房地產(chǎn)行業(yè)專(zhuān)題研究：日本房地產(chǎn)下行周期的啟示

房地產(chǎn)行業(yè)專(zhuān)題研究：日本房地產(chǎn)下行周期的啟示超過(guò)十年的日本房地產(chǎn)市場(chǎng)下行周期房?jī)r(jià)跌幅40%-50%，地價(jià)跌幅50%-80%從日本全國(guó)范圍看，住宅價(jià)格指數(shù)在1991年一季度達(dá)到峰值后持續(xù)下跌超過(guò)18年，OECD日本房?jī)r(jià)指數(shù)較峰值跌幅45%，國(guó)際清算銀行名義和實(shí)際住宅價(jià)格指數(shù)分別下跌47%和49%。這一調(diào)整時(shí)間是比較長(zhǎng)的，日本房地產(chǎn)市場(chǎng)并沒(méi)有出現(xiàn)洶涌的拋售浪潮和資產(chǎn)價(jià)格的一次性快速下跌，而是以相對(duì)長(zhǎng)的時(shí)間消化資產(chǎn)價(jià)格泡沫。核心都市圈的房?jī)r(jià)調(diào)整幅度并沒(méi)有更小，但確實(shí)調(diào)整時(shí)間更短（即核心區(qū)域更快見(jiàn)底）。根據(jù)日本不動(dòng)產(chǎn)經(jīng)濟(jì)研究所，首都圈和近畿圈公寓平均單價(jià)在1991年達(dá)到峰值91萬(wàn)日元/75萬(wàn)日元后，持續(xù)下跌11年達(dá)到最低點(diǎn)51.3萬(wàn)日元/41.1萬(wàn)日元，較峰值下跌44%/45%。地價(jià)指數(shù)跌幅高于房?jī)r(jià)，呈現(xiàn)顯著區(qū)域和業(yè)態(tài)分化，主要城市跌幅高于全國(guó)，商業(yè)類(lèi)型地產(chǎn)跌幅高于工業(yè)類(lèi)型和住宅類(lèi)型。土地作為一種原材料，其價(jià)格的波幅理應(yīng)大于房?jī)r(jià)。根據(jù)日本統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，日本的地價(jià)整體水平在1991年峰值后一直下跌至2017年，跌幅66%，其中商業(yè)類(lèi)型跌幅78%，工業(yè)類(lèi)型跌幅60%，住宅類(lèi)型跌幅53%。六大主要城市地價(jià)下跌時(shí)間較短，但下跌幅度一度更大，到2005年整體地價(jià)指數(shù)下跌76%，其中商業(yè)類(lèi)型跌幅87%，工業(yè)類(lèi)型跌幅70%，住宅類(lèi)型跌幅66%，2006-2008年出現(xiàn)回升。投資規(guī)模縮水超過(guò)一半房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資規(guī)模與房?jī)r(jià)趨勢(shì)基本吻合，但相比于房?jī)r(jià)指數(shù)的持續(xù)下跌，開(kāi)發(fā)投資規(guī)模在1991年和1992年同比下跌11%和3%后出現(xiàn)反彈，1996年達(dá)到峰值31.6萬(wàn)億日元，隨后持續(xù)下跌13年，2009年僅14.3萬(wàn)億日元，較峰值跌幅55%。住宅投資占GDP比重持續(xù)下行。80年代住宅投資占GDP比重約5.6%，90年代后震蕩下行，2009年僅占GDP的2.7%，較1996年高點(diǎn)5.5%下跌2.8ppts，21世紀(jì)以來(lái)均值約3.2%（數(shù)據(jù)來(lái)源于日本國(guó)土交通省）。房屋新開(kāi)工面積和開(kāi)工戶(hù)數(shù)呈現(xiàn)數(shù)次階梯式下行趨勢(shì)，短期快速下跌而中期企穩(wěn)回升。