金融工程深度報(bào)告：系統(tǒng)化定量投資視角下的策略配置：構(gòu)建大小盤風(fēng)格輪動(dòng)勝負(fù)手

正文目錄1、引言 52、大小盤風(fēng)格輪動(dòng)復(fù)盤 6、歷史復(fù)盤 6、大小盤季節(jié)效應(yīng) 83、系統(tǒng)化定量投資視角下的大小盤輪動(dòng) 9、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng) 10、貨幣周期 11、社融增速 12、信用利差 12、期限利差 13、修正的貨幣活化指數(shù) 14、大小盤相對(duì)強(qiáng)度 15、資金博弈 16、復(fù)合因子打分 194、風(fēng)險(xiǎn)提示 20圖表目錄圖表1：2015年以來(lái)，A股不同總市值中位數(shù)變動(dòng) 5圖表2：主要小盤指數(shù)市值變動(dòng) 5圖表3：中證2000/滬深300超額凈值 6圖表4：大小盤占優(yōu)區(qū)間 6圖表5：大小盤估值水平比較 7圖表6：2000年以來(lái)我國(guó)實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速與名義經(jīng)濟(jì)增速 7圖表7：A股盈利能力2018年開始逐步下滑 7圖表8：大小盤風(fēng)格輪動(dòng)決定因素 8圖表9：中證2000相對(duì)滬深300月超額收益 9圖表10：多維量化評(píng)分模型 10圖表11：輪動(dòng)策略回測(cè)-多維量化評(píng)分模型 10圖表12：經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與小盤/大盤超額對(duì)比 10圖表13：輪動(dòng)策略回測(cè)——經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng) 10圖表14：我國(guó)利率體系和調(diào)控框架 11圖表15：短端市場(chǎng)利率與小盤/大盤超額對(duì)比 11圖表16：輪動(dòng)策略回測(cè)——貨幣周期 11圖表17：社融增速與小盤/大盤超額對(duì)比 12圖表18：輪動(dòng)策略回測(cè)——社融增速 12圖表19：信用利差與小盤/大盤超額對(duì)比 13圖表20：輪動(dòng)策略回測(cè)——信用利差 13圖表21：10Y-1Y期限利差與小盤/大盤超額對(duì)比 13圖表22：輪動(dòng)策略回測(cè)——10Y-1Y期限利差 13圖表23：修正的貨幣活化指數(shù)四象限 14圖表24：MI-M2與小盤/大盤超額對(duì)比 15圖表25：輪動(dòng)策略回測(cè)——修正的貨幣活化指數(shù) 15圖表26：輪動(dòng)策略回測(cè)——大小盤相對(duì)強(qiáng)度 15圖表27：公募抱團(tuán)程度與小盤/大盤超額對(duì)比 16圖表28：輪動(dòng)策略回測(cè)——公募抱團(tuán)程度 16圖表29：權(quán)益基金新發(fā)規(guī)模 17圖表30：權(quán)益基金新發(fā)規(guī)模與小盤/大盤超額對(duì)比 17圖表31：輪動(dòng)策略回測(cè)——權(quán)益基金新發(fā)規(guī)模 17圖表32：外資流入意愿指數(shù)與北向滾動(dòng)20日流入 18圖表33：外資流入意愿與小盤/大盤超額對(duì)比 18圖表34：輪動(dòng)策略回測(cè)——外資流入意愿 18圖表35：金融市場(chǎng)剩余流動(dòng)性與小盤/大盤超額對(duì)比 19圖表36：輪動(dòng)策略回測(cè)——金融市場(chǎng)剩余流動(dòng)性 19圖表37：多維量化評(píng)分模型 19圖表38：輪動(dòng)策略回測(cè)-多維量化評(píng)分模型 19圖表39：今年年初來(lái)模型各期信號(hào)明細(xì) 201、引言本篇是華鑫量化團(tuán)隊(duì)系統(tǒng)化定量策略研究的第四篇報(bào)告，前期我們對(duì)消費(fèi)板塊1、價(jià)值&成長(zhǎng)輪動(dòng)2、紅利&高景氣輪動(dòng)3做了深入研究。本文圍繞大小盤風(fēng)格，主要回答如下三個(gè)問(wèn)題：大小盤歷史如何演繹？什么決定了大小盤風(fēng)格切換？