中國私募股權(quán)基金調(diào)研報(bào)告2023 - 私募股權(quán)二級市場交易（S交易）篇

中國私募股權(quán)基金調(diào)研報(bào)告2023私募股權(quán)二級市場交易（S交易）篇目錄前言0203050610152025內(nèi)容摘要樣本簡述1.

S交易參與角色及交易類型2.

S交易的優(yōu)勢及難點(diǎn)3.

S交易流程及中介機(jī)構(gòu)的作用4.

費(fèi)用承擔(dān)聯(lián)系我們1中國私募股權(quán)基金調(diào)研報(bào)告2023

私募股權(quán)二級市場交易(S交易)篇前言中國的私募股權(quán)基金行業(yè)在經(jīng)歷了多年探索之后已進(jìn)入穩(wěn)步發(fā)展階段。近年來，私募股權(quán)基金在有效服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、推動高科技領(lǐng)域創(chuàng)新發(fā)展、促進(jìn)民營和中小企業(yè)發(fā)展等方面發(fā)揮了積極作用。截至2023年9月，我國登記備案的私募股權(quán)投資基金和創(chuàng)業(yè)投資基金管理規(guī)模達(dá)14.34萬億元。在國內(nèi)外宏觀環(huán)境發(fā)生復(fù)雜深刻變化的形勢下，投資者對資產(chǎn)多元化配置和流動性需求明顯提升，疊加國家出臺多項(xiàng)支持政策，S基金（Secondary

Fund）在國內(nèi)私募股權(quán)二級市場中的表現(xiàn)愈加活躍，金融機(jī)構(gòu)的投資參與度大大提高。繼2021年發(fā)布《中國私募股權(quán)基金調(diào)研報(bào)告——運(yùn)營管理篇》之后，普華永道于2023年對國內(nèi)93家頭部私募股權(quán)和創(chuàng)投機(jī)構(gòu)圍繞S基金相關(guān)問題進(jìn)一步展開專題調(diào)研。本次調(diào)研采取在線問卷形式，內(nèi)容包括國內(nèi)S基金的興起與發(fā)展優(yōu)勢，S基金吸引投資者的特點(diǎn)、交易難點(diǎn)、交易流程等方面。參與本次調(diào)研的受訪者主要為國內(nèi)頭部私募股權(quán)和創(chuàng)業(yè)投資管理機(jī)構(gòu)的合伙人或首席財(cái)務(wù)官，受訪機(jī)構(gòu)管理資產(chǎn)規(guī)模（AUM）約1.49萬億元。通過本次調(diào)研，結(jié)合普華永道長期服務(wù)于私募股權(quán)市場發(fā)展的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，希望能夠深度展現(xiàn)國內(nèi)私募股權(quán)市場和S基金發(fā)展的新趨勢，為市場參與者提供專業(yè)洞察和實(shí)操建議，助力私募股權(quán)行業(yè)健康可持續(xù)發(fā)展。我們誠摯歡迎業(yè)內(nèi)外各界人士交流分享見解。中國私募股權(quán)基金調(diào)研報(bào)告2023

私募股權(quán)二級市場交易(S交易)篇2內(nèi)容摘要S交易類型及參與者S交易的優(yōu)勢及難點(diǎn)由于國內(nèi)目前的S基金行業(yè)處于早期階段，以GP主導(dǎo)的S基金較少。盡管S基金的GP評價(jià)標(biāo)準(zhǔn)和其他基金一樣，但是由于S基金涵蓋的行業(yè)更廣，所以對人才專業(yè)性要求較高，國內(nèi)從事專業(yè)管理的市場化S基金相對稀缺。流動性更強(qiáng)、底層資產(chǎn)的確定性大、資金回流速度快是S交易頗受買賣雙方青睞的優(yōu)勢，這使其成為存量基金退出途徑的一個(gè)選擇。同時(shí)，S基金也成為投資者主動性資產(chǎn)配置的重要方式之一。調(diào)研結(jié)果顯示，為投資者提供流動性和延長管理人的管理有潛力的資產(chǎn)為受訪者普遍認(rèn)可的優(yōu)勢。S交易具有抗周期性、確定性和安全性的特點(diǎn)。我們觀察到，買賣雙方交易定價(jià)存在差異、買賣雙方交易時(shí)間匹配問題和缺少成熟的撮合方是S交易市場中存在且被普遍認(rèn)可的三個(gè)交易難點(diǎn)，本次調(diào)研也反映了這三個(gè)難點(diǎn)的具體體現(xiàn)的方面。本次調(diào)研關(guān)注了受訪者在S交易中已參與的角色和考慮參與的交易類型。調(diào)研結(jié)果顯示，在買方、賣方及買方和賣方各類參與角色中，國資機(jī)構(gòu)占比均約為兩成至三成。超過60%的受訪者已經(jīng)或希望作為賣方出售基金份額或資產(chǎn)，而作為買方的這一

