2023年嬰童行業(yè)分析報告

2023年嬰童行業(yè)分析報告目錄一、公司簡介 PAGEREFToc373881548\h3二、業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu) PAGEREFToc373881549\h4三、經(jīng)營分析 PAGEREFToc373881550\h7四、股價表現(xiàn) PAGEREFToc373881551\h11五、品牌發(fā)展史 PAGEREFToc373881552\h141、2023-2023年，快速成長期： PAGEREFToc373881553\h142、2023-2023年，增速放緩： PAGEREFToc373881554\h17六、Carter’s的成功經(jīng)驗、教訓(xùn)及對國內(nèi)品牌的啟示 PAGEREFToc373881555\h211、順應(yīng)經(jīng)濟(jì)特征的業(yè)務(wù)定位是消費品公司崛起壯大的基礎(chǔ) PAGEREFToc373881556\h212、專注行業(yè)需求特征的品牌定位是成為龍頭的前提 PAGEREFToc373881557\h233、嬰童服飾行業(yè)集中度高，有望產(chǎn)生高市占率公司 PAGEREFToc373881558\h234、品牌商與渠道商的并購整合各有利弊 PAGEREFToc373881559\h245、穩(wěn)定可持續(xù)的內(nèi)生增長品牌可以獲得資本市場估值溢價 PAGEREFToc373881560\h25七、國內(nèi)嬰童服飾領(lǐng)域潛力巨大，龍頭公司有望充分受益 PAGEREFToc373881561\h27八、主要風(fēng)險 PAGEREFToc373881562\h32一、公司簡介Carter’s由創(chuàng)始人WilliamCarter先生在1865年創(chuàng)造于美國馬薩諸塞州的尼達(dá)姆鎮(zhèn)，在最初的50年里Carter’s主要生產(chǎn)和銷售成人內(nèi)衣，到1918年，Carter’s銷售了超過25000件適合所有家庭成員穿著的內(nèi)衣。1920-1940年，Carter’s公司發(fā)明了許多嬰童服飾的特別設(shè)計，從袖口、手套到領(lǐng)口，這些獨特的產(chǎn)品可以幫助父母們輕松給寶寶穿衣服。隨著在嬰童服飾方向的成功，Carter’s從1950年開始逐步將經(jīng)營重心轉(zhuǎn)向該領(lǐng)域。時至今日，Carter’s已經(jīng)成為美國嬰童服裝市場上第一品牌，位居美國0-2歲嬰童系列市場的第一位。公司在嬰兒系列市場占據(jù)24%的份額，相當(dāng)于同領(lǐng)域份額第二的競爭對手的5倍，睡衣系列市場占據(jù)27%的份額，相當(dāng)于同領(lǐng)域份額第二的競爭對手的3倍，新生兒輕便裝系列市場占14%的份額。在美國210億美元嬰童服飾行業(yè)大蛋糕中，Carter’s品牌擁有13.9%的份額，公司另一品牌OshKosh擁有2.6%的份額。與多數(shù)品牌服飾公司一樣，Carter’s專注于設(shè)計、市場與品牌運營，產(chǎn)品則通過采購代理外包給全世界的工廠生產(chǎn)。Carter’s于2023年10月在紐交所上市，旗下?lián)碛蠧arter’s與OshKosh（2023年通過收購獲得）兩大品牌，業(yè)務(wù)集中于北美地區(qū)。2023年公司銷售收入與凈利潤分別達(dá)到24億美元與1.6億美元，上市后10年間公司業(yè)績保持了持續(xù)的增長，銷售與凈利潤年復(fù)合增長分別達(dá)到15%與24%，股價年復(fù)合增長率達(dá)到22.95%。二、業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)Carter’s系列包括嬰童需要的核心產(chǎn)品，有嬰兒套裝、睡衣、輕便服、童鞋配飾與禮品系列等，分品類看公司80%的業(yè)務(wù)都集中在0-2歲的嬰童系列服飾。分品牌來看，2023年主品牌Carter’s貢獻(xiàn)公司75%以上的銷售收入，2023年收購的品牌OshKosh銷售占比為15%，其余為授權(quán)業(yè)務(wù)。Carter’s主要的銷售網(wǎng)絡(luò)集中于北美，此外，通過批發(fā)與特許經(jīng)營等方式，公司的產(chǎn)品在世界約80個國家與地區(qū)銷售。直營業(yè)務(wù)方面，截止2023年末公司在美國共有581家門店，其中413家為Carter’s品牌，平均每家店鋪的面積為418平方米左右，平均店效為198萬美元/年（約1208萬人民幣/年）；168家為OshKosh品牌，平均單店面積為4600平方英尺，平均店效為169萬美元/年（約1031萬人民幣/年）；公司在加拿大共有82家門店，平均單店面積為5500平方英尺，略大于公司在美國店鋪的平均單店面積。從公司的直營店分類來看，折扣店數(shù)量分別占Carter’s與OshKosh品牌各自門店總數(shù)的43.1%與87.5%，主要由于童裝的使用周期短，父母們需要頻繁購買，折扣店中物美價廉的產(chǎn)品受到兒童父母的青睞。批發(fā)業(yè)務(wù)方面，Carter’s與OshKosh分別通過設(shè)立子品牌的方式將產(chǎn)品通過北美最主要的零售企業(yè)Walmart、Target、Costco、Macy’s、反斗城等渠道銷售。從銷售區(qū)域來看，Carter’s的主要收入集中于美國，2023年占比達(dá)到91%，其余收入主要來自于加拿大網(wǎng)點的貢獻(xiàn)。Carter’s于2023年3月開始電商業(yè)務(wù)，2023年公司的電商業(yè)務(wù)收入達(dá)到1.42億美元，同比接近翻倍，占整體銷售比例6%。公司預(yù)計2023年電商收入能夠達(dá)到2億美元，2023年前目標(biāo)在3億美元。三、經(jīng)營分析Carter’s公司于1950年開始專注于嬰童服飾后一直經(jīng)營生產(chǎn)銷售自有品牌產(chǎn)品，2023年7月公司以3.12億美元的價格收購了美國另一家知名的童裝品牌公司OshKoshB'Gosh，這一收購價格對應(yīng)OshKosh公司當(dāng)年22.58倍PE與3.21倍PB估值水平。與Carter’s類似的是，OshKosh也是在20世紀(jì)中期開始由成人服裝轉(zhuǎn)向嬰童服飾業(yè)務(wù)，經(jīng)過幾十年的經(jīng)營，OshKosh在美國消費者中同樣積累了足夠深厚的品牌知名度。與Carter’s定位嬰幼兒基本款式不同的是，OshKosh的產(chǎn)品在時尚性上更強(qiáng)一些，與Carter’s的產(chǎn)品可以形成一定的互補(bǔ)，這也是當(dāng)時Carter’s對于收購OshKosh品牌始終持有樂觀態(tài)度的主要原因之一。