如何構(gòu)建大小盤輪動(dòng)策略？當(dāng)前怎么看？首先我們定義大小盤風(fēng)格的代理變量。根據(jù)總市值，我們將A股由高到低分為10組，組1為全市場(chǎng)總市值最大的前10，組10為最小的后10。歷史數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)來(lái)看，A股市場(chǎng)市值結(jié)構(gòu)并不穩(wěn)定，市值排名最大的前20個(gè)股（組1和組2）市值中位數(shù)在2020年和2021年觸頂后持續(xù)回落，中小市值公司則低位震蕩、最新數(shù)據(jù)相較上年稍有回升。當(dāng)前，A股市值后10個(gè)股總市值中位數(shù)17.60億485.01億元。大小盤風(fēng)格具體界定方法涵蓋市值絕對(duì)排名、市值百分位排名、市值閾值三大類。其50300、申萬(wàn)大盤等，小盤風(fēng)格代表指數(shù)包括中證100020002000、申萬(wàn)小盤、萬(wàn)得微盤股指數(shù)等。不同指數(shù)計(jì)算的大小盤超額3002000作為代表指數(shù)展開后文研究。其他大小盤代理標(biāo)的的表現(xiàn)情況分析請(qǐng)聯(lián)系華鑫定量團(tuán)隊(duì)。圖表1：2015年以來(lái)，A股不同總市值中位數(shù)變動(dòng) 圖表2：主要小盤指數(shù)市值變動(dòng)資料來(lái)源：wind， 資料來(lái)源：wind，1《機(jī)構(gòu)持倉(cāng)、宏觀情景、盈利、技術(shù)面多視角：量化基本面看消費(fèi)板塊的布局機(jī)會(huì)》2《基于系統(tǒng)化量化投資視角下的價(jià)值成長(zhǎng)輪動(dòng)——鑫量化之十一》3《系統(tǒng)化定量投資視角下的策略配置：何時(shí)景氣博弈，何時(shí)擁抱紅利？——鑫量化之十六》2、大小盤風(fēng)格輪動(dòng)復(fù)盤、歷史復(fù)盤與行業(yè)輪動(dòng)相比，大小盤風(fēng)格切換頻率低、持續(xù)時(shí)間長(zhǎng)。近10年來(lái)，A股市場(chǎng)經(jīng)歷了“小盤→大盤→小盤”共三次大級(jí)別切換：（1）20132201611462個(gè)月短暫切向大盤；（2）2016122021150個(gè)月；（3）202134個(gè)月。2021年2月18日至今4，中證2000累計(jì)收益高達(dá)+3091，大幅跑贏同期滬深300指數(shù)的-39.08，中證2000/滬深300超額凈值再度觸及歷史高位。圖表3：中證2000/滬深300超額凈值 圖表4：大小盤占優(yōu)區(qū)間資料來(lái)源：wind， 資料來(lái)源：wind，階段一：201312201410月，小盤股占優(yōu)。2014年我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速進(jìn)一步下臺(tái)階，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)新舊動(dòng)能切換,流動(dòng)性寬松下主題投資主導(dǎo)全年。隨著科技創(chuàng)新政策密集出臺(tái)及智能手機(jī)滲透率快速提升，TMT強(qiáng)勢(shì)領(lǐng)漲成為市場(chǎng)主線，小盤風(fēng)格占優(yōu)。20145月國(guó)務(wù)院印發(fā)資本市場(chǎng)“新國(guó)九條”，鼓勵(lì)市場(chǎng)化并購(gòu)重組并購(gòu)重組政策進(jìn)一步放開，市場(chǎng)對(duì)于企業(yè)通過(guò)并購(gòu)獲得業(yè)績(jī)外延式增長(zhǎng)有了更高的預(yù)期，小盤優(yōu)勢(shì)顯著。階段二：20141120151月初，市場(chǎng)風(fēng)格短暫切向大盤。2014Q4，小盤股估值溢價(jià)達(dá)到歷史極值，一帶一路及國(guó)企改革主題推動(dòng)下，大盤藍(lán)籌股成為進(jìn)攻主力。20141121日，央行超預(yù)期宣布非對(duì)稱降息，金融板塊全面走高，券商領(lǐng)漲，同時(shí)股市迅速轉(zhuǎn)為快牛行情，滬深300指數(shù)漲幅高達(dá)+48.55，中證2000下跌-8.05。