轉(zhuǎn)債下修因子策略梳理盤點(diǎn)

內(nèi)容目錄轉(zhuǎn)債下修案例的統(tǒng)計(jì)或需關(guān)注哪些特殊情況？ 4哪些因子可以提高下修的勝率？ 4歷史下修條款執(zhí)行情況 5是否公告觸發(fā)提示 5默拒下修占比 5下修重新起算期變化 6此前是否下修過 6大股東轉(zhuǎn)債持有情況 7剩余存續(xù)期 7日歷效應(yīng) 8市場(chǎng)行情 8稀釋率 9復(fù)合因子表現(xiàn)情況 9下修博弈策略設(shè)計(jì)及表現(xiàn) 10當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境下，如何考慮下修博弈？ 14圖表目錄圖1：2022.8-2024.2.8下修相關(guān)公告統(tǒng)計(jì) 4圖2：2022.8-2024.2.8默拒下修，不下修，不下修冷卻期統(tǒng)計(jì) 4圖3：多數(shù)不下修案例集中在181-211天區(qū)間（2022.8-2024.2.8） 4圖4：當(dāng)次下修，前次不下修公告冷卻期平均比當(dāng)次不下修情況更短 6圖5：距離到期日限制和下修案例占比之間的關(guān)系 7圖6：轉(zhuǎn)債下修高點(diǎn)往往在業(yè)績預(yù)告博弈期前后（2022.8至2024.2.8） 8圖7：中證轉(zhuǎn)債指數(shù)歷史分位&下修觸發(fā)情況箱型圖 8圖8：中證轉(zhuǎn)債指數(shù)過去一個(gè)月漲跌幅&下修觸發(fā)情況箱型圖 8圖9：不同存續(xù)期下修&不下修平均稀釋率分布（2022.8-2024.1.19） 9圖10：打分明細(xì) 10圖11：2022.8-2024.2.8下修情況測(cè)算 10圖12：打分結(jié)果和下修勝率之間單調(diào)性較強(qiáng) 10圖13：“裸博弈”倉位中標(biāo)的個(gè)數(shù)分布 10圖14：“裸博弈”倉位中標(biāo)的存續(xù)余額總量（單位：億） 10圖15：“裸博弈”策略凈值曲線比較（中證轉(zhuǎn)債） 10圖16：“裸博弈”策略凈值曲線比較（中證國債） 10圖17：“裸博弈”勝率賠率統(tǒng)計(jì)（20228-20248） 11圖18：“裸博弈”收益分布 11圖19：裸博弈及其優(yōu)化策略凈值表現(xiàn)（2023.1-2024.2.8） 12圖20：各個(gè)策略容量測(cè)試（2022.8-2024.2.8） 12圖21：不同剩余存續(xù)期限制凈值曲線比較 13圖22：不同剩余存續(xù)期限制勝率賠率變化（2022.8-2024.2.8） 13圖23：不同剩余存續(xù)期限制凈值曲線比較 13圖24：不同剩余存續(xù)期限制勝率賠率變化（2022.8-2024.2.8） 13表1：披露可能下修公告對(duì)應(yīng)轉(zhuǎn)債下修，不下修情況（2022.8-2024.2.8，單位：個(gè)案例）.................................................................................................................................................................................5表2：歷史默拒下修情況對(duì)當(dāng)次下修概率影響（2022.8-2024.2.8，單位：個(gè)案例） 5表3：前次不下修情況對(duì)當(dāng)次下修概率影響（2022.8-2024.2.8，單位：個(gè)案例） 6表4：冷卻期變化對(duì)下修概率影響（2022.8-2024.2.8，單位：個(gè)案例） 6表5：歷史下修情況對(duì)當(dāng)次下修概率影響（2022.8-2024.2.8，單位：個(gè)案例） 6表6：大股東持有轉(zhuǎn)債情況對(duì)當(dāng)次下修概率影響（2022.8-2024.2.8，單位：個(gè)案例） 7表7：不同剩余存續(xù)期與下修案例明細(xì)（2022.8-2024.2.8，單位：個(gè)案例） 7表8：當(dāng)次稀釋率對(duì)當(dāng)次下修概率影響（2022.8-2024.1.19，單位：個(gè)案例） 9表9：各個(gè)策略回測(cè)凈值表現(xiàn) 12轉(zhuǎn)債下修案例的統(tǒng)計(jì)或需關(guān)注哪些特殊情況？