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三因素模型出發(fā)看周期本篇報(bào)告是三因素行業(yè)比較框架系列的第三篇——周期篇,主要研究了三因素模型如何在周期板塊整體,以及細(xì)分行業(yè)中運(yùn)用。從“DDM模型”視角出發(fā),我們建立了以景氣-流動(dòng)性-資產(chǎn)價(jià)格三因素為基礎(chǔ)的三因素模型,但是核心問題在于,對(duì)于不同類型的板塊,其景氣、流動(dòng)性與估值的表征指標(biāo)或許各有不同。在此前的外發(fā)報(bào)告中,我們分別對(duì)于消費(fèi)、科技制造板塊的三因素模型進(jìn)行了探究,而在本篇報(bào)告中,我們將對(duì)周期板塊的三因素模型進(jìn)行深入討論。周期板塊的總體特點(diǎn)是“分子主導(dǎo)”,并且有豐富的行業(yè)高頻數(shù)據(jù)。對(duì)于消費(fèi)板塊及科技制造板塊,整體而言,三因素模型的每一個(gè)因素都對(duì)股價(jià)有一定的影響。端的影響遠(yuǎn)弱于分子端,體現(xiàn)出明顯的分子主導(dǎo)特點(diǎn),而對(duì)于分子端,盈利預(yù)期或許是最值得重視的指標(biāo)。此外,與其它板塊不同,周期板塊具有非常豐富的高頻數(shù)據(jù),能夠?qū)崟r(shí)觀察板塊的景氣情況,其中,銅價(jià)數(shù)據(jù)及南華工業(yè)品指數(shù)數(shù)據(jù)與周期板塊走勢(shì)最為相關(guān),值得投資者關(guān)注。三因素模型下的三類周期行業(yè)在周期行業(yè)內(nèi)部,其細(xì)分子行業(yè)存在一定的差異,三因素模型視角下可分為三種類型。根據(jù)子行業(yè)對(duì)景氣與流動(dòng)性反應(yīng)的差異,可以將行業(yè)分為三類:部分行業(yè)受到景氣的影響明顯,部分行業(yè)受景氣及流動(dòng)性的影響均比較明顯,而部分行業(yè)受兩者的影響均不明顯。一級(jí)行業(yè)中,有色金屬受到景氣及流動(dòng)性的影響均較明顯,基礎(chǔ)化工、鋼鐵、石油石化及煤炭受到景氣的影響較為明顯,交通運(yùn)輸及建筑材料受流動(dòng)性及景氣的影響均較弱;二級(jí)行業(yè)中,能源金屬、貴金屬等行業(yè)受到景氣及流動(dòng)性的影響均較明顯,塑料、化學(xué)制品等受到景氣的影響較為明顯,而農(nóng)化制品、航空機(jī)場(chǎng)等受流動(dòng)性及景氣的影響均較弱。同時(shí),我們也篩選出了一批與細(xì)分行業(yè)股價(jià)較為相關(guān)的高頻指標(biāo)供投資者參考。除了交運(yùn)行業(yè)近幾年受疫情擾動(dòng)較大,相應(yīng)高頻數(shù)據(jù)與股價(jià)關(guān)聯(lián)較弱外,對(duì)于其它一級(jí)行業(yè),我們均篩選出了一些和股價(jià)較為相關(guān)的高頻指標(biāo)。例如基礎(chǔ)化工重點(diǎn)關(guān)注PVC價(jià)格、鋼鐵關(guān)注螺紋鋼及熱軋板卷價(jià)格等。周期整體仍需等待,結(jié)構(gòu)上關(guān)注高股息及估值低位反彈周期板塊整體的機(jī)會(huì)仍需等待,若有政策催化或經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)明顯好轉(zhuǎn),可再進(jìn)行關(guān)注??紤]到國(guó)內(nèi)當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇情況相對(duì)偏弱,三因素模型在景氣及資產(chǎn)價(jià)格端也并未給出配置信號(hào),我們認(rèn)為周期板塊整體的配置機(jī)會(huì)仍需要等待。在后續(xù)的跟蹤中,投資者可以重點(diǎn)關(guān)注政策端是否會(huì)出現(xiàn)催化,以及經(jīng)濟(jì)是否會(huì)出現(xiàn)明顯好轉(zhuǎn),前者帶來的投資機(jī)會(huì)可能更偏脈沖,而后者帶來的投資機(jī)會(huì)則可能更持久。結(jié)合三因素模型及當(dāng)前股市的整體表現(xiàn),可關(guān)注高股息及低位反彈兩個(gè)方向。近期市場(chǎng)表現(xiàn)相對(duì)較為震蕩,高股息方向當(dāng)前具有一定的配置價(jià)值,一級(jí)行業(yè)可關(guān)注石油石化、煤炭,二級(jí)行業(yè)可關(guān)注動(dòng)力煤、焦煤、煉化及貿(mào)易。部分行業(yè)估值石油石化、鋼鐵,二級(jí)行業(yè)關(guān)注貴金屬、普鋼、煉化及貿(mào)易。風(fēng)險(xiǎn)分析:經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期,大宗商品價(jià)格超預(yù)期下行;美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期波動(dòng),對(duì)A股市場(chǎng)情緒造成沖擊;三因素模型未來發(fā)生失效。策略研究策略研究 6 7 7 9 2.1、業(yè)績(jī)高波動(dòng)性使得大部分行業(yè)都會(huì)受到景氣影響 2.5、三因素模型在一二級(jí)行業(yè)中的具體應(yīng)用 3.2、細(xì)分行業(yè)關(guān)注高股息及低位反彈 策略研究策略研究 6 6 6 7 8 8 8 9 9 策略研究策略研究 策略研究策略研究 策略研究策略研究本篇報(bào)告是三因素行業(yè)比較框架系列的第三篇——周期篇,主要研究了三因素模型如何在周期板塊整體,以及細(xì)分行業(yè)中運(yùn)用,此外針對(duì)周期板塊的特性,我們也梳理了一些值得關(guān)注的高頻指標(biāo)供投資者參考。從歷史情況來看,三因素模型對(duì)于周期板塊的投資具有較強(qiáng)的指導(dǎo)意義和應(yīng)用價(jià)值。未來針對(duì)金融地產(chǎn)、其它板塊等,我們也會(huì)陸續(xù)推出相應(yīng)的三因素模型報(bào)告,以供各位投資者參考。在討論模型框架之前,首先需要明確各個(gè)板塊的劃分。本系列報(bào)告中的板塊劃分以31個(gè)申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)為基礎(chǔ),我們將其劃分為消費(fèi)、科技制造、周期、金融地產(chǎn)及其它5個(gè)板塊。其中,周期板塊由7個(gè)申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)構(gòu)成,包括煤炭、石油石化、鋼鐵、有色金屬、交通運(yùn)輸、基礎(chǔ)化工及建筑材料。資料來源:光大證券研究所周期板塊走勢(shì)402010-01-012012-01-012014-01-012016-01-012018-01-012020-01-012022-01資料來源:Wind,光大證券研究所。注:數(shù)據(jù)截至2023/12在本章中,我們主要討論了對(duì)于周期板塊整體,三因素模型中的每一個(gè)因素具體應(yīng)該用什么指標(biāo),并且有哪些高頻數(shù)據(jù)值得關(guān)注。對(duì)于周期板塊整體而言,在三因素模型的景氣端,未來12個(gè)月盈利預(yù)期增速或許是最佳指標(biāo);流動(dòng)性對(duì)于周期板塊整體的影響則不大;當(dāng)周期板塊的估值處于極端位置時(shí)往往會(huì)發(fā)生短期的反轉(zhuǎn)。此外,在高頻數(shù)據(jù)中,銅價(jià)及南華工業(yè)品指數(shù)與周期板塊股價(jià)走勢(shì)較資料來源:光大證券研究所繪制P未來的ΔP與ΔD、Δrf、Δrm有關(guān)景氣P未來的ΔP與ΔD、Δrf、Δrm有關(guān)景氣Dtt1+rf+m策略研究?jī)r(jià)格的“三因素模型”。DDM是市場(chǎng)中廣泛運(yùn)用的股票定價(jià)模型,但內(nèi)在價(jià)值的準(zhǔn)確計(jì)算十分困難,相比于精確的貼現(xiàn)數(shù)值,我們認(rèn)為各個(gè)變量的邊際變化更值得關(guān)注。通過對(duì)“DDM模型”進(jìn)行一定的引申及簡(jiǎn)化,我們提出了景氣、流動(dòng)性、資產(chǎn)價(jià)格的“三因素模型”,而未來股價(jià)的變動(dòng)也主要與這些因素的變化有關(guān)。關(guān)于三因素模型的具體介紹,可參考我們此前外發(fā)的報(bào)告《順時(shí)而動(dòng),消費(fèi)可為一一三因素行業(yè)比較框架之消費(fèi)篇》(2023年3月3日外發(fā))。三因素模型對(duì)于各板塊及行業(yè)理論上均是適用的,那么在實(shí)際運(yùn)用過程中,情況如何?或許這需要我們?cè)跀?shù)據(jù)層面上給予進(jìn)一步的驗(yàn)證,本篇報(bào)告中,我們將驗(yàn)證周期板塊的數(shù)據(jù)情況。t=1可認(rèn)為當(dāng)前的股價(jià)已反映了內(nèi)在價(jià)值股價(jià)未來的變化取決于各變量未來的變化由DDM模型簡(jiǎn)化后的三因素模型資料來源:光大證券研究所整理景氣對(duì)周期板塊表現(xiàn)存在明顯影響,預(yù)測(cè)凈利潤(rùn)增速或許是最優(yōu)指標(biāo)。通過考察各類財(cái)務(wù)指標(biāo)和股價(jià)之間的關(guān)聯(lián),可以發(fā)現(xiàn)景氣對(duì)于周期板塊的走勢(shì)存在非常明顯的影響。其中,預(yù)測(cè)凈利潤(rùn)增速這一指標(biāo)的效果最優(yōu),與周期板塊的股價(jià)表現(xiàn)高度相關(guān)。除了數(shù)據(jù)高頻可獲得外,盈利預(yù)期能更好的反映板塊的“周期”波動(dòng),而非作為事后確認(rèn)指標(biāo)。