宏觀專題研究：技術(shù)貼近期ISM和Markit制造業(yè)PMI為何背離

免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。華泰研究2024年華泰研究2024年3月05日│中國內(nèi)地專題研究上周公布的2月美國ISM制造業(yè)PMI超預(yù)期回落至47.8，大幅低于預(yù)期（49.5而2月Markit制造業(yè)PMI大幅回升至52.2，ISM和Markit出現(xiàn)明顯背離。我們認(rèn)為，除了二者在代表性、編制方法上存在差異外，2023年以來美國經(jīng)濟(jì)韌性超預(yù)期，而美國以外制造業(yè)相對更弱是二者背離的重要原因。往前看，ISM仍有回升空間，預(yù)計ISM和Markit制造業(yè)PMI的背離將收窄。研究員研究員SACNo.S0570520100005SFCNo.AMH263聯(lián)系人SACNo.S0570122120062聯(lián)系人SACNo.S0570122080197evayi@+(852)36586000hulipeng@+(86)1063211166qibocheng@+(86)2128972228一、2月ISM制造業(yè)PMI和Markit制造業(yè)PMI背離程度達(dá)到歷史較高水平ISM和Markit制造業(yè)PMI在過去半年多的趨勢里存在背離，2月背離進(jìn)一步加劇。2023年以來，ISM制造業(yè)PMI持續(xù)弱于Markit制造業(yè)：前者相對2023年6月的低點(diǎn)回升1.4pp，回升趨勢不明顯，但后者相對低點(diǎn)回升5.9pp，達(dá)到2022年7月的最高水平；2月兩者的差異進(jìn)一步拉大到-4.4pp，背離程度為有數(shù)據(jù)以來的較高水平。二者在新訂單、制造業(yè)產(chǎn)出、就業(yè)、供貨時長以及產(chǎn)成品庫存方面也存在明顯差異。ISM制造業(yè)PMI和Markit制造業(yè)PMI在代表性、編制方法上存在一些差異。1）Markit制造業(yè)PMI樣本量更大、代表性更強(qiáng)。前者包括800家以上的企業(yè)，采用的是代表性抽樣等方法，而ISM樣本量只有400家，且因?yàn)榫窒抻贗SM會員，大企業(yè)占比或更高。2）MarkitPMI而ISM更容易受到海外景氣度的影響。3）ISM制造業(yè)PMI在數(shù)據(jù)長度和可得性上要好于MarkitPMI。4）ISMPMI更容易受到股市表現(xiàn)以及油價的影響。多次背離，通常發(fā)生在全球經(jīng)濟(jì)與美國發(fā)生背離的時候。2023年以來，由于美國財政擴(kuò)張超預(yù)期，部分對沖了加息對美國經(jīng)濟(jì)的沖擊（參見《美國為何遲遲不衰退？》，2023/7/31這導(dǎo)致美國經(jīng)濟(jì)韌性表現(xiàn)要好于歐元區(qū)和其他國家。海外經(jīng)濟(jì)體偏弱或拖累對海外景氣度更敏感的ISM制造業(yè)PMI。三、如何看待ISM和MarkitPMI后從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，ISM和Markit制造業(yè)PMI背離達(dá)到極值水平后，半年內(nèi)兩者差異會縮減至0附近。從基本面來看，ISM仍有回升空間，預(yù)計ISM和Markit制造業(yè)PMI的背離將收窄。一方面領(lǐng)先指標(biāo)指示ISM制造業(yè)PMI未來仍有回升空間。另一方面，正如我們在《如何看全球制造業(yè)PMI重回榮枯平衡線》（2024/2/29）中所論述，利率見頂、去庫存放緩、出口價格指數(shù)企穩(wěn)以及美日制造業(yè)資本開支上行意味著全球制造業(yè)周期或?qū)⒔Y(jié)束長達(dá)2年的下行周期，預(yù)計ISM未來將逐步修復(fù)，從而收窄與Markit制造業(yè)PMI的差距。由于此前制造業(yè)PMI底部較高、目前回升主要由溫和補(bǔ)庫推動，且考慮到利率水平和絕對庫存水平仍偏高，所以本輪回升幅度可能相對溫和，后續(xù)持續(xù)性主要看中美制造業(yè)產(chǎn)能周期的綜合強(qiáng)度。風(fēng)險提示：美國經(jīng)濟(jì)韌性不及預(yù)期，聯(lián)儲鷹派超預(yù)期。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。6460565248444064605652484440ISM和Markit制造業(yè)PMI在2月出現(xiàn)明顯背離。