2023年湖南資源產業(yè)分析報告

2022年湖南資源產業(yè)分析報告目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、礦產資源豐富 31、湖南——有色金屬之鄉(xiāng) 32、湖南礦產資源發(fā)展之路——資源整合與精深加工 3（1）資源整合 4（2）發(fā)揮礦產優(yōu)勢扶持精深加工，建立產業(yè)集群 5①鎢產業(yè)：依托株硬發(fā)展高端硬質合金以及下游制造領域 5②銻產業(yè)：上中游湖南具有絕對優(yōu)勢，下游應用生產缺失 6③稀土產業(yè)：整合上游資源，開發(fā)下游應用 6二、農業(yè)資源分析 7三、中藥資源分析 9一、礦產資源豐富1、湖南——有色金屬之鄉(xiāng)湖南省素有“有色金屬之鄉(xiāng)”和“非金屬之鄉(xiāng)”的美譽。在已發(fā)現(xiàn)的141種礦產中，鎢、鉍、普通螢石、海泡石、隱晶質石墨5種保有資源儲量居全國之首，銻、錳、鈷、釩等6種全國第二，錫、鈾等排名第三。其中，鎢、銻和鉍的累計探明儲量分別占全國儲量的36.41%、18.82%和61.51%，占世界儲量的34.81%、9.34%和37.18%，具有全球優(yōu)勢。數(shù)據來源：工信部國家統(tǒng)計局湖南省礦產資源總體規(guī)劃(2020—2021)（注：鎢、錫、銻、稀土為生產配額指標，其余實際產量數(shù)據）2、湖南礦產資源發(fā)展之路——資源整合與精深加工盡管湖南擁有“有色金屬之鄉(xiāng)”美譽，但骨干礦山的資源儲量已大為減少，資源枯竭的威脅正步步逼近；并且礦山數(shù)量多、規(guī)模小、大礦小開、一礦多開、非法違法開采等問題非常嚴重。目前湖南省只有鎢與銻在全國真正有影響力，而國家為了保護戰(zhàn)略性資源，已實施限制開采，使得湖南的鎢、銻資源難以產生規(guī)模效應；另一方面，湖南有色金屬產業(yè)組織結構呈“橄欖型”特征，冶煉能力強，原料供應及精深加工能力薄弱。基于此，我們認為未來湖南有色金屬產業(yè)的發(fā)展需要從兩個方面著手：（1）資源整合為了提高規(guī)模化、集約化水平，2020年湖南省政府專門下發(fā)了《湖南省礦產資源開發(fā)整合總體方案》，確定重點礦區(qū)48個，其中省級督辦25個礦區(qū)，涉及礦山162個，擬整合至70個。目前，全省整頓和規(guī)范礦產資源開發(fā)秩序工作取得了階段性成效，但很多工作需要繼續(xù)，如嚴厲打擊非法違法開采、整合小礦山等。我們認為，湘西花垣縣鉛鋅礦區(qū)和錳礦區(qū)、冷水江的銻礦區(qū)、郴州新田嶺礦區(qū)、寶山礦區(qū)、懷化雪峰山金礦區(qū)、沅陵柳林汊金礦區(qū)、會同金礦區(qū)等資源整合還需進一步深入，未來可以努力組建探、采、選、冶、加工一體的礦業(yè)集團，如湖南黃金集團為主的黃金礦業(yè)集團、株冶集團為主的鉛鋅產業(yè)集團、中鎢高新或株硬為主的鎢產業(yè)集團（湖南有色）、辰州礦業(yè)（湖南黃金集團）和閃星銻業(yè)（湖南有色）為主的銻產業(yè)集團以及湖南稀土產業(yè)集團（湖南黃金集團）。（2）發(fā)揮礦產優(yōu)勢扶持精深加工，建立產業(yè)集群基于鎢、銻是湖南的優(yōu)勢資源，又是國家戰(zhàn)略小金屬，未來可以發(fā)展精深加工，延長礦業(yè)產業(yè)鏈，使礦產品附加值提高，最終形成產業(yè)集群。①鎢產業(yè)：依托株硬發(fā)展高端硬質合金以及下游制造領域鎢主要應用于硬質合金、鎢特鋼、鎢材和鎢化工等方面，其中，硬質合金主要加工成刀片、模具、鉆具等工具類產品，占鎢總消費量45%左右。由于我國鎢精礦實行生產配額制，產量變動不大，“量的擴張”帶來的上中游產品規(guī)模優(yōu)勢將趨弱，拓展下游高端領域是關鍵。硬質合金使用普及度很大程度上反映了一個國家/地區(qū)的制造業(yè)水平，受整體制造業(yè)水平影響，我國硬質合金在切削、耐磨零件、礦山石油鉆探等領域使用普及度低于國外，特別是切削刀具領域。目前我國硬質合金在切削刀具市場份額約35%，遠低于國外65%的水平。