食品飲料行業(yè)：淺析我國醬油消費(fèi)升級路徑

食品飲料證券研究報(bào)告食品飲料行業(yè)淺析我國醬油消費(fèi)升級路徑目前我國GDP、人均收入、城鎮(zhèn)化率與日成熟度高、消費(fèi)文化共性大，故具備較高的可鑒性。對比當(dāng)時(shí)日本特級醬油占比（60%+2019年我國僅提升至42%。其中，廣大下線城市、農(nóng)村等市場具備較大升級空間。短期看，伴隨需求回暖、行業(yè)龍頭的主動(dòng)調(diào)整以及渠道庫存去化，我國醬油業(yè)有望穩(wěn)住10元價(jià)格帶。長期借鑒日本同業(yè)“降頻提質(zhì)”的趨勢，同時(shí)考慮到我國經(jīng)濟(jì)韌性與消費(fèi)者健康意識(shí)崛起，預(yù)計(jì)醬油價(jià)格增速將保持高于CPI增速；結(jié)構(gòu)端，中國調(diào)味品協(xié)會(huì)預(yù)計(jì)我國高端醬油（12元/500ml以上）2018-25年規(guī)模CAGR為8.6%。另一方面，伴隨我國經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)、需求持續(xù)回暖以及龍頭主動(dòng)調(diào)整，醬油業(yè)正逐步回歸良性的量價(jià)增長節(jié)奏。具體來看，在剛需提質(zhì)（健康化）牽引與品類升級共同推動(dòng)下，行業(yè)價(jià)格帶有望復(fù)刻日本同業(yè)、長期向上發(fā)展，且預(yù)計(jì)醬油價(jià)格增速將保持高于CPI增速的態(tài)勢；而原料價(jià)格波動(dòng)周期中，龍頭引領(lǐng)的提價(jià)則階段性拔高行業(yè)價(jià)增斜率。而量層面，近年受需求、場景等因素影響而持續(xù)降速，但在B端擴(kuò)容、場景滲透下短期仍具備增長空間，長期則面臨老齡化、家庭小型化等壓力。因此，行業(yè)已進(jìn)入價(jià)值提升驅(qū)動(dòng)規(guī)模增長階段，其中卡位升級價(jià)格帶的健康型醬油有望呈現(xiàn)出階段性量價(jià)周觀點(diǎn)：【白酒】建議關(guān)注增長確定性較強(qiáng)和具有alpha的貴州茅臺(tái)、瀘州老窖、估值較低的五糧液、次高端的山西汾酒、以及港股珍酒李酒、樂惠國際?！拒涳嬃稀筷P(guān)注：東鵬飲料，李子園、香飄飄、承德露餐飲連鎖】重點(diǎn)推薦巴比食品，關(guān)注五芳齋、絕味食品、紫燕食品、煌上僑食品、奈雪的茶?！敬恰筷P(guān)注：百龍創(chuàng)園、萊茵生物、華康股份。風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)影響消費(fèi)水平、食品安全風(fēng)險(xiǎn)、政策風(fēng)險(xiǎn)、強(qiáng)于大市(維持評級) 1誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值2請務(wù)必閱讀報(bào)告 31.1量價(jià)齊增貫穿醬油業(yè)發(fā)展全局，未來價(jià)值提升或?yàn)樾袠I(yè) 3 5 8 9 3.本周重要公司公告 4.風(fēng)險(xiǎn)提示 3 3 5 5 5 6 7 7 8 8 8 9 9 誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值3請務(wù)必閱在經(jīng)濟(jì)增長乏力，居民收入預(yù)期、財(cái)富效應(yīng)減弱的背景下，今年我國醬油業(yè)面臨渠道庫存高企、價(jià)格內(nèi)卷等困境，龍頭公司的醬油銷售一度出現(xiàn)下滑；值此市場情緒極度悲觀、行業(yè)量價(jià)增長明顯承壓之際，我們先回顧行業(yè)歷史發(fā)展，并明確行業(yè)已經(jīng)進(jìn)入價(jià)值提升驅(qū)動(dòng)規(guī)模增長階段；那么，針對行業(yè)未來能否恢復(fù)到量穩(wěn)價(jià)增的良性節(jié)奏，我們通過充分復(fù)盤日本同業(yè)發(fā)展（產(chǎn)業(yè)成熟度高，與我國消費(fèi)文化共性大，故具備較高可鑒性尤其剖析了日本醬油業(yè)升級節(jié)奏以及具體價(jià)格帶變化詳況，發(fā)現(xiàn)剛需健康化升級