比

例

僅

為

10%。

中

國

私

募

股

權(quán)

市

場

已

經(jīng)

進(jìn)

入

存

量

優(yōu)

化時(shí)期。針對S交易中的接續(xù)基金交易類型，為解決交易過程中的利益沖突問題賣方需向其有限合伙人咨詢委員會（LPAC）披露交易過程中的具體信息，大部分或接近半數(shù)受訪機(jī)構(gòu)認(rèn)為需向所在基金LPAC披露的最重要事項(xiàng)為“待轉(zhuǎn)讓項(xiàng)目估值的假設(shè)及模型”和“GP與接續(xù)基金LP之間的經(jīng)濟(jì)關(guān)系”。本次調(diào)研還對買方的投資偏好進(jìn)行了了解。對投資于私募股權(quán)基金感興趣的受訪者達(dá)到86%，高于對創(chuàng)業(yè)投資基金感興趣的受訪者比例。同時(shí)，超過八成的受訪者對基金投資期結(jié)束后或延長期的基金份額或資產(chǎn)更感興趣。3中國私募股權(quán)基金調(diào)研報(bào)告2023

私募股權(quán)二級市場交易(S交易)篇內(nèi)容摘要S交易流程及中介機(jī)構(gòu)的作用費(fèi)用承擔(dān)本次調(diào)研關(guān)注了S交易流程及中介機(jī)構(gòu)的作用，超過九成的受訪者認(rèn)為，作為S交易的定價(jià)基礎(chǔ)，估值尤為重要。底層資產(chǎn)估值是基金份額估值定價(jià)的核心，而基金份額的估值定價(jià)又是交易成功的關(guān)鍵環(huán)節(jié)之一。本次調(diào)研對S基金的管理費(fèi)率及S交易中的費(fèi)用承擔(dān)予以關(guān)注。其中，S基金的管理費(fèi)率可能會伴隨生命周期的變化而調(diào)整，但大部分受訪機(jī)構(gòu)預(yù)期S基金管理費(fèi)率區(qū)間為1%至2%之間。對于交易費(fèi)用的承擔(dān)，買方身份的受訪機(jī)構(gòu)和賣方身份的受訪機(jī)構(gòu)對盡調(diào)費(fèi)用的承擔(dān)方呈不同看法；對于其他交易費(fèi)用，大部分買方及賣方的受訪者均認(rèn)為應(yīng)由買賣雙方共同承擔(dān)。受訪者普遍認(rèn)為，聘請中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行估值有利于“為交易定價(jià)提供依據(jù)”、“保證信息對等，增強(qiáng)買賣雙方信心”、“使投資人對于資產(chǎn)未來收益作出合理預(yù)期”以及“估值結(jié)果更全面反映資產(chǎn)狀況”。同時(shí)，40%及以上的受訪者認(rèn)為，聘請中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行估值有利于“降低利益沖突”。中國私募股權(quán)基金調(diào)研報(bào)告2023

