債券研究防空轉(zhuǎn)需要壓利差

目錄一、2024年社融增速可能至8.3% 5二、流動性環(huán)境要配合信貸增長要求 6三、短端利率的超調(diào)風(fēng)險尚不能排除 8四、防空轉(zhuǎn)需要壓利差 10風(fēng)險因素 圖目錄圖1：2024年底社融存量同增速或降至約8.3% 6圖2：23年月，DR007均值高于政策利率18BP 7圖3：2022年4月后，降息發(fā)生在資金面轉(zhuǎn)松之后 7圖4：央行降準(zhǔn)支持信貸擴張規(guī)模與信貸擴張消耗（億元） 8圖5：23年8月以來M2-廣社融增速差持續(xù)收窄 9圖、12月，政府債凈資規(guī)模預(yù)計仍在1萬億左右 9圖7：近期中小行存款同比增速降幅大于大行 9圖月除稅期及月末等殊時點外，銀行剛性凈融出基本穩(wěn)定在4.1-4.3萬億 9圖9：近期非銀正回購規(guī)模仍然維持高位 10圖10：防空轉(zhuǎn)作為政策目標(biāo)狀態(tài)下，信用利差一般維持在偏低水平 圖防空轉(zhuǎn)作為政策目標(biāo)的狀態(tài)下，期限利差一般維持在偏低水平 上周債市呈現(xiàn)寬幅震蕩?？缭虑把胄泄_市場操作凈投放力度較大，但非銀跨月成本仍然較高，而在上月末的大幅波動后，機構(gòu)跨月進(jìn)度普遍加速，因此周四跨月當(dāng)日流動性環(huán)境反而明顯轉(zhuǎn)松，周五重回寬松狀態(tài)。在資2.68，10年國債率度至2.71，二市情有解，加月日金轉(zhuǎn)松，11月造業(yè)PMI數(shù)再度5Y11PMI4一、20248.32023年22023M2GDP而在本次貨幣政策執(zhí)行報告的專欄中，央行更加系統(tǒng)性地闡釋了“不僅增量信貸能支持實體經(jīng)濟，盤活低效存量待基于以上政策表態(tài)，我們對2024年的信貸和社融增速進(jìn)行了預(yù)測。信貸方面，一季度新增信貸可能降至過去5820202120243.8GDP65.13.8865000則預(yù)計全年政府債凈融資規(guī)模約9萬億。1.5246000102000228-1020241000223580100020244000樣的假設(shè)我計2024年底融速至8.3左右較年10下約1.0個分。圖1：2024年底社融存量同比增速或降至約8.3%%14.013.012.011.010.09.02019-012019-032019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-11