、龍頭品類創(chuàng)新有望推動(dòng)行業(yè)價(jià)格帶不斷向上躍遷，且預(yù)計(jì)醬油價(jià)格增速將保持高于CPI1.1量價(jià)齊增貫穿醬油業(yè)發(fā)展全局，未來價(jià)值提升或?yàn)樾袠I(yè)作為調(diào)味品中的核心子賽道，我國醬油市場近年來穩(wěn)步擴(kuò)容；而從量價(jià)角度為3.27%/3.86%，其中行業(yè)銷量近幾年增速整體呈下滑趨勢；行業(yè)規(guī)模擴(kuò)張逐步提價(jià)時(shí)間品牌方提價(jià)詳細(xì)情況海天味業(yè)美味鮮（中炬）2010-20112012-201320142016-2017202110年底，對醬油產(chǎn)品提價(jià)4%公司對60%的產(chǎn)品提價(jià)4.5%公司對上調(diào)約60%產(chǎn)品的價(jià)格，平均幅度4%醬油類產(chǎn)品提價(jià)5%醬油等品類提價(jià)幅度3-7%廚邦提價(jià)6%-7%部分產(chǎn)品提價(jià)6%部分產(chǎn)品提價(jià)對醬油提價(jià)5%-6%70%產(chǎn)品，平均提價(jià)幅度3-10%研究所誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值4請務(wù)必閱讀報(bào)告末頁的回顧我國醬油業(yè)發(fā)展，作為剛需型消費(fèi)，行業(yè)歷經(jīng)散裝區(qū)域化、低質(zhì)無品牌到工業(yè)品牌化、高端健康化，整體呈現(xiàn)出量價(jià)齊升的趨勢。盡管近年受需求疲軟、渠道碎片化以及原料價(jià)格波動(dòng)等影響，醬油業(yè)一度面臨價(jià)盤不穩(wěn)、內(nèi)卷加劇等困改革開放初期，我國醬油業(yè)處于工業(yè)化起步階段，地方產(chǎn)的散裝醬油占據(jù)市場主流，整體呈現(xiàn)出消費(fèi)品階低（三級醬油為主）、地區(qū)差異較大等特征。進(jìn)入90s，經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展、人口加粵菜全國滲透、消費(fèi)者購買力提升與品牌意識(shí)崛起，進(jìn)一步帶動(dòng)醬油業(yè)濟(jì)活力高、居民財(cái)富效應(yīng)強(qiáng)，消費(fèi)升級成為醬油業(yè)發(fā)展主旋律；同時(shí)，原料價(jià)格波動(dòng)周期中的提價(jià)階段性拔高價(jià)增斜率。多重作用下，行業(yè)主增，醬油需求擴(kuò)張也從家庭端滲透逐步切換至需求多元下的場景滲透與醬油業(yè)一度出現(xiàn)渠道高庫存、價(jià)格內(nèi)卷等問題，預(yù)計(jì)今年主流消費(fèi)價(jià)格帶或較10-15元略微回落。但在健康為行業(yè)健康化發(fā)展的主線；同時(shí)，需求多元、場景細(xì)化同樣催生一系列定位更高價(jià)格帶的功能型、概念型醬油。因此，剛需健康化升級、品類誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值5請務(wù)必閱圖表4：我國釀造醬油產(chǎn)量近年不斷提升圖表5：疫情前，醬油醬油零售均價(jià)增速CPI年度增速4.0%復(fù)盤日本醬油業(yè)近半個(gè)世紀(jì)的發(fā)展，其消費(fèi)端整體呈現(xiàn)出“低頻高質(zhì)”的趨勢，而行業(yè)端則表現(xiàn)為“量減價(jià)增”的態(tài)勢。在經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展、人口紅利等催化下，日本醬油消費(fèi)量自二戰(zhàn)后持續(xù)增長；而伴隨日本飲食多元化（西餐流行導(dǎo)致醬類調(diào)料替代醬油等）、量穩(wěn)定在10-11L。在居民富足、購買力充沛下，特級品階在醬油消費(fèi)本醬油業(yè)集中高度高，產(chǎn)量CR3約50%，同時(shí)供給端提效、誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值6請務(wù)必閱讀期下降等處境；而日本政府頻繁救市難有成效，經(jīng)濟(jì)陷入流動(dòng)性陷阱。