普通股價(jià)值分析

普通股價(jià)值分析第六章第一節(jié)收入資本化法在普通股價(jià)值分析中的運(yùn)用第二節(jié)股息貼現(xiàn)模型之一：零增長模型第三節(jié)股息貼現(xiàn)模型之二：不變?cè)鲩L模型第四節(jié)股息貼現(xiàn)模型之三：三階段增長模型第五節(jié)股息貼現(xiàn)模型之四：多元增長模型本章主要內(nèi)容第六節(jié)市盈率模型之一：不變?cè)鲩L模型第七節(jié)市盈率模型之二：零增長和多元增長模型第八節(jié)負(fù)債情況下的自由現(xiàn)金流分析法第九節(jié)通貨膨脹對(duì)股票價(jià)值評(píng)估的影響第6章運(yùn)用收入資本化法進(jìn)行了債券的價(jià)值分析。相應(yīng)地，該方法同樣適用于普通股的價(jià)值分析。由于投資股票可以獲得的未來的現(xiàn)金流采取股息和紅利的形式，所以，股票價(jià)值分析中的收入資本化法又稱股息貼現(xiàn)模型〔Dividenddiscountmodel〕。此外，本章還將介紹普通股價(jià)值分析中的市盈率模型〔Price/earningsratiomodel〕和自由現(xiàn)金流分析法〔Freecashflowapproach〕。概述收入資本化法認(rèn)為任何資產(chǎn)的內(nèi)在價(jià)值取決于持有資產(chǎn)可能帶來的未來現(xiàn)金流收入的現(xiàn)值。一般數(shù)學(xué)公式：其中，假定對(duì)未來所有的預(yù)期現(xiàn)金流選用相同的貼現(xiàn)率，V代表資產(chǎn)的內(nèi)在價(jià)值，Ct表示第t期的預(yù)期現(xiàn)金流，y是貼現(xiàn)率。第一節(jié)

收入資本化法在普通股價(jià)值分析中的運(yùn)用股息貼現(xiàn)模型：收入資本化法運(yùn)用于普通股價(jià)值分析中的模型。根本的函數(shù)形式：其中，V代表普通股的內(nèi)在價(jià)值，Dt是普通股第t期預(yù)計(jì)支付的股息或紅利，y是貼現(xiàn)率，又稱資本化率(thecapitalizationrate)。股息貼現(xiàn)模型假定股票的價(jià)值等于它的內(nèi)在價(jià)值，而股息是投資股票唯一的現(xiàn)金流。該式同樣適用于持有期t為有限的股票價(jià)值分析。股息貼現(xiàn)模型假定某投資者在第三期期末賣出所持有的股票，那么該股票的內(nèi)在價(jià)值應(yīng)該等于：其中，V3代表在第三期期末出售該股票時(shí)的價(jià)格。根據(jù)股息貼現(xiàn)模型，該股票在第三期期末的價(jià)格應(yīng)該等于當(dāng)時(shí)該股票的內(nèi)在價(jià)值，即：股息貼現(xiàn)模型的種類在對(duì)股票未來每期股息進(jìn)行預(yù)測(cè)時(shí)，關(guān)鍵在于預(yù)測(cè)每期股息的增長率。每期股息增長率：根據(jù)股息增長率的不同假定股息貼現(xiàn)模型可分為：零增長模型不變?cè)鲩L模型多元增長模型三階段股息貼現(xiàn)模型目的：通過判斷股票價(jià)值的低估或是高估來指導(dǎo)證券的買賣。方法一：計(jì)算股票投資的凈現(xiàn)值NPV當(dāng)NPV大于零時(shí)，可以逢低買入當(dāng)NPV小于零時(shí)，可以逢高賣出用股息貼現(xiàn)模型指導(dǎo)證券投資

用股息貼現(xiàn)模型指導(dǎo)證券投資方法二：比較貼現(xiàn)率與內(nèi)部收益率的大小內(nèi)部收益率(internalrateofreturn),簡稱IRR，是當(dāng)凈現(xiàn)值等于零時(shí)的一個(gè)特殊的貼現(xiàn)率即：當(dāng)IRR大于貼現(xiàn)率，該股票被低估當(dāng)IRR小于貼現(xiàn)率，該股票被高估

