天合光能研究報告知名組件龍頭N型時代超一體化布局

天合光能研究報告：知名組件龍頭，N型時代超一體化布局1.知名組件龍頭，回A再出發(fā)1.1.知名組件龍頭回A，引領全球能源互聯網天合光能是行業(yè)領先的一體化光伏龍頭公司，業(yè)務布局包括光伏產品、光伏系統及智慧能源三大板塊。公司成立于1997年，2014-2020年組件和電池屢次刷新世界紀錄，2014-2015年組件出貨量位列世界第一，2017-2021連續(xù)五年組件出貨量保持世界前三。公司的發(fā)展戰(zhàn)略可以歸納為“三步走”：

（1）天合1.0時代：全球領先的組件制造商：1997年-2006年公司從光伏組件切入，逐步開啟國際化進程，將銷售網絡擴展至全球各地。（2）天合2.0時代：全球領先的太陽能整體方案提供商：2007年-2016年公司在大力發(fā)展組件銷售的同時擴大業(yè)務領域，逐步向下游電站及系統業(yè)務進軍。1）電站：公司通過EPC項目和競標領跑者項目打開電站業(yè)務局面。2）戶用+工商業(yè)分布式：公司通過天合富家和天合藍天分別布局戶用和工商業(yè)分布式項目。（3）天合3.0時代：全球能源物聯網的引領者：2017年至今公司格局進一步擴大，不滿足于只做光伏行業(yè)龍頭，將眼光放長至做全球能源物聯網的引領者。公司股權結構清晰穩(wěn)定。公司實際控制人為高紀凡，實控人和一致行動人吳春艷合計持有上市公司34.47%的股份，高紀凡本人直接持股16.41%。公司股權較為集中，股權結構清晰穩(wěn)定。1.2.營收、凈利潤、盈利能力穩(wěn)步增長公司近三年營收和凈利潤穩(wěn)步增長。公司2019/2020/2021年分別實現營收233.22/294.18/444.80億元，同比-6.91%/+26.14%/+51.20%；2019/2020/2021年分別實現歸母凈利6.41/12.29/18.04億元，同比+14.82%/+91.9%/+46.77%。公司上市以來毛利率受上游原材料價格高位影響有所降低，但銷售凈利率和ROE-攤薄均保持增長態(tài)勢，2021年公司ROE-攤薄、銷售毛利率、銷售凈利率分別為10.54%、14.14%、4.16%，公司成長性顯著。1.3.組件為基，多業(yè)務拓展公司主要業(yè)務包括光伏產品、光伏系統、智慧能源三大板塊。公司是一家全球領先的光伏智慧能源整體解決方案提供商，主要業(yè)務包括光伏產品、光伏系統、智慧能源三大板塊。光伏產品包括單晶的硅基光伏組件的研發(fā)、生產和銷售；光伏系統包括系統產品業(yè)務及電站業(yè)務；智慧能源包括儲能智能解決方案、光伏發(fā)電及運維服務以及能源云平臺等業(yè)務。公司1997年開始切入光伏賽道，主營光伏組件，2021年營收344億元，占比高達77%，為公司業(yè)績主要貢獻點。光伏系統業(yè)務2017年開始逐漸放量，主要做系統產品和電站業(yè)務，2021年營收80.6億元，占比達18%。智慧能源業(yè)務陸續(xù)開始放量，主要做光伏發(fā)電運維、智能微網及多能系統，2021年營收10.0億元，占比僅2%。從盈利能力來看，2021年光伏組件業(yè)務毛利率12.4%，受上游原材料漲價影響略有下降；智慧能源業(yè)務毛利率53.1%，光伏系統業(yè)務毛利率14.8%。光伏組件業(yè)務業(yè)界龍頭，營收出貨穩(wěn)步增長。公司2019/2020/2021年組件業(yè)務營收分別為164/221/344億元，2019/2020/2021年同比14.3%/34.5%/134.5%。