4若無(wú)特別說(shuō)明，本文數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)截止時(shí)間均為2023年11月24日。階段三：20151201611月，小盤重新走強(qiáng)。2015年上半年實(shí)體經(jīng)濟(jì)與資本市場(chǎng)分化繼續(xù)，剩余流動(dòng)性在金融市場(chǎng)空轉(zhuǎn)加速了牛市行情。賺錢效應(yīng)下場(chǎng)內(nèi)融資融券規(guī)模飛漲、場(chǎng)外配資急速膨脹，小盤大幅拉升。2015612日，證監(jiān)會(huì)明令禁止證券公司為場(chǎng)外配資提供證券交易接口，并要求其開始清理場(chǎng)外配資，杠桿資金迅速離場(chǎng)，股市暴跌。隨著救市政策出臺(tái)，四季度小盤逐漸企穩(wěn)漲幅靠前。2016年七部委首次提出培養(yǎng)一批有創(chuàng)新能力、掌握關(guān)鍵技術(shù)的小型企業(yè)排頭兵，“專精特新小巨人”成為新的發(fā)力方向。圖表5：大小盤估值水平比較 圖表6：2000年以來(lái)我國(guó)實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速與名義經(jīng)濟(jì)增速資料來(lái)源：wind， 資料來(lái)源：wind，階段四：20161220212月，“以大為美”，白馬龍頭股跑贏。2016年供給側(cè)改革初見成效，產(chǎn)業(yè)集中度提升使得龍頭公司業(yè)績(jī)優(yōu)勢(shì)擴(kuò)張。2018年起，在去杠桿、貿(mào)易戰(zhàn)等影響下，A股盈利增速逐步下滑，資源加速向更具業(yè)績(jī)確定性的白馬龍頭股集中。此外，北向資金與公募基金持倉(cāng)占比迅速擴(kuò)張，內(nèi)外資搶籌核心資產(chǎn)進(jìn)一步推高了大盤股的估值溢價(jià)。7：A2018年開始逐步下滑資料來(lái)源：wind，20212月至今，小盤逆市走強(qiáng)。2021年春節(jié)后白馬股抱團(tuán)瓦解股價(jià)暴跌，小盤重新走強(qiáng)。在地產(chǎn)調(diào)控、供給收縮、地緣沖突、美聯(lián)儲(chǔ)加息等因素影響下，宏觀經(jīng)濟(jì)承壓，企業(yè)盈利受損。小盤受益于雙碳、數(shù)字經(jīng)濟(jì)等獨(dú)立產(chǎn)業(yè)周期，相對(duì)業(yè)績(jī)占優(yōu)，疊加“專精特新”等中小企業(yè)支持政策加速推進(jìn)，市場(chǎng)風(fēng)格切換。資金維度，公募基金新發(fā)市場(chǎng)見頂回落，北向資金大幅凈流出，而持倉(cāng)偏好中小盤甚至微盤股的私募及個(gè)人投資者成為重要的增量資金來(lái)源，進(jìn)一步推動(dòng)小盤持續(xù)活躍、強(qiáng)勢(shì)走高。整體來(lái)看，宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、大小盤相對(duì)業(yè)績(jī)、估值水平、產(chǎn)業(yè)周期、資金博弈等共同決定了大小盤相對(duì)強(qiáng)弱。當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)向好或企穩(wěn)時(shí)，與經(jīng)濟(jì)基本面強(qiáng)相關(guān)的大盤風(fēng)格占優(yōu)，當(dāng)經(jīng)濟(jì)承壓時(shí)，市場(chǎng)風(fēng)格更偏向小盤；大小盤相對(duì)業(yè)績(jī)是風(fēng)格強(qiáng)弱的核心因素，市值風(fēng)格長(zhǎng)期占優(yōu)需要基本面支撐；估值極致演繹往往是風(fēng)格快速切換信號(hào)，典型如201411月20212月；資金博弈維度，當(dāng)外資和公募基金持倉(cāng)占比快速提升時(shí)大盤占優(yōu)，當(dāng)個(gè)人投資者和游資占主導(dǎo)地位時(shí)小盤更受青睞。我們以此為切入點(diǎn)，篩選定性邏輯和定量統(tǒng)計(jì)均對(duì)大小盤輪動(dòng)有顯著提示能力的指標(biāo)，并構(gòu)建月度輪動(dòng)模型。