固定收益點(diǎn)評(píng)：穩(wěn)增長(zhǎng)需政策進(jìn)一步發(fā)力

證券研究報(bào)告|固定收益研究穩(wěn)增長(zhǎng)需政策進(jìn)一步發(fā)力低基數(shù)效應(yīng)，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)同比多有改善，環(huán)比出現(xiàn)分化。11月經(jīng)濟(jì)的主要特點(diǎn)來(lái)看，生產(chǎn)、社零、固投本月季調(diào)環(huán)比分別為0.87%、-0.06%、0.26%，均值為0.36%，較上月出現(xiàn)小幅回升。生產(chǎn)超預(yù)期，制造業(yè)復(fù)合增速有所回落。11月，工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)6.6%，10月同比增長(zhǎng)4.6%。11月季調(diào)環(huán)比增長(zhǎng)0.87%，而10月環(huán)比增長(zhǎng)0.39%。三大門類工業(yè)生產(chǎn)內(nèi)部出現(xiàn)分化，采礦、制造、公用事業(yè)兩年復(fù)合同比增速（考慮2022年和2023年）分別為4.9%、4.3%、4.0%，較上月分別擴(kuò)大0.5、-0.8、1.3個(gè)百分點(diǎn)。中游裝備制造業(yè)偏強(qiáng)，部分下游生產(chǎn)偏弱。政策加碼，行業(yè)景氣度仍在低位。11月地產(chǎn)銷售面積同比為-10.3%，10月為-11.0%。地產(chǎn)投資當(dāng)月同比為-10.6%，10月為-11.3%。從中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議對(duì)地產(chǎn)的政策來(lái)看，房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)仍是2024年防風(fēng)險(xiǎn)的重要任務(wù)之一，主要政策對(duì)策是供給側(cè)給予房企更多的流動(dòng)性支持，防止風(fēng)險(xiǎn)外溢，同時(shí)需求側(cè)利用“三大工程”來(lái)托底需求的回落。12月14日，上海和北京地產(chǎn)銷售政策再次松綁，一二手房首付比例下調(diào)、普房認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)下降，新一輪地產(chǎn)刺激政策是否能持續(xù)帶來(lái)房地產(chǎn)銷售的回暖，仍需持續(xù)觀察。基建投資持續(xù)回落，制造業(yè)投資小幅企穩(wěn)。11月，固定資產(chǎn)投資同比增長(zhǎng)2.9%，10月為1.2%。環(huán)比季調(diào)來(lái)看，11月環(huán)比增速為0.26%，10月環(huán)比耐用品消費(fèi)回落。社零11月同比增長(zhǎng)10.1%，10月為7.6%。11月社零季調(diào)環(huán)比為-0.06%，而10月為0.12%。限額以上的耐用品，進(jìn)一步回落，其中汽車、通訊器材、辦公用品、金銀珠寶兩年復(fù)合同比增速分別為9.2%、3.2%、-5.2%、3.8%，前值分別為12.8%、10.1%、8.2%、6.1%。央行超量續(xù)作MLF，短期內(nèi)降準(zhǔn)概率或下降。MLF續(xù)作延續(xù)近期央行公開市場(chǎng)操作的風(fēng)格，超量續(xù)作對(duì)銀行間流動(dòng)性形成一定的補(bǔ)充，跨年資金面可能階段性緩和，特別是在當(dāng)前存單利率與MLF利率倒掛，MLF超額續(xù)作對(duì)大行負(fù)債端流動(dòng)性壓力有一定的緩釋作用，但考慮到跨年資金需求和月內(nèi)國(guó)債發(fā)行，資金面的不確定性仍存。但中期來(lái)看，央行延續(xù)“靈活適度、精準(zhǔn)有效”的操作風(fēng)格，總量寬松仍偏謹(jǐn)慎，短期內(nèi)降準(zhǔn)概率或下降，未選擇降準(zhǔn)來(lái)投放基礎(chǔ)貨幣，對(duì)銀行間資金利率中樞的下行的作用可能有限，當(dāng)前收益率曲線平坦的狀況可能持續(xù)。短期來(lái)看，曲線平坦將持續(xù)，中期等待政策變化。低基數(shù)下，11月基本面指標(biāo)同比持續(xù)改善，但兩年復(fù)合增速和季調(diào)環(huán)比看，改善幅度有限，生產(chǎn)韌性強(qiáng)、消費(fèi)弱、價(jià)格弱的趨勢(shì)延續(xù)，內(nèi)需回升仍需政策呵護(hù)。