私募股權(quán)二級市場交易(S交易)篇4樣本簡述本次受訪機(jī)構(gòu)的基本情況如下：管理資產(chǎn)規(guī)模(AUM)：在管基金規(guī)模50億元以上占樣本數(shù)量70%，50億元及以下占30%。根據(jù)中國證券投資基金業(yè)協(xié)會(AMAC)統(tǒng)計(jì)，截至2023年9月登記備案的私募股權(quán)基金總管理規(guī)模為14.34萬億元，本調(diào)研樣本的管理資產(chǎn)規(guī)模約1.49萬億元?；鸸芾砣耍簢Y背景管理人占樣本數(shù)量24%。根據(jù)新世紀(jì)評級1以及投中網(wǎng)統(tǒng)計(jì)2，2022年新募集大型基金的管理人多為國資背景，國資已成為我國基金管理行業(yè)中重要的角色。參與情況：參與過S交易的受訪機(jī)構(gòu)數(shù)量為35家，占受訪機(jī)構(gòu)總數(shù)的38%；僅對S交易感興趣但未參與過S基金交易的受訪機(jī)構(gòu)數(shù)量為58家，占受訪機(jī)構(gòu)總數(shù)的62%。在管基金類別：涵蓋不同階段的直投基金數(shù)量占樣本總量82%。在管基金中包括S基金的受訪機(jī)構(gòu)有12家，占樣本數(shù)量的13%。注釋：1.

資料來源：《2022年度中國私募股權(quán)投資行業(yè)信用回顧與展望》2.

資料來源：《2022年中國創(chuàng)業(yè)投資及私募股權(quán)投資市場統(tǒng)計(jì)分析報(bào)告》2%3%13%10%11%19%30%39%17%是否參與過S基金交易在管基金類別在管基金數(shù)管理資產(chǎn)規(guī)?；饚欧N46%38%25%44%62%82%26%33%0-50億101-300億300億以上人民幣基金

美元基金雙幣基金S基金0-5支6支-10支11支-20支20支以上未參與參與過51-100億純母基金策略并購基金全投資階段直投5中國私募股權(quán)基金調(diào)研報(bào)告2023

私募股權(quán)二級市場交易(S交易)篇S交易參與角色及交易類型中國私募股權(quán)基金調(diào)研報(bào)告2023

私募股權(quán)二級市場交易(S交易)篇6S交易參與角色及國資參與情況受訪機(jī)構(gòu)在S交易中的參與角色調(diào)研結(jié)果顯示，參與或考慮參與S交易的93家受訪機(jī)構(gòu)中，作為賣方出售基金份額或資產(chǎn)的受訪機(jī)構(gòu)比例高于作為買方購買基金份額或資產(chǎn)的受訪機(jī)構(gòu)比例。在各類參與角色中，國資機(jī)構(gòu)占比均約為兩成至三成。10%自S交易在中國興起以來，國內(nèi)私募股權(quán)二級市場快速增長。但隨著大量基金進(jìn)入退出期，市場上的基金進(jìn)入存量優(yōu)化時(shí)期，退出壓力逐漸顯現(xiàn)。29%以買方及賣方的身份參與/考慮參與S交易的27家受訪機(jī)構(gòu)中，國資及非國資占比為61%26%74%以賣方的身份參與/考慮參與S交易的57家受訪機(jī)構(gòu)中，國資及非國資占比為21%

79%以買方的身份參與/考慮參與S交易的9家受訪機(jī)構(gòu)中，國資及非國資占比為33%

67%賣方賣方及買方買方國資非國資7中國私募股權(quán)基金調(diào)研報(bào)告2023

私募股權(quán)二級市場交易(S交易)篇S交易參與角色參與過S交易的35家受訪機(jī)構(gòu)中，以何種身份參與：國內(nèi)目前的S交易尚未成為主流的退出方式，S交易市場仍處于早期階段。17%31%52%本次調(diào)研中，實(shí)際參與或尚未參與過S交易的受訪機(jī)構(gòu)中，賣方的占比均更高，專業(yè)的買方相對較少。在龐大歷史存量的基礎(chǔ)上，市場對于S基金的接受度在逐步提高，交易手法的多樣性和復(fù)雜性也在上升，交易規(guī)模進(jìn)一步擴(kuò)大?，F(xiàn)階段，國內(nèi)S基金市場項(xiàng)目較為充足，不乏優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，但發(fā)掘真正的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)需要S基金機(jī)構(gòu)具備較強(qiáng)的資產(chǎn)判斷能力。隨著市場參與方開始探索不同的交易模式，S交易頻次日益增多，交易結(jié)構(gòu)日益復(fù)雜，其參與主體也越來越系統(tǒng)化。未參與過S交易的58家受訪機(jī)構(gòu)中，計(jì)劃以何種身份參與：5%28%67%買方買方及賣方賣方中國私募股權(quán)基金調(diào)研報(bào)告2023

