煤炭行業(yè)高股息特征再探討：擁抱確定性

請仔細閱讀本報告末頁聲明煤炭煤炭行業(yè)高股息特征再探討——擁抱確定性股票代碼股票名稱投資評級2023E2024E2023E2024E000983.SZ山西焦煤增持1.531.48600985.SH淮北礦業(yè)增持2.72.876.62601088.SH中國神華增持3.03.2112.8612.02601225.SH陜西煤業(yè)增持3.673.6601699.SH潞安環(huán)能增持3.063.158.498.24低利率環(huán)境下，煤炭板塊具有較高的投資性價比。當前無風險收益率較低，未來現(xiàn)金流通過利率折現(xiàn)的現(xiàn)值上升，高股息資產(chǎn)吸引力明顯提升，而煤炭板塊則更具投資性價比。2021年以來，由于煤炭企業(yè)整體經(jīng)營情況轉(zhuǎn)好，業(yè)績穩(wěn)步提升，疊加我國十年期國債到期收益率處于下降通道，煤炭板塊股息率與國債收益率比值持續(xù)上升，凸顯煤炭板塊投資性價比較高。煤價中樞穩(wěn)步抬升保證板塊盈利能力。從供需角度來看，我們認為“十四五”期間煤炭供需格局維持整體平衡，但伴隨著季節(jié)性區(qū)域性的供需矛盾。在產(chǎn)能釋放節(jié)奏較慢，下游需求持續(xù)恢復(fù)的背景下，煤價中樞會持穩(wěn)逐步抬升。股東要求和再投資意愿較低兩因素共振促進煤企高分紅。從股東的角度來看，由于集團公司資產(chǎn)負債率和帶息負債比普遍高于控股上市公司，其對于上市公司的利潤有分紅需求來優(yōu)化自身資本結(jié)構(gòu)和償債能力。另一方面，“雙碳”政策下，煤炭行業(yè)再生產(chǎn)門檻提高，取得煤炭新資源成本上升也促進煤炭企業(yè)提高分紅比例。強于大市（維持評級）強于大市（維持評級）行業(yè)走勢煤炭滬深30026%5%-1%-8%2023-022023-062023-102024-02作者分析師汪毅聯(lián)系人武克相關(guān)研究分紅能力由留存收益和源自自由現(xiàn)金流的自由現(xiàn)金決定。我們統(tǒng)計了近5年煤炭主要上市公司的每股自由現(xiàn)金流和留存收益，發(fā)現(xiàn)山煤國際、兗礦能源、潞安環(huán)能和中國神華的每股自由現(xiàn)金流在煤炭行業(yè)中排名靠前，說明公司經(jīng)營情況較好。而從支付能力上來看，兗礦能源、中國神華、潞安環(huán)能和蘭花科創(chuàng)的每股留存收益排名靠前，說明其具備穩(wěn)定的安全邊際。投資策略與個股推薦。煤炭板塊以穩(wěn)健的運營資產(chǎn)保證高盈利，“雙碳”政策下的高審批門檻提升高盈利的持續(xù)性，同時又促進板塊持續(xù)高分紅。從未來分紅潛力的角度，我們推薦廣匯能源、山西焦煤和潞安環(huán)能，建議關(guān)注冀中能源，從生產(chǎn)經(jīng)營的角度，我們推薦兗礦能源、中國神華和陜西煤業(yè)，建議關(guān)注山煤國際。P.2請仔細閱讀本報告末頁聲明風險提示：煤價劇烈波動、下游需求不及預(yù)期、本文對股息率測算基于一定假設(shè)，假設(shè)條件不成立、遺漏變量偏差、發(fā)生重大煤炭安全生產(chǎn)事故。P.3請仔細閱讀本報告末頁聲明內(nèi)容目錄 5 5 6 6 7 82.2從分紅比例來看，股東要求和再投資 3.3敏感性測算：在極度悲觀的情景下，兗礦 圖表目錄 5 5 6 6 6 6圖表7：股息率計算公式 7 7 8圖表10：我國煤炭供需平衡表 8 9 10圖表13：申萬煤炭行業(yè)ROE與煤價相關(guān)性測算 10 10圖表15：近5年新批煤礦產(chǎn)能（萬噸/年） 11 11 11 12 12 13 14 14 16 16P.4請仔細閱讀本報告末頁聲明 17 18 19 19P.5請仔細閱讀本報告末頁聲明1.1在大盤指數(shù)下跌時，高股息策略有效紅利指數(shù)表現(xiàn)，發(fā)現(xiàn)在大盤下跌時，紅利指數(shù)基本上能夠跑贏大盤。