從銷售收入和凈利潤增長軌跡來看，Carter’s上市后的表現(xiàn)可分為兩個階段：快速增長階段（2023-2023年）：Carter’s在2023年到2023年間，經(jīng)歷了快速成長，銷售收入從2023年的2.36億美元增長到2023年的13.43億美元，營業(yè)利潤從2023年的0.28億美元增長到2023年的1.36億美元，凈利潤從2023年的0.13億美元增長到2023年的0.87億港元。銷售收入和凈利潤的年復(fù)合增長率分別為41.63%和46.70%。這一階段Carter’s保持了良好的營運質(zhì)量，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率的波動較小，存貨周轉(zhuǎn)率逐年改善。平穩(wěn)增長階段（2023-至今）：金融危機(jī)背景下，美國經(jīng)濟(jì)的減速對Carter’s銷售產(chǎn)生了明顯負(fù)面影響，2023年開始連續(xù)三年公司的銷售收入降為個位數(shù)增長，從2023年的接近20%減速至2023年的5%，營業(yè)利潤在2023年出現(xiàn)負(fù)增長。2023年至今，公司的銷售和凈利潤年復(fù)合增長率分別為10.01%和10.77%。公司在這一階段穩(wěn)健的業(yè)績表現(xiàn)也重新吸引了著名的股權(quán)投資基金B(yǎng)erkshirePartners的興趣，在2023年全部退出Carter’s的股權(quán)后，BerkshirePartners于2023年5月作為財務(wù)投資者再次買入公司13.2%的股權(quán)，表達(dá)了BerkshirePartners對Carter’s的未來樂觀的態(tài)度。歷史上Carter’s的毛利率一直較為穩(wěn)定，圍繞著35%-40%波動，2023年受到棉價大幅上漲的影響，公司當(dāng)期的毛利率出現(xiàn)了較為明顯的下降。2023年公司的毛利率恢復(fù)至39.38%，達(dá)到了上市以來的最好水平。從業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)來看，占比最大的主品牌Carter’s受到北美金融危機(jī)的影響，在2023-2023年的銷售回落至個位數(shù)增長，2023年開始連續(xù)兩年實現(xiàn)了雙位數(shù)的快速增長。與主品牌相反的是，占比較小的子品牌OshKosh自2023年被收購以來銷售表現(xiàn)波瀾不驚，收入都維持在個位數(shù)增長。四、股價表現(xiàn)公司2023年上市后股價的漲跌基本與經(jīng)營業(yè)績、公司盈利能力的起落相伴相隨，和銷售收入和凈利潤增長軌跡類似，Carter’s的股價表現(xiàn)可分為三個階段：上升階段（2023-2023年）：受益于美國整體向好的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，Carter’s在2023年到2023年間，經(jīng)歷了快速成長，銷售收入和凈利潤的年復(fù)合增長率分別為41.63%和46.70%，其股價也從2023年10月24日的12.27美元漲到了2023年3月16號的34.95美元，不到3年的時間上漲了185%。隨著市場對公司業(yè)績增長預(yù)期的提高，Carter’s的估值水平也得到提升，2023年最高峰時，PE估值接近35倍。下跌階段（2023-2023年）：金融危機(jī)背景下，美國疲軟的經(jīng)濟(jì)對Carter’s銷售產(chǎn)生了明顯負(fù)面影響，2023年開始連續(xù)三年公司的銷售收入降為個位數(shù)增長，其股價也從2023年3月的34.95美元的高點開始下滑，2023年7月曾達(dá)到12.59美元的低點，2年間跌幅超過60%，公司的PE估值也徘徊在10—14倍之間。重回上升階段（2023-至今）：隨著美國消費環(huán)境的緩慢復(fù)蘇，Carter’s的業(yè)績在2023年開始逐漸恢復(fù)，2023-2023年公司的銷售收入和凈利潤的年復(fù)合增長率分別達(dá)到14.43%和11.70%，股價也在隨后的3年中連創(chuàng)新高，漲幅超過400%，公司的PE估值也回升至22倍以上。五、品牌發(fā)展史1、2023-2023年，快速成長期：Carter’s在1950年開始專注于嬰童服飾一直到21世紀(jì)初，通過一貫過硬的產(chǎn)品細(xì)節(jié)與質(zhì)量、討巧的顏色設(shè)計與特點鮮明的功能訴求在新生兒父母消費群中牢牢樹立起自己的品牌形象，逐漸成為了美國嬰童服飾行業(yè)第一品牌。2023年Carter’s在紐交所完成上市，通過不斷的摸索嘗試，公司建立起了一套適合自身品牌發(fā)展的商業(yè)模式。在渠道方面，Carter’s通過設(shè)立直營店與折扣店的方式經(jīng)營零售業(yè)務(wù)，直營店集中于全美主要人口密集的大城市，折扣店主要位于距離人口稠密地區(qū)20-30分鐘車程的位置。另一方面，北美主要的零售商如Walmart、Target、Costco、反斗城等都已經(jīng)成為Carter’s的批發(fā)業(yè)務(wù)客戶，公司可以充分運用這些零售商已經(jīng)建立起的渠道資源優(yōu)勢銷售旗下2個品牌的產(chǎn)品。此外，通過授權(quán)的方式，公司將Carter’s品牌授權(quán)給若干合作企業(yè)，涉及嬰童配飾、周邊產(chǎn)品領(lǐng)域，擴(kuò)大Carter’s品牌的影響力與曝光度。在上世紀(jì)20年代到40年代Carter’s初次涉及嬰童服裝時，就以其獨特的設(shè)計吸引了不少父母的興趣，例如Nevabind袖口、Handicuff手套防止嬰兒抓傷自己，還有Jiffon式領(lǐng)口幫助父母們輕松為嬰兒穿衣服等細(xì)節(jié)方面的設(shè)計。超過140年的經(jīng)營歷史幫助Carter’s通過一代代消費者的口碑傳播積累了強(qiáng)大的品牌認(rèn)知度，尤其是占公司70%以上銷售收入的嬰兒服、輕便裝及睡衣三大品類，作為嬰兒的基本需求，父母們對質(zhì)量與舒適度的訴求遠(yuǎn)高于對時尚性的要求，抓住了這一特點，Carter’s憑借簡潔的設(shè)計、親民的價格、可靠的品質(zhì)以及充分的渠道資源逐漸在行業(yè)中建立起領(lǐng)先地位。