2024年空氣污染治理行業(yè)分析報(bào)告

2024年空氣污染治理行業(yè)分析報(bào)告目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、治理空氣污染刻不容緩 PAGEREFToc368696934\h31、事件：全國(guó)大面積“爆表” PAGEREFToc368696935\h32、國(guó)際比較：中國(guó)城市空氣質(zhì)量亟需改善 PAGEREFToc368696936\h33、危害：在所有污染重中危害最大 PAGEREFToc368696937\h5二、污染來(lái)源、治理措施及投資規(guī)劃 PAGEREFToc368696938\h61、污染來(lái)源：工業(yè)排放為主，機(jī)動(dòng)車排放量迅速提升 PAGEREFToc368696939\h6（1）二氧化硫：工業(yè)排放占85% PAGEREFToc368696940\h7（2）氮氧化合物：工業(yè)和機(jī)動(dòng)車排放逐年增加，前者增速較快 PAGEREFToc368696941\h8（3）大氣顆粒物：煤煙型和汽車尾氣復(fù)合型，煤煙型占比最高 PAGEREFToc368696942\h82、治理措施：短期看“限制”，中長(zhǎng)期看“調(diào)整” PAGEREFToc368696943\h113、現(xiàn)有相關(guān)投資規(guī)劃 PAGEREFToc368696944\h12三、北京“爆表”將刺激政策落地 PAGEREFToc368696945\h131、案例1：2024年北京內(nèi)澇 PAGEREFToc368696946\h132、案例2：2024年北京PM2.5爭(zhēng)議 PAGEREFToc368696947\h13四、重點(diǎn)受益板塊及上市公司 PAGEREFToc368696948\h141、園林景觀板塊 PAGEREFToc368696949\h14（1）園林景觀板塊收益 PAGEREFToc368696950\h14（2）建議重點(diǎn)關(guān)注鐵漢生態(tài)和蒙草抗旱 PAGEREFToc368696951\h142、水電建設(shè)板塊 PAGEREFToc368696952\h15（1）水電建設(shè)板塊受益情況 PAGEREFToc368696953\h15（2）建議重點(diǎn)關(guān)注中國(guó)水電 PAGEREFToc368696954\h16一、治理空氣污染刻不容緩1、事件：全國(guó)大面積“爆表”近期以PM2.5為代表的大氣顆粒物導(dǎo)致的霧霾天氣頻頻在各大中型城市出現(xiàn)，其中北京連續(xù)多日出現(xiàn)重度污染。2、國(guó)際比較：中國(guó)城市空氣質(zhì)量亟需改善“十一五”期間，國(guó)家加強(qiáng)了環(huán)境監(jiān)督和污染控制力度，我國(guó)城市空氣質(zhì)量總體有所改善（如下圖），但總體形勢(shì)依然嚴(yán)峻：結(jié)構(gòu)性差異：2024-2024年，空氣質(zhì)量出現(xiàn)改善的主要是經(jīng)濟(jì)發(fā)展和人口增長(zhǎng)速度較低的中小城市。大城市的污染比中小城市嚴(yán)重得多。在局部地區(qū)，污染物相互作用，并且與來(lái)自附近城市和工業(yè)區(qū)的污染疊加，形成空氣污染比較嚴(yán)重的區(qū)域。中國(guó)標(biāo)準(zhǔn)偏低：以主要的空氣污染物PM10、PM2.5、SO2、NO2為例，中國(guó)國(guó)家一級(jí)標(biāo)準(zhǔn)較WHO空氣質(zhì)量準(zhǔn)則值高出50%-150%。WHO標(biāo)準(zhǔn)衡量中國(guó)城市空氣質(zhì)量：2024年上半年113個(gè)環(huán)境保護(hù)重點(diǎn)城市中，PM10、二氧化氮和二氧化硫年均濃度符合（低于或者等于）WHO準(zhǔn)則值的比例分別為0%、1.8%、63%，可吸入顆粒物和二氧化氮排放量嚴(yán)重超標(biāo)。中國(guó)與世界其他國(guó)家比較：根據(jù)WHO的統(tǒng)計(jì)，中國(guó)PM10年均濃度較全球91個(gè)主要國(guó)家平均水平高出72%。3、危害：在所有污染重中危害最大亞行、清華大學(xué)、世界資源研究所聯(lián)合發(fā)布的《邁向環(huán)境可持續(xù)發(fā)展的未來(lái)——中華人民共和國(guó)國(guó)家環(huán)境分析》報(bào)告認(rèn)為，在中國(guó)面臨的所有污染問(wèn)題中，空氣污染的危害最大，因?yàn)樗ㄟ^(guò)較差的市內(nèi)或環(huán)境空氣質(zhì)量嚴(yán)重危害人體健康。