期間，醬油消費(fèi)量出現(xiàn)下滑趨勢，其中家庭端受單身群體擴(kuò)大、“和食”烹飪簡化等影響，93年開始明顯下滑，而同期B端受益外食率提升、預(yù)制菜擴(kuò)張，更具韌性（占比提升）。盡管消費(fèi)者購買力增長受損，但在健康意識(shí)覺醒、品質(zhì)升級需求催化下，日本醬油經(jīng)歷了量價(jià)激烈內(nèi)卷、小產(chǎn)能加速出清，成功穩(wěn)住提稅后確立的新價(jià)格體系。亞洲金融危機(jī)后，行業(yè)面臨日本外食收縮、C端需求不足等嚴(yán)峻形勢，具體表現(xiàn)為消費(fèi)量持續(xù)下行、價(jià)格增長承壓。自此，醬油“低頻高質(zhì)、減量升級”的消費(fèi)趨勢確立。消費(fèi)溫和復(fù)蘇同時(shí)政府再提消費(fèi)稅，進(jìn)一步促進(jìn)醬油業(yè)“低頻高質(zhì)、減量升級”發(fā)展。例如，主流價(jià)格帶已躍遷至40日元/100ml；消費(fèi)結(jié)構(gòu)端，2018年特級、上級、標(biāo)準(zhǔn)醬油占比分別達(dá)75.7%/21.6%/2.7%。受人口總數(shù)下降、老齡化加重以及單身群體持續(xù)擴(kuò)大等影響，日本家庭端人均消費(fèi)量持續(xù)下降至5.6L。期間，日本醬油產(chǎn)能端繼續(xù)出清小廠商。時(shí)間線1970-19901991-20002001-20102011-2022政策線85年廣場協(xié)議后，大幅放水救出口*88年稅改，89年起征消費(fèi)稅3%性陷阱*97年為拯救財(cái)政困境，將消費(fèi)稅率3%調(diào)至5%零利率→量化寬松，對沖消費(fèi)稅余波08年經(jīng)濟(jì)危機(jī)后，生活政策、防衛(wèi)緊急政策等補(bǔ)貼保障消費(fèi)民生安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)*14年提消費(fèi)稅5%→8%，量化寬松對沖*2019年消費(fèi)稅8%→10%（食品外賣可輕減至8％，外食不減）需求背景總量穩(wěn)定在巔峰,10-11L/人：但開始出現(xiàn)飲食西化（醬類替醬油總量下滑：家庭小型化等趨勢下，C端下滑明顯；但B端在亞洲金融危機(jī)前持續(xù)擴(kuò)容有效需求不足，經(jīng)濟(jì)持續(xù)通縮下總量持續(xù)下滑經(jīng)濟(jì)危機(jī)后外食持續(xù)收縮，B端承壓齡化，家庭小型化溫和復(fù)蘇、通縮有所緩解；但消費(fèi)稅抬升明顯沖擊私人消費(fèi)人均消費(fèi)量下降：人口總數(shù)減少、老齡化加重消費(fèi)信心&購買力消費(fèi)信心與購買力比居民實(shí)際收入下降，全職雇傭指數(shù)向下+提2人及以上家庭可支配較充足終身雇傭制顛覆收入前退休裁員進(jìn)一步惡化收入2011-20年CAGR為人均GDP超9000美元預(yù)期→信心消費(fèi)者預(yù)期、信心2.32%主流價(jià)格帶（日元/100ml）80s家庭醬油均價(jià)穩(wěn)定在23-2489-90年消費(fèi)稅落地+資產(chǎn)泡沫化推動(dòng)價(jià)格上升至25，次年更是增長10%91年躍遷至28+，93年量價(jià)增長承壓，但新價(jià)格體系并未倒退，維持在28元/100ml左右01-05年主流價(jià)格下行，06年均價(jià)27.407-09年均價(jià)持續(xù)增長至31.8綜合01-10年家庭醬油購買均價(jià)CAGR為1%消費(fèi)均價(jià)20年達(dá)39，11-20年CAGR達(dá)2.8%21-22年行業(yè)均價(jià)來到42.4，20-22年CAGR達(dá)4.3%誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值品階消費(fèi)結(jié)構(gòu)1985年特級/上級/標(biāo)準(zhǔn)=64.3%:27.1%:8.9%1996年特級/上級/標(biāo)準(zhǔn)=67.6%:25.6%:6.8%/2018年特級/上級/標(biāo)準(zhǔn)=75.7%:21.6%:2.7%競爭環(huán)境CR5產(chǎn)量約50%，其中龜甲萬占30%92年減少至2105產(chǎn)能不斷出清，從