第二節(jié)股息貼現(xiàn)模型1：零增長模型模型假設(shè)：股息不變，即把式〔6〕代入〔2〕中可得零增長模型：當(dāng)y大于零時(shí)可以將上式簡化為：零增長模型不僅可以用于普通股的價(jià)值分析，而且適用于統(tǒng)一公債和優(yōu)先股的價(jià)值分析。。

某公司的優(yōu)先股股利為8元/股，且折現(xiàn)率為10%，該股票的當(dāng)前價(jià)格為75元，請(qǐng)判斷該股票是被高估了還是被低估了？是該買進(jìn)還是該賣出？例題不變?cè)鲩L模型是股息貼現(xiàn)模型的第二種特殊形式。不變?cè)鲩L模型又稱戈登模型(GordonModel)。戈登模型有三個(gè)假定條件：〔1〕股息的支付在時(shí)間上是永久性的，即〔2〕式中的t趨向于無窮大;〔2〕股息的增長速度是一個(gè)常數(shù)，即：式〔3〕中的等于常數(shù)〔〕;模型中的貼現(xiàn)率大于股息增長率，即：式〔2〕中的y大于g。第二節(jié)股息貼現(xiàn)模型2：不變?cè)鲩L模型根據(jù)第上述3個(gè)假定條件，可以將式〔2〕改寫為：進(jìn)一步的討論：關(guān)于g的算法在無套利的假設(shè)下CAPM模型某公司股票初期的股息為1.8美元/每股。經(jīng)預(yù)測(cè)該公司股票未來的股息增長率將永久性地保持在5%的水平，假定貼現(xiàn)率為11%。那么該公司股票的內(nèi)在價(jià)值為多少？例題17第三節(jié)股息貼現(xiàn)模型3：三階段增長模型三階段增長模型將股息的增長分成了三個(gè)不同的階段：在第一階段〔期限A〕，股息的增長率為一個(gè)常數(shù)；第二個(gè)階段〔期限為A+1到B期〕是股息的增長的轉(zhuǎn)折期，股息從變化為，是第三階段的股息增長率。ggagtgnABt成長期過渡期成熟期在轉(zhuǎn)折期內(nèi)任何時(shí)點(diǎn)上的股息增長率gt可以用式下面的試子來表示。例如，當(dāng)t等于A時(shí)，股息增長率等于第一階段的常數(shù)增長率；當(dāng)t等于B時(shí)，股息增長率等于第三階段的常數(shù)增長率。根據(jù)以上內(nèi)容，我們可以得到三階段模型內(nèi)在價(jià)值的計(jì)算公式：例子：三階段增長模型假設(shè)某股票初期支付的股息為1美元/股，在此后兩年的股息增長率為6％；股息增長率從第3年開始遞減，從第6年開始〔注意：即第6、7年都為3%〕每年保持3％的增長速度。另外股息貼現(xiàn)率為8％。由題意，1234566％3%20將上述數(shù)據(jù)整理，列入表中：年份股息增長率股息(美元/每股)第1階段16.00%1.0626.00%1.124第2階段35.25%1.18344.50%1.23653.75%1.282第3階段63.00%1.321福勒和夏(FullerandHsia,1984)的H模型假定：〔1〕股息的初始增長率為ga，然后以線性的方式遞減或遞增?！?〕從2H期后，股息增長率成為一個(gè)常數(shù)gn，即長期的正常的股息增長率?！?〕在股息遞減或遞增的過程中，在H點(diǎn)上的股息增長率恰好等于初始增長率ga和常數(shù)增長率gn的平均數(shù)。當(dāng)ga大于gn時(shí)，在2H點(diǎn)之前的股息增長率為遞減。