另外，大氣污染還對(duì)農(nóng)業(yè)生產(chǎn)、全球氣候等造成較大影響。人體健康：根據(jù)WHO的統(tǒng)計(jì)，2024年和2024年中國(guó)分別有35.7萬(wàn)和40.1萬(wàn)人因大氣污染致死，均位列全球第一。根據(jù)世界銀行（2024）的研究報(bào)告，2024年空氣污染引起的死亡和疾病一共69.9萬(wàn)例，基于疾病成本估算經(jīng)濟(jì)損失高達(dá)1574億，相當(dāng)于當(dāng)年GDP的1.2%，基于支付意愿估算則高達(dá)5200億，相當(dāng)于當(dāng)年GDP的3.8%。農(nóng)業(yè)生產(chǎn)：根據(jù)世界銀行（2024）的研究報(bào)告，2024年空氣污染引起的酸雨造成水稻減產(chǎn)1540萬(wàn)噸、小麥減產(chǎn)1630萬(wàn)噸、油菜減產(chǎn)360萬(wàn)噸、棉花減產(chǎn)60萬(wàn)噸、大豆減產(chǎn)360萬(wàn)噸、蔬菜減產(chǎn)2.03億噸，經(jīng)濟(jì)損失高達(dá)300億，相當(dāng)于當(dāng)年GDP的0.22%。物體腐蝕：根據(jù)世界銀行（2024）的研究報(bào)告，空氣污染引起的酸雨造成136億平方米的物體腐蝕，經(jīng)濟(jì)損失67億元，相當(dāng)于當(dāng)年GDP的0.05%。二、污染來(lái)源、治理措施及投資規(guī)劃1、污染來(lái)源：工業(yè)排放為主，機(jī)動(dòng)車排放量迅速提升下面我們將分別討論主要空氣污染物（二氧化硫、氮氧化合物、大氣顆粒物）污染來(lái)源。注釋：TSP和PM10、PM2.5存在著包含關(guān)系，即PM10為TSP的一部分，PM2.5為PM10的一部分。國(guó)內(nèi)外研究結(jié)果表明，PM10/TSP的比值約為60-80%，PM10/TSP的比值約為50%。（1）二氧化硫：工業(yè)排放占85%根據(jù)環(huán)保部《2024年環(huán)境統(tǒng)計(jì)年報(bào)》提供的數(shù)據(jù)：2024年全國(guó)二氧化硫排放總量下降1.3%，其中85%來(lái)源于工業(yè)，15%來(lái)源于生活。工業(yè)排放中，電力熱力的生產(chǎn)及供應(yīng)業(yè)、黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)、非金屬礦物制品業(yè)排放物占比73%。（2）氮氧化合物：工業(yè)和機(jī)動(dòng)車排放逐年增加，前者增速較快根據(jù)環(huán)保部《2024年環(huán)境統(tǒng)計(jì)年報(bào)》提供的數(shù)據(jù)：2024年全國(guó)氮氧化物排放量增加9.4%。其中工業(yè)增加14.1%，占全國(guó)氮氧化物排放量的79.1%，“十一五”期間年均排放量增速為6.6%。生活氮氧化物排放量減少5.2%，占全國(guó)氮氧化物排放量的20.9%，其中交通源氮氧化物排放量為290.6萬(wàn)噸，占全國(guó)氮氧化物排放量的15.7%。但是就交通源氮氧化物排放量而言，環(huán)保部《中國(guó)機(jī)動(dòng)車污染防治年報(bào)2024》提供的數(shù)據(jù)顯示2024年機(jī)動(dòng)車氮氧化物排放量599.4萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)2.8%，增速與“十一五”期間年均增速持平，以此推算，占全國(guó)氮氧化物排放量的32.4%。（3）大氣顆粒物：煤煙型和汽車尾氣復(fù)合型，煤煙型占比最高大氣顆粒物（PM）是一種由多種物質(zhì)組成的混合物，是目前影響中國(guó)城市空氣質(zhì)量的首要污染物，按其粒徑大小，可分為粗分散系(粒徑>10μm)和膠體分散系(0.001～10μm)。其中，對(duì)人體健康影響較大的主要是空氣動(dòng)力學(xué)當(dāng)量直徑在10μm以下，能用鼻和嘴吸入的那部分顆粒物，也稱為可吸入顆粒物（PM10）?？晌腩w粒物一般又可分為細(xì)顆粒(空氣動(dòng)力學(xué)直徑小于等于2.5μm)和粗顆粒(2.5～10μm之間)?？諝鈩?dòng)力學(xué)當(dāng)量直徑小于2.5μm的顆粒物質(zhì)稱為PM2.5，主要由燃燒過(guò)程產(chǎn)生，如煤炭燃燒、汽車尾氣等。