全國首批四單消費基礎(chǔ)設(shè)施REITs解析之估值與現(xiàn)金流分派篇

全國首批四單消費基礎(chǔ)設(shè)施REITs解析之估值與現(xiàn)金流分派篇結(jié)構(gòu)融資評級部趙超曹晟曹婧金穎一、引言解析之標的物業(yè)篇（Cap和凈現(xiàn)金流分派率是兩個層面的指CapRateCap投資人的回報率。二、標的物業(yè)估值本次受理的四單消費基礎(chǔ)設(shè)施的標的物業(yè)估值全部采用收益法，其REITREITREIT均由深圳市戴德梁行土地（REIT興華資產(chǎn)評估有限責任公司（）進行估值。（O、物業(yè)管理費收入和多種經(jīng)營收1資本化率=運營凈收益（NOI）/物業(yè)估值；凈現(xiàn)金流分派率=可供分配金額/募集規(guī)模圖表1.戴德梁行估值報告中運營凈收益明細運營收入成本費用資本性支出稅金及附加固定租金收入管理及銷售費用固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)、遞延資產(chǎn)的支出增值稅及附加出租率物業(yè)管理費及維修維護費……房產(chǎn)稅收繳率多經(jīng)點位聯(lián)營成本城鎮(zhèn)土地使用稅租金增長率……印花稅提成租金收入消費稅聯(lián)營收入……物業(yè)管理費收入多種經(jīng)營收入……注：新世紀評級根據(jù)募集說明書整理。國融興華采用的收益法中，運營凈收益=運營收入-運營成本，其中運營收入=年有效租金收入+物業(yè)費收入+維修費等。圖表2.國融興華估值報告中運營凈收益明細運營收入運營支出非運營支出年有效租金收入運管費增值稅及附加物業(yè)費收入物業(yè)費房產(chǎn)稅保證金利息收入冷暖費維修費（含資本性支出）………………注：新世紀評級根據(jù)募集說明書整理。（一）未來運營收益分析華夏金茂A.運營收入33.9元/月/170/月/算，L494.7-210.5元/月/3.0%/3.0%-4.0%/年。3%-4%簽或換簽租約的租金水平。專門店主力店203220312030專門店主力店2032203120302027 2028 20292026202520242.00%2.50%3.00%3.50%4.00%4.50%注：新世紀評級根據(jù)募集說明書整理。抽成租金以2023年上半年收入400.77萬元為基準，2024-2025年預期增長率為5%，自2026年至2032年，每年增長率為3%-4%。該項目20232026年的預期出租率為982027年以后的預期出租率為92-97%，空置率20236月末，98.4%。圖表4.基數(shù)增長率運營收入------固定租金收入主力店33.9元/月/平方米3%(2024-2032)專門店170元/月/平方米4%(2024-2027)，3.5%(2028-2030)，3%(2031-2032)抽成租金收入400.77萬元(2023年上半年）5%(2024-2025),4%(2026-2029),3.5%(2030-2031),3%(2032)多種經(jīng)營/廣告/其他收入425.37萬元5%(2024-2025),4%(2026-2029),3.5%(2030-2031),3%(2032)物業(yè)管理費主力店10元/月/平方米3%(2024年起）專門店70元/月/平方米4%(2024-2028),3.5%(2029-2031),3%(2032)出租率98%(2023-2026),97%(2027-2032)---收益年期29.2年---折現(xiàn)率7.25%---長期增長率2.75%(2033年至收益屆滿期)---1：新世紀評級根據(jù)募集說明書整理。注2：未來現(xiàn)金流預測中，聯(lián)營業(yè)務(wù)凈收益對NOI的貢獻比例低于5%，因此不予列示。華夏華潤REIT元/方米/月，各樓層主力店（不含超市）81-139/平方米/（超市20-24元/平方米/萬象城L1層專門店的比準市場租金單價為535元/平方米/月，B2-L6層專門店比準市場租金修正結(jié)果范圍為75-535元/平方米/月。根據(jù)青島萬象城歷史運營情況（201620227.6所在區(qū)城商業(yè)的市場狀況（未來無新增、市場對標項目的發(fā)展經(jīng)驗，預計青島236%568年為13%。