2001年1607家減少至2010年1447家60%，CR15占75%備注日本95%左右的大豆原料靠美國、巴西等地進(jìn)口50019951997199920012003200520072009201120131995199719992001200320052007200920112013201520172019202165歲+老齡化率40%30%20%0%解析日本醬油“低頻高質(zhì)”趨勢背后,健康需求崛起、龍頭品類升級的引領(lǐng)等因素持續(xù)驅(qū)動(dòng)行業(yè)主流價(jià)格帶向上發(fā)展；其中，歷次消費(fèi)稅改強(qiáng)化“減量提質(zhì)”消費(fèi)趨勢，同時(shí)促進(jìn)消費(fèi)均價(jià)階段性、跳躍式提升。首先，70-80年代消費(fèi)者健康意識(shí)開始覺醒，例如政府號(hào)召的減鹽運(yùn)動(dòng)；對此，龜甲萬率先推出稅3%）影響，醬油業(yè)確立新價(jià)格體系，1990年家庭醬油消費(fèi)均價(jià)提升12.7%。進(jìn)入90s，日本民眾面臨財(cái)富泡沫破裂（地產(chǎn)、股市雙殺）、收入預(yù)期下降等困境，家庭消費(fèi)也在經(jīng)濟(jì)通縮下呈現(xiàn)出整體疲軟、局部分化等特征。其中,醬油業(yè)一方面遭遇需求受損、價(jià)格內(nèi)卷等困境，另一方面在丸大豆等品類升級引領(lǐng)下，穩(wěn)直至97年亞洲金融危機(jī)后，日本政府為挽救財(cái)政困局再次將消費(fèi)稅提至5%，醬油購買均價(jià)再次出現(xiàn)跳躍式上升；同時(shí)，減鹽、丸大豆、有機(jī)系列持續(xù)滲透，后，日本經(jīng)濟(jì)開始溫和復(fù)蘇、通縮有所緩解；而以鮮榨醬油為代表的品類升級誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值8請務(wù)必閱讀頻次政策內(nèi)容&背景醬油消費(fèi)均價(jià)躍遷第一次第二次第三次第四次實(shí)施征收消費(fèi)稅（0→3%）97年再提消費(fèi)稅(3%→5%)，以解決財(cái)政困境2014年前后預(yù)期連續(xù)提消費(fèi)稅，結(jié)果只提1次（5%→8%）2019年提消費(fèi)稅（8%→10%）89/90/91年分別同比+3.4%/+4.15%/12.7%97/98年分別同比+2.69%/+1.51%13年同比+9.82%2011-20年均價(jià)CAGR達(dá)2.8%2200001.3經(jīng)濟(jì)周期擾動(dòng)短期增長節(jié)奏，需求升級構(gòu)筑長期價(jià)值提升的底層邏輯醬油業(yè)在需求持續(xù)回暖與龍頭積極調(diào)整下，短期有望回歸良性的量價(jià)增長節(jié)奏。長期借鑒日本同業(yè)發(fā)展，剛需健康化升級、龍頭品類創(chuàng)新有望推動(dòng)誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值9請務(wù)必閱熟度高、消費(fèi)文化共性大，故具備較高的可鑒性。對比當(dāng)時(shí)日本特級醬油占備較大升級空間。短期看，伴隨需求回暖、行業(yè)龍頭的主動(dòng)調(diào)整以及渠道庫存去化，我國醬油業(yè)有望穩(wěn)住10元價(jià)格帶。長期借鑒日本同業(yè)“降頻提質(zhì)”的趨勢，同時(shí)考慮到我國經(jīng)濟(jì)韌性與消費(fèi)者健康意識(shí)崛起，預(yù)計(jì)醬油價(jià)格增持續(xù)擴(kuò)容背景下，醬油業(yè)短期仍具備場景滲透特級上級標(biāo)準(zhǔn)特級市場占比一級二級三級 結(jié)論：伴隨我國經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)、需求持續(xù)回暖以及龍頭主動(dòng)調(diào)整，醬油業(yè)正逐步回歸良性的量價(jià)增長節(jié)奏。具體來看，在剛需提質(zhì)（健康化）牽引與品類升級共同推動(dòng)下，行業(yè)價(jià)格帶有望復(fù)刻日本同業(yè)、長期向上發(fā)展，且預(yù)計(jì)醬油價(jià)格增速將保持場景滲透下短期仍具備增長空間，長期則面臨老齡化、家庭小型化等壓力。