首先，轉(zhuǎn)債下修規(guī)則以轉(zhuǎn)債新規(guī)作為分水嶺。2022年8月開始。轉(zhuǎn)債新規(guī)對(duì)觸發(fā)轉(zhuǎn)股價(jià)5信披上對(duì)投資者進(jìn)行下修博弈提供了有力支持?；诖?，我們從2022年8月開始統(tǒng)計(jì)轉(zhuǎn)債觸發(fā)價(jià)格修正的案例。（觸發(fā)當(dāng)日盤后未披露下修公告，則從次一交易日重新計(jì)算觸發(fā)轉(zhuǎn)股價(jià)格修正周期。結(jié)合轉(zhuǎn)債觸發(fā)轉(zhuǎn)哪些因子可以提高下修的勝率？&的數(shù)據(jù)截止日為2024年2月8日。2022年8月至2024年2月8日，行使下修權(quán)利案例數(shù)量約為不行使下修權(quán)利案例的6左右。若不考慮默拒下修，這一比例在13左右。默拒下修的案例數(shù)量多于直接公告不修案例。多數(shù)轉(zhuǎn)債觸發(fā)轉(zhuǎn)股價(jià)格修正條件后的重新起算期在半年（180天）200天的案例較少。圖1：2022.8-2024.2.8下修相關(guān)公告統(tǒng)計(jì) 圖2：2022.8-2024.2.8默拒下修，不下修，不下修冷卻期統(tǒng)計(jì)資料來源：WIND，天風(fēng)證券研究所 資料來源：WIND，天風(fēng)證券研究所圖3：多數(shù)不下修案例集中在181-211天區(qū)間（2022.8-2024.2.8）資料來源：WIND，天風(fēng)證券研究所歷史下修條款執(zhí)行情況是否公告觸發(fā)提示示進(jìn)行下修的概率應(yīng)當(dāng)為02022年8月至2024年2月8日仍有少部分轉(zhuǎn)債違規(guī)下修，基于下修進(jìn)度測(cè)算存在誤差等多方面原因后續(xù)我們?cè)谟?jì)算下修概率時(shí)，僅限制在有可能下修公告的案例進(jìn)行分析。表1：披露可能下修公告對(duì)應(yīng)轉(zhuǎn)債下修，不下修情況（2022.8-2024.2.8，單位：個(gè)案例）有可能下修公告沒有可能下修公告合計(jì)不下修631157788下修966102合計(jì)727163890下修概率13.20-資料來源：WIND，天風(fēng)證券研究所默拒下修占比概率為15，而不超過半數(shù)情況默拒下修披露觸發(fā)下修提示對(duì)應(yīng)下修概率為11前次默拒下修而當(dāng)次披露觸發(fā)下修提示，轉(zhuǎn)債下修概率為22，而前次非默拒下修披露觸發(fā)下修提示對(duì)應(yīng)下修概率為12。另外，若轉(zhuǎn)債首次考慮是否下修，則當(dāng)次披露觸發(fā)下修提示轉(zhuǎn)債下修概率為13左右。表2：歷史默拒下修情況對(duì)當(dāng)次下修概率影響（2022.8-2024.2.8，單位：個(gè)案例）歷史默拒下修情況下修不下修下修占比默拒下修占比超過506234315.3默拒下修占比不超過503428810.6資料來源：WIND，天風(fēng)證券研究所表3：前次不下修情況對(duì)當(dāng)次下修概率影響（2022.8-2024.2.8，單位：個(gè)案例）前次下修情況下修不下修下修占比前次為默拒下修207321.5前次非默拒下修4736211.5首次考慮是否下修2919612.9資料來源：WIND，天風(fēng)證券研究所下修重新起算期變化當(dāng)公司設(shè)置的下修重新起算期有邊際縮短跡象時(shí)，下次觸發(fā)下修提示下修的概率相對(duì)更高：若前次觸發(fā)下修條款選擇不下修，并且設(shè)置的重新起算期相對(duì)以往更短，當(dāng)次披露觸發(fā)下修公告，下修概率為14左右，相比之下若設(shè)置的重新起算期比以往更長，當(dāng)次下修概率為6左右。