2020年5月，我國印發(fā)《高端裝備制造業(yè)“十二五”發(fā)展規(guī)劃》，到2021年，我國高端裝備制造業(yè)銷售收入由2020年的約1.6萬億元增長至6萬億元以上，我國高端制造業(yè)步入黃金成長期為國產硬質合金產業(yè)提供了良好契機。不同于其他金屬品種，鎢堪稱眾多有色金屬品種中深加工“最深”的品種，其中蘊含的附加值非常高，最有望受益于未來國內經濟轉型與產業(yè)升級。鎢行業(yè)未來關注重點或將逐漸由“量的擴張”轉向“質的提升”。株洲硬質合金集團（占國內產量25%左右）是我國硬質合金行業(yè)發(fā)展的源頭，具有較為深厚的歷史積淀，在鎢深加工領域處于國內領先水平，但與瑞典的山特維克、美國的肯納金屬相比，還有很大差距。盡管如此，我們看好學習效應與技術積累所帶來的國產硬質合金產業(yè)的快速進步以及株硬依靠五礦集團在鎢產業(yè)鏈的優(yōu)勢。②銻產業(yè)：上中游湖南具有絕對優(yōu)勢，下游應用生產缺失中國銻資源占全球50%、銻加工產品占全球90%，是中國為數(shù)不多的從資源到深加工，全產業(yè)鏈擁有話語權的金屬品種；其中，湖南銻礦、銻品加工占全國分別為85%、74%。盡管如此，銻的消費主要用于阻燃、車船用蓄電池、化工催化劑、玻璃陶瓷四個領域；其中，阻燃劑消費占比約50%；其他領域消費比例各在10%-15%。而湖南幾乎沒有這方面的生產企業(yè)，主要是銷售精銻或氧化銻為主。我們認為，一方面湖南銻行業(yè)的發(fā)展趨勢是淘汰無序競爭的小企業(yè)，進一步提高行業(yè)集中度，增強話語權；另一方面，可以擴展下游產業(yè)鏈，支持辰州礦業(yè)、閃星銻業(yè)向乙二醇銻等催化劑產品延伸。③稀土產業(yè)：整合上游資源，開發(fā)下游應用在南方6個擁有稀土資源的省份中，湖南的稀土儲量排名墊底，在全國的儲量占比不足5%。因此，要達到省政府五年稀土產業(yè)達到500億元的目標，我們認為，湖南稀土產業(yè)集團不僅在于整合全省稀土資源和稀土企業(yè)，而更在于打造稀土資源采選、冶煉、分離、科研及應用于一體。目前鴻源稀土主要從事稀土分離和冶煉，是湖南唯一擁有稀土出口配額的企業(yè)，占全國稀土出口配額4%左右，未來可以依此為平臺整合分離冶煉；科力遠是內泡沫鎳和鎳氫電池龍頭，泡沫鎳占全國70%、全球30%份額，而貯氫材料是稀土的第3大應用，科力遠、湖南先進儲能材料工程研究中心和湖南稀土金屬材料研究院在該領域的深度加工應用方面具有技術優(yōu)勢。2020年新成立的湖南江華正海五礦新材料有限公司，由正海磁材與五礦稀土、青溪投資合資組建，主要進行磁性材料、儲氫材料、稀土材料及其合金的研發(fā)、生產、加工、銷售及相關元器件、設備的研發(fā)、制造及銷售。五礦稀土的資源與正海磁材的加工優(yōu)勢相結合，也將有利于湖南稀土產業(yè)鏈的延伸，尤其是應用領域，如釹鐵硼、稀土熒光粉、永磁電機等。二、農業(yè)資源分析湖南是一個農業(yè)大省，擁有耕地資源878.3萬公頃，占我國耕地資源的7.4%，農業(yè)產值占全國農業(yè)總產值的5.5%，擁有農業(yè)類上市公司9家，居于全國前列。近年來湖南充分發(fā)揮傳統(tǒng)優(yōu)勢和產業(yè)基礎優(yōu)勢，不斷調整優(yōu)化農業(yè)產業(yè)結構，著力培育優(yōu)勢產業(yè)，推動農業(yè)產業(yè)快速發(fā)展。2020.1-9月湖南農林牧漁業(yè)實現(xiàn)增加值1964.2億元，同比增長3.6%，其中，農、林、牧、漁增加值分別為1137.1億元、76億元、563.7億元、123.1億元，分別增長3%、5%、4%、5.4%。湖南是重要的糧食生產基地，2020年糧食產量3050萬噸，占全國產量5.20%，其中水稻產量占全國13%，排名第一，玉米、豆類等糧食作物產量也居全國前列。我們認為在糧食收購價逐步提高的情況下，農民種糧的積極性提高，種子需求上升，良種普及率和商品化率雙雙提升的情況下，良種的量和價都有提升空間，同時種植業(yè)的政策明確提出扶持大型企業(yè)，提高市場門檻來助力行業(yè)兼并重組，種業(yè)龍頭有望受益湖南是畜牧業(yè)大省，出欄生豬量在全國名列前茅，2020.1-9月，生豬出欄4414.5萬頭，同比增長4.6%，9月末全省生豬存欄4328.8萬頭，同比增長3.1%，其中能繁母豬存欄431.4萬頭，增長0.8%。