估值與財務模型

估值與財務模型1目錄第一章 估值的根本概念第二章 現(xiàn)金流概念及現(xiàn)金流貼現(xiàn)法第三章 可比公司法第四章 歷史買賣法2估值的根本概念第一章3企業(yè)的價值企業(yè)的價值資產(chǎn)的價值主要有兩種表現(xiàn)方式：帳面價值和市場價值。帳面價值即資產(chǎn)負債表上反映的總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)，主要反映歷史本錢〔但也有部分以公允價值等方式計價〕。市場價值如股票的市值、兼并收買、股權(quán)投資中支付的對價等，主要反映未來收益的現(xiàn)值。在多數(shù)情況下，帳面價值不能真實反映企業(yè)未來的收益，因此帳面價值和市場價值往往有較大差別。例如，總的來說，帳面價值主要用于會計目的，而資本市場上的投資者更為關(guān)注的那么是市場價值。以下所討論的價值均是指市場價值。企業(yè)價值凈債務少數(shù)股東權(quán)益聯(lián)營公司價值*股權(quán)價值*取決于計算EV的Revenue或者EBITDA、EBIT中能否已包含聯(lián)營公司的值。4主要估值方法主要估值方法概述沒有一種估值方法是絕對正確的。每種方法都有其優(yōu)缺陷，應該根據(jù)情況選擇適宜的估值方法。通常會運用多種估值方法來相互驗證，并最終確定一個價值區(qū)間。從大類上來說，估值方法可分為絕對估值法和相對估值法。絕對估值法如對未來股利、自在現(xiàn)金流等貼現(xiàn)得出公司價值；相對估值法如利用可比公司或可比歷史買賣的P/E、P/B、EV/EBITDA等目的對目的公司估值。三種常用估值方法概覽如下表所示：估值方法描述特點現(xiàn)金流貼現(xiàn)法理論上最完善的估值方法預測未來若干年的經(jīng)營現(xiàn)金流，并用恰當?shù)馁N現(xiàn)率（加權(quán)平均資本成本）和終值計算方法計算這些現(xiàn)金流和終值的貼現(xiàn)值，以此計算企業(yè)價值和股權(quán)價值這種方法主要依賴于對于被估值企業(yè)的現(xiàn)金流和發(fā)展速度的預測，以及對于資本成本和終值的假設（假設的準確性對估值結(jié)果的影響至關(guān)重要）可比公司法通過分析可比公司的交易和營運統(tǒng)計數(shù)據(jù)得到該公司在公開的資本市場的隱含價值估值結(jié)果不包括控制權(quán)溢價用可比公司的估值倍數(shù)和被估值企業(yè)的營運指標計算估值可靠性依賴于其它公開交易公司的可比程度，包括行業(yè)、產(chǎn)品類別、收入規(guī)模、地理位置、收益率、發(fā)展階段歷史交易法在控制權(quán)發(fā)生變化的情況下提供市場化的估值基準估值結(jié)果包括控制權(quán)溢價用可比的歷史并購交易中的估值指標和被估值企業(yè)的營運指標計算估值可靠性依賴于歷史交易的數(shù)量、可比程度以及對于某種資產(chǎn)在每個交易時刻的供求關(guān)系市場周期和變動程度也會影響估值結(jié)果5公司估值的意義和用途公司估值是上市公司根本面分析的根本內(nèi)容根本邏輯：根本面決議價值，價值決議價錢估值分析運用廣泛：–公開發(fā)行：確定發(fā)行價及募集資金規(guī)模–購買企業(yè)或股權(quán)：該當出價多少來購買–出賣企業(yè)或股權(quán)：可以以多少價錢出賣–公平評價：從財務的觀念，評價出價能否公平–新業(yè)務：新業(yè)務對于投資報答以及企業(yè)價值的影響6現(xiàn)金流概念及現(xiàn)金流貼現(xiàn)法第二章7現(xiàn)金流貼現(xiàn)法在現(xiàn)金流貼現(xiàn)法中，資產(chǎn)的價值為該項資產(chǎn)可帶來未來一切現(xiàn)金流的現(xiàn)值之和。實際根底：在對資產(chǎn)的現(xiàn)金流量、增長及風險等方面的特征進展分析的根底上，每一項資產(chǎn)的內(nèi)在價值都是可以估算的。為何要貼現(xiàn)：—貨幣具有時間價值：今天的一塊錢比明天的一塊錢值錢。例如今天的一塊錢存入銀行，明天這一塊錢加上利息就不止一塊錢?！F(xiàn)金流的風險溢價：未來發(fā)生損失的風險，二鳥在林不如一鳥在手。所需資料：進展現(xiàn)金流量貼現(xiàn)評價時，必需：—估算該項資產(chǎn)的壽命—估算該項資產(chǎn)壽命期內(nèi)的現(xiàn)金流量—估算現(xiàn)金流貼現(xiàn)的折現(xiàn)率市場定價失效：假設市場在跨時期作資產(chǎn)定價時會出錯，但隨著時間的推移及資產(chǎn)新資料的出現(xiàn)，市場會自行更正過來。8現(xiàn)金流貼現(xiàn)法的流程圖9企業(yè)運營中的現(xiàn)金流循環(huán)現(xiàn)金流清楚的反映了企業(yè)需求多少資金并且可以產(chǎn)出多少資金：10用于貼現(xiàn)的是無杠桿作用的自在現(xiàn)金流〔UnleveredFreeCashflow〕，其計算方法如右圖所示無杠桿作用的含義是不思索融資對現(xiàn)金流的影響。詳細表達為計算無杠桿作用現(xiàn)金流時，加回了利息費用自在現(xiàn)金流的含義是已扣除需追加的營運資金及固定資產(chǎn)投資，可以由企業(yè)自在支配的現(xiàn)金流無杠桿作用現(xiàn)金流是企業(yè)運營活動產(chǎn)生的可自在支配的現(xiàn)金流，也即可支付給債務人和一切者的現(xiàn)金流現(xiàn)金流的估算11現(xiàn)金流的估算12終值的計算