H模型股息增長率gtH模型時(shí)間tH

2H

ga

gH

gn

在滿足上述假定條件情況下，佛勒和夏證明了H模型的股票內(nèi)在價(jià)值的計(jì)算公式為：關(guān)于該式的證明，請(qǐng)參考我給你們提供的論文，已經(jīng)興旺公共郵箱。asimplifiedcommonstockvaluationmodel.H模型與三階段增長模型的關(guān)系t

2H

B

H

A

gn

ga

gt

與三階段增長模型的公式(10)相比，H模型的公式(11)有以下幾個(gè)特點(diǎn)：〔1〕在考慮了股息增長率變動(dòng)的情況下，大大簡化了計(jì)算過程；〔2〕在股票當(dāng)前市場(chǎng)價(jià)格P的條件下，可以直接計(jì)算內(nèi)部收益率，即：可以推出：H模型VS.三階段增長模型〔3〕在假定H位于三階段增長模型轉(zhuǎn)折期的中點(diǎn)〔換言之，H位于股息增長率從變化到的時(shí)間的中點(diǎn)〕的情況下，H模型與三階段增長模型的結(jié)論非常接近?！?〕當(dāng)?shù)扔跁r(shí)，式〔11〕等于式〔9〕，所以，不變股息增長模型也是H模型的一個(gè)特例；〔5〕如果將式(11)改寫為

股票的內(nèi)在價(jià)值由兩局部組成：式(12)的第一項(xiàng)，根據(jù)長期的正常的股息增長率決定的現(xiàn)金流貼現(xiàn)價(jià)值；式(12)的第二項(xiàng)，由超常收益率決定的現(xiàn)金流貼現(xiàn)價(jià)值，且這局部價(jià)值與H成正比例關(guān)系。假定某公司A股票在2003年2月的市場(chǎng)價(jià)格為59美元。經(jīng)預(yù)測(cè)該公司股票在2003年后的4年間將保持11%的股息增長速度，從第5年開始股息增長率遞減。但是，從第16年起該公司股票的股息增長率將維持在5%的正常水平。2002年的股息為4.26美元/每股。并且假定該股票的貼現(xiàn)率為14.25%可以將上述數(shù)據(jù)用數(shù)學(xué)形式表示為：

A=4，B=16，ga=11%，

gn=5%，

D0=4.26美元，H=10案例將以上數(shù)據(jù)代入式〔12〕式，可以求出該股票的內(nèi)在價(jià)值等于75.99美元，大于該公司股票的市場(chǎng)價(jià)格。換言之，該公司股票的凈現(xiàn)值大于零。所以，該公司股票價(jià)格被低估了。具體過程如下：再計(jì)算一下內(nèi)部收益率，具體過程如下：因?yàn)閮?nèi)部收益率高于貼現(xiàn)率，所以，該公司的股票價(jià)格是被低估的。多元增長模型假定在某一時(shí)點(diǎn)T之后股息增長率為一常數(shù)g，但是在這之前股息增長率是可變的。多元增長模型的內(nèi)在價(jià)值計(jì)算公式：見書上的一個(gè)案例。第五節(jié)股息貼現(xiàn)模型4：多元增長模型市盈率指在一個(gè)考察期〔通常為12個(gè)月的時(shí)間〕內(nèi)，股票的價(jià)格和每股收益的比例。投資者通常利用該比例值估量某股票的投資價(jià)值，或者用該指標(biāo)在不同公司的股票之間進(jìn)行比較?！癙/ERatio〞表示市盈率，即股票的價(jià)格與該股上一年度每股稅后利潤之比〔P/E〕，該指標(biāo)為衡量股票投資價(jià)值的一種動(dòng)態(tài)指標(biāo)。第六節(jié)市盈率模型1：不變?cè)鲩L模型市盈率是某種股票每股市價(jià)與每股盈利的比率。一般認(rèn)為，如果一家公司股票的市盈率過高，那么該股票的價(jià)格具有泡沫，價(jià)值被高估。當(dāng)一家公司增長迅速以及未來的業(yè)績?cè)鲩L非常看好時(shí)，股票目前的高市盈率可能恰好準(zhǔn)確地估量了該公司的價(jià)值。利用市盈率比較不同股票的投資價(jià)值時(shí)，這些股票必須屬于同一個(gè)行業(yè)，因?yàn)榇藭r(shí)公司的每股收益比較接近，相互比較才有效。一般來說，市盈率水平為<0