2月美國ISM制造業(yè)PMI意外回落，下降1.7pct至47.8，大幅低于預(yù)期（49.5）。而此前公布的2月Markit制造業(yè)PMI回升1.5期的差異進(jìn)一步拉大，背離程度為有數(shù)據(jù)以來的較高水平（圖和Markit制造業(yè)PMI過去半年多的趨勢也存在背離。Markit制造業(yè)PMI相對2023年6月的低點(diǎn)回升5.9pp，達(dá)到2022年7月的最高水平，而ISM制造業(yè)PMI僅相對低點(diǎn)回升1.4pp，回升趨勢不明顯。ISM和Markit制造業(yè)PMI的分項(xiàng)也有明顯差異。從新訂單分項(xiàng)來看，自2021年中全球制造業(yè)周期見頂以來，Markit和ISM制造業(yè)PMI的新訂單趨勢整體一致，但2月Markit制造業(yè)的新訂單延續(xù)了2023年中以來的修復(fù)動能，相比2022年12月的底部累計反彈11.8pp，但I(xiàn)SM制造業(yè)PMI新訂單修復(fù)趨勢被打斷，2月僅從低點(diǎn)反彈6.4pp（圖表3）。從制造業(yè)產(chǎn)出分項(xiàng)來看，2月Markit制造業(yè)PMI產(chǎn)出分項(xiàng)大幅回升4.2pp，創(chuàng)2022年5月以來新高，而同期ISM制造業(yè)產(chǎn)出分項(xiàng)則回落2.0pp（圖表4）。從就業(yè)分項(xiàng)來看，2023年11月以來Markit和ISM制造業(yè)就業(yè)分項(xiàng)已存在一定背離，2月背離幅度進(jìn)一步加?。▓D表5）。從供貨時長來看，二者的主要差異在于規(guī)則的統(tǒng)計，Markit制造業(yè)是供貨速度越快則PMI分項(xiàng)越高，ISM制造業(yè)則反之。從趨勢來看，此前二者差異不大，但2月Markit制造業(yè)PMI顯示供貨速度變快，而ISM制造業(yè)顯示供貨速度下降（圖表6）。從產(chǎn)成品庫存來看，二者在2023年9月以來差距持續(xù)加大：Markit制造業(yè)產(chǎn)成品庫存分項(xiàng)明顯回升，而ISM制造業(yè)產(chǎn)成品庫存修復(fù)幅度偏弱，2月差距達(dá)6.8pp，創(chuàng)2012年6月以來新高（圖表7）。點(diǎn)美國制造業(yè)PMI點(diǎn)MarkitMarkit52.247.8ISM1718192021222324資料來源：Haver，華泰研究點(diǎn)ISM和Markit制造業(yè)PMI之差840-4-4.4-8200720092011201320152017201920212023資料來源：Haver，華泰研究(點(diǎn))70ISM制造業(yè)PMI新訂單(點(diǎn))70ISM制造業(yè)PMI新訂單605040302020072011201520192023資料來源：Haver，華泰研究(點(diǎn))70ISM制造業(yè)PMI就業(yè)Markit制造業(yè)PMI就業(yè)(點(diǎn))70ISM制造業(yè)PMI就業(yè)605040302020072011201520192023資料來源：Haver，華泰研究(點(diǎn))70Markit制造業(yè)(點(diǎn))70ISM制造業(yè)PMI制造業(yè)產(chǎn)出605040302020072011201520192023資料來源：Haver，華泰研究Markit制造業(yè)PMI供貨時長Markit制造業(yè)PMI供貨時長40200反映供貨時長變慢反映供貨時長變慢4020072011201520192023資料來源：Haver，華泰研究(點(diǎn))60504030Markit制造業(yè)PMI產(chǎn)成品庫存ISM制造業(yè)PMI產(chǎn)成品庫存20072011201520192023資料來源：Haver，華泰研究免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。ISM制造業(yè)PMI和Markit制造業(yè)PMI在代表性、編制方法上存在一些差異。相對ISM制造業(yè)PMI，Markit制造業(yè)PMI樣本量更大、代表性更強(qiáng)、與美國本土工業(yè)景氣度相關(guān)性更高，但數(shù)據(jù)序列更短。Markit制造業(yè)PMI樣本量更大、代表性更強(qiáng)。前者800家以上的企業(yè)，采用的是代表性抽樣等方法，而ISM樣本量只有400家，且因?yàn)榫窒抻贗SM會員，大企業(yè)占比或更ISM制造業(yè)PMI的5個分項(xiàng)為等權(quán)重，而Markit制造業(yè)PMI中新訂單權(quán)重更高，交付MarkitPMI與美國本土工業(yè)景氣度更相關(guān)，而ISM更容易受到海外景氣度的影響。