第八章資本市場(chǎng)理論和投資組合應(yīng)用

第八章資本市場(chǎng)實(shí)際和投資組合運(yùn)用分析引言資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM)是關(guān)于資本市場(chǎng)實(shí)際的模型，而馬考維茨模型那么是投資組合分析的根底。一方面，馬考維茨模型是規(guī)范性(normative)的—它指明了投資者應(yīng)該如何去行動(dòng)；而另一方面，資本市場(chǎng)實(shí)際那么是實(shí)證性〔positive〕的。假定投資者按馬考維茨建議的方式行動(dòng)，這一行動(dòng)中需求處理如下暗含的問題：〔1〕證券的價(jià)錢行為；〔2〕投資者期望的風(fēng)險(xiǎn)－報(bào)答率關(guān)系的類型；〔3〕衡量證券風(fēng)險(xiǎn)的適當(dāng)方法。前面章節(jié)討論了證券多樣化的問題，試圖用一種非正規(guī)的方式來處理這些暗含的問題。而資本資產(chǎn)定價(jià)模型是一個(gè)普通平衡模型，它試圖為這些問題提供較為明確的答案。資本資產(chǎn)定價(jià)模型的假設(shè)與含義馬考維茨模型和資本市場(chǎng)實(shí)際的共同假設(shè)：1.投資者是逃避風(fēng)險(xiǎn)的，追求期望成效最大化2.投資者根據(jù)報(bào)答率的均值與方差來選擇投資組合3.一切投資者處于同一單期投資期資本市場(chǎng)實(shí)際附加的假設(shè)：1.投資者可以以無風(fēng)險(xiǎn)利率無限制地進(jìn)展借入和貸出2.投資者們對(duì)于證券報(bào)答率的均值、方差及協(xié)方差具有一樣的期望值3.沒有稅負(fù)，沒有市場(chǎng)不完全的情況，例如沒有買賣本錢使證券產(chǎn)生“價(jià)錢錯(cuò)定〞的景象以無風(fēng)險(xiǎn)利率借入與貸出投資者還可以將無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的投資組合M混合起來，得到要求的風(fēng)險(xiǎn)－報(bào)答率組合。令W代表投資于無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的比例，那么1－W為投資于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的比例，計(jì)算投資組合RP的期望報(bào)答率：投資組合的方差：組合的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)直接與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的投資份額成比例結(jié)論整個(gè)投資組合C的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)E(rc)-rf=Y[E(rp)-rf]；整個(gè)投資組合C的規(guī)范差σc=Yσp；不同的資產(chǎn)分配決策對(duì)應(yīng)著風(fēng)險(xiǎn)與收益之間的不同組合，描畫組合的一切點(diǎn)，都落在F與P之間的連線上。其斜率S=[E(rp)-rf]/σp。E(rp)=15%E〔r〕PFσp=22%σrf=7%E(rp)-rf=8%S=8/22CE(rc)=15%σc=11%方差報(bào)酬率上圖FCP直線稱為資本分配線〔capitalallocationline,CAL〕。資本分配線的斜率S表示投資者每添加一單位規(guī)范差所獲取的預(yù)期收益率的添加量，又稱方差報(bào)酬率或夏普比率(SharpeRatio)。資本分配線：不同借貸組合情況下的風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)答率風(fēng)險(xiǎn)報(bào)答率的交換關(guān)系直觀上看，當(dāng)投資者同時(shí)投資于無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)時(shí)，投資組合的總風(fēng)險(xiǎn)要比僅投資于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)小。