圖表8：大小盤風(fēng)格輪動(dòng)決定因素資料來(lái)源：、大小盤季節(jié)效應(yīng)20162000300月度超額收益來(lái)看，大小盤風(fēng)格輪動(dòng)存在一定的季節(jié)效應(yīng)。春節(jié)前后大小盤風(fēng)格切換較為明顯，121月整體偏向大盤，尤其1月，201620201202316個(gè)區(qū)間均為大盤占優(yōu)；而2月和3月市場(chǎng)風(fēng)格偏向小盤，小盤平均超額分別為+3.48、+3.49,同時(shí)勝率也較高，達(dá)到+100、+75。92000300月超額收益資料來(lái)源：wind，3、系統(tǒng)化定量投資視角下的大小盤輪動(dòng)我們從經(jīng)濟(jì)、貨幣、信用、資金博弈、技術(shù)面等多維度篩選大小盤輪動(dòng)的有效信號(hào)，并將有效指標(biāo)復(fù)合構(gòu)建最終的量化評(píng)分模型。如無(wú)特殊說(shuō)明，模型回測(cè)區(qū)間均為201512312023年1124日，策略月度調(diào)倉(cāng)，指標(biāo)計(jì)算均考慮實(shí)際披露時(shí)間使用PIT數(shù)據(jù)。輪動(dòng)策略2016年以來(lái)年化收益+12.08，大幅跑贏同期滬深300指數(shù)（+0.26）和中證2000指數(shù)（-2.34），相較業(yè)績(jī)基準(zhǔn)超額年化+12.87，表現(xiàn)遠(yuǎn)勝于單一擇時(shí)信號(hào)。12月模型最新信號(hào)看好小盤風(fēng)格。打分指標(biāo)明細(xì)如下：貨幣周期：截至2023年12月1日，Shibor_3M最新數(shù)據(jù)2.50，1Y國(guó)債2.34，短端利率繼續(xù)快速上行，短期資金面偏緊，偏向防御能力更強(qiáng)的大盤風(fēng)格。信用利差：11月信用利差快速下行17.82bp至0.69，企業(yè)融資壓力邊際緩解，看好小盤；大小盤相對(duì)強(qiáng)度：中證2000指數(shù)2023年11月收漲+5高于滬深300指數(shù)的-2.13，小盤指數(shù)優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步積累，動(dòng)量效應(yīng)下繼續(xù)看好小盤；修正的貨幣活化指數(shù)：2023年10月，我國(guó)M2同比增速10.30，遠(yuǎn)高于同期M1的1.90，M1與M2增速剪刀差進(jìn)一步逆向擴(kuò)大，M2增速處于高位但略低于年初前四月均值+12.65，根據(jù)四象限大盤風(fēng)格更優(yōu)；資金博弈：公募重倉(cāng)抱團(tuán)指數(shù)當(dāng)前仍居于歷史高位，抱團(tuán)瓦解外溢的流動(dòng)性推動(dòng)中小微盤企業(yè)股價(jià)上行，利好小盤風(fēng)格。圖表10：多維量化評(píng)分模型 圖表11：輪動(dòng)策略回測(cè)-多維量化評(píng)分模型資料來(lái)源：wind， 資料來(lái)源：wind，、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)我們同樣沿用前期報(bào)告中的做法，使用九鞅經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)指數(shù)來(lái)刻畫經(jīng)濟(jì)基本面狀態(tài)。拉長(zhǎng)時(shí)間來(lái)看，當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于上行趨勢(shì)時(shí)，市場(chǎng)風(fēng)格整體偏向與經(jīng)濟(jì)周期相關(guān)性更高的大盤；當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于下行趨勢(shì)時(shí)，小盤風(fēng)格占優(yōu)概率更大。如20002007年間，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)處于由投資驅(qū)動(dòng)的高速發(fā)展階段，以五朵金花為代表的大盤藍(lán)籌備受推崇；2013年國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速下臺(tái)階，小盤股受益于互聯(lián)網(wǎng)獨(dú)立產(chǎn)業(yè)周期行情頻頻演繹。