：指該公司盈利為負(fù)〔因盈利為負(fù)，計(jì)算市盈率沒有意義，所以一般軟件顯示為“—〞〕

0-13

：即價(jià)值被低估

14-20：即正常水平

21-28：即價(jià)值被高估

28+

：反映股市出現(xiàn)投機(jī)性泡沫

〔1〕由于市盈率是股票價(jià)格與每股收益的比率，即單位收益的價(jià)格，所以，市盈率模型可以直接應(yīng)用于不同收益水平的股票的價(jià)格之間的比較；〔2〕對(duì)于那些在某段時(shí)間內(nèi)沒有支付股息的股票，市盈率模型同樣適用，而股息貼現(xiàn)模型卻不能使用；〔3〕雖然市盈率模型同樣需要對(duì)有關(guān)變量進(jìn)行預(yù)測(cè)，但是所涉及的變量預(yù)測(cè)比股息貼現(xiàn)模型要簡單。市盈率模型的優(yōu)點(diǎn)〔1〕市盈率模型的理論根底較為薄弱，而股息貼現(xiàn)模型的邏輯性較為嚴(yán)密?！?〕在進(jìn)行股票之間的比較時(shí)，市盈率模型只能決定不同股票市盈率的相對(duì)大小，卻不能決定股票絕對(duì)的市盈率水平。市盈率模型同樣可以分成零增長模型、不變?cè)鲩L模型和多元增長模型等類型。本節(jié)以不變?cè)鲩L模型的市盈率模型為例，重點(diǎn)分析市盈率是由那些因素決定的。市盈率模型的缺點(diǎn)當(dāng)市場(chǎng)到達(dá)均衡時(shí)，股票價(jià)格應(yīng)該等于其內(nèi)在價(jià)值：每期的股息等于當(dāng)期的每股收益(E)乘派息比率(b),即：代入式〔14〕，得到

不變?cè)鲩L模型不變?cè)鲩L的市盈率模型的一般表達(dá)式

市盈率決定因素由式〔15〕可得，市盈率(P/E)取決于三個(gè)變量：〔1〕派息比率(payoutratio)b，市盈率與股票的派息比率成正比；〔2〕貼現(xiàn)率y，與貼現(xiàn)率負(fù)相關(guān)?！?〕股息增長率g，與股息增長率正相關(guān)。派息比率、貼現(xiàn)率和股息增長率還只是第一個(gè)層次的市盈率決定因素。第二層次的市盈率決定因素：股息增長率的決定因素和貼現(xiàn)率的決定因素。為簡單起見，做以下三個(gè)假定：〔1〕派息比率固定不變，恒等于b；〔2〕股東權(quán)益收益率(returnonequity)固定不變，即：ROE等于一個(gè)常數(shù)；〔3〕沒有外部融資。股息增長率的決定因素分析推導(dǎo)：由于沒有外部融資，所以賬面價(jià)值的變動(dòng)應(yīng)該等于每股收益扣除支付股息后的余額；其中，BV0表示第0期的股票賬面價(jià)值，BV-1表示滯后一期的股票賬面價(jià)值。ROE可以有兩種計(jì)算方式：前者是以每股的〔稅后〕收益除以每股的股東權(quán)益賬面價(jià)值；后者是以公司總的稅后收益〔earningsaftertax,簡稱EAT〕除以公司總的股東權(quán)益賬面價(jià)值〔equity,將稱EQ〕。這兩種計(jì)算方式的結(jié)論應(yīng)該是一樣的。ROE

