可轉換債券對連續(xù)融資的影響

可轉換債券對連續(xù)融資的影響

從現代企業(yè)財務管理理論的角度來看，公司資金的選擇將影響公司的決策者，公司決策者的效率將直接影響貸款的分配效率。結合我國上市公司多年股權融資與投資的實際情況,一方面存在著無資金需求也會增發(fā)和配股的過度融資行為(閻達五等,2001;李志文、宋衍蘅,2003);另一方面存在著投資不足但更多地表現為過度投資(文宏,1999;潘敏、金巖,2003)。這種狀況表明我國上市公司在制定投融資決策時缺乏理性,降低了資金的使用效率。近年來可轉換債券繼配股和增發(fā)之后,成為上市公司再融資的主要方式之一。但伴隨可轉換債券融資規(guī)模的擴大,上市公司并沒有充分認識到可轉換債券的優(yōu)勢或劣勢,只是將可轉換債券作為普通股票的替代(劉娥平,2006);同時,我國可轉換債券融資還存在一定的盲目性,貨幣資金占流通資金比例高的公司傾向于發(fā)行可轉換債券,說明我國可轉換債券融資傾向不是由資金需求驅動的(何佳,2004)。由此看出,目前上市公司利用可轉換債券融資并不利于提高融資效率,這將會增加可轉換債券融資的風險。融資與投資是緊密相連的兩個方面,上市公司如何理性使用可轉換債券進行投資,提高可轉換債券的融資效率?可轉換債券的連續(xù)融資假說把可轉換債券融資與公司當前投資機會和未來投資期權聯系在一起,該假說一經提出,就得到相關的實證檢驗和支持。本文通過對可轉換債券在公司連續(xù)融資中作用機理的分析,并結合萬科公司利用可轉換債券融資的案例,研究發(fā)現可轉換債券有利于萬科公司未來有價值投資期權項目的融資。本文共分為四部分,第一部分文獻回顧;第二部分,在Mayers(1998)研究的基礎上,通過模型分析可轉換債券在公司連續(xù)融資中的作用機理;第三部分,結合萬科公司利用可轉換債券融資的案例分析,驗證可轉換債券在萬科公司連續(xù)融資中發(fā)揮的作用;最后是本文的結論。一、可轉換債券融資的理論研究國外學者基于對可轉換債券發(fā)行動機的不同假定,形成了不同的可轉換債券融資理論,而每種理論對可轉換債券作為融資工具的作用也各異。Green(1984)提出可轉換債券融資的風險轉移理論,認為公司利用可轉換債券融資可以減輕債權人與股東之間的代理成本。BrennanandKraus(1987)提出可轉換債券融資的風險協調理論,指出可轉換債券融資可以抵御股東資產替代引發(fā)的風險。Stein(1992)從不對稱信息角度研究了公司可轉換債券融資問題,指出公司利用可轉換債券通過“后門”獲得了資本結構中的權益資本。Isagawa(2000)在不考慮不對稱信息和稅收因素的條件下,發(fā)現可贖回可轉換債券在控制管理者“過度投資”和“投資不足”行為方面優(yōu)于普通負債和權益。Isagawa(2002)又從管理防御角度對可轉換債券融資提供了解釋,認為通過發(fā)行精心設計的可贖回可轉換債券可以同時避免敵意收購和破產。Mayers(1998)研究了一個以未來投資期權價值的不確定性為基礎的連續(xù)融資問題,認為可轉換債券的轉換期權特性在公司連續(xù)融資過程中能減少發(fā)行成本并控制管理者過度投資動機。當投資期權項目有價值時,可轉換債券節(jié)省發(fā)行成本緣于轉換把資金留給企業(yè)并降低了財務杠桿;當投資期權項目沒有價值時,可轉換債券通過贖回把資金返還給轉債持有人又控制了過度投資問題。Mayers認為贖回條款作為可轉換債券的一個突出特性,在投資期權的到期日存在不確定性時,具有很重要的作用。這是因為,當投資期權有價值時,這一條款允許企業(yè)通過強制轉換繼續(xù)它的融資計劃。