相反，當(dāng)投資者額外借入資金進(jìn)展風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)投資時(shí)，總風(fēng)險(xiǎn)要比僅投資于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)要大。后一種情形普通被稱為財(cái)務(wù)杠桿。資本市場(chǎng)線無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的借入和貸出把原來的有效前沿改動(dòng)成了直線RfMB。這條直線從縱軸上無風(fēng)險(xiǎn)利率點(diǎn)Rf處向上延伸，與原有效前沿曲線相切于點(diǎn)M，它包含了一切風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)投資組合M與無風(fēng)險(xiǎn)借貸的組合。留意杠桿投資組合〔即M與無風(fēng)險(xiǎn)借入的組合〕是從M向外延伸的射線。根據(jù)資本市場(chǎng)實(shí)際，一切投資者具有一樣的〔或同質(zhì)的〕預(yù)期，既然如此，那么一切投資者的選擇最終都會(huì)落在圖所示的直線上。因此每一位投資者都將試圖構(gòu)造出一個(gè)包括無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與投資組合M的新的投資組合來。由于一切投資者持有一樣的風(fēng)險(xiǎn)投資組合，那么在平衡時(shí)組合中包括的全部風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)將與市場(chǎng)價(jià)值成比例。假照實(shí)踐情況不是如此，那么價(jià)錢就會(huì)調(diào)整，直到投資組合M中證券價(jià)值與整個(gè)市場(chǎng)的價(jià)值成比例為止。這個(gè)包含一切風(fēng)險(xiǎn)投資組合的組合稱為市場(chǎng)投資組合(marketportfolio)。托賓分割定理假設(shè)一切投資者都持有投資組合M，剩下的獨(dú)一決策就是怎樣籌集投資于M的資金。融資的方式〔即無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的數(shù)量〕依賴于投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的逃避程度。風(fēng)險(xiǎn)逃避程度高的投資者將貸出更多的無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。風(fēng)險(xiǎn)逃避程度低的投資者將借入資金更多地投資于組合M。最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合的持有比例直線RfMB上的投資組合優(yōu)于曲線上點(diǎn)A到點(diǎn)M及點(diǎn)M到點(diǎn)Z的投資組合，由于在給定的風(fēng)險(xiǎn)程度下，前者的報(bào)答率更高。這些無風(fēng)險(xiǎn)借貸時(shí)的投資組合，除去組合M外，都優(yōu)于僅由風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組成的投資組合。資本市場(chǎng)線公式直線RfMB是一切投資者將市場(chǎng)投資組合M與無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)這兩者組合生成的投資行為的集合，構(gòu)成了所謂的資本市場(chǎng)線〔CML,capitalmarketline〕風(fēng)險(xiǎn)的價(jià)錢(priceofrisk〕在資本市場(chǎng)線上的投資組合，其期望報(bào)答率減去無風(fēng)險(xiǎn)利率的差與該組合的規(guī)范差成比例。比例常數(shù)等于市場(chǎng)組合的報(bào)答率與無風(fēng)險(xiǎn)利率之差〔即E(Rm)－Rf〕除以二者的風(fēng)險(xiǎn)之差〔Sm－0〕。資本市場(chǎng)線的斜率被稱為風(fēng)險(xiǎn)的價(jià)錢(priceofrisk)。這個(gè)斜率是添加一單位風(fēng)險(xiǎn)時(shí)添加的期望報(bào)答率，或稱為承當(dāng)單位風(fēng)險(xiǎn)所要求的報(bào)答率。證券市場(chǎng)線/資本資產(chǎn)定價(jià)模型為了衡量一種證券的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，我們簡(jiǎn)單地把與Si相乘。