2、2023-2023年，增速放緩：在2023年末制定的第二年戰(zhàn)略目標(biāo)中，加強(qiáng)Carter’s品牌的零售實力與提升OshKosh的競爭力是公司設(shè)定的最主要的兩大目標(biāo)，回頭來看，受到金融危機(jī)的影響，主品牌Carter’s同樣受到了消費者支出下降帶來的負(fù)面影響，2023-2023年銷售下降到個位數(shù)增長，但表現(xiàn)仍然優(yōu)于行業(yè)整體，可比同店銷售依然有4%以上的增長，OshKosh自2023年開始的平庸表現(xiàn)更多來自于公司的決策失誤，顏色過于成熟、款式老氣、定價偏高等因素削弱了該品牌在消費者心目中的一貫形象，2023年可比同店銷售下降了4.3%。由于一次性減記了1.55億美元OshKosh公司的賬面價值，2023年Carter’s凈利潤虧損了0.7億美元。作為Carter’s的主要批發(fā)業(yè)務(wù)客戶，Walmart、Target等北美主要的零售企業(yè)在經(jīng)濟(jì)下滑階段對銷售的預(yù)測更為保守，這也使得Carter’s的批發(fā)業(yè)務(wù)收入增速明顯滯后于零售業(yè)務(wù)收入，在一定程度上拖累了公司銷售增長。宏觀環(huán)境的挑戰(zhàn)與自身的失誤讓Carter’s主動做出了一系列舉措來改變疲軟的業(yè)績表現(xiàn)：1.重整OshKosh管理團(tuán)隊與設(shè)計負(fù)責(zé)人。2023年四季度公司任命了幾位過去管理Carter’s品牌的高管負(fù)責(zé)OshKosh品牌的經(jīng)營，同時更換了OshKosh品牌的設(shè)計部門負(fù)責(zé)人來修正品牌過去設(shè)計方面的失誤。2.嚴(yán)格控制員工數(shù)量與薪酬支出。3.關(guān)閉OshKosh虧損門店。3、2023-至今，平穩(wěn)增長：隨著美國經(jīng)濟(jì)的逐步好轉(zhuǎn)，消費者信心與日常支出開始明顯回升，作為行業(yè)的領(lǐng)先品牌企業(yè)，Carter’s在2023年的報表上已經(jīng)出現(xiàn)了積極的改善的，雖然整體銷售收入仍然僅為個位數(shù)增長，兩個品牌的批發(fā)業(yè)務(wù)均價分別有2%-3%的增長（經(jīng)濟(jì)低迷情況下批發(fā)業(yè)務(wù)客戶向Carter’s這樣的主流品牌集中），帶動整體毛利率提升3.32個百分點，期間費用率得到有效控制，使得當(dāng)年公司的營業(yè)利潤增長達(dá)到43.4%，Carter’s與OshKosh品牌各自的經(jīng)營利潤率分別都有3-6個百分點的提升。事實上由于主品牌Carter’s在零售方面的表現(xiàn)要明顯好于OshKosh，公司也順勢將主要精力放在主品牌上，2023年以來Carter’s品牌保持了10%以上的門店數(shù)量增長，公司通過各類營銷活動保持品牌的曝光度。另一方面，順應(yīng)美國消費者習(xí)慣的轉(zhuǎn)變，Carter’s在2023年3月開始線上銷售，2023年全年公司的線上銷售1.42億美元，占整個銷售比例已經(jīng)達(dá)到6%。目前公司將電商平臺外包給第三方經(jīng)營公司全權(quán)管理，線上線下采取同款同價及部分電商特供產(chǎn)品的策略，2023年公司擴(kuò)大了電商業(yè)務(wù)覆蓋區(qū)域范圍，截止年底有超過80個國家與地區(qū)的消費者可以通過網(wǎng)絡(luò)購買到Carter’s與OshKosh的產(chǎn)品。2023年6月Carter’s投入9800萬元收購加拿大童裝零售商BonnieTogs，將加拿大作為其國際市場擴(kuò)張的第一步。通過批發(fā)渠道，2023年末公司已經(jīng)在日本擁有約100個零售點，下一個目標(biāo)將是在中國復(fù)制Carter’s多渠道多品牌的成功經(jīng)驗。六、Carter’s的成功經(jīng)驗、教訓(xùn)及對國內(nèi)品牌的啟示1、順應(yīng)經(jīng)濟(jì)特征的業(yè)務(wù)定位是消費品公司崛起壯大的基礎(chǔ)從前幾年對海外品牌服飾的研究梳理來看，消費品公司的發(fā)展特別是從創(chuàng)立到崛起與當(dāng)時當(dāng)?shù)氐暮暧^經(jīng)濟(jì)環(huán)境有十分密切的關(guān)系。Carter’s公司創(chuàng)立于1865年，在最初的50年里公司主要生產(chǎn)和銷售成人內(nèi)衣，從1950年開始才逐步將經(jīng)營重心轉(zhuǎn)向嬰童服飾領(lǐng)域，并不斷發(fā)展壯大成為這一領(lǐng)域的第一龍頭，公司的發(fā)展壯大除了與自身策略有關(guān)以外，當(dāng)時美國的經(jīng)濟(jì)環(huán)境和特征也為公司發(fā)展提供了良好的基礎(chǔ)。事實上Carter’s在1950年代由成人裝向嬰童服飾轉(zhuǎn)型的時間點正值美國二戰(zhàn)后的嬰兒潮，1946-1964年期間美國共有7800萬嬰兒出生，造就了一個龐大的嬰童服飾市場。1975年至21世紀(jì)初，這一批戰(zhàn)后嬰兒潮的生育高峰為Carter’s提供了極佳的行業(yè)環(huán)境。此外，2023-2023年美國的宏觀經(jīng)濟(jì)、生育年齡、人口結(jié)構(gòu)與消費環(huán)境等同樣有利于公司的發(fā)展：（1）對比前幾代美國人，如今美國的年輕人生育年齡更晚，這意味著當(dāng)孩子出生時父母們擁有更好的收入水平，（2）如今美國40%的新生兒是父母的第一個孩子，這意味著父母們愿意在孩子身上支出更多；（3）相比過去幾代，如今美國的祖父母們也越來越愿意在第三代身上支出。2、專注行業(yè)需求特征的品牌定位是成為龍頭的前提Carter’s能夠保持140多年經(jīng)久不衰的活力，與它給消費者留下的大眾親民的品質(zhì)與品牌形象密不可分。Carter’s系列產(chǎn)品的出發(fā)點在于幫助父母們解決問題，針對父母與孩子真正的關(guān)注點而設(shè)計，令嬰兒服裝的穿著與脫卸變得更為輕松舒適。Carter’s產(chǎn)品的優(yōu)點在于它的實用性（功能突出和價格大眾）和舒適性，根據(jù)幼兒的特點進(jìn)行設(shè)計，注重細(xì)節(jié)以及面料的柔軟性和安全性，所有產(chǎn)品質(zhì)量嚴(yán)格按照美國標(biāo)準(zhǔn)執(zhí)行，指標(biāo)包括褪色率、縮水率、染料安全系數(shù)等標(biāo)準(zhǔn)。Carter’s在包裝材料上使用色彩標(biāo)簽為父母們創(chuàng)造了一種輕松的購物體驗，標(biāo)簽包括了尺碼和產(chǎn)品設(shè)計理念的介紹。3、嬰童服飾行業(yè)集中度高，有望產(chǎn)生高市占率公司與其他服飾子品類不同，作為必需消費品，嬰童服飾行業(yè)本身受到經(jīng)濟(jì)周期波動的影響較小，尤其在經(jīng)濟(jì)蕭條時期，消費者與大型批發(fā)客戶都會偏好品牌力與產(chǎn)品更有保障的龍頭品牌。