2023年娛樂消費行業(yè)分析報告

2023年娛樂消費行業(yè)分析報告2023年4月目錄一、行業(yè)處于消費周期和技術(shù)周期雙重疊初期，未來仍有5年成長空間 PAGEREFToc367139654\h31、80/90后年輕草根大眾成為文化消費主體，大眾娛樂消費崛起。 PAGEREFToc367139655\h32、人均GDP過5000美元，行業(yè)具備起飛基礎(chǔ) PAGEREFToc367139656\h72、技術(shù)周期與全球同步，國內(nèi)媒介處于交錯時空的競爭 PAGEREFToc367139657\h83、大文化部改革伊始，有利于市場化綜合型傳媒集團加速崛起 PAGEREFToc367139658\h9三、龍頭崛起國際經(jīng)驗：垂直一體化綜合集團生命力最為持久 PAGEREFToc367139659\h111、迪士尼集團：內(nèi)容起家并購驅(qū)動，締造完美童話 PAGEREFToc367139660\h112、Netflix—渠道+內(nèi)容垂直一體化為趨勢 PAGEREFToc367139661\h133、WPP：資本助力，并購打造全球性整合營銷集團 PAGEREFToc367139662\h163、國際經(jīng)驗總結(jié)：三類典型成長路徑 PAGEREFToc367139663\h18四、投資思路：行業(yè)變革整合，龍頭崛起繼續(xù) PAGEREFToc367139664\h20五、重點公司簡況 PAGEREFToc367139665\h221、華策影視 PAGEREFToc367139666\h222、樂視網(wǎng) PAGEREFToc367139667\h233、百視通 PAGEREFToc367139668\h244、光線傳媒 PAGEREFToc367139669\h265、華誼兄弟 PAGEREFToc367139670\h286、藍(lán)色光標(biāo) PAGEREFToc367139671\h297、省廣股份 PAGEREFToc367139672\h318、奧飛動漫 PAGEREFToc367139673\h32一、行業(yè)處于消費周期和技術(shù)周期雙重疊初期，未來仍有5年成長空間傳媒屬于可選消費，經(jīng)濟及社會因素影響行業(yè)需求，政策及技術(shù)因素影響行業(yè)供給?，F(xiàn)階段，傳媒行業(yè)正處于消費需求周期和媒介技術(shù)周期雙重疊的初期，即在需求端及供給端存在雙重利好。1、80/90后年輕草根大眾成為文化消費主體，大眾娛樂消費崛起。?80、90后總體人口規(guī)模4億。80、90后人群特指出生與1980-2023年之間的人群，其中80年代的生育小高峰，使得80后在人群中占比較高，約占17.3%，90后占比約為12.5%，80、90后總體人口規(guī)模為4億左右。其中80后已步入工作階段，90后以學(xué)生為主。?成長于變革之中，具備娛樂消費基因。80、90成長于社會變革之中，眼界相對開闊，家庭生活水平普遍較高，對于物質(zhì)消費相對理性。與之對應(yīng)的，80、90后對于娛樂消費支出接受程度較高，如果說50后只有貴族人群有媒介娛樂消費習(xí)慣，60、70后的精英人群有媒介娛樂消費習(xí)慣，那么80、90后則是大眾人群即有媒介消費習(xí)慣的一代人。對于互聯(lián)網(wǎng)、移動互聯(lián)網(wǎng)等新媒體接受程度較高，娛樂消費的精神消費屬性決定其個性化。傳媒娛樂消費屬于精神消費，與物質(zhì)消費的標(biāo)準(zhǔn)化不同，每一代人的偏好不同。如50、60后人偏好養(yǎng)生，70后偏好運動，但80、90后成長于互聯(lián)網(wǎng)時代，對于娛樂付費的意識強。當(dāng)其成為主流消費人群，帶動的是包括電影、游戲等在內(nèi)的大眾娛樂消費的崛起。如在國內(nèi)19-35歲人群已經(jīng)占據(jù)整體電影觀影人群的76%，而16-32歲人群占據(jù)整體網(wǎng)游用戶的62%。?娛樂消費大眾化趨勢明顯。80、90后正帶動形成“一代人的傳媒消費”。正如前文分析，80、90后普遍具備娛樂消費習(xí)慣，且儲蓄率較低，使得部分低收入人群仍具有較高水平的娛樂消費支出，這一特征在三線及以下城市表現(xiàn)顯著。53%的網(wǎng)游用戶分布在三線以下城市和鄉(xiāng)鎮(zhèn)，國內(nèi)人均觀影人次最高的城市是打工人員聚居的東莞。另外，80、90后作為家庭的中堅力量，其娛樂消費習(xí)慣在隔代之間起到輻射帶動作用，形成“一代人的傳媒消費”。?保守估計，80、90后一代人均娛樂消費支出提升有望達(dá)到50%以上?，F(xiàn)階段，我國城鎮(zhèn)年人均文教娛樂支出僅為2034元，與美國近8000元的水平存在較大差距。其中城鎮(zhèn)高收入家庭人均年支出水平已超過5000元。由于80、90后具備較強的娛樂消費需求，保守估計，這一代人中農(nóng)村人口年均支出水平有望達(dá)到農(nóng)村最高水平即800元/人，城鎮(zhèn)人口年支出水平有望達(dá)到城鎮(zhèn)較高水平，即3000元/人，則80、90后一代中，城鎮(zhèn)人口平均人均娛樂消費支出提升比例在50%以上，農(nóng)村人口支出提升可達(dá)到100%。未來伴隨城鎮(zhèn)化進一步推進，提升比例有望進一步擴大。2、人均GDP過5000美元，行業(yè)具備起飛基礎(chǔ)?2023年中國人均GDP達(dá)5000美元，文化娛樂消費具備起飛基礎(chǔ)。美國文化強國的形成經(jīng)歷了三個階段：1）1962年，人均GDP超過3000美元，文化服務(wù)支出增速進入年增速5%左右的增長期。2）1973-1989年，人均GDP到5000美元附近，連續(xù)十年人均文化消費增速保持10%以上。3）1990年以后，文化產(chǎn)業(yè)進入成熟期，新技術(shù)開始促進內(nèi)部結(jié)構(gòu)調(diào)整。我國人均文化消費增速04年以來一直維持高位，且人均GDP在2023年達(dá)5000美元，為文化產(chǎn)業(yè)高速發(fā)展奠定良好的需求基礎(chǔ)?部分子行業(yè)屬于弱周期行業(yè)，存在“口紅效應(yīng)”。電影、游戲、動漫等娛樂消費具備“口紅效應(yīng)”，在經(jīng)濟不景氣時，行業(yè)反會景氣。如1929-1933的美國經(jīng)濟大蕭條期間，好萊塢地位提升，美國電影巨頭初現(xiàn)雛形。宏觀預(yù)計2023-14年GDP增速分別為7.7%和7.3%，經(jīng)濟增速開始放緩，具備口紅效應(yīng)的傳媒子行業(yè)有望獲得發(fā)展契機。2、技術(shù)周期與全球同步，國內(nèi)媒介處于交錯時空的競爭?國內(nèi)技術(shù)周期與全球同步，新媒介興起將重塑行業(yè)格局。國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)時代相對起步較晚，但移動互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展周期與全球同步，現(xiàn)階段技術(shù)熱點主要集中在視頻、手游、OTT等方面。媒介技術(shù)變革，一方面通過技術(shù)升級促行業(yè)高增長；另一方面，通過與傳統(tǒng)媒介爭奪話語權(quán)，重塑產(chǎn)業(yè)格局。?國內(nèi)新媒體面臨更加寬松的競爭環(huán)境。與世界其他國家相比，國內(nèi)新媒體面臨更為寬松的競爭環(huán)境，這主要由于國內(nèi)以電視為代表的主流媒體競爭力較弱。相比美國高度壟斷的五大電視網(wǎng)，國內(nèi)電視媒體在“全國、省、市”三級辦電視的政策限制下，存在因頻道數(shù)量虛高而產(chǎn)生的過度競爭，資源受限，造成精品內(nèi)容產(chǎn)出不足，渠道話語權(quán)較弱。據(jù)2023年最新統(tǒng)計數(shù)據(jù)表明，美國人在電視媒體上的消費時間占比為44%，而國內(nèi)僅為29%，與此同時，國內(nèi)消費者在互聯(lián)網(wǎng)和移動互聯(lián)網(wǎng)上的消費時間占比遠(yuǎn)高于美國。3、大文化部改革伊始，有利于市場化綜合型傳媒集團加速崛起?