社融同比增速資料來源:萬得，M2GDPGDPGDP今年一季度在信貸大規(guī)模擴張的狀態(tài)下，也有觀點認(rèn)為部分商業(yè)銀行為了沖貸款規(guī)模，大規(guī)模投放低息貸款，這也被認(rèn)為是資金空轉(zhuǎn)的標(biāo)志之一。從商業(yè)的角度看，這種行為的存在，可能更多也是銀行整體息差為正的狀態(tài)下，通過其它條線的盈利了補償這部分的損失，同時實現(xiàn)信貸擴張的任務(wù)。因此，我們認(rèn)為如果這樣的情況而央行在本次貨幣政策執(zhí)行報告中提出，盤活低效占用的金融資源，提高資金的使用效率，雖然不會體現(xiàn)為貸款增量，但同樣能為經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展注入新動力。在經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級過程中，盡管要持續(xù)加強對重大戰(zhàn)略、重點領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)的優(yōu)質(zhì)金融服務(wù)，優(yōu)化資金供給結(jié)構(gòu)，但房地產(chǎn)、城投平臺等領(lǐng)域的債務(wù)下滑也會降低相應(yīng)的信貸需求，未來在對于信貸總量的控制中更要做到結(jié)構(gòu)的有增有減。由此看來，央行對于信貸增速回落后經(jīng)濟的狀態(tài)似乎仍有信心。二、流動性環(huán)境要配合信貸增長要求DR0077OMO5BP8，23Q3DR007OMO1.853BP10-11DR0071.98DR007Q4OMO5BP12交日DR007的要至1.6下考末跨因的響這情況現(xiàn)概是低圖2：23年10-11月，DR007均值高于政策利率18BP單位：20Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q4DR007-均值-0.31-0.54-0.05-0.040.01-0.04-0.04-0.04-0.02-0.38-0.53-0.260.03-0.050.030.187DOMO波動率0.310.350.190.14R007-均值80.340.200.090.030.120.300.37DR007波動率20.210.300.170.320.350.430.330.210.090.28DR007-均值0.530.350.350.570.340.170.290.320.470.410.470.290.20DR001波動率0.240.270.340.450.3050.380.370.270.200.13R007-均值0.650.380.460.810.390.300.35 0.350.630.55 0.560.300.38R001波動率0.240.330.390.520.460.300.410.540.310.600.360.230.37資料來源:萬得，注：數(shù)據(jù)截至2023年11月30日而在三季度貨幣政策執(zhí)行報告中，央行在下一階段的政策思路中也不再提及資金利率圍繞政策利率波動，關(guān)于“著力提升貨幣信貸支持實體經(jīng)濟恢復(fù)發(fā)展的質(zhì)量和效率”落在了“保持貨幣信貸總量適度、節(jié)奏平穩(wěn)”的部8，DR007如果按照央行在《持續(xù)深化利率市場化改革》中提到的“市場利率+央行引導(dǎo)→LPR→貸款利率”和“LPR+國債收益率→存款利率”的利率傳導(dǎo)機制，資金利率持續(xù)高于政策利率似乎是要加息的信號。但央行行長潘功勝在122118因此，考慮當(dāng)前經(jīng)濟修復(fù)的基礎(chǔ)尚未夯實，如果要保持利率水平與實現(xiàn)潛在經(jīng)濟增速的要求相匹配，我們認(rèn)為提高資金使用效率的要求下，從基本面變化到貨幣政策調(diào)整的時滯可能拉長，資金面緊平衡的狀態(tài)可能還會維224圖3：2022年4月后，降息均發(fā)生在資金面轉(zhuǎn)松之后%5.04.54.03.53.02.52.01.51.00.50.0

R007-DR007(右） SLF:隔夜 SLF:7天 DR001 DR007 R007 超儲利率 7D逆回購BP資料來源:萬得，1.721.1控制信貸的增速，流動性環(huán)境需要配合信貸增長要求，那么央行將降準(zhǔn)時間點后移的可能性也是完全存在的。9圖4：央行降準(zhǔn)支持信貸擴張規(guī)模與信貸擴張消耗（億元）年度公告日期實施日期支持信貸擴張置換MLF其他總計信貸擴張消耗20182017/9/302018/1/2545004500128332018/4/172018/4/2540009000130002018/6/242018/7/520005000（支持市場化法治化債轉(zhuǎn)股）70002018/10/72018/10/157500450012000合計180003650020192019/1/42019/1/152019/1/2555001223517735148502019/5/62019/5/152019/6/172019/7/15280028002019/9/62019/9/162019/10/152019/11/1590009000合計173002953520202020/1/12020/1/680008000169532020/3/132020/3/16550055002020/4/32020/4/152020/5/1540004000合計175001750020212021/7/92021/7/1560004000(7月+8月）10000137302021/12/62021/12/157500450012000合計135002200020222022/4/152022/4/2553005300203162022/11/252022/12/550005000利潤上繳1100011000合計213002130020232023/3/172023/3/2750005000176272023/9/142023/9/1555005500合計1050010500資料來源:萬得，三、短端利率的超調(diào)風(fēng)險尚不能排除8M2圖5：23年8月以來M2-廣義社融增速差持續(xù)收窄M2:同比 GDP:現(xiàn)價:當(dāng)季同比 廣義社融:同比%2520151050-5資料來源:萬得，圖6：11、12月，政府債凈融資規(guī)模預(yù)計仍在1萬億左右國債地方債國債地方債政府債0資料來源:萬得，