我們認為近年來生豬價格波動劇烈以及養(yǎng)殖成本升高，養(yǎng)殖業(yè)的比較效益下降，大量小戶散養(yǎng)模式逐步退出，而大企業(yè)擁有資本優(yōu)勢、管理經驗擴大養(yǎng)殖規(guī)模來彌補散戶退出的空間，行業(yè)進入強者恒強的局面，具有先發(fā)優(yōu)勢的公司將迎來發(fā)展好時機，規(guī)?；奶嵘龓语暳闲枨?，主營飼料的公司也將受益。三、中藥資源分析湖南省是中醫(yī)藥大省，擁有豐富的中藥資源。湖南省地處我國中南部地區(qū)，氣候多樣，以亞熱帶氣候為主，復雜的地形地貌和多種土壤類型為各種生物的繁衍生息提供了良好自然條件，適宜中藥材生長，是中國八大中藥材主產區(qū)之一，中藥材品種資源豐富，中藥材種植歷史悠久。據統(tǒng)計（新一輪的湖南中藥資源普查項目在2020年啟動），全國361個重點中藥材品種中，湖南省擁有241個，占全國的66.8%，居全國第2位。湖南省擁有藥材品種2384種，占全國的18.7%，其中植物藥2077種，動物藥256種，礦物藥51種，藥材總藏量1200多萬噸，年產量1.7萬多噸，居全國前列。湖南省也是全國8個中藥材種植基地省份之一，種植面積達410余萬畝。地方政府對中藥資源和中藥產業(yè)發(fā)展高度重視，根據《湖南省加快中醫(yī)藥發(fā)展五年行動計劃（2021—2021年）》，將建立以雪峰山區(qū)、武陵山區(qū)為主產區(qū)的現(xiàn)代中藥原料產業(yè)帶，立足中藥材資源優(yōu)勢，以中藥材種植、初加工為核心的懷化“湖南西部中藥谷”正在加緊建設。為促進中藥資源可持續(xù)發(fā)展，將采取設立保護區(qū)、建立繁育基地和種質資源庫等措施，保護藥用野生動植物資源，培育形成天然中藥材基地和中藥材種苗繁育推廣基地。大力推廣道地藥材、大宗藥材、名貴特色藥材和重點中成藥品種所需中藥材的規(guī)范化種植，推進中藥材種植的GAP管理。推廣使用小包裝飲片、超微飲片、配方顆粒，最大限度發(fā)揮中藥材資源效益。湖南中藥材貿易市場日趨發(fā)達、繁榮，以邵東廉橋、長沙高橋為主集散地的現(xiàn)代醫(yī)藥商貿流通體系正在逐步完善。在全國正式批準認可的17家國家級專業(yè)中藥市場中，湖南省就有邵陽廉橋和長沙高橋等2個國家級中藥材專業(yè)市場，其中廉橋市場中藥材年交易量3萬噸，年交易額6億元，年產值超過5億元。全省共有中草藥批發(fā)市場20個，中藥材年交易量達40萬余噸，年交易額總量超過60億元。根據“五年行動計劃”，湖南省將構建現(xiàn)代中藥產業(yè)體系，將研究中醫(yī)藥產業(yè)扶持政策，重點支持一批高水平的中藥研發(fā)項目，研究開發(fā)一批有自主知識產權的中藥新藥，扶持發(fā)展一批中藥企業(yè)，加快完善中藥產業(yè)鏈，發(fā)展壯大中藥產業(yè)，使中藥成為湖南省的特色優(yōu)勢產業(yè)。湖南省將加快瀏陽生物醫(yī)藥園建設，并將啟動并初步完成國家中藥現(xiàn)代化科技產業(yè)（湖南）基地建設。全省中藥產業(yè)呈現(xiàn)集約化發(fā)展，以長株潭為核心區(qū)，岳陽、衡陽、常德、邵陽等為擴展區(qū)，長沙市占全省醫(yī)藥工業(yè)總值將近一半。長沙市瀏陽生物醫(yī)藥園已成為我國4大醫(yī)藥專業(yè)園區(qū)之一（占地規(guī)模、企業(yè)數(shù)量、增速僅次于上海張江，為中西部最大、增長最快），工業(yè)總產值以6年翻6倍的增速快速發(fā)展，預計今年突破300億元（其中醫(yī)藥工業(yè)產值110億元以上），計劃要在“十二五”末實現(xiàn)工業(yè)產值1000億元。瀏陽生物醫(yī)藥園區(qū)以現(xiàn)代中藥與生物醫(yī)藥為特色和獨特的產業(yè)集群式發(fā)展，對全省中醫(yī)藥產業(yè)發(fā)展的推動作用日益增強，已成為湖南省醫(yī)藥工業(yè)發(fā)展的核心載體。目前園區(qū)內集聚了70多家醫(yī)藥及相關企業(yè)，產品集中于免疫調節(jié)藥物、肝炎治療藥物、戒毒藥物、植物提取物、功能保健食品等中藥制造和生物制藥領域。湖南中藥產業(yè)一直保持健康發(fā)展，預計2020年湖南省中藥產業(yè)規(guī)模達到160億元以上，占全國5%左右，中藥飲片產業(yè)規(guī)模預計達到43億元以上，增速分別保持在23%和30%以上。預計到2020年，湖南省中藥產業(yè)年銷售收入達到1000億元以上，年均增長20%以上，占全省GDP的比重達到5%左右。

