美元債專題：又一賽道：城投美元債

目錄存量城投美元債有多少？ 4城投美元債發(fā)行有何變化？ 72023年以來城投美元債發(fā)行有哪些變化？ 7城投美元債有哪些發(fā)行架構(gòu)？ 9城投美元債未來怎么看？ 13風(fēng)險提示 17插圖目錄 18表格目錄 18債，在美債利率較高的情形下確實吸引力較強(qiáng)，怎么看待？本文聚焦以下幾點。存量城投美元債有多少？這幾年城投美元債的發(fā)行如何變化？城投美元債未來怎么看？圖1：投資級中資美元債到期收益率及利差（%，BP） 圖2：高收益中資美元債到期收益率及利差（%,BP）投資級利差（右） 10年期美債收益iBoxx中資投資級到期收益率86422023-102023-072023-102023-072023-042023-012022-102022-072022-042022-012021-102021-072021-042021-012020-102020-072020-042020-01

300250200150100500

高收益利差（右） 10年期美債收益iBoxx中資高收益到期收益率302520151052023-102023-072023-102023-072023-042023-012022-102022-072022-042022-012021-102021-072021-042021-012020-102020-072020-042020-01

300025002000150010005000資料來源：wind，截至2023年12月15日

資料來源：wind，截至2023年12月15日圖3：城投美元債到期收益率走勢及利差（%，BP） 圖4：城投美元債到期收益率及境內(nèi)外利差（%,BP）中資美元城投債利差（右） 10年期美債收益中資美元城投債券指數(shù)收益率1086422023-122023-092023-122023-092023-062023-032022-122022-092022-062022-032021-122021-092021-062021-032020-122020-09

400 10300 862004100 22023-122023-092023-122023-092023-062023-032022-122022-092022-062022-032021-122021-092021-062021-032020-122020-09

城投債境內(nèi)外債券利差(右)中資美元城投債券指數(shù)收益率中債城投債到期收益率(AAA,2年)

6005004003002001000資料來源：wind，截至2023年12月15日

資料來源：wind，截至2023年12月15日存量城投美元債有多少？首先，我們來梳理下存量城投美元債的情況：我國第一只城投美元債發(fā)行于2011年，但從存量情況來看，城投美元債的規(guī)2016年114.89163RegS144ASEC從中資美元債在國際債券中的分類來看，中資美元債可以分為中國企業(yè)在美（144（gS分，SEC注冊>144A>RegSSEC注冊<144A<RegS。圖5：我國城投美元債存量規(guī)模變化（億美元、只） 圖6：美元債的發(fā)行方式400201602016

城投美元債規(guī)模 城投美元債只數(shù)（右）

600SEC要求最為嚴(yán)格，城投較少SEC要求最為嚴(yán)格，城投較少選擇144A監(jiān)管較嚴(yán)格RegS監(jiān)管最寬松，95%以上的城投選擇美元債發(fā)行方式400300200100202302023資料來源：wind，截至2023年12月15日，下同

資料來源：wind，2023121523179.3941133%22%，13%3%。圖：各省份城投美元債的區(qū)域分布情況（億美元，只） 圖：各省存量城投美元債占存量城投債比（億元%）200150100500浙山江

城投美元債規(guī)模 城投美元債只數(shù)（右）

1600014000120001000080006000400020000浙

城投債規(guī)模 城投美元債占比（右）資料來源：wind， 資料來源：wind，評級方面，根據(jù)標(biāo)準(zhǔn)普爾，信用評級至少為“BBB-”的債券被歸類為投資級債券，而低于“BBB-”的債券則被視為高收益?zhèn)?，其中大部分城投美元債無國際評級，其相關(guān)主體的境內(nèi)評級以AA+以上為主。評級等級 評級等級 評級等級表1：標(biāo)準(zhǔn)普爾公司的信用等級標(biāo)準(zhǔn)及分類評級等級 評級等級 評級等級A （xtmytoAA 償還債務(wù)能力很強(qiáng)（VeryAA 償還債務(wù)能力很強(qiáng)（Verystrong）投資級別