的決定因素杜邦分析法利用幾種主要的財(cái)務(wù)比率之間的關(guān)系來綜合地分析企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況，這種分析方法最早由美國杜邦公司使用，故名杜邦分析法。杜邦分析法是一種用來評(píng)價(jià)公司贏利能力和股東權(quán)益回報(bào)水平，從財(cái)務(wù)角度評(píng)價(jià)企業(yè)績效的一種經(jīng)典方法。其根本思想是將企業(yè)凈資產(chǎn)收益率逐級(jí)分解為多項(xiàng)財(cái)務(wù)比率乘積，這樣有助于深入分析比較企業(yè)經(jīng)營業(yè)績。杜邦分析DuPontAnalysis杜邦分析杜邦模型最顯著的特點(diǎn)是將假設(shè)干個(gè)用以評(píng)價(jià)企業(yè)經(jīng)營效率和財(cái)務(wù)狀況的比率按其內(nèi)在聯(lián)系有機(jī)地結(jié)合起來，形成一個(gè)完整的指標(biāo)體系，并最終通過權(quán)益收益率來綜合反映。采用這一方法，可使財(cái)務(wù)比率分析的層次更清晰、條理更突出，為報(bào)表分析者全面仔細(xì)地了解企業(yè)的經(jīng)營和盈利狀況提供方便。杜邦分析法有助于企業(yè)管理層更加清晰地看到權(quán)益資本收益率的決定因素，以及銷售凈利潤率與總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、債務(wù)比率之間的相互關(guān)聯(lián)關(guān)系，給管理層提供了一張明晰的考察公司資產(chǎn)管理效率和是否最大化股東投資回報(bào)的路線圖。杜邦分析法的特點(diǎn)將式〔17〕代入式〔16〕中可得：由此可見，股息增長率與公司的稅后凈利潤率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和權(quán)益比率成正比，與派息比率成反比。股息增長率的決定因素分析小結(jié)根據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)模型，證券市場(chǎng)線的函數(shù)表達(dá)式為：是投資第種證券期望的收益率，即貼現(xiàn)率；和分別是無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的收益率和市場(chǎng)組合的平均收益率；是第i種證券的貝塔系數(shù)，反映了該種證券的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的大小。貼現(xiàn)率的決定因素分析貼現(xiàn)率取決于無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的收益率，市場(chǎng)組合的平均收益率和證券的貝塔系數(shù)等三個(gè)變量，并且與無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的收益率、市場(chǎng)組合的平均收益率以及證券自身的貝塔系數(shù)都成正比。哈馬達(dá)(Hamada,1972)：從理論上證明了貝塔系數(shù)是證券所屬公司的杠桿比率或權(quán)益比率的增函數(shù)。哈馬達(dá)認(rèn)為，在其他條件不變的情況下，公司的負(fù)債率與其貝塔系數(shù)成正比；而公司增發(fā)股票，將降低其杠桿比率，從而降低其貝塔系數(shù)。改寫的證券市場(chǎng)線：