2023年紡織服飾品牌分析報告2023年8月目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、品牌公司復蘇時點 3二、本土服飾品牌復蘇的突破口 81、品牌與產品差異化 82、傳統(tǒng)渠道精簡與整合 93、適度提升直營比重，加強渠道控制力 94、更重視電子商務，強調線上線下共同發(fā)展 105、管理層由創(chuàng)始人團隊向職業(yè)化、專業(yè)化團隊轉變 116、通過品牌兼并整合實現(xiàn)集團化發(fā)展 12三、上市品牌服飾公司分析 14四、品牌服飾公司未來發(fā)展前景 16五、投資建議及重點公司簡況 181、魯泰A 192、富安娜 203、探路者 204、朗姿股份 215、卡奴迪路 226、羅萊家紡 227、森馬服飾 238、華斯股份 24六、風險因素 25一、品牌公司復蘇時點從行業(yè)終端來看，此輪服飾行業(yè)調整始于2022年。2022年在通脹大背景下，品牌企業(yè)為了應對持續(xù)上漲的成本費用壓力同時實現(xiàn)盈利增長的要求，不斷對產品進行提價，2022年下半年開始，雖然終端零售金額的增速并沒有出現(xiàn)大幅度的波動，但終端銷量增速已經出現(xiàn)了明顯的惡化。終端疲弱對上市品牌公司的沖擊已經從終端庫存積壓傳導至訂貨會增速。由于加盟訂貨制的存在，上市品牌公司利潤表增速的下滑會明顯滯后于終端出現(xiàn)的惡化。從傳導路徑來分析，從2022年秋冬開始行業(yè)終端售罄率相對往年普遍出現(xiàn)一定程度的下降，事實上行業(yè)的這輪調整尚在進行之中，多數(shù)品牌公司目前都處于打折促銷去庫存的狀態(tài)，2022年秋冬訂貨會不少公司開始出現(xiàn)一定程度的下降，今年上市品牌公司普遍面臨著利潤表增速進一步下滑甚至盈利下降的壓力。行業(yè)調整之后，未來修復路徑也將從終端開始。由于終端銷售低迷，2021年下半年開始行業(yè)整體都在通過頻繁的打折促銷（包括電商渠道）清理積壓的庫存，我們認為終端的問題最終還是要先從終端修復，考慮到2022年秋冬訂貨會普遍不再壓貨，同時考慮到2021年開始大力清庫存，我們預計2022年末全行業(yè)清庫存會告一段落，2021年開始上市品牌公司的資產負債表與現(xiàn)金流量表將逐步好轉，隨后傳導至2021秋冬訂貨會數(shù)據與利潤表將逐步修復轉正。從戴維斯雙殺到雙擊，上市品牌服飾公司的股價修復取決于凈利潤的恢復節(jié)奏。2021年下半年起品牌服飾行業(yè)爆發(fā)的庫存危機、電商沖擊、終端銷售低迷等一系列問題使上市品牌公司在資本市場經歷了一輪“戴維斯雙殺”，隨著盈利預測的不斷下調與負面數(shù)據的不斷出現(xiàn)，服裝家紡行業(yè)上市公司整體PE從最高點的40倍下降到如今的14倍，我們認為從中長期來看，目前的估值水平已經大部分反映了資本市場對行業(yè)的悲觀預期。一旦行業(yè)或部分脫穎而出的品牌公司在終端銷售與訂貨會增速等指標上出現(xiàn)明顯的向上拐點，預計行業(yè)的估值將會得到率先修復，業(yè)績的逐步兌現(xiàn)會進一步推動股價的上漲。但從投資機會上看，本輪調整之后品牌服飾行業(yè)未來將很難出現(xiàn)齊漲齊跌的局面，個股之間的分化將明顯加劇，最終走出來的企業(yè)將有一輪恢復性行業(yè)，而有一些品牌將逐步邊緣化，未來更多擁有更好定位、更新渠道和更好商業(yè)模式的品牌企業(yè)將逐步加入資本市場，為投資者提供更多更新的選擇。二、本土服飾品牌復蘇的突破口曾經的粗放式增長告一段落，未來行業(yè)將恢復到更高質量、更可持續(xù)的增長階段。