Chang、ChenandLiu(2004)研究了在1990—1999期間臺灣上市公司公開發(fā)行的可轉換債券樣本,研究結果對Mayers(1998)的連續(xù)融資假說提供了更進一步的支持,即對具有增長機會的公司來說,如果需要通過連續(xù)融資為潛在投資期權項目融資,該公司利用可轉換債券融資的動機是最小化證券發(fā)行成本和過度投資的代理成本。KorkeamakiandMoore(2004)檢測了1980—1996期間美國可轉換債券的贖回條款,發(fā)現具有不久到期的投資期權的公司發(fā)行弱贖回保護,反之亦反。此外,發(fā)行弱或無保護的可轉債比發(fā)行強保護的可轉債具有較大的投資數額;發(fā)行后5年期的資本支出水平與贖回保護期的長度反相聯系。他們的發(fā)現對Mayers連續(xù)融資假說提供了一個補充證據。國內關于可轉換債券融資的理論研究比較少,何佳、夏輝(2005)擴展了Stein(1992)的模型,考察了在有控制權利益的情形下企業(yè)對普通債券、可轉換債券以及股票三種融資工具的選擇;研究指出,控制權利益的存在使得“好”企業(yè)有內在動力發(fā)行可轉換債券,Stein模型中無成本的分離均衡將不是唯一的。二、企業(yè)投資人員過低的過度投資動機連續(xù)融資是指一個需要資金的初始投資項目跟隨一個如果獲利需要資金的投資期權項目。從公司連續(xù)融資的視角看,對初始項目和投資期權項目事前提供資金,則在制定投資決策的管理者和資金提供者之間存在激勵沖突。這種激勵沖突也就是Jensen(1986)所研究的過度投資問題(自由現金流)。此外,在公司連續(xù)融資的過程中,公司通過對可轉換債券贖回條款的設計,可以把利用可轉換債券融入的資金留在公司內部,避免了重復進入資本市場的成本。Mayers(1998)連續(xù)融資假說只是對可轉換債券在連續(xù)融資中的作用作了一個理論上的分析,并沒有提供模型分析。但借助模型分析便于我們從理論上更進一步地理解可轉換債券在連續(xù)融資中的作用機理。為此,本文在Mayers(1998)研究的基礎上,對與公司連續(xù)融資相聯的過度投資成本和發(fā)行成本進行了詳細的分解和分析,并借助數理推導和模型設計揭示出可轉換債券在公司連續(xù)融資中的作用機理,即在公司未來投資期權價值不確定的情況下,可轉換債券的轉換期權既可以降低公司連續(xù)融資發(fā)行成本也可以控制管理者過度投資動機。本文的模型框架如下:1.兩時期模型假設公司有兩個可投資的項目,一個是可以獲利的初始投資項目I1,投資期間為一個時期t1,初始投資項目在第1期結束時的所得是已知的y1>0;一個是投資期權項目I2,在第1期開始(0時刻)時,不確定性限制著投資期權的價值,但在1時期結束時,投資期權的價值顯現出來。如果投資期權有價值則為qy2,如果投資期權沒有價值則為(1-q)y2。假定公司融資的發(fā)行成本為C=F+V(其中F代表固定成本,V代表變動成本),且固定成本部分在初始融資和隨后的連續(xù)融資中保持不變,變動成本部分隨每次融資額的變化而變化;管理者的過度投資成本為OI(參見圖1)。在第1期開始時,公司有如下幾種可相互代替的融資方式:由于,C1=F+V1+V2<C1+C2=2F+V1+V2如果I2=qy2,這一融資方式節(jié)省了第2期融資發(fā)行成本中的固定成本F;如果I2=(1-q)y2,則會發(fā)生過度投資成本OI。由此看來,這一融資方案雖可節(jié)約第2期融資發(fā)行成本中的F但不易控制管理者的過度投資動機。方式2:在t=0時,公司為初始項目發(fā)行一時期的普通負債D1,發(fā)行成本為C1=F+V1;在t=1時,公司根據投資期權的價值決定是否發(fā)行一時期的普通負債D2。也就是說,公司通過連續(xù)發(fā)行單一時期的普通負債D1和D2分別融入兩個項目的資金。在t=1時,如果I2=qy2,則需承擔第2期融資全部的發(fā)行成本C2(=F+V2)。如果I2=(1-q)y2,第2期融資成為不必要。