當(dāng)二氧化硫、氮氧化合物和可揮發(fā)性有機(jī)化合物等燃燒產(chǎn)物在空氣中發(fā)生化學(xué)反應(yīng)時(shí)，也可能生成超細(xì)顆粒（PM0.1）。PM2.5的形成方式有3種：一種是直接以固態(tài)形式排出的一次粒子；這種粒子通常先在高溫狀態(tài)下以氣態(tài)形式排出、再在煙羽的稀釋和冷卻過(guò)程中凝結(jié)成固態(tài)的一次可凝結(jié)粒子；另一種是由氣態(tài)前體污染物（二氧化硫，氮氧化物，氨等）通過(guò)大氣化學(xué)反應(yīng)而生成的二次粒子。近年來(lái)，由于燃煤激增帶來(lái)的二氧化硫、氮氧化物的排放，以及大城市機(jī)動(dòng)車的增加，工業(yè)發(fā)展帶來(lái)的VOC等排放，使得大部分城市群PM2.5中硫酸鹽、硝酸鹽、氨鹽等的二次粒子成分不斷增加。由于環(huán)保部在環(huán)境統(tǒng)計(jì)年報(bào)、環(huán)境狀況公報(bào)等資料中并未就大氣顆粒物的排放來(lái)源做出詳細(xì)說(shuō)明，我們采用綠色和平組織發(fā)布的《PM2.5的健康危害和經(jīng)濟(jì)損失評(píng)估研究》所提供的資料作為分析基礎(chǔ)。PM2.5整體情況：Batellememorialinstitute的學(xué)者們對(duì)過(guò)去十年間全球PM2.5暴露影響研究。研究表明，除內(nèi)蒙、西藏、福建、海南、廣東、貴州、山東、湖北、青海之外，中國(guó)的大部分省份在2024—2024年的期間PM2.5濃度相比2024—2024年期間污染都有不同程度的惡化。其中尤其以浙江、新疆惡化得最嚴(yán)重，超過(guò)5%。該研究同時(shí)表明，近年來(lái)中國(guó)的京津冀與長(zhǎng)三角地區(qū)PM2.5濃度最高，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)世界衛(wèi)生組織標(biāo)準(zhǔn)。PM2.5分區(qū)域情況：根據(jù)有關(guān)機(jī)構(gòu)對(duì)上海、廣州所在長(zhǎng)三角和珠三角，以及北京的污染來(lái)源分析，中國(guó)的大氣污染已從煤煙型大氣污染特征轉(zhuǎn)向煤煙型和汽車尾氣復(fù)合型大氣污染特征，但是煤煙型污染仍占很大比重。2、治理措施：短期看“限制”，中長(zhǎng)期看“調(diào)整”短期來(lái)看，我們認(rèn)為控制空氣污染以“限制”為主，即限制機(jī)動(dòng)車出行、限制排污單位排污等；中長(zhǎng)期來(lái)看，我們認(rèn)為將會(huì)以“調(diào)整”為主：1）調(diào)整城市用地規(guī)劃，加大園林和生態(tài)區(qū)建設(shè)；2）調(diào)整能源結(jié)構(gòu)，提高清潔能源比重；3）調(diào)整交通方式，提高公共交通比重；4）調(diào)整生產(chǎn)方式和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，建設(shè)生態(tài)工業(yè)區(qū)，發(fā)展綠色環(huán)保產(chǎn)業(yè)。以北京為例，2024年5月北京市政府發(fā)布《北京市2024-2024年大氣污染治理措施》，提出了以能源結(jié)構(gòu)調(diào)整、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整、發(fā)展綠色交通和進(jìn)行生態(tài)建設(shè)等為核心的中長(zhǎng)期規(guī)劃；2024年1月份北京出現(xiàn)持續(xù)霧霾天氣后，近期北京市政府公布《北京市大氣污染防治條例（草案送審稿）》，草案明確規(guī)定，在大氣受到嚴(yán)重污染，可能發(fā)生危害人體健康和安全的緊急情況下，市政府應(yīng)當(dāng)及時(shí)發(fā)布大氣污染公告，采取強(qiáng)制性應(yīng)急措施，包括責(zé)令排污單位停產(chǎn)、部分停產(chǎn)、部分機(jī)動(dòng)車停駛。3、現(xiàn)有相關(guān)投資規(guī)劃目前有助于治理空氣污染并與建筑行業(yè)相關(guān)的規(guī)劃主要包括，環(huán)保、水利水電、三北防護(hù)林、京津風(fēng)沙源治理、退耕還林工程、礦山修復(fù)和煤化工等領(lǐng)域。如下表。三、北京“爆表”將刺激政策落地大面積空氣污染，尤其是北京持續(xù)“爆表”將刺激相關(guān)規(guī)劃的落實(shí)，加快投資進(jìn)度。