MarkitPMI問題設(shè)置僅限于美國業(yè)務(wù)，受訪者不局限于采購經(jīng)理人，而是基于企業(yè)實(shí)際業(yè)務(wù)和數(shù)據(jù)。ISM雖然也表示其問題設(shè)置僅限于美國業(yè)務(wù)范圍，但因?yàn)闃颖局忻绹鐕髽I(yè)較多，受訪者可能會受到其海外工廠的景氣情況的影響。從PMI與制造業(yè)增加值的相關(guān)性來看，Markit制造業(yè)PMI與美國制造業(yè)增加值的相關(guān)性要顯著好于ISM制造業(yè)PMI（圖ISM制造業(yè)PMI在數(shù)據(jù)長度和可得性上要好于MarkitPMI。前者由美國供應(yīng)商協(xié)會統(tǒng)計和提供，最早數(shù)據(jù)可以追溯到1948年1月，所有分項(xiàng)數(shù)據(jù)均公開可得；后者由IHSMarkit（目前隸屬于S&P）提供，最早數(shù)據(jù)為2007年5月，且只有最近2012年至今的制造業(yè)PMI數(shù)值公開，更早的數(shù)據(jù)以及所有的分項(xiàng)數(shù)據(jù)都需要單獨(dú)購買。與制造業(yè)PMI類似，ISM服務(wù)業(yè)PMI與Markit服務(wù)業(yè)PMI也存在諸多差異，且差異更大。調(diào)查對象存在差異。Markit只包括服務(wù)業(yè)，但I(xiàn)SM覆蓋建筑業(yè)、農(nóng)業(yè)等部門等除制造業(yè)以外的其他行業(yè)，因此ISM服務(wù)業(yè)指數(shù)更準(zhǔn)確的名稱應(yīng)該是ISM非制造業(yè)指數(shù)。此外，與制造業(yè)PMI調(diào)查類似，ISM非制造業(yè)調(diào)查中大企業(yè)占比過高。最后，考慮到服務(wù)業(yè)的特殊性，即采購經(jīng)理往往與商業(yè)活動有所脫離，IHS將調(diào)查對象擴(kuò)大至包括公司財務(wù)經(jīng)理和業(yè)務(wù)主管。編制方法存在差異。ISM調(diào)查了服務(wù)業(yè)相關(guān)的十類經(jīng)濟(jì)活動，最終使用4個分項(xiàng)指數(shù)（商業(yè)活動、新訂單、就業(yè)和供應(yīng)商交付指數(shù)）的算數(shù)平均作為最終公布的PMI指數(shù)。IHSMarkit服務(wù)業(yè)PMI的編制方法更為簡潔，在調(diào)查中覆蓋七類經(jīng)濟(jì)活動，并使用其中的商業(yè)活動指數(shù)直接作為最終的服務(wù)業(yè)PMI讀數(shù)。ISMPMI相對更“軟”。ISM是對于采購經(jīng)理人意見或期望的調(diào)查，其調(diào)查結(jié)果更偏主觀；而IHS調(diào)查側(cè)重詢問公司實(shí)際的經(jīng)營信息，其調(diào)查結(jié)果更為客觀。例如，ISM問題通常為“您是否感受到這個月的訂單數(shù)量比上個月更多、更少還是不變？?,而IHS的問題往往是“貴公司本月訂單是更多、更少還是不變？”1。歷史上，ISM制造業(yè)PMI與Markit制造業(yè)PMI多次背離，通常發(fā)生在全球經(jīng)濟(jì)與美國發(fā)生年9月達(dá)到6.9的歷史極值水平，這可能是因?yàn)?017年全球經(jīng)濟(jì)濟(jì)景氣度較高（圖表13由于ISM制造業(yè)PMI更可能受到海外的影響，導(dǎo)致ISM表現(xiàn)好于之間差值逐步縮表，并最終在2019年轉(zhuǎn)為明顯負(fù)值（圖表12）。（接下文）2023年以來，美國經(jīng)濟(jì)韌性超預(yù)期，而美國以外制造業(yè)相對更弱，這導(dǎo)致ISMPMI相對于MarkitPMI更弱。2023年以來，由于美國財政擴(kuò)張超預(yù)期，部分對沖了加息對美國經(jīng)濟(jì)的沖擊（參見《美國為何遲遲不衰退？》，2023/7/31這導(dǎo)致美國經(jīng)濟(jì)韌性表現(xiàn)要好于歐元區(qū)和其他國家。例如，2023年美國實(shí)際GDP同比增長2.5%，而歐元區(qū)僅為0.5%；2023年以來，彭博對2024年美國GDP增速的一致預(yù)期持續(xù)回升，而歐元區(qū)和日本GDP增長預(yù)期則持續(xù)下修（圖表14）。此外，從MarkitPMI的絕對水平來看，美國制造業(yè)PMI絕對水平顯著高于歐元區(qū)、日本等其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體（圖表15）。