私募股權(quán)二級市場交易(S交易)篇8買方感興趣的基金類型和基金所處階段買方角度調(diào)研結(jié)果顯示，在受訪機(jī)構(gòu)中，更多的買方表現(xiàn)出對私募股權(quán)投資基金更強(qiáng)的投資意向，達(dá)到買方總數(shù)的86%；對創(chuàng)業(yè)投資基金感興趣的比例占買方總數(shù)的47%。按基金所處階段來看，受訪者對處于投資期結(jié)

束

后

或

延

長

期

的

基

金

投

資

意

向

更

高

，占比達(dá)80%；對處于投資期基金感興趣的比例為51%。9中國私募股權(quán)基金調(diào)研報(bào)告2023

私募股權(quán)二級市場交易(S交易)篇S交易的優(yōu)勢及難點(diǎn)中國私募股權(quán)基金調(diào)研報(bào)告2023

私募股權(quán)二級市場交易(S交易)篇

10S基金在中國興起與發(fā)展的優(yōu)勢便于GP延長管理有潛力的資產(chǎn)S基金資產(chǎn)情況更為透明，降低新LP投資風(fēng)險(xiǎn)為老LP提供流動性87%62%95%接納新資金的進(jìn)入52%注：受訪機(jī)構(gòu)可以按其實(shí)際情況進(jìn)行多項(xiàng)選擇，因此百分比加總不等于100%。自2016年起，國內(nèi)S交易的交易量和交易筆數(shù)開始出現(xiàn)明顯的上升趨勢。調(diào)研結(jié)果顯示，超過半數(shù)的受訪者認(rèn)可S基金的興起與發(fā)展的四個(gè)優(yōu)勢，“為老LP提供流動性”、“便于GP延長管理有潛力的資產(chǎn)”、”S基金資產(chǎn)情況更為透明，降低新LP投資風(fēng)險(xiǎn)”和“接納新資金的進(jìn)入”。S基金具有底層資產(chǎn)確定性高以及資金回流速度更快等特點(diǎn)，成為存量基金退出途徑的另一個(gè)選擇。同時(shí)，在宏觀市場不確定性更強(qiáng)的大背景下，S基金也成為投資者主動性資產(chǎn)配置的重要組成。11

中國私募股權(quán)基金調(diào)研報(bào)告2023

私募股權(quán)二級市場交易(S交易)篇S交易為什么吸引投資者？調(diào)研結(jié)果顯示，受訪機(jī)構(gòu)最認(rèn)可的是“相較于盲池基金，S基金底層資產(chǎn)確定性更高”這一特點(diǎn)，接近九成的受訪者認(rèn)為這是S基金吸引投資者的最主要原因。本調(diào)研從底層資產(chǎn)的發(fā)展空間、抗周期性作用、S基金底層資產(chǎn)確定性、S基金投資回收期折價(jià)購買資產(chǎn)獲得的初始收益、管理人的歷史業(yè)績等維度進(jìn)行分析，買賣雙方對各選項(xiàng)的選擇比例均不存在顯著差異。底層資產(chǎn)未來具有發(fā)展空間具有抗周期性作用47%25%相較于盲池基金，S基金底層資產(chǎn)確定性更高相較于盲池基金，S基金投資回收期更短折價(jià)購買資產(chǎn)獲得的初始收益88%71%69%管理人的歷史業(yè)績34%注：受訪機(jī)構(gòu)可以按其實(shí)際情況進(jìn)行多項(xiàng)選擇，因此百分比加總不等于100%。中國私募股權(quán)基金調(diào)研報(bào)告2023

私募股權(quán)二級市場交易(S交易)篇

12解讀抗周期性

指基金周期性特點(diǎn)不明顯或沒有周期性，即指與國內(nèi)或國際經(jīng)濟(jì)波動相關(guān)性不強(qiáng)。S基金可以實(shí)現(xiàn)時(shí)間維度的多元化，即使投資于同一GP旗下基金，S基金也可以通過投資于GP在此前不同的經(jīng)濟(jì)周期階段所募集管理的基金，來減少因投資時(shí)間和特定經(jīng)濟(jì)周期對投資表現(xiàn)的影響。S基金采用分散化策略配置資產(chǎn)，投資組合橫跨數(shù)年，具有一定抗周期性。相較于盲池基金，S基金底層資產(chǎn)確定性更高