圖7：近期中小行存款同比增速降幅大于大行大型銀行存款同比 中小型銀行存款同比%17151311972018-012018-052018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-09資料來源:萬得，但是當(dāng)前銀行的負(fù)債壓力與22年11月理財贖回沖擊的反饋不同，當(dāng)時的情況已經(jīng)演化為居民贖回理財，即便11122020年11MLF10圖8：11月除稅期及月末等特殊時點外，銀行剛性凈融出基本穩(wěn)定在4.1-4.3萬億大行凈融出 股份行凈融出 城商行凈融出 剛性銀行凈融出

億元60000500004000030000200001000002023/10/072023/10/082023/10/072023/10/082023/10/092023/10/102023/10/112023/10/122023/10/132023/10/162023/10/172023/10/182023/10/192023/10/202023/10/232023/10/242023/10/252023/10/262023/10/272023/10/302023/10/312023/11/012023/11/022023/11/032023/11/062023/11/072023/11/082023/11/092023/11/102023/11/132023/11/142023/11/152023/11/162023/11/172023/11/202023/11/212023/11/222023/11/232023/11/242023/11/272023/11/282023/11/292023/11/302023/12/012023/12/04資料來源:萬得，114.1-4.311近511在短期仍然將“防空轉(zhuǎn)”作為重要的政策目標(biāo)，繼續(xù)對流動性供給進(jìn)行控制，那么非銀機構(gòu)當(dāng)前的杠桿狀態(tài)還是相對脆弱的。在政府債發(fā)行沖擊尚未解除，逆回購余額仍然較大的背景下，后續(xù)外生因素的沖擊可能還是會圖9：近期非銀正回購規(guī)模仍然維持高位億元 基金公司及產(chǎn)品 理財子公司及理財類產(chǎn)品 其他產(chǎn)品類 證券公司2021-012021-022021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-12資料來源:萬得，，1Y期存單利率一度達(dá)到2.68樣的現(xiàn)象，但是如果資金預(yù)期不穩(wěn)，銀行負(fù)債壓力尚未解除，不論是存單的發(fā)行壓力，還是非銀機構(gòu)對于存單的需求，短期內(nèi)可能都難以出現(xiàn)顯著的改善。因此，盡管相對于政策利率，存單已經(jīng)具備較強的配置價值，但四、防空轉(zhuǎn)需要壓利差從歷史上看，在防空轉(zhuǎn)作為重要政策目標(biāo)的狀態(tài)下，收益率曲線一般都會出現(xiàn)平坦化的現(xiàn)象，不論是期限利差還是信用利差都會出現(xiàn)這樣的特征。從理論上講，資金空轉(zhuǎn)的目的是為了獲得息差收益，因此如果在增加金融機構(gòu)負(fù)債成本的同時降低其資產(chǎn)收益，限制了資金在金融體系流轉(zhuǎn)帶來的收益，那么資金空轉(zhuǎn)的現(xiàn)象就能得到遏制。圖10：防空轉(zhuǎn)作為政策目標(biāo)的狀態(tài)下，信用利差一般維持在偏低水平1YAA+中短期票據(jù)-1Y國開 1YAA中短期票據(jù)-1Y國開

圖11：防空轉(zhuǎn)作為政策目標(biāo)的狀態(tài)下，期限利差一般維持在偏低水平10Y-1Y國債 10Y-1Y國開債%% 3YAA+中短期票據(jù)-3Y國開4.54.04.54.03.53.02.52.01.51.00.50.0-0.53.0

3YAA中短期票據(jù)-3Y國開2.01.02010201120102011201220132014201520162017201820192020202120222023資料來源:萬得， 資料來源:萬得，相較于以往“防空轉(zhuǎn)”都是發(fā)生在地產(chǎn)市場高景氣帶來的經(jīng)濟上行周期之中，在當(dāng)前經(jīng)濟修復(fù)動力放緩的背景下，推動實體經(jīng)濟融資成本穩(wěn)中有降仍是政策的重要目標(biāo)，化債政策要求下金融機構(gòu)為城投平臺展期降息將進(jìn)一步限制高息資產(chǎn)的