策略月報(bào)：月線六連陰后A股資金面和估值行至何處

策略研究策略月報(bào)

證券研究報(bào)告投資要點(diǎn)：2024年02月03日月線六連陰后投資要點(diǎn)：2024年02月03日核心結(jié)論：①上證綜指月線6連陰后投資者擔(dān)憂股權(quán)質(zhì)押和兩融等資金層面的風(fēng)險(xiǎn)。②股權(quán)質(zhì)押當(dāng)前規(guī)模比18資余額占市值比重低于、18年，但擔(dān)保比例已接近歷史極值。整體來(lái)看目前風(fēng)險(xiǎn)不大，后續(xù)還要密切跟蹤。③多重情緒指標(biāo)看市場(chǎng)已處在底部，政策發(fā)力有望催化行情啟動(dòng)；階段性關(guān)注大金融，中期重視白馬成長(zhǎng)。投資者擔(dān)憂：股權(quán)質(zhì)押有爆倉(cāng)壓力嗎？（截至2024/1/31）A股市場(chǎng)質(zhì)2.6A3.2%10月時(shí)質(zhì)押股權(quán)市值規(guī)模超過(guò)4萬(wàn)億元，占總市值比重超過(guò)8%。21年以來(lái)（截至，下同未截止及未解押的股權(quán)質(zhì)押規(guī)模為1.58萬(wàn)億元，其中最（2024/1/26-2024/2/2）A億元；按照補(bǔ)足保證金至警戒線水平，股權(quán)質(zhì)押交易出質(zhì)方需補(bǔ)充保證金億元。我們選取2018/9/28-2018/10/12作為參照區(qū)間進(jìn)行對(duì)比，基于2016/1/1-2018/10/12的質(zhì)押股權(quán)交易樣本測(cè)算得，當(dāng)時(shí)未截止及未解押的股3.4A億元（占比為.%，需補(bǔ)充保證金2億元?？梢?jiàn)當(dāng)前A股股權(quán)質(zhì)押跌破平倉(cāng)線質(zhì)押規(guī)模和所需補(bǔ)充的保證金比18年10月小，不過(guò)未來(lái)股權(quán)質(zhì)押爆倉(cāng)負(fù)反饋的壓力還需持續(xù)跟蹤觀察。投資者擔(dān)憂：杠桿資金壓力大嗎？目前（2024/2/1，下同）A融資余4.9%1569%184.6%A股融資余額和交易占市場(chǎng)比重相對(duì)較低。此外，如果擔(dān)保比例低于平倉(cāng)線且沒(méi)有及時(shí)追加擔(dān)保品以提高維保比例，券商將進(jìn)行強(qiáng)制平倉(cāng)操作，即擔(dān)保比例的下降對(duì)應(yīng)著融資爆倉(cāng)壓力的增加。我們用融資融券擔(dān)保物（證券現(xiàn)金）價(jià)值融資融券余額來(lái)簡(jiǎn)單計(jì)算擔(dān)保比例的變化趨勢(shì)，可以發(fā)現(xiàn)最近一段時(shí)間擔(dān)保比例下降較快，268%10259%7月最低244%。政策發(fā)力有望催化行情啟動(dòng)。當(dāng)前A股估值、破凈率、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)等指標(biāo)顯示市場(chǎng)已處在大的底部區(qū)域，融資及股權(quán)質(zhì)押的壓力還需繼續(xù)觀察，不過(guò)積極政策的密集出臺(tái)有望使得宏微觀基本面逐漸轉(zhuǎn)暖，資金面后續(xù)也有望出現(xiàn)積極變化。結(jié)構(gòu)上，階段性關(guān)注大金融，中期重視白馬成長(zhǎng)。隨著穩(wěn)增長(zhǎng)、防風(fēng)險(xiǎn)政策持續(xù)加碼，大金融或有階段性表現(xiàn)機(jī)會(huì)。中期白馬成長(zhǎng)或?qū)⒄純?yōu)，具體重視兩方面：一方面，以電子為代表的硬科技制造。另一方面是醫(yī)藥。風(fēng)險(xiǎn)提示：穩(wěn)增長(zhǎng)政策落地進(jìn)度不及預(yù)期，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)修復(fù)不及預(yù)期。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明圖目錄圖1 當(dāng)前A股股權(quán)質(zhì)押市值規(guī)模占比不高 4圖2 最近一周A股跌破平倉(cāng)線質(zhì)押股權(quán)規(guī)模較小 4圖3 A股融資余額占自由流通市值比重 5圖4 近期融資融券擔(dān)保價(jià)值融資融券余額快速下降 5圖5 A股PE估值已經(jīng)處于歷史底部 6圖6 A股PB估值已經(jīng)處于歷史底部 6圖7 A股風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)率 6圖8 A股股債收益比 6圖9 24年全部A股歸母凈利潤(rùn)同比增速有望達(dá)到7圖10 當(dāng)前市場(chǎng)預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)或于5月或6月開(kāi)始降息 7圖當(dāng)前銀行和券商估值已處在歷史底部 7圖12 白馬成長(zhǎng)板塊在A股盈利上行期表現(xiàn)較好 7圖13 24年電子盈利增速改善或更明顯 8圖14 23/24醫(yī)藥盈利有望向上 8A點(diǎn)。回過(guò)頭看，上證綜本文對(duì)此進(jìn)行分析。月線六連陰后A股資金面和估值行至何處？投資者擔(dān)憂：股權(quán)質(zhì)押有爆倉(cāng)壓力嗎？（截至2024/1/31）A股市場(chǎng)質(zhì)押股權(quán)2.6A3.2%10月時(shí)質(zhì)押股權(quán)市值規(guī)48%，A股股權(quán)質(zhì)押規(guī)模比例不高。不過(guò)如果股價(jià)較快下跌導(dǎo)致觸及平倉(cāng)線，股權(quán)質(zhì)押的出質(zhì)方將拋售股票補(bǔ)充保證金，會(huì)可能會(huì)加劇市場(chǎng)下跌，進(jìn)一步?jīng)_擊流動(dòng)性，因此我們將繼續(xù)分析股權(quán)質(zhì)押引發(fā)負(fù)反饋的風(fēng)險(xiǎn)。質(zhì)押交易融資/當(dāng)時(shí)質(zhì)押股票市值（質(zhì)押率）是由金融機(jī)構(gòu)依據(jù)被質(zhì)押的股票質(zhì)量及借款人的財(cái)務(wù)和資信狀況與借款人商定，一般而言在3-6折之間，其中主板股票由于業(yè)績(jī)更加穩(wěn)健、質(zhì)押率更高，而科創(chuàng)板、北交所質(zhì)押率相對(duì)較低。因此我們做如下假設(shè)：假設(shè)主板、創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板、北交所質(zhì)押率分別為0.55、0.45、0.4、0.3，根據(jù)市值大小設(shè)置警戒線為150%-170%、設(shè)置平倉(cāng)線為130%-150%。大股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的貸款期限一般在三年之內(nèi)，所以我們以2021年以來(lái)質(zhì)押股權(quán)交易樣本為研究對(duì)象來(lái)測(cè)算當(dāng)前股權(quán)質(zhì)押規(guī)模的平倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)：21年以來(lái)（截至2024/2/2，下同）未截止及未解押的股權(quán)質(zhì)押規(guī)模為1.58萬(wàn)億元，其中跌破平倉(cāng)線的股權(quán)質(zhì)押累計(jì)規(guī)模為億元、占比為53.7%。這里測(cè)算出的0.85萬(wàn)億元是跌破平倉(cāng)線的股權(quán)質(zhì)押累計(jì)規(guī)模，其中大部分已繳納保證金，對(duì)市場(chǎng)影響已不（2024/1/26-2024/2/2）A股跌破平倉(cāng)線質(zhì)押股權(quán)規(guī)?？傆?jì)為2億元（占股權(quán)質(zhì)押規(guī)模比重為.%億元。2018/9/28-2018/10/12作為參照區(qū)間進(jìn)行對(duì)比2016/1/1-2018/10/12的質(zhì)押股權(quán)交易樣本測(cè)算得，當(dāng)時(shí)未截止及未解押的股權(quán)質(zhì)押規(guī)模為3.4萬(wàn)億元，區(qū)間內(nèi)A股跌破平倉(cāng)線質(zhì)押股權(quán)規(guī)?？傆?jì)為3（占比為.%億當(dāng)前A股股權(quán)質(zhì)押跌破平倉(cāng)線質(zhì)押規(guī)模和所需補(bǔ)充的保證金比18年10月小，未來(lái)股權(quán)質(zhì)押爆倉(cāng)負(fù)反饋的壓力還需持續(xù)跟蹤觀察。圖當(dāng)前A股股權(quán)質(zhì)押市值規(guī)模占比不高 圖最近一周A股跌破平倉(cāng)線質(zhì)押股權(quán)規(guī)模較小市場(chǎng)質(zhì)押市值（萬(wàn)億元，左軸）市場(chǎng)質(zhì)押市值占總市值比重（%市場(chǎng)質(zhì)押市值（萬(wàn)億元，左軸）市場(chǎng)質(zhì)押市值占總市值比重（%，右軸）6854 63 42210 0