數(shù)十年來Carter’s專注于嬰童服飾中的嬰兒服、輕便裝與睡衣三大基本品類，將產(chǎn)品實用性與舒適度而非時尚性作為品牌的最大賣點，實際上牢牢抓住了父母們對0-2歲嬰童產(chǎn)品最基本的訴求，一步步搶占市場份額。2023年Carter’s品牌的嬰兒服、輕便裝與睡衣品類市場占有率分別達(dá)到24%、13.9%與26.8%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)領(lǐng)先于同品類競爭對手。4、品牌商與渠道商的并購整合各有利弊從Carter’s的發(fā)展歷史看，產(chǎn)業(yè)整合擴(kuò)張的過程中是經(jīng)驗和教訓(xùn)并重，相對而言收購品牌商整合難度更大，收購渠道商對經(jīng)營的推動更為立竿見影。2023年Carter’s公司收購OshKosh品牌的時候，更多地是考慮品牌和目標(biāo)人群之間的互補(bǔ)，但是實施收購之后并沒有實現(xiàn)有效的互補(bǔ)。自2023年被Carter’s收購以來，OshKosh品牌的業(yè)績表現(xiàn)一直比較平庸，個位數(shù)的經(jīng)營利潤率明顯遜色于主品牌的表現(xiàn)，使得對該品牌寄予厚望的管理層始終難以滿意。2023年之前OshKosh產(chǎn)品的定價明顯高于主品牌Carter’s，即使在降低產(chǎn)品零售價后（售價僅略高于Carter’s），消費者仍然抱有OshKosh產(chǎn)品價格高于Carter’s的一貫印象，這也給OshKosh后續(xù)的推廣帶來障礙。另一方面由于OshKosh品牌在設(shè)計上更講究時尚性，SKU更多，一旦在目標(biāo)客戶需求把握上的偏差，OshKosh的產(chǎn)品很容易形成滯銷，因此公司不得不在過去數(shù)年中砍掉了十余個SKU?？梢哉fCarter’s對OshKosh品牌持續(xù)多年改造并沒有實現(xiàn)并購初期預(yù)想的協(xié)同效應(yīng)，OshKosh在定價、設(shè)計與內(nèi)部管理經(jīng)營上還需要Carter’s付出更多的精力去造就公司一直期望的新的增長點。2023年6月Carter’s投入9800萬元收購加拿大童裝零售商BonnieTogs，將加拿大作為其國際市場擴(kuò)張的第一步。收購時BonnieTogs在加拿大擁有59家門店，其中22家為Carter’s與OshKosh品牌門店，這一收購帶來立竿見影的效果，Carter’s借此擴(kuò)充了極為看好的加拿大市場的直營門店數(shù)量，BonnieTogs擁有的37家同名門店具備調(diào)整為Carter’s品牌門店的潛力，而BonnieTogs對加拿大嬰童服飾零售市場了解同樣也為Carter’s國際擴(kuò)張創(chuàng)造了良好的便利。5、穩(wěn)定可持續(xù)的內(nèi)生增長品牌可以獲得資本市場估值溢價2023年上市以來Carter’s一直保持了較高的營運質(zhì)量，存貨與應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率都維持在一個穩(wěn)定的水平。另一方面，上市以來Carter’s的成長主要依靠內(nèi)生性增長驅(qū)動，在渠道擴(kuò)張上并沒有高舉高打，保持著謹(jǐn)慎的外延擴(kuò)張節(jié)奏，2023-2023年Carter’s品牌的零售業(yè)務(wù)的同店銷售多數(shù)時間保持正增長，占比較小的OshKosh品牌零售業(yè)務(wù)的同店增長則沒有明顯的起色，不同的終端表現(xiàn)也對應(yīng)著不同的外延擴(kuò)張步伐，2023-2023年主品牌Carter’s的店鋪數(shù)量年復(fù)合增長率為11.48%，明顯快于OshKosh品牌2.43%的店鋪數(shù)量年復(fù)合增長率?；趮胪椣M的相對剛性、Carter’s本身穩(wěn)健的經(jīng)營質(zhì)量與相對更健康的終端表現(xiàn)，相比同樣競爭激烈的成人服飾行業(yè)，美國資本市場愿意給予Carter’s更高的估值水平與我們國內(nèi)的本土品牌服飾公司不同，Carter’s公司的發(fā)展壯大基本延續(xù)了多數(shù)海外優(yōu)秀品牌公司的發(fā)展模式，穩(wěn)定的渠道擴(kuò)張+持續(xù)的同店增長+穩(wěn)定優(yōu)良的盈利質(zhì)量是這類公司的共同特征，這樣的公司在大的經(jīng)濟(jì)環(huán)境發(fā)生調(diào)整時也會有經(jīng)營的波動，但其恢復(fù)能力更強(qiáng)，因而在資本市場始終能獲得較高的估值溢價，也從一個側(cè)面印證了我們之前的看法：穩(wěn)定可持續(xù)的內(nèi)生增長品牌公司始終能獲得PEG>1的估值水平。七、國內(nèi)嬰童服飾領(lǐng)域潛力巨大，龍頭公司有望充分受益根據(jù)Euromonitor的市場數(shù)據(jù)，2023年我國童裝消費額已經(jīng)突破1000億元，2023-2023年的年均復(fù)合增長率達(dá)10.37%，童裝已成了服裝業(yè)發(fā)展的一個新增長點，國內(nèi)龐大的嬰童人口基數(shù)，以及未來二胎政策的逐步放開，同時伴隨居民消費能力的逐步提升，我們預(yù)計國內(nèi)童裝市場仍將繼續(xù)保持10%左右的穩(wěn)步增長。目前國內(nèi)嬰童服飾領(lǐng)域主要呈現(xiàn)以下特點（1）行業(yè)集中度低，市場份額逐步向優(yōu)勢品牌集中。根據(jù)Euromonitor的市場分析數(shù)據(jù)，2023年，巴拉巴拉、派克蘭帝、小豬班納、安奈兒、米奇和巴布豆六大品牌的銷售額合計占兒童服裝總銷售額的比重為3.31%，比2023年提高了1.97個百分點。但整體行業(yè)集中度仍很低，行業(yè)第一的公司的市場占有率不到2%。（2）高性價比的中檔市場需求巨大。（3）童裝消費的品牌意識日益增強(qiáng)。（4）兒童自身在購買童裝中的自主性不斷增強(qiáng)。我們認(rèn)為這些特征基本決定了未來行業(yè)競爭中品牌龍頭公司的地位將日益穩(wěn)固。借鑒Carter’s公司的發(fā)展歷史，我們預(yù)計國內(nèi)嬰童服飾領(lǐng)域未來的集中度仍有很大提升空間，龍頭公司有望充分受益。目前上市公司最直接相關(guān)的為森馬服飾。森馬服飾是行業(yè)內(nèi)為數(shù)不多成功運作雙品牌的服飾企業(yè)之一，目前公司旗下森馬品牌在大眾休閑服飾領(lǐng)域排名前三，巴拉巴拉品牌是國內(nèi)第一的童裝品牌，在近兩年的經(jīng)濟(jì)調(diào)整中，不同品牌童裝服飾公司的分化日益顯著，巴拉巴拉憑借龍頭公司的先發(fā)優(yōu)勢、清晰的戰(zhàn)略和更高的運營效率進(jìn)一步強(qiáng)化了第一的地位，2023年預(yù)計巴拉巴拉的零售額將超過50億元，從規(guī)模上進(jìn)一步拉開了與第二名的差距。