公募基金醫(yī)藥主題基金研究系列（一）-如何基于產(chǎn)業(yè)價值鏈進行醫(yī)藥基金的定性分類

內容目錄基于產(chǎn)業(yè)價值理論的醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)價值鏈劃分 3產(chǎn)業(yè)鏈理論和“微笑曲線” 3醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)鏈分析的意義 3基于價值鏈環(huán)節(jié)進行醫(yī)藥主題基金定性分類 6醫(yī)藥主題基金篩選規(guī)則 6醫(yī)藥主題基金重倉股產(chǎn)業(yè)價值鏈分布 6基于產(chǎn)業(yè)價值鏈分布的定性分類 7代表基金經(jīng)理和產(chǎn)品分析 8譚冬寒工銀醫(yī)藥健康（006002.OF） 8廖慶陽華富健康文娛（001563.OF） 93.3.郎超鵬華醫(yī)療保?。?00780.OF） 3.4.萬民遠融通健康產(chǎn)業(yè)（000727.OF） 12醫(yī)藥主題基金系列研究方向 14風險提示 15圖表目錄圖1：施振榮提出的“微笑曲線”理論 3圖2：制藥產(chǎn)業(yè)價值鏈 4圖3：工銀醫(yī)藥健康A的歷史凈值表現(xiàn)（自譚冬寒任職以來） 8圖4：工銀醫(yī)藥健康A的重倉股的行業(yè)分布（申萬三級） 9圖5：華富健康文娛的歷史凈值表現(xiàn)（自廖慶陽任職以來） 10圖6：富康娛重股行分（萬級自慶任以） 1圖7：鵬華醫(yī)療保健的歷史凈值表現(xiàn)（自郎超任職以來） 圖8：鵬華醫(yī)療保健的重倉股的行業(yè)分布（申萬三級） 12圖9：融通健康產(chǎn)業(yè)的歷史凈值表現(xiàn)（自萬民遠任職以來） 13圖10：融通健康產(chǎn)業(yè)的重倉股的行業(yè)分布（申萬三級） 13圖醫(yī)藥細分行業(yè)分類和投資邏輯 14圖12：醫(yī)藥主題基金歷史重倉股行業(yè)分布變化（季度重倉） 15表1：申萬三級行業(yè)銷售、研發(fā)投入指標和產(chǎn)業(yè)盈利能力對比 5表2：規(guī)模排名居前的醫(yī)藥主題基金 6表3：醫(yī)藥主題基金過去四個季度前十大重倉股和持倉規(guī)模（億元） 7表4：各分類代表基金經(jīng)理及最新季報持倉 7基于產(chǎn)業(yè)價值理論的醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)價值鏈劃分產(chǎn)業(yè)鏈理論和“微笑曲線”波特于1985年在《競爭優(yōu)勢》中提出了價值鏈理論：每一個企業(yè)都是在設計、生產(chǎn)、銷售、發(fā)送和輔助其產(chǎn)品的過程中進行種種活動的集合體，所有這些活動可以用一個價值鏈來表明。在此基礎上產(chǎn)業(yè)鏈、產(chǎn)業(yè)價值鏈等概念得以不斷演化：產(chǎn)業(yè)鏈是各個產(chǎn)業(yè)部門之間基于一定的技術經(jīng)濟關聯(lián)，依據(jù)特定的邏輯和時空布局關系客觀形成的鏈條式關聯(lián)關系形態(tài)，是企業(yè)價值鏈在產(chǎn)業(yè)層面的形態(tài)表達；而產(chǎn)業(yè)價值鏈是產(chǎn)業(yè)鏈背后所蘊藏的價值組織及創(chuàng)造的結構形式，是價值鏈和產(chǎn)業(yè)鏈的融合。產(chǎn)業(yè)價值鏈由眾多價值環(huán)節(jié)組成，但并不是每個環(huán)節(jié)都創(chuàng)造等量價值。92CRIBMPC標準和兼容機的發(fā)展，PC整機制造壁壘消（圖1。圖1：施振榮提出的“微笑曲線”理論資料來源：一條完整的產(chǎn)業(yè)價值鏈包括產(chǎn)品設計研發(fā)、生產(chǎn)、銷售、對最終用戶的支持與服務、品牌運作等多個環(huán)節(jié)，整個產(chǎn)業(yè)價值鏈中存在著兩端附加值高、中間附加值低的差異。