預(yù)測(cè)凈利潤(rùn)增速與股價(jià)之間的關(guān)聯(lián)度高,且可以實(shí)時(shí)獲得,數(shù)據(jù)頻率遠(yuǎn)高于實(shí)際的業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)。此外,相比于實(shí)際的業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)而言,盈利預(yù)期能夠更為迅速的捕捉到周期的拐點(diǎn),而非作為周期拐點(diǎn)事后的確認(rèn)指標(biāo)。策略研究策略研究0周期預(yù)測(cè)凈利潤(rùn)增速(右)80%60%40%20%-20%-40%-60%2010-01-012012-01-012014-01-012016-01-012018-01-012020-01-012022-01-01資料來源:Wind,光大證券研究所。注:數(shù)據(jù)截至2023/11,周期指用各周期行業(yè)漲跌幅市值加權(quán)合成的周期指數(shù),盈利預(yù)期增速指對(duì)未來12個(gè)月的wind一致預(yù)期增速,下同。其它財(cái)務(wù)指標(biāo),包括實(shí)際業(yè)績(jī)?cè)鏊俚纫灿幸欢ǖ南嚓P(guān)性,但存在滯后性,可作為“周期”的后驗(yàn)指標(biāo)。除了未來12月的預(yù)測(cè)凈利潤(rùn)增速這一指標(biāo)外,其它的一些指標(biāo),包括實(shí)際凈利潤(rùn)增速、銷售凈利率、ROE等指標(biāo)與股價(jià)之間也存在一定的相關(guān)性。例如實(shí)際凈利潤(rùn)增速與周期板塊股價(jià)走勢(shì)存在一致性,但有一定的滯后性,且數(shù)據(jù)獲取頻率較低,對(duì)于實(shí)際投資及判斷周期板塊未來走勢(shì)的參考意義不大。400周期凈利潤(rùn)增速TTM(右)250%200%50%-50%-100%2010-01-012012-01-012014-01-012016-01-012018-01-012020-01-012022-01-01資料來源:Wind,光大證券研究所。注:21年的歸母凈利潤(rùn)增速數(shù)據(jù)為相對(duì)于19年的復(fù)合增速,數(shù)據(jù)截至2023Q3400周期銷售凈利率TTM(右,%)42010-01-012012-01-012014-01-012016-01-012018-01-012020-01-012022-01-01資料來源:Wind,光大證券研究所。注:數(shù)據(jù)截至2023Q3策略研究策略研究642ROE-TTM(%)周期(右)8060402002010-032012-032014-032016-032018-032020-032022-03資料來源:Wind,光大證券研究所。注:數(shù)據(jù)截至2023Q3與其它板塊不同,周期板塊具有豐富的高頻量?jī)r(jià)數(shù)據(jù)。周期板塊中許多行業(yè)產(chǎn)品或原材料均與大宗商品相關(guān),因此行業(yè)景氣與大宗商品價(jià)格變化存在較高相關(guān)度,股價(jià)走勢(shì)也較為相關(guān),比如鋼鐵、煤炭、有色金屬等行業(yè)的股價(jià)與行業(yè)對(duì)應(yīng)的期貨商品價(jià)格走勢(shì)均較為一致。另外,各類量?jī)r(jià)數(shù)據(jù)更新頻率較高,也有助于投資者對(duì)行業(yè)景氣變化的跟蹤。板塊指標(biāo)舉例周期整體南華工業(yè)品指數(shù)花旗經(jīng)濟(jì)意外指數(shù)CRB現(xiàn)貨指數(shù)及同比基礎(chǔ)化工化學(xué)制品螢石價(jià)格冰晶石價(jià)格化學(xué)原料鈦白粉價(jià)格燒堿價(jià)格純堿價(jià)格農(nóng)化制品尿素價(jià)格硫磺價(jià)格磷酸二銨價(jià)格氯化鉀價(jià)格化學(xué)纖維滌綸價(jià)格鋼鐵鐵礦石價(jià)格螺紋鋼價(jià)格熱軋板卷價(jià)格高爐開工率特鋼Ⅱ有色金屬工業(yè)金屬能源金屬碳酸鋰價(jià)格貴金屬交通運(yùn)輸鐵路公路鐵路貨/客運(yùn)量公路貨/客運(yùn)量航運(yùn)港口物流快遞業(yè)務(wù)量快遞業(yè)務(wù)單價(jià)航空機(jī)場(chǎng)客運(yùn)量布倫特原油價(jià)格建筑材料玻璃玻纖浮法玻璃價(jià)格無(wú)堿粗紗價(jià)格裝修建材建筑瀝青價(jià)格水泥水泥價(jià)格煤炭動(dòng)力煤大同動(dòng)力煤價(jià)格南方八省電廠煤炭日耗焦煤京唐港主焦煤價(jià)格石油石化煉化及貿(mào)易布倫特原油價(jià)格油服工程鉆井平臺(tái)日費(fèi)資料來源:Wind,光大證券研究所整理在高頻數(shù)據(jù)中,銅價(jià)數(shù)據(jù)最值得關(guān)注,其與周期板塊走勢(shì)高度相關(guān)。通過考察各類量?jī)r(jià)數(shù)據(jù)與周期板塊走勢(shì)的相關(guān)性,發(fā)現(xiàn)LME銅價(jià)最值得關(guān)注,其與周期板塊股價(jià)的走勢(shì)相關(guān)度最高,2017年以來同向比例高達(dá)74.7%。這可能由于銅本身是周期板塊的重要組成成分,同時(shí)作為最上游的原材料之一,一定程度上能反映周期板塊整體的需求情況。策略研究策略研究銅價(jià)的同比增速走勢(shì)領(lǐng)先周期板塊走勢(shì)約2個(gè)月。銅價(jià)同比對(duì)于周期板塊股價(jià)走勢(shì)有一定的領(lǐng)先性,LME銅價(jià)同比(領(lǐng)先2個(gè)月)與周期板塊股價(jià)走勢(shì)的同向比例達(dá)到62.7%。12,00010,0008,0006,0004,0002,0000LME銅(美元/噸)周期(右)2017年以來同向比例為74.7%1401201008060402002010-012011-082013-032014-102016-052017-122019-072021-022022-09資料來源:Wind,光大證券研究所。注:同向比例計(jì)算頻率為單月,數(shù)據(jù)截至2023/11806040200-20-40LME銅:同比(領(lǐng)先2月,%)周期(右)20172017年以來同向比例為62.7%8060402002010-012011-082013-032014-102016-052017-122019-072021-022022-09資料來源:Wind,光大證券研究所。注:同向比例計(jì)算頻率為單月,數(shù)據(jù)截至2023/11南華工業(yè)品指數(shù)與周期板塊股價(jià)也具有一定的相關(guān)性。南華工業(yè)品指數(shù)是涵蓋包括金屬、能源、化工、紡織品等多個(gè)工業(yè)品種的期貨指數(shù),可以反映周期板塊產(chǎn)品整體的價(jià)格波動(dòng)情況。通過對(duì)比,南華工業(yè)品指數(shù)與指數(shù)同比均和周期板塊股價(jià)有一定的相關(guān)性,同向比例超過60%,也可以作為判斷周期股價(jià)走勢(shì)的不過其對(duì)股價(jià)的領(lǐng)先性相對(duì)偏弱。南華工業(yè)品指數(shù)及其同比對(duì)周期板塊股價(jià)的領(lǐng)先性偏弱,通過考察領(lǐng)先不同月份的數(shù)據(jù)情況,可以看到同向比例均不及同期,其中同向比例最高的為領(lǐng)先3個(gè)月的南華工業(yè)品指數(shù)同比,與周期板塊股價(jià)同向比例接近60%。4,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005000 南華工業(yè)品指數(shù)南華工業(yè)品指數(shù):同比(右,%)周期(右)140120100806040200-20-402010-012011-082013-032014-102016-052017-122019-072021-022022-09資料來源:Wind,光大證券研究所。注:數(shù)據(jù)截至2023/11與周期板塊股價(jià)的同相比例100%90%80%70%60%50%40%30%20%0%同期領(lǐng)先2期領(lǐng)先3期同期領(lǐng)先2期領(lǐng)先3期南華工業(yè)品指數(shù):同比南華工業(yè)品指數(shù)資料來源:Wind,光大證券研究所。注:同向比例計(jì)算頻率為單月,領(lǐng)先1期指將指標(biāo)后移1個(gè)月后計(jì)算同向比例,領(lǐng)先2期和3期同理,計(jì)算區(qū)間為2017/1-2023/11周期周期PB(右)3.53.02.52.0400.5策略研究周期周期PB(右)3.53.02.52.0400.5策略研究周期板塊業(yè)績(jī)波動(dòng)大,PE估值易受干擾,不一定能準(zhǔn)確表征股價(jià)高低。周期板塊業(yè)績(jī)波動(dòng)較大,業(yè)績(jī)的大幅增加會(huì)使得PE估值被動(dòng)的出現(xiàn)下降,但股價(jià)可能正處于高位,反之業(yè)績(jī)的大幅下滑又會(huì)使得PE估值出現(xiàn)被動(dòng)抬升,但股價(jià)反而可能正處于低位。因此周期板塊的股價(jià)走勢(shì)與PE估值走勢(shì)時(shí)常會(huì)出現(xiàn)背離,PE估值并不能很好的表征板塊股價(jià)的高低。相較于PE估值,PB估值更能反映周期板塊的股價(jià)高低情況。對(duì)于周期板塊的大部分行業(yè)而言,產(chǎn)業(yè)發(fā)展普遍處于成熟的階段,資產(chǎn)的變化與業(yè)績(jī)的變化相比,波動(dòng)率要低很多,因此更適合使用PB估值。從實(shí)際的數(shù)據(jù)中也可以看到,周期板塊的PB估值與股價(jià)走勢(shì)基本完全一致,能夠很好的表征股價(jià)的高低情況。40200周期周期PE-TTM(右)40502010/1/12011/8/12013/3/12014/10/12016/5/12017/12/12019/7/12021/2/12022/9/12010/1/12011/8/12013/3/12010/1/12011/8/12013/3/12014/10/12016/5/12017/12/12019/7/12021/2/12022/9/1資料來源:Wind,光大證券研究所。