豪能股份 -傳動系統-同步器行業(yè)龍頭打造差速器、航空航天新成長曲線

豪能股份(603809)證券研究報告同步器行業(yè)龍頭，打造差速器、航空航天新成長曲線豪能股份(603809)證券研究報告同步器行業(yè)龍頭，打造差速器、航空航天新成長曲線深耕多年的國內傳動系統龍頭企業(yè)。成都豪能科技股份有限公司成立于2006年，2017年在上交所上市。公司業(yè)務覆蓋汽車、軌道交通和航空航天領域，主要產品為同步器系列產品、差速器系列產品、航空航天零部件等等。同步器業(yè)務營收穩(wěn)健增長。同步器是公司的第一大業(yè)務，競爭優(yōu)勢明顯，行業(yè)進入壁壘高，呈現集中化高端化。隨著DCT和重卡AMT齊發(fā)力，未來幾年公司的同步器業(yè)務有望實現穩(wěn)定增長。公司重點拓展差速器業(yè)務。差速器市場規(guī)模大，采購模式轉變?yōu)檎噺S直接采購總成產品，同時新能源汽車對差速器總成提出更高要求。公司重點布局差速器業(yè)務，具備三大競爭優(yōu)勢：①差速器產品全產業(yè)鏈布局；②客戶群基礎優(yōu)且廣；③差速器產能建設完善，業(yè)務規(guī)劃長快速切入航空航天業(yè)務，打造新成長曲線。公司通過收購昊軼強，進軍航空高端裝備制造領域；通過參股航天神坤，設立豪能空天，進入航天領域，公司產品認可度高，業(yè)務盈利能力強。積極拓展電機軸、行星減速器等新興業(yè)務。電機軸是驅動電機的關鍵核心零件，新能源汽車快速滲透帶動電機軸需求增長。公司投資5.5億元建設年產200萬件新能源汽車用電機軸項目。精密行星減速機是機器人的核心部件之一，23Q4有產品實現量產，與機器人領域企業(yè)交流密切。公司同步器基本盤穩(wěn)固發(fā)展，差速器起量驅動業(yè)績高增，布局航空航天業(yè)務穩(wěn)定發(fā)展，布局空心電機軸和精密行星減速器成長空間廣闊。我們預測公司2023-2025年歸母凈利潤分別為2.14/2.73/3.42億元，同比分別+1.02%/+27.71%/+25.53%。對應當前市值的PE分別為15.56X/12.97X/10.33X。首次覆蓋，給予“買入”評級。經濟周期波動的風險；主要原材料價格波動的風險；產品替代風險。公司深度買入(首次)SAC編號：S0870523100001基本數據最近一年股票與滬深300比較營業(yè)收入歸母凈利潤每股收益(元)市盈率(X)市凈率(X) 4 4 4 5 5 6 8 8 8 9 12 16 4.2積極布局航空航天業(yè)務，搭上“軍民融合”發(fā)展便車 18 20 23 23 24 24 4 4 5 6 6 6 6 8 8 9 10 12 13 13 14 16 18 21 21 22 22 7 19 19 20 23公司深度1.1深耕多年的國內傳動系統龍頭企業(yè)空領域機配廠”成立1964年2021年2017年豪能股份資料來源：公司官網，公司公告，上海證券研究所1.2立足同步器業(yè)務，拓展差速器、航空零部件業(yè)務同步器同步器總成差速器總成主轉轂及支撐行星半軸齒輪結合齒高鐵迷宮密封環(huán)同步器總成C資料來源：公司官網，公司年報，上海證券研究所公司深度1.3公司股權結構清晰，管理團隊經驗豐富截至2024年1月，向朝東、向星星、向朝明分別持股18.15%、6.76%、3.63%;向朝東和向星星系父女關系，向朝東和向朝明系兄弟關系。