2024年保健品行業(yè)分析報告

2024年保健品行業(yè)分析報告2024年4月目錄一、公司概況 PAGEREFToc373579646\h31、公司簡介 PAGEREFToc373579647\h32、公司股權(quán)結(jié)構(gòu) PAGEREFToc373579648\h4二、行業(yè)高速發(fā)展，公司占先發(fā)優(yōu)勢 PAGEREFToc373579649\h41、參照美、日經(jīng)驗，中國市場具有較大發(fā)展空間 PAGEREFToc373579650\h42、行業(yè)競爭現(xiàn)狀 PAGEREFToc373579651\h7三、公司渠道優(yōu)勢明顯 PAGEREFToc373579652\h101、直銷VS非直銷 PAGEREFToc373579653\h112、渠道與業(yè)績共同增長 PAGEREFToc373579654\h133、渠道深度管理，拉近與消費者距離 PAGEREFToc373579655\h13四、品牌優(yōu)勢鞏固渠道優(yōu)勢 PAGEREFToc373579656\h141、僅憑渠道優(yōu)勢保證業(yè)績增長 PAGEREFToc373579657\h142、品牌建設(shè)投入 PAGEREFToc373579658\h143、品牌推廣帶來渠道與收入的雙重增長 PAGEREFToc373579659\h154、消費者的高認可度 PAGEREFToc373579660\h155、渠道+品牌=有效的業(yè)績增長 PAGEREFToc373579661\h16五、產(chǎn)品力與未來發(fā)展 PAGEREFToc373579662\h171、公司已有產(chǎn)品力優(yōu)勢 PAGEREFToc373579663\h182、研發(fā)能力帶來長期競爭力 PAGEREFToc373579664\h19六、盈利預(yù)測 PAGEREFToc373579665\h20七、主要風(fēng)險 PAGEREFToc373579666\h211、食品安全風(fēng)險 PAGEREFToc373579667\h212、價格競爭 PAGEREFToc373579668\h21一、公司概況1、公司簡介湯臣倍健成立于1995年，自2024年起專注于膳食營養(yǎng)補充劑研發(fā)、生產(chǎn)及銷售。其現(xiàn)有70余種產(chǎn)品，包括片劑、膠囊、粉劑等類別。公司深耕非直銷渠道，多年來保持著持續(xù)的業(yè)績增長，成為國產(chǎn)膳食營養(yǎng)補充劑龍頭企業(yè)，同時也是同類產(chǎn)品非直銷渠道的銷售冠軍。公司的暢銷產(chǎn)品包括蛋白質(zhì)粉、鈣+D軟膠囊、維生素C片等，前十大產(chǎn)品品類及其銷售額占公司總銷售金額的比重基本穩(wěn)定。2、公司股權(quán)結(jié)構(gòu)截至2024年第二季度，梁允超先生持有公司57.49%的股權(quán)，為公司的控股股東及實際控制人。除控股股東外，公司不存在其他持股在5%以上（含5%）的股東。湯臣倍健全資控股三家子公司，分別是奈梵斯、廣州佰健、友邦制藥。其中廣州佰健承擔(dān)膳食營養(yǎng)補充劑的銷售業(yè)務(wù)，奈梵斯主營高端膳食營養(yǎng)補充劑品牌——“十一坊”的銷售業(yè)務(wù)，友邦制藥現(xiàn)沒有實際業(yè)務(wù)。二、行業(yè)高速發(fā)展，公司占先發(fā)優(yōu)勢1、參照美、日經(jīng)驗，中國市場具有較大發(fā)展空間保健品包括保健食品、保健藥品、保健用品等，膳食營養(yǎng)補充劑作為保健食品行業(yè)的一個細分產(chǎn)品，屬于保健食品類別，是歐美市場上最主要的保健食品類型。中國因為中式營養(yǎng)文化歷史悠久，擁有更多的保健食品類型，包括傳統(tǒng)滋補品，如阿膠產(chǎn)品，也有中草藥產(chǎn)品，如蟲草制品。此外，還有生物制劑，如生血劑。膳食營養(yǎng)補充劑的功能在于提高人體免疫力，改善健康狀況，與具有功能性和針對性的藥品不同，它面向的消費者更大程度上是沒有疾病，但存在健康問題的亞健康人群。根據(jù)世界衛(wèi)生組織的調(diào)查，全世界患疾病及亞健康的人口比例已達95%，而中科院的調(diào)查推算中國亞健康和患病人口比例高達90%。這些人群都需要通過膳食或營養(yǎng)補充劑來改善健康狀況。膳食營養(yǎng)補充劑在歐美等國已有較為久遠的發(fā)展歷史，而在中國卻是一個新興的行業(yè)。在美國和日本，均有2/3的國民日常食用膳食營養(yǎng)補充劑，而在中國，這一比例低于20%。在世界范圍內(nèi)，膳食營養(yǎng)補充劑的行業(yè)巨頭和銷售市場也聚集在歐美、日本等國。