央行超額但年內(nèi)資金風(fēng)險(xiǎn)并未完全解除，12月依然面臨著較大資金需求。在月末、年末沖擊來(lái)臨之時(shí)，曲線可能依然存在進(jìn)一步平坦化的可能，我們建議降低杠桿。由于曲線平坦，因而短端資產(chǎn)票息上并無(wú)損失，短端信用同樣由于較高的票息更具配置價(jià)值。長(zhǎng)端利率由于農(nóng)商行等配置機(jī)構(gòu)可能會(huì)在年末增加配置，月存單+短債信用+長(zhǎng)端利率的組合可能更優(yōu)。風(fēng)險(xiǎn)提示：基本面變化超預(yù)期；貨幣政策超預(yù)期；外部不確定性超預(yù)期。作者相關(guān)研究2023-12-13評(píng)》2023-12-13請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明P.2請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明生產(chǎn)：制造業(yè)復(fù)合增速有所回落 地產(chǎn)：政策加碼，行業(yè)景氣度仍在低位 投資：基建投資持續(xù)回落，制造業(yè)投資小幅企穩(wěn) 消費(fèi)：耐用品消費(fèi)回落 就業(yè)：周平均就業(yè)時(shí)間延長(zhǎng) 貨幣：央行超量續(xù)作MLF，短期內(nèi)降準(zhǔn)概率或下降 市場(chǎng)展望：短期曲線平坦持續(xù)，中期等待政策變化 風(fēng)險(xiǎn)提示 圖表1：生產(chǎn)、社零、固投季調(diào)環(huán)比小幅改善 圖表2：服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)持續(xù)改善 圖表3：出口交貨值和出口增速 4圖表4：制造業(yè)工業(yè)增加值復(fù)合增速有所回落 4圖表5：地產(chǎn)銷售和新開工小幅改善 圖表6：房地產(chǎn)施工和投資仍在低位 圖表7：地產(chǎn)投資仍拖累固定資產(chǎn)投資 圖表8：限額以上耐用品消費(fèi)回落 圖表9：百度搜索指數(shù)反應(yīng)的就業(yè)市場(chǎng)情況 圖表10：就業(yè)人員平均工作時(shí)間和31大中城市調(diào)查失業(yè)率 P.3請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明5050圖表1：生產(chǎn)、社零、固投季調(diào)環(huán)比小幅改善中國(guó):GDP:季調(diào):環(huán)比生產(chǎn)、社零、固投季調(diào)環(huán)比均值%%2021-052021-112022-052022-112023-052023-11資料來(lái)源：Wind，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，國(guó)盛證券研究所圖表2：服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)持續(xù)改善服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)02019-112020-112021-11資料來(lái)源：Wind，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，國(guó)盛證券研究所P.4請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明圖表3：出口交貨值和出口增速15.0010.00 15.0010.00 %%圖表4：制造業(yè)工業(yè)增加值復(fù)合增速有所回落864202023M102023M11計(jì)算機(jī)通信設(shè)備電氣機(jī)械及器材鐵路船舶運(yùn)輸設(shè)備專用設(shè)備通用設(shè)備資料來(lái)源：Wind，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，國(guó)盛證券研究所P.5請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明新一輪房地產(chǎn)寬松政策加碼，行業(yè)恢復(fù)仍需時(shí)日。從中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議對(duì)地產(chǎn)的政策來(lái)看，房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)仍是2024年防風(fēng)險(xiǎn)的重要任務(wù)之一，更多的流動(dòng)性支持，防止風(fēng)險(xiǎn)外溢，同時(shí)需求側(cè)利用“三大工程”來(lái)托底需求的回落。