2019/2020/2021年公司組件出貨量分別為10.0/15.9/24.8GW，同增23.5%/59.2%/55.9%。2019年以來公司組件出貨量、營收觸底反彈，連年有較大幅度的增長。在全球碳中和目標下，我們預計公司營收和出貨量會延續(xù)目前的態(tài)勢，保持高速增長。公司系統業(yè)務主要由電站業(yè)務與系統產品業(yè)務為主。1）電站業(yè)務：公司通過EPC與領跑者項目在電站建設上面積累了豐富的經驗，如新疆托克遜90MW，銅川市領跑者項目等。2）系統產品業(yè)務：公司光伏系統產品分為大型光伏電站系統產品、商用光伏系統產品與戶用光伏系統產品。公司智慧能源業(yè)務主要以光伏發(fā)電及運維、智能微網及多能系統為主。1）光伏發(fā)電及運維：光伏發(fā)電業(yè)務主要涉及的是大型地面電站和分布式光伏電站發(fā)電銷售，以及光伏電站的發(fā)電系統日常運行提供維護服務。2）公司智能微網及多能系統業(yè)務包括高效鋰電池儲能系統、電力電子業(yè)務和智能微網解決方案等。1.4.重視研發(fā)，公司碩果頗豐公司持續(xù)高研發(fā)投入。公司2019/2020/2021年研發(fā)投入分別為13.3/16.3/25.6億元，研發(fā)投入占比在5.5%以上。2021年研發(fā)人員數量提升至983人，占比5.6%。公司研發(fā)碩果頗豐，在手專利數量可觀。公司自2010年建立天合光能光伏科學與技術國家實驗室以來，研發(fā)經費投入累計達120億元，電池與組件打破世界紀錄24次，發(fā)布標準95項，累計申請各項專利2326件，承擔各級政府科研項目60余項（國家973計劃2項，國家863計劃5項，國家重點研發(fā)6項）。截至2021年底，公司總共獲得988項專利，其中包含發(fā)明專利326項、實用新型專利569項、外觀設計專利25項。尖端研發(fā)方面，24次突破或創(chuàng)造世界記錄，引領行業(yè)技術變革。最近的一次世界紀錄為2022年7月5日，公司率先在量產生產線上攻克了大面積210電池最高效率24.5%，展示了210PERC電池量產技術的持續(xù)領先性，這是公司第24次創(chuàng)造和刷新世界紀錄。2.光伏平價新周期，組件加速集中2.1.全球平價，星辰大海兼具清潔與經濟雙重屬性的光伏產業(yè)成長迅速。隨著各國對環(huán)境保護的日益重視以及光伏發(fā)電成本的不斷下降，成為全球大部分國家和地區(qū)最便宜的能源形式。平價時代開啟，2022年國內需求85-95GW，同比增長55%+。2021年“1+N”政策體系正式建立，明確2030碳達峰2060碳中和的核心路徑，輔以風光大基地、能耗雙控等多重配套政策，共同推進國內光伏裝機增長。2022年新核準項目的上網電價直接對標標桿燃煤電價，我們預計2022年國內裝機需求達85-95GW，同比增長55%+，其中分布式光伏經濟性凸顯，戶用收益率高企，新型商業(yè)模式打開分布式長期市場空間，我們預計國內2022年分布式市場需求達50GW左右。海外電價上漲，光伏經濟性進一步凸顯，我們預計2022年海外需求150-160GW，同比增長30%+，全球需求240-250GW，同增40%左右。2022年隨著俄烏沖突的爆發(fā)，傳統能源價格攀升，海外的高電價刺激碳中和加速，歐盟委員會宣布2030年可再生能源總目標從40%提高到45%；美國免除東南亞4國光伏進口關稅2年，出臺政策支持發(fā)展，美國需求快速修復。我們預計2022年海外裝機150-160GW，同增30%+，全球裝機240-250GW，同增40%左右。2023年緊缺的硅料供給進一步釋放，我們預計2023年全球裝機340-350GW，同增40%左右。