盲池基金是指在募資時(shí)未確定底層資產(chǎn)的私募股權(quán)投資基金。與私募股權(quán)基金一級市場投資相比，買方購買的是已經(jīng)持有確定底層資產(chǎn)的基金份額，其對應(yīng)的投資組合較為清晰，更容易對投資組合現(xiàn)狀和未來進(jìn)行研判，從而合理定價(jià)。此外，S基金在參與投資時(shí)，被投子基金通常處于投資期尾聲或已進(jìn)入退出期，投資組合透明度更高，子基金整體的回報(bào)狀況更加清晰，有效地降低了“盲池”風(fēng)險(xiǎn)。通過對擬投子基金或擬投項(xiàng)目開展充分盡調(diào)，S基金團(tuán)隊(duì)對子基金份額及底層資產(chǎn)可以通過適當(dāng)?shù)亩▋r(jià)，提高資產(chǎn)預(yù)期回報(bào)。從實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)可以看出，S基金有機(jī)會投到此前錯(cuò)失的獨(dú)角獸企業(yè)，也是受益于底層資產(chǎn)透明化，使得投資的準(zhǔn)確性大大提高。相較于盲池基金，S基金投資回收期更短

在盲池基金中，直到基金退出或分配的階段LP才能拿回投資成本和超額收益。相比而言，S基金從VC或PE基金的中后期開始投入，距離項(xiàng)目回收的時(shí)點(diǎn)相對更近，縮短了負(fù)業(yè)績狀態(tài)周期，整個(gè)S基金的現(xiàn)金回流較快，具有更短的回報(bào)周期。折價(jià)購買資產(chǎn)獲得的初始收益

通常在退出定價(jià)方面，S基金會獲得退出時(shí)估值的一定程度上的折扣，在受讓子基金或項(xiàng)目時(shí)，也會享受折扣優(yōu)惠，折扣部分成為了S基金的一個(gè)收益來源。產(chǎn)生價(jià)格折扣主要由于賣方自身或市場流動性緊張。在私募股權(quán)基金二手份額交易中，賣方為加快基金份額流轉(zhuǎn)速度，盡快實(shí)現(xiàn)退出，一般情況下會以較優(yōu)惠的價(jià)格轉(zhuǎn)讓。在S基金入場之后，底層基金和資產(chǎn)繼續(xù)增值，是S基金第二個(gè)且是最主要的收益來源。13

中國私募股權(quán)基金調(diào)研報(bào)告2023

私募股權(quán)二級市場交易(S交易)篇40%沒有合適的交易對手方S交易難點(diǎn)交易雙方信息不對稱63%存在利益沖突33%調(diào)研結(jié)果顯示，“交易雙方對底層資產(chǎn)未來發(fā)展預(yù)期差異較大”“交易雙方信息不對稱”以及“缺少成熟的交易方”是S交易的主要交易難點(diǎn)。交易雙方對底層資產(chǎn)未來發(fā)展預(yù)期差異較大存在政策或合規(guī)方面的限制67%40%55%50%定價(jià)是S交易買賣雙方關(guān)注的重點(diǎn)。交易雙方信息不對稱、對底層資產(chǎn)未來發(fā)展預(yù)期較大會導(dǎo)致買賣雙方對于資產(chǎn)的估值定價(jià)存在差異。買賣雙方對于交易時(shí)間需求的匹配對S交易的促成也存在重要影響。買賣雙方信息不對稱及利益沖突，可能導(dǎo)致買賣雙方錯(cuò)過交易的窗口期；政策和合規(guī)方面的限制，對于交易流程時(shí)間造成的影響也可能使得買賣雙方無法達(dá)成一致。缺少成熟的交易撮合方會在一定程度上影響交易對手方的選取。缺少成熟的交易方注：受訪機(jī)構(gòu)可以按其實(shí)際情況進(jìn)行多項(xiàng)選擇，因此百分比加總不等于100%。77%73%55%36%23%沒有合適的交易對手方交易雙方信息不對稱存在利益沖突交易雙方對底層資產(chǎn)未來發(fā)展預(yù)期差異較大存在政策或合規(guī)方面的限制缺少成熟的交易方63%61%55%41%37%37%調(diào)研發(fā)現(xiàn)，在所有受訪的國資機(jī)構(gòu)中，認(rèn)為“政策或合規(guī)方面的限制”是交易難點(diǎn)的比例達(dá)50%，而在所有受訪的市場化機(jī)構(gòu)中，這一比例為37%。因此，在進(jìn)行有國資基金參與的S交易時(shí)，需要加強(qiáng)對合規(guī)性的關(guān)注。沒有合適的交易對手方交易雙方信息不對稱存在利益沖突交易雙方對底層資產(chǎn)未來發(fā)展預(yù)期差異較大存在政策或合規(guī)方面的限制缺少成熟的交易方國資非國資中國私募股權(quán)基金調(diào)研報(bào)告2023