這里是某種證券或投資組合與市場(chǎng)投資組合之間的相關(guān)系數(shù)，Si是某種證券或投資組合的規(guī)范差。假設(shè)一個(gè)投資組合已完全多樣化，那么其系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)就等于其總風(fēng)險(xiǎn)。這是由于該組合與市場(chǎng)的相關(guān)程度是完全正向的(＝＋1)，因此·SP＝SP。這種情況下的風(fēng)險(xiǎn)是用規(guī)范差衡量的，此時(shí)，資本市場(chǎng)線那么恰當(dāng)?shù)仃U明了風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)答率之間的關(guān)系。證券市場(chǎng)線然而對(duì)于并未完全多樣化的投資組合以及單個(gè)證券來說，系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和總風(fēng)險(xiǎn)并不相等。因此這時(shí)的組合或單個(gè)證券并不與市場(chǎng)完全相關(guān)。證券市場(chǎng)線將系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)作為風(fēng)險(xiǎn)的衡量方法，表達(dá)了未完全多樣化的投資組合的風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)答率的關(guān)系。即：資本資產(chǎn)定價(jià)模型運(yùn)用相關(guān)系數(shù)等于的定義，并且整理各項(xiàng)，資本資產(chǎn)定價(jià)模型可以表述為：證券市場(chǎng)直線/資本資產(chǎn)定價(jià)模型風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)答率的關(guān)系圖的表達(dá)我們可以運(yùn)用資本資產(chǎn)定價(jià)模型圖來對(duì)證券做分類。值大于1.00的證券位于直線的上部,例如證券A，被稱為“進(jìn)取型〞證券；而值小于1.00的證券位于直線的下方，例如證券B，被稱為“防御型〞證券。從資本資產(chǎn)定價(jià)模型的圖上可以看出來，進(jìn)取型證券有望獲得高于平均程度的報(bào)答率，而防御型證券的期望報(bào)答率低于平均值。證券的低估與高估資本資產(chǎn)定價(jià)模型還提供了一種用來評(píng)價(jià)證券相對(duì)吸引力的框架。特別是高風(fēng)險(xiǎn)的股票因其風(fēng)險(xiǎn)緣由，其期望報(bào)答率高。問題在于，它提供的報(bào)答率能否與其風(fēng)險(xiǎn)成比例。反之，低風(fēng)險(xiǎn)股票的期望報(bào)答率低，也是由于其優(yōu)點(diǎn)低風(fēng)險(xiǎn)所致。同樣的問題是，它提供的報(bào)答率能否與其風(fēng)險(xiǎn)成比例。資本資產(chǎn)定價(jià)模型與證券估值價(jià)值低估股票A、B、C就位于直線上方，相對(duì)于其等級(jí)來說，其價(jià)值被低估了。從簡(jiǎn)單報(bào)答率公式就可以看出，這些股票的當(dāng)前價(jià)錢過低，價(jià)錢必定上升—導(dǎo)致業(yè)績高于平均程度—經(jīng)過增大分母來降低股票所要求的報(bào)答率。價(jià)值高估當(dāng)某種證券產(chǎn)生的報(bào)答率低于相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，就可以推測(cè)為其價(jià)值被高估〔缺乏吸引力〕。股票X、Y、Z位于直線下方，相對(duì)于其等級(jí)來說，價(jià)值被高估了。從報(bào)答率的公式可以看出，這些股票的當(dāng)前價(jià)錢過高，價(jià)錢必然下降—業(yè)績低于平均程度—減小分母，使報(bào)答率提高。價(jià)錢正確股票M、N、O剛好在直線上，從資本資產(chǎn)定價(jià)模型市場(chǎng)線的規(guī)范看，它們恰好被正確地定價(jià)。這些股票提供的報(bào)答率與其風(fēng)險(xiǎn)是相稱的。它們的價(jià)錢是“正確〞的，業(yè)績處于期望的平均程度，既未被高估也未被低估。價(jià)錢錯(cuò)定的緣由買賣本錢，買賣本錢的存在會(huì)減少投資者糾正資本資產(chǎn)定價(jià)模型的微小偏向的動(dòng)力。