大文化改革伊始，有利加速綜合傳媒集團崛起。2023年3月，廣電總局與新聞出版總署合并，組建國家新聞出版廣電總局，加掛國家版權(quán)局牌子，不再保留國家廣播電影電視總局、國家新聞出版總署。我們認(rèn)為這是大文化部改革的伊始，在媒介融合的大背景下，有利于行業(yè)的改革和發(fā)展。?總局取消20項審批職責(zé)，監(jiān)管逐步市場化。2023年7月，新聞出版廣電總局出臺的三定方案取消/下放了部分審批職責(zé)，顯示了文化行政監(jiān)管的市場化改革方向，激發(fā)產(chǎn)業(yè)活力，有利于市場化公司的加速崛起。三、龍頭崛起國際經(jīng)驗：垂直一體化綜合集團生命力最為持久綜合以上分析，我們認(rèn)為傳媒行業(yè)正處于雙周期變革的開始：一方面，80、90后大眾人群娛樂消費需求崛起；另一方面，移動互聯(lián)網(wǎng)/OTT技術(shù)革命周期啟動，這兩大因素將在未來3-5年主導(dǎo)傳媒行業(yè)的變革。在行業(yè)增長空間巨大的前提下，我們通過參照國際三類不同的大型傳媒集團，探索傳媒龍頭公司成長路徑。1、迪士尼集團：內(nèi)容起家并購驅(qū)動，締造完美童話好萊塢六大之一的迪士尼集團，從動畫電影行業(yè)起家，逐漸成長為一家綜合型傳媒公司。主營業(yè)務(wù)包括娛樂節(jié)目制作，主題公園，玩具，圖書，電子游戲和傳媒網(wǎng)絡(luò)。迪斯尼旗下品牌公司眾多，包括皮克斯動畫工作室，驚奇漫畫公司，試金石電影公司，米拉麥克斯電影公司，博偉影視公司，好萊塢電影公司，ESPN體育，美國廣播公司(ABC)等。同時，迪士尼利用其自身的影視動畫內(nèi)容發(fā)展周邊消費產(chǎn)品及主題公園，成為收入重要組成部分。依托動畫電影產(chǎn)業(yè)，不斷進行并購整合。1923年，迪士尼兄弟制片廠（華特迪士尼制片廠前身）成立，制作了如《白雪公主》、米奇系列等膾炙人口的動畫，藉此迅速搶占美國動畫電影市場。隨后迪斯尼在電影產(chǎn)業(yè)不斷開拓，從內(nèi)容制作逐步擴張到其他領(lǐng)域，包括發(fā)行、營銷和院線等。迪斯尼并不屬于好萊塢早期八大電影公司，能有如今的成就，并購功不可沒。近20年來，迪士尼公司通過多次規(guī)模較大并購，一方面布局發(fā)行渠道（如收購ABC家庭頻道），一方面繼續(xù)夯實內(nèi)容基礎(chǔ)（如收購漫威、盧卡斯），最終形成今天的綜合型傳媒集團。以內(nèi)容為核心，充分挖掘電影內(nèi)容價值。迪士尼有一條完整的電影產(chǎn)業(yè)鏈，上游內(nèi)容端各電影制作公司分工明確，涵蓋各種類型影片；下游發(fā)行網(wǎng)絡(luò)遍布全球。作為好萊塢最大的電影公司之一，迪士尼每年發(fā)行20-30部電影，票房份額最高達(dá)18%。影視娛樂業(yè)務(wù)是整個迪士尼集團的靈魂，依托于其電影的品牌價值，迪斯尼不斷開發(fā)衍生產(chǎn)業(yè)，如主題公園和電影周邊產(chǎn)品，不斷豐富迪士尼的電影產(chǎn)業(yè)鏈。豐富完整的產(chǎn)業(yè)鏈充分發(fā)掘了每一部迪士尼電影的價值，提升了集團的利潤空間。2、Netflix—渠道+內(nèi)容垂直一體化為趨勢起家于在線DVD租賃服務(wù)，獨特推薦系統(tǒng)積累用戶數(shù)據(jù)。Netflix以DVD租賃業(yè)務(wù)起家，通過“線上+郵寄”、“會員套餐形式付費”、“無到期日無滯納金”這一獨特線上模式向傳統(tǒng)線下DVD租賃業(yè)務(wù)發(fā)起挑戰(zhàn)，并獲得巨大成功。會員數(shù)從2023年86萬左右增長至2023年的750萬，年復(fù)合增長率接近55%。Netflix為提高非熱門影票租借周轉(zhuǎn)率，在業(yè)務(wù)開展之初即開發(fā)出一套獨特推薦系統(tǒng)，通過對用戶訂閱歷史分析，推送其可能感興趣的非熱門影片，真正滿足用戶多元化觀影需求。多終端進駐，成功轉(zhuǎn)型為付費視頻提供商。由于DVD租賃業(yè)務(wù)發(fā)展空間有限，加之沃爾瑪?shù)攘闶劬揞^加入競爭，Netflix面臨轉(zhuǎn)型需求。2023年起，Netflix將流媒體作為在線DVD租賃服務(wù)的一部分免費提供，通過購買版權(quán)價格較低的老電影和電視節(jié)目網(wǎng)絡(luò)版權(quán)，并運用先進的推薦系統(tǒng)向會員推送，從而使其DVD租賃業(yè)務(wù)具備差異化優(yōu)勢。08-10年，Netflix繼續(xù)拓展流媒體服務(wù)，將服務(wù)嵌入PC端、電視端、移動端，并可憑借單一賬號訪問多終端。截至2023年底，注冊用戶數(shù)達(dá)到2023萬，同比增長69%。內(nèi)容掣肘，版權(quán)壓力導(dǎo)致激進決策。2023年，Netflix將流媒體服務(wù)業(yè)務(wù)與DVD租賃業(yè)務(wù)分拆，并將后者改名Qwikster，單項業(yè)務(wù)收費標(biāo)準(zhǔn)為7.99美元，同時選擇兩項服務(wù)的收費標(biāo)準(zhǔn)為15.98美元，即比原來收費標(biāo)準(zhǔn)（DVD租賃與流媒體服務(wù)套餐月租費10美元）提高了60%。用戶對此次提價反應(yīng)強烈，三個月內(nèi)，超過80萬用戶取消訂閱，股價大幅下挫近80%。而造成管理層決策激進的背后，是巨大的版權(quán)壓力。好萊塢巨頭一方面提高部分內(nèi)容的網(wǎng)絡(luò)版權(quán)價格，另一方面禁止某些內(nèi)容通過網(wǎng)絡(luò)渠道進行發(fā)行。Netflix流媒體服務(wù)面臨優(yōu)質(zhì)內(nèi)容減少和版權(quán)成本飆升的雙重挑戰(zhàn)。依靠自制內(nèi)容打破內(nèi)容瓶頸，大數(shù)據(jù)保障自制劇定位。Netflix意識到版權(quán)內(nèi)容對其商業(yè)模式的重要性，通過開發(fā)自制劇以減弱對于內(nèi)容提供商的依賴。Netflix進行自制的基礎(chǔ)在于其多年積累的用戶數(shù)據(jù)及不斷改進的數(shù)據(jù)分析算法。通過數(shù)據(jù)分析結(jié)果確定劇本、導(dǎo)演、演員，首部自制劇《紙牌屋》一炮而紅。該劇兩季共26集總成本1億美元，單集成本在400萬美元左右，遠(yuǎn)超過主流美劇150-200萬美元/集的制作成本，需增加100萬以上一年訂閱用戶才能收回成本。事實是，2023Q1Netflix新增300萬流媒體用戶。后期，Netflix又趁勢推出《發(fā)展受阻》、《鐵杉樹叢》、《女子監(jiān)獄》等劇，皆獲得上佳反響。據(jù)NetflixCEO哈斯廷斯估計，未來幾年中Netflix每年將花費約2億美元用于自制節(jié)目，這將占Netflix每年約20億美元視頻授權(quán)預(yù)算的10%。Netflix商業(yè)的邏輯是：“更多的投入帶來更多的內(nèi)容，更多的內(nèi)容帶來更多的會員與營收，這樣反過來又能增加內(nèi)容的投入，形成良性循環(huán)?！?、WPP：資本助力，并購打造全球性整合營銷集團以WPP為代表的營銷傳播集團，其特點就是靠資本不斷兼并收購。從一個與營銷傳播不相關(guān)的小公司，成長到現(xiàn)在世界頂級的營銷傳播集團，只用了不到25年的時間。Wpp的收購從以上世紀(jì)80年代后期，惡意收購智威湯遜、奧美兩家美國廣告業(yè)翹楚開始的。WPP于1987年收購智威湯遜集團，1989年收購奧美集團，2023年收購揚雅廣告和2023年收購精信集團。這四大收購促使WPP獲得快速擴張，而2023年對法國索福瑞集團的收購則使得WPP登上了全球第一的寶座。通過收購，WPP形成了相對均衡的收入結(jié)構(gòu)：廣告業(yè)務(wù)占40%，公關(guān)占10%，品牌管理與市場調(diào)研各占25%左右。對單一類業(yè)務(wù)的依賴性較低，收入穩(wěn)定性更強。2023年6月，WPP完成對獨立數(shù)字營銷公司AKQA的收購，其版圖在最新的數(shù)字營銷領(lǐng)域獲得極大拓展，預(yù)計WPP未來五年中40%的業(yè)務(wù)將來自數(shù)字領(lǐng)域。品牌并購為全球化擴張奠定基礎(chǔ)。