因此，行業(yè)已進(jìn)入價(jià)值提升驅(qū)動(dòng)規(guī)模增長階段，其中卡位升級價(jià)格帶的健康型醬油有望呈現(xiàn)出階段性量價(jià)齊增的β紅利。誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值的經(jīng)濟(jì)提振指引。會(huì)議提出，要激發(fā)有潛能的消費(fèi)，擴(kuò)大有效益的投資，首次提及行業(yè)方面，近期各大酒企經(jīng)銷商大會(huì)陸續(xù)召開，定調(diào)明年策略方針。整體看來，酒企當(dāng)前表現(xiàn)理性務(wù)實(shí)。例如五糧液已開始簽訂新年度合同，計(jì)劃內(nèi)的八代五糧液根據(jù)當(dāng)前的政策，明年普五量降20%后，批價(jià)得到提振的確定性較強(qiáng)，大商庫存壓力緩解，稀缺性提升有助于促回款，預(yù)計(jì)開門紅順利完成無虞。此外，由于計(jì)劃外價(jià)格明年會(huì)否提升尚不確定，若消費(fèi)需求回暖較好，批價(jià)順利提振，則未來或結(jié)合此前我們在提價(jià)專題報(bào)告的分析，我們認(rèn)為，在當(dāng)前需求仍然承壓的背景下，五糧液當(dāng)前完成實(shí)質(zhì)提價(jià)的難度較大，不易操之過急。從當(dāng)前的政策來看，五糧液量價(jià)策略理性，價(jià)在量前，關(guān)注渠道健康，從歷史經(jīng)驗(yàn)看符合酒企在調(diào)整期順利過渡的經(jīng)驗(yàn)。計(jì)劃內(nèi)量降后報(bào)表端雖有損傷，但考慮到一直以來高端酒批價(jià)與估本周，啤酒板塊漲跌幅為-3.59%，對比食品飲料板塊（-4.34%超額收益為+0.75%，其中青島啤酒/華潤啤酒/燕京啤酒/重慶啤酒/珠江啤酒/樂惠國際跌幅分別同期較高的基數(shù)，和臺(tái)風(fēng)、梅雨天氣反復(fù)，對啤酒銷售有所壓制，預(yù)計(jì)全年銷量將與去年保持穩(wěn)定，啤酒板塊各公司由于基地市場的不同，銷量方面亦有所差異，青高端化進(jìn)展方面，我們認(rèn)為由于高端餐飲前期恢復(fù)進(jìn)度略低于預(yù)期，一定程度上壓制了高端檔次啤酒的銷售，待高端消費(fèi)場景陸續(xù)復(fù)蘇后，但在各廠商高端化戰(zhàn)略下，噸酒價(jià)格的增速持續(xù)，青島啤酒/重慶啤酒/燕京啤酒/珠江啤酒分別實(shí)現(xiàn)了+7.52%/+1.25%/+4.11%/+5.5%的同比增速，其中，除了重慶啤酒是由于新疆地區(qū)復(fù)蘇（疆內(nèi)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)偏低）導(dǎo)致高端化斜率下降，其余廠商均實(shí)現(xiàn)了噸價(jià)的平穩(wěn)增長，而就重慶啤酒而言，我們預(yù)期若明年高端消費(fèi)場景復(fù)蘇，其噸價(jià)增速亦將有所我們認(rèn)為未來長期來看啤酒市場總量增長預(yù)計(jì)較為有限，而高端化則為企業(yè)更長遠(yuǎn)的發(fā)展邏輯預(yù)計(jì)在啤酒行業(yè)的高端升級發(fā)展主旋律下，各廠商盈利水平有望持國終止對原產(chǎn)于澳大利亞的進(jìn)口大麥征收反傾銷稅和反補(bǔ)貼稅的背景下，大麥價(jià)格1）自由市場的消費(fèi)趨勢演變：自由市場指的域，如廣東地區(qū)，在沒有供給側(cè)能夠提供主導(dǎo)力量的情況下，啤酒主流價(jià)格帶的變化將取決于經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響，而啤酒消費(fèi)人群不變，倘若出現(xiàn)消費(fèi)降級，對應(yīng)的是渠道降級，即高端夜場、高端餐飲容量萎縮，中低端餐飲渠道擴(kuò)容，我們認(rèn)為應(yīng)關(guān)注該類市場中在高端以下價(jià)格帶具備優(yōu)勢的廠商，主要系其或?qū)⑾硎茏陨韮?yōu)勢渠道等方式?jīng)Q定終端售賣的啤酒產(chǎn)品檔次，進(jìn)而主導(dǎo)市場內(nèi)的主流價(jià)格帶，因此我們認(rèn)為基地市場的結(jié)構(gòu)升級為廠商能夠把握住的確定性高端化空間，需要關(guān)注基地市場上市企業(yè)的漲跌幅為-3.3%/-2.85%/-2.98%/-2.62%/-5.84%/+0.44%，對比食品飲料板塊的超額收益分別為+1.04%/+1.49%/+1.36%/+1.72%/-1.5%/+4.78%。