光伏將從輔助能源逐步成長為主力能源，帶來行業(yè)廣闊增量空間。由于光伏資源稟賦優(yōu)異、光伏全球平價到來，成本仍在快速下降，且匹配儲能發(fā)展，光伏將從輔助能源成長為主力能源，帶來行業(yè)廣闊增量空間。全球范圍來看，我們預計2025年光伏新增裝機達485GW，2030年光伏新增裝機達1400GW。2.2.組件集中度加速提升，品牌和渠道構筑護城河品牌、渠道構建組件行業(yè)壁壘，龍頭強者恒強。組件的品質和壽命決定了光伏的使用年限，進而影響光伏系統的發(fā)電收益。因此下游客戶非常注重組件的品牌，對組件廠商的要求不斷提高。在地面電站市場，老牌龍頭均有接近10年的沉淀和積累，從海外渠道覆蓋國家數量、渠道商數量和安裝客戶實例數量來看，老牌組件龍頭晶科、天合、阿特斯、韓華、晶澳遠超競爭對手；在分布式市場，組件端直面經銷商/安裝商，具有消費屬性，建立渠道和品牌是一個漫長的過程，從而形成組件行業(yè)的護城河。組件行業(yè)集中度逐步提升，2022年組件出貨CR5達70%+。近年來組件行業(yè)集中度迅速提升，2021年受疫情、硅料短缺的影響，行業(yè)整合及淘汰加速，CR5市占率快速提高至62%，我們預計2022年組件前五家龍頭合計規(guī)劃出貨超200GW，其中隆基50-60GW、天合40-45GW、晶澳35-40GW、晶科35-40GW、阿特斯20-22GW。按2022年需求為240-250GW、1.15的容配比測算，龍頭出貨占行業(yè)70%+。天合光能長期穩(wěn)居龍頭地位，光伏組件出貨量自2017-2021年連續(xù)5年位列前三，2021年排名第二，出貨量穩(wěn)居行業(yè)龍頭。2.3.組件龍頭各具優(yōu)勢持續(xù)創(chuàng)新與成本優(yōu)化能力是未來行業(yè)發(fā)展的穩(wěn)定保障。2021年開始光伏進入全面平價，前四家組件龍頭已經具備較強的品牌和渠道優(yōu)勢，一體化布局、新技術發(fā)展及海外/分銷出貨成為龍頭公司的核心差異。一體化趨勢明確，同質化產品下具有競爭差異。組件公司的一體化率可以決定成本，提高一體化是率組件端降本的方式之一，近年來龍頭隆基、晶科、晶澳、天合均實現多個環(huán)節(jié)的一體化配套生產，行業(yè)外采比例下降，一體化是未來大趨勢。組件公司的一體化率可以決定成本，而海外出貨、大尺寸、分銷、新技術占比影響產品價格。組件作為光伏制造端的標準化產品，具有一定的同質性。但在相對同質化產品下，行業(yè)內龍頭企業(yè)間各具特色，存在差異競爭，海外出貨、大尺寸、分銷、新技術占比更高的往往具備價格優(yōu)勢。天合大尺寸切換最快，同時分銷占比最高。海外市場對組件價格敏感度較低，對產品品質要求高。根據WoodMackenzie數據，2022Q1美國戶用光伏系統、工商業(yè)光伏系統、地面電站（固定支架）和地面電站（跟蹤支架）初始投資成本分別為3.09美元/W、1.64美元/W、0.85美元/W和1.01美元/W。而根據CPIA研究，2021年我國地面光伏系統和工商業(yè)分布式光伏系統的初始全投資成本僅為0.64美元/W和0.58美元/W（按美元兌人民幣1：6.4603換算）。海外高端市場初始投資金額大，非組件成本占比高，且分布式系統渠道費用較高（戶用約43%，工商業(yè)約27%）。因此海外高端市場對組件價格敏感度較低，但對產品發(fā)電性能、質量及可靠性要求較高，同時對性能優(yōu)異產品溢價的接受度較高。P型效率已近上限，異質結（HJT）、TOPCon、IBC等技術路線加快發(fā)展。目前全