IHSMarkit樣本量800+制造業(yè)企業(yè)；400非制造業(yè)400+制造業(yè)；370左右非制造業(yè)代表性代表性抽樣ISM會員，中小企業(yè)占比低問題設(shè)置僅限于其美國業(yè)務(wù)范圍僅限于其美國業(yè)務(wù)范圍，還可能涵蓋了美國企業(yè)海外工廠的景氣情況受訪者不限于采購經(jīng)理人，基于企業(yè)實(shí)際業(yè)務(wù)和數(shù)據(jù)采購經(jīng)理人，更多反映主觀看法季節(jié)調(diào)整每個月一次每年一次分項(xiàng)權(quán)重新訂單權(quán)重更高，交付和庫存權(quán)重更低等權(quán)重起始時間2007.51948.1資料來源：Markit，ISM官網(wǎng)，華泰研究分項(xiàng)權(quán)重Markit新訂單20%30%產(chǎn)出20%25%就業(yè)20%20%供貨時長20%15%庫存20%10%資料來源：Markit，ISM官網(wǎng)，華泰研究資料來源：Haver，華泰研究ISMMarkit指標(biāo)名稱綜合制造業(yè)服務(wù)業(yè)綜合制造業(yè)服務(wù)業(yè)均值55.654.055.854.253.654.3中位數(shù)55.554.455.854.653.654.8最小值41.741.841.727.036.126.7最大值66.364.067.168.763.470.4方差資料來源：Haver，華泰研究資料來源：Haver，華泰研究(%)65主要國家制造業(yè)PMI65歐元區(qū)美國（歐元區(qū)60555045402010201120122013201420152016201720182019資料來源：Haver，華泰研究德國奧地利瑞士捷克歐元區(qū)法國日本英國澳大利亞波蘭德國奧地利瑞士捷克歐元區(qū)法國日本英國澳大利亞波蘭意大利荷蘭加拿大西班牙愛爾蘭美國（Markit）希臘彭博對各國2024年2.5美國2.00.50.02023/012023/052023/092024/01資料來源：彭博，華泰研究5652484440全球發(fā)達(dá)國家2月制造業(yè)PMI43.042.5資料來源：Haver，華泰研究 從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，ISM和Markit制造業(yè)PMI背離達(dá)到極值水平后，半年內(nèi)兩者差異會縮減至0附近。2007年以來，ISM與M年美國危機(jī)外溢至全球、歐債危機(jī)、2015年中國PPI同比偏弱以及2018年貿(mào)易摩擦（圖表16）。從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，ISM與MarkitPMI之差在4.5-6.7pp之間，當(dāng)前已經(jīng)達(dá)到4.4pp；此外，此前的4次背離（3-7個月半年內(nèi)ISM和Markit的PMI差異縮小至0附近（圖從基本面來看，ISM仍有回升空間，預(yù)計ISM和Markit制造業(yè)PMI的背離將收窄。ISM新訂單/庫存領(lǐng)先ISM制造業(yè)分項(xiàng)2個月，指示ISM制造業(yè)PMI未來仍有回升空間（圖表18）。此外，正如我們在《如何看全球制造業(yè)PMI重回榮枯平衡線》（2024/2/29）中所論述，全球制造業(yè)周期或?qū)⒔Y(jié)束長達(dá)2年的下行周期，在以下四點(diǎn)因素的支撐下，ISM預(yù)計將逐步改善，從而收窄與Markit制造業(yè)PMI的差距：2023年下半年以來海外主要央行普遍放緩或停止降息，各國長端利率見頂回落（圖表19全球制造業(yè)去庫存有所放緩，全球制造業(yè)PMI產(chǎn)成品和原材料庫存分項(xiàng)高位回落（圖表20）；出口價格企穩(wěn)推高名義出口增速（圖表21美國制造業(yè)企業(yè)資本開支上行（圖表22）。但是，ISM和Markit回升空間受到實(shí)際利率、絕對庫存水平仍然偏高，以及本輪制造業(yè)周期的底部相對較高所制約，整體改善幅度或有限。參考二戰(zhàn)后美國經(jīng)驗(yàn)，PMI底部越高，PMI修復(fù)越慢（圖表23和24）。