公司股權結構清晰、穩(wěn)定，有利于公司發(fā)展戰(zhàn)略的制公司有四個全資子公司和兩個合資子公司，其中瀘州豪能傳動主要負責公司的差速器業(yè)務；瀘州長江機械負責同步器、結合齒業(yè)務；成都昊軼強、成都豪能空天和四川航天神坤負責航空航向朝東向朝東徐應超杜庭強向朝明張勇楊燕四川航天神坤科技有限公司滬州章能傳動滬州長江機械技術有限公司有限公司成都吳鐵強航空設備制造有限公司重慶豪能傳動技術有限公司成都章能空天科技有限公司黃料來源：Wind,上海證券研究所1.4營收盈利穩(wěn)健增長汽車+航空航天雙翼起飛。公司近些年以同步器業(yè)務為基石，不斷拓展差速器、電機軸和航空航天新業(yè)務，實現營收和利潤的穩(wěn)健增長。2018年至2022年，公司營收的年復合增長率為9.59%,歸母凈利潤的年復合增長率為5.59%。2022年公司營收14.72億元，同比+1.90%;歸母凈利潤2.11億元，同比+5.92%;2023Q1-Q3實現營收13.34億元，同比+24.39%,歸母凈利潤1.50億元，同比-9.80%。利潤的下降主要在于財務費用的增加和員工年終獎的計提方式變動的短期影響，我們預計在23H2利潤水平會有明顯的回請務必閱讀尾頁重要聲明6公司深度圖4:公司營收(億元)及增長率圖5:公司歸母凈利潤(億元)及增長率同步器零部件及總成(含結合齒)是公司營收占比最大的業(yè)務，2022年營收9.94億元，占比67.53%;差速器業(yè)務剛剛起步，2022年營收為1.21億元，同比+209.76%,業(yè)務增長迅速；航空航天業(yè)務是公司毛利率最高的業(yè)務，2020-2022年營收分別為0.36/1.38/1.93億元，毛利率為59.74%/55.93%/64.21%。圖6:2022年公司各業(yè)務收入(億元)及占比1.5公司客戶資源豐富，合作密切優(yōu)質的客戶資源是公司核心競爭力的重要組成部分，有利于公司未來新產品業(yè)務的開發(fā)和拓展，是公司可持續(xù)發(fā)展的有力保障之一。公司與主要客戶合作密切，MagnaPT、大眾集團等公司多年來穩(wěn)居前五大客戶之位。我們認為憑借多年的合作基礎，公司新興業(yè)務有機會率先進入老客戶體系，便于迎來快速成長期。公司深度表1:公司前五大客戶占比主要銷售產品MagnaPT23陜西法士特齒輪有限責任公司4采埃孚集團5大眾汽車(中國)投資有限集團占比主要銷售產品MagnaPT2大眾汽車(中國)投資有限集團34采埃孚集團5中國第一汽車股份有限公司占比主要銷售產品MagnaPT2大眾汽車(中國)投資有限集團3陜西法士特齒輪有限責任公司45中國第一汽車股份有限公司請務必閱讀尾頁重要聲明8公司深度汽車差速器能夠使左、右(或前、后)驅動輪實現以不同轉速轉動的機構，主要由左右半軸齒輪、兩個行星齒輪及齒輪架組成。當汽車轉彎行駛或在不平路面上行駛時，差速器使左右車輪以不同轉速滾動，保證了兩側驅動車輪作純滾動運動。差速器是為了調整左右輪的轉速差而裝置的。當車輛直線行駛時，左右兩個輪受到的阻力一樣，行星齒輪不自轉，把動力傳遞到兩個半軸上，這時左右車輪轉速一樣(相當于剛性連接)。當車輛轉彎時，左右車輪受到的阻力不一樣，行星齒輪繞著半軸轉動并同時自轉，從而吸收阻力差，使車輪能夠與不同的速度旋轉，保證汽車順利過彎。2.2差速器行業(yè)發(fā)展趨勢趨勢一：整車廠直接采購總成產品。近年來，下游動力總成或車橋廠出于降低成本的考慮，總成化、模塊化采購趨勢明顯，由原先的采購差速器錐齒輪和殼體等零件自行裝配，逐漸轉變?yōu)橹苯酉蛄悴考S商采購差速器總成，硬件總成外包的趨勢日漸明確，給了傳統Tier2供應商極大的成長空間。