我們維持此前觀點(diǎn)，認(rèn)為飲料板塊中的個(gè)別公司有一定的超額收益機(jī)會(huì)，主要來自單個(gè)企業(yè)較好的業(yè)績表現(xiàn)，營收分別同比35.17%/1.99%/20.41%/6.39%/10.41%，歸母凈利潤分別同比+33.25%/+4.7%/-12.29%/+4.6%/+20.42%，我們認(rèn)為業(yè)績的高增除了得益于消費(fèi)大環(huán)境的復(fù)蘇態(tài)勢，還有個(gè)別公司所處賽道的β機(jī)會(huì)，而公司精益治理之總體來看，我們認(rèn)為飲料板塊復(fù)蘇態(tài)勢顯著，但投資機(jī)會(huì)更多為個(gè)股α而非板誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值1）所處賽道潛力高：在負(fù)貝塔環(huán)境中尋找阿爾法往能夠取得較強(qiáng)的市場地位，基本面將同時(shí)享受行業(yè)擴(kuò)容和格局改善的雙重提振，市場普遍對預(yù)調(diào)酒行業(yè)銷量能否實(shí)現(xiàn)持續(xù)增長有一定的分歧，我們認(rèn)為未來預(yù)a)從大方向出發(fā)，低度酒板塊為全球銷量占比最大的酒飲市場，我們認(rèn)為伴隨消費(fèi)場景的持續(xù)豐富和消費(fèi)習(xí)慣在代際變遷下的多樣化，板塊或存在結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，18年至今龍頭引領(lǐng)的場景培育后，當(dāng)前大眾對預(yù)調(diào)酒的認(rèn)知逐步場景也逐漸開辟，如露營、飛盤、桌游等，行業(yè)已步入健康發(fā)展道路，預(yù)計(jì)行業(yè)規(guī)模將伴隨新消費(fèi)群體的崛起、新場景的開辟及消費(fèi)習(xí)峰水平以上，主要消費(fèi)城市分布在華東、華南等沿海經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)，主要消費(fèi)群體為90/95后新一代消費(fèi)者，其中女性消費(fèi)者的快速增長，鞏固了我國預(yù)調(diào)酒行業(yè)增長的態(tài)勢。因此我們也發(fā)布了低度酒深度研究系列的第一篇，主要對預(yù)調(diào)酒就行業(yè)整體發(fā)展空間和驅(qū)動(dòng)因素進(jìn)行了推演，從結(jié)論來看，我們列舉了以市場為錨點(diǎn)、以女性群體為錨點(diǎn)、以啤酒/非烈酒酒飲為錨點(diǎn)的三大視角，預(yù)調(diào)酒行業(yè)均可看至150慣高線化，預(yù)調(diào)酒觸達(dá)面積增大，行業(yè)滲透率被動(dòng)提升；2）“她經(jīng)濟(jì)”進(jìn)一步發(fā)展，同時(shí)Z世代崛起承接酒類主要消費(fèi)群體，新消費(fèi)場景和分眾化的消費(fèi)需求成為主流趨勢，驅(qū)動(dòng)具備個(gè)性化基因的預(yù)調(diào)酒行業(yè)擴(kuò)容；3）行業(yè)供給側(cè)推教育力度提升，即參與者增多，包括但不限于傳統(tǒng)啤酒、飲料企業(yè)；切割不同細(xì)分快，操作上更適合左側(cè)布局，當(dāng)前估值對應(yīng)24年P(guān)E僅21倍左右，估值安全邊際誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值本周，伊利股份/蒙牛乳業(yè)/光明乳業(yè)/天潤乳業(yè)/新乳業(yè)漲跌幅分別為-1.11%/8.17%/2.9%/1.67%/0.78%。我們?nèi)匀痪S持此前觀點(diǎn)，2023年作為消費(fèi)復(fù)蘇將延續(xù)下降趨勢，區(qū)域乳企采購牧場中的中小牧場居多，原奶價(jià)格下降周期中，中小牧場價(jià)格下降幅度往往大于市場平均下降幅度，同時(shí)，區(qū)域乳企市場集中，費(fèi)用投入講究費(fèi)效，很少出現(xiàn)費(fèi)用率大幅增加的情況。