由于調(diào)整的本錢能夠會(huì)大于或至少等于價(jià)錢扭曲時(shí)所帶來的潛在收益。投資者有稅負(fù)能夠會(huì)使投資者不愿賣出某種高估的證券以獲取資本利得，由于這樣會(huì)帶來稅負(fù)。不完全信息能夠會(huì)影響對(duì)證券的估價(jià)。市場(chǎng)不完全時(shí)的資本資產(chǎn)定價(jià)模型現(xiàn)實(shí)中的資本資產(chǎn)定價(jià)模型是一條帶，而不是一條單線。這條帶的寬度隨市場(chǎng)的不完全性而變化。資本資產(chǎn)定價(jià)模型是一個(gè)簡(jiǎn)單但卻優(yōu)美的模型，它包含了關(guān)于證券價(jià)錢的普通平衡的深化含義。資本資產(chǎn)定價(jià)模型具有實(shí)踐的用途，它為證券的估價(jià)提供了一種規(guī)范。換一個(gè)說法，它還能提供一種基準(zhǔn)，評(píng)價(jià)非平衡的證券定價(jià)；同樣，它還提供了一種指南，使投資者在賣出與買進(jìn)證券時(shí)有利可圖。它闡明了系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)是證券或投資組合風(fēng)險(xiǎn)的重要組成部分，它強(qiáng)調(diào)有必要集中精神評(píng)價(jià)證券或投資組合的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)或市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。相應(yīng)地，它還指出非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)是相對(duì)“不重要的〞風(fēng)險(xiǎn)，由于這一部分風(fēng)險(xiǎn)在投資組合中可以被消除掉。把思索的風(fēng)險(xiǎn)集中到兩個(gè)部分，這個(gè)模型就減少了需求統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)輸入，并且大大地簡(jiǎn)化了證券的投資組合分析。實(shí)證檢驗(yàn)資本資產(chǎn)定價(jià)模型所描畫的風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)答率的關(guān)系是期望的(expected)，或是事前的(exante)關(guān)系。本模型中的報(bào)答率是期望報(bào)答率，值是根據(jù)期望值的方差和協(xié)方差推導(dǎo)出來的。這種風(fēng)險(xiǎn)－報(bào)答率關(guān)系是預(yù)測(cè)性的，而非回想性的，應(yīng)該表達(dá)投資者的期望。那么，要檢驗(yàn)這種關(guān)系，理想的做法是擁有單個(gè)證券或投資組合的報(bào)答率的期望值。然而各種期望值是難以觀測(cè)的，特別是關(guān)于證券或投資組合的風(fēng)險(xiǎn)屬性的預(yù)期。因此，在檢驗(yàn)這種關(guān)系時(shí)，研討者依托的是現(xiàn)實(shí)的或歷史的數(shù)據(jù)。這里的假設(shè)是，假設(shè)在檢驗(yàn)中有足夠多的觀測(cè)，投資者的期望將與現(xiàn)實(shí)相一致。這意味著現(xiàn)實(shí)作了預(yù)期的代表物。例如，研討者會(huì)取出最近10年的報(bào)答率數(shù)據(jù)，并將這些實(shí)現(xiàn)的取值進(jìn)展算術(shù)平均，作為同一期間期望值的代表物。閱歷擬合資本資產(chǎn)定價(jià)模型第一，這條直線應(yīng)該是向上傾斜的。這就證明了系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)高的證券或投資組合比風(fēng)險(xiǎn)低者獲得的報(bào)答率要高，至少在一個(gè)較長的時(shí)期是如此。第二，按平均數(shù)看，與報(bào)答率之間應(yīng)該是一種線性關(guān)系，以證明其他非系統(tǒng)要素對(duì)報(bào)答率的決議是不重要的。最后，常數(shù)項(xiàng)或縱軸上的截距，即公式中的，其期望值應(yīng)等于無風(fēng)險(xiǎn)利率Rf。相應(yīng)地，這條直線的斜率的期望值應(yīng)等于研討期內(nèi)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)增溢〔Rm－Rf〕。