需要提及的是，我們將默拒下修的重新起算期算作1天加入統(tǒng)計(jì)中。圖4：當(dāng)次下修，前次不下修公告冷卻期平均比當(dāng)次不下修情況更短資料來源：WIND，天風(fēng)證券研究所表4：冷卻期變化對(duì)下修概率影響（2022.8-2024.2.8，單位：個(gè)案例）前次冷卻期不低于平均前次冷卻期低于平均不下修13098下修916下修概率614資料來源：WIND，天風(fēng)證券研究所此前是否下修過修的轉(zhuǎn)債此前下修平均次數(shù)約為0.07次，選擇下修的轉(zhuǎn)債此前下修平均次數(shù)為0.27次。此前下修過的轉(zhuǎn)債且當(dāng)次披露觸發(fā)下修公告，下修的概率約為33，未曾下修過的轉(zhuǎn)債當(dāng)次披露觸發(fā)下修公告，下修的概率約為11。表5：歷史下修情況對(duì)當(dāng)次下修概率影響（2022.8-2024.2.8，單位：個(gè)案例）此前下修過的轉(zhuǎn)債此前未曾下修過的轉(zhuǎn)債不下修44587下修2274下修概率3311資料來源：WIND，天風(fēng)證券研究所大股東轉(zhuǎn)債持有情況10左右，不下修案例中占716，相比之下大股東最近一次未公開持有轉(zhuǎn)債，對(duì)應(yīng)的概率為12。更進(jìn)一步的，若大股東持有轉(zhuǎn)債超過20，則其轉(zhuǎn)債減持行為在一定程度上有信披限制。基于此用20替代0作為閾值優(yōu)化這一因子，結(jié)果上來看，下修概率略有提高。表6：大股東持有轉(zhuǎn)債情況對(duì)當(dāng)次下修概率影響（2022.8-2024.2.8，單位：個(gè)案例）大股東持有轉(zhuǎn)債大股東不持有轉(zhuǎn)債大股東持有轉(zhuǎn)債占發(fā)行超過20大股東持有轉(zhuǎn)債占發(fā)行不超過20下修39572670不下修198433122509下修概率16121812資料來源：WIND，天風(fēng)證券研究所剩余存續(xù)期從2022年82024年2月8日的案例來看，轉(zhuǎn)債下修概率在距離到期日2-3年左右有明顯跳變，其中距離到期日2年以內(nèi)標(biāo)的下修概率在26左右。圖5：距離到期日限制和下修案例占比之間的關(guān)系資料來源：WIND，天風(fēng)證券研究所表7：不同剩余存續(xù)期與下修案例明細(xì)（2022.8-2024.2.8，單位：個(gè)案例）下修案例不下修案例下修占比距離到期日1年以內(nèi)174228.81距離到期日2年以內(nèi)318826.05距離到期日3年以內(nèi)4519718.60距離到日期4年以內(nèi)5931315.86距離到期日5年以內(nèi)6846412.78距離到期日6年以內(nèi)9663113.20資料來源：WIND，天風(fēng)證券研究所日歷效應(yīng)轉(zhuǎn)債數(shù)量&比例都有明顯提升。具體來看，2023年以來5只轉(zhuǎn)債在業(yè)績預(yù)告披露的同32只。從目前的情況，結(jié)合前述理論分析來看，1、6、10、12月或?yàn)檗D(zhuǎn)債下修高點(diǎn)，但目前樣本數(shù)量有限，或存在一定偏頗。圖6：轉(zhuǎn)債下修高點(diǎn)往往在業(yè)績預(yù)告博弈期前后（2022.8至2024.2.8）資料來源：WIND，天風(fēng)證券研究所市場(chǎng)行情從當(dāng)期市場(chǎng)行情表現(xiàn)來看，上證綜指1年30以下歷史分位、30以上歷史分位可能下概率均在13左右，這或說明并不是市場(chǎng)越低迷，上市公司越傾向下修。一方面，市場(chǎng)低圖7：中證轉(zhuǎn)債指數(shù)歷史分位下修觸發(fā)情況箱型圖 圖8：中證轉(zhuǎn)債指數(shù)過去一個(gè)月跌幅下修觸發(fā)情況箱型圖資料來源：WIND，天風(fēng)證券研究所 資料來源：WIND，天風(fēng)證券研究所稀釋率從我們的測(cè)算結(jié)果來看，稀釋率并不是較好的提高下修勝率的因子。