私募股權(quán)二級市場交易(S交易)篇

14S交易流程及中介機(jī)構(gòu)的作用15

中國私募股權(quán)基金調(diào)研報(bào)告2023

私募股權(quán)二級市場交易(S交易)篇S交易流程中最受關(guān)注的問題S交易流程尋找買方

轉(zhuǎn)讓方可以自行尋找受讓方，或者通過GP撮合、FA撮合、本基金其他LP介紹、熟人介紹等方式獲取交易信息。或者通過場內(nèi)交易對接資源。S交易流程包括尋找買方、盡職調(diào)查、估值定價(jià)、交易談判、交割與資金結(jié)算、工商與基金備案變更盡職調(diào)查

S交易通常涉及受讓方針對標(biāo)的基金、標(biāo)的基金已投資的底層資產(chǎn)、轉(zhuǎn)讓方開展的正向盡調(diào)，需要對盡調(diào)對象進(jìn)行深度、全面的風(fēng)險(xiǎn)識別。同時(shí)，也伴隨著對意向受讓方的反向盡調(diào)，以確保意向受讓方具有成為標(biāo)的基金投資人的適當(dāng)資質(zhì)。在S交易流程中，受訪機(jī)構(gòu)最為關(guān)注估值及條款設(shè)計(jì)的問題。超過九成的受訪者認(rèn)為，作為S交易的定價(jià)基礎(chǔ)，估值流程尤為重要。估值定價(jià)

基于盡調(diào)獲得的標(biāo)的資產(chǎn)的相關(guān)法律、財(cái)務(wù)和商業(yè)情況，投資人將進(jìn)行投資決策和定價(jià)。91%76%在完成估值評定后，交易進(jìn)入報(bào)價(jià)環(huán)節(jié)，基于報(bào)價(jià)環(huán)節(jié)產(chǎn)生的交易價(jià)格，轉(zhuǎn)讓方還需根據(jù)基金的組織形式，按照《公司法》《合伙企業(yè)法》等法律法規(guī)以及基金合同約定，通知基金現(xiàn)有的其他投資人行使優(yōu)先購買權(quán)，以確定最終受讓方。48%44%13%選擇交易對手方財(cái)務(wù)/法務(wù)盡調(diào)估值定價(jià)條款設(shè)計(jì)交割中國私募股權(quán)基金調(diào)研報(bào)告2023

私募股權(quán)二級市場交易(S交易)篇

16S基金交易流程中最受關(guān)注的問題交易談判

經(jīng)過交易條件和條款談判后，交易雙方需簽署相應(yīng)交易文件，主要涉及份額轉(zhuǎn)讓協(xié)議、基金合同以及附加協(xié)議（Side

Letter）。交割與資金結(jié)算

交易文件簽署完成后，各方將根據(jù)交易協(xié)議的約定，核查交割先決條件并進(jìn)行交割與資金結(jié)算。91%76%工商與基金備案變更

交易交割完成后，還需辦理工商變更登記手續(xù)并完成基金業(yè)協(xié)會的重大事項(xiàng)變更手續(xù)。在目前的政策體系下，有限合伙企業(yè)轉(zhuǎn)讓變更需要協(xié)調(diào)工商登記機(jī)關(guān)、基金業(yè)協(xié)會等多個(gè)部門。48%44%13%選擇交易對手方財(cái)務(wù)/法務(wù)盡調(diào)估值定價(jià)條款設(shè)計(jì)交割注：受訪機(jī)構(gòu)可以按其實(shí)際情況進(jìn)行多項(xiàng)選擇，因此百分比加總不等于100%。17