2024年，世界維生素及膳食營養(yǎng)補充劑銷量為842.6億美元，其中美國市場份額居首，為26.2%，日本作為第二大市場，占據(jù)22.2%的市場份額，中國快速增長為第三大市場，擁有12.7%的市場份額。據(jù)中國保健協(xié)會市場工委預(yù)測中國膳食營養(yǎng)補充劑市場規(guī)模未來十年內(nèi)將以10%的年均增速增長，中國有望超越日本成為全球第二大膳食營養(yǎng)補充劑市場。膳食營養(yǎng)補充劑在中國有著良好的發(fā)展機遇，得益于經(jīng)濟、人口、政策等多個方面：經(jīng)濟的增長：一方面在于經(jīng)濟總量的增長，我國現(xiàn)階段醫(yī)療保健支出占GDP比例僅為2.9%，而美國為17.6%，日本為9.23%，隨著GDP的增長及醫(yī)療保健支出比例的提高，保健類食品有望大幅提升銷售額；另一方面在于人均GDP的增長，根據(jù)各國經(jīng)驗，當人均GDP達到1500美元時，消費者開始關(guān)注健康，購買營養(yǎng)補充劑產(chǎn)品，當人均GDP達到3000美元時，消費者對于健康需求加強，膳食營養(yǎng)補充劑行業(yè)得到快速發(fā)展，而我國人均GDP于2024年達到3000美元并持續(xù)上升，膳食營養(yǎng)補充劑正處于快速成長階段。人口因素：首先，中國、印度等新興市場因為有著龐大的人口基數(shù)，一直被各保健品行業(yè)巨頭看好。美國人口數(shù)量約為3億，有2/3的人食用各類補充劑，市場基礎(chǔ)為2億，而在中國，只要有20%的人食用膳食營養(yǎng)補充劑，就將達到2-3億的市場基礎(chǔ)；另外，由于中老年人為保健品的重要消費人群，中國人口老齡化速度加快也促進了本行業(yè)的發(fā)展。2024年我國的老年人口1.2億，而到2025年我國老年人口比例將達到14%，約為美國在現(xiàn)階段的水平。從中美日人均膳食營養(yǎng)補充劑消費額和人口結(jié)構(gòu)中可以發(fā)現(xiàn)，人均膳食營養(yǎng)補充劑消費額與老年人口占人口比重呈正比，因此人口結(jié)構(gòu)的變化將為本行業(yè)的發(fā)展帶來機遇。政策支持：2024年，國家發(fā)改委首次將保健食品列入十四五發(fā)展規(guī)劃，此規(guī)劃提出2024年營養(yǎng)與保健食品產(chǎn)值達到1萬億元，百強企業(yè)生產(chǎn)集中度超過50%。預(yù)示著本行業(yè)一方面將面臨著政策的支持，另一方面將有完善的約束機制。在此背景下，作為國產(chǎn)行業(yè)龍頭，湯臣倍健將能享受更多的政策利好。因此我們認為，若按照發(fā)改委規(guī)劃，營養(yǎng)與保健食品產(chǎn)值以20%的年增長率增長。2、行業(yè)競爭現(xiàn)狀國外巨頭爭相進入：與中國保健品注重功能性，樂于采用中草藥或燕窩、蟲草等傳統(tǒng)滋補品做原料相比，外國品牌在膳食營養(yǎng)補充劑領(lǐng)域有更豐富的經(jīng)驗和發(fā)展歷史。中國的膳食營養(yǎng)補充劑市場現(xiàn)主要由早期進入中國的國際品牌占據(jù)，如安利（紐崔萊）、輝瑞（鈣爾奇、善存）、康力士、完美等企業(yè)，另一系列國際品牌也近年開始進入中國市場，包括美國的NBTY（諾天源）、麥金利等。從產(chǎn)品類型來看，這些外國品牌在產(chǎn)品品類、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)方面與湯臣倍健均有重合，如紐崔萊的蛋白質(zhì)粉，善存的各種片劑補充劑等。與湯臣倍健產(chǎn)品類型、市場定位最為相近的則是安利紐崔萊、NBTY、GNC。與國外產(chǎn)品相比，公司具備渠道優(yōu)勢，其非直銷渠道也避免了安利等強大對手的直接競爭。本土品牌發(fā)展迅速：國內(nèi)企業(yè)生產(chǎn)膳食營養(yǎng)補充劑的歷史較短，但近年來，一部分國內(nèi)醫(yī)藥企業(yè)被此行業(yè)較高的毛利率和有利的行業(yè)前景所吸引，相繼推出相關(guān)產(chǎn)品，此類代表有同仁堂推出的總統(tǒng)牌系列產(chǎn)品和養(yǎng)生堂的維生素系列。另有一些食品、美容保健品企業(yè)，推出相關(guān)保健品，代表有保瑞醫(yī)藥的千林牌系列產(chǎn)品、中糧的可益康系列產(chǎn)品。與這些轉(zhuǎn)型而來的競爭者相比，湯臣倍健的優(yōu)勢是專注于膳食營養(yǎng)補充劑的標桿企業(yè)。由于自成立以來便堅持主營業(yè)務(wù)，湯臣倍健已獲取豐富的行業(yè)經(jīng)驗。