《宏觀觀察》2024年第12期：+中國(guó)經(jīng)濟(jì)“通縮”之辯

中銀研究產(chǎn)品系列●《經(jīng)濟(jì)金融展望季報(bào)》●《經(jīng)濟(jì)金融展望季報(bào)》作者：范若瀅中國(guó)銀行研究院簽發(fā)人：陳衛(wèi)東審稿：周景彤梁婧聯(lián)系人：王靜劉佩忠2023年以來(lái)，社會(huì)各界對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)是否通縮的問(wèn)題展開了廣泛的討論。本文認(rèn)為，當(dāng)前中國(guó)物價(jià)只是暫時(shí)的、結(jié)構(gòu)性的下跌，且貨幣環(huán)境較寬松、經(jīng)濟(jì)整體運(yùn)行穩(wěn)定，并沒(méi)有出現(xiàn)嚴(yán)格定義上的通貨緊縮現(xiàn)象。但中國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行確實(shí)出現(xiàn)了一些困難，需求不足、市場(chǎng)信心弱、部分行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩、貨幣作者：范若瀅中國(guó)銀行研究院簽發(fā)人：陳衛(wèi)東審稿：周景彤梁婧聯(lián)系人：王靜劉佩忠*對(duì)外公開**全轄傳閱***內(nèi)參材料1中國(guó)經(jīng)濟(jì)“通縮”之辯并沒(méi)有出現(xiàn)嚴(yán)格定義上的通貨緊縮現(xiàn)象。但中國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行確實(shí)出現(xiàn)了一些困難，需求不足、市場(chǎng)信心弱、部分行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩、貨幣政策傳導(dǎo)受阻等問(wèn)題值得高度關(guān)注。從改革開放以來(lái)，中國(guó)出現(xiàn)物價(jià)下跌的次數(shù)不多，能稱為通縮的情況更少。在少有的物價(jià)下行時(shí)期，中國(guó)政府均采取了及時(shí)的應(yīng)對(duì)措施，較好地解決了物價(jià)下跌及經(jīng)濟(jì)亞洲金融危機(jī)后，中國(guó)曾出現(xiàn)一段時(shí)間的物價(jià)下行以及經(jīng)濟(jì)增速下滑。CPI在過(guò)剩，大量企業(yè)出現(xiàn)虧損。根據(jù)當(dāng)時(shí)國(guó)家國(guó)內(nèi)貿(mào)易局對(duì)主要商品的統(tǒng)計(jì)分析，601種2%%50中國(guó)政府及時(shí)、有效地采取措施應(yīng)對(duì)內(nèi)外沖擊，穩(wěn)定了物價(jià)水平，并推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增速回升。其一，宏觀調(diào)控政策及時(shí)轉(zhuǎn)向，擴(kuò)大內(nèi)礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)領(lǐng)域。貨幣政策穩(wěn)健寬松，央行多次下調(diào)各項(xiàng)基準(zhǔn)利率，大幅降低存款準(zhǔn)再次降至6%。其二，積極推進(jìn)一系列改革開放舉措3品價(jià)格的暴跌，也給當(dāng)時(shí)中國(guó)帶來(lái)較大的輸入型通縮壓力。RJ/CRB商品價(jià)格指數(shù)從節(jié)力度。實(shí)施積極的財(cái)政政策，推出“4萬(wàn)億刺激計(jì)劃”，主要投向民生基建領(lǐng)域，紡織、電子信息等十大產(chǎn)業(yè)振興規(guī)劃，其中影響最大的是汽車產(chǎn)業(yè)，涉及購(gòu)置稅減征、“債務(wù)-通縮”螺旋深化了通縮程度。通貨緊縮導(dǎo)致實(shí)際利率上升，顯著加重了4企業(yè)實(shí)際債務(wù)負(fù)擔(dān)。企業(yè)過(guò)度負(fù)債進(jìn)而導(dǎo)致投資與消費(fèi)需求下降，進(jìn)一步加劇了通貨針對(duì)大蕭條時(shí)期的多重問(wèn)題，羅斯福政府采取了一系列措施。其中具有代表性的政策的作用，擴(kuò)大財(cái)政支出。