故判斷，在原奶下行周期中，區(qū)我們預(yù)計(jì)23Q3行業(yè)在原奶下行的背景下帶來一定的成本改善，但同時(shí)我們注意到需求端是呈現(xiàn)逐步復(fù)蘇的態(tài)勢，導(dǎo)致終端價(jià)格產(chǎn)生一定的競爭壓力。細(xì)分標(biāo)的來看，天潤乳業(yè)在原奶下行周期中開啟新一輪的出疆戰(zhàn)略。此輪出疆主要依靠專賣新疆奶源的常溫白奶等為主，差異化特色明顯。價(jià)3.68元/公斤，周環(huán)比/周同比分別為-0.00%/-10.70%；根據(jù)wind數(shù)據(jù)，2023年利潤導(dǎo)向明顯的全國乳企巨頭伊利股份，建議關(guān)注產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化帶來的毛利率改善本周，勁仔食品/洽洽食品/甘源食品/衛(wèi)龍/萬辰生物這幾個(gè)主要的休閑零食上市企業(yè)的漲跌幅分別為-1.33%/-0.64%/-2.78%/9.64%/4.5%，對比食品飲料板塊的超額收益分別為3.01%/3.7%/1.55%/13.98%/8.84%。量販零食店在我們預(yù)計(jì)行業(yè)受益渠道紅利與企業(yè)自身改革優(yōu)勢凸顯，整體業(yè)績有望保持較好的增長趨勢。休閑零食板塊在今年上半年受益量販零食迎來一波增長，后情緒回落整體持續(xù)下行，但各家企業(yè)陸續(xù)進(jìn)行渠道改革以及產(chǎn)品升級，對于新興的量販零食賽道也多有布局，在理性消費(fèi)下門店數(shù)尚未見頂，預(yù)計(jì)Q4業(yè)績持續(xù)改善確定性較誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值高降幅45%，主要“集中在成本優(yōu)化但不影響品質(zhì)以及復(fù)購率高的零食上”，良品鋪?zhàn)哟舜谓祪r(jià)也將更好迎合消費(fèi)者偏好，從供應(yīng)鏈效率和內(nèi)部費(fèi)用優(yōu)化入手，做高品質(zhì)性價(jià)比零食品牌。良品鋪?zhàn)有娼祪r(jià)也再次印證了零食板塊渠道內(nèi)卷加劇、性價(jià)比消費(fèi)偏好凸顯的趨勢。業(yè)經(jīng)驗(yàn)，選品、物流倉儲(chǔ)等全鏈路供應(yīng)鏈體系完善，在量販零食店渠道紅利加速釋放背景下，公司積極拓店，有望形成以華東為大本營，并逐步延伸全國的門店布局。關(guān)注：折扣化趨勢及量販門店增量受益標(biāo)的勁仔食品、洽洽食品；量販零食稀今年以來小餐飲連鎖企業(yè)受益于線下餐飲業(yè)復(fù)蘇，門店業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)較快增長。展望未來，我們認(rèn)為小餐飲連鎖企業(yè)將持續(xù)受益于線下餐飲業(yè)復(fù)蘇和餐飲連鎖化率的提高，另外鴨副原材料成本自一季度末以來進(jìn)入了下行通道，鹵制品公司將會(huì)有較重點(diǎn)推薦：巴比食品，目前公司單店訂貨量環(huán)比在逐漸提升，包等高客單價(jià)產(chǎn)品陸續(xù)上市和通過外賣業(yè)務(wù)拓展中晚餐消費(fèi)場景會(huì)進(jìn)一步帶動(dòng)門店訂貨額的提升，未來單店收入有望進(jìn)一步修復(fù)。另外團(tuán)餐方面，公司計(jì)劃在現(xiàn)有面米類制品基礎(chǔ)上不斷拓寬和豐富產(chǎn)品品類，增加對預(yù)制菜產(chǎn)品的開發(fā)，未來有望成今年以來行業(yè)受益于下游現(xiàn)制烘焙茶飲需求恢復(fù)和棕櫚油等原材料價(jià)格下行，我們認(rèn)為隨著烘焙和茶飲行業(yè)景氣度的持續(xù)提升，需求會(huì)進(jìn)一步恢復(fù)；另外隨著棕櫚油等成本處于低位；再疊加疫情加快了產(chǎn)業(yè)鏈的出清和奶油等烘焙原料的國，產(chǎn)重點(diǎn)推薦立高食品，我們認(rèn)為（1）在流通餅房渠道，隨著需求的逐步恢復(fù)、誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值公司更多奶油新品的上市、實(shí)行大單品策略，預(yù)計(jì)增速會(huì)提升；（2）在商超渠道，隨著新品的滲透、推廣以及公司核心商超客戶繼續(xù)在全國范圍內(nèi)開新店，增速會(huì)比較良性3）餐飲渠道基數(shù)低、空間大，公司積極拓展頭部連鎖客戶，預(yù)計(jì)未來將關(guān)注：佳禾食品、海融科技、南僑食品、奈雪的別為-3.81%/-3.93%，對比食品飲料板塊（-4.34%市場表現(xiàn)持續(xù)疲軟。