1、案例1：2024年北京內(nèi)澇北京近年頻頻發(fā)生內(nèi)澇，其中以2024年7月最為嚴(yán)重，2024年9月北京出臺(tái)《中心城應(yīng)對(duì)積水的對(duì)策》。另外草根調(diào)研了解到，一些縣和建制鎮(zhèn)加大了城區(qū)地下排水系統(tǒng)改造力度。2024年12月底住建部年度工作會(huì)議期間，媒體披露住建部已會(huì)同發(fā)改委、財(cái)政部起草了《城市排水與暴雨內(nèi)澇防治設(shè)施建設(shè)的指導(dǎo)意見(jiàn)》，即將上報(bào)國(guó)務(wù)院，文件的核心是“雨污分流，雨水收集，提高標(biāo)準(zhǔn)”。2、案例2：2024年北京PM2.5爭(zhēng)議自2024年10月潘SOHO中國(guó)董事長(zhǎng)石屹微博轉(zhuǎn)發(fā)美領(lǐng)館PM2.5數(shù)據(jù)引關(guān)注，到國(guó)務(wù)院將PM2.5檢測(cè)列入政府工作，及北京出臺(tái)《北京市2024—2024年大氣污染治理措施》，前后僅半年時(shí)間。2024年1月份，北京等地持續(xù)出現(xiàn)霧霾天氣，15日李克強(qiáng)總理發(fā)表講話，要求“必須所有作為”，20日北京公布《北京市大氣污染防治條例（草案送審稿）》，我們認(rèn)為后續(xù)將會(huì)有更多的政策出臺(tái)和落地。四、重點(diǎn)受益板塊及上市公司建筑板塊我們重點(diǎn)關(guān)注園林景觀和水電建設(shè)板塊。1、園林景觀板塊（1）園林景觀板塊收益首先：隨著城市經(jīng)營(yíng)理念的升級(jí)，園林景觀已經(jīng)成為城市基建的先期投資部分，城市經(jīng)營(yíng)者能夠成倍的回收?qǐng)@林投入成本。其中生態(tài)修復(fù)的投資主要來(lái)自企業(yè)繳納的相應(yīng)基金。其次：園林景觀對(duì)空氣污染具有自凈能力。再次：園林景觀對(duì)于政府政績(jī)來(lái)說(shuō)，也是重要的選項(xiàng)。（2）建議重點(diǎn)關(guān)注鐵漢生態(tài)和蒙草抗旱園林景觀受益?zhèn)€股包括鐵漢生態(tài)、蒙草抗旱、東方園林、棕櫚園林和普邦園林。其中鐵漢生態(tài)、蒙草抗旱和東方園林受益彈性相對(duì)更大，我們建議可重點(diǎn)關(guān)注鐵漢生態(tài)、蒙草抗旱。鐵漢生態(tài)主營(yíng)市政園林，其中生態(tài)修復(fù)收入占比近40%，在生態(tài)修復(fù)領(lǐng)域擁有技術(shù)、品牌和資金綜合優(yōu)勢(shì)。2024年處于脈沖式成長(zhǎng)延續(xù)期，成長(zhǎng)性好確定性強(qiáng)。蒙草抗旱主營(yíng)市政園林，其中生態(tài)修復(fù)收入占比近60%，所處干旱半干旱地區(qū)是國(guó)家三北防護(hù)林、京津風(fēng)沙帶治理、礦山修復(fù)等生態(tài)修復(fù)工程的主要區(qū)域，公司和公司董事長(zhǎng)獲得特別獎(jiǎng)項(xiàng)，顯示出較高的認(rèn)可度。2024年進(jìn)入IPO形成的脈沖式成長(zhǎng)第一年，成長(zhǎng)性好確定性強(qiáng)。2、水電建設(shè)板塊（1）水電建設(shè)板塊受益情況首先：通過(guò)加強(qiáng)水電建設(shè)，提高水電占比，幫助改善能源結(jié)構(gòu)，降低污染物排放，是從源頭上治理空氣污染的重要手段。其次：水電的資產(chǎn)盈利能力較強(qiáng)，政府和企業(yè)投資意愿較大，銀行也愿意貸款。再次：雖然水電在環(huán)保方面存在爭(zhēng)議，但中國(guó)水電開(kāi)發(fā)程度低于主要發(fā)達(dá)國(guó)家。（2）建議重點(diǎn)關(guān)注中國(guó)水電水電建設(shè)受益?zhèn)€股主要包括中國(guó)水電和葛洲壩。中國(guó)水電和葛洲壩是全球和中國(guó)水電建設(shè)主力。中國(guó)水電的主要看點(diǎn)包括：2024-2024年水電核準(zhǔn)和建設(shè)低于預(yù)期，換屆完成后，將進(jìn)入核準(zhǔn)和投資拔高期，參考高鐵板塊的投資經(jīng)驗(yàn)，水電建設(shè)板塊將隨著投資拔高期進(jìn)入市值拔高期。維持融資平臺(tái)功能對(duì)大股東具有戰(zhàn)略意義，大股東傾向于股價(jià)上漲（受中水顧問(wèn)注入方式影響）。當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)2024年P(guān)E6.7倍。