成立公共工程管理局，推動(dòng)私人企業(yè)承擔(dān)高速公路、公實(shí)施一系列金融改革措施，恢復(fù)公眾對(duì)金融體系的信心。頒布《格拉斯·斯蒂高爾2.20世紀(jì)90年代后，日本經(jīng)歷長(zhǎng)期通縮、經(jīng)濟(jì)陷入“失去的30年”主要原因在于：其一，資產(chǎn)價(jià)格暴跌導(dǎo)致居民和企業(yè)部門資產(chǎn)負(fù)債表嚴(yán)重受損，并經(jīng)不變→勞動(dòng)者工資不上漲也能維持生活，工會(huì)在生活成本不變的情況下也難提出漲薪5十億日元十億日元其三，日本海外資產(chǎn)規(guī)模持續(xù)攀升，但在此過(guò)程中出現(xiàn)“產(chǎn)業(yè)空心化”問(wèn)題，進(jìn)一步影響國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)活力。受國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)不景氣、日元貶值等因素影響，日本企業(yè)和居民日本國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)有限，大量海外收益并沒(méi)有回到國(guó)內(nèi)而是繼續(xù)投資海外。同時(shí)，在應(yīng)對(duì)“經(jīng)濟(jì)泡沫”破滅以及隨后的通縮過(guò)程中，日本政府在政策決策上出現(xiàn)了低，對(duì)提振需求的生活型公共投資以及教育科技方面的投資并未給予重視。日本教育6時(shí)將聯(lián)邦基金利率降至超低水平相比，日本央行當(dāng)時(shí)的應(yīng)對(duì)政策無(wú)疑過(guò)于謹(jǐn)慎，速度有現(xiàn)金的傾向明顯提高，導(dǎo)致貨幣的信用派生能力持續(xù)下降，后期“寬貨幣”政策的864201998200020022004200620082010通縮的初期往往并不容易被識(shí)別，其負(fù)面影響一般需要一段時(shí)間才會(huì)顯現(xiàn)出來(lái)。但通通縮的早期現(xiàn)象給予高度關(guān)注。以日本為例，在經(jīng)濟(jì)泡沫其二，從應(yīng)對(duì)通縮的效果來(lái)看，積極的財(cái)政政策往往要比貨幣7美國(guó)羅斯福政府針對(duì)當(dāng)時(shí)“大蕭條”的情況加大了財(cái)政政策支出，并通過(guò)積極財(cái)政政策推動(dòng)就業(yè)、刺激需求，取得較好效果。當(dāng)然，形成通縮的原因較為復(fù)雜，需要深入其三，要防止物價(jià)下行與預(yù)期、工資等變量形成負(fù)循環(huán)。日本的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)中，通縮與工資、預(yù)期等因素形成了互相強(qiáng)化的惡性螺旋，居民與企業(yè)在資產(chǎn)負(fù)債表衰退的此在治理通縮的過(guò)程中，政策除了關(guān)注宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況外，還需要關(guān)注微觀主體的其四，反通縮政策還要兼顧短期與長(zhǎng)期的效果。物價(jià)是經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的結(jié)果而非原因。通縮的形成往往是經(jīng)濟(jì)體系中的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題長(zhǎng)期積累的體現(xiàn)。如果只注重短期經(jīng)濟(jì)刺目前國(guó)內(nèi)外定義“通貨緊縮”并無(wú)統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)。主要有三種不同的觀點(diǎn)：一是單要征。持續(xù)時(shí)間方面，有的觀點(diǎn)認(rèn)為物價(jià)由正轉(zhuǎn)負(fù)即為通縮，有的觀點(diǎn)以物價(jià)持續(xù)下跌8逐漸溫和回升。預(yù)計(jì)2024年2月份CPI同比漲幅將轉(zhuǎn)負(fù)為正，且全年呈“前低后高”豬肉產(chǎn)能去化較慢，豬肉價(jià)格持續(xù)低迷。