日本國(guó)土交通省數(shù)據(jù)顯示，開(kāi)工戶(hù)數(shù)1991年下跌20%，1992-1996年回升，1997-1998年下跌16%和14%。2009年低點(diǎn)較1996年下跌52%。開(kāi)工面積趨勢(shì)與開(kāi)工戶(hù)數(shù)類(lèi)似，2009年低點(diǎn)較1996年下跌57%。人均新開(kāi)工面積大幅下降。根據(jù)日本內(nèi)閣府?dāng)?shù)據(jù)，20世紀(jì)80-90年代日本年度人均住宅開(kāi)工面積約1.0平方米，1996年峰值時(shí)達(dá)到1.25平米，隨后快速下降至2009年低點(diǎn)0.53平米，2010年以來(lái)年度新開(kāi)工面積在0.6平米附近波動(dòng)。按不同類(lèi)型住宅看，1997-1998年自有住宅開(kāi)工面積下行最為顯著，而2009年則是新建待售住宅開(kāi)工面積下行最為顯著。自1996年至2009年，自有、租賃和新建待售住宅開(kāi)工面積累計(jì)分別下行59%、54%和52%。與住宅開(kāi)工面積的階梯式下行不同，辦公樓開(kāi)工面積自1991-1994年四年時(shí)間就下跌55%，隨后持續(xù)緩慢下行，至2010年低點(diǎn)時(shí)較1990年高點(diǎn)累計(jì)下行77%（根據(jù)日本不動(dòng)產(chǎn)經(jīng)濟(jì)研究所）。供給增加使得銷(xiāo)售階段性放量雖然住宅投資和房?jī)r(jià)都在下跌，但至少在核心片區(qū)，公寓的成交規(guī)模曾經(jīng)在下行周期中放量。這顯示了一部分開(kāi)發(fā)周期上行階段待開(kāi)發(fā)的用地得以建成，但過(guò)高的供給也客觀上影響了房?jī)r(jià)的走勢(shì)。到2005年之后，核心區(qū)域過(guò)高的供給開(kāi)始明顯回落，這基本也匹配日本核心區(qū)域房?jī)r(jià)的底部。與之對(duì)應(yīng)，非核心區(qū)公寓價(jià)格和供給量在危機(jī)前后走勢(shì)反而呈現(xiàn)一定的正相關(guān)關(guān)系，這說(shuō)明非核心區(qū)房?jī)r(jià)的波動(dòng)主要由需求不足導(dǎo)致。核心區(qū)域的庫(kù)存先上升后下降。繁榮期大量的土地儲(chǔ)備得到開(kāi)發(fā)，2008年首都圈和近畿圈的庫(kù)存才達(dá)到高點(diǎn)，此后市場(chǎng)庫(kù)存開(kāi)始下降，到2022年首都圈和近畿圈期末庫(kù)存較之2008年高點(diǎn)分別下降52.4%和38.4%。租金增長(zhǎng)停滯，核心區(qū)租金回報(bào)率最高超過(guò)6%90年代前日本租金水平持續(xù)上升，根據(jù)日本統(tǒng)計(jì)局房租CPI計(jì)算，1991年房屋價(jià)格達(dá)到高點(diǎn)時(shí)，全國(guó)范圍房屋租金較1970年上升108%；根據(jù)日本總務(wù)省調(diào)查，1991年?yáng)|京的民營(yíng)住宅租金和公營(yíng)住宅月度每坪（=3.3平方米）租金分別為7606日元和2804日元，較1970年上升305%和457%。90年代后期租金增長(zhǎng)停滯，東京都市圈民營(yíng)住宅月度每坪租金維持在8500-9300日元。在日本持有房屋需根據(jù)評(píng)估價(jià)值繳納不動(dòng)產(chǎn)保有稅，日常需繳納維修儲(chǔ)備金、房屋管理費(fèi)、火災(zāi)保險(xiǎn)等雜項(xiàng)費(fèi)用，出租房屋也可能有一次性的禮金收入，因此日本租金回報(bào)率分為表面回報(bào)率（表面利回り）和實(shí)際回報(bào)率（実質(zhì)利回り）。