注:數(shù)據(jù)截至2023/11資料來源:資料來源:Wind,光大證券研究所。注:數(shù)據(jù)截至2023/11從實(shí)際數(shù)據(jù)來看,三因素模型中的流動(dòng)性對(duì)于周期板塊的估值影響較弱。實(shí)國(guó)債利率,還是對(duì)全球流動(dòng)性都有較大影響的美債利率,均與周期板塊估值之間的走勢(shì)關(guān)聯(lián)度均較弱。以10年期美債利率為例,兩者有時(shí)呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)的關(guān)系,例如2021年至2023年,但有時(shí)卻又呈現(xiàn)正相關(guān),如2019-2020年。這是因?yàn)橹芷诎鍓K的業(yè)績(jī)波動(dòng)較大,疊加成長(zhǎng)性偏低,分母端的影響遠(yuǎn)弱于分子端。周期板塊的業(yè)績(jī)波動(dòng)幅度遠(yuǎn)大于A股整體,疊加行業(yè)發(fā)展較為成熟,成長(zhǎng)性偏低,這就導(dǎo)致三因素模型中分子端的景氣因素主導(dǎo)了板塊股價(jià)變動(dòng),而分母端的流動(dòng)性對(duì)板塊的影響則較弱。周期PB估值10年期美債(右,逆序,%)3.53.02.52.00.02.03.04.05.06.02010/1/12011/8/12013/3/12014/10/12016/5/12017/12/12019/7/12021/2/12022/9/1資料來源:Wind,光大證券研究所。注:數(shù)據(jù)截至2023/11周期板塊全部A股250%200%150%100%50%0%-50%-100%2010-032012-032014-032016-032018-032020-032022-03資料來源:Wind,光大證券研究所。注:縱軸表示歸母凈利潤(rùn)TTM增速;2021年為兩年復(fù)合增速;數(shù)據(jù)截至2023Q35432106040200策略研究5432106040200策略研究三因素模型的第三個(gè)因素是資產(chǎn)價(jià)格,相對(duì)來說估值是一個(gè)比較好的指標(biāo)。當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格過高或過低時(shí),會(huì)對(duì)投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好產(chǎn)生較大的影響,股價(jià)也常常會(huì)出現(xiàn)反轉(zhuǎn)。通過對(duì)比,我們認(rèn)為在反映資產(chǎn)價(jià)格方面,PB估值是一個(gè)比較好的指標(biāo)。當(dāng)板塊的PB估值觸及過去1年估值的2.5倍標(biāo)準(zhǔn)差時(shí),股價(jià)通常都會(huì)發(fā)生短期的反轉(zhuǎn)。估值會(huì)對(duì)“賠率”產(chǎn)生影響,使得部分投資者出現(xiàn)畏高心理或抄底心理,從而對(duì)股價(jià)表現(xiàn)產(chǎn)生影響。當(dāng)估值過高時(shí),意味著未來的“賠率”(即盈虧比)非常小,部分投資者也會(huì)因?yàn)槲犯叩男睦矶u出持倉(cāng),從而使得股價(jià)在短期出現(xiàn)一定的回調(diào);反之,當(dāng)估值過低時(shí),由于未來“賠率”大,盡管基本面等因素并沒有出現(xiàn)拐點(diǎn),但也會(huì)有投資者開始抄底,從而帶動(dòng)股價(jià)反彈。但需要注意的時(shí),極端估值帶來的反轉(zhuǎn)持續(xù)時(shí)間不一定很長(zhǎng),能否真正反轉(zhuǎn)還是需要結(jié)合其它因素。極端估值帶來的反轉(zhuǎn)一般為交易情緒上的修復(fù),持續(xù)時(shí)間不一定會(huì)很長(zhǎng),因此投資機(jī)會(huì)可能僅為交易性的機(jī)會(huì),真正的反轉(zhuǎn)還需要結(jié)合景氣等因素進(jìn)行綜合判斷。PB(Z-score標(biāo)準(zhǔn)化)2.5-2.5周期指數(shù)(右)2010-01-012011-01-012012-01-012013-01-012014-01-012015-01-012016-01-012017-01-012018-01-012019-01-012020-01-012021-01-012022-01-012023-01-01資料來源:Wind,光大證券研究所。注:估值根據(jù)過去1年的滾動(dòng)數(shù)據(jù)進(jìn)行Z-score標(biāo)準(zhǔn)化;數(shù)據(jù)截至2023/12/1除了極端估值,交易擁擠度也是投資者關(guān)注比較多的指標(biāo),不過應(yīng)用效果要差于估值。從實(shí)際情況來看,“買在無(wú)人問津處,賣在人聲鼎沸時(shí)”具有一定意義。當(dāng)交易擁擠度較低時(shí),一旦有利好發(fā)生,會(huì)使得市場(chǎng)關(guān)注度迅速提高,從而推動(dòng)股價(jià)上漲;而當(dāng)交易擁擠度較高時(shí),一旦發(fā)生利空事件,盡管利空的實(shí)際影響可能非常小,但由于交易者眾多,為避免“囚徒困境”,容易發(fā)生踩踏,進(jìn)而導(dǎo)致股但交易擁擠度比較適用于震蕩市,如果在單邊行情中則可能會(huì)產(chǎn)生誤判。交易擁擠度本質(zhì)上是在判斷反轉(zhuǎn),有時(shí)候交易擁擠度過高或過低其實(shí)是因?yàn)榘l(fā)生了“突破”,例如發(fā)生了重大利好,這時(shí)則不能過分關(guān)注交易擁擠度,否則可能會(huì)出現(xiàn)踏空。策略研究策略研究2-1-2-3交易擁擠度(Z-score標(biāo)準(zhǔn)化)2.5-2.5周期指數(shù)(右)4002010-01-072011-01-072012-01-072013-01-072014-01-072015-01-072016-01-072017-01-072018-01-072019-01-072020-01-072021-01-072022-01-072023-01-07資料來源:Wind,光大證券研究所。注:交易擁擠度為周期板塊的成交額占全部A股的比例,交易擁擠度根據(jù)過去1年的滾動(dòng)數(shù)據(jù)進(jìn)行Z-score標(biāo)準(zhǔn)化;數(shù)據(jù)截至2023/12/1;紅色框線區(qū)域表示單邊行情結(jié)合具體的景氣、流動(dòng)性及資產(chǎn)價(jià)格指標(biāo),我們便得到了周期板塊的三因素模型。景氣端的指標(biāo)為預(yù)測(cè)凈利潤(rùn)增速、流動(dòng)性端的指標(biāo)為美債利率,再結(jié)合估值這一指標(biāo),我們便得到了周期板塊三因素模型??梢园l(fā)現(xiàn),從歷史復(fù)盤的情況來看,模型對(duì)于周期板塊的投資具有較強(qiáng)的指導(dǎo)意義和實(shí)踐價(jià)值。三因素模型中景氣是核心,流動(dòng)性對(duì)估值的影響較弱,估值極端時(shí)股價(jià)會(huì)短期反轉(zhuǎn)。在周期板塊的三因素模型框架中,景氣是最核心的因素,整體來看,周期板塊的股價(jià)變動(dòng)與盈利預(yù)期的變動(dòng)在方向上幾乎是保持一致的;而流動(dòng)性對(duì)周期板塊估值的影響則并不明顯,這與消費(fèi)及科技制造板塊存在非常顯著的差異;資產(chǎn)價(jià)格方面,當(dāng)估值處于極端位置時(shí),股價(jià)通常會(huì)發(fā)生短期的反轉(zhuǎn),不過這種反轉(zhuǎn)需要結(jié)合其它因素進(jìn)行識(shí)別,以確定是交易性機(jī)會(huì)還是真正的反轉(zhuǎn)。資料來源:Wind,光大證券研究所。注:自上而下第三張圖的估值指PB,并根據(jù)過去1年的滾動(dòng)數(shù)據(jù)進(jìn)行Z-score標(biāo)準(zhǔn)化;數(shù)據(jù)截至2023/11策略研究策略研究在本章節(jié)中,我們針對(duì)周期板塊細(xì)分行業(yè),分別從單一因素及單一行業(yè)兩種不同的視角出發(fā)進(jìn)行了討論。在本章的第一部分內(nèi)容,我們研究了在不同的單一因素視角下,各個(gè)細(xì)分行業(yè)的適用情況,并且對(duì)于值得關(guān)注的高頻數(shù)據(jù)也做了匯總。而在第二部分內(nèi)容中,我們則從行業(yè)的視角出發(fā),詳細(xì)討論了全部一級(jí)、部分重要二級(jí)行業(yè)的三因素模型情況。資料來源:光大證券研究所繪制周期行業(yè)的業(yè)績(jī)波動(dòng)性普遍較高。無(wú)論是從行業(yè)的盈利預(yù)期波動(dòng)情況,還是從實(shí)際的凈利潤(rùn)增速波動(dòng)情況來看,周期各行業(yè)的業(yè)績(jī)波動(dòng)性普遍較高。2017年1月至2023年11月期間,全部A股及全A非金融石油石化的盈利預(yù)期增速波動(dòng)率分別為8%及10%,而同期大部分周期行業(yè)的盈利預(yù)期波動(dòng)率均在30%以上。從實(shí)際凈利潤(rùn)增速的波動(dòng)情況來看,2017年以來各周期行業(yè)的波動(dòng)性也普遍遠(yuǎn)高于A股整體。凈利潤(rùn)增速波動(dòng)率鋼鐵石油石化周期整體鋼鐵石油石化周期整體全A非金融石油石化交通運(yùn)輸全部A股建筑材料有色金屬基礎(chǔ)化工煤炭盈利預(yù)期增速波動(dòng)率資料來源:Wind,光大證券研究所。