具體來說，從圖表1：上證指數(shù)與紅利指數(shù)走勢比較圖表2：紅利指數(shù)與上證指數(shù)年漲跌幅比較上證指數(shù)滬深300紅利指數(shù)大盤是否下跌是否跑贏大盤-22.4%√-21.7%-25.0%√√3.2%7.6%7.1%√-6.7%-7.6%√9.4%9.3%-7.6%√√6.6%21.8%√-24.6%-25.3%√√22.3%36.1%27.2%-5.7%4.8%-5.2%7.6%√-21.6%-2.4%√√-3.7%√√P.6請仔細閱讀本報告末頁聲明1.2低利率環(huán)境下，煤炭板塊投資性價比較高于煤炭企業(yè)整體經(jīng)營情況轉(zhuǎn)好，業(yè)績穩(wěn)步提升，疊加我國十年期國債到期收益率處于下圖表3：我國十年期國債到期收益率（%）圖表4：煤炭行業(yè)股息率與十年期國債收益率比較（%）1.3居民風險偏好下移，對煤炭板塊配置意愿上升環(huán)比增長0.31pct。圖表5：不同類型基金資產(chǎn)凈值增速圖表6：申萬煤炭行業(yè)機構(gòu)持倉市值占比P.7請仔細閱讀本報告末頁聲明圖表7：股息率計算公式圖表8：申萬行業(yè)市凈率與ROE（TTM）比較注：取2024年2月27日為最新交易日期P.8請仔細閱讀本報告末頁聲明圖表9：申萬行業(yè)股息率與分紅比例比較注：取2024年1月23日為最新交易日期碳”政策提高新建煤礦的門檻，煤炭新批產(chǎn)能呈下降趨勢，未來我國煤炭供給增量將很大程度上依賴從印尼、澳大利亞等國的進口。而由于當?shù)刈陨砩a(chǎn)條件、環(huán)保政策等影響，持續(xù)高輸入的進口量難以保證，且市場價格波動較大。另一方面，考慮到我國能源業(yè)對動力煤的需求會維持小幅增長的趨勢。而且在地產(chǎn)行業(yè)逐漸摸底的過程中，以鋼鐵圖表10：我國煤炭供需平衡表動力煤消費量（億噸）動力煤消費量（億噸）408,489420,744321,743334,716343,695366,275374,143396,592yoyyoy4.0%2.7%6.6%2.1%6.0%3.0%3.0%其中電力行業(yè)消費量（億噸）205,072208,568225,418236,413260,054273,057283,9794.0%8.1%4.9%4.0%動力煤產(chǎn)量（億噸）295,993312,468339,912370,507381,622389,2556.9%9.0%3.0%P.9請仔細閱讀本報告末頁聲明動力煤進口量（億噸）12,19413,79013,21714,9879,90020,93823,03224,184yoy13.1%-4.2%13.4%-33.9%111.5%1動力煤總供給量（億噸）308,187326,258331,171354,899380,407402,561412,287421,224yoy動力煤供需差額（億噸）-13,556-8,458-12,524-11,3766,2645,9693,797480煉焦煤消費量（億噸）51,09654,66655,77654,53755,61857,28759,57862,557yoy7.0%2.0%-2.2%2.0%3.0%4.0%5.0%煉焦煤產(chǎn)量（億噸）43,46547,25448,61948,94449,17649,17649,17649,176yoy8.7%2.9%0.7%0.5%0.0%0.0%0.0%煉焦煤進口量（億噸）6,4437,4667,2625,4706,38410,19311,72213,480yoy15.9%-2.7%-24.7%16.7%59.