依靠著明確、專注的市場定位，公司在研發(fā)和渠道經(jīng)營上更易取得規(guī)模效應(yīng)，獲得鮮明、有針對性的品牌形象。與中式保健品相比，湯臣倍健產(chǎn)品覆蓋面更廣：自上世紀80年代以來，中國的保健品市場經(jīng)歷了興起、發(fā)展、停滯、重整復(fù)興階段。期間出現(xiàn)的產(chǎn)品類型包括滋補類、中草藥類、生物制劑類等。中國人對保健品的認知也多在于中式保健品。但中式保健品與膳食營養(yǎng)補充劑行業(yè)有著明顯的差別，首先，它們采用不同的原材料，中式保健品采用中草藥、傳統(tǒng)滋補食材作為原料，而補充劑則多采用動植物提取物作為原料；其次，它們的功能不同，中式保健品一般針對特定人群的特定需求，如補血、滋養(yǎng)，而膳食營養(yǎng)補充劑則定位為日常補充劑，較少強調(diào)功能性；此外，中式保健品以其高昂的價格、精致的包裝、較小的數(shù)量規(guī)格，長久以來被當做禮品或奢侈品，這與膳食營養(yǎng)補充劑的“日常性”定位不同?？傮w來說，膳食營養(yǎng)補充劑以其原料多樣和日常性，覆蓋了廣泛的客戶群體。中國消費者注重功效和品牌：根據(jù)滬消保委對保健品的調(diào)查顯示，消費者對保健食品市場總體滿意程度不高，表示“不太滿意”和“很不滿意”的高達49%。在“不太滿意”和“很不滿意”的消費者中，59%認為保健食品廣告虛假夸大成分多，廣告宣傳過分夸大事實、忽視適用人群等，造成消費者期望感受與實際使用感受差異顯著，打擊消費者的消費信心。消費者購買保健食品，最關(guān)注的是功能效果（即質(zhì)量），然后依次是品牌知名度、價格、包裝等。隨著生活水平提高，保健食品已由奢侈品變?yōu)楸匦杵?，其需求價格彈性明顯下降，消費者對價格不再敏感，包裝的重要性也顯著減弱。因此，保健品市場中注重品牌和質(zhì)量建設(shè)的生產(chǎn)經(jīng)營者將更能順應(yīng)市場需求。三、公司渠道優(yōu)勢明顯公司是行業(yè)內(nèi)非直銷領(lǐng)域的龍頭，在2024年時便以10%的非直銷市場份額占據(jù)領(lǐng)先地位，此后公司市場份額保持快速增長。至2024年，公司在非直銷領(lǐng)域市場占有率為32.5%，比第二名領(lǐng)先24個百分點。渠道快速擴張正是近年來湯臣倍健業(yè)績增長的關(guān)鍵。1、直銷VS非直銷本行業(yè)的銷售渠道分為直銷和非直銷渠道，直銷模式下包括上門銷售、門店銷售，而非直銷渠道下分為藥店、商場、超市、零售店等。在美國市場中，直銷銷售占35%，各種非直銷銷售共占65%；日本市場上郵寄目錄銷售和上門銷售模式共占74.87%，藥店、商超、大型商店等非直銷渠道則僅占25.13%。日本因為國土面積狹小、店面租金昂貴，各行業(yè)對“低庫存”的要求都很高，小面積的便利店更為流行，但難以大規(guī)模陳列產(chǎn)品，因此作為膳食營養(yǎng)補充劑銷售渠道的規(guī)模效應(yīng)比較小，加之人口眾多、人際關(guān)系密切，因此日本市場尤其偏好直銷方式。而在美國，商超、藥店等非直銷渠道則更有利于降低銷售成本，對直銷模式的偏好由此減少。2024年中國的直銷與非直銷比例分別為89%和11%。中國渠道份額分布的產(chǎn)生與行業(yè)歷史有關(guān)。中國的膳食營養(yǎng)補充劑行業(yè)由直銷的代表企業(yè)安利引入，后續(xù)的完美、如新等早期進入者也都采用直銷模式，其將直銷模式的市場份額優(yōu)勢延續(xù)至今。然而，由于銷售渠道的隔離，直銷與非直銷企業(yè)并不產(chǎn)生正面競爭，反而培育了消費市場。從長期來看，隨著消費者對膳食營養(yǎng)補充劑這種“洋”產(chǎn)品的認知增強，非直銷模式將更適合消費者消費習(xí)慣。首先，從國內(nèi)連鎖超市和連鎖藥店的擴張速度看出，中國大規(guī)模商超及連鎖藥店越來越受到消費者青睞；其次，近年來食品藥品安全案件及銷售騙局的發(fā)生，使消費者傾向于在可靠、大型的實體零售店消費；再次，隨著醫(yī)療保險的推進，各醫(yī)保定點藥店將成為消費者購買的習(xí)慣性場所。隨著行業(yè)的發(fā)展，非直銷渠道的優(yōu)勢逐漸顯現(xiàn)，市場份額逐年提升。在業(yè)內(nèi)看來，非直銷是未來方向，且正以每年20%-30%的增速發(fā)展。我國膳食營養(yǎng)補充劑行業(yè)主要學(xué)習(xí)美國經(jīng)驗，因此非直銷渠道大有可為。雖然安利、完美等企業(yè)將直銷模式帶入中國市場，但現(xiàn)階段強勢發(fā)展的品牌多采用非直銷模式，如湯臣倍健、NBTY和GNC，因此藥店、商超以及新興的電商平臺將在未來獲得更大的市場份額。2、渠道與業(yè)績共同增長公司自2024年開始深耕非直銷渠道，獲得了渠道數(shù)量與業(yè)績的雙重增長。