我們認為過去本土品牌服飾行業(yè)依靠開店鋪貨與產品提價方式實現(xiàn)的粗放式增長已經結束，在當前國內服飾需求增長相對低迷的背景下，品牌公司正在積極尋找復蘇的突破口。1、品牌與產品差異化在過去行業(yè)高速發(fā)展階段，本土品牌在各自的細分領域并沒有形成明顯的品牌及產品差異，因此品牌也沒有形成足夠強大的客戶粘性，產品提價無法彌補銷量下滑帶來的損失，這也在一方面造成了行業(yè)低迷階段，各品牌出現(xiàn)一損俱損的局面。在行業(yè)調整中期，多數(shù)品牌服飾公司已經意識到品牌及產品差異化的重要性，品牌特色和性價比將取代高定價倍率成為產品定位方向，戶外用品行業(yè)中探路者通過產品定價的下調與品牌訴求上的持續(xù)投入，已經成功與主要外資戶外品牌形成差異化的定位。品牌形象與號召力需要企業(yè)持之以恒的投入，如今越來越多的傳播媒介與方式為品牌公司提供了足夠多的推廣渠道。2、傳統(tǒng)渠道精簡與整合過去粗放的開店鋪貨擴張模式對品牌公司已經開始產生負面影響，由于消費與商業(yè)環(huán)境的惡化，2021年起多數(shù)品牌公司及加盟商不再盲目擴張，對新開店的店址、費用投入與盈利會有更謹慎的要求與考量，現(xiàn)有渠道也會經歷一個整合的過程，2021年起不少品牌公司凈開店速度開始下降，關店數(shù)量開始增加。我們判斷經過這輪傳統(tǒng)渠道的精簡與整合，未來渠道的內生性增長將是考量渠道的重要指標，也將成為品牌公司業(yè)績增長的主要拉動力之一，參考優(yōu)秀外資品牌的成長路徑，穩(wěn)健的開店、良好的貨品管理與店效的持續(xù)增長是推動品牌公司由小做大的主要驅動因素，也是本土品牌下一輪增長的突破口。3、適度提升直營比重，加強渠道控制力本土品牌普遍采用加盟訂貨制度在行業(yè)持續(xù)景氣階段讓公司享受到了渠道數(shù)量快速拓展的收益，但也掩蓋了品牌公司對渠道控制力較弱、對終端反饋不敏銳的不足，由于缺少零售與管理經驗，品牌公司難以在實體渠道形象、貨品管理、銷售數(shù)據等方面進行統(tǒng)一的掌控與管理，也無法對消費需求變化做出快速的反應。通過適度提升直營店比重，本土品牌公司已經開始由批發(fā)向零售轉型的趨勢，這一方面有利于減少中間環(huán)節(jié)帶來的庫存積壓等問題，另一方面也有利于統(tǒng)一品牌推廣，更好的與終端反饋。品牌鞋類公司中，達芙妮與奧康等已經開始通過加盟收直營與聯(lián)營等各種方式來提升品牌公司對渠道的掌控。4、更重視電子商務，強調線上線下共同發(fā)展2021年前品牌公司更多是把電商作為消化庫存的渠道，由于基數(shù)較小，各品牌公司電商收入跟隨國內電子商務的發(fā)展同步爆發(fā)式增長。2021年“雙十一”各電商平臺的促銷活動讓本土品牌充分嘗到甜頭，同時也開始逐步重視電商作為新興渠道的作用與影響力，將電商視為新的增長點。針對電商渠道，目前本土品牌大多將其作為清庫存的重要渠道，部分品牌也通過設立專屬品牌、專供商品等方式平衡線上線下利益，同時設立專門的團隊進行管理。我們認為未來電子商務將成品牌企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的重要組成部分，而不是簡單的清庫存渠道，O2O等發(fā)展也將為眾多公司帶來全新的機會。5、管理層由創(chuàng)始人團隊向職業(yè)化、專業(yè)化團隊轉變隨著國內零售環(huán)境的日益復雜化與消費偏好的日益細分成熟，本土品牌面臨著消費環(huán)境與外資品牌競爭的雙重挑戰(zhàn)，從公司管理團隊角度來分析，多數(shù)本土品牌原有創(chuàng)始人及創(chuàng)業(yè)團隊由于經驗依賴等原因實際上未必能夠適應新的商業(yè)模式與消費環(huán)境，在保證股東長期利益的前提下，啟用職業(yè)管理團隊，并通過合適的激勵方式來平衡各方利益，是本土品牌公司未來實現(xiàn)管理轉型可以選擇的突破口之一。在這一點上，探路者、七匹狼等公司已經走在行業(yè)的前頭，通過多年的發(fā)展，公司職業(yè)化管理團隊已經基本搭建完畢，并通過股權激勵等方式將管理層與股東的長期利益捆綁在一起。