當(dāng)客戶的需求越來越多元化，廣告公司必須有能力跟隨客戶的腳步進入越來越多的新興市場。大規(guī)模并購將WPP打造成為擁有多個知名品牌的營銷傳播集團，金字塔形管理結(jié)構(gòu)，為其全球化擴張奠定基礎(chǔ)。進入21世紀(jì)以來，WPP的收購地域集中在亞洲及地球的南部，包括巴西、俄羅斯、印度和中國組成的“金磚四國”以及“新鉆11國”。目前，WPP全球收入結(jié)構(gòu)中，新興市場業(yè)務(wù)與北美、中歐業(yè)務(wù)的占比差距逐漸縮小，已占到總體收入的1/4左右。另外，新興市場業(yè)務(wù)的營業(yè)利潤率水平較高，維持在13%左右，與利潤率最高的北美市場幾乎持平，遠(yuǎn)超過WPP傳統(tǒng)市場英國。WPP的全球化擴張，尤其是在新興市場的發(fā)展，成為其重要利潤增長點。3、國際經(jīng)驗總結(jié)：三類典型成長路徑以上三家公司分別代表了三類典型的傳媒龍頭成長路徑。1)依托原有優(yōu)勢業(yè)務(wù)，資本助力打造從內(nèi)容到渠道的閉環(huán)生態(tài)鏈。以好萊塢六大為代表，不論是以動畫起家的迪士尼，還是以電影起家的時代華納，或是傳統(tǒng)優(yōu)勢業(yè)務(wù)為報業(yè)的新聞集團，通過不斷外延并購，最終都形成了包含內(nèi)容和渠道在內(nèi)的閉環(huán)生態(tài)鏈，他們的收入結(jié)構(gòu)具有很高的相似性。2)借力新興媒體，顛覆傳統(tǒng)業(yè)務(wù)市場。以Netflix為代表，此類公司順應(yīng)互聯(lián)網(wǎng)、移動互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)浪潮，開發(fā)新的商業(yè)模式，以顛覆者的姿態(tài)搶奪電視等傳統(tǒng)媒體市場份額，并以新興業(yè)務(wù)為立足點，向上下游延伸。3)中介類公司純資本并購模式。WPP、Omnicom等純中介類營銷公司的發(fā)展模式，可以概括為：a.運用資本惡意收購行業(yè)翹楚，獲得大量粘性高的廣告主；b.伴隨這些品牌全球化的過程，不斷收購兼并各類中小廣告公司。c.并購成熟后，通過綜合體系形成協(xié)同效應(yīng)。資本運用能力，后期綜合把控力和國際化浪潮的興起，是這類營銷傳播集團崛起的核心背景。國際經(jīng)驗表明：將一項業(yè)務(wù)做到極致，然后通過資本持續(xù)外延擴張整合產(chǎn)業(yè)鏈，是國際傳媒巨頭成長的主要路徑。現(xiàn)有傳媒公司，從不同的角度借助資本進行垂直一體化的延伸，是未來主要的發(fā)展路徑。原有業(yè)務(wù)的競爭優(yōu)勢和管理層的執(zhí)行力對整合能否成功起關(guān)鍵作用。四、投資思路：行業(yè)變革整合，龍頭崛起繼續(xù)“行業(yè)變革整合，龍頭崛起繼續(xù)”是傳媒行業(yè)投資主線。我們建議可以根據(jù)兩個維度對于子行業(yè)進行篩選。1）行業(yè)需求空間大。傳媒行業(yè)貨幣化的路徑主要有兩條：一為廣告主付費；二為消費者付費?，F(xiàn)階段，廣告主向媒介營銷效率更高的新媒體轉(zhuǎn)移，而把握80、90后大眾群體消費偏好的內(nèi)容/服務(wù)將實現(xiàn)高增長。2）供給結(jié)構(gòu)優(yōu)化。行業(yè)市場程度較高、競爭格局清晰的行業(yè)，行業(yè)集中度將逐步提升，促進供給結(jié)構(gòu)優(yōu)化。根據(jù)以上兩個維度，我們認(rèn)為影視、視頻、營銷、移動互聯(lián)網(wǎng)等子行業(yè)有望催生龍頭公司。其中影視、營銷等子行業(yè)可選消費屬性較強，需求端空間具有較高確定性，過去主要受制于供給結(jié)構(gòu)不清晰，伴隨行業(yè)集中度進一步提升，龍頭公司業(yè)績高增長確定性較強。而視頻、移動互聯(lián)網(wǎng)等新媒體屬性較強，需求空間具備爆發(fā)性，同時由于行業(yè)競爭格局尚未明朗，風(fēng)險相對較高。中國的傳媒行業(yè)改革本質(zhì)上還處于早期，后期有望通過資本平臺和技術(shù)革命逐步突破。目前A股傳媒公司，通過資本對行業(yè)整合的作用會不斷顯現(xiàn)，管理層的執(zhí)行力對整合能否成功起關(guān)鍵作用。上半年由于周期股普遍市場表現(xiàn)不佳，導(dǎo)致資金向新興板塊集聚，傳媒個股均受到追捧。但伴隨周期股估值觸底反彈，IPO開閘，我們認(rèn)為四季度將出現(xiàn)新一輪的估值分化，部分基本面不扎實的公司將面臨創(chuàng)業(yè)板系統(tǒng)性風(fēng)險，但管理層策略堅定、有野心有執(zhí)行力進行行業(yè)整合的龍頭公司在中長期增長相對確定，仍將享有高估值。基于以上分析，建議關(guān)注以下投資組合：市場份額不斷提升的子行業(yè)龍頭，業(yè)績持續(xù)高速增長確定性強華策影視（300133.SZ）：收購克頓傳媒奠定電視劇行業(yè)絕對龍頭地位，向綜合性傳媒娛樂平臺邁進光線傳媒（300251.SZ）：節(jié)目制作與廣告向全國平臺轉(zhuǎn)型，小制作的電影業(yè)務(wù)持續(xù)發(fā)力華誼兄弟（300027.SZ）：老牌電影制作公司，內(nèi)容品牌價值多元化，全產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢明顯藍(lán)色光標(biāo)（300058.SZ）：受益于市場集中度提高以及本土消費、品牌的崛起；外延擴張是催化劑省廣股份（002400.SZ）：伴隨本土廣告主成長，媒介代理業(yè)務(wù)毛利率持續(xù)提升，外延擴張打造整合型營銷集團行業(yè)空間具備爆發(fā)性，初具競爭優(yōu)勢的新興龍頭樂視網(wǎng)（300104.SZ）：行業(yè)地位企穩(wěn)，廣告收入持續(xù)高增長；超級電視業(yè)務(wù)促公司經(jīng)營持續(xù)健康化百視通（600637.SH）：版權(quán)及牌照優(yōu)勢明顯，IPTV增長強勁，布局OTT分享電視端智能化紅利奧飛動漫（002292.SZ）：兒童品牌消費崛起，核心動漫產(chǎn)品持續(xù)發(fā)力，渠道優(yōu)化促毛利率提升五、重點公司簡況1、華策影視投資亮點?國內(nèi)精品電視劇生產(chǎn)龍頭，憑借經(jīng)營先發(fā)優(yōu)勢，突破產(chǎn)能瓶頸。華策影視為國內(nèi)精品電視劇生產(chǎn)龍頭企業(yè)。多年的外購劇發(fā)行和精品劇制作發(fā)行經(jīng)驗，培養(yǎng)了其一流的影視劇發(fā)行團隊，并吸收海外經(jīng)驗資源，摸索出的平臺化生產(chǎn)模式突破產(chǎn)能瓶頸。公司定位精品，積累了良好的品牌效應(yīng)，劇目單集售價處于行業(yè)高位，短期內(nèi)電視劇業(yè)務(wù)量增價穩(wěn)，形成業(yè)績穩(wěn)健增長保障。?發(fā)揮電視劇內(nèi)容輻射能力，積極布局電影業(yè)務(wù)。根據(jù)美國經(jīng)驗，電視劇改編電影成功率較高。公司正在電視劇制作基礎(chǔ)上延伸電影業(yè)務(wù)。公司現(xiàn)控股影院8家，影院業(yè)務(wù)開始走上正軌。前期試水電影《分手合約》（參投10%）最終票房1.9億，而早期不太成熟的項目《一場風(fēng)花雪月的事》、《人魚帝國》已出售收益鎖定風(fēng)險。現(xiàn)公司電影團隊已初具規(guī)模，有望于明年開始發(fā)力。吳宇森巨制《生死戀》（原《太平輪》）已開機，備受關(guān)注的《小時代》電影系列續(xù)集項目（《小時代2.0》、《小時代3.0》）亦為公司獲得。?并購克頓傳媒，搶占大視頻時代的內(nèi)容領(lǐng)軍地位，加快向綜合型娛樂傳媒集團發(fā)展的步伐。公司以16.5億收購克頓傳媒100%股權(quán)。一方面，克頓具有行業(yè)領(lǐng)先的大數(shù)據(jù)挖掘能力，在媒介多元、觀眾換代的背景下，有望充分利用華策資本和發(fā)行平臺，強強聯(lián)合，搶占大視頻時代的內(nèi)容領(lǐng)軍地位。另一方面，并購?fù)瓿珊?