截至2023年末，全國(guó)豬肉平均批發(fā)價(jià)為9全球供應(yīng)鏈恢復(fù)，前期原油市場(chǎng)供需矛盾得以緩解。同時(shí)，全球流動(dòng)性持續(xù)收緊，拖543210201620172018201920202021 政策收緊以及經(jīng)濟(jì)增速的明顯下滑，但我國(guó)并沒(méi)有出現(xiàn)類似的情況。2023年，我國(guó)（二）需要關(guān)注當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨的需求不足、預(yù)期走弱、部分正如前文所言，物價(jià)是經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的結(jié)果而非原因。當(dāng)前市場(chǎng)討論中國(guó)經(jīng)濟(jì)是否通第一，需求不足已成為制約中國(guó)經(jīng)濟(jì)的最大因素。消費(fèi)方面，由于收入增長(zhǎng)放緩、值在70%以上）。此外，房地產(chǎn)市場(chǎng)低迷拖累住房相關(guān)消費(fèi)表鏈持續(xù)收緊，銷售趨冷、融資受阻，導(dǎo)致房地產(chǎn)投資連續(xù)兩年出現(xiàn)較大跌幅，2022、需求不足背后反映的是市場(chǎng)主體信心和預(yù)期走弱。房地產(chǎn)、股票等資產(chǎn)價(jià)格下跌第二，部分行業(yè)出現(xiàn)產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題，既包括水泥等傳統(tǒng)行業(yè)，也包括新能源等新光伏、鋰電池、芯片等新興行業(yè)也出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性產(chǎn)能過(guò)剩的問(wèn)題。以光伏產(chǎn)業(yè)為例，近年來(lái)國(guó)內(nèi)光伏產(chǎn)能擴(kuò)張迅猛，產(chǎn)品價(jià)格快速下跌，上游硅料價(jià)格已跌超70%的貨幣和單位活期存款反而有所收縮，出現(xiàn)了“M2-M1剪刀差”擴(kuò)大的現(xiàn)象。截至1M0=流通中的現(xiàn)金；M1=M0+單位活期存款；M2=M1+個(gè)人存款+單位轉(zhuǎn)”，并沒(méi)有作用到微觀實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域。貨幣政策傳導(dǎo)受阻，導(dǎo)致其提振內(nèi)需的效果場(chǎng)信心弱、部分行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩、貨幣政策傳導(dǎo)受阻等問(wèn)題。本輪物價(jià)低位運(yùn)行主要是（一）短期來(lái)看，要加大穩(wěn)增長(zhǎng)政策力度，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)景氣度持續(xù)進(jìn)一步打開財(cái)政政策空間。從國(guó)際對(duì)比來(lái)看，中國(guó)中央政府杠桿率處于較低水平，可通過(guò)中央政府加杠桿來(lái)實(shí)現(xiàn)地方政府、居民部門杠桿轉(zhuǎn)移的效果，為未來(lái)經(jīng)濟(jì)發(fā)展拓展空間。進(jìn)一步優(yōu)化財(cái)政收支結(jié)構(gòu)，提升財(cái)政可持續(xù)性。財(cái)政支出方面需要堅(jiān)持有投放流動(dòng)性，保持市場(chǎng)流動(dòng)性合理充裕?？紤]到銀行息差持續(xù)收窄的壓力，建議不要濟(jì)恢復(fù)信心是否可持續(xù)，要避免單向降息導(dǎo)致長(zhǎng)，穩(wěn)定居民就業(yè)，推動(dòng)居民收入平穩(wěn)增長(zhǎng)，鞏固居民消費(fèi)基礎(chǔ)。完善社會(huì)保障體系，縮小城鄉(xiāng)社保待遇水平差距。助力新能源車拓展下沉市場(chǎng)，進(jìn)一步完善城市周邊及縣城電動(dòng)汽車充電網(wǎng)絡(luò)布局與建設(shè)。著力釋放有效投資需求，提前做好重大工程項(xiàng)目等充分調(diào)研，在政策執(zhí)行過(guò)程中保持嚴(yán)肅性、穩(wěn)定性，避免不同部門間、中央與地方間（二）長(zhǎng)期來(lái)看，通過(guò)啟動(dòng)新