其中，表示杠桿比率之外影響貝塔系數(shù)的其他因素。貝塔系數(shù)的決定因素小結(jié)：市盈率的決定因素y＞ROE，那么市盈率與派息率正相關(guān)；y＜ROE，那么市盈率與派息率負(fù)相關(guān)；y＝ROE，那么市盈率與派息率不相關(guān)。可見，派息率對(duì)市盈率的影響是不確定的。在公司開展初期，股東權(quán)益收益率較高，一般超過股票投資的期望回報(bào)率，此時(shí)派息率越高，股票的市盈率越低，公司會(huì)保持較低的派息率；當(dāng)公司進(jìn)入成熟期以后，股東權(quán)益收益率會(huì)降低并低于股票投資的期望回報(bào)率，此時(shí)提高派息率會(huì)使市盈率升高，公司傾向于提高派息率。派息比率與市盈率之間的關(guān)系上式第二個(gè)等式的分母中，減數(shù)和被減數(shù)都受杠桿比率的影響。在被減數(shù)(貼現(xiàn)率)中，當(dāng)杠桿比率上升時(shí)，股票的貝塔系數(shù)上升，所以，貼現(xiàn)率也將上升，而市盈率卻將下降。在減數(shù)中，杠桿比率與股東權(quán)益收益率成正比，所以，當(dāng)杠桿比率上升時(shí)，減數(shù)加大，從而導(dǎo)致市盈率上升。杠桿比率與市盈率之間的關(guān)系年份IBMHart,Schaffner&Marxbg（%）ROE（%）P/Ebg（%）ROE(%)P/E19700.53933.319.233.00.6150.08.218.219710.5538.318.134.40.6720.07.323.619720.4893.819.235.50.4970.09.617.319730.4153.720.828.50.4677.510.410.119740.44624.120.816.50.6472.37.37.419750.48817.319.615.30.619-25.05.08.319760.50122.720.916.60.3915.08.27.219770.54625.021.714.50.40014.38.77.019780.54115.224.912.70.38311.19.65.919790.66719.422.313.90.35910.010.64.9平均數(shù)0.51817.320.822.10.5052.58.511.0案例首先，比較兩個(gè)公司的派息比率。IBM公司的派息比率較高，IBM的市盈率卻遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于HSM。注意：派息比率與市盈率之間的關(guān)系是不確定的。其次，比較兩者的股息增長率。IBM的股息增長率為17.3%大大高過HSM的2.5%。股息增長率與市盈率之間正相關(guān)，所以，IBM的市盈率應(yīng)該高于HSM。最后，比較兩個(gè)公司的股東權(quán)益收益率。很明顯，IBM公司的股東權(quán)益收益率20.8%也遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于HSM的8.5%。股東權(quán)益收益率與市盈率之間呈正相關(guān)關(guān)系，所以，IBM公司的市盈率應(yīng)該高于HSM。根據(jù)市盈率模型決定的某公司股票的市盈率只是一個(gè)正常的市盈率?！?〕股票實(shí)際的市盈率高于其正常的市盈率，說明該股票價(jià)格被高估了；〔2〕當(dāng)實(shí)際的市盈率低于正常的市盈率，說明股票價(jià)格被低估了。利用市盈率模型指導(dǎo)股票投資某股息不變?cè)鲩L的股票的市場(chǎng)價(jià)格為40美元，初期支付的股息D0等于1.8美元/每股；貼現(xiàn)率為10.7%；根據(jù)預(yù)測(cè)，該股票的股息將保持每年5%的固定增長率g，并保持固定的派息比率66.67%。正常市盈率：實(shí)際市盈率：例子在第六節(jié)以不變?cè)鲩L模型為例，分析了市盈率模型中決定市盈率的因素之后，本節(jié)簡單介紹零增長和多元增長的市盈率模型及其應(yīng)用。〔1〕不變?cè)鲩L模型假定股息增長率g為一個(gè)常數(shù)；〔2〕零增長模型假定股息增長率g恒為常數(shù)0；〔3〕多元增長模型假定在某一時(shí)點(diǎn)T之后股息增長率和派息比率分別為常數(shù)g和b，但是在這之前股息增長率和派息比率都是可變的。第七節(jié)市盈率模型〔2〕

零增長和多元增長模型該模型假定股息增長率g恒等于零，換言之，每期的股息都是一樣的。股息等于每股收益E與派息比率b的乘積。如果每股的收益E等于常數(shù)，那么只有在派息比率等于100%時(shí)，每期的股息才會(huì)等于一個(gè)常數(shù)，即在沒有保存收益的條件下，每股的收益全部以股息的方式支付給股東。零增長的市盈率模型零增長模型假定每股收益恒等于一個(gè)常數(shù)且派息比率等于1所以，可以推出：將上述假定條件代入式〔15〕，得到零增長市盈率模型的函數(shù)表達(dá)式：某股息零增長的股票的市場(chǎng)價(jià)格為65美元/每股，每股股息恒等于8美元/每股，貼現(xiàn)率為10%。假定其派息比率等于1。實(shí)際的市盈率