，二者的電視劇版?quán)儲備將超過萬集，年產(chǎn)量超千集，成為國內(nèi)最大的電視劇內(nèi)容提供商，打開吸引一流資源的平臺，后期在娛樂、電影、藝人、游戲、渠道領(lǐng)域都將步步為營的發(fā)展，打造綜合型傳媒娛樂集團。投資風(fēng)險影視類上市標(biāo)的增多，帶來板塊估值整體下移；電視臺廣告收入下滑，帶來電視劇采購預(yù)算增速疲軟；地租上漲，影院業(yè)務(wù)成本壓力增大。2、樂視網(wǎng)投資亮點?狼性管理團隊，打造過去三年視頻行業(yè)成長最快公司。網(wǎng)絡(luò)視頻作為一個競爭激烈的新興互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域，受眾比傳統(tǒng)網(wǎng)民群體更為年輕化，對新型大眾文化口味的把握、管理團隊的理念和執(zhí)行力成為能否成功的關(guān)鍵。公司戰(zhàn)略堅定、管理層執(zhí)行力強，使其成為過去三年視頻行業(yè)成長和進步最快的公司。?專注大眾影視用戶，穩(wěn)居視頻行業(yè)前沿陣營，廣告業(yè)務(wù)持續(xù)發(fā)力。公司定位本土大眾影視人群，憑借國產(chǎn)精品劇的獨家版權(quán)優(yōu)勢及特色的自制內(nèi)容，在搜狐視頻、百度旗下愛奇藝、騰訊視頻等在流量、資金都有絕對優(yōu)勢的情況下，網(wǎng)站流量、覆蓋人數(shù)等各項關(guān)鍵指標(biāo)繼續(xù)穩(wěn)健提升，已穩(wěn)居長視頻第一陣營。品牌知名度及廣告主認(rèn)可度快速提升，13年以來廣告收入占比超40%，收入增速超越行業(yè)增速。?布局智能終端，堅持垂直一體化整合戰(zhàn)略，打造“平臺+內(nèi)容+終端+應(yīng)用”全產(chǎn)業(yè)鏈。公司屬于視頻網(wǎng)站中戰(zhàn)略布局最靠前的。在相繼推出樂視盒子C1，C1S后，2023年聯(lián)合富士康推出樂視超級電視，以占據(jù)客戶和去渠道化薄利銷售戰(zhàn)略，向現(xiàn)有電視產(chǎn)業(yè)鏈格局發(fā)起挑戰(zhàn)。新一輪的互聯(lián)網(wǎng)革命已經(jīng)開始影響傳統(tǒng)電視機，樂視網(wǎng)有望在這一輪變革中分到一杯羹。樂視網(wǎng)自身大眾視頻娛樂消費的定位、上下游垂直一體化的戰(zhàn)略布局，才是其價值的本源。?自制劇優(yōu)勢明顯，借助樂視影業(yè)的品牌影響力，樂視生態(tài)鏈中內(nèi)容布局優(yōu)勢突出。樂視影業(yè)是樂視網(wǎng)的兄弟公司，同屬于樂視生態(tài)鏈，定位為“互聯(lián)網(wǎng)時代的電影公司”，主營電影制作發(fā)行，代表作有《消失的子彈》、《敢死隊2》、《小時代》等，2023-14年目標(biāo)票房為12億和25億，對樂視網(wǎng)在上游內(nèi)容上的優(yōu)勢有重要影響。另外，公司在自制劇領(lǐng)域布局較早，把握大眾口味，劇本及制作儲備成熟，代表作《唐朝好男人》、《女人幫妞》均點擊破億，公司目標(biāo)每年上線自制劇占該年新增劇集的15%-20%。風(fēng)險提示智能電視市場競爭風(fēng)險、銷售風(fēng)險及供應(yīng)鏈管理風(fēng)險；版權(quán)成本上漲；現(xiàn)金流緊張。3、百視通投資亮點?背靠大股東SMG，牌照及內(nèi)容優(yōu)勢明顯。百視通控股股東SMG于05年獲得國內(nèi)首張IPTV集成運營牌照，并獲準(zhǔn)將“BesTV百視通”作為IPTV業(yè)務(wù)呼號。10年獲得互聯(lián)網(wǎng)電視和3G手機電視牌照。目前全國僅有7張IPTV集成播控牌照，有利于公司短期內(nèi)分享IPTV高增長紅利。同時公司在內(nèi)容端積極布局，截至12年底已有40萬小時版權(quán)儲備，其中包括電影3萬部、電視劇12萬集、高清節(jié)目（含藍(lán)光）5萬小時等。?IPTV運營成熟，聯(lián)合CNTV壟斷全國性IPTV運營牌照。百視通利用區(qū)域優(yōu)勢，首先在上海通過與電信運營商捆綁的“1+1”模式，實現(xiàn)上海地區(qū)的快速滲透，并將運營經(jīng)驗在全國其他地區(qū)復(fù)制。這種捆綁式的B2B模式推廣難度低，業(yè)務(wù)毛利高。2023年公司IPTV用戶規(guī)模全國占比超70%。廣電43號文出臺后，IPTV全國性運營牌照由四家變?yōu)镃NTV獨家。13年5月，公司通過與CNTV合作成立愛上電視公司（持股45%），獲得了全國唯一的IPTV中央集成播控總平臺運營權(quán)，取得政策性突圍。一方面可以通過全國性牌照授權(quán)參與分成，一方面可以結(jié)合自身IPTV運營經(jīng)驗與牌照優(yōu)勢加快拓展全國業(yè)務(wù)。?依托IPTV運營經(jīng)驗布局OTT業(yè)務(wù)，控股風(fēng)行網(wǎng)絡(luò)打造一云多屏。公司于12年推出單核機頂盒“小紅”，開始涉水OTT業(yè)務(wù)。公司現(xiàn)階段OTT業(yè)務(wù)仍以B2B推廣為主，面向高端IPTV用戶，并開始嘗試以“IPTV+OTT”與其他競爭對手形成差異化競爭。2023年至今，公司先后出資3000萬美元和3.07億累計買入風(fēng)行網(wǎng)絡(luò)54%的股權(quán)?？毓娠L(fēng)行后，雙方有望在技術(shù)、版權(quán)采購方面加強合作，降低CDN及版權(quán)成本。公司背倚上海文廣，著力將風(fēng)行網(wǎng)發(fā)展成SMG的新媒體平臺，進一步加強臺網(wǎng)聯(lián)動，與公司原有的IPTV、互聯(lián)網(wǎng)電視、手機電視業(yè)務(wù)相配合，形成全屏覆蓋，從而增加內(nèi)容分銷渠道，提升各終端廣告價值。風(fēng)險提示1）政策風(fēng)險；2）IPTV/互聯(lián)網(wǎng)電視業(yè)務(wù)開拓不達(dá)預(yù)期；3）并購整合不達(dá)預(yù)期。4、光線傳媒投資亮點：?國內(nèi)最大的電視節(jié)目制作和發(fā)行商，十年積累構(gòu)建工業(yè)化欄目制作流程。相比較其他民營電視節(jié)目制作機構(gòu)而言，公司經(jīng)過近十年的發(fā)展探索，已經(jīng)形成了一整套工業(yè)化節(jié)目制作和運營體系，實現(xiàn)了節(jié)目的規(guī)?；谱鳎_立國內(nèi)民營節(jié)目制作和發(fā)行運營商的領(lǐng)軍地位。同時由于公司的電視欄目主要集中在娛樂領(lǐng)域，由此吸引了眾多娛樂明星和娛樂機構(gòu)，使得公司成為重要的娛樂信息傳播平臺之一。?集團化運作，中小制作電影業(yè)務(wù)持續(xù)發(fā)力。公司電影業(yè)務(wù)以發(fā)行起家，現(xiàn)已構(gòu)建覆蓋70個城市的地面發(fā)行網(wǎng)絡(luò)。在積累一定發(fā)行經(jīng)驗和資金后，從2023年開始逐步介入電影投資發(fā)行、制作發(fā)行。公司充分利用娛樂節(jié)目運作積累的制作團隊、藝人資源及營銷渠道，在項目選擇上以中小制作為主，打造了一批回報率頗高的新導(dǎo)演賣座片，包括《泰囧》（票房超12.7億）、《致青春》（票房7.1億）等。伴隨國產(chǎn)電影崛起，公司的電影業(yè)務(wù)逐步成為主力業(yè)務(wù)之一，盈利能力和品牌影響力快速提升。?節(jié)目制作向全國性平臺轉(zhuǎn)型，盈利能力提升。公司強調(diào)內(nèi)容為王的戰(zhàn)略，節(jié)目制作逐步向全國性平臺轉(zhuǎn)型。2023年二季度開始，央衛(wèi)視節(jié)目將逐步開始播出，新增CCTV-1《加油!少年派》，CCTV-2《是真的嗎》《夢想合唱團》第三季和《超級減肥王》等，公司的節(jié)目制作及廣告收入或?qū)?月開始恢復(fù)穩(wěn)定增長。伴隨節(jié)目聯(lián)供網(wǎng)中全國性優(yōu)質(zhì)娛樂內(nèi)容增加，且商業(yè)模式向“制作+廣告分成”模式轉(zhuǎn)變，公司整合營銷能力提升。?對外投資實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈延伸，打造綜合傳媒娛樂集團。