煉焦煤總供給量（億噸）49,90954,72055,88154,41455,56059,36960,89862,656yoy9.6%2.1%-2.6%2.1%6.9%2.6%2.9%煉焦煤供需差額（億噸）-1,18754105-123-582,0821,32099圖表11：供給側(cè)改革后的電煤長協(xié)定價機制演變政策要點《關(guān)于印發(fā)平抑煤炭市場價格異常波動的備忘錄的通知》規(guī)定動力煤中長期合同基準價為535元/噸。同時根據(jù)價格波動程度劃定動力煤的不同顏色的價格區(qū)間，建立相應(yīng)的響應(yīng)機制《關(guān)于推進2018年煤炭中長期合同簽訂履行工作的通知》下水煤：參照上年度“基準價+浮動價”的辦法協(xié)商確定定價機制。基準價由雙方根據(jù)市場供需情況協(xié)商確定，對協(xié)商不能達成一致意見的，仍按不高于2017年度水平執(zhí)行。浮動價可結(jié)合環(huán)渤海煤炭價格指數(shù)、CCTD秦皇島港煤炭價格指數(shù)、中國沿海電煤采購價格指數(shù)綜合確定《關(guān)于進一步完善煤炭市場價格形成機制的通知》秦皇島港下水煤（5500千卡）中長期交易價格每噸570~770元（含稅）較為合理《關(guān)于做好2022年煤炭中長期合同簽訂履約專項核查工作的通知》下水煤合同基準價為675元/噸，浮動價月度調(diào)整。2021年9月以來核增的產(chǎn)能應(yīng)全部簽訂中長期合同現(xiàn)波動式上漲的趨勢，核心原因在于落后產(chǎn)能清退節(jié)奏較快而用煤需求持續(xù)增長，結(jié)構(gòu)P.10請仔細閱讀本報告末頁聲明中，我們認為由于煤炭行業(yè)整體供需格局繼續(xù)維持整體平衡，局部偏緊的格局，市場煤價將在[850,950]區(qū)間波動，對應(yīng)行業(yè)R圖表12：秦港5500大卡動力煤下水價中樞（元/噸）圖表13：申萬煤炭行業(yè)ROE與煤價相關(guān)性測算煤炭企業(yè)分紅意愿分紅的本質(zhì)是股東在合法自由行使對上市公司的剩余索取權(quán)。從股東的角度來看，由于集團公司資產(chǎn)負債率和帶息負債比普遍高于控股上市公司，其對于上市公司的利潤有分司中，其股東集團的資本結(jié)構(gòu)和償債能力普遍弱于上市公司，例如冀中能源分紅比例接圖表14：煤炭上市公司與集團公司償債能力比較資產(chǎn)負債率帶息負債比分紅比例公司代碼公司名稱上市公司股東（集團）上市公司股東（集團）上市公司000937.SZ冀中能源79.5%66.9%79.3%600188.SH兗礦能源69.5%71.1%71.4%601088.SH中國神華24.7%34.6%63.5%72.8%000983.SZ山西焦煤49.7%73.3%49.2%44.8%63.5%601225.SH陜西煤業(yè)38.2%64.4%62.9%60.2%601699.SH潞安環(huán)能44.3%76.0%60.2%600546.SH山煤國際73.3%31.1%44.8%600971.SH恒源煤電41.0%73.1%33.2%600348.SH華陽股份600985.SH淮北礦業(yè)60.3%35.9%32.0%601666.SH平煤股份64.6%70.0%43.8%35.2%601001.SH晉控煤業(yè)36.0%60.8%34.6%601898.SH中煤能源30.0%000552.SZ甘肅能化49.1%20.4%P.11請仔細閱讀本報告末頁聲明“雙碳”政策下，煤炭行業(yè)再生產(chǎn)門檻提高，新增產(chǎn)能大幅下降。供給側(cè)改革以后，政策端發(fā)力加速煤炭行業(yè)落后產(chǎn)能退出，但新增產(chǎn)能增速并未跟進持續(xù)增長的下游需求增長節(jié)奏。