P.6請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明加工業(yè)有所回升，而食品制造、紡織、黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)仍在回落。圖表5：地產(chǎn)銷售和新開工小幅改善新開工面積新開工面積00020072009201120132015201資料來(lái)源：Wind，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，國(guó)盛證券研究所圖表6：房地產(chǎn)施工和投資仍在低位0房地產(chǎn)投資施工面積（右軸）房地產(chǎn)投資施工面積（右軸）5020072009201120132資料來(lái)源：Wind，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，國(guó)盛證券研究所P.7請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明10.0%。限額以上的耐用品，進(jìn)一步回落，其中汽車、通訊器材、辦公用品、金銀珠寶分別為-2.3%、-6.1%、-9.6%，而前值分圖表7：地產(chǎn)投資仍拖累固定資產(chǎn)投資0制造業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施房地產(chǎn)2017/112019/112021/1120資料來(lái)源：Wind，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，國(guó)盛證券研究所圖表8：限額以上耐用品消費(fèi)回落505011月復(fù)合增速餐飲汽車建筑裝潢石油制品通訊器材家具文化辦公中西藥品日用品化妝品服裝糧油食品資料來(lái)源：Wind，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，國(guó)盛證券研究所P.8請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明圖表9：百度搜索指數(shù)反應(yīng)的就業(yè)市場(chǎng)情況0次2020-112021-11資料來(lái)源：Wind，國(guó)盛證券研究所圖表10：就業(yè)人員平均工作時(shí)間和31大中城市調(diào)查失業(yè)率%31個(gè)大中城市城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率（右軸）%資料來(lái)源：Wind，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，國(guó)盛證券研究所P.9請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明利率中樞的下行的作用可能有限，當(dāng)前收益率曲線平坦的狀況可能持續(xù)。改善，但兩年復(fù)合增速和季調(diào)環(huán)比看，改善幅度有限，生產(chǎn)韌性強(qiáng)、消費(fèi)弱、價(jià)格弱的并無(wú)損失，短端信用同樣由于較高的票息更具配置價(jià)值。而長(zhǎng)端利率由于農(nóng)商行等配置機(jī)構(gòu)可能會(huì)在年末增加配置，同時(shí)中長(zhǎng)期預(yù)期并未發(fā)生變化，因而表現(xiàn)會(huì)更為穩(wěn)定。我P.10請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明免責(zé)聲明國(guó)盛證券有限責(zé)任公司（以下簡(jiǎn)稱“本公司”）具有中國(guó)證監(jiān)會(huì)許可的證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格。本報(bào)告僅供本公司的客戶使用。本公司不會(huì)因接收人收到本報(bào)告而視其為客戶。在任何情況下，本公司不對(duì)任何人因使用本報(bào)告中的任何內(nèi)容所引致的任何損失負(fù)任何責(zé)任。本報(bào)告的信息均來(lái)源于本公司認(rèn)為可信的公開資料，但本公司及其研究人員對(duì)該等信息的準(zhǔn)確性及完整性不作任何保證。本報(bào)告中的資料、意見及預(yù)測(cè)僅反映本公司于發(fā)布本報(bào)告當(dāng)日的判斷，可能會(huì)隨時(shí)調(diào)整。