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跌破平倉(cāng)線股權(quán)質(zhì)押規(guī)模（億元）3833326238333262資料來(lái)源：Wind，HTI，數(shù)據(jù)截至2024/1/31

2024/1/26-2024/2/2 2018/9/28-2018/10/12資料來(lái)源：Wind，HTI測(cè)算表12024/2/2和2018/10/12時(shí)A股跌破平倉(cāng)線的股權(quán)質(zhì)押累計(jì)規(guī)模對(duì)比跌破平倉(cāng)線的質(zhì) 跌破平倉(cāng)線的質(zhì)押股 平倉(cāng)線到警戒線之間 平倉(cāng)線到警戒線之間押股權(quán)規(guī)模（億 權(quán)規(guī)模質(zhì)押規(guī)模 質(zhì)押股權(quán)規(guī)（億元）質(zhì)押股權(quán)規(guī)模質(zhì)押警戒線上0%到10%的質(zhì)押股權(quán)規(guī)模（億警戒線上0%到10%質(zhì)押股權(quán)規(guī)模質(zhì)押元）規(guī)模元）規(guī)模2024/2/2849753.7%257416.3%12738.0%2018/10/122087061.3%412312.1%16955.0%資料來(lái)源：Wind，HTI測(cè)算，注：2024/2/2的數(shù)據(jù)以2021/1/1-2024/2/2期間的質(zhì)押股權(quán)事件為樣本測(cè)算，2018/10/12的數(shù)據(jù)以2016/1/1-2018/10/12期間的質(zhì)押股權(quán)事件為樣本測(cè)算投資者擔(dān)憂2：杠桿資金壓力大嗎？從融資余額占比看，目前（截至2024/2/1，下同）A4.9%1569%18年10A6.5%，低15618108%次擴(kuò)容，我們分別以5年6月（口徑、8年0月（口徑）的兩融標(biāo)的為口徑、來(lái)計(jì)算當(dāng)前A股融資余額的占比：①口徑1下，當(dāng)前融資余額占其自由流通市值的比重15/6/1912.6%2下，當(dāng)前融資余額占其自由流通市值的比4.7%18/10/195.7%A股融資余額和交易占市場(chǎng)比重相對(duì)較低。不過(guò)如果短期內(nèi)股價(jià)較快下跌導(dǎo)致大面積的杠桿資金被動(dòng)強(qiáng)行平倉(cāng)，可能形成資金擔(dān)保是融資融券業(yè)務(wù)主要風(fēng)險(xiǎn)管理方式之一，維持擔(dān)保比例是指投資者在進(jìn)行融資融券交易時(shí)，需要維持的擔(dān)保資產(chǎn)與負(fù)債之間的比例。券商會(huì)設(shè)置維持擔(dān)保比例的平倉(cāng)線、警戒線和關(guān)注線，如果擔(dān)保比例低于平倉(cāng)線且沒(méi)有及時(shí)追加擔(dān)保品以提高維保比例，券商將進(jìn)行強(qiáng)制平倉(cāng)操作，即擔(dān)保比例的下降對(duì)應(yīng)著融資爆倉(cāng)壓力的增加。我們用融資融券擔(dān)保物（證券現(xiàn)金）價(jià)值/融資融券余額來(lái)簡(jiǎn)單計(jì)算擔(dān)保比例的變化趨勢(shì)，可以發(fā)現(xiàn)10259%、7月最低時(shí)的244%。A股融資余額（億元，左軸）融資余額占流通市值（%，右軸）A股融資余額（億元，左軸）融資余額占流通市值（%，右軸）25000200001500010000500013/0113/0813/0113/0814/0314/1015/0515/1216/0717/0217/0918/0418/1119/0620/0120/0821/0321/1022/0522/1223/07