如果企業(yè)在產(chǎn)業(yè)價值鏈中能夠占據(jù)兩端，即意味著存在明顯的利潤優(yōu)勢，可以獲得產(chǎn)業(yè)價值鏈利潤總量中絕大部分比例。醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)鏈分析的意義與所有制造業(yè)一樣，醫(yī)藥生物產(chǎn)業(yè)鏈從大的角度看也劃分為基礎理論與技術研究、產(chǎn)品開發(fā)、生產(chǎn)制造、營銷上市等幾個大的環(huán)節(jié)。特殊的是，醫(yī)藥生物產(chǎn)業(yè)因為牽涉到人的生命安全和疾病治療效果，與計算機、電子、通信等高新技術產(chǎn)業(yè)相比，醫(yī)藥生物產(chǎn)業(yè)鏈由于在產(chǎn)業(yè)目標、實驗材料、技術開發(fā)、生產(chǎn)過程、成果轉化等環(huán)節(jié)都有其特殊性。以制藥產(chǎn)業(yè)為例，相比傳統(tǒng)制造業(yè)，制藥產(chǎn)業(yè)鏈的特征體現(xiàn)在以下幾點：醫(yī)藥生物產(chǎn)業(yè)的起源和發(fā)展與高水平的基礎研究直接相關。產(chǎn)業(yè)投資規(guī)模巨大，良好的資本市場是醫(yī)藥生物產(chǎn)業(yè)必須的助劑。產(chǎn)業(yè)的發(fā)展需要多方面人才的參與和協(xié)作，包括領袖型科學家、研究型科技人才、集資型管理人才等。產(chǎn)品技術含量高，研究和開發(fā)周期長，產(chǎn)品壽命周期長。產(chǎn)品上市前需嚴格審批，政府藥監(jiān)部門對產(chǎn)品上市、價格、宣傳、售后都有嚴格控制。（，流通體系復雜，用戶對產(chǎn)品沒有直接選擇權。在人口老齡化和疾病需求不斷更新的大背景下，是一個兼顧高成長和需求確定性的長期行業(yè)。集成基礎理論與技術研究、新藥發(fā)現(xiàn)、臨床試驗等環(huán)節(jié)的新藥開發(fā)鏈條，既是創(chuàng)新與資本最為密集的環(huán)節(jié)，也是上市后市場效益與經(jīng)濟效益的重要保障基礎，因此是制藥產(chǎn)業(yè)的核心產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)。從新藥物的發(fā)現(xiàn)到最終服務與品牌運作的整條醫(yī)藥生物價值鏈仍然遵循產(chǎn)業(yè)價值鏈的分（圖2。圖2：制藥產(chǎn)業(yè)價值鏈資料來源：巴菲特曾經(jīng)提出，護城河企業(yè)應具備的四大優(yōu)勢，這也可以一定程度能夠解釋醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)價值鏈的分布：其一是無形資產(chǎn)，包括品牌、專利權和法定許可，這是諸多優(yōu)勢中最為強勢的，它的核心在于企業(yè)可以憑借品牌知名度獲得定價權，制定超出成本和行業(yè)平均利潤的價格，持續(xù)性獲得更多盈利，中藥企業(yè)獨具的專利權和法定許可則意味著企業(yè)是市場上唯一能夠提供該類商品或服務的商家，可以通過壟斷從而獲得利基市場的長期穩(wěn)定利潤。二是轉換成本，若用戶尋找替代品需要消耗的時間、金錢、精力等成本超過了轉用競品的收益，用戶便不會調換產(chǎn)品。三是網(wǎng)絡效應，如用戶集成、信息共享型產(chǎn)業(yè)，這類企業(yè)隨著用戶增加，產(chǎn)品、服務價值提高，典型的案例是眼科、牙科等醫(yī)療服務公司。四是成本優(yōu)勢，雖然進行原料生產(chǎn)、原材料按照申萬三級行業(yè)分類，對全市場醫(yī)藥上市公司進行簡單價值鏈劃分。