公司09-12年銷售終端數(shù)量增長率分別為78%、62%和43%，主營業(yè)務(wù)收入則伴隨著銷售終端數(shù)量的增長而增長，其10-12年的增長率分別為69%、90%和62%。公司渠道具有多樣化特點，醫(yī)藥連鎖、商超專柜和自營店均有涉獵，然后90%以上利潤來源于醫(yī)藥終端，原因是商超費用較高，利潤較薄，自營店尚未狀態(tài)且成本較高。短期內(nèi)，我們看好醫(yī)藥終端擴展空間，目前公司已進入4萬個醫(yī)藥終端，而全國共有40余萬個醫(yī)藥終端預(yù)計未來3年醫(yī)藥終端數(shù)量將保持25%的速度擴張。長期看，自營門店將有利于公司開拓高端產(chǎn)品，但短期內(nèi)難以貢獻業(yè)績。3、渠道深度管理，拉近與消費者距離湯臣倍健與經(jīng)銷商保持著“雙贏”的合作模式，一方面，其產(chǎn)品為商超、藥店中獲利水平較高的產(chǎn)品，經(jīng)銷商可獲得較高的利潤，吸引了優(yōu)秀經(jīng)銷商的加入（經(jīng)銷商凈利潤在10個點左右），對經(jīng)銷商約束力強，可獲得更好的貨架位置；另一方面，終端更加專業(yè)化，公司成立營養(yǎng)研究員將訓(xùn)練出一批具有國家認證的營養(yǎng)師，對經(jīng)銷商和零售商進行輔導(dǎo)后，可更好服務(wù)消費者，公司還通過注冊會員，參觀加工廠等各種模式拉近與消費者的關(guān)系。以上措施均可看出公司對于渠道的深度管理。四、品牌優(yōu)勢鞏固渠道優(yōu)勢1、僅憑渠道優(yōu)勢保證業(yè)績增長在公司起步階段，渠道的擴張能帶來迅速的增長，但讓人懷疑其能否長久保持。因此，要保持長久的盈利能力，就需要消費者認可和渠道擴展的雙重保障。公司已經(jīng)有了行業(yè)前景支持和渠道支持，可謂占據(jù)了天時、地利，仍需要消費者的“人和”來保障成功。根據(jù)此前的分析，中國消費者最關(guān)注產(chǎn)品的質(zhì)量和品牌，因此，“人和”的關(guān)鍵在于產(chǎn)品質(zhì)量和品牌建設(shè)。2、品牌建設(shè)投入根據(jù)此前的消費者調(diào)查顯示，消費者對保健品推廣中的夸大事實深有詬病，因此我們認為，“穩(wěn)健”的品牌推廣才能獲得更好的效果。公司堅持“取自全球，健康全家”的品牌理念，在品牌化策略方面與安利（中國）相似，均以樹立“健康”的整體品牌形象為基礎(chǔ)，進而開展個別產(chǎn)品的宣傳推廣。公司近年踐行主品牌提升策略，力求將“湯臣倍健”主品牌由渠道知名品牌過渡為大眾知名品牌，為此出臺并實施了《2024-2024年度經(jīng)營規(guī)劃綱要》。在具體方案上，公司邀請姚明、劉璇等體育明星作為代言人，采用平面廣告、電視廣告、贊助體育賽事及文藝演出、與媒體合作開展推廣活動等方式進行宣傳。3、品牌推廣帶來渠道與收入的雙重增長公司近年來逐年增加品牌推廣投入，基本保持占營業(yè)收入10%-13%的品牌推廣費用。持續(xù)投入帶來的收效是雙重的：一方面獲得渠道增長和渠道議價能力的增強，另一方面獲得主營業(yè)務(wù)收入的持續(xù)增長。同時，品牌成為湯臣倍健長期發(fā)展的重要保障。4、消費者的高認可度公司品牌建設(shè)的最重要目標便是提升公司品牌的消費者美譽度和認可度。由于公司的產(chǎn)品銷售對象是零售市場客戶，因此大眾認可成為公司的核心競爭力之一。為了檢驗各膳食營養(yǎng)補充劑品牌的消費者認可度，我們在市場化程度高、評價系統(tǒng)完善、產(chǎn)品種類豐富的電商平臺上進行了檢索。以“保健品”為關(guān)鍵詞的檢索結(jié)果顯示，在京東商城銷量前四名的產(chǎn)品分別是善存佳維片和佳維禮盒、湯臣倍健蛋白質(zhì)粉、鈣爾奇添加片。在淘寶網(wǎng)銷量前四名的產(chǎn)品依次是康比特純?nèi)榍宓鞍追?、湯臣倍健蛋白質(zhì)粉、康比特健肌粉和安利蛋白質(zhì)粉。在天貓商城銷量前四名的產(chǎn)品依次是湯臣倍健液體鈣膠囊、腦白金、湯臣倍健蛋白質(zhì)粉和金仕康天然維生素C。此外，湯臣倍健的產(chǎn)品在電商平臺中均獲得較高的累積評價。在剔除了促銷、時段等因素后，我們認為：湯臣倍健已成為消費者購買保健食品時的首選品牌之一，享有高度的消費者認可。公司在行業(yè)成長階段前期的品牌建設(shè)投入將成為其在行業(yè)成長階段中后期及成熟階段的競爭力來源。5、渠道+品牌=有效的業(yè)績增長因此，渠道增長與品牌形象建設(shè)相互推進，實現(xiàn)良性循環(huán)：優(yōu)質(zhì)的經(jīng)銷商讓湯臣倍健獲得消費者信賴，而公司優(yōu)勢的品牌形象又增強渠道建設(shè)和議價能力。