圖4近期融資融券擔(dān)保價(jià)值/融資融券余額快速下降10400融資融券擔(dān)保物價(jià)值400融資融券擔(dān)保物價(jià)值/融資融券余額（%，左軸） 上證指數(shù)（點(diǎn)，右軸）360320280240200550050004500400035003000250020006420資料來(lái)源：Wind，HTI，數(shù)據(jù)截至2024/2/1 資料來(lái)源：Wind，HTI，數(shù)據(jù)截至2024/2/1A從估值來(lái)看，股PE/PB估值水平與歷史大底時(shí)已經(jīng)較為接近。整體法視角下，目前（2024/2/2，下同）A股PE（TTM，下同）14.80519.2%APB（LF，下同）1.3105A股PE中位19.4051.5%分位，PB1.8405分位。此外，從破凈率、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)、股債收益比等多個(gè)指標(biāo)來(lái)看，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好和情緒已A13.27%2005-2019年五次熊市底（，下同（1/APE-10年期國(guó)債收益率）4.34%050.3%分位，高于均值+2（3年滾動(dòng)；A股股債收益比（全部A股股息率/0年期國(guó)債收益率）為.、處5年以來(lái)最高分位，已經(jīng)高于均值+2倍標(biāo)準(zhǔn)差（3年滾動(dòng)。積極的宏觀政策發(fā)力有望催化行情轉(zhuǎn)暖。正如我們前文所述，當(dāng)前A股估值、破凈率、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)等指標(biāo)顯示市場(chǎng)已處在大的底部區(qū)域，融資及股權(quán)質(zhì)押的壓力還需繼續(xù)觀察，不過(guò)積極政策的密集出臺(tái)有望使得宏微觀基本面逐漸轉(zhuǎn)暖，資金面后續(xù)也有望出現(xiàn)積極變化。今年年初以來(lái)一系列積極政策密集出臺(tái)，從宏觀金融政策到資本市場(chǎng)，再到地產(chǎn)、地方化債、區(qū)域和產(chǎn)業(yè)政策等。本周政策仍在持續(xù)落地中。央行1月繼續(xù)投放抵押補(bǔ)充貸款億元支持三大工程建設(shè)；廣州、石家莊等城市也官宣落地首批城中村改造專(zhuān)項(xiàng)借款；上海、蘇州等城市繼續(xù)優(yōu)化樓市限購(gòu)政策，以更好滿足居民合理住房需求。政策加持下宏微觀基本面或逐漸修復(fù)，241PMI0.2個(gè)百分點(diǎn)至49.2%，漲幅強(qiáng)于季節(jié)性。海外方面，美聯(lián)儲(chǔ)1月議息會(huì)議維持利率水平不變，此次議息會(huì)議的聲明中刪除了進(jìn)一步收緊的表述，意味著今年美聯(lián)儲(chǔ)降息是大概率事件。當(dāng)前市場(chǎng)預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)可能在5月或6利率大概率還要震蕩回落，疊加近期中美關(guān)系進(jìn)一步緩和，外資也有望出現(xiàn)積極動(dòng)向。表2歷史五輪熊市底部估值水平對(duì)比歷史低點(diǎn)出現(xiàn)時(shí)間上證綜指低點(diǎn)點(diǎn)位全部A股PE（TTM,倍）全部A股PB（LF,倍）A股風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)率股債收益比A股破凈率2005/6/699817.71.612.34%1.0724.19%2008/10/28166413.21.954.45%0.9013.61%2012/12/4194911.91.514.88%0.885.26%2016/1/27263817.11.832.97%0.922.13%2019/1/4244013.01.404.57%0.9311.30%均值-14.61.663.84%0.9411.30%當(dāng)前266614.81.313.75%0.9213.27%資料來(lái)源：Wind，HTI，數(shù)據(jù)截至2024/2/22005-2019、的最低值，大類(lèi)資產(chǎn)比價(jià)指標(biāo)為歷次市場(chǎng)底部階段風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)率和股債收益比的最高值。圖A股PE估值已經(jīng)處于歷史底部 圖A股PB估值已經(jīng)處于歷史底部全部A股全部A股PE（TTM，中位數(shù)，倍）全部A股PE（TTM，整體法，倍）全部A股PB（MRQ，中位數(shù)，倍）全部A股PB（LF，整體法，倍）80 860 640 420 205/0106/0107/0108/0109/0105/0106/0107/0108/0109/0110/0111/0112/0113/0114/0115/0116/0117/0118/0119/0120/0121/0122/0123/0124/0105/0106/0107/0108/0109/0110/0111/0112/0113/0114/0115/0116/0117/0118/0119/0120/0121/0122/0123/0124/01資料來(lái)源：Wind，HTI，數(shù)據(jù)截至2024/2/1 資料來(lái)源：Wind，HTI，數(shù)據(jù)截至2024/2/1圖7A股風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)率A股風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（%） 均值（3年滾動(dòng)）

圖8A股股債收益比

A股股息率/十年期國(guó)債收益率 均值±1倍標(biāo)準(zhǔn)差-4206/0107/0106/0107/0108/0109/0110/0111/0112/0113/0114/0115/0116/0117/0118/0119/0120/0121/0122/0123/0124/01

均值±2倍標(biāo)準(zhǔn)差

-0.20.00.81.0

（3年滾動(dòng)） 1倍標(biāo)準(zhǔn)差 06/0107/0108/0109/0110/0111/0112/0113/0114/0115/0116/0117/0118/0119/0120/0121/0122/0123/0124/0106/0107/0108/0109/0110/0111/0112/0113/0114/0115/0116/0117/0118/0119/0120/0121/0122/0123/0124/01全部A股歸母凈利潤(rùn)累計(jì)同比（%）全部A股剔除金融歸母凈利潤(rùn)累計(jì)同比（%）圖24年全部A股歸母凈利潤(rùn)同比增速有望達(dá)到5-10% 圖當(dāng)前市場(chǎng)預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)全部A股歸母凈利潤(rùn)累計(jì)同比（%）全部A股剔除金融歸母凈利潤(rùn)累計(jì)同比（%）-10-30

美國(guó):聯(lián)邦基金目標(biāo)利率（%）65432119Q119Q320Q120Q321Q121Q322Q122Q323Q123Q324Q1E24Q3E22/1122/1219Q119Q320Q120Q321Q121Q322Q122Q323Q123Q324Q1E24Q3E22/1122/1223/0223/0323/0523/0623/0723/0923/1123/1224/0124/03E24/05E24/06E24/07E24/09E24/11E24/12E資料來(lái)源：Wind，HTI測(cè)算 資料來(lái)源：CME，HTI，數(shù)據(jù)截至2024/1/31結(jié)構(gòu)上，階段性關(guān)注大金融，中期重視白馬成長(zhǎng)。隨著穩(wěn)增長(zhǎng)、防風(fēng)險(xiǎn)政策持續(xù)加大金融或有階段性表現(xiàn)機(jī)會(huì)。今年以來(lái)市場(chǎng)對(duì)宏觀環(huán)境的預(yù)期走弱使得大金融板塊的估值24/2/1PB（LF，下同）0.46135.1%分位，1.1013分位。1月中旬以來(lái)，國(guó)常會(huì)、證監(jiān)會(huì)、國(guó)家金融監(jiān)管總局等機(jī)構(gòu)紛紛發(fā)聲，深化資本市場(chǎng)改革的政策窗口已經(jīng)打開(kāi)，我們認(rèn)為目前估值和基金配置比例較低的銀行和券商有望受益。中期白馬成長(zhǎng)或?qū)⒄純?yōu)，具體重視兩方面：一方面，以電子為代表的硬科技制造。1月31日，習(xí)近平總書(shū)記在中共中央政治局第十一次集體學(xué)習(xí)時(shí)強(qiáng)調(diào)要加快發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力，扎實(shí)推進(jìn)高質(zhì)量發(fā)展。我們認(rèn)為要重視以下三個(gè)領(lǐng)域：一是半導(dǎo)體周期回升背景下的電子；二是或受益于財(cái)政發(fā)力的數(shù)字基建和數(shù)據(jù)要素；三是政策支持和技術(shù)突破下的AI應(yīng)用。另一方面是醫(yī)藥。目前醫(yī)藥生物板塊的估值和基金配置仍處于較低水平。往后看，醫(yī)療反腐對(duì)行業(yè)的影響逐漸過(guò)去，并且中期來(lái)看我國(guó)人口老齡化正在加深，醫(yī)療需求將持續(xù)增加，未來(lái)一段時(shí)間醫(yī)藥的估值及公募基金等機(jī)構(gòu)的持倉(cāng)有望趨于均衡，結(jié)合行業(yè)分析師預(yù)測(cè)，可以關(guān)注創(chuàng)新藥/血制品/高值耗材，24年歸母凈利有望分別達(dá)到30%/15%/15%。圖11當(dāng)前銀行和券商估值已處在歷史底部2

圖12白馬成長(zhǎng)板塊在A股盈利上行期表現(xiàn)較好銀行PB（LF，倍，左軸）證券PB銀行PB（LF，倍，左軸）證券PB（LF，倍，右軸）基金重倉(cāng)股 Wind全A113/01013/01