在剛剛過去的天貓雙十一銷售中，巴拉巴拉也是穩(wěn)居童裝行業(yè)第一名。我們認(rèn)為其較低的規(guī)模基數(shù)在品牌不斷延伸豐富的基礎(chǔ)上仍有不少空間，預(yù)計巴拉巴拉未來有望保持20%左右的銷售增速。巴拉巴拉自2023年創(chuàng)建以來，產(chǎn)品主要涵蓋3-12歲年齡段兒童，憑借“休閑、時尚、運動、健康”的風(fēng)格以及較高的性價比在十多年內(nèi)建立起了較高的品牌知名度與市場的認(rèn)可，并且優(yōu)勢明顯，2023年巴拉巴拉報表銷售為21.15億元，零售端銷售達(dá)到45億元左右，遠(yuǎn)遠(yuǎn)領(lǐng)先于第二名的10億元左右的數(shù)字。憑借巴拉巴拉已經(jīng)積累起來品牌、規(guī)模和渠道優(yōu)勢以及運營經(jīng)驗，其在品牌延伸和渠道擴(kuò)張方面相對同行更為得心應(yīng)手。尤其在新興的shoppingmall渠道，巴拉巴拉通過進(jìn)入更大面積門店的方式充分呈現(xiàn)產(chǎn)品線，提升品牌形象，鞏固龍頭地位。打造巴拉巴拉Town，橫向拓展延伸目標(biāo)客戶年齡段與產(chǎn)品線。2023年后巴拉巴拉產(chǎn)品目標(biāo)年齡段逐步從3-12歲延伸到0-14歲（劃分為0-3歲、3-12歲以及12-14歲三個年齡段），產(chǎn)品線從原有的服飾延伸至配飾及童鞋系列，目前公司已經(jīng)設(shè)立4個團(tuán)隊獨立運作巴拉巴拉四大子品類，未來將考慮獨立拓展渠道。另一方面，通過代理與合資的方式引進(jìn)國外高端童裝品牌（2023年8月公司公告與靡麗虹簽訂戰(zhàn)略合作協(xié)議，代理意大利中高端童裝品牌Sarabanda與Minibanda在中國的銷售），與巴拉巴拉現(xiàn)有子品牌組成集群，完善產(chǎn)品布局，在渠道與產(chǎn)品方面運作的空間巨大，與渠道的議價能力也進(jìn)一步增強(qiáng)。未來童裝渠道擴(kuò)張仍有空間。2023年末巴拉巴拉共有3308家門店，覆蓋了專賣店、商場專柜、shoppingmall等主要渠道，考慮到巴拉巴拉Town的發(fā)展戰(zhàn)略、以及童裝品牌本身單店規(guī)模相對小、店鋪更多的特點，再簡單對比目前國內(nèi)休閑服飾單品牌4000—5000家左右的店鋪數(shù)量，我們認(rèn)為巴拉巴拉的4個子品牌在渠道量上的擴(kuò)張仍然有不小的空間。2023年巴巴拉拉跟隨主品牌進(jìn)行戰(zhàn)略收縮，今年開始輕裝上陣。2023年同樣也是巴拉巴拉清理終端庫存，進(jìn)行渠道調(diào)整的一年，全年巴拉巴拉加盟商凈關(guān)店95家，經(jīng)過一年時間的消化，今年起巴拉巴拉加盟商庫存壓力已經(jīng)明顯減輕，產(chǎn)品線調(diào)整與渠道改造初步取得成效，上半年巴拉巴拉銷售收入同比增長23.20%，超過市場預(yù)期，也明顯優(yōu)于同行品牌水平，由于倍率的小幅提升（產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整所致），毛利率同比增長了1.64個百分點。我們對森馬服飾維持前期觀點：公司是行業(yè)內(nèi)為數(shù)不多成功運作雙品牌的服飾企業(yè)之一，也是此輪經(jīng)濟(jì)和大消費減速中最早進(jìn)行調(diào)整的服飾企業(yè)之一，相對同行在2023年的改善也更早。森馬品牌在策略調(diào)整之后有望保持穩(wěn)健增長。巴拉巴拉通過“外延擴(kuò)張+品牌延伸”將保持較快增長。八、主要風(fēng)險1.品牌服飾零售終端持續(xù)低迷的風(fēng)險。終端零售低迷會持續(xù)影響公司代理商盈利水平，繼而影響公司盈利與終端庫存水平。2.多品牌擴(kuò)張戰(zhàn)略實施過程中的管理及費用控制風(fēng)險。通過并購、合資與代理方式進(jìn)行多品牌擴(kuò)張過程中需要公司投入較多管理精力、人員費用、開店支出等投入，如何有效控制這些費用投入是公司面對的問題之一。

2023年紡織服飾品牌分析報告2023年8月目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、品牌公司復(fù)蘇時點 3二、本土服飾品牌復(fù)蘇的突破口 81、品牌與產(chǎn)品差異化 82、傳統(tǒng)渠道精簡與整合 93、適度提升直營比重，加強(qiáng)渠道控制力 94、更重視電子商務(wù)，強(qiáng)調(diào)線上線下共同發(fā)展 105、管理層由創(chuàng)始人團(tuán)隊向職業(yè)化、專業(yè)化團(tuán)隊轉(zhuǎn)變 116、通過品牌兼并整合實現(xiàn)集團(tuán)化發(fā)展 12三、上市品牌服飾公司分析 14四、品牌服飾公司未來發(fā)展前景 16五、投資建議及重點公司簡況 181、魯泰A 192、富安娜 203、探路者 204、朗姿股份 215、卡奴迪路 226、羅萊家紡 227、森馬服飾 238、華斯股份 24六、風(fēng)險因素 25一、品牌公司復(fù)蘇時點從行業(yè)終端來看，此輪服飾行業(yè)調(diào)整始于2022年。2022年在通脹大背景下，品牌企業(yè)為了應(yīng)對持續(xù)上漲的成本費用壓力同時實現(xiàn)盈利增長的要求，不斷對產(chǎn)品進(jìn)行提價，2022年下半年開始，雖然終端零售金額的增速并沒有出現(xiàn)大幅度的波動，但終端銷量增速已經(jīng)出現(xiàn)了明顯的惡化。終端疲弱對上市品牌公司的沖擊已經(jīng)從終端庫存積壓傳導(dǎo)至訂貨會增速。由于加盟訂貨制的存在，上市品牌公司利潤表增速的下滑會明顯滯后于終端出現(xiàn)的惡化。從傳導(dǎo)路徑來分析，從2022年秋冬開始行業(yè)終端售罄率相對往年普遍出現(xiàn)一定程度的下降，事實上行業(yè)的這輪調(diào)整尚在進(jìn)行之中，多數(shù)品牌公司目前都處于打折促銷去庫存的狀態(tài)，2022年秋冬訂貨會不少公司開始出現(xiàn)一定程度的下降，今年上市品牌公司普遍面臨著利潤表增速進(jìn)一步下滑甚至盈利下降的壓力。行業(yè)調(diào)整之后，未來修復(fù)路徑也將從終端開始。由于終端銷售低迷，2021年下半年開始行業(yè)整體都在通過頻繁的打折促銷（包括電商渠道）清理積壓的庫存，我們認(rèn)為終端的問題最終還是要先從終端修復(fù)，考慮到2022年秋冬訂貨會普遍不再壓貨，同時考慮到2021年開始大力清庫存，我們預(yù)計2022年末全行業(yè)清庫存會告一段落，2021年開始上市品牌公司的資產(chǎn)負(fù)債表與現(xiàn)金流量表將逐步好轉(zhuǎn)，隨后傳導(dǎo)至2021秋冬訂貨會數(shù)據(jù)與利潤表將逐步修復(fù)轉(zhuǎn)正。