2024年有線網(wǎng)絡(luò)行業(yè)分析報(bào)告2024年3月目錄一、國(guó)網(wǎng)整合的預(yù)期未變 31、新聞出版廣電總局“三定”方案落定 32、中廣網(wǎng)絡(luò)即將成立的預(yù)期仍在 33、目前省級(jí)廣電已經(jīng)成為事實(shí)的市場(chǎng)主體 4二、有線電視用戶的價(jià)值評(píng)估 51、現(xiàn)金流折現(xiàn)的方法估算用戶價(jià)值 52、有線電視運(yùn)營(yíng)商的理論價(jià)值 63、2020年初至今上市公司的市值 8三、整合中的用戶價(jià)值重估 101、江蘇模式”中的用戶價(jià)值重估 102、中廣網(wǎng)絡(luò)整合中的用戶價(jià)值重估 113、電廣傳媒收購(gòu)省外有線用戶資源 13四、湖北廣電的整合之路 141、楚天網(wǎng)絡(luò)借殼上市 142、重組中的價(jià)值評(píng)估 153、湖北廣電的二次資產(chǎn)注入 16五、有線運(yùn)營(yíng)商的WACC計(jì)算 171、吉視傳媒的WACC值 17一、國(guó)網(wǎng)整合的預(yù)期未變1、新聞出版廣電總局“三定”方案落定新聞出版廣電總局的“三定”方案已經(jīng)落定，取消了一系列行政審批項(xiàng)目，同時(shí)對(duì)一些行政審批權(quán)限下放到省級(jí)單位，比如取消了有線網(wǎng)絡(luò)公司股權(quán)性融資審批，將設(shè)置衛(wèi)星電視地面接收設(shè)施審批職責(zé)下放省級(jí)新聞出版廣電行政部門。未來(lái)工作的重點(diǎn)：加強(qiáng)科技創(chuàng)新和融合業(yè)務(wù)的發(fā)展，推進(jìn)新聞出版廣播影視與科技融合，對(duì)廣播電視節(jié)目傳輸覆蓋、監(jiān)測(cè)和安全播出進(jìn)行監(jiān)管，推進(jìn)廣電網(wǎng)與電信網(wǎng)、互聯(lián)網(wǎng)三網(wǎng)融合。從三定方案中，我們可以看出廣電的發(fā)展的方向：行政管理的有限度的放松，比如有線網(wǎng)絡(luò)股權(quán)融資審批取消；行政審批向省級(jí)廣電下放，比如衛(wèi)星電視接收審批下放；文化和科技、三網(wǎng)融合成為發(fā)展的主要方向。2、中廣網(wǎng)絡(luò)即將成立的預(yù)期仍在在2024年年初，國(guó)務(wù)院下發(fā)《推進(jìn)三網(wǎng)融合的總體方案》（國(guó)發(fā)5號(hào)文）決定推進(jìn)三網(wǎng)融合之際，就專門針對(duì)中廣網(wǎng)絡(luò)網(wǎng)絡(luò)公司進(jìn)行了明確的規(guī)劃，決定培育市場(chǎng)主體，組建國(guó)家級(jí)有線電視網(wǎng)絡(luò)公司(中國(guó)廣播電視網(wǎng)絡(luò)公司)。國(guó)家廣電成立的初衷是在“三網(wǎng)融合”中，整合全國(guó)的有線網(wǎng)絡(luò)（第四張網(wǎng)絡(luò)），從而與電信運(yùn)營(yíng)商進(jìn)行競(jìng)爭(zhēng)。隨著國(guó)家廣電成立的不斷的推遲，注入資金規(guī)模大幅度縮水，特別是2023年1月原負(fù)責(zé)中國(guó)廣播電視網(wǎng)絡(luò)公司組建的廣電總局副局長(zhǎng)張海濤出任虛職——中國(guó)廣播電視協(xié)會(huì)會(huì)長(zhǎng)，中國(guó)廣播電視網(wǎng)絡(luò)公司的成立蒙上陰影。我們認(rèn)為每一次的推遲成立，中廣網(wǎng)絡(luò)的職能就會(huì)縮水一次，我們認(rèn)為相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)中廣網(wǎng)絡(luò)難以成為市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)主體、競(jìng)爭(zhēng)的主體。維持原方案的方向預(yù)期，將先由部分省份為單位自報(bào)資產(chǎn)情況，隨后以資產(chǎn)規(guī)模大小通過(guò)對(duì)總公司認(rèn)股的形式，完成中廣網(wǎng)絡(luò)網(wǎng)絡(luò)公司主體公司的搭建，即“先掛牌，再整合”的股份制轉(zhuǎn)企方案。