5 1004 803 402 2001 -20-4024/0107/0307/1224/0107/0307/1208/0909/0610/0310/1211/0912/0613/0313/1214/0915/0616/0316/1217/0918/0619/0319/1220/0921/0622/0322/1223/0914/0115/0116/0117/0118/0119/0120/0121/0122/0123/01資料來(lái)源：Wind，HTI，截至24/2/114/0115/0116/0117/0118/0119/0120/0121/0122/0123/01

加權(quán)擬合圖1324年電子盈利增速改善或更明顯硬科技相關(guān)行業(yè)凈利潤(rùn)同比增速（%）

圖1423/24醫(yī)藥盈利有望向上醫(yī)藥行業(yè)歸母凈利潤(rùn)同比增速（%）0-40

60 560-10-20

15-6-102023E2024E301515105802023E2024E3015151058023-35資料來(lái)源：Wind，HTI預(yù)測(cè)

2021 2022 2023E 2024E資料來(lái)源：Wind，HTI預(yù)測(cè)風(fēng)險(xiǎn)提示：穩(wěn)增長(zhǎng)政策落地進(jìn)度不及預(yù)期，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)修復(fù)不及預(yù)期。附錄APPENDIX重要信息披露本研究報(bào)告由海通國(guó)際分銷(xiāo)，海通國(guó)際是由海通國(guó)際研究有限公司(HTIRL)，HaitongSecuritiesIndiaPrivateLimited(HSIPL)，HaitongInternationalJapanK.K.(HTIJKK)和海通國(guó)際證券有限公司(HTISCL)的證券研究團(tuán)隊(duì)所組成的全球品牌，海通國(guó)際證券集團(tuán)(HTISG)各成員分別在其許可的司法管轄區(qū)內(nèi)從事證券活動(dòng)。IMPORTANTDISCLOSURESThisresearchreportisdistributedbyHaitongInternational,aglobalbrandnamefortheequityresearchteamsofHaitongInternationalResearchLimited(“HTIRL”),HaitongSecuritiesIndiaPrivateLimited(“HSIPL”),HaitongInternationalJapanK.K.(“HTIJKK”),HaitongInternationalSecuritiesCompanyLimited(“HTISCL”),andanyothermemberswithintheHaitongInternationalSecuritiesGroupofCompanies(“HTISG”),eachauthorizedtoengageinsecuritiesactivitiesinitsrespectivejurisdiction.HTIRL分析師認(rèn)證AnalystCertification:我，鄭子勛，在此保證（i）本研究報(bào)告中的意見(jiàn)準(zhǔn)確反映了我們對(duì)本研究中提及的任何或所有目標(biāo)公司或上市公司的個(gè)人觀點(diǎn)，并且（ii）我的報(bào)酬中沒(méi)有任何部分與本研究報(bào)告中表達(dá)的具體建議或觀點(diǎn)直接或間接相關(guān)；及就此報(bào)告中所討論目標(biāo)公司的證券，我們（包括我們的家屬）在其中均不持有任何財(cái)務(wù)利益。我和我的家屬（我已經(jīng)告知他們）將不會(huì)在本研究3個(gè)工作日內(nèi)交易此研究報(bào)告所討論目標(biāo)公司的證券。I,ZixunZhengcertifythatitheviewsexpressedinthisresearchreportaccuratelyreflectmypersonalviewsaboutanyorallofthesubjectcompaniesorissuersreferredtointhisresearchandiinopartofmycompensationwas,isorwillbedirectlyorindirectlyrelatedtothespecificrecommendationsorviewsexpressedinthisresearchreportandthatIincludingmembersofmyhouseholdhavenofinancialinterestinthesecurityorsecuritiesofthesubjectcompaniesdiscussedIandmyhousehold,whomIhavealreadynotifiedofthis,willnotdealinortradeanysecuritiesinrespectoftheissuerthatIreviewwithin3businessdaysaftertheresearchreportispublished.我，周林泓，在此保證（i）本研究報(bào)告中的意見(jiàn)準(zhǔn)確反映了我們對(duì)本研究中提及的任何或所有目標(biāo)公司或上市公司的個(gè)人觀點(diǎn)，并且（ii）我的報(bào)酬中沒(méi)有任何部分與本研究報(bào)告中表達(dá)的具體建議或觀點(diǎn)直接或間接相關(guān)；及就此報(bào)告中所討論目標(biāo)公司的證券，我們（包括我們的家屬）在其中均不持有任何財(cái)務(wù)利益。我和我的家屬（我已經(jīng)告知他們）將不會(huì)在本研究3個(gè)工作日內(nèi)交易此研究報(bào)告所討論目標(biāo)公司的證券。I,AmberZhoucertifythatitheviewsexpressedinthisresearchreportaccuratelyreflectmypersonalviewsaboutanyorallofthesubjectcompaniesorissuersreferredtointhisresearchandiinopartofmycompensationwas,isorwillbedirectlyorindirectlyrelatedtothespecificrecommendationsorviewsexpressedinthisresearchreport;andthatI(includingmembersofmyhousehold)havenofinancialinterestinthesecurityorsecuritiesofthesubjectcompaniesdiscussed.Iandmyhousehold,whomIhavealreadynotifiedofthis,willnotdealinortradeanysecuritiesinrespectoftheissuerthatIreviewwithin3businessdaysaftertheresearchreportispublished.利益沖突披露ConflictofInterestDisclosures海通國(guó)際及其某些關(guān)聯(lián)公司可從事投資銀行業(yè)務(wù)和/或?qū)Ρ狙芯恐械奶囟ü善被蚬具M(jìn)行做市或持有自營(yíng)頭寸。就本研究報(bào)告而言，以下是有關(guān)該等關(guān)系的披露事項(xiàng)（以下披露不能保證及時(shí)無(wú)遺漏，如需了解及時(shí)全面信息，請(qǐng)發(fā)郵件至ERD-Disclosure@）HTIandsomeofitsaffiliatesmayengageininvestmentbankingand/orserveasamarketmakerorholdproprietarytradingpositionsofcertainstocksorcompaniesinthisresearchreport.Asfarasthisresearchreportisconcerned,thefollowingarethedisclosuremattersrelatedtosuchrelationship(Asthefollowingdisclosuredoesnotensuretimelinessandcompleteness,pleasesendanemailtoERD-Disclosure@iftimelyandcomprehensiveinformationisneeded).評(píng)級(jí)定義（從2020年7月1日開(kāi)始執(zhí)行）：海通國(guó)際（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“HTI”）采用相對(duì)評(píng)級(jí)系統(tǒng)來(lái)為投資者推薦我們覆蓋的公HTI的評(píng)級(jí)定義。并且HTI發(fā)布分析師觀點(diǎn)的完整信息，投資者應(yīng)仔細(xì)閱讀全文而非僅看評(píng)級(jí)。在任何情況下，分析師的評(píng)級(jí)和研究都不能作為投資建議。投資者的買(mǎi)賣(mài)股票的決策應(yīng)基于各自情況（比如投資者的現(xiàn)有持倉(cāng)）以及其他因素。分析師股票評(píng)級(jí)優(yōu)于大市12-1810%以上，基準(zhǔn)定義如下中性12-18個(gè)月內(nèi)預(yù)期相對(duì)基準(zhǔn)指數(shù)變化不大，基準(zhǔn)定義如下。根據(jù)FINRA/NYSE的評(píng)級(jí)分布規(guī)則，我們會(huì)將中性評(píng)級(jí)劃入持有這一類(lèi)別。弱于大市12-1810%以上，基準(zhǔn)定義如下各地股票基準(zhǔn)指數(shù)：日本–TOPIX,韓國(guó)–KOSPI,臺(tái)灣–TAIEX,印度–Nifty100,美國(guó)–SP500;其他所有中國(guó)概念股–MSCIChina.RatingsDefinitions(from1Jul2020):HaitongInternationalusesarelativeratingsystemusingOutperform,Neutral,orUnderperformforrecommendingthestockswecovertoinvestors.InvestorsshouldcarefullyreadthedefinitionsofallratingsusedinHaitongInternationalResearch.Inaddition,sinceHaitongInternationalResearchcontainsmorecompleteinformationconcerningtheanalyst'sviews,investorsshouldcarefullyreadHaitongInternationalResearch,initsentirety,andnotinferthecontentsfromtheratingalone.Inanycase,ratings(orresearch)shouldnotbeusedorrelieduponasinvestment