終值：現(xiàn)金流貼現(xiàn)法對企業(yè)進展估值是假設該企業(yè)會繼續(xù)運營下去。實踐操作中，只能夠?qū)ζ髽I(yè)未來有限期間內(nèi)每年的現(xiàn)金流進展預測〔“預測期〞〕。對預測期每年的現(xiàn)金流可以逐年進展貼現(xiàn)得到其現(xiàn)值，而對預測期以后直至永遠的現(xiàn)金流的總價值，通常基于一定的假設簡化計算。這些預測期以后直至永遠的現(xiàn)金流的總價值稱為終值。計算終值常用的方法有永續(xù)增長率法和退出倍數(shù)法，兩種方法有對應關(guān)系，常用來相互檢驗。–永續(xù)增長率法：假設在預測期以后，每年的無杠桿自在現(xiàn)金流將以一個恒定的比率永遠增長下去。這樣預測期以后全部無杠桿自在現(xiàn)金流的貼現(xiàn)值可以用收斂的等比級數(shù)求和公式計算得出。選取永續(xù)增長率時需求思索被估值企業(yè)所處行業(yè)的長期增長前景、宏觀經(jīng)濟長期的通貨膨脹，同時也要參考預測期最后一年的自在現(xiàn)金流的增長率。–退出倍數(shù)法：假設被估值的企業(yè)在預測期期末出賣所能夠賣得的價錢，通常該價錢按照一定的估值倍數(shù)估算。例如，可以按照預測期最后一年的EBITDA和一定的企業(yè)價值/EBITDA倍數(shù)估算。這種方法的局限性在于只能根據(jù)當前時點的買賣估值倍數(shù)，而需求估計未來假設干年后的估值倍數(shù)。13計算終值舉例--永續(xù)增長率法舉例14計算終值--倍數(shù)法舉例15計算終值的本卷須知現(xiàn)金流貼現(xiàn)法對于終值計算非常敏感，因此需求留意保證計算終值所運用假設的合理性在預測期最后一年現(xiàn)金流預測所基于的各項主要假設該當正常程度預測期最后一年的收入和營業(yè)利潤的假設應該反映正年年份的程度，而不該當是處于業(yè)務周期波峰或谷底年份的程度固定資產(chǎn)投資處于較為穩(wěn)定的階段，即折舊和資本支出程度應相當16股本本錢的計算