注:盈利預(yù)期增速波動(dòng)率計(jì)算區(qū)間為2017年1月至2023年11月;凈利潤(rùn)增速波動(dòng)率計(jì)算區(qū)間為2017Q1-2023Q3,其中21年的數(shù)據(jù)為兩年復(fù)合增速凈利潤(rùn)增速波動(dòng)率250%200%150%100%50%0%能源金屬農(nóng)化制品普鋼工業(yè)金屬動(dòng)力煤化學(xué)原料裝修建材化學(xué)制品玻璃玻纖能源金屬農(nóng)化制品普鋼工業(yè)金屬動(dòng)力煤化學(xué)原料裝修建材化學(xué)制品玻璃玻纖全部A股煉化及貿(mào)易水泥鐵路公路貴金屬全A非金融石油石化0%20%40%60%80%100%120%140%160%盈利預(yù)期增速波動(dòng)率資料來源:Wind,光大證券研究所。注:盈利預(yù)期增速波動(dòng)率計(jì)算區(qū)間為2017年1月至2023年11月;凈利潤(rùn)增速波動(dòng)率計(jì)算區(qū)間為2017Q1-2023Q3,其中21年的數(shù)據(jù)為兩年復(fù)合增速;部分業(yè)績(jī)波動(dòng)過大的行業(yè)未在圖中展示策略研究策略研究業(yè)績(jī)的高波動(dòng)性使得大部分行業(yè)股價(jià)均會(huì)受到景氣影響。由于周期行業(yè)的業(yè)績(jī)波動(dòng)性較高,容易吸引到一些景氣投資者的關(guān)注,因此景氣容易與股價(jià)之間形成正向或負(fù)向循環(huán),所以大部分行業(yè)的股價(jià)均會(huì)受到景氣的影響。例如在7個(gè)一級(jí)行業(yè)中,有5個(gè)行業(yè)的股價(jià)均與盈利預(yù)期增速較為相關(guān),包括基礎(chǔ)化工、鋼鐵、有色金屬、石油石化及煤炭。受景氣的影響較弱的行業(yè)主要集中在交運(yùn)及建材,或主要與疫情或政策擾動(dòng)有關(guān)。不過也有一些行業(yè)的股價(jià)與景氣之間的關(guān)聯(lián)較弱,其中一級(jí)行業(yè)中包括交通運(yùn)輸及建筑建材,二級(jí)行業(yè)中包括鐵路公路、航空機(jī)場(chǎng)、裝修建材等,主要也集中于交運(yùn)及建材。而這些行業(yè)股價(jià)受景氣影響較弱,或許主要與近幾年的疫情及地產(chǎn)政策擾動(dòng)有關(guān),最典型的為交通運(yùn)輸行業(yè)。從數(shù)據(jù)中,可以看到交運(yùn)行業(yè)在2010年至2020年以前,盈利預(yù)期與股價(jià)的走勢(shì)較為一致,不過近幾年則出現(xiàn)了顯著的背離。盈利預(yù)期與股價(jià)的同向比例基礎(chǔ)化工化學(xué)制品化學(xué)原料有色金屬普鋼化學(xué)制品焦煤玻璃玻纖周期焦煤玻璃玻纖煤炭工業(yè)金屬能源金屬煤炭動(dòng)力煤動(dòng)力煤煉化及貿(mào)易貴金屬煉化及貿(mào)易45%40%40%-0.200.000.200.400.600.801.00盈利預(yù)期與股價(jià)的相關(guān)系數(shù)資料來源:Wind,光大證券研究所。注:紅色表示一級(jí)行業(yè),藍(lán)色表示二級(jí)行業(yè),深色表示股價(jià)和盈利預(yù)期較為相關(guān);數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)區(qū)間為2017年1月至2023年11月5,0004,5004,0003,5003,0002,5002,0005000交通運(yùn)輸預(yù)測(cè)凈利潤(rùn)增速(右)80%60%40%20%0%-20%-40%2010-01-012012-01-012014-01-012016-01-012018-01-012020-01-012022-01-01資料來源:Wind,光大證券研究所。注:交通運(yùn)輸指申萬(wàn)交通運(yùn)輸指數(shù),后文圖上行業(yè)數(shù)據(jù)均指對(duì)應(yīng)行業(yè)的申萬(wàn)行業(yè)指數(shù),數(shù)據(jù)截至2023/11各一二級(jí)行業(yè)的高頻量?jī)r(jià)數(shù)據(jù)仍然值得關(guān)注。周期板塊中基礎(chǔ)化工、有色金屬、鋼鐵、石油石化、建筑材料和煤炭等行業(yè)的產(chǎn)品或原材料本身即為大宗商品,因此股價(jià)受對(duì)應(yīng)商品價(jià)格變動(dòng)的影響明顯,例如一級(jí)行業(yè)中,基礎(chǔ)化工行業(yè)的股價(jià)就與PVC期貨價(jià)格相關(guān)度較高,二級(jí)行業(yè)中,化學(xué)原料行業(yè)股價(jià)與純堿價(jià)格有較強(qiáng)的相關(guān)性。策略研究策略研究4,0000)(4,00002010-01-292013-01-292016-01-292019-01-2920資料來源:Wind,光大證券研究所。注:數(shù)據(jù)截至2023/115,0004,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005000化學(xué)原料純堿現(xiàn)貨價(jià)(元/噸)(右)4,0003,5003,0002,5002,0001,5001,00050002010-01-292013-01-292016-01-292019-01-292022-01-29資料來源:Wind,光大證券研究所。注:數(shù)據(jù)截至2023/11通過篩選,我們匯總整理出了一批與股價(jià)較為相關(guān)的高頻指標(biāo)供投資者參考。除了交運(yùn)行業(yè)近幾年受疫情擾動(dòng)較大,高頻數(shù)據(jù)與股價(jià)關(guān)聯(lián)較弱外,對(duì)于其它一級(jí)行業(yè),我們均篩選出了一些和股價(jià)較為相關(guān)的高頻指標(biāo)。對(duì)于基礎(chǔ)化工,重點(diǎn)關(guān)注PVC價(jià)格;對(duì)于鋼鐵,關(guān)注螺紋鋼及熱軋板卷價(jià)格;對(duì)于有色金屬,關(guān)注銅價(jià)及鋁價(jià);對(duì)于建筑材料,重點(diǎn)關(guān)注玻璃價(jià)格;對(duì)于煤炭,關(guān)注動(dòng)力煤及焦煤價(jià)格;對(duì)于石油石化,關(guān)注原油價(jià)格。此外,對(duì)于重要的二級(jí)行業(yè),我們對(duì)高頻指標(biāo)也相應(yīng)進(jìn)行了篩選。資料來源:Wind,光大證券研究所流動(dòng)性端,周期板塊受到的影響普遍較弱。定量來看,可以從美債利率下行時(shí)的賠率及勝率的視角出發(fā)將各個(gè)行業(yè)分成四種類型,分別為高勝率高賠率、高勝率低賠率、低勝率高賠率、低勝率低賠率,其中前3種類型可以認(rèn)為美債利率分子端是主導(dǎo)策略研究分子端是主導(dǎo)策略研究對(duì)行業(yè)存在影響,而低勝率低賠率這種類型則認(rèn)為美債利率的影響較弱。從實(shí)際的數(shù)據(jù)來看,周期板塊中各行業(yè)受到流動(dòng)性的影響普遍較弱。周期細(xì)分行業(yè)中,僅能源金屬、玻璃玻纖等少數(shù)行業(yè)會(huì)受到流動(dòng)性的影響。周期板塊一級(jí)行業(yè)中,美債利率下行時(shí)僅有色金屬表現(xiàn)為賠率高勝率低,而其他行業(yè)均受美債利率的影響不大;二級(jí)行業(yè)中,僅能源金屬受流動(dòng)性的影響較為明顯,美債利率下行時(shí)賠率及勝率均較高,玻璃玻纖和貴金屬行業(yè)表現(xiàn)為賠率高勝率低,其他行業(yè)受流動(dòng)性的影響普遍較弱。賠率(美債下行時(shí)估值平均變化)低勝率高賠率高勝率高賠率.有色金屬5%4%低勝率高賠率高勝率高賠率.有色金屬5%4%3%2%1%0%.基礎(chǔ)化工建筑材料交通運(yùn)輸 周期50%50%52%54%石油石化煤炭石油石化高勝率低賠率勝率(負(fù)向比率)資料來源:Wind,光大證券研究所。注:數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)區(qū)間為2017年1月至2023年11月,勝率與賠率均為3個(gè)月跨度賠率(美債下行時(shí)估值平均變化)4%賠率(美債下行時(shí)估值平均變化)4%低勝率高賠率玻璃玻纖航空機(jī)場(chǎng)高勝率高賠率能源金屬料 工業(yè)金屬煉化及貿(mào)易農(nóng)化制品水泥/ 工業(yè)金屬煉化及貿(mào)易農(nóng)化制品水泥化學(xué)原料高勝率低賠率鐵路公路鐵路公路.動(dòng)力煤.普鋼資料來源:Wind,光大證券研究所。注:數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)區(qū)間為2017年1月至2023年11月,勝率與賠率均為3個(gè)月跨度周期板塊由于業(yè)績(jī)波動(dòng)較大且成長(zhǎng)性較弱,因此分子端影響遠(yuǎn)大于分母端,受流動(dòng)性影響普遍較弱。一方面,周期板塊行業(yè)盈利波動(dòng)幅度遠(yuǎn)高于A股整體,導(dǎo)致DDM模型中分子端的影響遠(yuǎn)大于分母端。另一方面,對(duì)于成長(zhǎng)性高的行業(yè),當(dāng)美債利率變動(dòng)時(shí),成長(zhǎng)性高的行業(yè)由于遠(yuǎn)期利潤(rùn)占比更大,現(xiàn)值對(duì)貼現(xiàn)率的變動(dòng)更敏感,因此受到的影響會(huì)較大。而周期板塊中大部分行業(yè)都處于成熟發(fā)展階段,成長(zhǎng)性較弱,因此現(xiàn)值對(duì)貼現(xiàn)率的波動(dòng)敏感度較低,僅有能源金屬行業(yè)受下游新能源產(chǎn)業(yè)發(fā)展影響有較強(qiáng)的成長(zhǎng)性,與美債利率相關(guān)性較高。周期板塊的業(yè)績(jī)波動(dòng)周期板塊的業(yè)績(jī)波動(dòng)分子端的變化主導(dǎo)模型整體變動(dòng)貼現(xiàn)率變動(dòng)時(shí),成長(zhǎng)貼現(xiàn)率變動(dòng)時(shí),成長(zhǎng)性越強(qiáng)的行業(yè),股價(jià)變化越大,而周期行業(yè)普遍成長(zhǎng)性較弱資料來源:光大證券研究所繪制策略研究策略研究轉(zhuǎn)估值極端時(shí),股價(jià)發(fā)生短期反轉(zhuǎn)的規(guī)律對(duì)于所有細(xì)分行業(yè)幾乎都適用。