按照該方案，明確了國(guó)家出資的份額和掛牌的步驟，為中央財(cái)政先期投入進(jìn)行公司主體搭建，其中包括總公司基本框架的組建費(fèi)用和播控平臺(tái)、網(wǎng)間結(jié)算等業(yè)務(wù)總平臺(tái)的搭建費(fèi)用。3、目前省級(jí)廣電已經(jīng)成為事實(shí)的市場(chǎng)主體隨著我國(guó)文化體制改革的推進(jìn)，文化市場(chǎng)領(lǐng)域逐漸出現(xiàn)市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)的主體——省級(jí)文化運(yùn)營(yíng)單位，在有線網(wǎng)絡(luò)領(lǐng)域，省網(wǎng)整合的進(jìn)一步深入，省級(jí)有線網(wǎng)絡(luò)已經(jīng)成為有線網(wǎng)絡(luò)的市場(chǎng)的運(yùn)營(yíng)主體。在IPTV的發(fā)展中也是類似，百視通和CNTV主導(dǎo)的IPTV讓位于省級(jí)廣電主導(dǎo)，CNTV或者百視通參與的發(fā)展模式，省級(jí)運(yùn)營(yíng)單位成為市場(chǎng)的主體，省級(jí)運(yùn)營(yíng)單位及地方政府的利益訴求將影響相關(guān)業(yè)務(wù)的發(fā)展模式。這種與地方政府密切的關(guān)系（資產(chǎn)、人事等關(guān)系），勢(shì)必會(huì)影響地方政府對(duì)有線網(wǎng)絡(luò)的支持力度和偏好。二、有線電視用戶的價(jià)值評(píng)估1、現(xiàn)金流折現(xiàn)的方法估算用戶價(jià)值考慮到目前有線電視的用戶主要分為數(shù)字用戶和模擬用戶，開(kāi)展的增值業(yè)務(wù)主要有互動(dòng)視頻點(diǎn)播（高清視頻點(diǎn)播）和有線寬帶業(yè)務(wù)，收費(fèi)的模式基本上采取包月或者包年的收費(fèi)模式。有線電視用戶的收入相對(duì)穩(wěn)定，我們假設(shè)其為永續(xù)的現(xiàn)金流，我們采用WACC為折現(xiàn)率進(jìn)行折現(xiàn)，估算有線電視運(yùn)營(yíng)商的用戶的理論價(jià)值（即上市有線電視運(yùn)營(yíng)商的理論市值）。我們以廣電網(wǎng)絡(luò)為例，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率選取中國(guó)3年期國(guó)債收益率3.06%，按照我們的計(jì)算，廣電網(wǎng)絡(luò)的WACC為12.3%。同行業(yè)的公司的WACC值與公司的負(fù)債結(jié)構(gòu)關(guān)系較大。2、有線電視運(yùn)營(yíng)商的理論價(jià)值廣電網(wǎng)絡(luò)2022年有線電視用戶到達(dá)578.64萬(wàn)戶，數(shù)字用戶421.58萬(wàn)戶，副終端為56.15萬(wàn)戶，每月每戶10元；付費(fèi)節(jié)目用戶154.02萬(wàn)戶，主要有兩檔包月套餐99元和128元，我們按照年付100元/戶計(jì)算，考慮到有線網(wǎng)絡(luò)加大了優(yōu)惠促銷力度，付費(fèi)用戶和寬帶資費(fèi)要低于標(biāo)準(zhǔn)價(jià)格，2023年廣電網(wǎng)絡(luò)公司的理論價(jià)值150億元。天威視訊2022年有線電視用戶達(dá)到109萬(wàn)戶，高清互動(dòng)電視用戶達(dá)到24萬(wàn)戶，付費(fèi)節(jié)目用戶達(dá)到4.6萬(wàn)戶，寬帶用戶達(dá)到33萬(wàn)戶。高清互動(dòng)年付套餐分為500元、600元和700元三檔，我們保守全部按照年付500元/戶計(jì)算，付費(fèi)節(jié)目年付按照500元/戶、寬帶用戶年付800元/戶計(jì)算，天威視訊2023年的理論市值為68億元。由于歌華有線的模擬用戶和數(shù)字用戶的收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)一樣，每月18元每戶，其市值主要來(lái)來(lái)自于有線電視用戶數(shù)的增長(zhǎng)和高清互動(dòng)電視收費(fèi)用戶增長(zhǎng)，有線電視的用戶的增長(zhǎng)有限，目前主要關(guān)注在高清互動(dòng)電視，目前主要采取免費(fèi)推廣的形式，絕大部分為免費(fèi)的，考慮到歌華有線推出Si-TV的高清電視包，我們估計(jì)收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)與天威視訊差不多300元/年，按照我們的40%左右的滲透率計(jì)算，2023年歌華有線的理論價(jià)值為145億元。