這兩個因素共同成為公司銷量增長源泉，并在行業(yè)成長階段初期為公司樹立了競爭壁壘，為未來的經(jīng)營業(yè)績奠定基礎(chǔ)。五、產(chǎn)品力與未來發(fā)展膳食營養(yǎng)補充劑的產(chǎn)品類型多種多樣，在美國，膳食營養(yǎng)補充劑行業(yè)提供包括片劑、沖劑、膠囊等約60000種產(chǎn)品，而當前中國市場上擁有“藍帽子”的國產(chǎn)與進口保健品種類之和只有13000多，膳食營養(yǎng)補充劑的種類則更少，人均享有膳食營養(yǎng)補充劑產(chǎn)品品類遠遠低于美、日等國。所以我們認為本行業(yè)在產(chǎn)品類別增長方面還有很大空間。1、公司已有產(chǎn)品力優(yōu)勢從各保健品牌官網(wǎng)上所列產(chǎn)品數(shù)量來看，中國本土保健品品牌的產(chǎn)品數(shù)量較少，其中健康元為16個，東阿阿膠為27個，昂立天然元為36個，而進入中國的外國品牌產(chǎn)品較為豐富，其中安利紐崔萊為27個，GNC為63個，自然之寶為97個，湯臣倍健的官網(wǎng)上公布產(chǎn)品數(shù)目為63個，位居行業(yè)上游水平。因此，公司一方面在產(chǎn)品品類上占有一定優(yōu)勢，另一方面，與國際巨頭相比，還有很大的發(fā)展空間。與傳統(tǒng)保健品相比，膳食營養(yǎng)補充劑的原材料豐富、客戶群體廣泛，更利于新產(chǎn)品開發(fā)。現(xiàn)階段國內(nèi)保健品行業(yè)的主要監(jiān)管方式為保健食品注冊管理制度，通過審批的保健食品獲得批準證書，可以在產(chǎn)品包裝上印制“保健食品”標志，即“藍帽子”。湯臣倍健現(xiàn)擁有54個批準證書，加上“十二籃”的2個批準證書，共有56個，領(lǐng)先于安利紐崔萊的26個，東阿阿膠的51個，交大昂立的33個。此外，公司還有19個新產(chǎn)品在申請營養(yǎng)素補充劑或保健食品批準證書，尚有40多個產(chǎn)品生產(chǎn)技術(shù)項目處于開發(fā)試驗階段。獲得批準證書越多，公司享有的政策壁壘優(yōu)勢就越明顯。在近期對湯臣倍健的聯(lián)合調(diào)研中我們了解到，即使在今年審批速度較慢的情況下，公司仍獲得了10余個新的“藍帽子”，截至目前，共擁有六十余個審批證書。2、研發(fā)能力帶來長期競爭力滬消保委的調(diào)查顯示，中國保健品市場中，女性偏好“減肥”、“補鈣”，中老年人偏好“延緩衰老”和“調(diào)節(jié)血脂”，學(xué)生和年輕夫婦偏好“促進生長發(fā)育”，文化高的消費者偏好“改善記憶”，而白領(lǐng)和高收入人群對“抗疲勞”和“維生素等補充營養(yǎng)素”有特別偏好?？梢姳＝∑肥袌鱿M群體廣泛，功能需求多樣，因此產(chǎn)品齊全、覆蓋面廣的生產(chǎn)制造商才能在市場中立足，膳食營養(yǎng)補充劑企業(yè)仍要靠研發(fā)與品牌建設(shè)來擴大消費者基礎(chǔ)。由于公司專注于膳食營養(yǎng)補充劑生產(chǎn)，在很多方面，包括品牌和渠道管理上享有規(guī)模效應(yīng)，這種規(guī)模效應(yīng)在研發(fā)上尤其明顯。主營業(yè)務(wù)集中有助于湯臣倍健深度挖掘細分市場。2024年底公司推出專注于國人體重管理的線上品牌——“十二籃”，預(yù)計將帶來新的業(yè)績增長。公司的研發(fā)投入一直保持增長，上市之后，公司保持著3%至4%的研發(fā)支出。六、盈利預(yù)測1.營業(yè)收入：截至2024年底，公司共有30000多個銷售終端，較11年底增加了10000多個，預(yù)計2024年可達到40000個銷售終端。但湯臣倍健在渠道擴展方面還有很大空間，以公司的重要銷售渠道——連鎖藥店為例，2024年全國連鎖藥店門店總數(shù)約為16.7萬個，根據(jù)《全國藥品流通行業(yè)發(fā)展規(guī)劃綱要（2024~2024年）》，2024年中國連鎖藥店門店總數(shù)或逾30萬家，因此，公司未來的渠道增長還有很大潛力，預(yù)計至少將達到70000-80000個的渠道規(guī)模。預(yù)計未來3年，平均每年銷售終端增長20-25%，而單店漲價因素為5%，受益于消費者購買頻次和購買人群的擴大，單店銷量增長10-15%，可預(yù)計未來公司營業(yè)收入增速在40%左右。2.毛利率：湯臣倍健2024年毛利率為62.4%，且09年至12年間保持著62%-64%的毛利率水平；由于湯臣倍健品牌實力強，公司議價能力增強，通過上調(diào)供貨價格提高了產(chǎn)品毛利率，因此公司將保持穩(wěn)定的獲利水平。另外，公司的毛利率水平與國際同業(yè)相比為合理水平，因此我們認為此毛利率水平將繼續(xù)保持。