單指數(shù)模型單指數(shù)模型(singleindexmodel)是一種對(duì)證券市場(chǎng)直線合理的直接替代物，它被廣泛用做檢驗(yàn)資本資產(chǎn)定價(jià)模型的工具，同時(shí)也推進(jìn)了實(shí)際的實(shí)踐運(yùn)用。這兩種模型的方式是相當(dāng)類似的：資本資產(chǎn)定價(jià)模型是以風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)答率的期望關(guān)系來表達(dá)的，而單指數(shù)模型是描畫報(bào)答率的生成過程的一個(gè)統(tǒng)計(jì)模型。構(gòu)成單指數(shù)模型的根底的觀念一切證券都受總體市場(chǎng)運(yùn)動(dòng)的影響。當(dāng)總體指數(shù)在強(qiáng)力攀升時(shí)，對(duì)此的反響是各種股票普通也趨于上升。相反，當(dāng)總體市場(chǎng)指數(shù)急速下降時(shí)，各股票普通也會(huì)相應(yīng)下降。此外，這種總體的市場(chǎng)運(yùn)動(dòng)或市場(chǎng)要素被設(shè)定為系統(tǒng)力量，一致地作用于一切股票。其他影響被認(rèn)定為是特殊的或獨(dú)特的要素，作用于個(gè)別股票，這種影響在投資組合中可以被分散掉。單指數(shù)模型的散點(diǎn)坐標(biāo)圖單指數(shù)模型表達(dá)式上圖指出了歐米茄基金的報(bào)答率與市場(chǎng)報(bào)答率之間的系統(tǒng)性關(guān)系。我們運(yùn)用單指數(shù)模型作為市場(chǎng)模型，對(duì)這些點(diǎn)擬合出一條直線來，從而就描畫了這種關(guān)系。這個(gè)模型是一個(gè)簡(jiǎn)單的線性回歸。在此例中我們用因變量Ri代表該種證券或投資組合的報(bào)答率，用規(guī)范普爾的報(bào)答率Rm代表市場(chǎng)報(bào)答率，作為自變量。其表達(dá)式如下：參數(shù)是圖中散點(diǎn)擬合直線的斜率。它衡量證券或基金對(duì)總體市場(chǎng)的敏感程度，指出了證券或投資組合報(bào)答率隨市場(chǎng)報(bào)答率變化的幅度。系數(shù)被定義為證券報(bào)答率和市場(chǎng)報(bào)答率的協(xié)方差[Cov(Ri,Rm)]與市場(chǎng)報(bào)答率的方差[Var(Rm)]之比，我們可以作如下的運(yùn)算：在圖表示的例中，18年間該種投資組合的規(guī)范差為21%，市場(chǎng)的規(guī)范差為18%。同時(shí)，兩種報(bào)答率的相關(guān)系數(shù)為+0.94。該種投資組合的值可以用公式計(jì)算出來：計(jì)算出來的系數(shù)為1.10，這闡明該基金對(duì)市場(chǎng)的敏感程度要比值為1.00的基金高10%。例如，當(dāng)市場(chǎng)上升10%，我們可以預(yù)料該基金會(huì)上升11%；當(dāng)市場(chǎng)下降10%時(shí)，我們可以預(yù)料該基金會(huì)下降11%。是這條擬合直線的截距，它闡明，當(dāng)市場(chǎng)報(bào)答率為零時(shí)，該種證券的報(bào)答率將是多少。例如，一種值為＋2%的證券或投資組合即使在市場(chǎng)報(bào)答率為零時(shí)，它還將獲得2%的報(bào)答率。在市場(chǎng)報(bào)答率的一切程度上它都將獲得2%的額外報(bào)答率。相反，一種值為－2%的證券或投資組合在市場(chǎng)報(bào)答率為零時(shí)，它還會(huì)損失2%。在市場(chǎng)報(bào)答率的一切程度上，它都會(huì)少得到2%的報(bào)答率。因此正的代表了一種報(bào)答率的獎(jiǎng)勵(lì)，是一種證券或投資組合吸引人的方面，而負(fù)的值代表了對(duì)投資者的一種懲罰，是一種證券或投資組合不吸引人的方面。在此例中，歐米茄基金的截距實(shí)踐上為零，闡明該種投資組合對(duì)投資者的報(bào)答率既沒有獎(jiǎng)勵(lì)又沒有懲罰。是該模型未能識(shí)別的影響所產(chǎn)生的不測(cè)性報(bào)答率。它普通被稱作隨機(jī)性(Random)或殘值〔Residual〕報(bào)答率。它能夠取任何值，但是在大量的察看中，其平均值趨向于零。