專門店主力店7.00%6.00%專門店主力店7.00%6.00%5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%202420252024202520262027202820292030203120322033203420352036203720382039204020412042204320442045204620472048204920502051提成租金收入占租金收入（固定租金+提成租金收入）（20182023年上半年25%測算。（2023年68.22023島萬象城鋪位調(diào)改計劃的分析，本次估價按照青島萬象城預測期內(nèi)首年出租率95%97.5%測算。圖表6.青島萬象城估值參數(shù)基數(shù)增長率運營收入------固定租金收入主力店（不含超市）81-139元/平方米/月1.5%(2024-2051)；3%(2025-2051)主力店（超市）20-24元/平方米/月專門店75-535元/平方米/月3%(2024);6%(2025-2026);5%(2027-2028);4%(2029-2031);3%(2032-2051)提成租金收入歷史五年及2023年1-6月提成租金收入占總租金收入的平均為28%無增長率，按總租金收入的25%測算物業(yè)管理費收入2及推廣費收入主力店租賃合同中約定的物業(yè)管理費及固定推廣費自評估基準日起第5年及第10年分別遞增10%專門店多種經(jīng)營收入2975萬元/年3%(2024-2051)出租率及免租期98.19%2023年11-12月為95%2024-205197.5%6天收繳率100%收益年期28.0年折現(xiàn)率7.00%長期增長率2.75%(2023年11月至收益期屆滿)注1：新世紀評級根據(jù)募集說明書整理。注2：未來現(xiàn)金流預測中，聯(lián)營租戶承租面積及收入占比均不足5%，因此不予列示。中金印力REIT68元/方米/月，其余各樓層租金單價范圍為54~68元/平方米/月；次主力店的比準市元/平方米/68~124元/平方米/542元/平方米/月，B1-L4層市場24~596元/平方米/月。2%2024-20265%、2027-20294%3%。圖表7.杭州西溪印象城租金增長率預測值專門店專門店/次主力店主力店2024 2025 2026 2027 2028 2029 2030 2031 20326.00%5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%注：新世紀評級根據(jù)募集說明書整理。24萬元/月（不含增值稅，預測期內(nèi)未考慮遞增。2023284620233.0%測算。97.5%98%。圖表8.杭州西溪印象城估值參數(shù)基數(shù)增長率運營收入------固定租金收入主力店54~68元/平方米/月2%專門店24~596元/平方米/月5042；42723%（2030-2032）次主力店68~124元/平方米/月營業(yè)額提成租金收入2023年下半年1,369萬元，2023年收入合計2,846萬元3%（2024-2032）物業(yè)管理費收入（即實際物業(yè)管理費）90元/平方米/月（值稅）90元/平方米/月（不含增值稅）90元/平方米/月（不含增值稅）的，在當前所屬鋪位類4%于目前空置的店鋪，假設(shè)未來出租后將按照物業(yè)管理費標準進行收費。4%固定推廣費收入2023年下半年405萬元，2023年收入合計788萬元4042；.5280）多經(jīng)及廣告收入2023年下半年670萬元，2023年收入合計1,458萬元3%停車場收入2023年下半年644萬元，2023年收入合計1,400萬元每3年增幅5%出租率及免租期98.10%2023-202497.50%2025-203298.00%年均免租期為5天收繳率100%---收益年期25.0年---折現(xiàn)率7.0%---長期增長率2.75%---注：新世紀評級根據(jù)募集說明書整理。嘉實物美REIT21個指標打分后進行調(diào)整，對于不含物業(yè)費的超市日租金，預測大成項目的租76.8元/平方米/96元/平方米/84元/平方米/84元/平方米/108.9元/平方米/264.6元/平方米/月、106.2元/平方米/260.4元/平方米/月。2.50%。空置率及租金損失率，主要考慮歷史空置情況及租金收繳情況，大成項目空10%7%1%測算。圖表9.