以銷售人員占比和銷售費用率作為銷售環(huán)節(jié)投入指標，研發(fā)人員占比、研發(fā)費用率、無形資產(chǎn)占比作為研發(fā)環(huán)節(jié)投入指標，ROIC2021年至今四期年報/半年報以上各項指標均值，可以發(fā)現(xiàn)細分行業(yè)的價值分布基本與產(chǎn)業(yè)價值鏈理論相對應。產(chǎn)業(yè)鏈的上游為基礎研究的開展，其中醫(yī)療研發(fā)外包、體外診斷、醫(yī)療設備是相對較典型表1：申萬三級行業(yè)銷售、研發(fā)投入指標和產(chǎn)業(yè)盈利能力對比申萬三級毛利率ROIC銷售人員人數(shù)占比銷售費用率研發(fā)人員占比研發(fā)費用率無形資產(chǎn)占比體外診斷59.26%19.43%26.03%15.83%30.54%10.19%2.52%疫苗76.33%13.16%15.38%27.37%28.11%13.05%2.35%診斷服務37.39%10.61%21.69%13.95%35.82%5.38%1.09%醫(yī)療設備50.92%10.12%21.53%15.50%24.39%11.64%4.15%醫(yī)療研發(fā)外包43.72%9.90%7.54%4.81%50.83%11.49%2.70%醫(yī)療耗材51.13%8.52%16.05%16.29%17.73%9.19%4.23%線下藥店32.47%7.42%79.13%21.63%2.90%0.06%1.86%原料藥36.37%7.20%5.48%5.30%20.59%5.95%4.46%血液制品46.38%6.79%6.47%11.34%32.71%3.01%2.54%中藥Ⅲ55.02%5.44%35.45%32.29%16.19%3.45%4.45%醫(yī)藥流通15.03%3.95%47.48%5.80%9.02%0.31%1.31%其他生物制品71.56%3.01%26.65%33.93%27.73%30.53%5.12%化學制劑59.30%2.38%22.57%41.01%23.95%45.32%5.03%其他醫(yī)療服務53.95%-0.13%41.53%24.26%11.58%5.76%0.75%醫(yī)院33.76%-3.30%9.97%9.55%33.21%1.11%4.13%資料來源：，，截至2023-06-30產(chǎn)業(yè)鏈研究需要基于對產(chǎn)業(yè)基本發(fā)展規(guī)律與特點的認識和遵循。醫(yī)藥投資分類繁雜，公募投資經(jīng)理的選股與行業(yè)比較視角與常用分類存在差異，在醫(yī)藥主題基金研究時，除了分析產(chǎn)業(yè)基本面、細分賽道的投資邏輯、基金經(jīng)理的調倉換股外，對于產(chǎn)業(yè)以及產(chǎn)業(yè)價值鏈的定位也能夠幫助我們從更高維度尋找基金經(jīng)理配置思路的共性?；趦r值鏈環(huán)節(jié)進行醫(yī)藥主題基金定性分類醫(yī)藥主題基金篩選規(guī)則在全部開放式基金中，主要考慮主動管理型權益基金，對應華寶二級分類為普通股票80%以上資產(chǎn)投資于股票資產(chǎn)的3（3年采用成立以來投資權益資60%的主動管理混合型基金?；鸾鼉赡耆珎}持股醫(yī)藥板塊平均純度≥50%=基金持有全指醫(yī)藥衛(wèi)生成分股標的市值/（50%以上（50%）的基金為主動管理型醫(yī)藥基金?；鹨?guī)模≥11億（2023Q3）的樣本。22年，因此定義基金經(jīng)理任職不得低于2年。根據(jù)上述篩選規(guī)則，可以篩選出每個半年切片下符合條件的高純度醫(yī)藥主題基金，截至2023年三季度末，符合標準的醫(yī)藥主題基金共72只，合計規(guī)模1843.43億元。