當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格過高或過低時(shí),會(huì)對(duì)投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好產(chǎn)生較大的影響,股價(jià)也常常會(huì)出現(xiàn)反轉(zhuǎn)。這一規(guī)律并不會(huì)因?yàn)樾袠I(yè)的不同就發(fā)生變化,從實(shí)際情況來看,對(duì)于所有的細(xì)分行業(yè)幾乎都適用。以基礎(chǔ)化工和交通運(yùn)輸為例,PB估值偏離2.5倍標(biāo)準(zhǔn)差時(shí),股價(jià)基本都會(huì)發(fā)生短期反轉(zhuǎn),但持續(xù)時(shí)間不一定很長(zhǎng)。以這兩個(gè)行業(yè)為例,基礎(chǔ)化工產(chǎn)品以大宗商品為主,而交通運(yùn)輸更偏向中下游領(lǐng)域,盡管兩個(gè)行業(yè)的產(chǎn)業(yè)鏈位置存在差異,但是當(dāng)PB估值偏離2.5倍標(biāo)準(zhǔn)差時(shí),幾乎都會(huì)發(fā)生短期的反轉(zhuǎn),即如果估值過高,則會(huì)出現(xiàn)回調(diào),反之如果估值過低,則會(huì)出現(xiàn)修復(fù)。但是,反轉(zhuǎn)的持續(xù)時(shí)間如何,還需要綜合考慮景氣、流動(dòng)性等因素的影響。3210-1-2-3基礎(chǔ)化工收盤價(jià)6,0005,0004,0003,0002,0001,00002010-01-012012-01-012014-01-012016-01-012018-01-012020-01-012022-01-01資料來源:Wind,光大證券研究所。注:基礎(chǔ)化工指行業(yè)PB估值,估值根據(jù)過去1年的滾動(dòng)數(shù)據(jù)進(jìn)行Z-score標(biāo)準(zhǔn)化;數(shù)據(jù)截至2023/12/13210-1-2-3交通運(yùn)輸收盤價(jià)6,0005,0004,0003,0002,0001,00002010-01-012012-01-012014-01-012016-01-012018-01-012020-01-012022-01-01資料來源:Wind,光大證券研究所。注:交通運(yùn)輸指行業(yè)PB估值,估值根據(jù)過去1年的滾動(dòng)數(shù)據(jù)進(jìn)行Z-score標(biāo)準(zhǔn)化;數(shù)據(jù)截至2023/12/1根據(jù)模型中的三因素對(duì)股價(jià)的影響情況,可將各細(xì)分行業(yè)分為四類。正如前文所述,極端資產(chǎn)價(jià)格對(duì)所有行業(yè)幾乎都存在影響,而景氣及流動(dòng)性對(duì)于不同的行業(yè)影響大小有所差異,根據(jù)行業(yè)的特性,我們可以將各個(gè)行業(yè)分成四種類型:部分行業(yè)受到景氣的影響比較明顯,部分行業(yè)受流動(dòng)性的影響比較明顯,部分行業(yè)受兩者的影響均比較明顯,而部分行業(yè)受兩者的影響均不明顯。石油石化和煤炭受到景氣的影響較為明顯、受流動(dòng)性影響較弱,交通運(yùn)輸和建筑材料受流動(dòng)性及景氣的影響均較弱。二級(jí)行業(yè)中,能源金屬、貴金屬和玻璃玻纖等行業(yè)受到景氣及流動(dòng)性的影響均較明顯,塑料、化學(xué)制品、化學(xué)原料、普鋼等行業(yè)受到景氣的影響較為明顯而流動(dòng)性影響較弱,農(nóng)化制品、航空機(jī)場(chǎng)、鐵路公路等受流動(dòng)性及景氣的影響均較策略研究策略研究資料來源:Wind,光大證券研究所繪制資料來源:Wind,光大證券研究所繪制三因素模型對(duì)于有色金屬的適用效果較好,是周期板塊一級(jí)行業(yè)中唯一會(huì)同時(shí)受到三因素影響的行業(yè)。有色金屬行業(yè)既有周期性,在新能源的需求拉動(dòng)下兼具成長(zhǎng)性,三因素模型的運(yùn)用情況較好。有色金屬行業(yè)本身具有很強(qiáng)的周期性,同時(shí)也是很多新興行業(yè)的上游材料來源,業(yè)績(jī)整體波動(dòng)大,景氣對(duì)其行情的影響非常明顯;由于有色金屬行業(yè)囊括各類大宗商品,其價(jià)格受美債利率影響顯著,疊加能源金屬近幾年的高成長(zhǎng)性,因此美債利率對(duì)有色金屬行業(yè)股價(jià)的影響也十分顯著;此外,當(dāng)行業(yè)估值處于極端位置時(shí),股價(jià)也會(huì)出現(xiàn)短期的反轉(zhuǎn)。對(duì)于能源金屬、貴金屬這兩個(gè)有色金屬最重要的細(xì)分行業(yè)而言,情況與有色金屬類似,三因素模型也非常適用;而工業(yè)金屬受到景氣及極端估值的影響比較明顯,但受到流動(dòng)性的影響不明顯。資料來源:Wind,光大證券研究所。注:有色金屬指申萬(wàn)有色金屬指數(shù),后續(xù)圖上行業(yè)數(shù)據(jù)均指對(duì)應(yīng)行業(yè)的申萬(wàn)行業(yè)指數(shù);自上而下第三張圖的估值指PB,并根據(jù)過去1年的滾動(dòng)數(shù)據(jù)進(jìn)行Z-score標(biāo)準(zhǔn)化;數(shù)據(jù)截至2023/11資料來源:Wind,光大證券研究所。注:該指數(shù)根據(jù)自由流通市值進(jìn)行加權(quán),數(shù)據(jù)截至2023/11/30工業(yè)金屬中最重要的兩個(gè)金屬品類之一,而工業(yè)金屬又是有色金屬行業(yè)中流通市值占比最大的細(xì)分行業(yè),另一方面,銅和鋁作為最基礎(chǔ)的金屬品類,對(duì)其他金屬有色金屬LME鋁現(xiàn)貨結(jié)算價(jià)(美元/噸)(右)4,0003,5003,0002,5002,000有色金屬LME鋁現(xiàn)貨結(jié)算價(jià)(美元/噸)(右)4,0003,5003,0002,5002,0001,5001,00050008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000策略研究及其衍生品的價(jià)格也存在一定的影響,因此銅價(jià)和鋁價(jià)和有色金屬行業(yè)的股價(jià)有較強(qiáng)相關(guān)性。8,0007,0006,0005,0004,0003,0002,000有色金屬LME銅現(xiàn)貨結(jié)算價(jià)(美元/噸)(右)12,00010,0008,0006,0004,0002,00002010-01-292013-01-292016-01-292019-01-292022-01-292010-01-292013-01-292016-01-292019-01-292022-01-29資料來源:Wind,光大證券研究所。注:數(shù)據(jù)截至2023/11/30資料來源:Wind資料來源:Wind,光大證券研究所。注:數(shù)據(jù)截至2023/11/30數(shù)據(jù)均指對(duì)應(yīng)行業(yè)的申萬(wàn)行業(yè)指數(shù),數(shù)據(jù)截至2023/11/30工業(yè)金屬與經(jīng)濟(jì)周期存在較強(qiáng)的關(guān)聯(lián),周期性強(qiáng),受景氣影響明顯,但受流動(dòng)性影響較弱。工業(yè)金屬在有色金屬板塊中流通市值占比超過45%,其涉及中下游制造業(yè)范圍較廣,伴隨中下游需求變化有明顯的周期性,受景氣影響較為明顯;流動(dòng)性方面,工業(yè)金屬行業(yè)已經(jīng)較為成熟,成長(zhǎng)性一般,受美債利率的影響較弱;除此之外,當(dāng)估值過高或過低時(shí),股價(jià)可能會(huì)出現(xiàn)短期的反轉(zhuǎn)。高頻數(shù)據(jù)方面,銅、鋁價(jià)格也值得投資者關(guān)注。銅和鋁是工業(yè)金屬板塊中影響最大的兩類金屬,因此LME銅價(jià)和LME鋁價(jià)都與工業(yè)金屬的股價(jià)走勢(shì)有較強(qiáng)的相關(guān)性,變動(dòng)方向基本保持一致。資料來源:Wind,光大證券研究所。注:自上而下第三張圖的估值指PB,并根據(jù)過去1年的滾動(dòng)數(shù)據(jù)進(jìn)行Z-score標(biāo)準(zhǔn)化;數(shù)據(jù)截至2023/113,0001,0000工業(yè)金屬LME銅現(xiàn)貨結(jié)算價(jià)(美元/噸)(右)12,0004,00002010-01-292013-01-292016-01-29資料來源:Wind,光大證券研究所。注:數(shù)據(jù)截至2023/11/30能源金屬近幾年受新能源快速發(fā)展的影響,業(yè)績(jī)波動(dòng)巨大,三因素模型中的每一個(gè)因素對(duì)股價(jià)均有明顯影響。能源金屬的作為新能源產(chǎn)業(yè)鏈的上游,近幾年策略研究策略研究受新能源產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)發(fā)展影響,業(yè)績(jī)波動(dòng)非常劇烈,因此三因素模型在能源金屬中的運(yùn)用效果也較好,景氣、流動(dòng)性及資產(chǎn)價(jià)格對(duì)于能源金屬股價(jià)的影響均較為明三因素模型之外,新能源汽車產(chǎn)量增速或具有領(lǐng)先性。能源金屬作為新能源汽車的上游材料端,其價(jià)格變動(dòng)受新能源車需求影響較大,因此能源金屬股價(jià)也與新能源車的產(chǎn)量相關(guān)度較高,兩者變動(dòng)方向基本一致。另外,受需求端傳導(dǎo)到上游供給端有一定時(shí)限的影響,新能源車產(chǎn)量對(duì)于能源金屬股價(jià)存在一定的領(lǐng)先資料來源:Wind,光大證券研究所。