2013/01:2013/01:2007資料來源：Haver，華泰研究ISM和ISM和Markit制造業(yè)PMI之差2008/2/292012/11/302015/10/312019/11/30864202010201120122013201420152016201720182019資料來源：Haver，華泰研究ISM新訂單/庫存（領(lǐng)先2個月）0.80.6ISM制造業(yè)PMI（右軸）686460565248444020072011201520192023資料來源：Haver，華泰研究4.31%、2.46%%美國十年期國債利率德國十年期國債利率美國十年期國債利率6543210-1-24.312.46201920202021202220232024注：數(shù)據(jù)截至2月28日資料來源：Haver，華泰研究%40.030.020.010.00.0-10.0-20.0出口價格貢獻(xiàn)實(shí)際出口貢獻(xiàn)全球出口額同比增速2014201720202023-3.0資料來源：Haver，華泰研究資料來源：Haver，華泰研究點(diǎn) 全球制造業(yè)PMI產(chǎn)成品庫存全球制造業(yè)PMI原材料庫存點(diǎn)5452504846442015201620172018201920202021202220232024資料來源：Haver，華泰研究美國企業(yè)設(shè)備投資季比折年增速資料來源：Haver，華泰研究資料來源：Haver，華泰研究1）如果美國經(jīng)濟(jì)韌性不及預(yù)期，則制造業(yè)PMI的回升趨勢可能受擾動；2）如果聯(lián)儲鷹派超預(yù)期，高利率可能進(jìn)一步制約實(shí)體經(jīng)濟(jì)。分析師聲明本人，易峘，茲證明本報告所表達(dá)的觀點(diǎn)準(zhǔn)確地反映了分析師對標(biāo)的證券或發(fā)行人的個人意見；彼以往、現(xiàn)在或未來并無就其研究報告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報酬。一般聲明及披露本報告由華泰證券股份有限公司（已具備中國證監(jiān)會批準(zhǔn)的證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，以下簡稱“本公司”）制作。本報告所載資料是僅供接收人的嚴(yán)格保密資料。本報告僅供本公司及其客戶和其關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)使用。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司認(rèn)為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)(以下統(tǒng)稱為“華泰”)對該等信息的準(zhǔn)確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預(yù)測僅反映報告發(fā)布當(dāng)日的觀點(diǎn)和判斷。在不同時期，華泰可能會發(fā)出與本報告所載意見、評估及預(yù)測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標(biāo)的的價格、價值及投資收入可能會波動。以往表現(xiàn)并不能指引未來，未來回報并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報告所含信息保持在最新狀態(tài)。華泰對本報告所含信息可在不發(fā)出通知的情形下做出修改，投資者應(yīng)當(dāng)自行關(guān)注相應(yīng)的更新或修改。本公司不是FINRA的注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為FINRA的研究分析師/不具有FINRA分析師的注冊資華泰力求報告內(nèi)容客觀、公正，但本報告所載的觀點(diǎn)、結(jié)論和建議僅供參考，不構(gòu)成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點(diǎn)、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務(wù)狀況以及特定需求，在任何時候均不構(gòu)成對客戶私人投資建議。投資者應(yīng)當(dāng)充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內(nèi)容，不應(yīng)視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據(jù)或者使用本報告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔(dān)任何法律責(zé)任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔(dān)證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。