表2：規(guī)模排名居前的醫(yī)藥主題基金基金代碼基金名稱合并規(guī)模(億)基金經(jīng)理近兩年股票池純度（中證全指醫(yī)藥指數(shù)）003095.OF中歐醫(yī)療健康A510.20葛蘭94.21%001717.OF工銀前沿醫(yī)療A152.03趙蓓87.00%006228.OF中歐醫(yī)療創(chuàng)新A113.56葛蘭85.56%004851.OF廣發(fā)醫(yī)療保健A82.54吳興武81.36%006113.OF匯添富創(chuàng)新醫(yī)藥72.66鄭磊78.11%000727.OF融通健康產(chǎn)業(yè)A54.17萬民遠53.17%110023.OF易方達醫(yī)療保健A53.36楊楨霄72.50%000831.OF工銀醫(yī)療保健行業(yè)42.21趙蓓、丁洋86.61%001230.OF鵬華醫(yī)藥科技A37.22金笑非70.59%004075.OF交銀醫(yī)藥創(chuàng)新A36.26樓慧源85.11%資料來源：，，截至2023-09-30醫(yī)藥主題基金重倉股產(chǎn)業(yè)價值鏈分布在得到醫(yī)藥股投資純度較高的主題基金名單后，可以觀察醫(yī)藥主題基金過去一段時間整體2023CROCXO和中藥板塊的相對比例則跟隨板塊的性價比有所變化。表3：醫(yī)藥主題基金過去四個季度前十大重倉股和持倉規(guī)模（億元）排序2022-12-312023-03-312023-06-302023-09-301愛爾眼科（163.51）愛爾眼科（147.42）恒瑞醫(yī)藥（132.71）藥明康德（141.04）2藥明康德（136.65）藥明康德（127.85）愛爾眼科（92.57）恒瑞醫(yī)藥（126.1）3邁瑞醫(yī)療（98.32）邁瑞醫(yī)療（86.7）藥明康德（84.91）愛爾眼科（88.46）4泰格醫(yī)藥（80.12）恒瑞醫(yī)藥（72.93）邁瑞醫(yī)療（74.25）邁瑞醫(yī)療（55.28）5康龍化成（71.67）同仁堂（66.78）同仁堂（73.93）同仁堂（53.39）6同仁堂（57.04）泰格醫(yī)藥（60.83）華潤三九（51.97）凱萊英（46.4）7九洲藥業(yè)（55.78）華東醫(yī)藥（51.69）華東醫(yī)藥（43.17）片仔癀（39.48）8恒瑞醫(yī)藥（51.86）康龍化成（41.5）片仔癀（40.91）華潤三九（39.18）9通策醫(yī)療（46.95）凱萊英（39.14）太極集團（39.72）泰格醫(yī)藥（36.37）10凱萊英（45.49）片仔癀（38.88）凱萊英（28.39）康龍化成（33.16）資料來源：，，截至2023-9-30基于產(chǎn)業(yè)價值鏈分布的定性分類產(chǎn)業(yè)價值鏈分析可以對醫(yī)藥主題基金經(jīng)理的投資行為做出一定歸納：具備無形資產(chǎn)優(yōu)勢項的企業(yè)往往在銷售環(huán)節(jié)投入較大，中藥、藥店板塊相關公司通過建立品牌知名度獲得定價權，單位商品或服務獲得的利潤高于同業(yè)；轉換成本顯示出某些特定產(chǎn)品或服務的規(guī)模效應或者使CXO目前最典型的基金經(jīng)理主要配置于產(chǎn)業(yè)價值鏈兩側，兼顧成長性和確定性，例如目前管理規(guī)模最大的葛蘭、工銀瑞信基金譚冬寒等。更加關注成長性和空間的基金經(jīng)理主要配置在產(chǎn)業(yè)價值鏈左側，代表基金經(jīng)理包括鵬華基金金笑非、華富基金廖慶陽等。更加關注確定性和護城河的基金經(jīng)理主要配置在產(chǎn)業(yè)價值鏈右側，代表基金經(jīng)理有前海開源范潔、鵬華基金郎超等。和絕大部分醫(yī)藥主題基金存在差異的是融通基金萬民遠，其持倉在產(chǎn)業(yè)價值鏈的各個階段均有布局，尤其在曲線中部價值量相對較少的環(huán)節(jié)布局較多。其可能的原因在于，萬民遠采取了相對保守的投資策略，偏好相對低估的板塊，在關注度、價值量相對較低的原料藥、耗材領域，這類投資機會相對更多。