從戴維斯雙殺到雙擊，上市品牌服飾公司的股價修復(fù)取決于凈利潤的恢復(fù)節(jié)奏。2021年下半年起品牌服飾行業(yè)爆發(fā)的庫存危機(jī)、電商沖擊、終端銷售低迷等一系列問題使上市品牌公司在資本市場經(jīng)歷了一輪“戴維斯雙殺”，隨著盈利預(yù)測的不斷下調(diào)與負(fù)面數(shù)據(jù)的不斷出現(xiàn)，服裝家紡行業(yè)上市公司整體PE從最高點的40倍下降到如今的14倍，我們認(rèn)為從中長期來看，目前的估值水平已經(jīng)大部分反映了資本市場對行業(yè)的悲觀預(yù)期。一旦行業(yè)或部分脫穎而出的品牌公司在終端銷售與訂貨會增速等指標(biāo)上出現(xiàn)明顯的向上拐點，預(yù)計行業(yè)的估值將會得到率先修復(fù)，業(yè)績的逐步兌現(xiàn)會進(jìn)一步推動股價的上漲。但從投資機(jī)會上看，本輪調(diào)整之后品牌服飾行業(yè)未來將很難出現(xiàn)齊漲齊跌的局面，個股之間的分化將明顯加劇，最終走出來的企業(yè)將有一輪恢復(fù)性行業(yè)，而有一些品牌將逐步邊緣化，未來更多擁有更好定位、更新渠道和更好商業(yè)模式的品牌企業(yè)將逐步加入資本市場，為投資者提供更多更新的選擇。二、本土服飾品牌復(fù)蘇的突破口曾經(jīng)的粗放式增長告一段落，未來行業(yè)將恢復(fù)到更高質(zhì)量、更可持續(xù)的增長階段。我們認(rèn)為過去本土品牌服飾行業(yè)依靠開店鋪貨與產(chǎn)品提價方式實現(xiàn)的粗放式增長已經(jīng)結(jié)束，在當(dāng)前國內(nèi)服飾需求增長相對低迷的背景下，品牌公司正在積極尋找復(fù)蘇的突破口。1、品牌與產(chǎn)品差異化在過去行業(yè)高速發(fā)展階段，本土品牌在各自的細(xì)分領(lǐng)域并沒有形成明顯的品牌及產(chǎn)品差異，因此品牌也沒有形成足夠強(qiáng)大的客戶粘性，產(chǎn)品提價無法彌補(bǔ)銷量下滑帶來的損失，這也在一方面造成了行業(yè)低迷階段，各品牌出現(xiàn)一損俱損的局面。在行業(yè)調(diào)整中期，多數(shù)品牌服飾公司已經(jīng)意識到品牌及產(chǎn)品差異化的重要性，品牌特色和性價比將取代高定價倍率成為產(chǎn)品定位方向，戶外用品行業(yè)中探路者通過產(chǎn)品定價的下調(diào)與品牌訴求上的持續(xù)投入，已經(jīng)成功與主要外資戶外品牌形成差異化的定位。品牌形象與號召力需要企業(yè)持之以恒的投入，如今越來越多的傳播媒介與方式為品牌公司提供了足夠多的推廣渠道。2、傳統(tǒng)渠道精簡與整合過去粗放的開店鋪貨擴(kuò)張模式對品牌公司已經(jīng)開始產(chǎn)生負(fù)面影響，由于消費與商業(yè)環(huán)境的惡化，2021年起多數(shù)品牌公司及加盟商不再盲目擴(kuò)張，對新開店的店址、費用投入與盈利會有更謹(jǐn)慎的要求與考量，現(xiàn)有渠道也會經(jīng)歷一個整合的過程，2021年起不少品牌公司凈開店速度開始下降，關(guān)店數(shù)量開始增加。我們判斷經(jīng)過這輪傳統(tǒng)渠道的精簡與整合，未來渠道的內(nèi)生性增長將是考量渠道的重要指標(biāo)，也將成為品牌公司業(yè)績增長的主要拉動力之一，參考優(yōu)秀外資品牌的成長路徑，穩(wěn)健的開店、良好的貨品管理與店效的持續(xù)增長是推動品牌公司由小做大的主要驅(qū)動因素，也是本土品牌下一輪增長的突破口。3、適度提升直營比重，加強(qiáng)渠道控制力本土品牌普遍采用加盟訂貨制度在行業(yè)持續(xù)景氣階段讓公司享受到了渠道數(shù)量快速拓展的收益，但也掩蓋了品牌公司對渠道控制力較弱、對終端反饋不敏銳的不足，由于缺少零售與管理經(jīng)驗，品牌公司難以在實體渠道形象、貨品管理、銷售數(shù)據(jù)等方面進(jìn)行統(tǒng)一的掌控與管理，也無法對消費需求變化做出快速的反應(yīng)。通過適度提升直營店比重，本土品牌公司已經(jīng)開始由批發(fā)向零售轉(zhuǎn)型的趨勢，這一方面有利于減少中間環(huán)節(jié)帶來的庫存積壓等問題，另一方面也有利于統(tǒng)一品牌推廣，更好的與終端反饋。品牌鞋類公司中，達(dá)芙妮與奧康等已經(jīng)開始通過加盟收直營與聯(lián)營等各種方式來提升品牌公司對渠道的掌控。4、更重視電子商務(wù)，強(qiáng)調(diào)線上線下共同發(fā)展2021年前品牌公司更多是把電商作為消化庫存的渠道，由于基數(shù)較小，各品牌公司電商收入跟隨國內(nèi)電子商務(wù)的發(fā)展同步爆發(fā)式增長。2021年“雙十一”各電商平臺的促銷活動讓本土品牌充分嘗到甜頭，同時也開始逐步重視電商作為新興渠道的作用與影響力，將電商視為新的增長點。針對電商渠道，目前本土品牌大多將其作為清庫存的重要渠道，部分品牌也通過設(shè)立專屬品牌、專供商品等方式平衡線上線下利益，同時設(shè)立專門的團(tuán)隊進(jìn)行管理。我們認(rèn)為未來電子商務(wù)將成品牌企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的重要組成部分，而不是簡單的清庫存渠道，O2O等發(fā)展也將為眾多公司帶來全新的機(jī)會。5、管理層由創(chuàng)始人團(tuán)隊向職業(yè)化、專業(yè)化團(tuán)隊轉(zhuǎn)變隨著國內(nèi)零售環(huán)境的日益復(fù)雜化與消費偏好的日益細(xì)分成熟，本土品牌面臨著消費環(huán)境與外資品牌競爭的雙重挑戰(zhàn)，從公司管理團(tuán)隊角度來分析，多數(shù)本土品牌原有創(chuàng)始人及創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊由于經(jīng)驗依賴等原因?qū)嶋H上未必能夠適應(yīng)新的商業(yè)模式與消費環(huán)境，在保證股東長期利益的前提下，啟用職業(yè)管理團(tuán)隊，并通過合適的激勵方式來平衡各方利益，是本土品牌公司未來實現(xiàn)管理轉(zhuǎn)型可以選擇的突破口之一。在這一點上，探路者、七匹狼等公司已經(jīng)走在行業(yè)的前頭，通過多年的發(fā)展，公司職業(yè)化管理團(tuán)隊已經(jīng)基本搭建完畢，并通過股權(quán)激勵等方式將管理層與股東的長期利益捆綁在一起。