注:自上而下第三張圖的估值指PB,并根據(jù)過去1年的滾動(dòng)數(shù)據(jù)進(jìn)行Z-score標(biāo)準(zhǔn)化;數(shù)據(jù)截至2023/1145,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000能源金屬產(chǎn)量:新能源汽車:同比(%)(右)3002502000-50-1002016-03-312018-03-312020-03-312022-03-31資料來源:Wind,光大證券研究所。注:數(shù)據(jù)截至2023/11貴金屬整體也具有一定的周期性,疊加美元計(jì)價(jià)等因素影響,三因素模型的適用性也較好。貴金屬也有一定的大宗商品屬性,景氣波動(dòng)具有一定的周期性,同時(shí)貴金屬具有一定的貨幣屬性,美債利率變動(dòng)導(dǎo)致的美元指數(shù)變化會(huì)間接對(duì)投資者持有貴金屬的意愿造成影響,因此三因素模型的適用情況也較好,景氣、流動(dòng)性及資產(chǎn)價(jià)格對(duì)于貴金屬股價(jià)都有一定影響。此外,黃金價(jià)格及地緣政治沖擊也值得投資者關(guān)注。黃金是貴金屬板塊的重要組成部分,對(duì)其他品種貴金屬價(jià)格也有一定指導(dǎo)作用,其價(jià)格變動(dòng)與貴金屬板塊股價(jià)有較高的相關(guān)度,變動(dòng)方向基本一致。此外,黃金作為避險(xiǎn)資產(chǎn),當(dāng)出現(xiàn)地緣危機(jī)時(shí),受風(fēng)險(xiǎn)偏好降低、避險(xiǎn)需求抬升的影響,貴金屬價(jià)格將會(huì)受到催化,相關(guān)股票的投資機(jī)會(huì)也值得關(guān)注。策略研究策略研究資料來源:Wind,光大證券研究所。注:自上而下第三張圖的估值指PB,并根據(jù)過去1年的滾動(dòng)數(shù)據(jù)進(jìn)行Z-score標(biāo)準(zhǔn)化;數(shù)據(jù)截至2023/118,0006,0004,0002,0000貴金屬COMEX黃金期貨結(jié)算價(jià)(美元/盎司)(右)2,5002,00050002010-01-292013-01-292016-01-292019-01-292022-01-29資料來源:Wind,光大證券研究所。注:數(shù)據(jù)截至2023/11/30基礎(chǔ)化工行業(yè)整體處于發(fā)展成熟期,成長(zhǎng)性偏弱,容易受到經(jīng)濟(jì)周期的影響,因此受景氣及資產(chǎn)價(jià)格影響明顯,但受流動(dòng)性的影響不明顯?;A(chǔ)化工行業(yè)發(fā)展階段較為成熟,行業(yè)的周期或主要與經(jīng)濟(jì)周期相關(guān),景氣波動(dòng)也非常明顯,因此股價(jià)與景氣之間的相關(guān)性也較高;但由于行業(yè)整體成長(zhǎng)性較弱,因此流動(dòng)性對(duì)于行業(yè)股價(jià)的影響較?。淮送?,當(dāng)行業(yè)估值較為極端時(shí),股價(jià)往往也會(huì)出現(xiàn)一定波對(duì)于基礎(chǔ)化工板塊中的一些重要二級(jí)行業(yè),由于行業(yè)特性有所不同,三因素模型的影響存在一定差異。塑料、化學(xué)制品和化學(xué)原料行業(yè)受到景氣及極端估值的影響比較明顯,但受到流動(dòng)性的影響不明顯;農(nóng)化制品受到極端估值的影響比較明顯,但是受景氣及流動(dòng)性的影響均較弱。資料來源:Wind,光大證券研究所。注:自上而下第三張圖的估值指PB,并根據(jù)過去1年的滾動(dòng)數(shù)據(jù)進(jìn)行Z-score標(biāo)準(zhǔn)化;數(shù)據(jù)截至2023/11資料來源:Wind,光大證券研究所。注:該指數(shù)根據(jù)自由流通市值進(jìn)行加權(quán),數(shù)據(jù)截至2023/11/30高頻數(shù)據(jù)方面,PVC價(jià)格值得關(guān)注。PVC屬于基礎(chǔ)化工的重要產(chǎn)品之一,應(yīng)用十分廣泛,其價(jià)格的變化一定程度上或許能夠反映基礎(chǔ)化工整體的供需情況,因此PVC期貨價(jià)格的變化與基礎(chǔ)化工股價(jià)變動(dòng)有較強(qiáng)的相關(guān)性,尤其是近策略研究策略研究6,0005,0004,0003,0002,0001,000基礎(chǔ)化工PVC期貨收盤價(jià)(元/噸)(右)14,00012,00010,0008,0006,0004,0002,00002010-01-292013-01-292016-01-292019-01-292022-01-29資料來源:Wind,光大證券研究所。注:數(shù)據(jù)截至2023/11/30塑料、化學(xué)制品和化學(xué)原料行業(yè)周期性較強(qiáng),受景氣和資產(chǎn)價(jià)格的影響較為明顯,而受流動(dòng)性的影響不明顯。塑料、化學(xué)制品和化學(xué)原料也都是典型的上游原材料端,受中下游需求變化影響具有明顯的周期性質(zhì),景氣波動(dòng)均較為明顯,股價(jià)基本隨著景氣變化而變化。此外,由于這三個(gè)行業(yè)發(fā)展均較為成熟,流動(dòng)性對(duì)于行業(yè)估值的影響均較弱,而資產(chǎn)價(jià)格因素會(huì)對(duì)股價(jià)的短期走勢(shì)造成一定影對(duì)于化學(xué)原料行業(yè),純堿價(jià)格對(duì)行業(yè)股價(jià)有參考性。純堿是化學(xué)原料的重要品類之一,其價(jià)格變化對(duì)行業(yè)股價(jià)有一定的影響,二者走勢(shì)基本保持一致,對(duì)行業(yè)股價(jià)變動(dòng)有較好的參考性,值得投資者關(guān)注。資料來源:Wind,光大證券研究所。注:自上而下第三張圖的估值指PB,并根據(jù)過去1年的滾動(dòng)數(shù)據(jù)進(jìn)行Z-score標(biāo)準(zhǔn)化;數(shù)據(jù)截至2023/11資料來源:Wind,光大證券研究所。注:自上而下第三張圖的估值指PB,并根據(jù)過去1年的滾動(dòng)數(shù)據(jù)進(jìn)行Z-score標(biāo)準(zhǔn)化;數(shù)據(jù)截至2023/11策略研究策略研究資料來源:Wind,光大證券研究所。注:自上而下第三張圖的估值指PB,并根據(jù)過去1年的滾動(dòng)數(shù)據(jù)進(jìn)行Z-score標(biāo)準(zhǔn)化;數(shù)據(jù)截至2023/114,5004,0000化學(xué)原料純堿現(xiàn)貨價(jià)(元/噸)(右)02010-01-292013-01-292016-01-292019-01-292022-01-29資料來源:Wind,光大證券研究所。注:數(shù)據(jù)截至2023/11/30對(duì)于農(nóng)化制品行業(yè),或許受市場(chǎng)關(guān)注度偏低等因素影響,三因素模型的適用性較差,僅有資產(chǎn)價(jià)格對(duì)股價(jià)存在影響?;蛟S是因?yàn)槭袌?chǎng)對(duì)于農(nóng)化制品行業(yè)的關(guān)注度較低,行業(yè)的盈利預(yù)期與股價(jià)的相關(guān)度均較為一般;而由于成長(zhǎng)性相對(duì)不高,估值受流動(dòng)性的影響也較小,僅有極端估值這一個(gè)因素會(huì)對(duì)行業(yè)股價(jià)產(chǎn)生影響。高頻數(shù)據(jù)方面,尿素價(jià)格與農(nóng)化制品股價(jià)有一定相關(guān)性。尿素作為重要的農(nóng)肥之一,其價(jià)格的變化一定程度上能夠反映農(nóng)化制品的供需情況,對(duì)行業(yè)股價(jià)有一定的影響,二者走勢(shì)基本保持一致,對(duì)行業(yè)股價(jià)變動(dòng)有較好的參考性。資料來源:Wind,光大證券研究所。注:自上而下第三張圖的估值指PB,并根據(jù)過去1年的滾動(dòng)數(shù)據(jù)進(jìn)行Z-score標(biāo)準(zhǔn)化;數(shù)據(jù)截至2023/119,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000農(nóng)化制品尿素現(xiàn)貨價(jià)(元/噸)(右)3,5003,0002,5002,0001,5001,00050002010-01-292013-01-292016-01-292019-01-292022-01-29資料來源:Wind,光大證券研究所。注:數(shù)據(jù)截至2023/11/30鋼鐵行業(yè)發(fā)展較為成熟,與經(jīng)濟(jì)周期關(guān)聯(lián)較強(qiáng),受景氣及資產(chǎn)價(jià)格影響明顯,但受流動(dòng)性的影響不明顯。鋼鐵行業(yè)發(fā)展階段較為成熟,行業(yè)的周期主要與經(jīng)濟(jì)周期相關(guān),因此景氣波動(dòng)較大,股價(jià)與景氣之間的相關(guān)性也較高;但由于行業(yè)整體成長(zhǎng)性較弱,因此流動(dòng)性對(duì)于行業(yè)股價(jià)的影響較??;此外,當(dāng)行業(yè)估值較為極端時(shí),股價(jià)往往也會(huì)出現(xiàn)一定波動(dòng)。策略研究策略研究細(xì)分行業(yè)中,普鋼權(quán)重占比接近60%,是最主要的行業(yè),其也受到景氣及資產(chǎn)價(jià)格的明顯影響。對(duì)于其它行業(yè),由于權(quán)重占比相對(duì)較小,報(bào)告中將不做詳資料來源:Wind,光大證券研究所。注:自上而下第三張圖的估值指PB,并根據(jù)過去1年的滾動(dòng)數(shù)據(jù)進(jìn)行Z-score標(biāo)準(zhǔn)化;數(shù)據(jù)截至2023/11資料來源:Wind,光大證券研究所。注:該指數(shù)根據(jù)自由流通市值進(jìn)行加權(quán),數(shù)據(jù)截至2023/11/30普鋼行業(yè)受景氣和資產(chǎn)價(jià)格的影響較為明顯,而受流動(dòng)性的影響不明顯。