3.三大費用率：1）銷售費用率：湯臣倍健的銷售費用中有近半來自品牌推廣費，與近年來公司踐行主品牌提升策略想適應(yīng)，雖然從2024年至2024年銷售費用增長了進23倍，但銷售費用率并未同比大幅增加，一直保持在23%-25%的水平。通過對湯臣倍健的調(diào)研我們了解到，由于前兩年品牌推廣費用略為超支，公司在近兩年將在此方面有所縮減，因此我們將銷售費用率的預(yù)測值定為23%；2）管理費用率：由于公司主營業(yè)務(wù)收入增長速度超過管理費用增長速度，公司管理費用率處于下降趨勢，預(yù)計不超過10%；3）財務(wù)費用率：由于公司主營業(yè)務(wù)收入增長較快，公司資金充足，保持較低的財務(wù)費用率，上市融資后，超募資金收得利息收入，最近三年均取得負值的財務(wù)費用率。4.營業(yè)外收支：營業(yè)外收入主要來自政府財政補助和違約金收入，營業(yè)外支出主要來自固定資產(chǎn)處置損失，預(yù)計將逐年下降。七、主要風(fēng)險1、食品安全風(fēng)險湯臣倍健的產(chǎn)品以食用為主，原材料與食品行業(yè)和制藥行業(yè)一致，因此面臨著食品安全和藥品安全風(fēng)險問題。2、價格競爭由于來自國內(nèi)外的新競爭者增多，湯臣倍健因較高的產(chǎn)品定價將承受一定競爭壓力。

2024年有線網(wǎng)絡(luò)行業(yè)分析報告2024年3月目錄一、國網(wǎng)整合的預(yù)期未變 31、新聞出版廣電總局“三定”方案落定 32、中廣網(wǎng)絡(luò)即將成立的預(yù)期仍在 33、目前省級廣電已經(jīng)成為事實的市場主體 4二、有線電視用戶的價值評估 51、現(xiàn)金流折現(xiàn)的方法估算用戶價值 52、有線電視運營商的理論價值 63、2020年初至今上市公司的市值 8三、整合中的用戶價值重估 101、江蘇模式”中的用戶價值重估 102、中廣網(wǎng)絡(luò)整合中的用戶價值重估 113、電廣傳媒收購省外有線用戶資源 13四、湖北廣電的整合之路 141、楚天網(wǎng)絡(luò)借殼上市 142、重組中的價值評估 153、湖北廣電的二次資產(chǎn)注入 16五、有線運營商的WACC計算 171、吉視傳媒的WACC值 17一、國網(wǎng)整合的預(yù)期未變1、新聞出版廣電總局“三定”方案落定新聞出版廣電總局的“三定”方案已經(jīng)落定，取消了一系列行政審批項目，同時對一些行政審批權(quán)限下放到省級單位，比如取消了有線網(wǎng)絡(luò)公司股權(quán)性融資審批，將設(shè)置衛(wèi)星電視地面接收設(shè)施審批職責(zé)下放省級新聞出版廣電行政部門。未來工作的重點：加強科技創(chuàng)新和融合業(yè)務(wù)的發(fā)展，推進新聞出版廣播影視與科技融合，對廣播電視節(jié)目傳輸覆蓋、監(jiān)測和安全播出進行監(jiān)管，推進廣電網(wǎng)與電信網(wǎng)、互聯(lián)網(wǎng)三網(wǎng)融合。從三定方案中，我們可以看出廣電的發(fā)展的方向：行政管理的有限度的放松，比如有線網(wǎng)絡(luò)股權(quán)融資審批取消；行政審批向省級廣電下放，比如衛(wèi)星電視接收審批下放；文化和科技、三網(wǎng)融合成為發(fā)展的主要方向。2、中廣網(wǎng)絡(luò)即將成立的預(yù)期仍在在2024年年初，國務(wù)院下發(fā)《推進三網(wǎng)融合的總體方案》（國發(fā)5號文）決定推進三網(wǎng)融合之際，就專門針對中廣網(wǎng)絡(luò)網(wǎng)絡(luò)公司進行了明確的規(guī)劃，決定培育市場主體，組建國家級有線電視網(wǎng)絡(luò)公司(中國廣播電視網(wǎng)絡(luò)公司)。國家廣電成立的初衷是在“三網(wǎng)融合”中，整合全國的有線網(wǎng)絡(luò)（第四張網(wǎng)絡(luò)），從而與電信運營商進行競爭。隨著國家廣電成立的不斷的推遲，注入資金規(guī)模大幅度縮水，特別是2023年1月原負責(zé)中國廣播電視網(wǎng)絡(luò)公司組建的廣電總局副局長張海濤出任虛職——中國廣播電視協(xié)會會長，中國廣播電視網(wǎng)絡(luò)公司的成立蒙上陰影。我們認為每一次的推遲成立，中廣網(wǎng)絡(luò)的職能就會縮水一次，我們認為相當長時間內(nèi)中廣網(wǎng)絡(luò)難以成為市場運營主體、競爭的主體。維持原方案的方向預(yù)期，將先由部分省份為單位自報資產(chǎn)情況，隨后以資產(chǎn)規(guī)模大小通過對總公司認股的形式，完成中廣網(wǎng)絡(luò)網(wǎng)絡(luò)公司主體公司的搭建，即“先掛牌，再整合”的股份制轉(zhuǎn)企方案。