折現(xiàn)率是現(xiàn)金流量折現(xiàn)價值評價的決議性要素。錯誤估計折現(xiàn)率或現(xiàn)金流量與折現(xiàn)率不匹配會使價值評價出現(xiàn)嚴重錯誤。直觀上，折現(xiàn)率應與風險程度和要折現(xiàn)的現(xiàn)金流量的類型相一致。股權(quán)與公司對比：如折現(xiàn)的現(xiàn)金流量是股權(quán)的現(xiàn)金流量，那么適當?shù)恼郜F(xiàn)率應為股權(quán)本錢；如需折現(xiàn)的現(xiàn)金流量是公司的現(xiàn)金流量，那么適當?shù)恼郜F(xiàn)率應為資金本錢。貨幣：被估算的現(xiàn)金流量和折現(xiàn)率須堅持貨幣種類的一致。帳面與實踐對比：如折現(xiàn)現(xiàn)金流量是帳面現(xiàn)金流量(即反映預期通漲)，那么折現(xiàn)率亦應為帳面折現(xiàn)率。17對于風險較高的投資，其股權(quán)本錢亦應較高；反之那么較低。風險通常是以實踐報答相對預期報答的偏向這種方式來定義的，因此，對于風險要在估值時扣除(構(gòu)成折現(xiàn)率)的金融預測，風險與報答模型應為邊沿投資者投資時認識到的風險。大部分金融的風險與報答模型都假定邊沿投資者會作分散投資，而投資者在投資中僅認識到不能轉(zhuǎn)移的風險(即市場或非轉(zhuǎn)移性風險)。股本本錢的計算18股本本錢的計算

股權(quán)本錢可以經(jīng)過資本資產(chǎn)定價模型的公式〔CapitalAssetPricingModel〕計算得到：股本本錢=無風險收益率+風險溢價×Beta無風險收益率是指國債收益率；風險溢價是指股票市場長期平均的報答率高出無風險收益率的部分，它反映投資者投資于股票市場為補償整體市場風險所要求的溢價。Beta是特定企業(yè)相對于股票市場的動搖性，它反映了特定企業(yè)本身的風險，用于計算投資者投資該企業(yè)股票時所要求的風險溢價。為計算被估值企業(yè)的Beta，首先要分析可比公司的Beta值。由于可比公司的資本構(gòu)造能夠與被估值企業(yè)差別很大，因此要將可比公司的Beta值折算成無杠桿的Beta?？杀裙緹o杠桿Beta的平均值/中間值用做被估值企業(yè)近似的風險系數(shù)。為反映財務風險，需求重新思索被估值公司的資本構(gòu)造，計算有杠桿Beta無杠桿Beta〔unleveredBeta)和有杠桿Beta(LeveredBeta)的關(guān)系如下：〔D=債務，E=股權(quán)，t=稅率，Pref.=優(yōu)先股〕19收益增長的評價方法

回想以往的增長情況增長評價常以每股收益的歷史增長為起點參考其他分析員的評價內(nèi)容分析員會為許多公司作每股收益增長的評價。了解他們的評價內(nèi)容是很有協(xié)助的。調(diào)查根本問題根本上，收益的一切增長都可歸結(jié)到兩個根本問題上－公司在新工程上投資多少，以及這些工程為公司帶來何種報答。20收益增長的評價方法

在一切現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型中都有一個重要假設，即高增長時期及此期間的增長方式。通常會作以下其中一種假設：無高增長，此時公司已進入穩(wěn)定增長形狀有一段時期會出現(xiàn)高增長，最終，增長率會下降至穩(wěn)定增長率(兩段式)有一段時期會出現(xiàn)高增長，最終，增長率會逐漸下降至穩(wěn)定增長率(三段式)21紅利折現(xiàn)模型DDM

根本模型：將未來各年紅利用股權(quán)本錢貼現(xiàn)加總，即可得到股權(quán)價值。高登增長模型模型：該模型為穩(wěn)定增長模型，公司紅利會以固定速度永久增長。但增長率不超越公司的股權(quán)本錢。兩階段模型：此模型是兩個階段的增長為根底，第一階段為繼續(xù)n年的高增長期，第二階段為n年后的長期穩(wěn)定增長期。三階段模型：該模型中，股票的價值為高增長期和過渡期內(nèi)預期紅利的現(xiàn)值〔增長率平滑下降〕，及穩(wěn)定增長階段開場時終點價錢的現(xiàn)值。，其中〔gn為n年后的紅利的穩(wěn)定增長率〕22FCFF與FCFE貼現(xiàn)模型與股利貼現(xiàn)模型類似，經(jīng)過對未來公司產(chǎn)生的自在現(xiàn)金流進展貼現(xiàn)加總得出價值。FCFF貼現(xiàn)法：估算公司未來的無杠桿自在現(xiàn)金流，用加權(quán)資本本錢〔WACC〕進展貼現(xiàn)加總可得出企業(yè)價值FCFE貼現(xiàn)法：估算公司未來的有杠桿自在現(xiàn)金流，用股權(quán)本錢進展貼現(xiàn)加總可得出股權(quán)價值。經(jīng)過在企業(yè)價值中減去債務價值、少數(shù)股東權(quán)益既可以得出公司的股權(quán)價值。FCFF與FCFE貼現(xiàn)模型也分別包括單階段、二階段和三階段的模型。FCFF法和FCFE均適用于資本構(gòu)造較為穩(wěn)定的股公司估值，同時要求公司在未來的一段時間內(nèi)〔短期〕自在現(xiàn)金流為正。而當公司資本構(gòu)造發(fā)生變動時，F(xiàn)CFF法比FCFE法更為準確，由于WACC對資本構(gòu)造變化的敏感程度要小于股權(quán)本錢。23普通DCF價值評價模型