公司對外投資不謀求控股，以20%-40%的參股為主，主要目的為與被投資方形成戰(zhàn)略合作。公司先后投資網(wǎng)游公司天神互動、電視劇制作公司歡瑞投資，通過電影、電視劇、游戲之間的相互改編，提升三方內(nèi)容影響力。另外，新媒體的崛起為內(nèi)容提供商打開了新的成長空間，公司正積極尋求通過對外投資布局新媒體業(yè)務(wù)，分享新媒體的高速增長。2023年，除投資天神互動外，公司以7500萬獲得呱呱視頻32%的股份；13年4月，光線聯(lián)合呱呱推出視頻演藝社區(qū)，以網(wǎng)絡(luò)選秀選撥草根明星，實現(xiàn)臺網(wǎng)互通。后期公司將繼續(xù)尋找互聯(lián)網(wǎng)標(biāo)的，綜合利用傳統(tǒng)媒體與新媒體優(yōu)勢，打造綜合傳媒娛樂集團。投資風(fēng)險電影票房存在不確定性；廣告行業(yè)增長的不確定性。5、華誼兄弟投資亮點：?老牌電影制作公司，實現(xiàn)電影業(yè)務(wù)全產(chǎn)業(yè)鏈布局。公司為老牌電影制作公司，經(jīng)過多年積累，形成了電影業(yè)務(wù)全產(chǎn)業(yè)鏈布局。包括：1）以電影、電視劇、藝人經(jīng)紀(jì)、音樂為主的內(nèi)容業(yè)務(wù)；2）新媒體、影院投資為主的渠道業(yè)務(wù)；3）以文化旅游、娛樂營銷、游戲為主的衍生業(yè)。公司以娛樂業(yè)務(wù)為核心，打造成內(nèi)容、渠道和衍生品為一體的全產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同，助力公司從傳統(tǒng)的影視娛樂內(nèi)容供應(yīng)商轉(zhuǎn)型成為以內(nèi)容制造為核心的“全娛樂創(chuàng)新工廠”。?順應(yīng)國產(chǎn)電影崛起之勢，電影業(yè)務(wù)收入大幅增長，影院業(yè)務(wù)逐步扭虧。公司致力于打造類型片極致，并通過簽約導(dǎo)演加強與兩岸三地導(dǎo)演合作。國內(nèi)電影行業(yè)近年來蓬勃發(fā)展，行業(yè)盈利出現(xiàn)轉(zhuǎn)折性機會。公司出品《畫皮2》、《西游降魔篇》等均創(chuàng)造國產(chǎn)片記錄。2023年上半年電影業(yè)務(wù)收入4.7億，同比增長229.5%，毛利率上升18個百分點至67%。公司下半年大片連發(fā)，《狄仁杰之神都龍王》、《控制》、《私人定制》票房值得期待。公司2023年上半年影院業(yè)務(wù)實現(xiàn)收入1億，同比增長99%，業(yè)務(wù)毛利率58.4%，與去年同期基本持平。主要由于今年投入運營影院15家，同比增加4家，且12年7家新開影院經(jīng)過培育，運營開始步入正軌，公司影院業(yè)務(wù)今年有望扭虧。?收購手游企業(yè)廣州銀漢，有望分享手游行業(yè)爆發(fā)式增長。公司作價6.7億收購手游公司銀漢科技50.88%的股權(quán)。銀漢科技成立于2023年，作為老牌手游公司，熟悉移動端用戶特點。根據(jù)易觀智庫數(shù)據(jù)，銀漢在移動網(wǎng)游研發(fā)商中所占市場份額為4.6%。另外，騰訊作為銀漢第一大客戶，其持續(xù)持股（持股8%），有利于銀漢的業(yè)績穩(wěn)定持續(xù)增長，以及后期與騰訊微信平臺進一步合作的展開。此次并購后，華誼兄弟全面介入手游領(lǐng)域，聯(lián)合手游領(lǐng)域最一線開發(fā)團隊和最一流平臺，后期有望分享手游行業(yè)的爆發(fā)式增長。投資風(fēng)險并購帶來的風(fēng)險，包括并表導(dǎo)致的毛利率降低，商譽減值的風(fēng)險，并購減速的風(fēng)險，整合不足的風(fēng)險；人才流失的風(fēng)險；限售股解禁的風(fēng)險。6、藍(lán)色光標(biāo)投資亮點?傳統(tǒng)公關(guān)業(yè)務(wù)品牌優(yōu)勢明顯，持續(xù)超越行業(yè)增速，形成業(yè)績護城河。在公關(guān)行業(yè)中，因為熟悉本土政治人文環(huán)境，提案可以真正實現(xiàn)落地，本土企業(yè)相對跨國企業(yè)更具有優(yōu)勢，。公司作為老牌公關(guān)企業(yè)，行業(yè)優(yōu)勢地位明顯。2023年，在獨立第三方行業(yè)評估機構(gòu)R3（勝三）發(fā)布的《2023年公共關(guān)系行業(yè)評估報告》中，第一次超越奧美，在全行業(yè)市場整體評估中排名第一。憑借積累的品牌效應(yīng)，公司公關(guān)業(yè)務(wù)增長持續(xù)超越行業(yè)增速，12年同比增速37%，公關(guān)業(yè)務(wù)占據(jù)總收入的50%以上，未來五年仍將保持穩(wěn)健增長，年增長率達(dá)25%-30%。?高效管理團隊，外延并購精細(xì)化運作，布局整合營銷集團。公司管理團隊平均年齡較小，從業(yè)背景更加豐富，其并購風(fēng)格相對大膽，資本運作更加成熟，整合理念更為成熟。通過綜合把控并購標(biāo)的選擇、并購節(jié)奏及并購對賭等，保障在有效利用資本的同時逐步完成在營銷行業(yè)的戰(zhàn)略布局。而整合過程中，一般只是將財務(wù)，人力及ERP系統(tǒng)與母公司進行對接，保留被并購公司原管理層，僅派送中層管理人員，極大提高整合效果。?多品牌戰(zhàn)略突破規(guī)模瓶頸，客戶結(jié)構(gòu)優(yōu)化保障內(nèi)生增長穩(wěn)定性。公司采用多品牌戰(zhàn)略，打破了客戶的同業(yè)規(guī)避規(guī)則對于公司業(yè)務(wù)規(guī)模的限制，保障核心客戶數(shù)量。同時伴隨公司品牌知名度的提升，公司的客戶結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化。一方面前五大客戶的收入占比進一步縮小到2023年的30%，降低了單一客戶流失帶來的經(jīng)營風(fēng)險。另一方面優(yōu)化了長尾客戶，形成了前50大客戶收入占比70%的相對穩(wěn)定結(jié)構(gòu)。另外新增文化娛樂、汽車領(lǐng)域客戶主要分布在行業(yè)高端，抗行業(yè)周期風(fēng)險能力增強。?上市紅利帶來并購標(biāo)的超預(yù)期，打造中國WPP。作為A股僅有的幾家營銷上市公司之一，公司充分享受先發(fā)優(yōu)勢帶來的上市紅利，具體表現(xiàn)在三方面：1）品牌優(yōu)勢增強對優(yōu)質(zhì)客戶吸引力，提升整體毛利率；2）整合服務(wù)（代理+服務(wù)）比例增多，擴大收入來源；3）優(yōu)化長尾客戶，提高人員利用率。同時，這一系列優(yōu)勢為新并購品牌所共享，使得并購企業(yè)帶來的利潤增厚效應(yīng)比較顯著，每年通過并購帶來凈利潤增長在30%以上。公司并購處于上升期，商譽減值等風(fēng)險較低，有望通過持續(xù)外延打造中國WPP。風(fēng)險提示并購帶來的風(fēng)險，包括商譽減值的風(fēng)險，并購減速的風(fēng)險，整合不足的風(fēng)險；人才流失的風(fēng)險；限售股解禁的風(fēng)險。7、省廣股份投資亮點?老牌國有廣告公司，伴隨本土廣告主成長。作為本土少有的國有大型綜合營銷企業(yè)，公司更加熟悉本土媒介和廣告主，具有深厚的行業(yè)經(jīng)驗。公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)完整，傳統(tǒng)三大業(yè)務(wù)包括媒介代理、自有媒體、品牌管理。伴隨著其他業(yè)務(wù)的開展及數(shù)據(jù)系統(tǒng)的升級，形成了相對完善的整合營銷平臺。深厚的行業(yè)經(jīng)驗和較強的整合營銷能力，使得公司頗得廣告主，尤其是汽車行業(yè)廣告主青睞。伴隨國內(nèi)經(jīng)濟轉(zhuǎn)型，有望分享本土消費品牌崛起、廣告營銷市場集中度提高帶來的成長機會。?媒介購買毛利率快速提升，規(guī)模效應(yīng)逐步顯現(xiàn)。媒體代理為公司主要業(yè)務(wù)，占總收入85%以上。近年來，伴隨該項業(yè)務(wù)規(guī)模不斷擴大，公司的議價能力增強，帶來此項業(yè)務(wù)毛利率快速提升。