由于此時,公司沒有足夠的自由現金投資第2期項目,與方式1相比,控制了管理者的過度投資動機。連續(xù)發(fā)行單一時期的普通負債雖可以強制管理者返回資本市場為投資期權項目融資,避免過度投資成本OI的發(fā)生,但在投資期權項目獲利的情況下,公司必須承擔第2期融資全部的發(fā)行成本C2。方式3:在t=0時,公司發(fā)行在初始項目結束時到期的可轉換債券CB(假定CB的面值與D1相等),發(fā)行成本為C1=F+V1,可轉換債券在發(fā)行時處于價外期權(股價P<轉換價格CP)。在t=1時,如果I2=qy2,可轉換債券變?yōu)閮r內期權(P>CP),轉債持有人在轉債到期時將選擇轉換,把資金CB留給企業(yè)。當CB+y1>D2時,這些資金能夠滿足投資期權項目的融資,節(jié)省了第2期全部的發(fā)行成本C2(=F+V2);當CB+y1<D2時,公司還需融入一些資金。如果I2=(1-q)y2,轉債持有人不執(zhí)行轉換期權而是到期接受債券的兌付,這樣就控制了過度投資成本OI。小結:既能節(jié)約第2期發(fā)行成本C2又能控制管理者過度投資成本OI的方式是最初發(fā)行在第1期結束時到期的可轉換債券。2.多時期模型假定初始項目在第1期結束時,其結果是隨機的(可能好也可能壞)不是事先確定的,y1可能大于0也可能小于0,這樣可轉換債券的轉換價值受初始項目結果和投資期權價值雙重影響,它們兩者之間的相關關系很重要;允許投資期權的到期日存在不確定性,就是承認大多數投資期權不存在有關投資決策事先確定的日期。分析這個假設需要一個有限的多期模型,假定初始項目的到期日為t1,投資期權的到期日為tn-1(0<tn-1<tn);投資期權的到期日是圍繞初始項目結束時隨機的日期,投資期權的到期日可能早于或遲于初始項目的結束(參見圖2)。當I1=y1<0,I2=qy2;或I1=y1>0,I2=(1-q)y2,初始項目的價值和投資期權價值表現出不相關。如果P>CP轉債處于價內期權,在投資期權的價值沒有吸引力時即I2=(1-q)y2,轉債持有人也許愿意轉換而不是接受贖回,不利于控制管理者的過度投資動機。同樣,如果P<CP轉債處于價外期權,投資期權價值具有吸引力即I2=qy2,轉債持有人可能不愿轉換而是接受贖回,此時,將會發(fā)生投資期權項目融資的發(fā)行成本。當I1=y1>0,I2=qy2,初始項目的價值和投資期權價值正相關,可轉換債券在節(jié)約發(fā)行成本和控制過度投資問題上表現的很出色。對發(fā)行公司來說,轉換特性作為對管理者過度投資行為的一種控制裝置具有重要意義。當I1=y1>0,且投資期權的到期日在初始項目結束之后即tn-1>t1,如果I2=qy2,則需要兩期完整的發(fā)行成本;如果I2=(1-q)y2,僅是1期的發(fā)行成本。當I1=y1>0,且投資期權的到期日在初始項目結束之前即0<tn-1<t1,可轉換債券處于價內期權(P>CP)時,具有贖回條款的可轉換債券存在優(yōu)勢,此時,可轉換債券將被贖回從而發(fā)生強制轉換。當I2=qy2,可轉換債券節(jié)省發(fā)行成本緣于強制轉換(贖回)把資金留給企業(yè)并降低了財務杠桿,同時,強制轉換滿足了公司后續(xù)融資的需要,對投資期權項目來說不受未償債務(發(fā)行在外的可轉換債券)的限制;當I2=(1-q)y2,轉債持有人不執(zhí)行轉換期權而是接受債券的贖回,這樣就控制了過度投資問題。小結:上述分析表明,初始項目的價值和未來投資期權正相關,并且投資期權的到期日在初始項目結束之前,可轉換債券處于價內期權(P>CP)時,可轉換債券在減少發(fā)行成本和控制過度投資問題上作用顯著。也就是說,可轉換債券在專業(yè)化經營公司的連續(xù)融資中作用明顯。三、高效的成長調查在我國2001—2004年利用可轉換債券融資的33家公司中,本文選擇萬科股份有限公司(以下簡稱萬科公司)作為案例分析的對象。