按照該方案，明確了國家出資的份額和掛牌的步驟，為中央財政先期投入進行公司主體搭建，其中包括總公司基本框架的組建費用和播控平臺、網(wǎng)間結(jié)算等業(yè)務(wù)總平臺的搭建費用。3、目前省級廣電已經(jīng)成為事實的市場主體隨著我國文化體制改革的推進，文化市場領(lǐng)域逐漸出現(xiàn)市場運營的主體——省級文化運營單位，在有線網(wǎng)絡(luò)領(lǐng)域，省網(wǎng)整合的進一步深入，省級有線網(wǎng)絡(luò)已經(jīng)成為有線網(wǎng)絡(luò)的市場的運營主體。在IPTV的發(fā)展中也是類似，百視通和CNTV主導(dǎo)的IPTV讓位于省級廣電主導(dǎo)，CNTV或者百視通參與的發(fā)展模式，省級運營單位成為市場的主體，省級運營單位及地方政府的利益訴求將影響相關(guān)業(yè)務(wù)的發(fā)展模式。這種與地方政府密切的關(guān)系（資產(chǎn)、人事等關(guān)系），勢必會影響地方政府對有線網(wǎng)絡(luò)的支持力度和偏好。二、有線電視用戶的價值評估1、現(xiàn)金流折現(xiàn)的方法估算用戶價值考慮到目前有線電視的用戶主要分為數(shù)字用戶和模擬用戶，開展的增值業(yè)務(wù)主要有互動視頻點播（高清視頻點播）和有線寬帶業(yè)務(wù)，收費的模式基本上采取包月或者包年的收費模式。有線電視用戶的收入相對穩(wěn)定，我們假設(shè)其為永續(xù)的現(xiàn)金流，我們采用WACC為折現(xiàn)率進行折現(xiàn)，估算有線電視運營商的用戶的理論價值（即上市有線電視運營商的理論市值）。我們以廣電網(wǎng)絡(luò)為例，無風(fēng)險利率選取中國3年期國債收益率3.06%，按照我們的計算，廣電網(wǎng)絡(luò)的WACC為12.3%。同行業(yè)的公司的WACC值與公司的負債結(jié)構(gòu)關(guān)系較大。2、有線電視運營商的理論價值廣電網(wǎng)絡(luò)2022年有線電視用戶到達578.64萬戶，數(shù)字用戶421.58萬戶，副終端為56.15萬戶，每月每戶10元；付費節(jié)目用戶154.02萬戶，主要有兩檔包月套餐99元和128元，我們按照年付100元/戶計算，考慮到有線網(wǎng)絡(luò)加大了優(yōu)惠促銷力度，付費用戶和寬帶資費要低于標準價格，2023年廣電網(wǎng)絡(luò)公司的理論價值150億元。天威視訊2022年有線電視用戶達到109萬戶，高清互動電視用戶達到24萬戶，付費節(jié)目用戶達到4.6萬戶，寬帶用戶達到33萬戶。高清互動年付套餐分為500元、600元和700元三檔，我們保守全部按照年付500元/戶計算，付費節(jié)目年付按照500元/戶、寬帶用戶年付800元/戶計算，天威視訊2023年的理論市值為68億元。由于歌華有線的模擬用戶和數(shù)字用戶的收費標準一樣，每月18元每戶，其市值主要來來自于有線電視用戶數(shù)的增長和高清互動電視收費用戶增長，有線電視的用戶的增長有限，目前主要關(guān)注在高清互動電視，目前主要采取免費推廣的形式，絕大部分為免費的，考慮到歌華有線推出Si-TV的高清電視包，我們估計收費標準與天威視訊差不多300元/年，按照我們的40%左右的滲透率計算，2023年歌華有線的理論價值為145億元。3、2020年初至今上市公司的市值我們選取有線電視上市公司2024年12月31日-2023年9月20日的市值。歌華有線的市值范圍為60-140億元，市值波動范圍主要集中在80-120億元，我們以中值100億元作為公司表現(xiàn)的市值價值。與我們的145億元的理論市值，尚有空間45%，而且我們認為數(shù)字電視沒有提價預(yù)期，高清互動電視目前主要是采取的免費推廣，SiTV的滲透率提高，公司估值有較大的彈性。天威視訊的市值范圍為30-70億元，主要波動范圍在40-70億元，我們選取中值55億元作為其市場的市值。沒有考慮資產(chǎn)整合預(yù)期，天威視訊的理論市值為68億元。公司目前尚有24%的空間。公司有線寬帶增長乏力，高清互動電視是公司業(yè)績主要增長點。廣電網(wǎng)絡(luò)的市值范圍30-70億元，主要波動范圍為40-60億元，中值為50億元。公司的理論市值150億元，上升空間200%。公司的價值主要來源于公司的龐大的有線電視用戶數(shù)，2023年有線用戶數(shù)595萬戶，同時尚有模擬用戶142萬戶.同時公司的數(shù)字電視的包年收視費為240/300元兩檔，價值較高，進一步的數(shù)字化將進一步提升公司的價值。