一方面，整體來看，為界限將觸發(fā)下修的案例分成兩組，兩組中轉(zhuǎn)債下修概率均為14圖9：不同存續(xù)期下修&不下修平均稀釋率分布（2022.8-2024.1.19）資料來源：WIND，天風(fēng)證券研究所表8：當(dāng)次稀釋率對(duì)當(dāng)次下修概率影響（2022.8-2024.1.19，單位：個(gè)案例）下修不下修下修概率稀釋率在歷史中位數(shù)以上3926514.72稀釋率在歷史中位數(shù)以下4329814.43稀釋率中位數(shù)2.40資料來源：WIND，天風(fēng)證券研究所復(fù)合因子表現(xiàn)情況08果確實(shí)較好，因此我們?cè)诖蚍煮w系中給這一因子提高了一倍權(quán)重。圖10：打分明細(xì)資料來源：WIND，天風(fēng)證券研究所圖11：2022.8-2024.2.8下修情況測(cè)算 圖12：打分結(jié)果和下修勝率之單調(diào)性較強(qiáng)資料來源：WIND，天風(fēng)證券研究所 資料來源：WIND，天風(fēng)證券研究所下修博弈策略設(shè)計(jì)及表現(xiàn)修&不下修或下修博弈期結(jié)束的次一交易日賣出，不考慮交易費(fèi)率，每個(gè)標(biāo)的等權(quán)重投202320242月初。我們簡(jiǎn)稱這一策略為“裸博弈”策略。2023年年初至2024年2月82.8210，則策略容量大概在5-40均在7上下。策略收益顯著高于同期中證轉(zhuǎn)債指數(shù)（-341，和低價(jià)策略（每月月末等10A-1500萬，收益0.84）表現(xiàn)類似但收益更高。但需注意的是，這一策略調(diào)倉頻率幾乎是日度，若考慮交易費(fèi)率，則策略收益將顯著降低。另外，從存量的角度還是個(gè)券數(shù)量的角度，2月以來策略容量均表現(xiàn)出明顯上行。圖“裸博弈”倉位中的個(gè)分布 圖“裸博弈”倉位中的存余額總量（單位：億）資料來源：WIND，天風(fēng)證券研究所 資料來源：WIND，天風(fēng)證券研究所圖“裸博弈”策略凈曲線較（中證轉(zhuǎn)債） 圖“裸博弈”策略凈曲線較（中證國債） 資料來源：WIND，天風(fēng)證券研究所 資料來源：WIND，天風(fēng)證券研究所整體來看，若每次下修博弈都參與，博弈的勝率約為52率為1.01率尚可，賠率表現(xiàn)相對(duì)較弱。圖-8）資料來源：WIND，天風(fēng)證券研究所圖資料來源：WIND，天風(fēng)證券研究所2023.1-204.28作為對(duì)照。圖19：裸博弈及其優(yōu)化策略凈值表現(xiàn)（2023.1-2024.2.8）資料來源：WIND，天風(fēng)證券研究所表9：各個(gè)策略回測(cè)凈值表現(xiàn)策略名稱2023.1-2024.2.82023年區(qū)間收益率區(qū)間最大回撤區(qū)間卡瑪比區(qū)間收益率區(qū)間最大回撤區(qū)間卡瑪比裸博弈2.82-9.670.2929.32-5.461.707距離到期日不到三年1.99-12.870.1558.69-12.870.675距離到期日不到兩年-22.29-27.63-0.807-9.29-15.09-0.616距離到期日不到四年6.17-9.310.66311.35-7.401.533大股東有轉(zhuǎn)債持有量3.41-9.560.3569.95-5.591.779大股東轉(zhuǎn)債持有量超過203.51-9.130.3849.91-6.681.483默拒下修占比超過509.38-7.731.21414.32-6.512.201前次為默拒下修21.09-9.372.25029.10-6.864.242冷卻期邊際下降5.27-10.840.48612.39-6.571.887中證轉(zhuǎn)債指數(shù)-3.41-10.50-0.325-0.47-7.57-0.063低價(jià)策略0.84-8.920.0947.03-4.231.662資料來源：