24紅利折現(xiàn)模型

25有杠桿自在現(xiàn)金流量(FCFE)的股權(quán)價值評價

26無杠桿自在現(xiàn)金流量(FCFE)的股權(quán)價值評價

27FCFE價值評價與紅利折現(xiàn)模型價值的對比

兩者何時類似當紅利等于FCFE時，F(xiàn)CFE高于紅利，但多余現(xiàn)金用于工程投資，令凈現(xiàn)值為零。兩者何時相異FCFE高于紅利，而且多余現(xiàn)金的利率低于市利率，或者投資到負凈現(xiàn)值工程上。公司派發(fā)的紅利低于其允給紅利，以致債務－股權(quán)比率降低，令公司負債過低，引起價值下降。出現(xiàn)紅利高于FCFE的情況時，公司必需發(fā)行新股或新債務來支付紅利，這樣至少會對價值呵斥三個負面影響：其一，這些證券的發(fā)行本錢，會引起不用要的支出，令價值降低。其二，假設公司借款支付紅利，那么會呵斥負債過高(相對于最正確負債比率)，導致價值降低。最后，支付過高紅利會限制資本分配，優(yōu)秀工程投資受制，引致財富損失。兩者相異時意味著什么？FCFE模型所得估值與紅利折現(xiàn)模型所得估值的差別可被視為公司控制權(quán)價值的一部分－衡量了紅利控制政策的價值。當紅利折現(xiàn)模型所得估值大于FCFE模型所得估值時，兩者差別的經(jīng)濟意義較小，但可被視為對預期紅利接受才干的警報。28現(xiàn)金流貼現(xiàn)法的評價優(yōu)點：成認資金的時間價值并從總體調(diào)查業(yè)務，是實際上最完善的方法較少遭到市場動搖及情感要素的影響不是取決于歷史會計記錄，而是反映對未來的預測可以把運營戰(zhàn)略結(jié)合到模型中，并且有助于尋覓能增進企業(yè)價值的措施假設投資者購買企業(yè)而非股票，采用現(xiàn)金流量折現(xiàn)價值評價就是正確方法，這樣做能令他在購入資產(chǎn)時知道本人得到了什么DCF價值評價促使他去思索公司的潛在特征和了解該行業(yè)。再不然，它還至少可以令他在以標價買入一項資產(chǎn)時，仔細驗證一下他的假設缺陷：估值結(jié)果對于假設很敏感得到估值的范圍能夠很大，因此用途有限由于這種價值評價方法嘗試估計內(nèi)在價值，所以需求的數(shù)據(jù)及資料遠遠多于其它價值評價方法這些數(shù)據(jù)及資料不僅繁雜，難以評價，而且能夠被分析員巧妙處置以便獲得他想要的結(jié)論內(nèi)在價值的估算模型無法保證不出現(xiàn)低估或高估的情況29可比公司法第三章30可比公司法概略通常，在股票市場上總會存在與初次公開發(fā)行的企業(yè)類似的可比公司。這些公司股票的市場價值，反映了投資者目前對這類公司的估值。利用這些可比公司的一些反映估值程度的目的，就可以用來估算初次公開發(fā)行的企業(yè)價值，即可比公司法。運用可比公司法估值，通常有以下幾個步驟：–選取適宜的可比公司–選取適宜的目的–估算初次公開發(fā)行的企業(yè)的價值例如：A公司是一家挪動公司，其可比公司的“企業(yè)價值／用戶數(shù)〞目的平均為1000美圓，而A公司到1999年底有10萬用戶，那么其企業(yè)價值估算為1000*10萬＝1億美圓。31可比公司法用途及優(yōu)缺陷