其中，安井食品、千味央廚、天味食品、中炬高新本周跌幅分別為-4.28%/-3.86%/-4.07%/-擬將位于成都市雙流區(qū)部分廠房、機(jī)械設(shè)備等資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給禾木宇林食品公司，本次展望后市，伴隨氣溫下降、調(diào)味品速凍消費(fèi)旺季回暖，我們認(rèn)為年底板塊基本面仍有望進(jìn)一步改善。此外，考慮到板塊當(dāng)前的安全邊際（從板塊調(diào)整、估值、基1、緊盯成長確定性高、業(yè)績可見度強(qiáng)的細(xì)分領(lǐng)域和龍頭企業(yè)。重點(diǎn)推薦預(yù)制菜龍頭企業(yè)安井食品（估值性價(jià)比高）、聚焦餐飲供應(yīng)鏈的千味央廚（確定性強(qiáng)，2、重視關(guān)注主線邏輯通順但復(fù)蘇略有滯后，未來有望回歸快速擴(kuò)張的賽道機(jī)3、期待邏輯變化、管理改善等催化的個(gè)股alpha兌現(xiàn)。例如董事會(huì)換屆、公司今年以來不同品類代糖供需差異明顯，其中阿洛酮糖作為新一代甜味劑，具有無糖、低熱量、加工特性優(yōu)良等特點(diǎn)，與蔗糖甜感相近，需求快速增長。我國阿洛酮糖有望在24年上半年獲批，若獲批成隨著消費(fèi)者減糖意識(shí)提升、“糖稅”及減糖政策出臺(tái)，全球無糖/低糖消費(fèi)興起，同時(shí)隨著人工代糖的安全性不斷被討論，天然代糖的占比快速提升，我們認(rèn)為未來天誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)值4.34%表現(xiàn)略有分化，其中百勝中國/九毛九/海倫司/特海國際/海底撈/洪九果品/同慶樓/廣州酒家/奈雪的茶/呷哺呷哺/全聚德/西安飲食期間漲跌幅分別為-0.06%/-1.94%/-4.55%/-2.05%/+0.69%/-3.95%/+3.36%/-消費(fèi)趨勢變化，追求性價(jià)比，理性消費(fèi)。消費(fèi)賽道長期受到全球資本市場的青業(yè)更是長坡厚雪、穿越周期的長青賽道。雖然存在階段性的內(nèi)外挑戰(zhàn)，但“民以食為天”的背景下，食品與餐飲作為國民經(jīng)濟(jì)支柱產(chǎn)業(yè)的地位不會(huì)改變。疫情之后餐飲市場回暖，在疫情沖擊、經(jīng)濟(jì)下行等影響下，消費(fèi)趨勢發(fā)生轉(zhuǎn)變，消費(fèi)者更加注重理性消費(fèi)，在餐飲消費(fèi)的選擇上會(huì)更多地追求高性價(jià)比的產(chǎn)品，部分城市數(shù)據(jù)顯示，下沉市場開始占據(jù)餐飲消費(fèi)主流。注重消費(fèi)者體驗(yàn)，場景導(dǎo)向設(shè)計(jì)產(chǎn)品。隨著消費(fèi)趨勢的轉(zhuǎn)變，餐飲企業(yè)更加重視消費(fèi)者體驗(yàn)，開始以構(gòu)建科學(xué)的單店盈利模型、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)模型和品牌網(wǎng)兜模型為目標(biāo)，基于核心場景，設(shè)計(jì)核心消費(fèi)體驗(yàn)，再?zèng)Q定核心產(chǎn)品。餐飲品牌更加注重合理產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，在產(chǎn)品設(shè)計(jì)中涵蓋提高認(rèn)知度和辨識(shí)度的爆品、擴(kuò)大消費(fèi)者選擇的高利潤產(chǎn)品、針對不同場景的升級款產(chǎn)品、提高復(fù)購率的優(yōu)惠產(chǎn)品，從而全方位升級飲市場競爭更加激烈，對于餐飲門店的經(jīng)營提出了更高的要求。餐飲商家更加注重美團(tuán)、大眾點(diǎn)評等線上平臺(tái)的引流和流量轉(zhuǎn)化，并嘗試拓展分銷渠道、實(shí)現(xiàn)策略化高效率信