公司深度圖10:拆分采購轉變?yōu)榭偝刹少從Ｊ讲钏倨髁悴考F齒輪殼體錐齒輪殼體趨勢二：新能源汽車對差速器總成提出更高要求。傳統燃油車差速器總成的設計及制造相對成熟，在使用過程中出現的問題首先是抗噪性，傳統燃油車有發(fā)動機和變速器的噪音可以掩蓋差速器總成異響，而新能源車無噪音對于差速器總成的靜音性提出了更高的要求。其次，由于電動車的動力總成部分相比傳統燃油車更加緊湊，因此對差速器總成的精度、強度、體積等各方2.3公司重點布局差速器業(yè)務，競爭優(yōu)勢眾多差速器系統產品是公司目前重點布局的產品系列，主要產品為行星齒輪、半軸齒輪、差速器殼體等，該項業(yè)務處于高速成長差速器業(yè)務配套大眾、吉利等知名車企，基本實現新能源車企全覆蓋；還包括麥格納、采埃孚等知名零部件企業(yè)。公司差速器業(yè)務2022年營收1.21億元，同比+209.76%。請務必閱讀尾頁重要聲明10公司深度優(yōu)勢一：差速器產品全產業(yè)鏈布局。公司在差速器領域的研發(fā)投入已超過十年時間，并對標全球先進同行制造公司，目前已具備差速器總成的自主設計、同步開發(fā)、實驗驗證能力。未來將形成完整的差速器產業(yè)鏈，產業(yè)基地布局從模具設計制造、球墨鑄鐵鑄造、精密鍛造、熱處理、表處理、激光焊接到總成。全產業(yè)鏈布局更具備成本優(yōu)勢，單車價值量更高，可以增加公司的綜合競爭力；使得公司提供的總成在零件的協調性、一致性上會更優(yōu)；公司具備差速器總成的設計和研發(fā)能力，全產業(yè)鏈會帶來成本可控、質量可控、交付可控，客戶也更傾向于全產業(yè)鏈總成配套商。優(yōu)勢二：客戶群基礎優(yōu)且廣，為差速器業(yè)務起步奠定基礎。公司在近年來的業(yè)務發(fā)展中依靠優(yōu)秀的產品品質和穩(wěn)定的配套能力，在市場上樹立了良好口碑，并積累了大量的優(yōu)質客戶，進入了大眾汽車集團、麥格納、采埃孚等全球知名客戶的配套體系。憑借早期的同步器業(yè)務，公司積累了一批國內外優(yōu)質客戶，差速器產品率先拿到老客戶訂單，公司與大眾持續(xù)合作了多年，雙方在工藝技術方案、產品開發(fā)、交付周期、質量控制等方面合作得非常順暢。優(yōu)勢三：差速器產能建設完善，業(yè)務規(guī)劃長遠。公司將按照年產1000萬套差速器總成的配套能力分二期投資建設。第一期規(guī)劃是2025年形成年產500萬套差速器總成產能，第二期規(guī)劃是2030年形成年產1000萬套差速器總成產能。2022年，公司啟動公開發(fā)行可轉換公司債券項目，募集資金擬用于“汽車差速器總成生產基地建設項目一期工程”項目，加快差速器總成產業(yè)鏈的建設進度。公司引進丹麥DISA鑄造線，形成了年產5萬噸差速器殼體的鑄造和機加能力，以期將公司打造公司深度成為集殼體鑄造、機加，行半齒鍛造、機加、熱處理以及總成裝合計公司深度3.1同步器——汽車變速器的重要部件汽車同步器是汽車變速器的關鍵組成部分，是在調節(jié)系統中固定連接(焊接)固定連接(焊接)中間環(huán)0中間環(huán)同步環(huán)汽車變速器分為手動變速器(MT)和自動變速器，自動變速器又分為：①AMT,由普通齒輪式機械變速器增加電子控制系統液力自動變速器；④CVT,機械無極自動變速器，一般也稱為無單個變速器使用同步器齒環(huán)5-17個；DCT中，單個變速器使用同步器齒環(huán)10-17個。