表4：各分類代表基金經(jīng)理及最新季報持倉主要配置于曲線兩側主要配置于曲線左側主要配置于曲線右側配置于曲線各階段，尤其是中部區(qū)間工銀瑞信基金譚冬寒華富基金廖慶陽鵬華基金郎超融通基金萬民遠工銀醫(yī)藥健康A（006002.OF）華富健康文娛（001563.OF）鵬華醫(yī)療保?。?00780.OF）融通健康產(chǎn)業(yè)（000727.OF）603259.SH藥明康德688062.SH邁威生物600276.SH恒瑞醫(yī)藥002727.SZ一心堂000999.SZ華潤三九688235.SH百濟神州600436.SH片仔癀000739.SZ普洛藥業(yè)002223.SZ魚躍醫(yī)療688506.SH百利天恒000423.SZ東阿阿膠605266.SH健之佳300015.SZ愛爾眼科688578.SH艾力斯300760.SZ邁瑞醫(yī)療603883.SH老百姓002821.SZ凱萊英301239.SZ普瑞眼科300765.SZ新諾威300122.SZ智飛生物主要配置于曲線兩側主要配置于曲線左側主要配置于曲線右側配置于曲線各階段，尤其是中部區(qū)間603456.SH九洲藥業(yè)603259.SH藥明康德603168.SH莎普愛思300633.SZ開立醫(yī)療600276.SH恒瑞醫(yī)藥300558.SZ貝達藥業(yè)600572.SH康恩貝000661.SZ長春高新600129.SH太極集團002821.SZ凱萊英603087.SH甘李藥業(yè)301096.SZ百誠醫(yī)藥600085.SH同仁堂688336.SH三生國健600750.SH江中藥業(yè)688621.SH陽光諾和002737.SZ葵花藥業(yè)688177.SH百奧泰600079.SH人福醫(yī)藥300705.SZ九典制藥資料來源：，，截至2023-09-30注：譚冬寒最新季報中同時持有A股和港股的凱萊英，在此僅列示A股代表基金經(jīng)理和產(chǎn)品分析（006002.OF）7571.07億元。201873020191223202393025.6320214月，其超額收益呈快速累計趨勢，此后基金相對醫(yī)藥指數(shù)的相對收益趨于平穩(wěn)。圖3：工銀醫(yī)藥健康A的歷史凈值表現(xiàn)（自譚冬寒任職以來）資料來源：同花順，注：統(tǒng)計時間區(qū)間為2018-07-30至2023-12-25投資框架：中觀挖掘優(yōu)質賽道，關注個股成長性。在行業(yè)中觀維度采取自上而下的框架進行分析，篩選出成長潛力大、景氣度高或者景氣度上升的細分領域。尤其關注消費升級和產(chǎn)業(yè)升級這兩大方向下的受益行業(yè)。具體而言，譚冬寒在以下四個維度評價一家公司的成長性：其一，是成長速度，成長速度快的公司，往往說明自己能在市場機遇面前及時抓到機遇，是影響估值的核心指標，是競爭優(yōu)勢的最直接體現(xiàn)。其二，是成長空間，涉及到一個行業(yè)空間大小、行業(yè)競爭格局，公司核心競爭力等，也是影響估值的非常重要的指標，行業(yè)空間越大，競爭格局越好，則公司的成長空間越大，估值也越高。其三，是成長質量，包括財報上的資產(chǎn)、負債、現(xiàn)金，也涵蓋了一家公司是否具有長遠規(guī)劃、是否能夠構建長期競爭力，與成長速度相結合進行分析，選擇注重培養(yǎng)長期成長能力和潛力的公司，規(guī)避竭澤而漁和鋌而走險的公司。其四，是成長的確定性，與商業(yè)模式有很強的關系，波動越小，可預見性越強的業(yè)務會受到投資者青睞，確定性需要高頻調研訂單、上下游數(shù)據(jù)等用來追蹤、驗證。CXO2022年逐漸增加中藥的配置比例，并形成了目前幾乎平均布局于產(chǎn)業(yè)價值鏈的結構。