正常的市盈率由于實(shí)際的市盈率低于正常的市盈率，所以，該股票價(jià)格被低估了。例子與多元增長的股息貼現(xiàn)模型一樣，多元增長的市盈率模型假定在某一時(shí)點(diǎn)T之后股息增長率和派息比率分別為常數(shù)g和b，但是在這之前股息增長率和派息比率都是可變的。其中等式右邊的第一項(xiàng)為哪一項(xiàng)T時(shí)點(diǎn)之前的現(xiàn)金流貼現(xiàn)價(jià)值，第二項(xiàng)是T時(shí)點(diǎn)之后的現(xiàn)金流貼現(xiàn)價(jià)值。多元增長市盈率模型根據(jù)股息，派息比率和每股收益三者之間的關(guān)系，可以知道：將上面的兩個(gè)式子代入〔20〕式，我們可以得到：因此：從而：上式說明，多元增長市盈率模型中的市盈率決定因素包括了貼現(xiàn)率、派息比率和股息增長率。某公司股票當(dāng)前的市場(chǎng)價(jià)格等于55美元，初期的每股收益和股息分別等于3和0.75美元。第一和第二年的有關(guān)數(shù)據(jù)如下。從第二年年末開始每年的每股收益增長率和股息增長率都等于10%，并且派息比率恒等于0.50。貼現(xiàn)率為15%。例題正常的市盈率：實(shí)際的市盈率：由于兩者比較接近，所以，該股票的價(jià)格處于比較合理的水平。預(yù)計(jì)摩托羅拉公司2023年的市盈率為20.0，每股盈利為5.50美元。那么，可預(yù)測(cè)其2023年的股價(jià)為110美元。假定這一價(jià)格為2023年的股票賣出價(jià)，資本化率為14.4%，今后四年的股息分別為0.54美元、0.64美元、0.74美元和0.85美元。根據(jù)股息貼現(xiàn)模型，摩托羅拉公司的股票內(nèi)在價(jià)值為：與股息貼現(xiàn)模型的結(jié)合運(yùn)用企業(yè)融資方式總的來說有兩種：〔1〕內(nèi)源融資，即將本企業(yè)的留存收益和折舊轉(zhuǎn)化為投資的過程；〔2〕外源融資，即吸收其他經(jīng)濟(jì)主體的儲(chǔ)蓄，以轉(zhuǎn)化為自己投資的過程。

第八節(jié)負(fù)債情況下的自由現(xiàn)金流分析法

內(nèi)源融資不需要實(shí)際對(duì)外支付利息或者股息，不會(huì)減少企業(yè)的現(xiàn)金流量。由于資金來源于企業(yè)內(nèi)部，不會(huì)發(fā)生融資費(fèi)用，使得內(nèi)源融資的本錢要遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于外源融資，是企業(yè)首選的一種融資方式。企業(yè)內(nèi)源融資能力的大小取決于企業(yè)的利潤水平，凈資產(chǎn)規(guī)模和投資者預(yù)期等因素。外源融資，只有當(dāng)內(nèi)源融資仍無法滿足企業(yè)資金需要時(shí)，企業(yè)才會(huì)轉(zhuǎn)向外源融資。企業(yè)外源融資分為直接融資為主或以間接融資為主，除了受自身財(cái)務(wù)狀況的影響外，還受國家融資體制等的制約。外源融資的渠道主要有發(fā)行股票、債券和銀行貸款等。MM定理就是指在一定的條件下，企業(yè)無論以負(fù)債籌資還是以權(quán)益資本籌資都不影響企業(yè)的市場(chǎng)總價(jià)值。又稱莫迪亞尼-彌勒定理，它說明：在無摩擦的市場(chǎng)環(huán)境下，企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值與它的融資結(jié)構(gòu)無關(guān)。