公司13年上半年媒介代理業(yè)務(wù)收入20.8億，同比增長22.3%，毛利率達(dá)12.4%，同比提升2.5個百分點。2023年全年業(yè)務(wù)毛利率9.8%。?充足資本支持跨區(qū)域、跨業(yè)務(wù)整合,目標(biāo)發(fā)展為全國性整合營銷集團。上市融資保障了省廣充足的資本來源，13年上半年，省廣賬面現(xiàn)金9.4億元。省廣外延并購以區(qū)域拓展為主，標(biāo)的選擇相對謹(jǐn)慎，以現(xiàn)金并購為主要手段，基本完成了以廣州為核心，覆蓋北京、上海、深圳、成都、重慶、青島等地的跨區(qū)域運營網(wǎng)絡(luò)，充分利用不同區(qū)域的資源、成本、市場優(yōu)勢，與公司現(xiàn)有業(yè)務(wù)形成互補。同時，省廣通過投資及并購雙渠道進一步完善公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，先后涉足公關(guān)，體育營銷、互聯(lián)網(wǎng)營銷等領(lǐng)域，為打造國內(nèi)領(lǐng)先的整合營銷平臺奠定了堅實基礎(chǔ)。近兩年公司并購步伐有所加快，目標(biāo)發(fā)展為全國性整合營銷集團。風(fēng)險提示1）宏觀經(jīng)濟存在波動，廣告業(yè)務(wù)具有不確定性；2）并購擴張過程中存在被并購企業(yè)業(yè)績不達(dá)預(yù)期的風(fēng)險；3）限售股解禁風(fēng)險。8、奧飛動漫投資亮點?潮流及長線品牌共促動漫玩具收入高增長。公司模式類似“孩之寶”模式，即以動漫玩具為核心，通過根據(jù)玩具定制動漫促進銷售，再以玩具利潤反哺動漫制作。公司13年上半年動漫玩具業(yè)務(wù)收入3.8億，同比增長40%，主要受潮流動畫《翼空之巔》熱播帶動，衍生玩具手指滑板在二季度逐步進入銷售旺季。公司在推出新的長線英雄品牌《巨神戰(zhàn)擊隊》的基礎(chǔ)上，繼續(xù)挖掘成熟品牌價值，推出《巴啦啦大電影》（票房5000萬），動畫片《巴啦啦小魔仙之奇跡舞步》，《開心超人大電影》（票房3500萬），帶動了相關(guān)長線品牌衍生品銷售。另外，公司13上半年非動漫玩具收入1.4億，同比增長23%。?渠道優(yōu)化促毛利率提升。公司原有銷售網(wǎng)絡(luò)為從經(jīng)銷商到分銷商到終端零售商的三級營銷渠道，為降低流通成本，提升產(chǎn)品毛利率，公司加強傳統(tǒng)渠道直營店建設(shè)，并發(fā)力電商渠道，推進銷售網(wǎng)絡(luò)扁平化。公司13年上半年綜合毛利43.9%，同比提升2.8個百分點。動漫玩具毛利率同比提升3.4個百分點，非動漫玩具毛利率同比提升4.6個百分點。?嘉佳品牌加速落地，頻道收入顯著增加。公司通過控股嘉佳卡通獲得頻道運營權(quán)。目前公司為嘉佳卡通頻道提供內(nèi)容支持，現(xiàn)奧飛動漫作品一般都在嘉佳卡通實現(xiàn)全國首播。另外，公司與嘉佳卡通合作開展動漫互動節(jié)目，如《巴啦啦魔法優(yōu)等生》全國選拔賽，補充頻道節(jié)目軟肋，促進了頻道影響力提升。2023年，嘉佳卡通在原有四省十二市基礎(chǔ)上，增加了上海和北京兩市落地，影響力和廣告價值顯著提升。?加強國際合作，開拓海外市場。公司加大與海外市場合作，與孩之寶成立合資公司，并加強與TRU、沃爾瑪?shù)葒H公司在銷售方面的合作，擴大奧飛產(chǎn)品在全球市場的銷售范圍。公司《火力少年王》項目在韓國市場銷售良好，后期伴隨海外渠道進一步拓展，預(yù)計形成新的盈利增長點。風(fēng)險提示潮流玩具銷售不確定性，人力成本上升帶來成本壓力。

2023年紡織服飾品牌分析報告2023年8月目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、品牌公司復(fù)蘇時點 3二、本土服飾品牌復(fù)蘇的突破口 81、品牌與產(chǎn)品差異化 82、傳統(tǒng)渠道精簡與整合 93、適度提升直營比重，加強渠道控制力 94、更重視電子商務(wù)，強調(diào)線上線下共同發(fā)展 105、管理層由創(chuàng)始人團隊向職業(yè)化、專業(yè)化團隊轉(zhuǎn)變 116、通過品牌兼并整合實現(xiàn)集團化發(fā)展 12三、上市品牌服飾公司分析 14四、品牌服飾公司未來發(fā)展前景 16五、投資建議及重點公司簡況 181、魯泰A 192、富安娜 203、探路者 204、朗姿股份 215、卡奴迪路 226、羅萊家紡 227、森馬服飾 238、華斯股份 24六、風(fēng)險因素 25一、品牌公司復(fù)蘇時點從行業(yè)終端來看，此輪服飾行業(yè)調(diào)整始于2022年。2022年在通脹大背景下，品牌企業(yè)為了應(yīng)對持續(xù)上漲的成本費用壓力同時實現(xiàn)盈利增長的要求，不斷對產(chǎn)品進行提價，2022年下半年開始，雖然終端零售金額的增速并沒有出現(xiàn)大幅度的波動，但終端銷量增速已經(jīng)出現(xiàn)了明顯的惡化。終端疲弱對上市品牌公司的沖擊已經(jīng)從終端庫存積壓傳導(dǎo)至訂貨會增速。由于加盟訂貨制的存在，上市品牌公司利潤表增速的下滑會明顯滯后于終端出現(xiàn)的惡化。從傳導(dǎo)路徑來分析，從2022年秋冬開始行業(yè)終端售罄率相對往年普遍出現(xiàn)一定程度的下降，事實上行業(yè)的這輪調(diào)整尚在進行之中，多數(shù)品牌公司目前都處于打折促銷去庫存的狀態(tài)，2022年秋冬訂貨會不少公司開始出現(xiàn)一定程度的下降，今年上市品牌公司普遍面臨著利潤表增速進一步下滑甚至盈利下降的壓力。行業(yè)調(diào)整之后，未來修復(fù)路徑也將從終端開始。由于終端銷售低迷，2021年下半年開始行業(yè)整體都在通過頻繁的打折促銷（包括電商渠道）清理積壓的庫存，我們認(rèn)為終端的問題最終還是要先從終端修復(fù)，考慮到2022年秋冬訂貨會普遍不再壓貨，同時考慮到2021年開始大力清庫存，我們預(yù)計2022年末全行業(yè)清庫存會告一段落，2021年開始上市品牌公司的資產(chǎn)負(fù)債表與現(xiàn)金流量表將逐步好轉(zhuǎn)，隨后傳導(dǎo)至2021秋冬訂貨會數(shù)據(jù)與利潤表將逐步修復(fù)轉(zhuǎn)正。從戴維斯雙殺到雙擊，上市品牌服飾公司的股價修復(fù)取決于凈利潤的恢復(fù)節(jié)奏。2021年下半年起品牌服飾行業(yè)爆發(fā)的庫存危機、電商沖擊、終端銷售低迷等一系列問題使上市品牌公司在資本市場經(jīng)歷了一輪“戴維斯雙殺”，隨著盈利預(yù)測的不斷下調(diào)與負(fù)面數(shù)據(jù)的不斷出現(xiàn)，服裝家紡行業(yè)上市公司整體PE從最高點的40倍下降到如今的14倍，我們認(rèn)為從中長期來看，目前的估值水平已經(jīng)大部分反映了資本市場對行業(yè)的悲觀預(yù)期。一旦行業(yè)或部分脫穎而出的品牌公司在終端銷售與訂貨會增速等指標(biāo)上出現(xiàn)明顯的向上拐點，預(yù)計行業(yè)的估值將會得到率先修復(fù)，業(yè)績的逐步兌現(xiàn)會進一步推動股價的上漲。但從投資機會上看，本輪調(diào)整之后品牌服飾行業(yè)未來將很難出現(xiàn)齊漲齊跌的局面，個股之間的分化將明顯加劇，最終走出來的企業(yè)將有一輪恢復(fù)性行業(yè)，而有一些品牌將逐步邊緣化，未來更多擁有更好定位、更新渠道和更好商業(yè)模式的品牌企業(yè)將逐步加入資本市場，為投資者提供更多更新的選擇。二、本土服飾品牌復(fù)蘇的突破口曾經(jīng)的粗放式增長告一段落，未來行業(yè)將恢復(fù)到更高質(zhì)量、更可持續(xù)的增長階段。我們認(rèn)為過去本土品牌服飾行業(yè)依靠開店鋪貨與產(chǎn)品提價方式實現(xiàn)的粗放式增長已經(jīng)結(jié)束，在當(dāng)前國內(nèi)服飾需求增長相對低迷的背景下，品牌公司正在積極尋找復(fù)蘇的突破口。1、品牌與產(chǎn)品差異化在過去行業(yè)高速發(fā)展階段，本土品牌在各自的細(xì)分領(lǐng)域并沒有形成明顯的品牌及產(chǎn)品差異，因此品牌也沒有形成足夠強大的客戶粘性，產(chǎn)品提價無法彌補銷量下滑帶來的損失，這也在一方面造成了行業(yè)低迷階段，各品牌出現(xiàn)一損俱損的局面。