根據(jù)譚冬寒的投資框架，其選股偏好有明顯接近巴菲特選擇具備護城河的特征，中藥為代表的醫(yī)藥消費板塊以及醫(yī)藥研發(fā)外包領域均有不錯的成長空間和增速，且可以分別通過建立品牌知名度獲得定價權、通過高轉換成本對其產(chǎn)生依賴。圖4：工銀醫(yī)藥健康A的重倉股的行業(yè)分布（申萬三級）資料來源：同花順，注：時間區(qū)間為2021-03-31至2023-09-30（001563.OF）廖慶陽先生，復旦大學金融學專業(yè)碩士。曾任中泰證券投資顧問、海通證券分析師、天風(科技)20209202110日起任華富健康文娛基金經(jīng)理。華富健康文娛（001563.OF）201584202110日起由基金20239301.87億元。自廖慶陽任職以2023年以來，華富健康文娛相對全指醫(yī)藥的超額進一步提升。這得益于廖慶陽對醫(yī)藥細分行業(yè)景氣度的細致研究和對行業(yè)前瞻性的良好把握，在創(chuàng)新藥板塊的重倉配置助推該基金在醫(yī)藥主題基金中脫穎而出，2023122526.20%的累計超額收益。而與其相對收益獲取能力相比，該基金在風險控制則上稍顯遜色。圖5：華富健康文娛的歷史凈值表現(xiàn)（自廖慶陽任職以來）資料來源：同花順，注：統(tǒng)計時間區(qū)間為2021-11-10至2023-12-25廖慶陽對景氣度的判斷主要是基于對各細分子行業(yè)投資邏輯的研究，而他專業(yè)的醫(yī)學背景和豐富的醫(yī)藥研究經(jīng)驗在一定程beta屬性更強的betaalpha個股。CXO可以看出，華富健康文娛對成長性、對景氣度都非?？粗?，側重挖掘具備一定估值和盈利彈性的中小市值公司，目前在創(chuàng)新藥、創(chuàng)新醫(yī)療器械和設備等產(chǎn)業(yè)價值鏈左側相對配置較多，是相對積極的醫(yī)藥主題基金。圖6：華富健康文娛的重倉股的行業(yè)分布（申萬三級（自廖慶陽任職以來）資料來源：同花順，注：時間截至2023-09-30（000780.OF）郎超先生，曾任華寶興業(yè)基金高級分析師；2018年2月加盟鵬華基金，現(xiàn)任權益投資二部基金經(jīng)理。2018年04月至今擔任鵬華醫(yī)療保健基金經(jīng)理。鵬華醫(yī)療保?。?00780.OF）20149232018412日起擔20239306.37億元。自郎超任職以來，剔除建2021年中之前。20212022年開始，郎超調整了投資策略，納入更多的公司，并對所投標的設定估值區(qū)間，選擇估值性價比高的公司。同時，基金經(jīng)理還加入了市場反饋因素，即發(fā)現(xiàn)自身的判斷與股價表現(xiàn)出現(xiàn)偏離時，會選擇相信市場。圖7：鵬華醫(yī)療保健的歷史凈值表現(xiàn)（自郎超任職以來）資料來源：同花順，注：統(tǒng)計時間區(qū)間為2018-04-12至2023-12-25DCF模型當中每一期自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)到當期的貼現(xiàn)率，貼現(xiàn)率高，不確定性強，估值相應就會低。目前基金的投資方向轉向消費醫(yī)藥領域，偏向于選擇受集采政策影響較小的公司，在消費醫(yī)藥領域，符合基金經(jīng)理偏好的、在穩(wěn)定或者趨向于集中的競爭格局的行業(yè)中存在護城河的企業(yè)相對更多。以中藥來說，中藥的競爭格局更加穩(wěn)定，中成藥大部分是獨家品種，不存在直接進行價格競爭的競品，從而維護價格體系相對比較容易，支持中藥的政策出臺非常頻繁，包括中藥創(chuàng)新藥的審評，省級集中采購中逐漸出現(xiàn)中成藥品種的最終降價幅度也遠小于化學仿制藥。圖8：鵬華醫(yī)療保健的重倉股的行業(yè)分布（申萬三級）資料來源：同花順，注：時間區(qū)間為2021-03-31至2023-09-30（000727.OF）120124520144420156月就職于融通基任行業(yè)研究員，2015620