6、通過品牌兼并整合實現(xiàn)集團(tuán)化發(fā)展在當(dāng)前行業(yè)洗牌加劇的背景下，相比非上市品牌公司，已上市公司相對擁有更強(qiáng)大的融資平臺，并在信息、資源等方面擁有一定的優(yōu)勢，在握有充足資金的情況下，這些品牌公司都在積極地進(jìn)行戰(zhàn)略上的調(diào)整，收購整合品牌或渠道互補(bǔ)的同行或許將成為行業(yè)重要方向之一。在品牌零售普遍低迷的當(dāng)下，部分非上市品牌面臨著業(yè)績大幅波動、加盟商盈利下降等成長瓶頸，融資與退出渠道的不暢使得這些具備潛力的品牌成為上市品牌公司的并購整合對象。從國外品牌公司的發(fā)展歷史看，大型龍頭企業(yè)普遍經(jīng)歷了單品牌單系列到單品牌多系列再到多品牌的成長過程，例如全球戶外運動巨頭VF集團(tuán)、全球化妝品龍頭歐萊雅無不經(jīng)歷了這樣發(fā)展壯大的過程，當(dāng)然這種發(fā)展模式的前提是整合方自身有一個較為穩(wěn)固的自有品牌基礎(chǔ)，同時要求有強(qiáng)大的整合能力，而被收購方管理團(tuán)隊能較長時間保持穩(wěn)定。我們認(rèn)為2022年6月森馬公告擬收購GXG的案例或許已經(jīng)打開了行業(yè)品牌間整合的序幕。三、上市品牌服飾公司分析國內(nèi)的品牌服飾領(lǐng)域經(jīng)過15—20年左右的快速發(fā)展，已經(jīng)發(fā)展出相對齊全的子行業(yè)，不同的子行業(yè)因為發(fā)展階段的不同和行業(yè)特征的不同，在未來的發(fā)展中也將呈現(xiàn)出不同的分化。我們從子行業(yè)增長速度、擴(kuò)容空間、競爭態(tài)勢、行業(yè)可能達(dá)到的市場集中度、消費粘度等多個角度綜合考慮，目前階段對子行業(yè)基本面的排序是：戶外行業(yè)、家紡、中高檔女裝、童裝、商務(wù)休閑、時尚休閑、女鞋、男正裝和運動裝。從發(fā)展模式上分析，直營占比更高的品牌公司產(chǎn)生的歷史庫存壓力通常小于代理加盟商為主的公司，短期終端銷售的改善也會更快傳導(dǎo)至直營占比更高的品牌公司的財務(wù)數(shù)據(jù)上。此外，電子商務(wù)作為行業(yè)新興渠道與未來新的增長點，越來越獲得品牌公司的重視，在這一點上，已經(jīng)具備良好基礎(chǔ)和成型的電商戰(zhàn)略的品牌公司將擁有先機(jī)。從行業(yè)調(diào)整傳導(dǎo)路徑來看，在訂貨會數(shù)據(jù)與終端零售等指標(biāo)上最早開始惡化的上市品牌公司先于其他公司面對一系列問題，同時也有更長的時間做出調(diào)整改變，在庫存消化告一段落后這些公司在財務(wù)報表上將呈現(xiàn)更早的復(fù)蘇跡象。綜合考慮上述3種不同維度的篩選，我們認(rèn)為可能率先復(fù)蘇的選標(biāo)有：富安娜、朗姿股份、卡奴迪路、探路者、羅萊家紡和森馬服飾。四、品牌服飾公司未來發(fā)展前景未來行業(yè)復(fù)蘇是否有一些前瞻性的指標(biāo)，這個也許是資本市場最關(guān)心的問題，我們認(rèn)為，除了每季的訂貨會指標(biāo)外（部分品牌由于訂貨比重調(diào)整可比性在逐步降低），終端零售與公司營運質(zhì)量方面的相關(guān)指標(biāo)持續(xù)改善也是行業(yè)或公司復(fù)蘇的重要標(biāo)志，具體包括終端打折促銷頻率、可比同店銷量增長、營運指標(biāo)（存貨與應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率等）、行業(yè)零售數(shù)據(jù)、售罄率、凈開店等。打折促銷頻率的減少，一方面可以說明終端積壓庫存消化基本完畢，另一方面也可以部分反映消費者對品牌、定價、產(chǎn)品的逐步認(rèn)可，未來的增長更多將來自銷量的帶動。可比同店銷量增長擺脫低個位數(shù)甚至負(fù)增長后，恢復(fù)至接近雙位數(shù)增速也基本可以反映行業(yè)復(fù)蘇的態(tài)勢。對于目前仍以加盟訂貨為主的品牌服飾企業(yè)來說，應(yīng)收賬款的變化通常是企業(yè)營業(yè)收入變化的前兆。根據(jù)我們前期對國內(nèi)外品牌公司的比較研究（具體參考先前報告《應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)變化是企業(yè)營收轉(zhuǎn)暖的先行指標(biāo)》），當(dāng)季度應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)變化下穿營業(yè)收入變化時，往往預(yù)示著企業(yè)當(dāng)年或者次年營收復(fù)蘇，因為對加盟商授信的減少預(yù)示著終端經(jīng)營情況的改善，下一個訂貨期，訂單量將會增加。在我們這篇定量分析的行業(yè)報告中初步帥選出有復(fù)蘇跡象的可能標(biāo)的包括富安娜、森馬服飾和夢潔家紡。行業(yè)低迷的情況下，2021年開始不少品牌公司放緩了開店節(jié)奏，關(guān)店數(shù)量開始增加，傳統(tǒng)渠道數(shù)量調(diào)整的時間一方面取決于零售終端的恢復(fù)，另一方面也取決于門店各類成本費用壓力的減輕，在本土品牌公司越來越注重鞏固現(xiàn)有門店質(zhì)量（店效與平效的提升）的趨勢下，凈開店增長的恢復(fù)本身反映了公司對自身擴(kuò)張與復(fù)制高質(zhì)量門店的信心，同時可以反映加盟商信心與盈利水平的恢復(fù)。受到季節(jié)性、大規(guī)模促銷活動等因素的影響，單月行業(yè)零售數(shù)據(jù)（全國百家大型零售企業(yè)、全國50家重點大型零售企業(yè)服裝零售數(shù)據(jù)等）增速波動較大，我們認(rèn)為連續(xù)3個月零售數(shù)據(jù)增速的回升基本可以反映行業(yè)復(fù)蘇的態(tài)勢，尤其是銷量增速的持續(xù)回暖可以反映零售終端更高質(zhì)量的復(fù)蘇。五、投資建議及重點公司簡況品牌服飾公司作為消費型企業(yè)，本身具備更多的防御屬性，過去粗放式的發(fā)展與加盟商體制帶來的庫存問題以及國內(nèi)經(jīng)濟(jì)本身的減速使得行業(yè)出現(xiàn)了較大的業(yè)績波動，我們認(rèn)為目前品牌公司經(jīng)營業(yè)績的波動一方面有經(jīng)濟(jì)減速的原因，另一方面更多是為過去的發(fā)展模式埋單。我們認(rèn)為在行業(yè)調(diào)整與洗牌過程中，優(yōu)秀的品牌服飾公司將向更可持續(xù)的增長模式與更高的營運質(zhì)量轉(zhuǎn)型，最終脫穎而出的公司在財務(wù)質(zhì)量與自由現(xiàn)金流等指標(biāo)上會出現(xiàn)越來越明顯的改善，參考海外市場經(jīng)驗，資本市場通常愿意給予這些發(fā)展模式更為穩(wěn)健的服飾品牌公司一定的估值溢價，我們認(rèn)為經(jīng)歷本輪行業(yè)調(diào)整后生存并逐步壯大的品牌服飾企業(yè)盡管不會有以前那么高的盈利增速，但更可預(yù)期、更穩(wěn)健的增長及更高的經(jīng)營質(zhì)量將為他們帶來估值溢價。