在行業(yè)調(diào)整中期，多數(shù)品牌服飾公司已經(jīng)意識到品牌及產(chǎn)品差異化的重要性，品牌特色和性價比將取代高定價倍率成為產(chǎn)品定位方向，戶外用品行業(yè)中探路者通過產(chǎn)品定價的下調(diào)與品牌訴求上的持續(xù)投入，已經(jīng)成功與主要外資戶外品牌形成差異化的定位。品牌形象與號召力需要企業(yè)持之以恒的投入，如今越來越多的傳播媒介與方式為品牌公司提供了足夠多的推廣渠道。2、傳統(tǒng)渠道精簡與整合過去粗放的開店鋪貨擴張模式對品牌公司已經(jīng)開始產(chǎn)生負(fù)面影響，由于消費與商業(yè)環(huán)境的惡化，2021年起多數(shù)品牌公司及加盟商不再盲目擴張，對新開店的店址、費用投入與盈利會有更謹(jǐn)慎的要求與考量，現(xiàn)有渠道也會經(jīng)歷一個整合的過程，2021年起不少品牌公司凈開店速度開始下降，關(guān)店數(shù)量開始增加。我們判斷經(jīng)過這輪傳統(tǒng)渠道的精簡與整合，未來渠道的內(nèi)生性增長將是考量渠道的重要指標(biāo)，也將成為品牌公司業(yè)績增長的主要拉動力之一，參考優(yōu)秀外資品牌的成長路徑，穩(wěn)健的開店、良好的貨品管理與店效的持續(xù)增長是推動品牌公司由小做大的主要驅(qū)動因素，也是本土品牌下一輪增長的突破口。3、適度提升直營比重，加強渠道控制力本土品牌普遍采用加盟訂貨制度在行業(yè)持續(xù)景氣階段讓公司享受到了渠道數(shù)量快速拓展的收益，但也掩蓋了品牌公司對渠道控制力較弱、對終端反饋不敏銳的不足，由于缺少零售與管理經(jīng)驗，品牌公司難以在實體渠道形象、貨品管理、銷售數(shù)據(jù)等方面進行統(tǒng)一的掌控與管理，也無法對消費需求變化做出快速的反應(yīng)。通過適度提升直營店比重，本土品牌公司已經(jīng)開始由批發(fā)向零售轉(zhuǎn)型的趨勢，這一方面有利于減少中間環(huán)節(jié)帶來的庫存積壓等問題，另一方面也有利于統(tǒng)一品牌推廣，更好的與終端反饋。品牌鞋類公司中，達(dá)芙妮與奧康等已經(jīng)開始通過加盟收直營與聯(lián)營等各種方式來提升品牌公司對渠道的掌控。4、更重視電子商務(wù)，強調(diào)線上線下共同發(fā)展2021年前品牌公司更多是把電商作為消化庫存的渠道，由于基數(shù)較小，各品牌公司電商收入跟隨國內(nèi)電子商務(wù)的發(fā)展同步爆發(fā)式增長。2021年“雙十一”各電商平臺的促銷活動讓本土品牌充分嘗到甜頭，同時也開始逐步重視電商作為新興渠道的作用與影響力，將電商視為新的增長點。針對電商渠道，目前本土品牌大多將其作為清庫存的重要渠道，部分品牌也通過設(shè)立專屬品牌、專供商品等方式平衡線上線下利益，同時設(shè)立專門的團隊進行管理。我們認(rèn)為未來電子商務(wù)將成品牌企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的重要組成部分，而不是簡單的清庫存渠道，O2O等發(fā)展也將為眾多公司帶來全新的機會。5、管理層由創(chuàng)始人團隊向職業(yè)化、專業(yè)化團隊轉(zhuǎn)變隨著國內(nèi)零售環(huán)境的日益復(fù)雜化與消費偏好的日益細(xì)分成熟，本土品牌面臨著消費環(huán)境與外資品牌競爭的雙重挑戰(zhàn)，從公司管理團隊角度來分析，多數(shù)本土品牌原有創(chuàng)始人及創(chuàng)業(yè)團隊由于經(jīng)驗依賴等原因?qū)嶋H上未必能夠適應(yīng)新的商業(yè)模式與消費環(huán)境，在保證股東長期利益的前提下，啟用職業(yè)管理團隊，并通過合適的激勵方式來平衡各方利益，是本土品牌公司未來實現(xiàn)管理轉(zhuǎn)型可以選擇的突破口之一。在這一點上，探路者、七匹狼等公司已經(jīng)走在行業(yè)的前頭，通過多年的發(fā)展，公司職業(yè)化管理團隊已經(jīng)基本搭建完畢，并通過股權(quán)激勵等方式將管理層與股東的長期利益捆綁在一起。6、通過品牌兼并整合實現(xiàn)集團化發(fā)展在當(dāng)前行業(yè)洗牌加劇的背景下，相比非上市品牌公司，已上市公司相對擁有更強大的融資平臺，并在信息、資源等方面擁有一定的優(yōu)勢，在握有充足資金的情況下，這些品牌公司都在積極地進行戰(zhàn)略上的調(diào)整，收購整合品牌或渠道互補的同行或許將成為行業(yè)重要方向之一。在品牌零售普遍低迷的當(dāng)下，部分非上市品牌面臨著業(yè)績大幅波動、加盟商盈利下降等成長瓶頸，融資與退出渠道的不暢使得這些具備潛力的品牌成為上市品牌公司的并購整合對象。從國外品牌公司的發(fā)展歷史看，大型龍頭企業(yè)普遍經(jīng)歷了單品牌單系列到單品牌多系列再到多品牌的成長過程，例如全球戶外運動巨頭VF集團、全球化妝品龍頭歐萊雅無不經(jīng)歷了這樣發(fā)展壯大的過程，當(dāng)然這種發(fā)展模式的前提是整合方自身有一個較為穩(wěn)固的自有品牌基礎(chǔ)，同時要求有強大的整合能力，而被收購方管理團隊能較長時間保持穩(wěn)定。我們認(rèn)為2022年6月森馬公告擬收購GXG的案例或許已經(jīng)打開了行業(yè)品牌間整合的序幕。三、上市品牌服飾公司分析國內(nèi)的品牌服飾領(lǐng)域經(jīng)過15—20年左右的快速發(fā)展，已經(jīng)發(fā)展出相對齊全的子行業(yè)，不同的子行業(yè)因為發(fā)展階段的不同和行業(yè)特征的不同，在未來的發(fā)展中也將呈現(xiàn)出不同的分化。我們從子行業(yè)增長速度、擴容空間、競爭態(tài)勢、行業(yè)可能達(dá)到的市場集中度、消費粘度等多個角度綜合考慮，目前階段對子行業(yè)基本面的排序是：戶外行業(yè)、家紡、中高檔女裝、童裝、商務(wù)休閑、時尚休閑、女鞋、男正裝和運動裝。從發(fā)展模式上分析，直營占比更高的品牌公司產(chǎn)生的歷史庫存壓力通常小于代理加盟商為主的公司，短期終端銷售的改善也會更快傳導(dǎo)至直營占比更高的品牌公司的財務(wù)數(shù)據(jù)上。此外，電子商務(wù)作為行業(yè)新興渠道與未來新的增長點，越來越獲得品牌公司的重視，在這一點上，已經(jīng)具備良好基礎(chǔ)和成型的電商戰(zhàn)略的品牌公司將擁有先機。從行業(yè)調(diào)整傳導(dǎo)路徑來看，在訂貨會數(shù)據(jù)與終端零售等指標(biāo)上最早開始惡化的上市品牌公司先于其他公司面對一系列問題，同時也有更長的時間做出調(diào)整改變，在庫存消化告一段落后這些公司在財務(wù)報表上將呈現(xiàn)更早的復(fù)蘇跡象。綜合考慮上述3種不同維度的篩選，我們認(rèn)為可能率先復(fù)蘇的選標(biāo)有：富安娜、朗姿股份、卡奴迪路、探路者、羅萊家紡和森馬服飾。四、品牌服飾公司未來發(fā)展前景未來行業(yè)復(fù)蘇是否有一些前瞻性的指標(biāo)，這個也許是資本市場最關(guān)心的問題，我們認(rèn)為，除了每季的訂貨會指標(biāo)外（部分品牌由于訂貨比重調(diào)整可比性在逐步降低），終端零售與公司營運質(zhì)量方面的相關(guān)指標(biāo)持續(xù)改善也是行業(yè)或公司復(fù)蘇的重要標(biāo)志，具體包括終端打折促銷頻率、可比同店銷量增長、營運指標(biāo)（存貨與應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率等）、行業(yè)零售數(shù)據(jù)、售罄率、凈開店等。打折促銷頻率的減少，一方面可以說明終端積壓庫存消化基本完畢，另一方面也可以部分反映消費者對品牌、定價、產(chǎn)品的逐步認(rèn)可，未來的增長更多將來自銷量的帶動?？杀韧赇N量增長擺脫低個位數(shù)甚至負(fù)增長后，恢復(fù)至接近雙位數(shù)增速也基本可以反映行業(yè)復(fù)蘇的態(tài)勢。