表面回報(bào)率=年度房屋租金/房屋價(jià)格，實(shí)際收益率會(huì)考慮雜項(xiàng)收入和支出。以一套價(jià)值4000萬(wàn)日元，月度租金25萬(wàn)日元的公寓為例，表面回報(bào)率為7.50%；假定購(gòu)入時(shí)繳納的稅費(fèi)等各項(xiàng)費(fèi)用為400萬(wàn)日元，月度管理費(fèi)、維修儲(chǔ)備金等為2.5萬(wàn)日元，則實(shí)際回報(bào)率為6.13%（即實(shí)際回報(bào)率視情況較表面回報(bào)率更低，當(dāng)表面回報(bào)率在7.5%時(shí)實(shí)際回報(bào)率為6.1%，而我國(guó)的租金回報(bào)率實(shí)際上是接近實(shí)際回報(bào)率）。由于雜項(xiàng)費(fèi)用視房屋年齡、區(qū)位等因素差異較大，下文租金收益率均采用表面回報(bào)率。日本租金回報(bào)率可以分為三個(gè)階段。根據(jù)TradingEconomics數(shù)據(jù)，70-90年代全國(guó)租金回報(bào)率略高于10年期國(guó)債基準(zhǔn)收益率，在1990年達(dá)到最低值6.43%，同年日本10年期國(guó)債基準(zhǔn)收益率6.79%（當(dāng)時(shí)日本的利率水平還很高）；隨著房?jī)r(jià)持續(xù)下跌，租金收益率走高，2009年達(dá)到13%，提升6.6pcts，而在低利率量化寬松政策下，2009年末國(guó)債收益率僅1.28%。在這個(gè)階段，日本政府推動(dòng)寬松的貨幣政策，但資產(chǎn)價(jià)格不斷下跌，租金保持基本穩(wěn)定。租金回報(bào)率達(dá)到13%這樣的高位，也說(shuō)明了房地產(chǎn)市場(chǎng)在長(zhǎng)周期下行的過(guò)程中確實(shí)有可能出現(xiàn)房?jī)r(jià)的超調(diào)，而在房?jī)r(jià)超調(diào)之后買(mǎi)房作為租房的替代選擇才更有吸引力。2009年之后，日本房?jī)r(jià)開(kāi)始回升，收益率下行，2022年租金收益率為9.4%。東京首都圈公寓租金收益率較全國(guó)水平低。根據(jù)日本總務(wù)省調(diào)查數(shù)據(jù)，首都圈公寓租金收益率從1990年低點(diǎn)2.9%上升至2003年高點(diǎn)6.2%，隨著公寓價(jià)格回升逐漸下降，2022年為3.4%。核心地區(qū)和周邊地區(qū)房?jī)r(jià)價(jià)差回歸正常水平在日本房地產(chǎn)景氣周期的最后幾年（1986-1988）年，日本核心區(qū)域（首都圈和近畿圈）的房?jī)r(jià)較之日本全國(guó)平均房?jī)r(jià)價(jià)差不斷拉大，說(shuō)明當(dāng)時(shí)日本社會(huì)迷信核心區(qū)不動(dòng)產(chǎn)價(jià)值。到資產(chǎn)價(jià)格泡沫破裂的階段，率先快速調(diào)整的是核心城市和全國(guó)之間的資產(chǎn)價(jià)格差異。首都圈和近畿圈公寓價(jià)格在1987年開(kāi)始快速提升，根據(jù)日本不動(dòng)產(chǎn)經(jīng)濟(jì)研究所，1900年首都圈和近畿圈公寓樓套均價(jià)格分別為6123萬(wàn)日元和5279萬(wàn)日元，較其他地區(qū)均值3116萬(wàn)日元分別高出96%和69%。周期下行階段，首都圈和近畿圈的公寓樓價(jià)格降幅較全國(guó)其他地區(qū)更顯著，首都圈較其他地區(qū)套均價(jià)差收窄至最低43%，下降53pcts，2000-2022年價(jià)差均值54%；近畿圈較其他地區(qū)套均價(jià)差收窄至最低1%，下降68pcts，2000-2022年價(jià)差均值14%。