A （to相對于其它投機(jī)級級別評級，違約的風(fēng)險更低。但持續(xù)存在的重大不穩(wěn)定因素，或不利的商業(yè)、金融、經(jīng)濟(jì)狀況，可BBB （Adque）相對于其它投機(jī)級級別評級，違約的風(fēng)險更低。但持續(xù)存在的重大不穩(wěn)定因素，或不利的商業(yè)、金融、經(jīng)濟(jì)狀況，可BB目前違約的可能性高，且最終違約追償比率預(yù)計會低于其他更高評級的債務(wù)。C目前違約的可能性高，且最終違約追償比率預(yù)計會低于其他更高評級的債務(wù)。C投機(jī)級別B目前有可能違約，發(fā)債人能否履行財務(wù)承諾將取決于商業(yè)、金融、經(jīng)濟(jì)條件是否有利。當(dāng)遭遇不利的商業(yè)、金融或經(jīng)濟(jì)環(huán)境時，發(fā)債人可能會違約。目前有可能違約，發(fā)債人能否履行財務(wù)承諾將取決于商業(yè)、金融、經(jīng)濟(jì)條件是否有利。當(dāng)遭遇不利的商業(yè)、金融或經(jīng)濟(jì)環(huán)境時，發(fā)債人可能會違約。CCC資料來源：公司官網(wǎng)，圖9：存量城投美元債規(guī)模境外評級分布（%） 圖10：存量城投美元債規(guī)模境內(nèi)主體評級分布（%）17%83%高收益17%83%

AAAA+AAA資料來源：wind， 資料來源：wind，從期限結(jié)構(gòu)來看，202312152025產(chǎn)供給也主要在此。從票息結(jié)構(gòu)來看，城投美元債的票息分布較為分散，1%-2%之間的票息存量72%-4%之間，29%圖11：存量城投美元債規(guī)模票息結(jié)構(gòu)（億美元，%） 圖12：存量城投美元債規(guī)模期限結(jié)構(gòu)（億美元，%）144.80,16%