這是因為,從成長特征來看,萬科公司屬于房地產行業(yè),目前中國房地產業(yè)正處在上升階段、具有廣闊的發(fā)展空間;從經營特征看,自2001年,萬科公司將直接及間接持有的萬佳百貨股份有限公司72%的股份轉讓給中國華潤總公司及其附屬公司,成為專業(yè)化房地產公司。下面,我們根據萬科公司利用可轉換債券融資的實例,并結合萬科公司2002—2004年度融資和投資活動的分析,驗證可轉換債券在萬科公司連續(xù)融資中發(fā)揮的作用。(一)土地儲備方面萬科公司于2002年6月13日向社會公開發(fā)行1500萬張可轉換公司債券(簡稱“萬科轉債”),每張面值人民幣100元,發(fā)行總額15億元,期限5年,票面利率1.5%。萬科公司利用“萬科轉債”募集資金進行投資的初始項目有5個(如表1所示),在2002年末萬科公司已完成的初始項目投資金額占到承諾投資金額的84%,已結算部分的投資收益與預測的投資收益率相差不大,表明“萬科轉債”募集資金的使用情況呈現出良好的態(tài)勢。房地產經營公司可持續(xù)發(fā)展的關鍵是需要進行土地儲備。截至2002年末,萬科公司擁有的土地儲備706萬平方米,其中186萬平方米為新增土地儲備,初步形成以深圳為核心輻射珠江三角洲的集約化區(qū)域投資策略。萬科公司的土地儲備主要集中在經濟發(fā)達、人口眾多的大城市:深圳(26.96萬平方米)、上海(72.25萬平方米)、北京(37.31萬平方米)、天津(177.45萬平方米)、沈陽(42.58萬平方米)、武漢(204.22萬平方米)、成都(38.1萬平方米)、長春(8.92萬平方米)、南京(6萬平方米)、南昌(47.79萬平方米)、佛山(44.70萬平方米)。從公司連續(xù)融資的分析框架看,在萬科公司利用可轉換債券融資進行的初始投資項目已確定并開發(fā)的情況下,萬科公司的土地儲備屬于需要資金開發(fā)的投資期權項目。根據同一城市房地產開發(fā)存在的相關性,我們可知,作為專業(yè)房地產公司的萬科在深圳(深圳四季花城、深圳金域藍灣)、上海(上海假日風景)、北京(青青家園)、成都(成都城市花園)四地的初始項目價值與萬科公司在四地的土地儲備(屬于未來投資期權項目)具有正相關關系。(二)資期項目的土地儲備2003年,萬科公司利用可轉換債券融資進行的初始投資項目已完成了全部投資,同時,初始投資項目的工程進展順利且接近尾聲。初始投資項目中除北京青青家園項目已結算部分的投資收益率略低于預測的投資收益率外,其余4個投資項目已結算部分的投資收益率均高出預測的投資收益率。具體如表2所示:從投資期權項目看(土地儲備),截至2003年末,萬科公司已在15個城市擁有土地儲備,土地儲備面積為744萬平方米,其中新增土地儲備276萬平方米。萬科公司的土地儲備主要分布在深圳區(qū)域(包括深圳、廣州、中山、東莞四地),土地儲備面積為190.1萬平方米;上海區(qū)域(包括上海、南京、南昌三地),土地儲備面積為123.8萬平方米;沈陽區(qū)域(包括沈陽、長春、大連、鞍山四地),土地儲備面積為108.2萬平方米;其他城市(包括北京、天津、成都、武漢四地),土地儲備面積為322萬平方米(如圖2所示)。伴隨土地儲備面積的擴張,萬科初步形成“3+X”的區(qū)域發(fā)展模式,即以深圳為核心的珠江三角洲市場、以上海為核心的長江三角洲市場、以沈陽為核心的東北市場和其他中心城市(北京、武漢等四地)。這種跨區(qū)域的投資戰(zhàn)略是萬科公司進行風險控制的主要手段,它可以平抑不同地區(qū)經濟波動給房地產業(yè)帶來的沖擊,同時,地區(qū)發(fā)展的階段性差異也成為萬科公司保持市場規(guī)模和市場成長性的重要手段。