6、通過品牌兼并整合實現(xiàn)集團化發(fā)展在當前行業(yè)洗牌加劇的背景下，相比非上市品牌公司，已上市公司相對擁有更強大的融資平臺，并在信息、資源等方面擁有一定的優(yōu)勢，在握有充足資金的情況下，這些品牌公司都在積極地進行戰(zhàn)略上的調整，收購整合品牌或渠道互補的同行或許將成為行業(yè)重要方向之一。在品牌零售普遍低迷的當下，部分非上市品牌面臨著業(yè)績大幅波動、加盟商盈利下降等成長瓶頸，融資與退出渠道的不暢使得這些具備潛力的品牌成為上市品牌公司的并購整合對象。從國外品牌公司的發(fā)展歷史看，大型龍頭企業(yè)普遍經歷了單品牌單系列到單品牌多系列再到多品牌的成長過程，例如全球戶外運動巨頭VF集團、全球化妝品龍頭歐萊雅無不經歷了這樣發(fā)展壯大的過程，當然這種發(fā)展模式的前提是整合方自身有一個較為穩(wěn)固的自有品牌基礎，同時要求有強大的整合能力，而被收購方管理團隊能較長時間保持穩(wěn)定。我們認為2022年6月森馬公告擬收購GXG的案例或許已經打開了行業(yè)品牌間整合的序幕。三、上市品牌服飾公司分析國內的品牌服飾領域經過15—20年左右的快速發(fā)展，已經發(fā)展出相對齊全的子行業(yè)，不同的子行業(yè)因為發(fā)展階段的不同和行業(yè)特征的不同，在未來的發(fā)展中也將呈現(xiàn)出不同的分化。我們從子行業(yè)增長速度、擴容空間、競爭態(tài)勢、行業(yè)可能達到的市場集中度、消費粘度等多個角度綜合考慮，目前階段對子行業(yè)基本面的排序是：戶外行業(yè)、家紡、中高檔女裝、童裝、商務休閑、時尚休閑、女鞋、男正裝和運動裝。從發(fā)展模式上分析，直營占比更高的品牌公司產生的歷史庫存壓力通常小于代理加盟商為主的公司，短期終端銷售的改善也會更快傳導至直營占比更高的品牌公司的財務數(shù)據上。此外，電子商務作為行業(yè)新興渠道與未來新的增長點，越來越獲得品牌公司的重視，在這一點上，已經具備良好基礎和成型的電商戰(zhàn)略的品牌公司將擁有先機。從行業(yè)調整傳導路徑來看，在訂貨會數(shù)據與終端零售等指標上最早開始惡化的上市品牌公司先于其他公司面對一系列問題，同時也有更長的時間做出調整改變，在庫存消化告一段落后這些公司在財務報表上將呈現(xiàn)更早的復蘇跡象。綜合考慮上述3種不同維度的篩選，我們認為可能率先復蘇的選標有：富安娜、朗姿股份、卡奴迪路、探路者、羅萊家紡和森馬服飾。四、品牌服飾公司未來發(fā)展前景未來行業(yè)復蘇是否有一些前瞻性的指標，這個也許是資本市場最關心的問題，我們認為，除了每季的訂貨會指標外（部分品牌由于訂貨比重調整可比性在逐步降低），終端零售與公司營運質量方面的相關指標持續(xù)改善也是行業(yè)或公司復蘇的重要標志，具體包括終端打折促銷頻率、可比同店銷量增長、營運指標（存貨與應收賬款周轉率等）、行業(yè)零售數(shù)據、售罄率、凈開店等。打折促銷頻率的減少，一方面可以說明終端積壓庫存消化基本完畢，另一方面也可以部分反映消費者對品牌、定價、產品的逐步認可，未來的增長更多將來自銷量的帶動?？杀韧赇N量增長擺脫低個位數(shù)甚至負增長后，恢復至接近雙位數(shù)增速也基本可以反映行業(yè)復蘇的態(tài)勢。對于目前仍以加盟訂貨為主的品牌服飾企業(yè)來說，應收賬款的變化通常是企業(yè)營業(yè)收入變化的前兆。根據我們前期對國內外品牌公司的比較研究（具體參考先前報告《應收賬款周轉天數(shù)變化是企業(yè)營收轉暖的先行指標》），當季度應收賬款周轉天數(shù)變化下穿營業(yè)收入變化時，往往預示著企業(yè)當年或者次年營收復蘇，因為對加盟商授信的減少預示著終端經營情況的改善，下一個訂貨期，訂單量將會增加。在我們這篇定量分析的行業(yè)報告中初步帥選出有復蘇跡象的可能標的包括富安娜、森馬服飾和夢潔家紡。行業(yè)低迷的情況下，2021年開始不少品牌公司放緩了開店節(jié)奏，關店數(shù)量開始增加，傳統(tǒng)渠道數(shù)量調整的時間一方面取決于零售終端的恢復，另一方面也取決于門店各類成本費用壓力的減輕，在本土品牌公司越來越注重鞏固現(xiàn)有門店質量（店效與平效的提升）的趨勢下，凈開店增長的恢復本身反映了公司對自身擴張與復制高質量門店的信心，同時可以反映加盟商信心與盈利水平的恢復。