首都圈層面，東京核心區(qū)域與周邊區(qū)域的房?jī)r(jià)價(jià)差也在危機(jī)后收窄。根據(jù)野口悠紀(jì)雄《泡沫經(jīng)濟(jì)學(xué)》（1992）的調(diào)查數(shù)據(jù)，80年代初期，核心區(qū)（距離東京圈10km以?xún)?nèi)）平均房?jī)r(jià)收入比在7-8倍左右，較周邊區(qū)（60km以外圈層）高50%-80%；80年代末期核心區(qū)房?jī)r(jià)收入比迅速提升，在1990年達(dá)到峰值18.70倍，相較于周邊區(qū)的5.54倍高出238%。90年代危機(jī)爆發(fā)后，核心區(qū)降幅更明顯，較周邊區(qū)域的差異逐漸收窄。資產(chǎn)價(jià)格下跌長(zhǎng)期拖累宏觀經(jīng)濟(jì)地產(chǎn)危機(jī)長(zhǎng)期拖累宏觀經(jīng)濟(jì)，導(dǎo)致后期復(fù)蘇艱難日本房?jī)r(jià)下跌時(shí)間更長(zhǎng)，反彈不如美國(guó)明顯，主要是日本地產(chǎn)危機(jī)、資產(chǎn)泡沫破裂等一系列問(wèn)題對(duì)日本宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的負(fù)面影響長(zhǎng)期持續(xù)。就房?jī)r(jià)走勢(shì)看，日本20世紀(jì)90年代地產(chǎn)危機(jī)和美國(guó)21世紀(jì)次貸危機(jī)存在顯著的下跌速度與深度差異。根據(jù)OECD數(shù)據(jù)，美國(guó)房?jī)r(jià)自2007年高點(diǎn)快速下跌，經(jīng)過(guò)21個(gè)季度跌幅達(dá)到28%，隨后開(kāi)始持續(xù)收窄，52個(gè)季度后恢復(fù)高點(diǎn)水平；日本房?jī)r(jià)自1991年下跌，一直到69個(gè)季度后才有明顯的跌幅收窄，最高跌幅45%。得益于自身完備經(jīng)濟(jì)體系和龐大體量的“緩沖”，以及政府積極的應(yīng)對(duì)措施，美國(guó)GDP在2010年開(kāi)始重新恢復(fù)增長(zhǎng)；而日本GDP盡管在二戰(zhàn)后得以快速提升，但整體體量仍較小，且自身經(jīng)濟(jì)體系不夠完善，產(chǎn)品依賴(lài)海外市場(chǎng)，政府經(jīng)濟(jì)政策也缺乏獨(dú)立性和前瞻性，導(dǎo)致在本幣升值、資產(chǎn)價(jià)格泡沫破裂后缺乏有效的調(diào)控手段，負(fù)面影響蔓延至實(shí)體經(jīng)濟(jì)，造成GDP持續(xù)20余年的低增長(zhǎng)或負(fù)增長(zhǎng)。住房貸款陡增，不良貸款規(guī)模擴(kuò)大房地產(chǎn)市場(chǎng)過(guò)熱期間，日本居民購(gòu)房熱情膨脹，根據(jù)日本央行，新增家庭住房貸款規(guī)模自80年代持續(xù)升高，1995年新增15.66萬(wàn)億日元，年度同比增幅69%；銀行賬戶(hù)未償還家庭住房貸款1991年超過(guò)40萬(wàn)億日元，1996年超過(guò)50萬(wàn)億日元。泡沫破裂后，作為抵押品的房屋價(jià)值驟減，不良貸款規(guī)模開(kāi)始上升。根據(jù)日本央行和日本內(nèi)閣府?dāng)?shù)據(jù)，日本主要銀行不良貸款余額從1991年8.5萬(wàn)億日元快速上升至1993年28.1萬(wàn)億日元，年化CAGR達(dá)到81.5%。面對(duì)不斷膨脹的不良貸款規(guī)模，日本政府的應(yīng)對(duì)分為三個(gè)階段：1991年-1997年：“護(hù)送船隊(duì)”階段。