經(jīng)過行業(yè)繁榮期的洗禮與快速增長，國內(nèi)紡織制造龍頭企業(yè)已經(jīng)積累了自身優(yōu)勢，多年的擴(kuò)張幫助中高端紡織制造企業(yè)形成了一定的產(chǎn)能規(guī)模，企業(yè)自身已經(jīng)擁有了成熟的產(chǎn)業(yè)鏈配套體系，并且儲備了較高素質(zhì)、持續(xù)豐富的人力資源與研發(fā)力量，后期更多依靠研發(fā)能力的不斷提升和產(chǎn)業(yè)鏈綜合優(yōu)勢實現(xiàn)了穩(wěn)健的經(jīng)營增長。經(jīng)歷宏觀環(huán)境波動、人民幣升值、原材料成本上升等多種因素的考驗，中高端紡織制造企業(yè)積累了寶貴的生產(chǎn)管理經(jīng)驗和研發(fā)能力，多年的市場摸爬滾打可以通過深入大客戶的供應(yīng)鏈體系從而逐漸綁定大客戶，客戶的高集中度形成的粘性正是行業(yè)重要的護(hù)城河之一，未來龍頭企業(yè)也將充分受益于行業(yè)集中度與產(chǎn)品附加值的提升。我們認(rèn)為，市場應(yīng)該重新審視對傳中高端紡織制造龍頭企業(yè)的估值水平，持續(xù)穩(wěn)定增長的現(xiàn)金流表現(xiàn)實際已經(jīng)代表了公司的核心競爭力，也理應(yīng)對應(yīng)更高的估值水平。綜上，紡織制造類我們依然首推魯泰A，四季度建議重點關(guān)注華斯股份的階段性機(jī)會。品牌類未來一年我們更傾向的標(biāo)的為：富安娜、探路者、朗姿股份、卡奴迪路、羅萊家紡和森馬服飾。1、魯泰A從公司上市13年以來的經(jīng)營業(yè)績指標(biāo)看，公司業(yè)績的持續(xù)增長能力、穩(wěn)定性、較高的盈利質(zhì)量都體現(xiàn)了其在細(xì)分領(lǐng)域的護(hù)城河，優(yōu)異的綜合管理能力、研發(fā)能力及全產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)枪竞诵母偁幜λ冢彩枪鹃L期以來相對行業(yè)的業(yè)績穩(wěn)定性更強(qiáng)的重要原因。未來行業(yè)集中度的提升與產(chǎn)品附加值的提升將是公司業(yè)績增長的主要推動因素，棉價的上漲將為公司業(yè)績疊加彈性。近年來內(nèi)外部宏觀經(jīng)濟(jì)的變化將進(jìn)一步加速行業(yè)洗牌，業(yè)內(nèi)訂單有望進(jìn)一步向公司這樣的龍頭企業(yè)集中，隨著公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中高價訂單占比的逐步上升，預(yù)計近3年公司業(yè)績可以保持20%左右的復(fù)合增長。在中國經(jīng)濟(jì)面臨轉(zhuǎn)型、減速的大背景下，魯泰這樣具有全球產(chǎn)業(yè)鏈競爭優(yōu)勢、不存在歷史增長負(fù)擔(dān)的企業(yè)所受影響相對更小，業(yè)績穩(wěn)定性相對更高，更具有吸引力。我們認(rèn)為前期公司股價的上漲主要來自于業(yè)績拐點的確認(rèn)，后期公司股價上漲將更多來自于估值修復(fù)和業(yè)績可能的超預(yù)期。2、富安娜較高的直營占比、鮮明的品牌產(chǎn)品特色帶來的客戶黏度、更為精細(xì)化的管理與相對更強(qiáng)的零售能力一直是公司區(qū)別于競爭對手的主要優(yōu)勢，也是公司在終端零售低迷的大環(huán)境下始終能保持相對更穩(wěn)定的經(jīng)營業(yè)績的重要原因，公司一貫穩(wěn)健的經(jīng)營風(fēng)格、嚴(yán)格的期間費用控制力度可以使其保持相對行業(yè)更好的經(jīng)營質(zhì)量。公司電子商務(wù)業(yè)務(wù)發(fā)展迅速，收入連續(xù)3年實現(xiàn)高增長。除了將電商作為處理庫存的渠道外，公司將“圣之花”定為電商專屬品牌，同時發(fā)展電商專屬產(chǎn)品，在產(chǎn)品與設(shè)計風(fēng)格上形成差異，避免線上線下沖突。中長期我們繼續(xù)看好家紡行業(yè)處于消費升級晚期帶來的快速增長和行業(yè)集中度的提升。另一方面公司由家紡向大家居用品的延伸可以使公司在更大的市場空間內(nèi)憑借自身的品牌特色與經(jīng)營管理優(yōu)勢豐富產(chǎn)品品類，進(jìn)一步打開公司銷售與市值空間。3、探路者考慮到國內(nèi)戶外用品市場較小的基數(shù)，我們預(yù)計未來3-5年國內(nèi)戶外用品行業(yè)仍能保持20%以上復(fù)合增長，是目前品牌服飾中增速最快的子行業(yè)之一。作為國內(nèi)戶外用品行業(yè)唯一一家上市公司，公司較其他同類型本土品牌擁有更多的優(yōu)勢。公司較早完成了職業(yè)管理團(tuán)隊的建設(shè)，并且通過較為完善的激勵措施充分保證了管理團(tuán)隊不斷學(xué)習(xí)與改善經(jīng)營管理的積極性，另一方面管理團(tuán)隊本身具備豐富的行業(yè)經(jīng)驗，目睹了運動服飾等子行業(yè)過去粗放的開店模式下的問題。2021年起公司未雨綢繆通過開展了多品牌業(yè)務(wù)覆蓋更多元化的市場需求，主品牌探路者本身已經(jīng)擁有一定的品牌影響力與號召力，公司設(shè)立Discovery與電商專屬品牌阿肯諾，為中長期的發(fā)展做好儲備。2022年公司進(jìn)一步明確以美國VF集團(tuán)為標(biāo)桿，堅定貫徹多品牌的發(fā)展道路，為未來營收和市值打開了更大空間。對比其他品牌服飾企業(yè)，公司對電子商務(wù)更為重視，發(fā)展戰(zhàn)略更清晰明確。公司將電商戰(zhàn)略分為3個投入層次，首先積極推動加盟商參與電子商務(wù)的運營，倡導(dǎo)全員電商，并考慮將期貨轉(zhuǎn)移至線上；其次通過對網(wǎng)站的投入進(jìn)行品牌與公司線上平臺的推廣；最后是通過搭建集零售、服務(wù)與文化傳播等為一體的線上戶外家園大平臺，帶領(lǐng)公司建立強(qiáng)大的品牌號召力與忠實的客戶群，實現(xiàn)企業(yè)多元化、立體化的發(fā)展，充分分享國內(nèi)戶外行業(yè)一步步的成長。4、朗姿股份公司所處的中高檔成熟女裝市場行業(yè)集中度較低，個性化與差異化特征超過其他服飾子行業(yè)，進(jìn)入壁壘比較高，同時受外資沖擊不大，競爭態(tài)勢較好。朗姿作為A股第一家純粹的中高端女裝上市