68.12,7%

52.70,

6.42,1%121.32,13%187.81,21%

242.57,151.59,17%

(1%,2%]26%(2%,3%]26%(3%,4%](4%,5%](5%,6%]>6%

168.07,18%387.74,42%

301.27,

2023年2024年2025年2026年2026年以后資料來源：wind， 資料來源：wind，城投美元債發(fā)行有何變化？202320238月之外整體均為負(fù)。原因或在于：（美聯(lián)儲持續(xù)加息推高發(fā)行成本（信用風(fēng)險事件頻發(fā)導(dǎo)致市場情緒消（我國央行降息使中美國債收益率利差倒掛程度（4）此外監(jiān)管部門對于城投企業(yè)境、內(nèi)外融資環(huán)境仍然偏緊。2023量的趨勢還是在。圖13：2020年至今各月份城投美元債發(fā)行和凈融資情況（億美元）發(fā)行規(guī)模 凈融資605040302010220222022021-2021-012020-112020-092020-072020-052020-032020-01(10)(20)(30)(40)(50)(60)資料來源：DM，時間文件內(nèi)容2015-05-14時間文件內(nèi)容2015-05-14國務(wù)院《關(guān)于取消非行政許可審批事項取消企業(yè)發(fā)行境外債券的額度審批。的決定》2015-09-14國家發(fā)展改革委《關(guān)于推進(jìn)企業(yè)發(fā)行外取消企業(yè)發(fā)行外債的額度審批,實行備案登記制管理;企業(yè)發(fā)行外情須事前向發(fā)改委申請辦債備案登記制管理改革的通知》(2044理備案登記手續(xù)。號文)2016-06-07《發(fā)展改革委部署2016年度企業(yè)外債規(guī)模管理改革試點工怍》發(fā)改委選擇21家企業(yè)開展2016年度外債規(guī)模管理改革試點。根據(jù)試點工作要求,試點企業(yè)在年度外債規(guī)模內(nèi),可自主選擇發(fā)行窗?,分期分批發(fā)行,不再進(jìn)行事前登記發(fā)展改革委鼓勵試點企業(yè)境內(nèi)母公司直接發(fā)行外情,適當(dāng)控制海外分支機(jī)構(gòu)和子公司發(fā)行外債。鼓勵外債資金回流結(jié)匯,由企業(yè)根據(jù)需要在境內(nèi)外自主調(diào)配使用。2017-01-16國家外匯管理局《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)外匯允許內(nèi)保外貸項下資全調(diào)回境內(nèi)使用。債務(wù)人可通過向境內(nèi)進(jìn)行放貸、股權(quán)投資等方式將改革完善真實合規(guī)性審核的通知》擔(dān)保項下資金直接或間接調(diào)回境內(nèi)使用。2018-05-17發(fā)改委和財政部發(fā)布《關(guān)于完善市場約束機(jī)制嚴(yán)格防范外債風(fēng)險和地方債務(wù)風(fēng)險的通知》(發(fā)改外資[2018]706號)嚴(yán)禁企業(yè)以各種名義要求或接受地方政府及其所屬部門為其市場化融資行為提供擔(dān)?；?019-06-06外資[201966地方國有企業(yè)發(fā)行外債申請備案登記需持續(xù)經(jīng)營不少于三年。地方國有企業(yè)發(fā)行外債應(yīng)加強(qiáng)信息被露。在債券募集說明書等文件中,嚴(yán)禁摻雜可能與政府信用掛鉤的誤導(dǎo)性宣傳信息。2020-03-13《關(guān)于調(diào)整全口徑跨境融資宏觀審慎調(diào)節(jié)參數(shù)的通知》宏觀審慎調(diào)節(jié)參數(shù)由1上調(diào)至1.25,調(diào)整不適用于地方政府融資平臺和房地產(chǎn)企業(yè)2022-03-14《關(guān)于2021劃執(zhí)行情況與2022年國民經(jīng)濟(jì)和社會發(fā)展計劃草案的報告》2022-08-26法（）2023-01-10《企業(yè)中長期外債審核登記管理辦法》2023年第56號令企業(yè)借用外債，應(yīng)當(dāng)按照本辦法規(guī)定申請辦理外債審核登記等手續(xù)，報告和披露有關(guān)信息，優(yōu)化外債使用，做好風(fēng)險管理，配合監(jiān)督檢查。2023-10-19國家發(fā)展改革委與香港金管局簽署《關(guān)于支持中資企業(yè)跨境融資和推動香港債券市場發(fā)展的諒解備忘錄》雙方將針對在香港市場發(fā)行的中資企業(yè)境外債券和貸款，建立常態(tài)化溝通和信息交流機(jī)。資料來源：政府官網(wǎng)，區(qū)縣級城投美元債發(fā)行占比創(chuàng)新高，中低評級城投美元債觸頂回落。2017202225%，202329.032017202215.622022下半年政策收緊，截至2023年12月15日中低等級占比驟降至2.85%。圖14：2023年區(qū)縣級城投美元債發(fā)行規(guī)模占比創(chuàng)新高（%） 地級市 區(qū)縣級 國家級園區(qū) 省級 省級園區(qū)100%

圖15：2022年中低評級的城投美元債規(guī)模觸頂回落（%） AAA AA+ AA及以下100%80% 80%60% 60%40% 40%20% 20%0%2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023