中國私募股權(quán)基金調(diào)研報(bào)告2023

私募股權(quán)二級市場交易(S交易)篇接續(xù)基金交易前需向基金投資人咨詢委員會披露的內(nèi)容針對S交易中的接續(xù)基金*交易類型，按照美元基金慣例，為解決交易過程中的利益沖突問題，一半的受訪機(jī)構(gòu)認(rèn)為需向所在基金有限合伙人咨詢委員會（LPAC）披露的最重要內(nèi)容是“待轉(zhuǎn)讓項(xiàng)目估值的假設(shè)及模型”和“GP與接續(xù)基金LP之間的經(jīng)濟(jì)關(guān)系”。58%46%37%37%36%36%29%注釋：進(jìn)行S交易與直接出售資產(chǎn)的區(qū)別處置資產(chǎn)的商業(yè)理由待轉(zhuǎn)讓項(xiàng)目估值的假設(shè)及模型收取的報(bào)價(jià)區(qū)間GP與接續(xù)基金LP之間的經(jīng)濟(jì)關(guān)系接續(xù)基金的關(guān)鍵管理人員原管理人在新基金中收取的績效收益和管理費(fèi)情況接續(xù)基金指新老基金由同一個(gè)GP或管理公司或關(guān)聯(lián)方管理，新基金接續(xù)老基金沒有退出的資產(chǎn)組合。由GP主導(dǎo)的接續(xù)基金交易中，由于老基金和接續(xù)基金是由同一個(gè)GP或其關(guān)聯(lián)方管理，交易資產(chǎn)為老基金持有的部分或全部投資組合，因此不可避免存在利益沖突，需要GP秉承公平、公正、公開以及投資者利益優(yōu)先的原則來主導(dǎo)交易。而解決利益沖突問題最有效的方式是及時(shí)、充分的信息披露。在基金接續(xù)重組交易中，GP需要在早期向LP披露擬交易的架構(gòu)、擬交易的投資組合、交易的重大影響因素、LP利益重大影響因素、發(fā)起交易的動機(jī)等，以便LP有充分的時(shí)間考慮是賣出還是繼續(xù)在接續(xù)基金層面投資，以及預(yù)期的權(quán)利義務(wù)條款。交易執(zhí)行時(shí)，老基金和接續(xù)基金都要嚴(yán)格按照基金合同履行關(guān)聯(lián)交易決策流程，并及時(shí)將關(guān)聯(lián)交易事項(xiàng)通知全體投資人。在關(guān)聯(lián)交易定價(jià)方面可考慮引入獨(dú)立第三方估值機(jī)構(gòu)，這既是對投資人負(fù)責(zé)，也是對GP自身的一種保護(hù)。注：受訪機(jī)構(gòu)可以按其實(shí)際情況進(jìn)行多項(xiàng)選擇，因此百分比加總不等于100%。中國私募股權(quán)基金調(diào)研報(bào)告2023