自動變速器中的DCT對同步器齒環(huán)的耐沖擊、耐磨性、摩擦系數要求更高，隨著新材料的不斷開發(fā)和加工工藝公司深度資料來源：公司招股說明書，上海證券研究所3.2同步器進入壁壘高，呈現集中化和高端化圖14:同步器部件生產工藝圖圖14:同步器部件生產工藝圖銅制同步環(huán)工藝結合齒工藝二三八三七噴丸齒轂工藝坯件資料來源：公司公告，上海證券研究所公司深度②集中度較高。在整車配套市場，整車廠及變速器廠一般傾向于和同步器企業(yè)形成穩(wěn)定的合作關系。同步器組件生產企業(yè)若要通過認證需要進行大量的固定資產投資和長期的技術積累，只有生產規(guī)模達到一定程度時方可實現盈利，形成了一定的市場進③跨國企業(yè)品牌占據優(yōu)勢地位，國產替代市場空間廣闊。在同步器領域，外資品牌變速器企業(yè)通常采用賀爾碧格、代傲、舍孚勒等具有較高知名度的跨國企業(yè)所生產的同步器產品，自主品牌變速器企業(yè)正由發(fā)展初期以使用上述跨國企業(yè)的同步器產品為器的市場占比持續(xù)提升，為國內同步器生產企業(yè)發(fā)展創(chuàng)造了良好契機；另一方面，隨著國內同步器生產企業(yè)的技術能力提高和應用案例的積累，其在自主品牌變速器的應用比例將逐步提高并逐步進入外資品牌變速器的供應體系，進一步蠶食跨國企業(yè)的市場份額。因此，未來國產同步器將占據更高的市場份額，國產替代3.3DCT和重卡AMT齊發(fā)力，同步器業(yè)務穩(wěn)定增長公司同步器系統產品具備較強的市場競爭力，同步器是公司的第一大業(yè)務。2022年，公司同步器總成及結合齒總營收9.94億元，占總營收的67.53%,毛利率達31.19%。純電動汽車領域，未來采用4擋自動變速器能夠使得純電動汽車獲得更強的爬坡能力和更長的續(xù)航能力。而在各類型專用的多擋變速器結構中，DCT變速器通過兩組離合器各負責兩個檔位、兩個檔位共用一組同步器的緊湊結構，被認為是理想的純電動汽車隨著新能源汽車行業(yè)的發(fā)展和技術的不斷成熟，DCT在自動加，根據中研網數據，2023年中國乘用車DCT搭載率向陽教授分析，AMT重卡市場需求有望爆發(fā)性增長重卡市場預計在2025年占有率達50%；2030年AMT重卡市場占同步器和行星結構等零件，部分產品直接出口德國、匈牙利、巴西、俄羅斯等國家，并配套奔馳、達夫、曼、斯堪尼亞等整車廠。公司已跨入國內重卡AMT相關產品研發(fā)生產的第一梯隊，制造工藝和產品質量全面對標國際一流企業(yè)，參與了法士特、重汽等重公司深度4.1國內航空航天發(fā)展迅速，零部件廠商迎來機遇航空產業(yè)經過多年發(fā)展，已經成為具有戰(zhàn)略性、綜合性、高技術、高投入、高風險、高回報的新興行業(yè)，已經形成了良性發(fā)展的產業(yè)鏈，不僅能夠體現國家利益，而且也是加強和鞏固國防軍機航空領域，隨著我國經濟實力的不斷增強和國家戰(zhàn)略的調整，當前我國國防工業(yè)投入穩(wěn)步增長，裝備費占比持續(xù)攀升，2021年3月國務院頒布《第十四個五年規(guī)劃和2035年遠景目標民用航空領域，根據中國民航局《新時代民航強國建設行動綱要》,明確民航是戰(zhàn)略性產業(yè)，在國家開啟全面建設社會主義現代化強國的新征程中發(fā)揮著基礎性、先導性作用。隨著研發(fā)投入持續(xù)積淀，我國國產民機已逐步形成體系，呈現快速發(fā)展的態(tài)勢。