特別是在“雙碳”政策以后，國家提高煤礦新批產(chǎn)能門檻，而是以產(chǎn)能核增的形式緩解供需矛盾。新增產(chǎn)能獲批節(jié)奏大幅放緩。而從上市公司披露的數(shù)據(jù)來看，供給圖表15：近5年新批煤礦產(chǎn)能（萬噸/年）圖表16：申萬煤炭行業(yè)公司在建工程（億元）地區(qū)項目起始價（億元）成交價（億元）溢價率保有資源量（萬噸）成交單價（元/噸）準格爾煤田罐子溝一礦北側(cè)準格爾煤田罐子溝一礦北側(cè)11號邊角煤炭資源探礦權(quán)7.216116290%未披露2023/12/28內(nèi)蒙古0.006-2023/12/8內(nèi)蒙古霍林河礦區(qū)一號井田煤炭資源詳查探礦權(quán)0.06737.16755291%未披露-新疆新疆巴里坤縣岔哈泉一號露天礦詳查探礦權(quán)2023/9/19未披露9731%0.557-2023/4/17新疆托克遜縣干溝礦區(qū)南部煤礦探礦權(quán)21.30236.00069%未披露-神木市大保當神木市大保當-黑龍溝區(qū)塊煤炭詳查探礦權(quán)2023/3/21未披露陜西467%-2023/3/24內(nèi)蒙古巴彥柴達木井田煤炭資源詳查探礦權(quán)100.000301.500202%未披露-神木市木獨石犁南神木市木獨石犁南-牛定壕區(qū)塊煤炭勘探探礦權(quán)37.610233.810522%未披露-2023/3/21陜西2022/12/5甘肅肅北縣紅沙梁東勘查區(qū)煤炭勘探探礦權(quán)2.79224.352772%未披露-2022/12/52022/12/5甘肅景泰縣土墩子煤炭詳查探礦權(quán)0.5771.07787%未披露-P.12請仔細閱讀本報告末頁聲明地區(qū)項目起始價（億元）成交價（億元）溢價率保有資源量成交單價（萬噸）（元/噸）2022/7/13甘肅靈臺縣百里東南部勘查區(qū)煤炭詳查探礦權(quán)42.00099%未披露-2022/7/13甘肅崇信縣周寨南勘查區(qū)煤炭勘探探礦權(quán)未披露-2022/7/13甘肅景泰縣郭家臺煤炭資源詳查探礦權(quán)未披露-探礦權(quán)合計--2023/12/20寧夏固原市王洼礦區(qū)南灣煤礦采礦權(quán)0.0463.5167604%2023/12/19寧夏固原市王洼礦區(qū)銀洞溝煤礦外圍煤炭資源采礦權(quán)0.0292023/5/15黑龍江興安嶺十八站歐浦煤礦南區(qū)煤礦采礦權(quán)0.3822023/3/21陜西府谷縣石籽焉區(qū)塊采礦權(quán)0.6162023/3/21陜西神木市王莊子區(qū)塊采礦權(quán)0.201435.932023/3/21陜西府谷縣郭家灣區(qū)塊采礦權(quán)0.61499.022023/3/21陜西神木市板墩焉區(qū)塊采礦權(quán)0.5584032023/3/21陜西神木市降莊則村區(qū)塊煤礦采礦權(quán)0.3772022/12/5甘肅肅北蒙古族自治縣公婆泉煤礦采礦權(quán)60.0102291%969261.92采礦權(quán)合計權(quán)并購進行梳理，發(fā)現(xiàn)上市公司對集團資產(chǎn)收購成本持續(xù)上升，具體表現(xiàn)在市凈率持續(xù)年兗礦能源對魯西礦業(yè)和新疆能化收購項目市凈率為4.6。值得注意的是，一級市場的并購估值與二級市場對煤炭行業(yè)估值有較大分歧，以2024年2月22日計，申萬煤炭行業(yè)市凈率僅為1.9。