私募股權(quán)二級市場交易(S交易)篇

18聘請中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行估值的重要性無論是基金份額轉(zhuǎn)讓還是資產(chǎn)直接轉(zhuǎn)讓，底層資產(chǎn)估值是基金份額估值定價(jià)的核心，而基金份額的估值定價(jià)又是交易成功的關(guān)鍵環(huán)節(jié)之一。如果沒有可靠的估值作支撐，基金的業(yè)績評估、行業(yè)業(yè)績基準(zhǔn)就缺乏可靠性，基金份額二級市場和S基金則很難發(fā)展。因此，基金二手份額的估值定價(jià)是交易流程中的重中之重。超過50%的受訪機(jī)構(gòu)認(rèn)為，聘請中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行估值有利于“為交易定價(jià)提供依據(jù)”“保證信息對等，增強(qiáng)買賣雙方信心”“使投資人對于資產(chǎn)未來收益作出合理預(yù)期”以及“估值結(jié)果更全面反映資產(chǎn)狀況”；40%及以上的受訪者認(rèn)為，聘請中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行估值有利于“降低利益沖突”。為交易定價(jià)提供依據(jù)86%當(dāng)前，S交易市場參與主體主要包括完整的賣方、買方、交易平臺、中介機(jī)構(gòu)以及相關(guān)服務(wù)提供者。在涉及面復(fù)雜、專業(yè)門檻高的S基金二手份額交易中，第三方專業(yè)服務(wù)機(jī)構(gòu)的參與不可或缺，這與S交易市場對于公信力的需求密切相關(guān)。第三方機(jī)構(gòu)尤其是估值機(jī)構(gòu)的參與，將在S交易過程中發(fā)揮越來越重要的作用。保證信息對等，增強(qiáng)買賣雙方信心69%降低利益沖突41%使投資人對于資產(chǎn)未來收益作出合理預(yù)期53%估值結(jié)果更全面反映資產(chǎn)狀況55%注：受訪機(jī)構(gòu)可以按其實(shí)際情況進(jìn)行多項(xiàng)選擇，因此百分比加總不等于100%。19

中國私募股權(quán)基金調(diào)研報(bào)告2023

私募股權(quán)二級市場交易(S交易)篇費(fèi)用承擔(dān)中國私募股權(quán)基金調(diào)研報(bào)告2023

私募股權(quán)二級市場交易(S交易)篇

20S基金管理費(fèi)率預(yù)期區(qū)間調(diào)研結(jié)果顯示，大部分受訪機(jī)構(gòu)預(yù)期的

S基

金管

理

費(fèi)率

區(qū)間

為

1%至

2%之間。1%（含）—

1.5%（不含）S基金的管理費(fèi)率并不是始終固定的，同一基金的管理費(fèi)率可能會隨著其生命周期的變化而調(diào)整。1.5%（含）—

2%（不含）不方便透露1%（不含）以下21

中國私募股權(quán)基金調(diào)研報(bào)告2023

私募股權(quán)二級市場交易(S交易)篇S交易中各類費(fèi)用的分?jǐn)?/p>

—

參與角色的角度調(diào)研顯示，大部分買方身份的受訪機(jī)構(gòu)認(rèn)為，S交易中的盡調(diào)費(fèi)用應(yīng)由買賣雙方共同承擔(dān)，占比為53%。盡調(diào)費(fèi)用買方身份然而，賣方身份的受訪機(jī)構(gòu)中，認(rèn)為S交易中的盡調(diào)費(fèi)用應(yīng)由買方承擔(dān)的比例占46%。36%53%11%11

%賣方身份46%43%買方承擔(dān)賣方承擔(dān)買賣雙方共同承擔(dān)中國私募股權(quán)基金調(diào)研報(bào)告2023

私募股權(quán)二級市場交易(S交易)篇

22S交易中各類費(fèi)用的分?jǐn)?/p>

—

參與角色的角度調(diào)研顯示，大部分買方身份的受訪機(jī)構(gòu)和賣方身份的受訪機(jī)構(gòu)都認(rèn)為，S交易中的財(cái)務(wù)顧問費(fèi)用、估值費(fèi)用、稅務(wù)咨詢費(fèi)用以及法務(wù)費(fèi)用應(yīng)由買賣雙方共同承擔(dān)。財(cái)務(wù)顧問費(fèi)用

—

買方財(cái)務(wù)顧問費(fèi)用

—

賣方14%53%33%22%19%21%54%25%估值費(fèi)用

—

買方估值費(fèi)用

—

賣方25%53%32%44%24%稅務(wù)咨詢費(fèi)用

—

買方稅務(wù)咨詢費(fèi)用

—

賣方11%70%72%23%56%21%法務(wù)費(fèi)用

—

買方法務(wù)費(fèi)用

—

賣方11%17%19%67%14%買方承擔(dān)買賣雙方共同承擔(dān)賣方承擔(dān)23

中國私募股權(quán)基金調(diào)研報(bào)告2023

私募股權(quán)二級市場交易(S交易)篇課題組合伙人總監(jiān)遲健魏益佳

李麗娜高級經(jīng)理于惠經(jīng)理李澤倫中國私募股權(quán)基金調(diào)研報(bào)告2023

私募股權(quán)二級市場交易(S