3300；2000。策略表現(xiàn)：2016年至今，策略年化收益+2.70，相較基準(zhǔn)指數(shù)超額年化收益率+3.57，勝率+58.51。單一宏觀經(jīng)濟(jì)維度做短周期輪動(dòng)擇時(shí)效果一般。圖表12：經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與小盤/大盤超額對(duì)比 圖表13：輪動(dòng)策略回測(cè)——經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)資料來(lái)源：wind， 資料來(lái)源：wind，、貨幣周期我們使用短端利率，即Shibor3M和1年期國(guó)債利率來(lái)劃分貨幣松緊：若高于近3月均值，則貨幣緊，否則為寬貨幣。圖表14：我國(guó)利率體系和調(diào)控框架資料來(lái)源：易綱《中國(guó)的利率體系與利率市場(chǎng)化改革》，策略構(gòu)建：當(dāng)貨幣寬松時(shí)買入彈性更高的小盤，收緊時(shí)買入防御能力更強(qiáng)的大盤。策略表現(xiàn)：2016年至今，策略年化收益+8.98，相較基準(zhǔn)指數(shù)超額年化收益率+9.52，勝率+62.77。大小盤風(fēng)格對(duì)利率敏感度更高，貨幣維度輪動(dòng)效果顯著好于宏觀經(jīng)濟(jì)。圖表15：短端市場(chǎng)利率與小盤/大盤超額對(duì)比 圖表16：輪動(dòng)策略回測(cè)——貨幣周期資料來(lái)源：wind， 資料來(lái)源：wind，、社融增速信用端指標(biāo)我們選取存量社融增速。社會(huì)融資規(guī)模存量指一定時(shí)期末實(shí)體經(jīng)濟(jì)（非金融企業(yè)和個(gè)人）從金融體系獲得的資金余額，相比于信貸僅代表實(shí)體經(jīng)濟(jì)從銀行體系獲取的間接融資，社融還包含了表外融資、企業(yè)債融資和股票融資等更為全面的資金來(lái)源，因而對(duì)信用松緊的表征更為有效。信用作為宏觀經(jīng)濟(jì)的先行指標(biāo)，對(duì)企業(yè)盈利影響很大，當(dāng)信用處于擴(kuò)張期間時(shí)，經(jīng)濟(jì)預(yù)期改善，高業(yè)績(jī)彈性的小盤表現(xiàn)更好；當(dāng)信用收縮時(shí)，大盤往往占優(yōu)。3月均線，信用擴(kuò)張，買入業(yè)績(jī)彈性2000300。策略表現(xiàn)：2016年至今，策略年化收益僅+1.99，相較基準(zhǔn)指數(shù)超額年化收益率+2.74，勝率+54.88，擇時(shí)收益增厚不明顯。圖表17：社融增速與小盤/大盤超額對(duì)比 圖表18：輪動(dòng)策略回測(cè)——社融增速資料來(lái)源：wind， 資料來(lái)源：wind，、信用利差5年期中短期票據(jù)到期收益率(AA+)5年期國(guó)開債到期收益率的差值計(jì)算信用利差。由于中小企業(yè)融資外部依賴度更高，信用利差上行，即企業(yè)融資成本提高時(shí)，300，在信用利2000指數(shù)。9300；否則配2000。策略表現(xiàn)：2016年至今，策略年化收益+7.93，相較基準(zhǔn)指數(shù)超額年化收益率+8.75，勝率+60.64。大小盤風(fēng)格輪動(dòng)對(duì)信用利差較為敏感，指標(biāo)擇時(shí)效果出色。圖表19：信用利差與小盤/大盤超額對(duì)比 圖表20：輪動(dòng)策略回測(cè)——信用利差資料來(lái)源：wind， 資料來(lái)源：wind，、期限利差期限利差是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率曲線的斜率，刻畫了債市投資者對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通貨膨脹的預(yù)期。