的“雙寡頭”壟斷，有望帶動我國航空產業(yè)以及高端制造業(yè)的長圖16:中國自主設計生產的商用民機C919國家“十四五”規(guī)劃要打造全球覆蓋、高效運行的通信、導航、遙感空間基礎設施體系，建設商業(yè)航天發(fā)射場，進一步促進商業(yè)航天方面，中國2022年共成功開展21次商業(yè)發(fā)射服務。隨著政策密集出臺，航天立法加快，商業(yè)航天發(fā)展正有序推進。根據泰伯智庫預測，2021年至2025年，我國年均衛(wèi)星發(fā)射數量將達到1000顆，年均火箭發(fā)射次數或沖刺55次；2026年至的需求有望呈現爆發(fā)式增長。航天零部件制造產業(yè)目前正迎來發(fā)公司通過收購昊軼強，進軍航空高端裝備制造領域。公司于訂單，涉及各型軍用及民用飛機（ARJ21、C919、波音、空客等）提供的一期廠房已實現量產，二期廠房正在改造；新都航空產業(yè)購、市場開拓等相關工作均在有序進行中，已開始逐步形成產能。同時，豪能空天與部分商業(yè)航天頭部企業(yè)建立了密切關系，部分公司通過參股航天神坤，設立豪能空天，進入航天高端裝備參與了航天神坤增資擴股項目，并持有其34%的股權，使公司產品從航空零件級產業(yè)鏈拓展到航天火箭核心單機級產業(yè)鏈，有利于持續(xù)優(yōu)化產品結構、加速公司航空航天業(yè)務拓展、進一步增強請務必閱讀尾頁重要聲明18公司深度5積極拓展電機軸、行星減速器等新興業(yè)務5.1公司選擇空心電機軸切入賽道，正值電機軸行業(yè)升級切換選擇供應商良機新能源汽車電機軸是驅動電機的關鍵核心零件，作為電機與設備之間機電能量轉換的紐帶，支承轉動零部件、傳遞力矩和確定轉動零部件對定子的相對位置。新能源汽車電機軸行業(yè)在產品及工藝方面均面臨轉型升級，下游整車廠及汽車零部件集成供應商亦處于甄選更滿足性能指標的電機軸供應商階段?？招碾姍C軸的電機減重和電驅性能提升效果明顯。電機軸在使用過程中，其應力往往集中在軸的表面，而芯部僅受較小的彎曲應力。與實心軸相比，空心軸對于電機系統，不僅具有明顯的減重作用，且對系統冷卻布置結構和方式有積極價值，臨界轉速更高，轉動平衡性更好，在動力學相應特性、噪音震動與控制、節(jié)能降耗等方面表現更為優(yōu)異。公司電機軸產品為空心電機軸，采用旋鍛工藝一次鍛造成型，加工精度及強度性能優(yōu)，效率高。相較于實心軸，空心電機軸在確保功能和性能的同時，更加輕量化，亦更利于散熱，臨界轉速更高，轉動平衡性更好，產品靜音度，節(jié)能降耗等方面表現更為分體焊接式空心軸主要是通過采用擠壓成型實現軸臺階式內孔，然后經機加工對焊成型。隨著焊接式空心軸技術發(fā)展，其內部結構也實現不斷變化，出現內冷式焊接空心軸。內冷式焊接空心軸一方面可以使軸承、花鍵潤滑與主油路連通；另一方面可以實現分體式焊接式空心軸，如采用對接摩擦焊，其對接縫位置一般會出現一定的焊接凸起，采用激光焊接，焊接強度會低于基材強通過機加工鍛造成型的毛坯，然后獲得外形接近零件，內孔主要通過鉆孔和車削得到最終尺寸。該種加工工藝生產的空心軸主要問題如下：①內孔結構必須為直孔，異形件無法加工；②材料浪費嚴重；③減重效果一般；④內孔加工效率低，且在切削過程中，極易產生讓刀變形的機械震動，造成零件內孔中心線偏移，軸內外圓表面璧厚差不合格，直接導致加工表面質量下降，精度旋轉鍛造成型，是在坯料圓周方向均勻布置多個錘頭，錘頭在對工件進行徑向高頻鍛打的同時繞軸旋轉，使坯料橫截面尺寸減特點：①柔性好，適合軸類成型專用；②近凈成形，尺寸加工精度和表面質量高，尺寸精度高；③生產效率高，易于實現自動化，適合大批量生產；④具有不間斷的材料組織流線和加工硬化，且在壓應力作用下使材料更加致密，可提高零件的疲勞壽命、抗壓和抗彎扭強度，可用成本較低的原材料代替較貴的原材），場需求量可能遠大于上述測算。