政府采取擴(kuò)張性措施刺激經(jīng)濟(jì)，大藏省對(duì)金融機(jī)構(gòu)“全面兜底”，大銀行并購(gòu)小銀行，銀行采取內(nèi)部提取壞賬準(zhǔn)備和核銷(xiāo)處置方式應(yīng)對(duì)不良貸款。其結(jié)果是風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步累積，大型金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)，如北海道拓殖銀行、山一證券均在1997年破產(chǎn)。根據(jù)日本央行和日本內(nèi)閣府?dāng)?shù)據(jù)，1997年壞賬準(zhǔn)備金額達(dá)到13.6萬(wàn)億日元，累計(jì)處置不良貸款38.8萬(wàn)億日元。1998-2002年：“金融再生”階段。日本政府成立金融監(jiān)督廳，改革金融監(jiān)管體系，頒布《金融再生法》、《早期健全化法》，對(duì)不良貸款處置逐漸市場(chǎng)化。政府1998年批準(zhǔn)60萬(wàn)億日元的不良債權(quán)處置資金，用于破產(chǎn)后對(duì)儲(chǔ)戶(hù)的全額保護(hù)、向銀行注資提高自有資本比例、設(shè)立過(guò)渡銀行（ブリッジバンク）等。由于放開(kāi)全面兜底，銀行等存款機(jī)構(gòu)破產(chǎn)件數(shù)大幅提升。2003-2006年：“緊急經(jīng)濟(jì)對(duì)策”階段。小泉內(nèi)閣成立后對(duì)不良資產(chǎn)清理設(shè)置明確時(shí)間表，要求日本主要銀行不良貸款率在2005年下降一半，向主要銀行增加資本（如理索納銀行）或?qū)Υ笮偷胤姐y行進(jìn)行國(guó)有化改革（如足利銀行）。根據(jù)OECD，日本銀行不良貸款率從2001年的8.4%降至2005年的1.8%。人口因素影響了日本房地產(chǎn)市場(chǎng)人口規(guī)模，特別是城鎮(zhèn)人口的增長(zhǎng)，是支撐房地產(chǎn)需求的關(guān)鍵因素。危機(jī)造成日本國(guó)民家庭財(cái)產(chǎn)縮水、收入降低、債務(wù)壓力加重，影響國(guó)民生活水平。生育意愿顯著降低，人口結(jié)構(gòu)逐漸變化，老齡化問(wèn)題也開(kāi)始加劇。根據(jù)世界銀行數(shù)據(jù)，90年代日本的人口增長(zhǎng)率不足0.4%，65歲以上人口占比升高而14歲以下人口占比下降，城鎮(zhèn)人口增長(zhǎng)率也在90年代顯著回落。人口因素直接影響房地產(chǎn)潛在需求規(guī)模，而收入增速降低，居民儲(chǔ)蓄率下降，也影響了購(gòu)房能力。根據(jù)OECD數(shù)據(jù)，日本家庭凈儲(chǔ)蓄率在危機(jī)后從15%大幅下降至5%以下，家庭財(cái)富透支，消費(fèi)潛力不足，難以負(fù)擔(dān)不動(dòng)產(chǎn)購(gòu)置壓力。日本房地產(chǎn)政策的得失盡管日本地產(chǎn)危機(jī)是在內(nèi)部外部諸多因素共同作用下爆發(fā)，但日本政府在地產(chǎn)危機(jī)期間的政策缺乏前瞻性，對(duì)危機(jī)的嚴(yán)重影響預(yù)估不足，是導(dǎo)致危機(jī)蔓延的重要原因。土地稅收政策左右搖擺日本政府多次改革土地稅制度，希望借由稅收調(diào)控土地市場(chǎng)。70年代中后期日本地價(jià)上漲問(wèn)題有所緩和，政府在土地稅制改革中采取緩和措施，促進(jìn)土地交易，例如降低法人轉(zhuǎn)讓土地的所得稅和特別土地保有稅，將個(gè)人長(zhǎng)期持有土地轉(zhuǎn)讓所得稅的低稅率范圍從2000萬(wàn)日元擴(kuò)大到4000萬(wàn)日元，對(duì)居住超過(guò)十年的不動(dòng)產(chǎn)更新置換，購(gòu)入新建住宅時(shí)可延期繳納資本收益稅等。