評(píng)級(jí)分布RatingDistribution advice.Aninvestor'sdecisiontobuyorsellastockshoulddependonindividualcircumstances(suchastheinvestor'sexistingholdings)andotherconsiderations.AnalystStockRatingsOutperform:Thestock’stotalreturnoverthenext12-18monthsisexpectedtoexceedthereturnofitsrelevantbroadmarketbenchmark,asindicatedbelow.Neutral:Thestock’stotalreturnoverthenext12-18monthsisexpectedtobeinlinewiththereturnofitsrelevantbroadmarketbenchmark,asindicatedbelow.ForpurposesonlyofFINRA/NYSEratingsdistributionrules,ourNeutralratingfallsintoaholdratingcategory.Underperform:Thestock’stotalreturnoverthenext12-18monthsisexpectedtobebelowthereturnofitsrelevantbroadmarketbenchmark,asindicatedbelow.Benchmarksforeachstock’slistedregionareasfollows:Japan–TOPIX,Korea–KOSPI,Taiwan–TAIEX,India–Nifty100,US–SP500;forallotherChina-conceptstocks–MSCIChina.截至2023年12月31日海通國(guó)際股票研究評(píng)級(jí)分布優(yōu)于大市中性弱于大市(持有)海通國(guó)際股票研究覆蓋率 89.4%9.6%1.0%投資銀行客戶* 3.9%5.1%5.6%*在每個(gè)評(píng)級(jí)類(lèi)別里投資銀行客戶所占的百分比。上述分布中的買(mǎi)入，中性和賣(mài)出分別對(duì)應(yīng)我們當(dāng)前優(yōu)于大市，中性和落后大市評(píng)級(jí)。只有根據(jù)FINRA/NYSE的評(píng)級(jí)分布規(guī)則，我們才將中性評(píng)級(jí)劃入持有這一類(lèi)別。請(qǐng)注意在上表中不包含非評(píng)級(jí)的股票。此前的評(píng)級(jí)系統(tǒng)定義（直至2020年6月30日）：買(mǎi)入，未來(lái)12-18個(gè)月內(nèi)預(yù)期相對(duì)基準(zhǔn)指數(shù)漲幅在10%以上，基準(zhǔn)定義如下中性，未來(lái)12-18FINRA/NYSE的評(píng)級(jí)分布規(guī)則，我們會(huì)將中性評(píng)級(jí)劃入持有這一類(lèi)別。賣(mài)出，未來(lái)12-18個(gè)月內(nèi)預(yù)期相對(duì)基準(zhǔn)指數(shù)跌幅在10%以上，基準(zhǔn)定義如下各地股票基準(zhǔn)指數(shù)：日本–TOPIX,韓國(guó)–KOSPI,臺(tái)灣–TAIEX,印度–Nifty100;其他所有中國(guó)概念股–MSCIChina.HaitongInternationalEquityResearchRatingsDistribution,asofDecember31,2023Outperform Neutral Underperform(hold)HTIEquityResearchCoverage 89.4% 9.6% 1.0%IBclients* 3.9% 5.1% 5.6%*Percentageofinvestmentbankingclientsineachratingcategory.BUY,Neutral,andSELLintheabovedistributioncorrespondtoourcurrentratingsofOutperform,Neutral,andUnderperform.ForpurposesonlyofFINRA/NYSEratingsdistributionrules,ourNeutralratingfallsintoaholdratingcategory.PleasenotethatstockswithanNRdesignationarenotincludedinthetableabove.Previousratingsystemdefinitions(until30Jun2020):BUY:Thestock’stotalreturnoverthenext12-18monthsisexpectedtoexceedthereturnofitsrelevantbroadmarketbenchmark,asindicatedbelow.NEUTRAL:Thestock’stotalreturnoverthenext12-18monthsisexpectedtobeinlinewiththereturnofitsrelevantbroadmarketbenchmark,asindicatedbelow.ForpurposesonlyofFINRA/NYSEratingsdistributionrules,ourNeutralratingfallsintoaholdratingcategory.SELL:Thestock’stotalreturnoverthenext12-18monthsisexpectedtobebelowthereturnofitsrelevantbroadmarketbenchmark,asindicatedbelow.Benchmarksforeachstock’slistedregionareasfollows:Japan–TOPIX,Korea–KOSPI,Taiwan–TAIEX,India–Nifty100;forallotherChina-conceptstocks–MSCIChina.海通國(guó)際非評(píng)級(jí)研究：海通國(guó)際發(fā)布計(jì)量、篩選或短篇報(bào)告，并在報(bào)告中根據(jù)估值和其他指標(biāo)對(duì)股票進(jìn)行排名，或者基于可能的估值倍數(shù)提出建議價(jià)格。這種排名或建議價(jià)格并非為了進(jìn)行股票評(píng)級(jí)、提出目標(biāo)價(jià)格或進(jìn)行基本面估值，而僅供參考使用。HaitongInternationalNon-RatedResearch:HaitongInternationalpublishesquantitative,screeningorshortreportswhichmayrankstocksaccordingtovaluationandothermetricsormaysuggestpricesbasedonpossiblevaluationmultiples.Suchrankingsorsuggestedpricesdonotpurporttobestockratingsortargetpricesorfundamentalvaluesandareforinformationonly.海通國(guó)際A股覆蓋：海通國(guó)際可能會(huì)就滬港通及深港通的中國(guó)A股進(jìn)行覆蓋及評(píng)級(jí)。海通證券（600837.CH），海通國(guó)際于上海的母公司，也會(huì)于中國(guó)發(fā)布中國(guó)A股的研究報(bào)告。但是，海通國(guó)際使用與海通證券不同的評(píng)級(jí)系統(tǒng)，所以海通國(guó)際與海通證券的中國(guó)A股評(píng)級(jí)可能有所不同。HaitongInternationalCoverageofA-Shares:HaitongInternationalmaycoverandrateA-SharesthataresubjecttotheHongKongStockConnectschemewithShanghaiandShenzhen.HaitongSecurities(HS;600837CH),theultimateparentcompanyofHTISGbasedinShanghai,coversandpublishesresearchonthesesameA-SharesfordistributioninmainlandChina.However,theratingsystememployedbyHSdiffersfromthatusedbyHTIandasaresulttheremaybeadifferenceintheHTIandHSratingsforthesameA-sharestocks.海通國(guó)際優(yōu)質(zhì)100A股（Q100）指數(shù)：海通國(guó)際Q100指數(shù)是一個(gè)包括100支由海通證券覆蓋的優(yōu)質(zhì)中國(guó)A股的計(jì)量產(chǎn)品。這些股票是通過(guò)基于質(zhì)量的篩選過(guò)程，并結(jié)合對(duì)海通證券A股團(tuán)隊(duì)自下而上的研究。海通國(guó)際每季對(duì)Q100指數(shù)成分作出復(fù)審。HaitongInternationalQuality100A-share(Q100)Index:HTI’sQ100Indexisaquantproductthatconsistsof100ofthehighest-qualityA-sharesundercoverageatHSinShanghai.Thesestocksarecarefullyselectedthroughaquality-basedscreeningprocessincombinationwithareviewoftheHSA-shareteam’sbottom-upresearch.TheQ100constituentcompaniesarereviewedquarterly.