(三)住宅商品房價格分析從未來投資期權價值不確定性的角度分析,萬科公司購入土地儲備即獲得了一個買進期權,支付的價款相當于先期支付的期權價格即買權的價格,后續(xù)開發(fā)成本是期權的執(zhí)行價格,銷售完工的住宅商品房所能獲得的凈利潤是投資期權(標的資產)的價值。期權之所以有價,就在于未來是不確定的,公司的許多投資機會往往取決于項目的發(fā)展狀況。如果未來住宅商品房價格低于其開發(fā)成本,萬科公司將不會開發(fā)這片荒地(土地儲備),此時期權無價;如果未來住宅商品房價格上升且超過了開發(fā)成本,萬科公司將獲利豐厚,此時期權有價。由此看出,萬科公司作為投資期權項目的土地儲備被開發(fā)的前提是住宅商品房價格的上升,只有住宅商品房價格上升且超過了開發(fā)成本,萬科公司的投資期權項目才有價值。在市場經濟下,決定房價升降的主要因素有兩個:一是成本推動,二是供求關系。在一個較為開放的競爭的市場中,主要是由供求關系來決定。在供應大于需求的情形下,很大程度上由成本+必要的利潤決定售價,其中成本(包括地價)是一個決定性的因素,開發(fā)商不能虧本;而在供不應求的情況下,成本決定售價的分量會減弱,供不應求越強,成本的決定因素越弱。2002年至2004年3年中,全國商品住宅平均銷售價格增長率分別為3.00%、3.85%和15.2%。但目前我國房價的攀升,并不是成本推動的結果(地價上漲幅度小于房價上漲幅度),而是由于投機和供給結構的不合理,導致的需求大于供給結構性矛盾的必然體現。在全國商品住宅房價攀升的情況下,作為中國經濟支柱的“珠三角”和“長三角”的住宅商品房房價上漲更猛。這表明萬科公司的投資期權項目是有利可圖的,即萬科公司的土地儲備屬于增長投資期權。(四)轉換條款對公司連續(xù)融資的影響KorkeamakiandMoore(2004)指出如果公司發(fā)行可轉換債券是為了連續(xù)融資,那么該可轉換債券應具有充分的靈活性來協調公司隨后的投資時間。當公司具有不久到期的投資期權項目,公司通常會把可轉換債券贖回條款設計為無或軟保護,如果是具有保護特征的發(fā)行將提供短的保護期;當公司具有較晚到期的投資期權項目時,通常會把可轉換債券贖回條款設計為硬或絕對保護,且保護期較長。根據萬科公司對贖回條款的設計“在萬科轉債發(fā)行6個月后的轉股期間,如果公司A股股票收盤價連續(xù)30個交易日高于當期轉股價的130%,則公司有權以面值加當年利息的價格贖回全部或部分未轉換股份的可轉債?！蔽覀兛梢钥闯?萬科公司利用可轉換債券融資考慮了未來的投資期權,將贖回條款設計為具有較短保護期的硬保護類型,有利于公司連續(xù)融資。從公司連續(xù)融資的視角看,贖回條款有利于有真實投資期權價值的未來融資。2003年萬科公司利用可轉換債券融資進行的初始投資項目已完成了全部投資,但可轉換債券還沒有到期,而此時投資期權項目有價值,作為可轉換債券突出特性的贖回條款允許公司通過強制轉換繼續(xù)它的融資計劃。在萬科公司利用可轉換債券融資進行的初始投資項目獲利的情況下和2003年現實經營業(yè)績的支撐下,萬科公司A股股票(萬科A)自2004年1月15日至2004年3月8日,已連續(xù)30個交易日的收盤價高于當期轉股價格(5.85元/股(1))的130%,即7.605元/股,萬科公司決定行使“萬科轉債”贖回權,截止2004年4月23日,已有14,939,761張“萬科轉債”轉為公司股票。對萬科公司有價值的投資期權項目來說,通過可轉換債券的轉換把資金留給公司并降低了財務杠桿,減少了后續(xù)融資的發(fā)行成本;同時,轉換允許公司繼續(xù)后續(xù)融資且不受未償債務(發(fā)行在外的可轉換債券)的影響。此外,在連續(xù)融資的分析框架下,Mayers(1998)根據一個由1971—1990年間289支強制轉換的可轉換債券組成的樣本,對圍繞可轉換債券贖回和轉換期間的重要投資和融資活動進行了實證研究,證據顯示在贖回當年資本支出和新