由于資金面主要影響短端利率，市場(chǎng)對(duì)未來(lái)通脹和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的預(yù)期則對(duì)長(zhǎng)端利率影響更大，因此期限利差下行一般有兩種情況：一是牛平，即長(zhǎng)端利率下行幅度大于短端，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期悲觀，大盤承壓；一是長(zhǎng)端上行幅度小于短端，資金面趨緊，同樣不利于大盤風(fēng)格表現(xiàn)。但我們?cè)诮y(tǒng)計(jì)分析時(shí)發(fā)現(xiàn)，構(gòu)建與邏輯相背離的買賣策略反而能陰差陽(yáng)錯(cuò)捕獲較高的超額收益，但這一定量業(yè)績(jī)并無(wú)定性分析支撐，因此期限利差對(duì)于大小盤風(fēng)格輪動(dòng)無(wú)效。策略構(gòu)建：每月調(diào)倉(cāng)日，當(dāng)期限利差最新值站上近82000；否則300。策略表現(xiàn)：2016年至今，策略年化收益+11.17，相較基準(zhǔn)指數(shù)超額年化收益率+11.80，勝率+59.57。定量策略與定性邏輯相背離，期限利差無(wú)效。圖表21：10Y-1Y期限利差與小盤/大盤超額對(duì)比 圖表22：輪動(dòng)策略回測(cè)——10Y-1Y期限利差資料來(lái)源：wind， 資料來(lái)源：wind，、修正的貨幣活化指數(shù)M1、M2為貨幣流動(dòng)性的度量指標(biāo)。M1=流通中的現(xiàn)金+企業(yè)活期存款，度量了居民及企業(yè)手中的現(xiàn)金流，是居民企業(yè)進(jìn)行消費(fèi)、投資的支付手段。M1高代表居民消費(fèi)意愿高、儲(chǔ)蓄意愿低，企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)意愿強(qiáng)、為投資和經(jīng)營(yíng)預(yù)留了充足的流動(dòng)性，是微觀主體活躍度的直觀反應(yīng)。M2=M1+準(zhǔn)貨幣（定期存款+居民儲(chǔ)蓄存款+其他存款），度量了廣義貨幣流動(dòng)性。M1M2同比增速剪刀差擴(kuò)大，被認(rèn)為是“貨幣活化”，即企業(yè)和居民部門投資、消費(fèi)意愿提高，因而將定期存款轉(zhuǎn)為活期存款，是經(jīng)濟(jì)回暖的前兆。從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，M1增速與地產(chǎn)銷量增速高度相關(guān)，當(dāng)?shù)禺a(chǎn)銷量提高時(shí)，居民存款向企業(yè)存款，尤其是企業(yè)活期M1增速。2023年10月，我國(guó)M2同比增速10.30，遠(yuǎn)高于同期M1的1.90，M1與M2增速剪刀差進(jìn)一步逆向擴(kuò)大，為金融危機(jī)后的第三次（20102011201620182021年至今）。寬松的貨幣政策下，央行貨幣投放量增加，M27年新高；但與此同時(shí)，經(jīng)濟(jì)基本面卻不甚理想，尤其是地產(chǎn)銷量持續(xù)低迷，M120211月見頂后一路震蕩下行。M1M2增速明顯分化是本輪剪刀差逆向走闊與前兩輪的主要區(qū)別，也導(dǎo)致大小盤相對(duì)優(yōu)勢(shì)出現(xiàn)反轉(zhuǎn)：前兩輪中，M1M2增速同步走低，經(jīng)濟(jì)內(nèi)需不足、貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性偏緊下，大盤以守為功，跑出顯著超額收益；但今年來(lái)，M2M1出現(xiàn)背離，M2M1低，寬松的資金供應(yīng)未充分流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，在金融體系中拉動(dòng)中小盤個(gè)股震蕩走強(qiáng)。M1&M2剪刀差與單一指標(biāo)增速。M2同比增速兩指標(biāo)將市場(chǎng)劃分為四象限，并構(gòu)建相應(yīng)的配置策略。圖表23：修正的貨幣活化指數(shù)四象限資料來(lái)源：策略表現(xiàn)：2016年至今，策略年化收益+10.09，相較基準(zhǔn)指數(shù)超額年化收益率+10.47，勝率+63.83。圖表24：MI-M2與小盤/大盤超額對(duì)比 圖表25：輪動(dòng)策略回測(cè)——修正的貨幣活化指數(shù)資料來(lái)源：wind， 資料來(lái)源：wind，、大小盤相對(duì)強(qiáng)度大小盤風(fēng)格一旦確立，通常持續(xù)時(shí)間較長(zhǎng)，存在顯著的動(dòng)量效應(yīng)。