0%2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023資料來源：DM， 資料來源：DM，進(jìn)一步聚焦城投美元債不同的發(fā)行架構(gòu)。中資美元債的主要發(fā)行架構(gòu)包括直接發(fā)行、母公司跨境擔(dān)保、備用信用證(SBLC)、維好協(xié)議四類，其中后三類又合稱為“間接發(fā)行”架構(gòu)。1、直接發(fā)行：直接發(fā)行（DirectIssuance）主要指境內(nèi)公司直接在境外發(fā)債的方式，發(fā)行方式最為簡單，無須設(shè)立境外子公司，但需繳納10%的預(yù)提稅。2、備用信用證：備用信用證架構(gòu)是以境外子公司為發(fā)行人，境內(nèi)或者境外銀行提供備用信用具有擔(dān)保的性質(zhì)備用信用證圖16：直接發(fā)行方式 圖17：備用信用證發(fā)行方式資料來源：wind， 資料來源：wind，3、跨境擔(dān)保：境內(nèi)母公司擔(dān)保主要指境內(nèi)母公司向其在境外有業(yè)務(wù)的子公司或SPV（目的機(jī)構(gòu)或公司，一般都由母公司控股100%，提供直接跨境擔(dān)保。4、維好協(xié)議：維好協(xié)議（Keepwell）SPVSPV但在法律層面不具備強(qiáng)擔(dān)保責(zé)任圖18：跨境擔(dān)保發(fā)行方式 圖19：維好協(xié)議發(fā)行方式資料來源：wind， 資料來源：wind，四種發(fā)行架構(gòu)的主要區(qū)別有（1的稅負(fù)相對低另外，備用信用證的增信效力最強(qiáng)。2020年天物集團(tuán)出現(xiàn)債務(wù)償付困難后，其備用信用證美元債由開證銀行工商銀行代償，增強(qiáng)了投資者對于備用信用證架構(gòu)的信心。劣勢優(yōu)勢資金回流增信劣勢優(yōu)勢資金回流增信效力稅負(fù)發(fā)行架構(gòu)直接發(fā)行 高 - 匯發(fā)[2016]16號文后放開制

結(jié)構(gòu)簡，信度高監(jiān)管勵 額外稅負(fù)跨境擔(dān)保低居中稅收優(yōu)惠資金監(jiān)管嚴(yán)格間接發(fā)行備用信用證低強(qiáng)按照“內(nèi)保外貸”監(jiān)管，匯發(fā)[2017]3號文后放開限制資成本一般需要占用境內(nèi)銀行授信維好協(xié)議低弱限制相對較少稅收優(yōu)惠資金監(jiān)管寬松增信力度弱資料來源：wind，那么，對應(yīng)不同的發(fā)行架構(gòu)，城投美元債的發(fā)行變化如何？202020212022月份發(fā)行占比接近一半，例如2021年12月、2022年1月和2022年3月。圖20：2020年1月以來城投美元債采用銀行備證發(fā)行占比（億美元，%）

圖21：2020-2023年存量城投美元債規(guī)模的四種發(fā)行結(jié)構(gòu)占比（%） 備用信用證 跨境擔(dān)保 維好協(xié)議 直接發(fā)行100%80%60%40%20%0%資料來源：DM， 資料來源：DM，聚焦于備用信用證發(fā)行架構(gòu)，我們可以發(fā)現(xiàn)：相對于存量城投美元債中區(qū)縣級的占比，僅22%，備用信用證發(fā)債模式中區(qū)縣級達(dá)到了48備用信用證發(fā)債模式中AA等級及以下占比高達(dá)54%，相比于存量城投美元債中11%的比例大幅提升。占比最高（%） 圖22：存量城投美元債規(guī)模中地級市占比最高（%） 圖23：銀行備證發(fā)行的存量城投美元債規(guī)模占比最高（%） 2%18%25%23%2%18%25%23%16%

42%

地級市區(qū)縣級國家級園區(qū)省級省級園區(qū)

48%

地級市省級園區(qū)省級22%資料來源：wind， 資料來源：wind，占比超50%（%） 圖24：存量城投美元債規(guī)模中高評級為主（%） 圖25：銀行備證發(fā)行的存量城投美元債占比超50%（%） 44%54%2%44%54%11%41%48%AAAA+AAA11%41%48%

AAAA+AAA資料來源：DM，截至2023年12月15日

資料來源：DM，截至2023年12月15日18SBLC提供方銀行具有鮮明的地域特征圖26：存量城投美元債中江浙銀行備證（SBLC）發(fā)行遙遙領(lǐng)先（億美元，%）金額 只數(shù)2520151050江 浙 陜 安 蘇 江 西 徽