普鋼行業(yè)景氣波動(dòng)較為明顯,且波動(dòng)持續(xù)時(shí)間較長(zhǎng),股價(jià)基本隨著景氣變化而變化,受中下游需求變化影響具有明顯的周期性質(zhì)。但行業(yè)發(fā)展較為成熟,成長(zhǎng)性一般,因此流動(dòng)性對(duì)于行業(yè)股價(jià)的影響較弱,而極端估值會(huì)對(duì)股價(jià)的短期走勢(shì)造成一定資料來源:Wind,光大證券研究所。注:自上而下第三張圖的估值指PB,并根據(jù)過去1年的滾動(dòng)數(shù)據(jù)進(jìn)行Z-score標(biāo)準(zhǔn)化;數(shù)據(jù)截至2023/11在高頻數(shù)據(jù)中,熱軋板卷和螺紋鋼的價(jià)格值得關(guān)注。熱軋板卷和螺紋鋼是鋼鐵行業(yè)最主要的兩種產(chǎn)品之一,前者主要與制造業(yè)需求相關(guān),后者主要與基建及地產(chǎn)需求相關(guān)。兩種產(chǎn)品價(jià)格的變化一定程度上反映了普鋼行業(yè)以及整個(gè)鋼鐵行鋼鐵熱軋板卷價(jià)格(元/噸)(右)5,0004,5004,0003,500鋼鐵熱軋板卷價(jià)格(元/噸)(右)5,0004,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,00050007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000策略研究業(yè)的景氣度情況,因此熱軋板卷和螺紋鋼的價(jià)格與普鋼和鋼鐵行業(yè)股價(jià)的走勢(shì)均有較明顯的相關(guān)性。5,0004,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005000鋼鐵螺紋鋼期貨結(jié)算價(jià)(元/噸)(右)7,0006,0005,0004,0003,0002,00002010-01-292013-01-292016-01-292019-01-292022-01-292010-01-292013-01-292010-01-292013-01-292016-01-292019-01-292022-01-29資料來源:Wind,光大證券研究所。注:數(shù)據(jù)截至2023/11/30資料來源:資料來源:Wind,光大證券研究所。注:數(shù)據(jù)截至2023/11/30石油石化行業(yè)整體處于發(fā)展成熟期,有周期性但成長(zhǎng)性偏弱,受景氣及資產(chǎn)價(jià)格影響明顯,但受流動(dòng)性的影響不明顯。石油石化行業(yè)發(fā)展階段較為成熟,且有明顯的周期屬性,因此股價(jià)與景氣之間的相關(guān)性較高;但由于行業(yè)整體成長(zhǎng)性較弱,因此流動(dòng)性對(duì)于行業(yè)股價(jià)的影響較小;此外,當(dāng)行業(yè)估值較為極端時(shí),股價(jià)往往也會(huì)出現(xiàn)一定波動(dòng)。細(xì)分行業(yè)中,煉化及貿(mào)易權(quán)重占比接近四分之三,與石油石化行業(yè)一樣主要受到景氣與極端估值的影響,而其它細(xì)分行業(yè)權(quán)重占比相對(duì)較低,報(bào)告中不做詳細(xì)討論。資料來源:Wind,光大證券研究所。注:自上而下第三張圖的估值指PB,并根據(jù)過去1年的滾動(dòng)數(shù)據(jù)進(jìn)行Z-score標(biāo)準(zhǔn)化;數(shù)據(jù)截至2023/11資料來源:Wind,光大證券研究所。注:該指數(shù)根據(jù)自由流通市值進(jìn)行加權(quán),數(shù)據(jù)截至2023/11/30煉化及貿(mào)易行業(yè)與一級(jí)行業(yè)走勢(shì)基本一致,主要受景氣和極端估值的影響較為明顯。煉化及貿(mào)易行業(yè)在石油石化行業(yè)中流通市值占比達(dá)到74%,基本可以認(rèn)為煉化及貿(mào)易行業(yè)約等于石油石化行業(yè),其股價(jià)走勢(shì)和盈利預(yù)期變動(dòng)也與石油煉化及貿(mào)易布倫特原油期貨結(jié)算價(jià)(美元/桶)(右)4,0003,5003,0002,5002,0001,5001,000煉化及貿(mào)易布倫特原油期貨結(jié)算價(jià)(美元/桶)(右)4,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005000806040200策略研究石化行業(yè)基本一致。因此從三因素模型的應(yīng)用情況來看,也是同樣受到景氣及極端估值的影響,而受流動(dòng)性的影響則較弱。資料來源:Wind,光大證券研究所。注:自上而下第三張圖的估值指PB,并根據(jù)過去1年的滾動(dòng)數(shù)據(jù)進(jìn)行Z-score標(biāo)準(zhǔn)化;數(shù)據(jù)截至2023/11高頻數(shù)據(jù)方面,重點(diǎn)關(guān)注原油價(jià)格,不過受高股息、“中特估”等特性擾動(dòng),原油價(jià)格與股價(jià)走勢(shì)也并非完全一致。原油價(jià)格在一定程度上反映了石油行業(yè)整體的景氣度情況,其價(jià)格走勢(shì)與行業(yè)股價(jià)走勢(shì)存在一定的相關(guān)性。不過由于石油石化行業(yè)具有高股息、“中特估”等特性,因此原油價(jià)格與股價(jià)走勢(shì)也并非完全一致,這點(diǎn)也值得投資者關(guān)注。4,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005000石油石化布倫特原油期貨結(jié)算價(jià)(美元/桶)(右)8060402002010-01-292013-01-292016-01-292019-01-292022-01-292010-01-292013-01-292016-01-292019-01-292022-01-292010-01-292013-01-292016-01-292019-01-292022-01-29資料來源:Wind,光大證券研究所。注:數(shù)據(jù)截至2023/11/30資料來源:資料來源:Wind,光大證券研究所。注:數(shù)據(jù)截至2023/11/30煤炭行業(yè)近幾年在政策擾動(dòng)、新能源替代等因素影響下,業(yè)績(jī)波動(dòng)較大,受景氣及資產(chǎn)價(jià)格影響明顯,受流動(dòng)性的影響不明顯。煤炭行業(yè)發(fā)展階段也比較成熟,不過在供給端容易受到政策的擾動(dòng),需求端也會(huì)受到新能源替代的影響,近幾年景氣波動(dòng)較大,因此股價(jià)與景氣之間的相關(guān)性也較高;由于行業(yè)整體成長(zhǎng)性較弱,因此流動(dòng)性對(duì)于行業(yè)股價(jià)的影響較?。淮送?,當(dāng)行業(yè)估值較為極端時(shí),股價(jià)也會(huì)有反轉(zhuǎn)情況出現(xiàn)。策略研究策略研究對(duì)于煤炭板塊中的重要二級(jí)行業(yè),焦煤和動(dòng)力煤對(duì)于三因素模型的適用性均與煤炭行業(yè)一致。焦煤和動(dòng)力煤行業(yè)受到景氣及極端估值的影響均比較明顯,而受到流動(dòng)性的影響不明顯。資料來源:Wind,光大證券研究所。注:自上而下第三張圖的估值指PB,并根據(jù)過去1年的滾動(dòng)數(shù)據(jù)進(jìn)行Z-score標(biāo)準(zhǔn)化;數(shù)據(jù)截至2023/11資料來源:Wind,光大證券研究所。注:該指數(shù)根據(jù)自由流通市值進(jìn)行加權(quán),數(shù)據(jù)截至2023/11/30動(dòng)力煤和焦煤行業(yè)均受景氣和極端估值的影響較為明顯,而受流動(dòng)性的影響不明顯。動(dòng)力煤和焦煤在煤炭行業(yè)中流通市值占比超過90%,其股價(jià)走勢(shì)與煤炭行業(yè)股價(jià)走勢(shì)有較強(qiáng)的一致性,對(duì)于三因素模型的適用性也與煤炭行業(yè)一致。動(dòng)力煤和焦煤近幾年在政策擾動(dòng)、新能源替代等因素影響下,業(yè)績(jī)波動(dòng)較大,股價(jià)與景氣的相關(guān)性較好;同時(shí)產(chǎn)業(yè)發(fā)展成熟,流動(dòng)性對(duì)于行業(yè)股價(jià)的影響較弱;另外極端估值的反轉(zhuǎn)也會(huì)影響股價(jià)短期變動(dòng)。資料來源:Wind,光大證券研究所。注:自上而下第三張圖的估值指PB,并根據(jù)過去1年的滾動(dòng)數(shù)據(jù)進(jìn)行Z-score標(biāo)準(zhǔn)化;數(shù)據(jù)截至2023/11資料來源:Wind,光大證券研究所。注:自上而下第三張圖的估值指PB,并根據(jù)過去1年的滾動(dòng)數(shù)據(jù)進(jìn)行Z-score標(biāo)準(zhǔn)化;數(shù)據(jù)截至2023/11動(dòng)力煤和焦煤行業(yè)股價(jià)變動(dòng)與對(duì)應(yīng)商品的價(jià)格變化有較強(qiáng)的相關(guān)性。動(dòng)力煤和焦煤行業(yè)對(duì)應(yīng)商品價(jià)格能較好反映行業(yè)的景氣度變化,因此與行業(yè)股價(jià)變動(dòng)的走勢(shì)基本保持一致。對(duì)于動(dòng)力煤行業(yè),可以關(guān)注大同動(dòng)力煤車板價(jià);對(duì)于焦煤行業(yè),可以關(guān)注京唐港焦煤庫(kù)提價(jià)。策略研究策略研究此外,煤炭行業(yè)具有高股息的特征,在市場(chǎng)表現(xiàn)不佳時(shí)往往具有防御屬性。對(duì)于煤炭行業(yè),除了關(guān)注基本面的因素之外,其防御屬性也值得關(guān)注。