除非另行說明，本報告中所引用的關(guān)于業(yè)績的數(shù)據(jù)代表過往表現(xiàn)，過往的業(yè)績表現(xiàn)不應(yīng)作為日后回報的預(yù)示。華泰不承諾也不保證任何預(yù)示的回報會得以實(shí)現(xiàn)，分析中所做的預(yù)測可能是基于相應(yīng)的假設(shè)，任何假設(shè)的變化可能會顯著影響所預(yù)測的回報。華泰及作者在自身所知情的范圍內(nèi)，與本報告所指的證券或投資標(biāo)的不存在法律禁止的利害關(guān)系。在法律許可的情況下，華泰可能會持有報告中提到的公司所發(fā)行的證券頭寸并進(jìn)行交易，為該公司提供投資銀行、財務(wù)顧問或者金融產(chǎn)品等相關(guān)服務(wù)或向該公司招攬業(yè)務(wù)。華泰的銷售人員、交易人員或其他專業(yè)人士可能會依據(jù)不同假設(shè)和標(biāo)準(zhǔn)、采用不同的分析方法而口頭或書面發(fā)表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點(diǎn)。華泰沒有將此意見及建議向報告所有接收者進(jìn)行更新的義務(wù)。華泰的資產(chǎn)管理部門、自營部門以及其他投資業(yè)務(wù)部門可能獨(dú)立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。投資者應(yīng)當(dāng)考慮到華泰及/或其相關(guān)人員可能存在影響本報告觀點(diǎn)客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據(jù)。有關(guān)該方面的具體披露請參照本報告尾部。本報告并非意圖發(fā)送、發(fā)布給在當(dāng)?shù)胤苫虮O(jiān)管規(guī)則下不允許向其發(fā)送、發(fā)布的機(jī)構(gòu)或人員，也并非意圖發(fā)送、發(fā)布給因可得到、使用本報告的行為而使華泰違反或受制于當(dāng)?shù)胤苫虮O(jiān)管規(guī)則的機(jī)構(gòu)或人員。本報告版權(quán)僅為本公司所有。未經(jīng)本公司書面許可，任何機(jī)構(gòu)或個人不得以翻版、復(fù)制、發(fā)表、引用或再次分發(fā)他人(無論整份或部分)等任何形式侵犯本公司版權(quán)。如征得本公司同意進(jìn)行引用、刊發(fā)的，需在允許的范圍內(nèi)使用，并需在使用前獲取獨(dú)立的法律意見，以確定該引用、刊發(fā)符合當(dāng)?shù)剡m用法規(guī)的要求，同時注明出處為“華泰證券研究所”，且不得對本報告進(jìn)行任何有悖原意的引用、刪節(jié)和修改。本公司保留追究相關(guān)責(zé)任的權(quán)利。所有本報告中使用的商標(biāo)、服務(wù)標(biāo)記及標(biāo)記均為本公司的商標(biāo)、服務(wù)標(biāo)記及標(biāo)記。中國香港本報告由華泰證券股份有限公司制作,在香港由華泰金融控股（香港）有限公司向符合《證券及期貨條例》及其附屬法律規(guī)定的機(jī)構(gòu)投資者和專業(yè)投資者的客戶進(jìn)行分發(fā)。華泰金融控股（香港）有限公司受香港證券及期貨事務(wù)監(jiān)察委員會監(jiān)管，是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。在香港獲得本報告的人員若有任何有關(guān)本報告的問題,請與華泰金融控股（香港）有限公司聯(lián)系。香港-重要監(jiān)管披露?華泰金融控股（香港）有限公司的雇員或其關(guān)聯(lián)人士沒有擔(dān)任本報告中提及的公司或發(fā)行人的高級人員。?有關(guān)重要的披露信息，請參華泰金融控股（香港）有限公司的網(wǎng)頁.hk/stock_disclosure其他信息請參見下方“美國-重要監(jiān)管披露”。美國在美國本報告由華泰證券（美國）有限公司向符合美國監(jiān)管規(guī)定的機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行發(fā)表與分發(fā)。華泰證券（美國）有限公司是美國注冊經(jīng)紀(jì)商和美國金融業(yè)監(jiān)管局（FINRA）的注冊會員。對于其在美國分發(fā)