電機軸市場需求隨著新能源汽車），技術產業(yè)開發(fā)區(qū)管委會簽訂投資協議，由公司全資子公司長江機械負責投資運營新能源汽車關鍵零部件生產基地項目，建設年產根單價測算，達產后可實現年均收入2.9億元、凈利潤0.58億元。精密行星減速器是實現機器人運動核心功能的重要配件，單電機的轉數減少到理想的轉數，并獲得更大的扭矩裝置，從而降高度好程誤差，不具有自鎖功能貴行星齒輪傳動機構主要由行星齒輪、行星架和太陽輪構成，是傳動效率最高的齒輪傳動結構。精密行星減速器工作時，通常是伺服電機等原動機驅動太陽輪旋轉，太陽輪與行星輪的嚙合驅動行星輪產生自轉；同時，由于行星輪另外一側與減速器殼體內壁上的環(huán)形內齒圈嚙合，最終行星輪在自轉驅動下將沿著與太陽輪旋轉相同方向在環(huán)形內齒圈上滾動，形成圍繞太陽輪旋轉的“公轉”運動。行星輪通過公轉驅動行星架旋轉，行星架與輸出軸聯接，帶動輸出軸輸出扭矩。通常，每臺精密行星減速器都會有多個行星輪，它們會在輸入軸和太陽輪旋轉驅動下，同時圍繞太陽輪旋轉，共同輸出動力，帶動負載運動。太陽輪和齒圈存在請務必閱讀尾頁重要聲明21公司深度行星減速器壁壘較高，國產化率低。在一般傳動領域，我國減速器及減速電機已基本實現國產化。但在行星減速器領域，由于其技術含量高，生產工藝復雜，存在較高的進入壁壘，目前市場主要參與者為外資廠商、合資廠商，高端精密行星減速器國產化率很低。行星減速器2029年全球市場規(guī)模預計達22.31億美元。根據QYResearch數據，2022年全球行星減速器銷量為540.15萬臺，銷售金額為12.03億美元，其中中國銷量231.91萬臺，銷售金額為5億美元。預計2029年全球行星減速器銷售規(guī)模達22.31億美元，中國市場規(guī)模達11.49億美元。德日等國精密行星減速器產品較為領先，行業(yè)國產化率低，國內頭部企業(yè)產品力較強。德國、日本等國家的精密行星減速器產品在材料、設計水平、質量控制、精度、可靠性和使用壽命等方面處于行業(yè)領先地位。由于技術含量高，生產工藝復雜，存在,75%較高的進入壁壘，目前市場主要參與者為外資廠商、合資廠商，,75%精密行星減速器國產品牌陣營以科峰智能、紐氏達特、中大力德為主要代表，國外主要廠家為日本新寶、紐卡特、威騰斯坦等。國內龍頭企業(yè)已開發(fā)出與國際先進水平相當的高端精密行星減速器產品，國產品牌陣營市場號召力和品牌影響力日本新寶,12.9%12.9%紐卡特,10.9%威騰斯坦,10.7%精銳科技其他廠商,52.7%科峰智能,.5.4%日本新寶,其他,其他,46.1%科峰智能,11.7%紐氏達特,9.4%利茗,利茗,5.3%7.1%公司布局精密行星減速器項目，產品主要應用于新能源汽車領域。公司精密行星減速器項目由重慶豪能投資建設，具有高精汽車用精密行星減速器部分零件已取得國內某知名新能源汽車廠同步器總成：公司是行業(yè)龍頭企業(yè)，占據穩(wěn)定份額。預測未來三年穩(wěn)定增長，增長率為7.77%/5.41%/5.13%，實現營收差速器：公司重點布局項目，差速器迎來快速增長期，隨著元，預測未來三年實現營收4.00/8.00/10.00億元，毛利率分別為航空航天：預測未來三年增速均維持在15.00%，實現營