80年代寬松的政策和繁榮的經(jīng)濟(jì)導(dǎo)致土地市場(chǎng)過(guò)熱，政府開(kāi)始強(qiáng)化土地稅制。1987年日本政府加重對(duì)短期及超短期持有土地轉(zhuǎn)讓收益征稅，例如對(duì)法人出售持有期在兩年內(nèi)或二至五年的土地，分別追加征收30%和20%的土地轉(zhuǎn)讓所得稅，同時(shí)對(duì)地價(jià)上漲過(guò)快的地區(qū)設(shè)為土地限制區(qū)，土地交易實(shí)行事前許可制度。1989年《土地基本法》出臺(tái)，促成超強(qiáng)的土地稅制，日本政府基于此推出了一系列政策，包括按照土地評(píng)估價(jià)值的0.3%征收地價(jià)稅、強(qiáng)化特別土地保有稅將持有期十年以上的土地也納入征稅對(duì)象、減少農(nóng)地免征優(yōu)惠、提高土地轉(zhuǎn)讓所得稅等。隨著90年代初日本房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫破裂，土地價(jià)格下行，土地稅制度再次弱化。1994年稅改減輕住宅用地稅負(fù)，調(diào)整征稅標(biāo)準(zhǔn)并采取特別扣除措施；1997年廢止法人超短期持有土地轉(zhuǎn)讓收益的追加稅，1998年再次稅改，包括停征地價(jià)稅，提高長(zhǎng)期持有土地轉(zhuǎn)讓收益的起征點(diǎn)等?？傮w來(lái)說(shuō)，上個(gè)世紀(jì)日本政府在根據(jù)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和房地價(jià)來(lái)調(diào)整稅收政策，但政策卻顯得有些滯后。在促進(jìn)土地交易的緩和稅制出臺(tái)實(shí)施時(shí)，地價(jià)已經(jīng)開(kāi)始上升，在限制土地交易的強(qiáng)化稅制出臺(tái)實(shí)施后不久，地價(jià)就進(jìn)入下行通道。當(dāng)然，逆周期調(diào)節(jié)政策客觀上也避免了房地產(chǎn)市場(chǎng)過(guò)分硬著陸。財(cái)政和貨幣政策大開(kāi)大合財(cái)政政策上，戰(zhàn)后直到1965年日本都執(zhí)行嚴(yán)格的財(cái)政平衡政策，嚴(yán)控財(cái)政赤字，70-80年代為刺激經(jīng)濟(jì)，日本政府?dāng)U張政府支出來(lái)拉動(dòng)內(nèi)需，政府赤字規(guī)模一路攀升。為支撐龐大的財(cái)政支出，政府開(kāi)始大規(guī)模發(fā)行國(guó)債，根據(jù)日本財(cái)務(wù)省，1979年國(guó)債依存度（當(dāng)年國(guó)債發(fā)行額度占中央財(cái)政支出比例）達(dá)到35%。80-90年代，日本政府財(cái)政政策再次轉(zhuǎn)為嚴(yán)格控制，在1990財(cái)年完成消滅特別赤字國(guó)債的目標(biāo)，政府也實(shí)現(xiàn)財(cái)政盈余。90年代泡沫破裂后，政府通過(guò)減少稅收、擴(kuò)大公共工程支出等方式刺激經(jīng)濟(jì)，政府一般會(huì)計(jì)支出總計(jì)仍從90年代初期每年70萬(wàn)億日元增至1999年近90萬(wàn)億日元，1998年政府赤字占GDP比重達(dá)到10%，國(guó)債依存度上升至40%。