3、2020年初至今上市公司的市值我們選取有線電視上市公司2024年12月31日-2023年9月20日的市值。歌華有線的市值范圍為60-140億元，市值波動(dòng)范圍主要集中在80-120億元，我們以中值100億元作為公司表現(xiàn)的市值價(jià)值。與我們的145億元的理論市值，尚有空間45%，而且我們認(rèn)為數(shù)字電視沒(méi)有提價(jià)預(yù)期，高清互動(dòng)電視目前主要是采取的免費(fèi)推廣，SiTV的滲透率提高，公司估值有較大的彈性。天威視訊的市值范圍為30-70億元，主要波動(dòng)范圍在40-70億元，我們選取中值55億元作為其市場(chǎng)的市值。沒(méi)有考慮資產(chǎn)整合預(yù)期，天威視訊的理論市值為68億元。公司目前尚有24%的空間。公司有線寬帶增長(zhǎng)乏力，高清互動(dòng)電視是公司業(yè)績(jī)主要增長(zhǎng)點(diǎn)。廣電網(wǎng)絡(luò)的市值范圍30-70億元，主要波動(dòng)范圍為40-60億元，中值為50億元。公司的理論市值150億元，上升空間200%。公司的價(jià)值主要來(lái)源于公司的龐大的有線電視用戶數(shù)，2023年有線用戶數(shù)595萬(wàn)戶，同時(shí)尚有模擬用戶142萬(wàn)戶.同時(shí)公司的數(shù)字電視的包年收視費(fèi)為240/300元兩檔，價(jià)值較高，進(jìn)一步的數(shù)字化將進(jìn)一步提升公司的價(jià)值。三、整合中的用戶價(jià)值重估1、江蘇模式”中的用戶價(jià)值重估江蘇有線由江蘇省內(nèi)17家發(fā)起人單位共同發(fā)起設(shè)立，廣電系統(tǒng)內(nèi)有12家股東，占股比71.2%，其他系統(tǒng)是國(guó)有股東，占28.8%，公司注冊(cè)資本是68億元，省廣電總臺(tái)控股，其中省臺(tái)出資14億元現(xiàn)金，1億元相關(guān)資產(chǎn)；南京、蘇州、無(wú)錫、常州等10個(gè)省轄市廣播電視臺(tái)以現(xiàn)有廣電網(wǎng)絡(luò)資產(chǎn)出資，中信國(guó)安等出資人以現(xiàn)金和廣電網(wǎng)絡(luò)等資產(chǎn)出資。整合時(shí)江蘇有線用戶為510萬(wàn)戶，數(shù)字用戶為180萬(wàn)戶，其中數(shù)字用戶每月24元/戶，模擬用戶4元/戶。按照我們的用戶價(jià)值計(jì)算方法，WACC值取10%，整合時(shí)江蘇有線的價(jià)值為（330*4*12+180*24*12）/10%/10000=67.68億元，與公司注冊(cè)資本68億元基本吻合，我們認(rèn)為“江蘇模式”整合中，江蘇有線采用了用戶理論價(jià)值的方法進(jìn)行用戶的價(jià)值評(píng)估。江蘇有線的資產(chǎn)評(píng)估方法，網(wǎng)絡(luò)資產(chǎn)等于網(wǎng)絡(luò)收入減成本費(fèi)用減稅金除以收益率（收益折現(xiàn)），按照這個(gè)方法，由具備期貨從業(yè)資格的第三方評(píng)估，結(jié)果出來(lái)后，與各個(gè)股東的實(shí)際預(yù)期基本一致，這樣就擺平了利益關(guān)系。（江蘇有線董事長(zhǎng)陳夢(mèng)娟在第二屆中國(guó)廣電行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)年會(huì)暨投融資論壇的講話）。2022年7月份掛牌，2022年底全省13省市形成一張全省全網(wǎng)、全省網(wǎng)絡(luò)覆蓋用戶625萬(wàn)戶，完成其他城市和部分縣(市)數(shù)字電視整轉(zhuǎn)，2022年底數(shù)字電視用戶達(dá)到450萬(wàn)戶。2023年9月江蘇有線與江陰、常熟等24個(gè)縣（市）級(jí)廣電網(wǎng)絡(luò)舉行了整合與合作簽約儀式。至此全省已完成了60家縣（市、區(qū)）廣電網(wǎng)絡(luò)的整合與合作。江蘇省廣電網(wǎng)絡(luò)集團(tuán)網(wǎng)內(nèi)用戶達(dá)到1497.7萬(wàn)戶，約占全省有線電視用戶總數(shù)的93.61%，其中數(shù)字電視用戶686.62萬(wàn)戶，互動(dòng)電視用戶數(shù)35.02萬(wàn)戶。