圖表18：煤炭主要上市公司收購股權(quán)梳理交易時間交易方交易標的實際交易價格（億元）凈資產(chǎn)（億元）中國神華收購巴彥卓爾能源60%股權(quán)4.8兗礦能源收購未來能源49.315%股權(quán)陜西煤業(yè)神南礦業(yè)有限公司100%股權(quán)2022.12中國神華收購錦界能源30%股權(quán)99.7兗礦能源魯西礦業(yè)有限公司51%股權(quán)兗礦能源兗礦新疆能化有限公司51%股權(quán)81.1兗礦并購合計魯西礦業(yè)51%+新疆能化51%股權(quán)4.6監(jiān)會召開2024年系統(tǒng)工作會議，會議指出，要完善上市公司質(zhì)量評價標準，督促和引導(dǎo)上市公司強化回報投資者的意識，更加積極開展回購注銷、現(xiàn)金分紅。加快構(gòu)建中國特色估值體系，支持上市公司通過市場化并購重組等方式做優(yōu)做強，推動將市值納入央企國企考核評價體系，研究從信息披露等角度加大對低估值上市公司的約束。而對于煤炭行業(yè)，將市值管理納入央國企考核評價體系，意味著進一步鼓勵煤炭上市公司繼續(xù)維持高分紅比例，加大對投資者回報力度。圖表19：關(guān)于央國企上市公司市值管理政策梳理相關(guān)文件/會議重點內(nèi)容P.13請仔細閱讀本報告末頁聲明相關(guān)文件/會議重點內(nèi)容《關(guān)于開展對標世界一流管理提升行動的通知》加強市值管理，依托上市公司平臺有效整合資源、盤活存量資產(chǎn)，提高上市公司透明度，不斷提升價值創(chuàng)造能力?！蛾P(guān)于中央企業(yè)加快建設(shè)世界一流財務(wù)管理體系的指導(dǎo)意見》強化上市公司管理，提升上市公司市值和價值創(chuàng)造能力。深化國有控股上市公司改革爭做國企改革三年行動表率專題推進會各級國資委、集團公司要積極、主動推動相關(guān)統(tǒng)籌工作，探索將上市公司質(zhì)量納入考核范圍?！短岣哐肫罂毓缮鲜泄举|(zhì)量工作方案》鼓勵中央企業(yè)探索將價值實現(xiàn)因素納入上市公司績效評價體系，建立長效化、差異化考核機制，引導(dǎo)上市公司依法合規(guī)、科學(xué)合理推動市場價值實現(xiàn)，避免單純以市值絕對值作為衡量標準，嚴禁操縱股價。國資委出席國新辦新聞發(fā)布會將把市值管理成效納入對中央企業(yè)負責人的考核，引導(dǎo)中央企業(yè)負責人更加重視所控股上市公司的市場表現(xiàn)，及時通過應(yīng)用市場化增持、回購等手段傳遞信心、穩(wěn)定預(yù)期，加大現(xiàn)金分紅力度，更好地回報投資者。證監(jiān)會召開2024年系統(tǒng)工作會議加快構(gòu)建中國特色估值體系，支持上市公司通過市場化并購重組等方式做優(yōu)做強，推動將市值納入央企國企考核評價體系.煤炭企業(yè)分紅能力自供給側(cè)改革以后，煤炭行業(yè)盈利能力隨著煤價逐步上漲得到大“雙軌制”定價政策持續(xù)覆蓋，煤炭行業(yè)盈利底部確定性較強且要煤炭上市公司憑借高現(xiàn)金流而積累充足的留存收益，在再投資炭企業(yè)具備較強的分紅能力。我們統(tǒng)計了近5年煤炭行業(yè)主要上流和留存收益，以分析公司高分紅屬性是否可以持續(xù)。從公司經(jīng)營（20由現(xiàn)金流在煤炭行業(yè)中排名靠前。從支付能力上來看，兗礦能源和蘭花科創(chuàng)的每股留存收益排名靠前，說明其具備穩(wěn)定的安全邊圖表20：煤炭主要上市公司分紅能力統(tǒng)計每股自由現(xiàn)金流（元）每股留存收益（元）貨幣資金（億元）上市公司五年平均兗礦能源452中國神華4.224.43潞安環(huán)能4.11蘭花科創(chuàng)4.73電投能源-0.099.78陜西煤業(yè)4.794.458.86474華陽股份4.138.77淮北礦業(yè)8.58晉控煤業(yè)恒源煤電平煤股份P.14請仔細閱讀本報告末頁聲明每股自由現(xiàn)金流（元）每股留存收益（元）貨幣資金（億元）上市公司五年平均山西焦煤4.25中煤能源山煤國際8.664.184.58冀中能源4.05廣匯能源-0.56盤江股份46大有能源-0.56-0.42甘肅能化蘇能股份永泰能源-0.22績增長，帶動板塊估值居于高位。