盟浪義利（FIN-ESG）數(shù)據(jù)通免責(zé)聲明條款：在使用盟浪義利（FIN-ESG）數(shù)據(jù)之前，請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀本條款并同意本聲明：第一條義利（FIN-ESG）數(shù)據(jù)系由盟浪可持續(xù)數(shù)字科技有限責(zé)任公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“本公司”）基于合法取得的公開(kāi)信息評(píng)估而成，本公司對(duì)信息的準(zhǔn)確性及完整性不作任何保證。對(duì)公司的評(píng)估結(jié)果僅供參考，并不構(gòu)成對(duì)任何個(gè)人或機(jī)構(gòu)投資建議，也不能作為任何個(gè)人或機(jī)構(gòu)購(gòu)買(mǎi)、出售或持有相關(guān)金融產(chǎn)品的依據(jù)。本公司不對(duì)任何個(gè)人或機(jī)構(gòu)投資者因使用本數(shù)據(jù)表述的評(píng)估結(jié)果造成的任何直接或間接損失負(fù)責(zé)。第二條盟浪并不因收到此評(píng)估數(shù)據(jù)而將收件人視為客戶，收件人使用此數(shù)據(jù)時(shí)應(yīng)根據(jù)自身實(shí)際情況作出自我獨(dú)立判斷。本數(shù)據(jù)所載內(nèi)容反映的是盟浪在最初發(fā)布本數(shù)據(jù)日期當(dāng)日的判斷，盟浪有權(quán)在不發(fā)出通知的情況下更新、修訂與發(fā)出其他與本數(shù)據(jù)所載內(nèi)容不一致或有不同結(jié)論的數(shù)據(jù)。除非另行說(shuō)明，本數(shù)據(jù)（如財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)等）僅代表過(guò)往表現(xiàn)，過(guò)往的業(yè)績(jī)表現(xiàn)不作為日后回報(bào)的預(yù)測(cè)。第三條本數(shù)據(jù)版權(quán)歸本公司所有，本公司依法保留各項(xiàng)權(quán)利。未經(jīng)本公司事先書(shū)面許可授權(quán)，任何個(gè)人或機(jī)構(gòu)不得將本數(shù)據(jù)中的評(píng)估結(jié)果用于任何營(yíng)利性目的，不得對(duì)本數(shù)據(jù)進(jìn)行修改、復(fù)制、編譯、匯編、再次編輯、改編、刪減、縮寫(xiě)、節(jié)選、發(fā)行、出租、展覽、表演、放映、廣播、信息網(wǎng)絡(luò)傳播、攝制、增加圖標(biāo)及說(shuō)明等，否則因此給盟浪或其他第三方造成損失的，由用戶承擔(dān)相應(yīng)的賠償責(zé)任，盟浪不承擔(dān)責(zé)任。第四條如本免責(zé)聲明未約定，而盟浪網(wǎng)站平臺(tái)載明的其他協(xié)議內(nèi)容（如《盟浪網(wǎng)站用戶注冊(cè)協(xié)議》《盟浪網(wǎng)用戶服務(wù)（含認(rèn)證）協(xié)議》《盟浪網(wǎng)隱私政策》等）有約定的，則按其他協(xié)議的約定執(zhí)行；若本免責(zé)聲明與其他協(xié)議約定存在沖突或不一致的，則以本免責(zé)聲明約定為準(zhǔn)。SusallWaveFIN-ESGDataServiceDisclaimer:PleasereadthesetermsandconditionsbelowcarefullyandconfirmyouragreementandacceptancewiththesetermsbeforeusingSusallWaveFIN-ESGDataService.FIN-ESGDataisproducedbySusallWaveDigitalTechnologyCo.,Ltd.(Inshort,SusallWave)’sassessmentbasedonlegalpubliclyaccessibleinformation.SusallWaveshallnotberesponsibleforanyaccuracyandcompletenessoftheinformation.Theassessmentresultisforreferenceonly.Itisnotforanyinvestmentadviceforanyindividualorinstitutionandnotforbasisofpurchasing,sellingorholdinganyrelativefinancialproducts.WewillnotbeliableforanydirectorindirectlossofanyindividualorinstitutionasaresultofusingSusallWaveFIN-ESGData.SusallWavedonotconsiderrecipientsascustomersforreceivingthesedata.Whenusingthedata,recipientsshallmakeyourownindependentjudgmentaccordingtoyourpracticalindividualstatus.Thecontentsofthedatareflectthejudgmentofusonlyonthereleaseday.Wehaverighttoupdateandamendthedataandreleaseotherdatathatcontainsinconsistentcontentsordifferentconclusionswithoutnotification.Unlessexpresslystated,thedata(e.g.,financialperformancedata)representspastperformanceonlyandthepastperformancecannotbeviewedasthepredictionoffuturereturn.ThecopyrightofthisdatabelongstoSusallWave,andwereserveallrightsinaccordancewiththelaw.Withoutthepriorwrittenpermissionofourcompany,noneofindividualorinstitutioncanusethesedataforanyprofitablepurpose.Besides,noneofindividualorinstitutioncantakeactionssuchasamendment,replication,translation,compilation,re-editing,adaption,deletion,abbreviation,excerpts,issuance,rent,exhibition,performance,projection,broadcast,informationnetworktransmission,shooting,addingiconsandinstructions.IfanylossofSusallWaveoranythird-partyiscausedbythoseactions,usersshallbearthecorrespondingcompensationliability.SusallWaveshallnotberesponsibleforanyloss.Ifanytermisnotcontainedinthisdisclaimerbutwritteninotheragreementsonourwebsite(e.g.UserRegistrationProtocolofSusallWaveWebsite,UserService(includingauthentication)AgreementofSusallWaveWebsite,PrivacyPolicyofSusallwaveWebsite),itshouldbeexecutedaccordingtootheragreements.Ifthereisanydifferencebetweenthisdisclaimandotheragreements,thisdisclaimershallbeapplied.重要免責(zé)聲明：非印度證券的研究報(bào)告：本報(bào)告由海通國(guó)際證券集團(tuán)有限公司（“HTISGL”）的全資附屬公司海通國(guó)際研究有限公司（“HTIRL”）發(fā)行，該公司是根據(jù)香港證券及期貨條例（第571章）持有第4類(lèi)受規(guī)管活動(dòng)（就證券提供意見(jiàn)）HTISGLHaitongInternational(JapanK.K.（“HTIJKK”）的協(xié)助下發(fā)行，HTIJKK是由日本關(guān)東財(cái)務(wù)局監(jiān)管為投資顧問(wèn)。印度證券的研究報(bào)告：SecuritiesandExchangeBoardofIndia（“SEBI”）監(jiān)管的HaitongSecuritiesIndiaPrivateLimited（“HTSIPL”）所發(fā)BSELimited（“BSE”）和NationalStockExchangeofIndiaLimited（“NSE”）上市公司（統(tǒng)稱(chēng)為「印度交易所」）的研究報(bào)告。HTSIPL于2016年1222日被收購(gòu)并成為海通國(guó)際證券集團(tuán)有限公司（“HTISG”）的一部分。所有研究報(bào)告均以海通國(guó)際為名作為全球品牌，經(jīng)許可由海通國(guó)際證券股份有限公司及/或海通國(guó)際證券集團(tuán)的其他成員在其司法管轄區(qū)發(fā)布。