我們使用長(zhǎng)短均線來(lái)捕捉大的波段行情。當(dāng)小盤相對(duì)于大盤相對(duì)強(qiáng)度走高時(shí)，說(shuō)明當(dāng)前市場(chǎng)小盤風(fēng)格強(qiáng)勢(shì)，下期繼續(xù)配置小盤，否則買入大盤。策略構(gòu)建：每月調(diào)倉(cāng)日，當(dāng)小盤超額凈值曲線近19月均線時(shí)，小盤2000；否則買入滬深300指數(shù)。策略表現(xiàn)：2016年至今，策略年化收益+4.71，相較基準(zhǔn)指數(shù)超額年化收益率+5.64，勝率+56.38。圖表26：輪動(dòng)策略回測(cè)——大小盤相對(duì)強(qiáng)度資料來(lái)源：wind，、資金博弈公募基金、個(gè)人投資者、外資、游資均是權(quán)益市場(chǎng)重要的資金來(lái)源，不同資金持股偏好存在顯著差異，因此在各個(gè)時(shí)期內(nèi)，主導(dǎo)資金不同，大小盤強(qiáng)弱也不盡相同。在外資和2020年內(nèi)、外資搶籌核心資產(chǎn)催生了大盤風(fēng)格的資產(chǎn)泡沫；但當(dāng)個(gè)人投資者和游資資金作為主要交易資金時(shí)，比如今年以來(lái)的A股市場(chǎng)，籌碼結(jié)構(gòu)占優(yōu)的中小盤更受青睞，相關(guān)資產(chǎn)表現(xiàn)強(qiáng)勁。A股市場(chǎng)資金博弈：（一）公募基金抱團(tuán)程度策略構(gòu)建：每月調(diào)倉(cāng)日，當(dāng)公募重倉(cāng)持倉(cāng)抱團(tuán)指數(shù)上行時(shí)，即最新數(shù)據(jù)高于近3期均值，公募抱團(tuán)瓦解，中小風(fēng)格受益于流動(dòng)性外溢表現(xiàn)更優(yōu)；當(dāng)指數(shù)下行時(shí)，公募持倉(cāng)集中度提高，配置滬深300指數(shù)。策略表現(xiàn)：2016年至今，策略年化收益+5.73%，相較基準(zhǔn)指數(shù)超額年化收益率+6.74%，勝率+61.70%。圖表27：公募抱團(tuán)程度與小盤/大盤超額對(duì)比 圖表28：輪動(dòng)策略回測(cè)——公募抱團(tuán)程度資料來(lái)源：wind， 資料來(lái)源：wind，（二）權(quán)益基金新發(fā)規(guī)模策略構(gòu)建：每月調(diào)倉(cāng)日，當(dāng)月平均新發(fā)規(guī)模站上近1年均線，權(quán)益基金新發(fā)市場(chǎng)熱度3002000指數(shù)。策略表現(xiàn)：2016年至今，策略年化收益+4.28，相較基準(zhǔn)指數(shù)超額年化收益率+5.24，勝率+57.45。圖表29：權(quán)益基金新發(fā)規(guī)模資料來(lái)源：wind，圖表30：權(quán)益基金新發(fā)規(guī)模與小盤/大盤超額對(duì)比 圖表31：輪動(dòng)策略回測(cè)——權(quán)益基金新發(fā)規(guī)模資料來(lái)源：wind， 資料來(lái)源：wind，（三）外資流入意愿指數(shù)我們使用美元指數(shù)、RMB離岸匯率、CDS利差構(gòu)造外資流入意愿指標(biāo)。美元指數(shù)走強(qiáng)、人民幣貶值、中國(guó)主權(quán)CDS利差走闊（外資對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面和信用風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂上行），均壓制外資流入意愿。當(dāng)指標(biāo)上行，即外資流入意愿較低時(shí)，小盤相對(duì)受益。當(dāng)指標(biāo)下行，A股對(duì)海外投資者吸引力上行時(shí)，外資流入利好大盤風(fēng)格表現(xiàn)。策略構(gòu)建：每月調(diào)倉(cāng)日，當(dāng)月外資流入意愿指數(shù)站上近1年均線，權(quán)益市場(chǎng)對(duì)海外投資者吸引力下降，利好小盤風(fēng)格，買入中證