而2023年以后，由于煤價高位圖表21：申萬煤炭行業(yè)市凈率走勢圖表22：申萬煤炭行業(yè)市凈率驅(qū)動分析（元/噸）P.15請仔細閱讀本報告末頁聲明P.16請仔細閱讀本報告末頁聲明三、煤炭行業(yè)上市公司未來分紅潛力如何？3.1從資源接續(xù)的角度來看，中短期生產(chǎn)經(jīng)營無憂的公司中，中國神華、陜西煤業(yè)、中煤能源的可采年限均在30圖表23：煤炭行業(yè)主要上市公司煤炭資源儲量上市公司產(chǎn)能（萬噸/年）可采儲量（億噸）可采年限（年）永泰能源廣匯能源盤江股份山西焦煤493066.00中煤能源陜西煤業(yè)65.47淮北礦業(yè)蘇能股份9.65平煤股份甘肅能化48.39蘭花科創(chuàng)恒源煤電4.8944.66華陽股份42.01中國神華電投能源4600晉控煤業(yè)山煤國際8.26兗礦能源冀中能源潞安環(huán)能9.033.2從財務(wù)指標的角度來看，公司經(jīng)營情況大幅改善圖表24：煤炭主要上市公司財務(wù)指標一覽P.17請仔細閱讀本報告末頁聲明ROE(TTM)ROE變化現(xiàn)金短債比資產(chǎn)負債率2016/12/312023/9/302016-20232016/12/312023/9/302016/12/312023/9/30山煤國際83.4%甘肅能化4%30.5%47.5%廣匯能源70.0%潞安環(huán)能潞安環(huán)能44.3%68.9%兗礦能源64.9%69.5%山西焦煤山西焦煤49.7%64.0%陜西煤業(yè)38.2%華陽股份華陽股份66.4%恒源煤電41.0%冀中能源冀中能源-0.03淮北礦業(yè)35.9%平煤股份平煤股份69.7%64.6%電投能源31.5%33.4%中國神華33.5%24.7%蘭花科創(chuàng)-7%60.9%49.5%晉控煤業(yè)4%61.7%37.5%中煤能源47.8%盤江股份盤江股份43.9%61.4%-0.07大有能源-26%62.9%永泰能源永泰能源70.3%4%兗礦能源股息率仍有8.9%，經(jīng)模型檢驗后，考慮可變成本等因素兗礦能源歸母凈利潤圖表25：煤炭主要上市公司股息率敏感性測算上市公司秦皇島港5500大卡下水煤價（元/噸）分紅比例收盤價（元）（2024/2/27）800850900600188.SH兗礦能源8.9%600256.SH廣匯能源6.6%7.7%8.9%80.0%000937.SZ冀中能源6.7%7.6%8.5%9.5%80.0%8.17000552.SZ甘肅能化6.8%7.7%8.7%9.6%39.3%000983.SZ山西焦煤4.7%6.1%6.9%7.6%600348.SH華陽股份4.4%6.1%6.7%34.7%601088.SH中國神華6.1%6.4%70.0%600546.SH山煤國際3.6%4.2%4.8%6.1%47.5%601225.SH陜西煤業(yè)4.3%4.7%6.0%60.0%600971.SH恒源煤電4.3%4.7%47.4%P.18請仔細閱讀本報告末頁聲明上市公司秦皇島港5500大卡下水煤價（元/噸）分紅比例收盤價（元）（2024/2/27）601699.SH潞安環(huán)能3.0%3.4%3.9%4.3%4.7%40.1%601666.SH平煤股份3.1%3.4%3.8%4.1%35.0%600985.SH淮北礦業(yè)3.1%3.4%3.6%3.9%35.0%601001.SH晉控煤業(yè)3.0%3.3%3.6%30.0%601898.SH中煤能源3.2%3.5%30.0%險情緒變濃，以央國企為代表的高股息標的備受青睞，估值有所提升。但以股