到2023年底，江蘇省有線電視用戶數(shù)將接近1600萬(wàn)戶。2、中廣網(wǎng)絡(luò)整合中的用戶價(jià)值重估中廣網(wǎng)絡(luò)先由部分省以資產(chǎn)規(guī)模大小通過(guò)對(duì)中廣網(wǎng)絡(luò)的認(rèn)股，完成中廣網(wǎng)絡(luò)網(wǎng)絡(luò)公司主體公司的搭建，中央財(cái)政先期投入，中廣網(wǎng)絡(luò)的設(shè)立基本上按照“江蘇模式”。“在完成整合的23家省網(wǎng)公司中，只有15家比較徹底，其中北京和江蘇等個(gè)別省市相對(duì)最徹底。”我們認(rèn)為在資產(chǎn)整合方面：第一步：中廣網(wǎng)絡(luò)會(huì)選擇各省市（或者部分省市）的省廣電（可能為部分的資產(chǎn)，主要是由于整合沒(méi)有完成或者有上市公司的情況）作為發(fā)起人，加上財(cái)政的的現(xiàn)金掛牌成立。廣電資產(chǎn)的評(píng)估可能采取類似“江蘇模式”的用戶價(jià)值評(píng)估。對(duì)于目前的省網(wǎng)來(lái)說(shuō)有動(dòng)力加快以低于用戶價(jià)值的價(jià)格整合省網(wǎng)資源，在中廣網(wǎng)絡(luò)成立時(shí)獲得資產(chǎn)的溢價(jià)。第二步：對(duì)于沒(méi)有進(jìn)入省網(wǎng)的用戶資源進(jìn)行整合，可能采取現(xiàn)金或者增發(fā)的收購(gòu)的方式，廣電資產(chǎn)的評(píng)估也可能采取類似“江蘇模式”的用戶價(jià)值評(píng)估。第三部：上市公司的資產(chǎn)整合，我們認(rèn)為可能采取市值和用戶價(jià)值兩種方案進(jìn)行評(píng)估。同時(shí)上市公司利用自身的資本優(yōu)勢(shì)參與到其他省份的省網(wǎng)整合，獲得折價(jià)參股也會(huì)提升公司的價(jià)值。在整合的過(guò)程中，對(duì)于上市公司的價(jià)值重估，一方面本身用戶價(jià)值的重估，例如自身用戶的價(jià)值沒(méi)有被市場(chǎng)所認(rèn)可，在中廣網(wǎng)絡(luò)對(duì)價(jià)中有很大的空間。另外一方面在于上市公司以低于用戶價(jià)值（中廣網(wǎng)絡(luò)收購(gòu)價(jià)值）整合有線用戶，提升公司的價(jià)值（折價(jià)收購(gòu)的狀況）按照這個(gè)投資的邏輯，我們主要關(guān)注自身價(jià)值提升的標(biāo)的廣電網(wǎng)絡(luò)，目前市值只有理論用戶價(jià)值1/3左右。存在巨大用戶整合空間的湖北廣電，目前正在進(jìn)行二次資產(chǎn)整合，同時(shí)整合價(jià)格600元/戶，公司折價(jià)整合有利于公司的價(jià)值提升。3、電廣傳媒收購(gòu)省外有線用戶資源電廣傳媒的子公司華豐達(dá)擬參股新疆廣電有線，其中的資產(chǎn)評(píng)估也體現(xiàn)了上市公司折價(jià)收購(gòu)有線用戶資源。由于評(píng)估時(shí)點(diǎn)為2024年的年底，按照2024年用戶數(shù)據(jù)和新疆以前12元/月的收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)，計(jì)算的理論用戶價(jià)值為27.71億元。但是如果考慮到2020年出臺(tái)的數(shù)字電視提價(jià)方案（烏魯木齊、昌吉收費(fèi)提高到25元/月，各市縣每月24元/月），按照2024年用戶數(shù)和提價(jià)后的價(jià)格，新疆有線用戶價(jià)值為48.20億元，前后平均為37.95億元，基本上與第三方評(píng)估的值相同。如果利用2020年數(shù)據(jù)計(jì)算。新疆有線價(jià)值更高，總體上電廣傳媒實(shí)現(xiàn)了用戶價(jià)值的折價(jià)投資。公司控股子公司——華豐達(dá)有線網(wǎng)絡(luò)控股有限公司以現(xiàn)金8000萬(wàn)元通過(guò)"收購(gòu)+增資"的方式獲取西寧數(shù)字電視信息網(wǎng)絡(luò)有限公司49%股權(quán)。其中，華豐達(dá)以現(xiàn)金2000萬(wàn)元收購(gòu)西寧公司17.09%的股權(quán)，同時(shí)以現(xiàn)金6000萬(wàn)元向西寧公司增資擴(kuò)股。收購(gòu)和增資完成后，華豐達(dá)將持有西寧公司49%的股權(quán)。2000萬(wàn)元購(gòu)買西寧公司1