三、整合中的用戶價值重估1、江蘇模式”中的用戶價值重估江蘇有線由江蘇省內(nèi)17家發(fā)起人單位共同發(fā)起設(shè)立，廣電系統(tǒng)內(nèi)有12家股東，占股比71.2%，其他系統(tǒng)是國有股東，占28.8%，公司注冊資本是68億元，省廣電總臺控股，其中省臺出資14億元現(xiàn)金，1億元相關(guān)資產(chǎn)；南京、蘇州、無錫、常州等10個省轄市廣播電視臺以現(xiàn)有廣電網(wǎng)絡(luò)資產(chǎn)出資，中信國安等出資人以現(xiàn)金和廣電網(wǎng)絡(luò)等資產(chǎn)出資。整合時江蘇有線用戶為510萬戶，數(shù)字用戶為180萬戶，其中數(shù)字用戶每月24元/戶，模擬用戶4元/戶。按照我們的用戶價值計算方法，WACC值取10%，整合時江蘇有線的價值為（330*4*12+180*24*12）/10%/10000=67.68億元，與公司注冊資本68億元基本吻合，我們認為“江蘇模式”整合中，江蘇有線采用了用戶理論價值的方法進行用戶的價值評估。江蘇有線的資產(chǎn)評估方法，網(wǎng)絡(luò)資產(chǎn)等于網(wǎng)絡(luò)收入減成本費用減稅金除以收益率（收益折現(xiàn)），按照這個方法，由具備期貨從業(yè)資格的第三方評估，結(jié)果出來后，與各個股東的實際預(yù)期基本一致，這樣就擺平了利益關(guān)系。（江蘇有線董事長陳夢娟在第二屆中國廣電行業(yè)發(fā)展趨勢年會暨投融資論壇的講話）。2022年7月份掛牌，2022年底全省13省市形成一張全省全網(wǎng)、全省網(wǎng)絡(luò)覆蓋用戶625萬戶，完成其他城市和部分縣(市)數(shù)字電視整轉(zhuǎn)，2022年底數(shù)字電視用戶達到450萬戶。2023年9月江蘇有線與江陰、常熟等24個縣（市）級廣電網(wǎng)絡(luò)舉行了整合與合作簽約儀式。至此全省已完成了60家縣（市、區(qū)）廣電網(wǎng)絡(luò)的整合與合作。江蘇省廣電網(wǎng)絡(luò)集團網(wǎng)內(nèi)用戶達到1497.7萬戶，約占全省有線電視用戶總數(shù)的93.61%，其中數(shù)字電視用戶686.62萬戶，互動電視用戶數(shù)35.02萬戶。到2023年底，江蘇省有線電視用戶數(shù)將接近1600萬戶。2、中廣網(wǎng)絡(luò)整合中的用戶價值重估中廣網(wǎng)絡(luò)先由部分省以資產(chǎn)規(guī)模大小通過對中廣網(wǎng)絡(luò)的認股，完成中廣網(wǎng)絡(luò)網(wǎng)絡(luò)公司主體公司的搭建，中央財政先期投入，中廣網(wǎng)絡(luò)的設(shè)立基本上按照“江蘇模式”?！霸谕瓿烧系?3家省網(wǎng)公司中，只有15家比較徹底，其中北京和江蘇等個別省市相對最徹底?！蔽覀冋J為在資產(chǎn)整合方面：第一步：中廣網(wǎng)絡(luò)會選擇各省市（或者部分省市）的省廣電（可能為部分的資產(chǎn)，主要是由于整合沒有完成或者有上市公司的情況）作為發(fā)起人，加上財政的的現(xiàn)金掛牌成立。廣電資產(chǎn)的評估可能采取類似“江蘇模式”的用戶價值評估。對于目前的省網(wǎng)來說有動力加快以低于用戶價值的價格整合省網(wǎng)資源，在中廣網(wǎng)絡(luò)成立時獲得資產(chǎn)的溢價。第二步：對于沒有進入省網(wǎng)的用戶資源進行整合，可能采取現(xiàn)金或者增發(fā)的收購的方式，廣電資產(chǎn)的評估也可能采取類似“江蘇模式”的用戶價值評估。第三部：上市公司的資產(chǎn)整合，我們認為可能采取市值和用戶價值兩種方案進行評估。同時上市公司利用自身的資本優(yōu)勢參與到其他省份的省網(wǎng)整合，獲得折價參股也會提升公司的價值。在整合的過程中，對于上市公司的價值重估，一方面本身用戶價值的重估，例如自身用戶的價值沒有被市場所認可，在中廣網(wǎng)絡(luò)對價中有很大的空間。另外一方面在于上市公司以低于用戶價值（中廣網(wǎng)絡(luò)收購價值）整合有線用戶，提升公司的價值（折價收購的狀況）按照這個投資的邏輯，我們主要關(guān)注自身價值提升的標的廣電網(wǎng)絡(luò)，目前市值只有理論用戶價值1/3左右。存在巨大用戶整合空間的湖北廣電，目前正在進行二次資產(chǎn)整合，同時整合價格600元/戶，公司折價整合有利于公司的價值提升。3、電廣傳媒收購省外有線用戶資源電廣傳媒的子公司華豐達擬參股新疆廣電有線，其中的資產(chǎn)評估也體現(xiàn)了上市公司折價收購有線用戶資源。由于評估時點為2024年的年底，按照2024年用戶數(shù)據(jù)和新疆以前12元/月的收費標準，計算的理論用戶價值為27.71億元。但是如果考慮