企業(yè)以不同的方式籌資只是改變了企業(yè)的總價(jià)值在股權(quán)者和債權(quán)者之間分割的比例，而不改變企業(yè)價(jià)值的總額。MM定理MM理論認(rèn)為，如果考慮到公司的未來投資，那么該未來投資的融資方式不會(huì)影響普通股的內(nèi)在價(jià)值。因此，公司的股利政策和資本結(jié)構(gòu)都不會(huì)影響其股票的價(jià)值。因?yàn)?，MM理論認(rèn)為，股票的內(nèi)在價(jià)值取決于股東所能得到的凈現(xiàn)金流的現(xiàn)值和公司未來再投資資金的凈現(xiàn)值。前者產(chǎn)生于公司現(xiàn)有的資產(chǎn)。在考慮后者時(shí)，公司的股利政策和融資政策都僅僅影響股東取得投資回報(bào)的形式〔即股息或者資本利得〕，而不會(huì)影響投資回報(bào)的現(xiàn)值。自由現(xiàn)金流分析法首先對(duì)公司的總體價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，然后扣除各項(xiàng)非股票要求權(quán)〔Non-equityclaims〕，得到總的股票價(jià)值。具體而言，公司的總體評(píng)估價(jià)值，等于完全股票融資條件下公司凈現(xiàn)金流的現(xiàn)值，加上因公司使用債務(wù)融資而帶來的稅收節(jié)省的凈現(xiàn)值。自由現(xiàn)金流分析法假定公司今年的稅前經(jīng)營性現(xiàn)金流為PF，預(yù)計(jì)年增長率為g。公司每年把稅前經(jīng)營性現(xiàn)金流的一局部〔設(shè)此比例為k〕用于再投資。稅率為T。今年的折舊為M，年增長率為g。資本化率為r，公司當(dāng)前債務(wù)余額為B。那么，公司今年的應(yīng)稅所得Y=PF－M從而，稅后盈余N=(PF－M)(1－Ｔ)稅后經(jīng)營性現(xiàn)金流AF=N+M=PF(1－Ｔ)+M﹡T追加投資額RI=PF﹡K自由現(xiàn)金流FF=AF－RI=PF(1－Ｔ－k)+M﹡T該公司的總體價(jià)值：公司的股權(quán)價(jià)值為：當(dāng)公司高層管理人員進(jìn)行本公司的資本預(yù)算或者尋求并購對(duì)象時(shí)，通常使用上述方法來評(píng)估相關(guān)公司的股權(quán)價(jià)值。自由現(xiàn)金流分析法中的資本化率與股息貼現(xiàn)模型、市盈率模型中的資本化率略有差異。前者適用于評(píng)估沒有負(fù)債時(shí)的權(quán)益〔Unleveragedequity〕，后兩者適用于評(píng)估存在負(fù)債情況下的權(quán)益〔Leveragedequity〕。由于杠桿率會(huì)影響股票的貝塔系數(shù)，所以兩個(gè)資本化率并非完全相同。假定在過去的一年中，M公司的稅前經(jīng)營性現(xiàn)金流為1,000,000美元，與其以后每年增長6%。公司每年將稅前經(jīng)營性現(xiàn)金流的15%進(jìn)行再投資。去年折舊為100,000美元，與其增長率為6%。所得稅率為30%，資本化率為10%。公司目前債務(wù)為2,000,000美元，現(xiàn)有普通股1,000,000股。案例為簡單起見，忽略債務(wù)利息以及由此帶來的稅收節(jié)省。項(xiàng)目金額稅前經(jīng)營性現(xiàn)金流1,060,000折舊106,000應(yīng)稅所得954,000應(yīng)交稅金（稅率30%）286,200稅后盈余667,800稅后經(jīng)營性現(xiàn)金流（稅后盈余+折舊）773,800追加投資（稅前經(jīng)營性現(xiàn)金流

15%）159,000自由現(xiàn)金流（稅后經(jīng)營性現(xiàn)金流－追加投資）614,800表1公司的自由現(xiàn)金流分析FF=AF－RI=PF(1－T－K)+M﹡T=1,060,000(1－30%－15%)+106,00030%=614,800美元據(jù)上表所列數(shù)據(jù)，可以求得M公司今后總自由現(xiàn)金流的現(xiàn)值：

這就是M公司的總體價(jià)值，扣除債務(wù)2,000,000美元，得到M公司股票的總價(jià)值為13,370,000美元，每股價(jià)值為13.37美元。在前面幾節(jié)的分析中，都是假設(shè)“通脹中性〞〔Inflation-neutral〕的，即假定所有的變量都是實(shí)際變量，從而依這些變量所得的股票價(jià)值不受通貨膨脹的影響。下面的分析將引入通貨膨脹因素。第九