煤炭行業(yè)為傳統(tǒng)意義上的高股息行業(yè),在市場(chǎng)表現(xiàn)不佳時(shí),投資者往往會(huì)更加關(guān)注確定性,此時(shí)對(duì)于煤炭等高股息板塊的關(guān)注度會(huì)提升,高股息板塊也常常能夠獲得超額收2,0001,8001,6001,4001,2001,0008006004002000動(dòng)力煤大同動(dòng)力煤車板價(jià)(元/噸)(右)1,4001,2001,00080060040020002010-01-292013-01-292016-01-292019-01-292022-01-29資料來源:Wind,光大證券研究所。注:數(shù)據(jù)截至2023/11/3014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000焦煤京唐港焦煤庫(kù)提價(jià)(元/噸)(右)4,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,00050002011-03-312014-03-312017-03-312020-03-312023-03-31資料來源:Wind,光大證券研究所。注:數(shù)據(jù)截至2023/11/30交通運(yùn)輸各細(xì)分行業(yè)內(nèi)部差異較大,且近幾年存在疫情的擾動(dòng),受景氣和流動(dòng)性的影響均不明顯。交通運(yùn)輸各細(xì)分行業(yè)業(yè)務(wù)差異較大且占比較均衡、不存在主導(dǎo)行業(yè),疊加近幾年新冠疫情的擾動(dòng),行業(yè)股價(jià)與景氣、流動(dòng)性之間的相關(guān)性均較低。僅有當(dāng)行業(yè)估值較為極端時(shí),行業(yè)股價(jià)會(huì)存在反轉(zhuǎn)的情況。細(xì)分行業(yè)方面,無(wú)論是市場(chǎng)關(guān)注度相對(duì)較高的航空機(jī)場(chǎng),還是具有高股息屬性的鐵路公路,均僅受到極端資產(chǎn)價(jià)格的影響,不過隨著疫情擾動(dòng)逐漸消散,景氣及高頻數(shù)據(jù)的重要性或許會(huì)有所抬升。資料來源:Wind,光大證券研究所。注:自上而下第三張圖的估值指PB,并根據(jù)過去1年的滾動(dòng)數(shù)據(jù)進(jìn)行Z-score標(biāo)準(zhǔn)化;數(shù)據(jù)截至2023/11資料來源:Wind,光大證券研究所。注:該指數(shù)根據(jù)自由流通市值進(jìn)行加權(quán),數(shù)據(jù)截至2023/11/30疫情擾動(dòng)背景下,三因素模型對(duì)航空機(jī)場(chǎng)、鐵路公路的適用性普遍較差。在近幾年疫情的影響下,航空機(jī)場(chǎng)、鐵路公路等行業(yè)均受到了不同程度的負(fù)面沖擊,這也使得盈利預(yù)期波動(dòng)較為劇烈及異常,因此景氣對(duì)于股價(jià)的影響并不明顯;流動(dòng)性方面,交通運(yùn)輸行業(yè)中各細(xì)分行業(yè)均處于產(chǎn)業(yè)成熟階段,成長(zhǎng)性不高,估值策略研究策略研究受流動(dòng)性的影響均不明顯;另外,四個(gè)細(xì)分行業(yè)在估值極端時(shí)均有短期反轉(zhuǎn)的現(xiàn)象,資產(chǎn)價(jià)格的極端數(shù)值仍值得參考。資料來源:Wind,光大證券研究所。注:自上而下第三張圖的估值指PB,并根據(jù)過去1年的滾動(dòng)數(shù)據(jù)進(jìn)行Z-score標(biāo)準(zhǔn)化;數(shù)據(jù)截至2023/11資料來源:Wind,光大證券研究所。注:自上而下第三張圖的估值指PB,并根據(jù)過去1年的滾動(dòng)數(shù)據(jù)進(jìn)行Z-score標(biāo)準(zhǔn)化;數(shù)據(jù)截至2023/11建筑材料行業(yè)或許受地產(chǎn)政策擾動(dòng)影響,缺乏對(duì)凈利潤(rùn)增速的一致性預(yù)期,三因素模型整體適用性較差,需要看細(xì)分行業(yè)。近幾年地產(chǎn)政策出臺(tái)十分密集,并出現(xiàn)過多次轉(zhuǎn)向,包括“三道紅線”、“三支箭”等等,而在政策與地產(chǎn)實(shí)際數(shù)據(jù)的反復(fù)影響下,市場(chǎng)對(duì)于景氣缺乏一致性預(yù)期,因此三因素模型整體適用性較差,僅資產(chǎn)極端價(jià)格這一個(gè)因素有效果。細(xì)分行業(yè)來看,玻璃玻纖受三個(gè)因素的影響均較明顯,而裝修建材和水泥僅會(huì)受到資產(chǎn)價(jià)格這一因素的影響。資料來源:Wind,光大證券研究所。注:自上而下第三張圖的估值指PB,并根據(jù)過去1年的滾動(dòng)數(shù)據(jù)進(jìn)行Z-score標(biāo)準(zhǔn)化;數(shù)據(jù)截至2023/11資料來源:Wind,光大證券研究所。注:該指數(shù)根據(jù)自由流通市值進(jìn)行加權(quán),數(shù)據(jù)截至2023/11/30玻璃玻纖兼具周期性與成長(zhǎng)性,三因素模型中的每一個(gè)因素對(duì)股價(jià)均有明顯影響。玻璃玻纖是典型的大宗商品,有明顯的周期特性,同時(shí)其下游除了傳統(tǒng)建筑領(lǐng)域外,還被應(yīng)用于風(fēng)電、新能源汽車、5G等新興領(lǐng)域,也有一定的成長(zhǎng)性,因此三因素模型在玻璃玻纖中的運(yùn)用效果較好,景氣、流動(dòng)性及資產(chǎn)價(jià)格對(duì)于玻璃玻纖股價(jià)的影響均較為明顯。策略研究策略研究高頻數(shù)據(jù)方面,玻璃期貨價(jià)格值得投資者關(guān)注。玻璃是玻璃玻纖行業(yè)中最上游的商品,其價(jià)格變動(dòng)能夠反映行業(yè)整體的景氣情況,因此玻璃玻纖股價(jià)與玻璃期貨價(jià)格的相關(guān)度較高,兩者變動(dòng)方向基本一致。資料來源:資料來源:Wind,光大證券研究所。注:自上而下第三張圖的估值指PB,并根據(jù)過去1年的滾動(dòng)數(shù)據(jù)進(jìn)行Z-score標(biāo)準(zhǔn)化;數(shù)據(jù)截至2023/1120,00018,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000玻璃玻纖玻璃期貨結(jié)算價(jià)(元/噸)(右)3,5003,0002,5002,0001,5001,00050002010-01-292013-01-292016-01-292019-01-29資料來源:Wind,光大證券研究所。注:數(shù)據(jù)截至2023/11/30裝修建材和水泥行業(yè)三因素模型的適用性較差,或許與近幾年地產(chǎn)政策擾動(dòng)有關(guān)?;蚴芙鼛啄甑禺a(chǎn)政策擾動(dòng)的影響,投資者對(duì)于裝修建材及水泥行業(yè)的凈利潤(rùn)增速缺乏穩(wěn)定的一致預(yù)期,因此股價(jià)和景氣之間的相關(guān)性較低;另外,裝修建材與水泥都屬于傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè),發(fā)展成熟,成長(zhǎng)性相對(duì)不高,僅有極端估值的反轉(zhuǎn)會(huì)對(duì)行業(yè)股價(jià)產(chǎn)生短期影響。資料來源:資料來源:Wind,光大證券研究所。注:自上而下第三張圖的估值指PB,并根據(jù)過去1年的滾動(dòng)數(shù)據(jù)進(jìn)行Z-score標(biāo)準(zhǔn)化;數(shù)據(jù)截至2023/11資料來源:Wind,光大證券研究所。注:自上而下第三張圖的估值指PB,并根據(jù)過去1年的滾動(dòng)數(shù)據(jù)進(jìn)行Z-score標(biāo)準(zhǔn)化;數(shù)據(jù)截至2023/11策略研究策略研究3、周期整體仍需等待,結(jié)構(gòu)上關(guān)注高股息當(dāng)前國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇情況仍然偏弱,尤其是在需求端。國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)目前需求端相對(duì)偏弱,而生產(chǎn)及投資端則尚可,經(jīng)濟(jì)整體仍然處于弱復(fù)蘇的狀態(tài)。12月制造業(yè)PMI為49%,仍然處于榮枯線之下,而從其它主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)來看,近幾個(gè)月國(guó)內(nèi)需求數(shù)據(jù)明顯偏弱,包括社零、出口、地產(chǎn)開發(fā)等數(shù)據(jù),均相對(duì)較為低迷,不過在生產(chǎn)及投資端,經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)尚可,包括工業(yè)增加值、制造業(yè)投資、基建中國(guó):制造業(yè)PMI54535251504948474645442021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-09資料來源:Wind,光大證券研究所。注:?jiǎn)挝粸?,數(shù)據(jù)截至2023/122050-5-10-15-202023-032023-12單月同比增速(%)2年復(fù)合增速(%)2023-032023-122023-052023-052023-072023-092023-072023-09社零2023-112023-112023-042023-042023-082023-062023-102023-082023-062023-10出口2023-052023-072023-092023-112023-052023-072023-092023-11工業(yè)增加值2023-042023-042023-062023-082023-102023-062023-082023-10房地產(chǎn)2023-122023

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