物美超市估值參數(shù)2023年上半年大成項目玉蜓橋項目德勝門項目華天項目估值參數(shù)基數(shù)增長率基數(shù)增長率基數(shù)增長率基數(shù)增長率其中：超市76.8元/m2/月2.50%96元/m2/月2.50%84元/m2/月2.50%84元/m2/月2.50%外租區(qū)108.9元/m2/月264.6元/m2/日106.2元/m2/日260.4元/m2/日物業(yè)管理收入1.68萬元---16.96萬元---8.84萬元---4.78萬元---其他收入36.10萬元---------------0.19萬元---空置率10%---7%---7%7%---加權(quán)剩余租期9.59年---7.15年---8.16年---7.93年---折現(xiàn)率6.50%---6.50%---6.50%---6.50%---資產(chǎn)估值2.78億元---4.43億元---1.77億元---1.45億元---估值單價9579元/m2---17852元/m2---16630元/m2---13403元/m2---注：新世紀評級根據(jù)募集說明書整理。（二）折現(xiàn)率=無風險報酬率+城市的資產(chǎn)相比于非一線城市的資產(chǎn)，市場給予風險報酬率會更低。的底層資產(chǎn)是位于非一線7.00%-7.25%REIT流。標準廠房倉儲物流產(chǎn)業(yè)園區(qū)購物中心 保租房6.50%6.50%6.50%6.50%6.50%標準廠房倉儲物流產(chǎn)業(yè)園區(qū)購物中心 保租房6.50%6.50%6.50%6.50%6.50%7.25%7.00%7.00%8.00%8.00%8.00%8.00%8.25%8.50%8.50%8.25%8.25%8.50%長沙覽秀城青島萬象城杭州西溪印象城廈門保租房蘇州產(chǎn)業(yè)園合肥產(chǎn)業(yè)園杭州產(chǎn)業(yè)園武漢產(chǎn)業(yè)園廊坊倉儲物流武漢倉儲物流重慶倉儲物流昆山倉儲物流蘇州倉儲物流佛山倉儲物流青島倉儲物流昆山標準廠房無錫標準廠房常州標準廠房注：新世紀評級根據(jù)相關(guān)資料整理。長沙覽秀城青島萬象城杭州西溪印象城廈門保租房蘇州產(chǎn)業(yè)園合肥產(chǎn)業(yè)園杭州產(chǎn)業(yè)園武漢產(chǎn)業(yè)園廊坊倉儲物流武漢倉儲物流重慶倉儲物流昆山倉儲物流蘇州倉儲物流佛山倉儲物流青島倉儲物流昆山標準廠房無錫標準廠房常州標準廠房倉儲物流產(chǎn)業(yè)園區(qū)保租房超市6.00%6.00%6.00%6.00%6.25%6.25%倉儲物流產(chǎn)業(yè)園區(qū)保租房超市6.00%6.00%6.00%6.00%6.25%6.25%6.00%6.00%6.00%6.00%6.00%6.00%6.00%6.00%6.00%6.00%6.50%7.00%7.00%7.50%8.00%8.00%8.00%7.75%8.00%7.75%物美商超鳳凰公館項目安居百泉閣項目安居錦園項目保利香檳苑項目有巢東部經(jīng)開區(qū)項目有巢泗涇項目文龍家園項目熙悅尚郡項目張江光大園項目張潤大廈孵化加速器項目互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)新中心協(xié)同中心萬融大廈萬海大廈招商局光明科技園東久(金山)智造園臨港奉賢智造園一期臨港奉賢智造園三期普洛斯增城物流園普洛斯廣州保稅物流園普洛斯通州光機電物流園普洛斯北京空港物流園物美商超鳳凰公館項目安居百泉閣項目安居錦園項目保利香檳苑項目有巢東部經(jīng)開區(qū)項目有巢泗涇項目文龍家園項目熙悅尚郡項目張江光大園項目張潤大廈孵化加速器項目互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)新中心協(xié)同中心萬融大廈萬海大廈招商局光明科技園東久(金山)智造園臨港奉賢智造園一期臨港奉賢智造園三期普洛斯增城物流園普洛斯廣州保稅物流園普洛斯通州光機電物流園普洛斯北京空港物流園現(xiàn)代物流中心項目世紀物流園項目對比四單標的物業(yè)的折現(xiàn)率可以發(fā)現(xiàn)，物美超市的折現(xiàn)率最低，為6.50%較低，因此折現(xiàn)率低于其他項目。圖表12.標的物業(yè)估值采用的折現(xiàn)率REIT名稱標的物業(yè)無風險報酬率風險報酬率—投資不動產(chǎn)風險補償均值折現(xiàn)率華夏金茂REIT長沙覽秀城2.64%3.50%1.00%7.25%華夏華潤REIT青島萬象城2.64%4.375%---7.00%中金印力REIT西溪印象城2.64%3.50%0.875%7.00%嘉實物美REIT物美超市2.69%3.50%0.30%6.50%注：新世紀評級根據(jù)募集說明書整理。