我們進(jìn)一步設(shè)定，這些殘值報(bào)答率在各種證券之間是不相關(guān)的，也就是說，一旦除去對(duì)證券的市場(chǎng)影響，各種證券之間不存在明顯的相關(guān)性。換言之，這個(gè)假設(shè)意味著只需影響證券或投資組合的系統(tǒng)性作用才是總體的市場(chǎng)作用。我們應(yīng)該認(rèn)識(shí)到，這是構(gòu)成資本資產(chǎn)定價(jià)模型的根底性前提和假設(shè)。衡量個(gè)別證券的風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)答率運(yùn)用單指數(shù)模型的格式，我們可以把個(gè)別證券的期望報(bào)答率表述為：該種證券的報(bào)答率由兩個(gè)部分組成：〔1〕由證券的值代表特殊的報(bào)答率的部分；〔2〕由代表的市場(chǎng)關(guān)聯(lián)的報(bào)答率部分。殘值報(bào)答率在這里消逝了，由于其平均值為零，也就是說，其期望值為零。相應(yīng)地，證券的風(fēng)險(xiǎn)[Var(Ri)]為與市場(chǎng)關(guān)聯(lián)的部分和該種證券特殊的部分之和，如公式所示：總風(fēng)險(xiǎn)＝與市場(chǎng)關(guān)聯(lián)的風(fēng)險(xiǎn)＋特殊風(fēng)險(xiǎn)與市場(chǎng)關(guān)聯(lián)的風(fēng)險(xiǎn)有時(shí)也被稱做系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，是一切證券共有的。這種風(fēng)險(xiǎn)系統(tǒng)地作用于一切證券。特殊風(fēng)險(xiǎn)也稱做可多樣化消除的風(fēng)險(xiǎn)，由于對(duì)某種證券而言是獨(dú)一的，并且經(jīng)過添加投資組合中的證券可以減小這種風(fēng)險(xiǎn)。衡量投資組合的風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)答率投資組合的期望報(bào)答率等于個(gè)別證券的特殊報(bào)答率的加權(quán)平均數(shù)加上各個(gè)別證券與市場(chǎng)關(guān)聯(lián)的報(bào)答率的加權(quán)平均數(shù)。投資組合的報(bào)答率那么為投資組合的加上投資組合的與期望的市場(chǎng)報(bào)答率的乘積，如公式投資組合的風(fēng)險(xiǎn)各證券只是經(jīng)過共同的市場(chǎng)作用而相關(guān)聯(lián)，那么投資組合的風(fēng)險(xiǎn)也可以簡(jiǎn)單地表示為組合中各個(gè)別證券的與市場(chǎng)關(guān)聯(lián)的風(fēng)險(xiǎn)加上其特殊風(fēng)險(xiǎn)的加權(quán)平均數(shù)。單指數(shù)模型和總風(fēng)險(xiǎn)中的與市場(chǎng)關(guān)聯(lián)的風(fēng)險(xiǎn)和殘值風(fēng)險(xiǎn)分析投資組合的風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)答率指數(shù)模型為分析投資組合的風(fēng)險(xiǎn)－報(bào)答率的特征提供了一種特別有用的視角。這是由于它把風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)答率的來源分為單個(gè)的、可識(shí)別的部分。報(bào)答率由下述部分組成：〔1〕與市場(chǎng)關(guān)聯(lián)的報(bào)答率；〔2〕證券的特殊報(bào)答率。相應(yīng)地，與報(bào)答率的組成部分相對(duì)應(yīng)，根據(jù)單指數(shù)模型，我們可以確認(rèn)：〔1〕貝塔系數(shù)是提示市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的普通衡量方法；(2)殘值風(fēng)險(xiǎn)Var(e)是指獲取特殊報(bào)答率的不確定性。既然總體市場(chǎng)作用是對(duì)某種投資組合的報(bào)答率與風(fēng)險(xiǎn)起支配作用的來源，那么經(jīng)理們應(yīng)關(guān)注于監(jiān)測(cè)表現(xiàn)于外在的投資組合風(fēng)險(xiǎn)的這種來源。投資組合的經(jīng)理們需求確認(rèn)，投資組合的定位能否符合長期的政策目的，或者能否與現(xiàn)時(shí)的市場(chǎng)環(huán)境相適宜。