對于目前仍以加盟訂貨為主的品牌服飾企業(yè)來說，應(yīng)收賬款的變化通常是企業(yè)營業(yè)收入變化的前兆。根據(jù)我們前期對國內(nèi)外品牌公司的比較研究（具體參考先前報告《應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)變化是企業(yè)營收轉(zhuǎn)暖的先行指標(biāo)》），當(dāng)季度應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)變化下穿營業(yè)收入變化時，往往預(yù)示著企業(yè)當(dāng)年或者次年營收復(fù)蘇，因為對加盟商授信的減少預(yù)示著終端經(jīng)營情況的改善，下一個訂貨期，訂單量將會增加。在我們這篇定量分析的行業(yè)報告中初步帥選出有復(fù)蘇跡象的可能標(biāo)的包括富安娜、森馬服飾和夢潔家紡。行業(yè)低迷的情況下，2021年開始不少品牌公司放緩了開店節(jié)奏，關(guān)店數(shù)量開始增加，傳統(tǒng)渠道數(shù)量調(diào)整的時間一方面取決于零售終端的恢復(fù)，另一方面也取決于門店各類成本費用壓力的減輕，在本土品牌公司越來越注重鞏固現(xiàn)有門店質(zhì)量（店效與平效的提升）的趨勢下，凈開店增長的恢復(fù)本身反映了公司對自身擴張與復(fù)制高質(zhì)量門店的信心，同時可以反映加盟商信心與盈利水平的恢復(fù)。受到季節(jié)性、大規(guī)模促銷活動等因素的影響，單月行業(yè)零售數(shù)據(jù)（全國百家大型零售企業(yè)、全國50家重點大型零售企業(yè)服裝零售數(shù)據(jù)等）增速波動較大，我們認(rèn)為連續(xù)3個月零售數(shù)據(jù)增速的回升基本可以反映行業(yè)復(fù)蘇的態(tài)勢，尤其是銷量增速的持續(xù)回暖可以反映零售終端更高質(zhì)量的復(fù)蘇。五、投資建議及重點公司簡況品牌服飾公司作為消費型企業(yè)，本身具備更多的防御屬性，過去粗放式的發(fā)展與加盟商體制帶來的庫存問題以及國內(nèi)經(jīng)濟本身的減速使得行業(yè)出現(xiàn)了較大的業(yè)績波動，我們認(rèn)為目前品牌公司經(jīng)營業(yè)績的波動一方面有經(jīng)濟減速的原因，另一方面更多是為過去的發(fā)展模式埋單。我們認(rèn)為在行業(yè)調(diào)整與洗牌過程中，優(yōu)秀的品牌服飾公司將向更可持續(xù)的增長模式與更高的營運質(zhì)量轉(zhuǎn)型，最終脫穎而出的公司在財務(wù)質(zhì)量與自由現(xiàn)金流等指標(biāo)上會出現(xiàn)越來越明顯的改善，參考海外市場經(jīng)驗，資本市場通常愿意給予這些發(fā)展模式更為穩(wěn)健的服飾品牌公司一定的估值溢價，我們認(rèn)為經(jīng)歷本輪行業(yè)調(diào)整后生存并逐步壯大的品牌服飾企業(yè)盡管不會有以前那么高的盈利增速，但更可預(yù)期、更穩(wěn)健的增長及更高的經(jīng)營質(zhì)量將為他們帶來估值溢價。經(jīng)過行業(yè)繁榮期的洗禮與快速增長，國內(nèi)紡織制造龍頭企業(yè)已經(jīng)積累了自身優(yōu)勢，多年的擴張幫助中高端紡織制造企業(yè)形成了一定的產(chǎn)能規(guī)模，企業(yè)自身已經(jīng)擁有了成熟的產(chǎn)業(yè)鏈配套體系，并且儲備了較高素質(zhì)、持續(xù)豐富的人力資源與研發(fā)力量，后期更多依靠研發(fā)能力的不斷提升和產(chǎn)業(yè)鏈綜合優(yōu)勢實現(xiàn)了穩(wěn)健的經(jīng)營增長。經(jīng)歷宏觀環(huán)境波動、人民幣升值、原材料成本上升等多種因素的考驗，中高端紡織制造企業(yè)積累了寶貴的生產(chǎn)管理經(jīng)驗和研發(fā)能力，多年的市場摸爬滾打可以通過深入大客戶的供應(yīng)鏈體系從而逐漸綁定大客戶，客戶的高集中度形成的粘性正是行業(yè)重要的護城河之一，未來龍頭企業(yè)也將充分受益于行業(yè)集中度與產(chǎn)品附加值的提升。我們認(rèn)為，市場應(yīng)該重新審視對傳中高端紡織制造龍頭企業(yè)的估值水平，持續(xù)穩(wěn)定增長的現(xiàn)金流表現(xiàn)實際已經(jīng)代表了公司的核心競爭力，也理應(yīng)對應(yīng)更高的估值水平。綜上，紡織制造類我們依然首推魯泰A，四季度建議重點關(guān)注華斯股份的階段性機會。品牌類未來一年我們更傾向的標(biāo)的為：富安娜、探路者、朗姿股份、卡奴迪路、羅萊家紡和森馬服飾。1、魯泰A從公司上市13年以來的經(jīng)營業(yè)績指標(biāo)看，公司業(yè)績的持續(xù)增長能力、穩(wěn)定性、較高的盈利質(zhì)量都體現(xiàn)了其在細(xì)分領(lǐng)域的護城河，優(yōu)異的綜合管理能力、研發(fā)能力及全產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)枪竞诵母偁幜λ?，也是公司長期以來相對行業(yè)的業(yè)績穩(wěn)定性更強的重要原因。未來行業(yè)集中度的提升與產(chǎn)品附加值的提升將是公司業(yè)績增長的主要推動因素，棉價的上漲將為公司業(yè)績疊加彈性。近年來內(nèi)外部宏觀經(jīng)濟的變化將進一步加速行業(yè)洗牌，業(yè)內(nèi)訂單有望進一步向公司這樣的龍頭企業(yè)集中，隨著公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中高價訂單占比的逐步上升，預(yù)計近3年公司業(yè)績可以保持20%左右的復(fù)合增長。在中國經(jīng)濟面臨轉(zhuǎn)型、減速的大背景下，魯泰這樣具有全球產(chǎn)業(yè)鏈競爭優(yōu)勢、不存在歷史增長負(fù)擔(dān)的企業(yè)所受影響相對更小，業(yè)績穩(wěn)定性相對更高，更具有吸引力。我們認(rèn)為前期公司股價的上漲主要來自于業(yè)績拐點的確認(rèn)，后期公司股價上漲將更多來自于估值修復(fù)和業(yè)績可能的超預(yù)期。2、富安娜較高的直營占比、鮮明的品牌產(chǎn)品特色帶來的客戶黏度、更為精細(xì)化的管理與相對更強的零售能力一直是公司區(qū)別于競爭對手的主要優(yōu)勢，也是公司在終端零售低迷的大環(huán)境下始終能保持相對更穩(wěn)定的經(jīng)營業(yè)績的重要原因，公司一貫穩(wěn)健的經(jīng)營風(fēng)格、嚴(yán)格的期間費用控制力度可以使其保持相對行業(yè)更好的經(jīng)營質(zhì)量。公司電子商務(wù)業(yè)務(wù)發(fā)展迅速，收入連續(xù)3年實現(xiàn)高增長。除了將電商作為處理庫存的渠道外，公司將“圣之花”定為電商專屬品牌，同時發(fā)展電商專屬產(chǎn)品，在產(chǎn)品與設(shè)計風(fēng)格上形成差異，避免線上線下沖突。中長期我們繼續(xù)看好家紡行業(yè)處于消費升級晚期帶來的快速增長和行業(yè)集中度的提升。另一方面公司由家紡向大家居用品的延伸可以使公司在更大的市場空間內(nèi)憑借自身的品牌特色與經(jīng)營管理優(yōu)勢豐富產(chǎn)品品類，進一步打開公司銷售與市值空間。3、探路者考慮到國內(nèi)戶外用品市場較小的基數(shù)，我們預(yù)計未來3-5年國內(nèi)戶外用品行業(yè)仍能保持20%以上復(fù)合增長，是目前品牌服飾中增速最快的子行業(yè)之一。作為國內(nèi)戶外用品行業(yè)唯一一家上市公司，公司較其他同類型本土品牌擁有更多的優(yōu)勢。公司較早完成了職業(yè)管理團隊的建設(shè)，并且通過較為完善的激勵措施充分保證了管理團隊不斷學(xué)習(xí)與改善經(jīng)營管理的積極性，另一方面管理團隊本身具備豐富的行業(yè)經(jīng)驗，目睹了運動服飾等子行業(yè)過去粗放的開店模式下的問題。2021年起公司未雨綢繆通過開展了多品牌業(yè)務(wù)覆蓋更多元化的市場需求，主品牌探路者本身已經(jīng)擁有一定的品牌影響力與號召力，公司設(shè)立Discovery