在不同時(shí)期，本公司可發(fā)出與本報(bào)告所載資料、意見及推測(cè)不一致的報(bào)告。本公司不保證本報(bào)告所含信息及資料保持在最新狀態(tài)，對(duì)本報(bào)告所含信息可在不發(fā)出通知的情形下做出修改，投資者應(yīng)當(dāng)自行關(guān)注相應(yīng)的更新或修改。本公司力求報(bào)告內(nèi)容客觀、公正，但本報(bào)告所載的資料、工具、意見、信息及推測(cè)只提供給客戶作參考之用，不構(gòu)成任何投資、法律、會(huì)計(jì)或稅務(wù)的最終操作建議,本公司不就報(bào)告中的內(nèi)容對(duì)最終操作建議做出任何擔(dān)保。本報(bào)告中所指的投資及服務(wù)可能不適合個(gè)別客戶，不構(gòu)成客戶私人咨詢建議。投資者應(yīng)當(dāng)充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報(bào)告內(nèi)容，不應(yīng)視本報(bào)告為做出投資決策的唯一因素。投資者應(yīng)注意，在法律許可的情況下，本公司及其本公司的關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)可能會(huì)持有本報(bào)告中涉及的公司所發(fā)行的證券并進(jìn)行交易，也可能為這些公司正在提供或爭(zhēng)取提供投資銀行、財(cái)務(wù)顧問(wèn)和金融產(chǎn)品等各種金融服務(wù)。本報(bào)告版權(quán)歸“國(guó)盛證券有限責(zé)任公司”所有。未經(jīng)事先本公司書面授權(quán)，任何機(jī)構(gòu)或個(gè)人不得對(duì)本報(bào)告進(jìn)行任何形式的發(fā)布、復(fù)制。任何機(jī)構(gòu)或個(gè)人如引用、刊發(fā)本報(bào)告，需注明出處為“國(guó)盛證券研究所”，且不得對(duì)本報(bào)告進(jìn)行有悖原意的刪節(jié)分析師聲明本報(bào)告署名分析師在此聲明：我們具有中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)授予的證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格或相當(dāng)?shù)膶I(yè)勝任能力，本報(bào)告所表述的任何觀點(diǎn)均精準(zhǔn)地反映了我們對(duì)標(biāo)的證券和發(fā)行人的個(gè)人看法，結(jié)論不受任何第三方的授意或影響。我們所得報(bào)酬的任何部分無(wú)論是在過(guò)去、現(xiàn)在及將來(lái)均不會(huì)與本報(bào)告中的具體投資建議或觀點(diǎn)有直接或間接聯(lián)系。投資評(píng)級(jí)說(shuō)明投資建議的評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)評(píng)級(jí)說(shuō)明評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)為報(bào)告發(fā)布日后的6個(gè)月內(nèi)公司股價(jià)（或行業(yè)指數(shù)）相對(duì)同期基準(zhǔn)指數(shù)的相對(duì)市場(chǎng)表現(xiàn)。其中A股市場(chǎng)以滬深300指數(shù)為基準(zhǔn)；新三板市場(chǎng)以三板成指（針對(duì)協(xié)議轉(zhuǎn)讓標(biāo)的）或三板做市指數(shù)（針對(duì)做市轉(zhuǎn)讓標(biāo)的）為基準(zhǔn)；香港市場(chǎng)以摩根士丹利中國(guó)指數(shù)為市場(chǎng)以標(biāo)普500指數(shù)或納斯達(dá)克綜合指數(shù)為基準(zhǔn)。股票評(píng)級(jí)相對(duì)同期基準(zhǔn)指數(shù)漲幅在15%以上增持相對(duì)同期基準(zhǔn)指數(shù)漲幅在5%~15%之間持有相對(duì)同期基準(zhǔn)指數(shù)漲幅在-5%~+5%之間減持相對(duì)同期基準(zhǔn)指數(shù)跌幅在5%以上行業(yè)評(píng)級(jí)增持相對(duì)同期基準(zhǔn)指數(shù)漲幅在10%以上相對(duì)同期基準(zhǔn)指數(shù)漲幅在-10%~+10%之間減持相對(duì)同期基準(zhǔn)指數(shù)跌幅在10%以上 國(guó)盛證券研究所