本文件所載信息和觀點(diǎn)已被編譯或源自可靠來(lái)源，但HTIRL、HTISCL或任何其他屬于海通國(guó)際證券集團(tuán)有限公司（“HTISG”）的成員對(duì)其準(zhǔn)確性、完整性和正確性不做任何明示或暗示的聲明或保證。本文件中所有觀點(diǎn)均截至本報(bào)告日期，如有更改，恕不另行通知。本文件僅供參考使用。文件中提及的任何公司或其股票的說(shuō)明并非意圖展示完整的內(nèi)容，本文件并非/不應(yīng)被解釋為對(duì)證券買(mǎi)賣(mài)的明示或暗示地出價(jià)或征價(jià)。在某些司法管轄區(qū)，本文件中提及的證券可能無(wú)法進(jìn)行買(mǎi)賣(mài)。如果投資產(chǎn)品以投資者本國(guó)貨幣以外的幣種進(jìn)行計(jì)價(jià)，則匯率變化可能會(huì)對(duì)投資產(chǎn)生不利影響。過(guò)去的表現(xiàn)并不一定代表將來(lái)的結(jié)果。某些特定交易，包括設(shè)計(jì)金融衍生工具的，有產(chǎn)生重大風(fēng)險(xiǎn)的可能性，因此并不適合所有的投資者。您還應(yīng)認(rèn)識(shí)到本文件中的建議并非為您量身定制。分析師并未考慮到您自身的財(cái)務(wù)情況，如您的財(cái)務(wù)狀況和風(fēng)險(xiǎn)偏好。因此您必須自行分析并在適用的情況下咨詢自己的法律、稅收、會(huì)計(jì)、金融和其他方面的專(zhuān)業(yè)顧問(wèn)，以期在投資之前評(píng)估該項(xiàng)建議是否適合于您。若由于使用本文件所載的材料而產(chǎn)生任何直接或間接的損失，HTISG及其董事、雇員或代理人對(duì)此均不承擔(dān)任何責(zé)任。除對(duì)本文內(nèi)容承擔(dān)責(zé)任的分析師除外，HTISG及我們的關(guān)聯(lián)公司、高級(jí)管理人員、董事和雇員，均可不時(shí)作為主事人就本文件所述的任何證券或衍生品持有長(zhǎng)倉(cāng)或短倉(cāng)以及進(jìn)行買(mǎi)賣(mài)。HTISG的銷(xiāo)售員、交易員和其他專(zhuān)業(yè)人士均可向HTISG的相關(guān)客戶和公司提供與本文件所述意見(jiàn)相反的口頭或書(shū)面市場(chǎng)評(píng)論意見(jiàn)或交易策略。HTISG可做出與本文件所述建議或意見(jiàn)不一致的投資決策。但HTIRL沒(méi)有義務(wù)來(lái)確保本文件的收件人了解到該等交易決定、思路或建議。請(qǐng)?jiān)L問(wèn)海通國(guó)際網(wǎng)站，查閱更多有關(guān)海通國(guó)際為預(yù)防和避免利益沖突設(shè)立的組織和行政安排的內(nèi)容信息。非美國(guó)分析師披露信息：FINRA進(jìn)行注冊(cè)或者取得相應(yīng)的資格，并且不受美國(guó)FINRA有關(guān)與本項(xiàng)研究目標(biāo)公司進(jìn)行溝通、公開(kāi)露面和自營(yíng)2241條規(guī)則之限制。IMPORTANTDISCLAIMERForresearchreportsonnon-Indiansecurities:TheresearchreportisissuedbyHaitongInternationalResearchLimited(“HTIRL”),awhollyownedsubsidiaryofHaitongInternationalSecuritiesGroupLimited(“HTISGL”)andalicensedcorporationtocarryonType4regulatedactivity(advisingonsecurities)forthepurposeoftheSecuritiesandFuturesOrdinance(Cap.571)ofHongKong,withtheassistanceofHaitongInternational(Japan)K.K.(“HTIJKK”),awhollyownedsubsidiaryofHTISGLandwhichisregulatedasanInvestmentAdviserbytheKantoFinanceBureauofJapan.ForresearchreportsonIndiansecurities:TheresearchreportisissuedbyHaitongSecuritiesIndiaPrivateLimited(“HSIPL”),anIndiancompanyandaSecuritiesandExchangeBoardofIndia(“SEBI”)registeredStockBroker,MerchantBankerandResearchAnalystthat,interalia,producesanddistributesresearchreportscoveringlistedentitiesontheBSELimited(“BSE”)andtheNationalStockExchangeofIndiaLimited(“NSE”)(collectivelyreferredtoas“IndianExchanges”).HSIPLwasacquiredandbecamepartoftheHaitongInternationalSecuritiesGroupofCompanies(“HTISG”)on22December2016.AlltheresearchreportsaregloballybrandedunderthenameHaitongInternationalandapprovedfordistributionbyHaitongInternationalSecuritiesCompanyLimited(“HTISCL”)and/oranyothermemberswithinHTISGintheirrespectivejurisdictions.Theinformationandopinionscontainedinthisresearchreporthavebeencompiledorarrivedatfromsourcesbelievedtobereliableandingoodfaithbutnorepresentationorwarranty,expressorimplied,ismadebyHTIRL,HTISCL,HSIPL,HTIJKKoranyothermemberswithinHTISGfromwhichthisresearchreportmaybereceived,astotheiraccuracy,completenessorcorrectness.Allopinionsexpressedhereinareasofthedateofthisresearchreportandaresubjecttochangewithoutnotice.Thisresearchreportisforinformationpurposeonly.Descriptionsofanycompaniesortheirsecuritiesmentionedhereinarenotintendedtobecompleteandthisresearchreportisnot,andshouldnotbeconstruedexpresslyorimpliedlyas,anoffertobuyorsellsecurities.Thesecuritiesreferredtointhisresearchreportmaynotbeeligibleforpurchaseorsaleinsomejurisdictions.Ifaninvestmentproductisdenominatedinacurrencyotherthananinvestor'shomecurrency,achangeinexchangeratesmayadverselyaffecttheinvestment.Pastperformanceisnotnecessarilyindicativeoffutureresults.Certaintransactions,includingthoseinvolvingderivatives,giverisetosubstantialriskandarenotsuitableforallinvestors.Youshouldalsobearinmindthatrecommendationsinthisresearchreportarenottailor-madeforyou.Theanalysthasnottakenintoaccountyouruniquefinancialcircumstances,suchasyourfinancialsituationandriskappetite.Youmust,therefore,analyzeandshould,whereapplicable,consultyourownlegal,tax,accounting,financialandotherprofessionaladviserstoevaluatewhethertherecommendationssuitsyoubeforeinvestment.NeitherHTISGnoranyofitsdirectors,employeesoragentsacceptsanyliabilitywhatsoeverforanydirectorconsequentiallossarisingfromanyuseofthematerialscontainedinthisresearchreport.HTISGandouraffiliates,officers,directors,andemployees,excludingtheanalystsresponsibleforthecontentofthisdocument,willfromtimetotimehavelongorshortpositionsin,actasprincipalin,andbuyorsell,thesecuritiesorderivatives,ifany,referredtointhisresearchreport.Sales,traders,andotherprofessionalsofHTISGmayprovideoralorwrittenmarketcommentaryortradingstrategiestotherelevantclientsandthecompanieswithinHTISGthatreflectopinionsthatarecontrarytotheopinionsexpressedinthisresearchreport.HTISGmaymakeinvestmentdecisionsthatareinconsistentwiththerecommendationsorviewsexpressedinthisresearchreport.HTIisundernoobligationtoensurethatsuchothertradingdecisions,ideasorrecommendationsarebroughttotheattentionofanyrecipientofthisresearchreport.PleaserefertoHTI’swebsiteforfurtherinformationonHTI’sorganizationalandadministrativearrangementssetupforthepreventionandavoidanceofconflictsofinterestwithrespecttoResearch.NonU.S.AnalystDisclosure:TheHTIanalyst(s)listedonthecoverofthisResearchis(are)notregisteredorqualifiedasaresearchanalystwithFINRAandarenotsubjecttoU.S.FINRARule2241restrictionsoncommunicationswithcompaniesthatarethesubjectoftheResearch;publicappearances;andtradingsecuritiesbyaresearchanalyst.分發(fā)和地區(qū)通知：除非下文另有規(guī)定，否則任何希望討論本報(bào)告或者就本項(xiàng)研究中討論的任何證券進(jìn)行任何交易的收件人均應(yīng)聯(lián)系其所在國(guó)家或地區(qū)的海通國(guó)際銷(xiāo)售人員。香港投資者的通知事項(xiàng)：海通國(guó)際證券股份有限公司(“HTISCL”)負(fù)責(zé)分發(fā)該研究報(bào)告，HTISCL1類(lèi)受規(guī)管活動(dòng)（從事證券交易）的持牌公司。該研究報(bào)告并不構(gòu)成《證券及期貨條例》（571章）（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“SFO”）SFO所界定的“專(zhuān)業(yè)投資者”。本研究報(bào)告未經(jīng)過(guò)證券及期貨事務(wù)監(jiān)察委員會(huì)的審查。您不應(yīng)僅根據(jù)本研究報(bào)告中所載的信息做出投資決定。本研究報(bào)告的收件人就研究報(bào)告中產(chǎn)生或與之相關(guān)的任何事宜請(qǐng)聯(lián)系HTISCL銷(xiāo)售人員。美國(guó)投資者的通知事項(xiàng)：HTIRL，HSIPLHTIJKKHTIRL，HSIPL，HTIJKKHTISG美國(guó)聯(lián)營(yíng)公司，均未在美國(guó)注冊(cè)，因此不受美國(guó)關(guān)于研究報(bào)告編制和研1934年“美國(guó)證券交易法”第15a-6條規(guī)定的豁免注冊(cè)的「美國(guó)主要機(jī)構(gòu)投資者」（“MajorU.SInstitutionalInvestor”）和「機(jī)構(gòu)投資者」（”U.SInstitutionalInvestors”）。在向美國(guó)機(jī)構(gòu)投資者分發(fā)研究報(bào)告時(shí)，HaitongInternationalSecuritiesUSAInc（“HTIUSA”）HTIUSA。HTIUSA340MadisonAvenue,12thFloorNewYorkNY10173，電話（212）351-6050。HTIUSAU.SSecuritiesandExchangeCommission（“SEC”）FinancialIndustryRegulatoryAuthorityInc.（“FINRA”）的成員。HTIUSA不負(fù)責(zé)編寫(xiě)HSIPL，HTIRLHTIJKK直接進(jìn)行買(mǎi)賣(mài)證券或相HSIPL，HTIRLHTIJKKFINRAFINRA2241條規(guī)定的與目標(biāo)公司的交流，公開(kāi)露面和分析師賬戶持有的交易證券等限制。投資本研究報(bào)告中討論的任何非美國(guó)證券或相關(guān)金融工具（包括ADR）可能存在一定風(fēng)險(xiǎn)。非美國(guó)發(fā)行的證券可能沒(méi)有注冊(cè)，或不受美國(guó)法規(guī)的約束。有關(guān)非美國(guó)證券或相關(guān)金融工具的信息可能有限制。外國(guó)公司可能不受審計(jì)和匯報(bào)的標(biāo)準(zhǔn)以及與美國(guó)境內(nèi)生效相符的監(jiān)管要求。本研究報(bào)告中以美元以外的其他貨幣計(jì)價(jià)的任何證券或相關(guān)金融工具的投資或收益的價(jià)值受匯率波動(dòng)的影響，可能對(duì)該等證券或相關(guān)金融工具的價(jià)值或收入產(chǎn)生正面或負(fù)面影響。美國(guó)收件人的所有問(wèn)詢請(qǐng)聯(lián)系：HaitongInternationalSecurities(USA)Inc.340MadisonAvenue,12thFloorNewYork,NY10173聯(lián)系人電話：(212)3516050DISTRIBUTIONANDREGIONALNOTICESExceptasotherwiseindicatedbelow,anyRecipientwishingtodiscussthisresearchreportoreffectanytransactioninanysecuritydiscussedinHTI’sresearchshouldcontacttheHaitongInternationalsalespersonintheirowncountryorregion.NoticetoHongKonginvestors:TheresearchreportisdistributedbyHaitongInternationalSecuritiesCompanyLimited(“HTISCL”),whichisalicensedcorporationtocarryonType1regulatedactivity(dealinginsecurities)inHongKong.ThisresearchreportdoesnotconstituteasolicitationoranofferofsecuritiesoraninvitationtothepublicwithinthemeaningoftheSFO.Thisresearchreportisonlytobecirculatedto"ProfessionalInvestors"asdefinedintheSFO.ThisresearchreporthasnotbeenreviewedbytheSecuritiesandFuturesCommission.Youshouldnotmakeinvestmentdecisionssolelyonthebasisoftheinformationcontainedinthisresearchreport.RecipientsofthisresearchreportaretocontactHTISCLsalespersonsinrespectofanymattersarisingfrom,orinconnectionwith,theresearchreport.NoticetoU.S.investors:Asdescribedabove,thisresearchreportwaspreparedbyHTIRL,HSIPLorHTIJKK.NeitherHTIRL,HSIPL,HTIJKK,noranyofthenonU.S.HTISGaffiliatesisregisteredintheUnitedStatesand,therefore,isnotsubjecttoU.S.rulesregardingthepreparationofresearchreportsandtheindependenceofresearchanalysts.Thisresearchreportisprovidedfordistributionto“majorU.S.institutionalinvestors”and“U.S.institutionalinvestors”inrelianceontheexemptionfromregistrationprovidedbyRule15a-6oftheU.S.SecuritiesExchangeActof1934,asamended.Whendistributingresearchreportsto“U.S.institutionalinvestors,”HTIUSAwillaccepttheresponsibilitiesforthecontentofthereports.AnyU.S.recipientofthisresearchreportwis