四 湖 天 川 南 津

湖 廣 河 河 新 北 東 北 南 疆

遼 福 貴寧 建 州資料來源：DM，城投美元債未來怎么看？首先從到期壓力來看：202420252025年，且以區(qū)縣級為主，其中滾續(xù)發(fā)行帶來的波動和影響值得關(guān)注，畢竟其中還需考慮匯率和利差問題。圖27：2023-2026存量城投美元債到期規(guī)模季度分布（億美元） 到期規(guī)模 SBLC到期規(guī)模140120100806040202026Q42026Q32026Q42026Q32026Q22026Q12025Q42025Q32025Q22025Q12024Q42024Q32024Q22024Q12023Q4

圖28：銀行備證發(fā)行的存量城投美元債到期壓力（億美元） 區(qū)縣級 地級市 省級 國家級園區(qū) 省級園區(qū)40353025201510502023 2024 2025 2026資料來源：wind， 資料來源：wind，具體來看20242024圖29：存量城投美元債各省到期規(guī)模分布（億美元）省份20232024到期規(guī)模202520262027浙江15371540江蘇03157162陜西08950河南0132101江西091540重慶018660四川02223183山東05653280湖南011470安徽061590湖北018710廣東02032710河北03000福建591750甘肅07300貴州01310天津03400廣西04700云南06920山西00400新疆00220遼寧01100黑龍江00100資料來源：wind，城投平臺省份 行政層級 評級類型 主體評級 平均票息城投平臺省份 行政層級 評級類型 主體評級 平均票息重慶國際物流樞紐園區(qū)建設(shè)有限責(zé)任公司重慶直轄市區(qū)高收益級AA+武漢地鐵集團(tuán)有限公司 湖北地級市高收益級AAA成都經(jīng)開國投集團(tuán)有限公司 四川國家級園區(qū)高收益級AA+重慶市南岸區(qū)城市建設(shè)發(fā)展(集團(tuán))有限公司重慶直轄市區(qū)高收益級AA+成都交通投資集團(tuán)有限公司 四川地級市高收益級AAA鄭州地鐵集團(tuán)有限公司 河南地級市投資級AAA浙江省新昌縣投資發(fā)展集團(tuán)有限公司 浙江區(qū)縣級高收益級AA+武漢城市建設(shè)集團(tuán)有限公司 湖北地級市高收益級AAA臺州市城市建設(shè)投資發(fā)展集團(tuán)有限公司浙江地級市高收益級AA+武漢金融控股(集團(tuán))有限公司 湖北地級市高收益級AAA濟(jì)南高新控股集團(tuán)有限公司 山東國家級園區(qū)高收益級AAA如東縣金鑫交通工程建設(shè)投資有限公司江蘇區(qū)縣級高收益級AA+甘肅省公路航空旅游投資集團(tuán)有限公司甘肅省級高收益級AAA濰坊市城市建設(shè)發(fā)展投資集團(tuán)有限公司山東地級市高收益級AAA紹興市上虞區(qū)國有資本投資運營有限公司浙江區(qū)縣級高收益級AA+成都天府新區(qū)投資集團(tuán)有限公司 四川國家級園區(qū)高收益級AAA長興城市建設(shè)投資集團(tuán)有限公司 浙江區(qū)縣級高收益級AA+九江市城市發(fā)展集團(tuán)有限公司 江西地級市高收益級AA+南寧交通投資集團(tuán)有限責(zé)任公司 廣西地級市高收益級AA+淮南建設(shè)發(fā)展控股(集團(tuán))有限公司 安徽地級市高收益級AA+甘肅省電力投資集團(tuán)有限責(zé)任公司 甘肅省級高收益級AA+淮北市建投控股集團(tuán)有限公司 安徽地級市高收益級AA+平湖市國有資產(chǎn)控股集團(tuán)有限公司 浙江區(qū)縣級高收益級AA+肇慶市國聯(lián)投資控股有限公司 廣東地級市投資級AA+成都空港城市發(fā)展集團(tuán)有限公司 四川區(qū)縣級高收益級AA+規(guī)模8.2 7.0 7.0 6.5 6.0 5.0 5.0 5.0 5.0 4.5 4.2 