例如，假設(shè)市場(chǎng)環(huán)境特別地被看好，經(jīng)理就無妨趁此時(shí)機(jī)，把投資組合的值添加到高于現(xiàn)時(shí)的程度。相反，假設(shè)預(yù)測(cè)出市場(chǎng)會(huì)下挫，恰當(dāng)?shù)膽?zhàn)略該當(dāng)是把投資組合的值降低到低于現(xiàn)時(shí)程度。最后，假設(shè)經(jīng)理不能確定市場(chǎng)的走向，希望用套期保值來抵御這種不確定性，那么恰當(dāng)?shù)膽?zhàn)略就是堅(jiān)持投資組合的值與市場(chǎng)的一致，即為1.00，在市場(chǎng)上堅(jiān)持一種中庸的姿態(tài)。單指數(shù)模型還指出衡量證券特殊報(bào)答率的目的是值。當(dāng)為正值時(shí)，是有吸引力的；當(dāng)為負(fù)值時(shí)，是缺乏吸引力的。相應(yīng)地，衡量獲取特殊報(bào)答率的不確定性的目的是殘值方差。當(dāng)投資組合沒有很好地多樣化時(shí)，其值就大；當(dāng)組合有很好地多樣化時(shí)，其值就小。投資組合的經(jīng)理們應(yīng)努力構(gòu)造這樣一種投資組合，使其值為正且很大。但他們也應(yīng)留意在構(gòu)造這樣一種組合的過程中所蒙受的殘值風(fēng)險(xiǎn)。非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)越低，獲取正的值確實(shí)定性越來越大；非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)越高，獲取正的值確實(shí)定性就越小。因此，我們的目的應(yīng)該是構(gòu)造一個(gè)具有大的正值的投資組合，而同時(shí)最小化其非市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。投資組合的優(yōu)化技術(shù)，現(xiàn)實(shí)上正式提供了一種方法：經(jīng)過從證券總體中確定組合的組成及各證券的權(quán)重，來使投資組合的風(fēng)險(xiǎn)－報(bào)答率特征最優(yōu)化。投資組適宜用分析在下表中列示了某一權(quán)益投資戰(zhàn)略的一組目的及控制參數(shù)。這是一名系統(tǒng)投資經(jīng)理在一年期內(nèi)勝利執(zhí)行的戰(zhàn)略，這種戰(zhàn)略強(qiáng)調(diào)在低于平均風(fēng)險(xiǎn)的條件下，添加增量的報(bào)答率。這里規(guī)范普爾500是比較的基準(zhǔn)，而報(bào)答率的目的那么是與規(guī)范普爾500的報(bào)答率持平或超越其兩個(gè)百分點(diǎn)，并且要長期一向地超越平均程度。另外，該經(jīng)理不愿設(shè)定市場(chǎng)的時(shí)間選擇風(fēng)險(xiǎn)，所以該投資組合的值控制在0.95～1.05之間，這與市場(chǎng)的值比較相符。相應(yīng)地，投資組合的殘值風(fēng)險(xiǎn)的目的是規(guī)范誤差低于5%。規(guī)范誤差也稱做跟蹤誤差(trackingerror)，低程度的規(guī)范誤差有助于確保投資組合的運(yùn)動(dòng)與比較的基準(zhǔn)—規(guī)范－普爾500相一致〔此所謂跟蹤〕。投資的戰(zhàn)略目的投資組合的風(fēng)險(xiǎn)－報(bào)答率構(gòu)造練習(xí)題1.比較馬考維茨的投資組合實(shí)際與資本市場(chǎng)實(shí)際各自所需的假設(shè)。2.解釋有效投資組合的概念。3.闡明在無限制借入和貸出的條件下，有效前沿的外形是如何發(fā)生變化的。4.為什么說市場(chǎng)投資組合的存在對(duì)于資本資產(chǎn)定價(jià)模型是一個(gè)關(guān)鍵的概念？5.為什么說報(bào)答率的規(guī)范差不是用作衡量單個(gè)證券和無效投資組合的一種恰當(dāng)方法？6.為什么說系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)與單個(gè)證券和無效投資組合都有關(guān)？7.什么時(shí)候系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)等同于總風(fēng)險(xiǎn)？8.假設(shè)一種證券位于證券市場(chǎng)直線的上