基于市場對于公開買賣公司的估值為未上市公司建立估值基準經(jīng)過對每種業(yè)務建立估值基準來分析一個跨行業(yè)綜合性企業(yè)的拆分價值允許對運營情況進展比較和分析很難找到大量的可比公司；很難或不能夠?qū)杀裙緲I(yè)務上的差別進展準確的調(diào)整雖然有關(guān)于〞有效市場“的假設，但有時很難解釋明顯類似的公司具有不同的估值程度，買賣活潑程度也存在較大差別有的可比公司的估值能夠會遭到市值較小、缺乏研討跟蹤、公眾持股量小、買賣不活潑等的影響股票價錢還會遭到行業(yè)內(nèi)并購、監(jiān)管等外部要素的影響基于公開信息有效市場的假設意味著買賣價錢應該反映包括趨勢、業(yè)務風險、開展速度等全部可以獲得的信息對于僅占少數(shù)股權(quán)的投資，價值的獲得可以作為公司價值可靠的標志〔即不包括控制權(quán)溢價〕用途缺點優(yōu)點32可比公司法的分析要點

行業(yè)–不同行業(yè)的企業(yè)有不同的估值目的能否同行業(yè)公司均可比–產(chǎn)品–規(guī)模 –地域 –盈利性還需求思索的問題 –應該關(guān)注哪些目的？ –該企業(yè)的估值相對于競爭對手應該是溢價還是折價？為什么？ –該企業(yè)的運營方式相對于競爭對手能否有效率？ –該企業(yè)的信譽等級如何？ –與競爭對手比較，該企業(yè)的資本構(gòu)造如何？確定幾個與目的公司最可比的公司和估值目的33可比公司信息來源

財經(jīng)資訊軟件〔如路透社、彭博、Factset等〕投資銀行的研討報告〔中金報告、摩根報告、ThomsonResearch〕公司年報34兩類估值目的

價值/盈利或資產(chǎn)分子反映價值，可以是市值、股權(quán)價值、股價等分母反映企業(yè)本身的盈利能力或擁有的資源，可以是利潤、每股利潤、收入、總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)、用戶數(shù)這類指標便于估算具有不同盈利能力或資產(chǎn)規(guī)模的可比公司的估值常用的指標有：市盈率（股價/每股利潤）、市凈率（股價/每股凈資產(chǎn)）、企業(yè)價值/EBITDA、企業(yè)價值/收入、企業(yè)價值/用戶數(shù)等價值/盈利或資產(chǎn)業(yè)務增長率分子為上述第一類指標分母為可比公司的業(yè)務增長率（通常是若干年的平均年增長率），可以是收入增長率、利潤增長率、EBITDA增長率等常用的指標有：企業(yè)價值/EBITDA對EBITDA增長率等35電信公司在不同階段的可比目的

根據(jù)電信公司在不同階段的特點，投資者運用不同目的來估算其價值：36傳統(tǒng)公司與新競爭者的比較

對于在市場競爭中處于不同位置的公司，投資者運用的可比目的也會不同：傳統(tǒng)公司新競爭者投資者注重底線的增長（利潤、現(xiàn)金流）頂線的增長（收入、現(xiàn)金流）主要估值指標市盈率企業(yè)價值/EBITDA股權(quán)價值/現(xiàn)金盈利投資者使用的可比指標也會不同：不同發(fā)展階段存在不同的估值指標；財務指標以外，經(jīng)營指標的實現(xiàn)情況是驅(qū)動股價的重要因素37舉例：傳統(tǒng)電信公司的可比目的以AT&T為例：2000年2月11日，股價為48.63美圓，總市值1621億美圓加上債務、減去現(xiàn)金，企業(yè)價值為1921億美圓1999年EBITDA為196億美圓企業(yè)價值/EBITDA=9.8倍38舉例：傳統(tǒng)電信公司的可比目的〔續(xù)〕以香港電信為例：企業(yè)價值/EBITDA=19.1倍估計1999-2002年，EBITDA年復合增長率為7%那么企業(yè)價值/EBITDA對EBITDA增長率＝19.1/7=2.739兩類估值結(jié)果的比較40可比公司法估值的本卷須知

檢查可比公司能否存在閱讀研討報告剔除明顯例外的目的復核數(shù)字檢查所示數(shù)據(jù)結(jié)果能否有意義計算平均值和中間值運用固定格式進展行業(yè)特有的調(diào)整了解哪些目的對于所研討的行業(yè)最相關(guān)忘記一致貨幣單位〔尤其對于運營目的〕忘記將計算所根據(jù)的運營目的調(diào)整到同一可比的時間段忘記去除不相關(guān)〔無意義〕的統(tǒng)計數(shù)據(jù)忽略了個別極