貨幣政策上，為應(yīng)對(duì)廣場(chǎng)協(xié)議帶來(lái)的日元升值和經(jīng)濟(jì)衰退壓力，日本央行自1986年1月開(kāi)始連續(xù)5次降低官方貼現(xiàn)率，極度寬松的貨幣政策也導(dǎo)致快速增長(zhǎng)的名義貨幣流入資本市場(chǎng)，推高證券價(jià)格，加劇泡沫的累積。根據(jù)Wind，東京證券交易所上市公司總市值自1986年189萬(wàn)億日元快速提升至1989年底611萬(wàn)億日元，規(guī)模增長(zhǎng)222%，日經(jīng)225指數(shù)增長(zhǎng)199%。為了應(yīng)對(duì)通脹和泡沫，日本央行又在1989年開(kāi)始快速將貼現(xiàn)率提升至6%，驟然緊縮的貨幣政策成為戳破泡沫的導(dǎo)火索之一。泡沫破裂后，盡管央行一度將貼現(xiàn)率降至0.5%，但仍無(wú)法挽回經(jīng)濟(jì)下行趨勢(shì)?？傮w來(lái)看，日本在上世紀(jì)九十年代前后，略顯“極端化”的財(cái)政和貨幣政策，仍沒(méi)有能前瞻性預(yù)測(cè)資產(chǎn)價(jià)格的走勢(shì)（盡管這確實(shí)是很難預(yù)測(cè)）。租客保護(hù)和鼓勵(lì)置業(yè)之間的再平衡在包括日本在內(nèi)的許多國(guó)家，租客保護(hù)條例都是影響房地產(chǎn)市場(chǎng)的重要政策因子。日本的租賃體系在戰(zhàn)后越來(lái)越傾向于保護(hù)租客。日本戰(zhàn)后仍沿用戰(zhàn)時(shí)的租金限制，并在1941年修訂《土地和房屋租賃法（借地借家法）》，加入“正當(dāng)是由制度”，即租賃期滿(mǎn)后，所有權(quán)方若無(wú)正當(dāng)理由不得拒絕租賃人的續(xù)期請(qǐng)求，租賃人也享有建筑物的購(gòu)買(mǎi)請(qǐng)求權(quán)。1993年頒布的新一版《土地租賃法》中新增定期租房制度，定期租約到期即自動(dòng)解約，續(xù)約須雙方商定，以此改善房東出租意愿，提高租賃房屋流動(dòng)性。隨著房地產(chǎn)市場(chǎng)的調(diào)整，新房和存量住房中用于出租的比例開(kāi)始下降。根據(jù)日本統(tǒng)計(jì)局調(diào)查，1988年日本全國(guó)住房中租賃房屋占比37.5%（即房屋中用于出租的比例，不是總家庭數(shù)量租房的比例），而東京和大阪租賃房屋占比分別為54.1%和48.9%，這一比例隨著地產(chǎn)周期下行在1993年分別小幅提高到54.7%和49.7%。地產(chǎn)周期調(diào)整后新房出租比例大幅下降，東京和大阪新房租賃占比從高點(diǎn)73%和64%分別降至2018年49%和44%，存量房屋租賃占比也下降至49.1%和41.2%。對(duì)中國(guó)房地產(chǎn)周期的啟示和日本相比，當(dāng)前我國(guó)的住宅市場(chǎng)租金回報(bào)率確實(shí)更低（即使是和日本房?jī)r(jià)高點(diǎn)時(shí)的租金回報(bào)率相比）。這意味著假設(shè)租金穩(wěn)定，如果假設(shè)中國(guó)市場(chǎng)的租金回報(bào)率要達(dá)到5%這一極端情況（日本核心區(qū)的住宅租金回報(bào)率高點(diǎn)，暫不考慮11%左右的全國(guó)高點(diǎn)，均換算為實(shí)際租金回報(bào)率），房地價(jià)下跌的幅度可能大于日本90年代的房?jī)r(jià)跌幅。換言之，政策干預(yù)房地產(chǎn)市場(chǎng)是完全必要的，不能坐視房地價(jià)下跌而不理。當(dāng)然，我國(guó)的住宅租金回報(bào)率低，和我國(guó)租金的絕對(duì)水平低也有很大關(guān)系。日本房地產(chǎn)上行周期的一個(gè)顯著