4.0 4.0 4.03.03.03.03.03.03.03.03.03.03.03.0美元債到期境內(nèi)債到期美元債存量規(guī)模35.6 8.570.0 7.05.0 7.010.0 15.025.0 9.00.0 5.020.8 5.038.0 5.00.0 10.040.0 4.5103.7 12.02.0 4.555.0 6.555.0 5.019.3 8.020.0 3.05.0 4.50.0 3.00.0 3.06.0 3.010.0 3.063.3 4.552.0 3.032.6 3.00.0 4.8資料來源：wind，截至2023年12月15日另外，篩選息票大于8%的城投美元債，和同一主體的境內(nèi)債票面利率對比，可以看出，同一主體境內(nèi)外債券收益率存在明顯的價差，或存在套利空間。圖31：息票大于8%的城投美元債境內(nèi)外對比（%，億美元）ISIN代碼信用主體省份行政層級發(fā)行結(jié)構(gòu)評級類型發(fā)行金額期限(年)票面利率境內(nèi)平均票息XS2572133580濟(jì)南章丘控股集團(tuán)有限公司山東區(qū)縣級跨境擔(dān)保高收益級1.1518.505.02XS2560864253淄博高新國有資本投資有限公司山東國家級園區(qū)跨境擔(dān)保高收益級0.251.58.005.60XS2412466802鐵嶺公共資產(chǎn)投資運營集團(tuán)有限公司遼寧地級市直接發(fā)行高收益級0.7039.209.306.606.60XS2446006202鐵嶺公共資產(chǎn)投資運營集團(tuán)有限公司遼寧地級市直接發(fā)行高收益級0.503XS2469677095牡丹江市城市投資集團(tuán)有限公司黑龍江地級市直接發(fā)行高收益級1.0038.00-XS2558634791昆明軌道交通集團(tuán)有限公司云南地級市直接發(fā)行投資級2.5338.505.00XS2553785382彭澤縣城市發(fā)展建設(shè)集團(tuán)有限公司江西區(qū)縣級備用信用證高收益級0.472.928.006.676.83XS2585673820昆明產(chǎn)業(yè)開發(fā)投資有限責(zé)任公司云南地級市跨境擔(dān)保高收益級2.2029.80XS2627284396淄博高新國有資本投資有限公司山東國家級園區(qū)跨境擔(dān)保高收益級0.4638.008.005.605.60XS2643016293淄博高新國有資本投資有限公司山東國家級園區(qū)跨境擔(dān)保高收益級0.552.67XS2695373451昆明產(chǎn)業(yè)開發(fā)投資有限責(zé)任公司云南地級市跨境擔(dān)保高收益級0.671.019.706.83XS2671498447上饒市城市建設(shè)投資開發(fā)集團(tuán)有限公江西地級市直接發(fā)行高收益級0.6738.508.504.60XS2706169922威海市文登區(qū)藍(lán)海投資開發(fā)有限公司山東區(qū)縣級跨境擔(dān)保高收益級0.9815.88XS2693585304菏澤城投控股集團(tuán)有限公司山東地級市跨境擔(dān)保高收益級1.1238.004.80XS2723255969壽光市城市建設(shè)投資開發(fā)有限公司山東區(qū)縣級跨境擔(dān)保-2.001.58.806.376.376.376.44XS2728663688壽光市城市建設(shè)投資開發(fā)有限公司山東區(qū)縣級跨境擔(dān)保-3.0029.00XS2708035634壽光市城市建設(shè)投資開發(fā)有限公司山東區(qū)縣級跨境擔(dān)保-2.0028.50XS2730038515鄒城市城資控股集團(tuán)有限公司山東區(qū)縣級直接發(fā)行-4.4028.00XS2721113756泰安市城市發(fā)展投資有限公司山東地級市跨境擔(dān)保-1.2018.903.64資料來源：wind，綜上，進(jìn)一步思考：風(fēng)