（三）收益年限REIT2025-2929.228.025.0REIT的四個項21.17年，華天項目收益年限為19.38年，德勝門項目收益年限為19.11年。（四）估值結(jié)果19565元/10500元/REIT9579元/17852元/15927元/平方米。圖表13.估值結(jié)果及資本化率REIT名稱底層物業(yè)所在城市估值（億元）估值單價（元/平方米）資本化率（%）華夏金茂REIT長沙覽秀城長沙（新一線）10.76105005.42華夏華潤REIT青島萬象城青島（新一線）80.02195655.36中金印力REIT杭州西溪印象城杭州（新一線）39.77159275.85嘉實物美REIT大成項目豐臺區(qū)2.7895796.80玉蜓橋項目豐臺區(qū)4.43178527.29德勝門項目海淀區(qū)1.77166307.59華天項目西城區(qū)1.45134036.94合計北京（一線）10.44134037.14注1：新世紀評級根據(jù)募集說明書整理。注2：資本化率=運營凈收益NOI（不扣減資本性支出）/物業(yè)估值（Cap即資本化率=運營凈收益/4.3%-5.2%左右，主要二線城市通常要求更高的報酬率，資本化率在5.2%-5.7%5.0%-6.0%的區(qū)間，物美超市的資本化率相對較高為7.14%CapRate略弱。長沙覽秀城 青島萬象城 杭州西溪印象城 嘉實物caprate 折現(xiàn)率 收益年限長沙覽秀城 青島萬象城 杭州西溪印象城 嘉實物caprate 折現(xiàn)率 收益年限150.00%02.00%2525年4.00%28年305.36%29.2年5.42%6.00%5.85%357.14%6.50%7.00%7.00%7.25%8.00%注：新世紀評級根據(jù)募集說明書整理。三、現(xiàn)金分派率分析=當期可供分配金額/3EBITDA=營業(yè)收入-不含折舊攤銷的營業(yè)成本-稅金及附加-相關(guān)管理費用-其他費用舊及攤銷不會影響可供分配金額。營業(yè)收入的預測與估值報告的差異很小，已經(jīng)在估值部分詳細討論，我們主要對比分析各單REITs項目管理費等的差異。從基金管理人和計劃管理人收取的固定管理費用來看，各家差異不是很大，一般為基金凈值或募集規(guī)模的0.2%-0.3%；托管費為基金凈值或募集規(guī)模的0.01%。ONOI，但會對可供分配金額造成影響。對比發(fā)現(xiàn)，華夏金茂REIT收取的基礎(chǔ)管理費比例相對較高，占到營業(yè)收入（扣除聯(lián)營收入27%-32%REIT4%可以對運營管理機構(gòu)形成激勵。圖表15.華夏金茂REIT華夏華潤REIT中金印力REIT嘉實物美REIT固定管理費上年度NAV*0.20%上年度NAV*0.20%初始募集規(guī)模*0.20%募集規(guī)模*0.3%基金管理人上年度NAV*0.16%上年度NAV*0.16%初始募集規(guī)模*0.17%---計劃管理人上年度NAV*0.04%上年度NAV*0.04%初始募集規(guī)模*0.03%---運營管理費基礎(chǔ)管理費營業(yè)收入（不含聯(lián)營收入）*（27%-32%）運營管理費A:=*（6.5%-7.4%）萬-1>1億：2.5%*改造成本90-110%項目公司總收入*4%+項目公司凈運營收入*8%基礎(chǔ)設(shè)施項目運營收入*4%激勵管理費（實際-目標運營凈收益）*N%運營管理費B:項目公司營業(yè)收入*4%+項目公司經(jīng)營利潤*8%（實際NOI-目標NOI）*20%80-120%超額業(yè)績的梯度獎懲托管費上年度NAV*0.01%上年度NAV*0.01%%初始募集規(guī)模*0.01%募集規(guī)模*0.01%注：新世紀評級根據(jù)募集說明書整理。REITREITREIT三個項目的現(xiàn)金分派率比較接近，20244.80%REIT的分派率相對較高。圖表16.凈現(xiàn)金流分派率REIT名稱2023年2024年華夏金茂REIT4.65%4.80%華夏華潤REIT4.27%4.73%中金印力REIT4.30%4.80%嘉實物美REIT5.31%6.40%注1：新世紀評級根據(jù)募集說明書整理。注2：凈現(xiàn)金流分派率=可供分配金額/擬募集資金規(guī)模；2023年凈現(xiàn)金流分派率為年化值。項33.8各參與方的管理能力。三、原始權(quán)益人和運營管理機構(gòu)本次上市的四單消費