受到季節(jié)性、大規(guī)模促銷活動等因素的影響，單月行業(yè)零售數(shù)據（全國百家大型零售企業(yè)、全國50家重點大型零售企業(yè)服裝零售數(shù)據等）增速波動較大，我們認為連續(xù)3個月零售數(shù)據增速的回升基本可以反映行業(yè)復蘇的態(tài)勢，尤其是銷量增速的持續(xù)回暖可以反映零售終端更高質量的復蘇。五、投資建議及重點公司簡況品牌服飾公司作為消費型企業(yè)，本身具備更多的防御屬性，過去粗放式的發(fā)展與加盟商體制帶來的庫存問題以及國內經濟本身的減速使得行業(yè)出現(xiàn)了較大的業(yè)績波動，我們認為目前品牌公司經營業(yè)績的波動一方面有經濟減速的原因，另一方面更多是為過去的發(fā)展模式埋單。我們認為在行業(yè)調整與洗牌過程中，優(yōu)秀的品牌服飾公司將向更可持續(xù)的增長模式與更高的營運質量轉型，最終脫穎而出的公司在財務質量與自由現(xiàn)金流等指標上會出現(xiàn)越來越明顯的改善，參考海外市場經驗，資本市場通常愿意給予這些發(fā)展模式更為穩(wěn)健的服飾品牌公司一定的估值溢價，我們認為經歷本輪行業(yè)調整后生存并逐步壯大的品牌服飾企業(yè)盡管不會有以前那么高的盈利增速，但更可預期、更穩(wěn)健的增長及更高的經營質量將為他們帶來估值溢價。經過行業(yè)繁榮期的洗禮與快速增長，國內紡織制造龍頭企業(yè)已經積累了自身優(yōu)勢，多年的擴張幫助中高端紡織制造企業(yè)形成了一定的產能規(guī)模，企業(yè)自身已經擁有了成熟的產業(yè)鏈配套體系，并且儲備了較高素質、持續(xù)豐富的人力資源與研發(fā)力量，后期更多依靠研發(fā)能力的不斷提升和產業(yè)鏈綜合優(yōu)勢實現(xiàn)了穩(wěn)健的經營增長。經歷宏觀環(huán)境波動、人民幣升值、原材料成本上升等多種因素的考驗，中高端紡織制造企業(yè)積累了寶貴的生產管理經驗和研發(fā)能力，多年的市場摸爬滾打可以通過深入大客戶的供應鏈體系從而逐漸綁定大客戶，客戶的高集中度形成的粘性正是行業(yè)重要的護城河之一，未來龍頭企業(yè)也將充分受益于行業(yè)集中度與產品附加值的提升。我們認為，市場應該重新審視對傳中高端紡織制造龍頭企業(yè)的估值水平，持續(xù)穩(wěn)定增長的現(xiàn)金流表現(xiàn)實際已經代表了公司的核心競爭力，也理應對應更高的估值水平。綜上，紡織制造類我們依然首推魯泰A，四季度建議重點關注華斯股份的階段性機會。品牌類未來一年我們更傾向的標的為：富安娜、探路者、朗姿股份、卡奴迪路、羅萊家紡和森馬服飾。1、魯泰A從公司上市13年以來的經營業(yè)績指標看，公司業(yè)績的持續(xù)增長能力、穩(wěn)定性、較高的盈利質量都體現(xiàn)了其在細分領域的護城河，優(yōu)異的綜合管理能力、研發(fā)能力及全產業(yè)鏈是公司核心競爭力所在，也是公司長期以來相對行業(yè)的業(yè)績穩(wěn)定性更強的重要原因。未來行業(yè)集中度的提升與產品附加值的提升將是公司業(yè)績增長的主要推動因素，棉價的上漲將為公司業(yè)績疊加彈性。近年來內外部宏觀經濟的變化將進一步加速行業(yè)洗牌，業(yè)內訂單有望進一步向公司這樣的龍頭企業(yè)集中，隨著公司產品結構中高價訂單占比的逐步上升，預計近3年公司業(yè)績可以保持20%左右的復合增長。在中國經濟面臨轉型、減速的大背景下，魯泰這樣具有全球產業(yè)鏈競爭優(yōu)勢、不存在歷史增長負擔的企業(yè)所受影響相對更小，業(yè)績穩(wěn)定性相對更高，更具有吸引力。我們認為前期公司股價的上漲主要來自于業(yè)績拐點的確認，后期公司股價上漲將更多來自于估值修復和業(yè)績可能的超預期。2、富安娜較高的直營占比、鮮明的品牌產品特色帶來的客戶黏度、更為精細化的管理與相對更強的零售能力一直是公司區(qū)別于競爭對手的主要優(yōu)勢，也是公司在終端零售低迷的大環(huán)境下始終能保持相對更穩(wěn)定的經營業(yè)績的重要原因，公司一貫穩(wěn)健的經營風格、嚴格的期間費用控制力度可以使其保持相對行業(yè)更好的經營質量。公司電子商務業(yè)務發(fā)展迅速，收入連續(xù)3年實現(xiàn)高增長。除了將電商作為處理庫存的渠道外，公司將“圣之花”定為電商專屬品牌，同時發(fā)展電商專屬產品，在產品與設計風格上形成差異，避免線上線下沖突。中長期我們繼續(xù)看好家紡行業(yè)處于消費升級晚期帶來的快速增長和行業(yè)集中度的提升。另一方面公司由家紡向大家居用品的延伸可以使公司在更大的市場空間內憑借自身的品牌特色與經營管理優(yōu)勢豐富產品品類，進一步打開公司銷售與市值空間。3、探路者考慮到國內戶外用品市場較小的基數(shù)，我們預計未來3-5年國內戶外用品行業(yè)仍能保持20%以上復合增長，是目前品牌服飾中增速最快的子行業(yè)之一。作為國內戶外用品行業(yè)唯一一家上市公司，公司較其他同類型本土品牌擁有更多的優(yōu)勢。公司較早完成了職業(yè)管理團隊的建設，并且通過較為完善的激勵措施充分保證了管理團隊不斷學習與改善經營管理的積極性，另一方面管理團隊本身具備豐富的行業(yè)經驗，目睹了運動服飾等子行業(yè)過去粗放的開店模式下的問題。2021年起公司未雨綢繆通過開展了多品牌業(yè)務覆蓋更多元化的市場需求，主品牌探路者本身已經擁有一定的品牌影響力與號召力，公司設立Discovery與電商專屬品牌阿肯諾，為中長期的發(fā)展做好儲備。2022年公司進一步明確以美國VF集團為標桿，堅定貫徹多品牌的發(fā)展道路，為未來營收和市值打開了更大空間。對比其他品牌服飾企業(yè)，公司對電子商務更為重視，發(fā)展戰(zhàn)略更清晰明確。公司將電商戰(zhàn)略分為3個投入層次，首先積極推動加盟商參與電子商務的運營，倡導全員電商，并考慮將期貨轉移至線上；其次通過對網站的投入進行品牌與公司線上平臺的推廣；最后是通過搭建集零售、服務與文化傳播等為一體的線上戶外家園大平臺，帶領公司建立強大的品牌號召力與忠實的客戶群，實現(xiàn)企業(yè)多元化、立體化的發(fā)展，充分分享國內戶外行業(yè)一步步的成長。4、朗姿股份公司所處的中高檔成熟女裝市場行業(yè)集中度較低，個性化與差異化特征超過其他服飾子行業(yè)，進入壁壘比較高，同時受外資沖擊不大，競爭態(tài)勢較好。朗姿作為A股第一家純粹的中高端女裝上市企業(yè)，上市后帶來的資源平臺優(yōu)勢相當明顯，也給公司帶來了潛在的行業(yè)整合機會。不同于其他多數(shù)品牌服飾公司，公司直營為主的渠道結構可以使庫存水平更清晰地反映在報表之上。公司多品牌架構已經建立完成，未來在渠道擴張上擁有協(xié)同優(yōu)勢，有利于公司規(guī)?；l(fā)展。公司已經組建專門團隊開發(fā)過去相對較弱的南方市場，從一個單一品牌的地方龍頭向多品牌的全國領先企業(yè)發(fā)展將為公司提供更大的發(fā)展空間。經過2021年的人員調整，公司職業(yè)化管理團隊已經初步搭建完成，后續(xù)需要磨合與調整，未來有望推出的股權激勵有利于公司運營效率與經營質量的提升，為公司長期發(fā)展提供保證。5、卡奴迪路公司目前在規(guī)模與渠道方面基數(shù)較小，外延式擴張仍有較大空間，直營為主的渠道結構可以使公司庫存水平更如實清晰地反映在報表之上。公司上市以后積極通過多業(yè)務、多渠道拓展規(guī)模空間，大型傳統(tǒng)百貨商場、精品集中店等空白點會是公司未來零售新店擴容主要方向，國際二線品牌代理、高級定制等業(yè)務將進一步增加公司的營收和利潤規(guī)模。6、羅萊家紡公司所處的家居家紡行業(yè)空間巨大，根據業(yè)內統(tǒng)計，國內狹義床上用品市場空間在1600億元左右，廣義上家居家紡行業(yè)空間在8000億元左右，公司在品牌影響力及渠道廣度與深度方面建立起了一定的優(yōu)勢，加盟業(yè)務較競爭對手更強。公司較早完成了多品牌建設，通過提供不同風格、價位和品牌的產品占領更多細分市場，保障公司經營的持續(xù)擴張，未來公司多品牌可操作空間仍然很大。