金融機構風險管理-基本策略與機制

./第四章金融機構風險管理的基本策略和機制基本策略風險策略是指金融機構面臨風險時可以選擇采用的應對方法,主要包括風險規(guī)避、風險控制、風險對沖、風險轉嫁、風險補償和風險準備金。一、風險規(guī)避風險規(guī)避策略是指金融機構通過拒絕或退出某一業(yè)務或市場來消除本機構對該業(yè)務或市場的風險暴露,簡單地說,就是不做業(yè)務,不承擔風險。需要說明的是,此處所指風險規(guī)避特指不做業(yè)務,不承擔風險,不包括先做業(yè)務將風險承擔下來,再通過期權和保險轉嫁出去,或者通過期貨、遠期或互換交易對沖掉,最終做到不承擔該風險。而后者在第一章第一節(jié)的風險規(guī)避中是包含在內的。本書第一章第一節(jié)分析了金融機構的風險選擇問題,指出金融機構在宏觀上和戰(zhàn)略上都應該選擇風險承擔,而不能選擇風險規(guī)避,金融機構從本質上是以承擔風險為基本使命并求得生存和發(fā)展的特殊企業(yè),在總體上都是風險承擔者。但是,金融機構對風險的承擔卻不是盲目的,而是有目的,有標準的。金融機構承擔風險的根本的目的在于獲得風險溢價形式的回報,選擇風險承擔的標準在于三個方面。首先,該風險應該是本金融機構的目標風險,即金融機構擅長承擔和管理的風險；其次,本機構應該具有足夠的資本金用于支持對該風險的承擔,即該風險是金融機構有能力承擔的風險；再次,該風險應該具有與其相匹配的預期回報〔風險溢價〕,即該風險是金融機構值得投資的風險。因此,金融機構在微觀上和面臨具體業(yè)務風險時可以選擇規(guī)避風險,風險規(guī)避是金融機構管理風險的基本策略之一。需要說明的是,此處所指風險規(guī)避特指不做業(yè)務,不承擔風險,不包括先做業(yè)務將風險承擔下來,再通過期權和保險轉嫁出去,或者通過期貨、遠期或互換交易對沖掉,最終做到不承擔該風險。而后者在第一章第一節(jié)的風險規(guī)避中是包含在內的。在現代金融機構風險管理實踐中,風險規(guī)避主要是通過經濟資本配置來實現。經濟資本配置過程首先將金融機構全部業(yè)務面臨的風險進行量化,然后依據董事會所確定的風險戰(zhàn)略和風險胃口確定經濟資本分配,最終表現為信用限額和交易限額等各種業(yè)務限額。對于不擅長因而不愿意承擔的風險,金融機構設立非常有限的風險忍耐度〔即風險胃口〕,從而決定了對該類風險非常有限的經濟資本配置,迫使業(yè)務部門降低對該業(yè)務的風險暴露,甚至完全退出該業(yè)務領域。風險規(guī)避策略的實施成本主要在于風險分析和經濟資本配置方面的成本支出,此外,由于沒有風險就沒有收益,規(guī)避風險的同時自然失去了在這一風險和業(yè)務方面獲得收益的機會和可能。風險規(guī)避策略的局限性在于它是一種消極策略,不能成為金融機構主導的風險管理策略。二、風險控制風險控制策略是指金融機構采取內部控制手段降低風險事件發(fā)生的可能性和嚴重程度。金融機構在損失發(fā)生之前,對所面臨的風險種類和性質、風險產生的原因、損失發(fā)生的過程、風險事件對本機構可能產生的影響與其程度等各方面進行深入具體的分析,并在此基礎上,預先采取防X性措施,以防止損失的實際發(fā)生,或降低發(fā)生損失的可能性和嚴重性,將損失和風險控制在可以承受的X圍之內。盡管風險控制是一種傳統(tǒng)策略,該策略在當今的風險管理中仍有廣泛的應用,并在金融機構的風險管理體系中占有其他風險管理方法不可替代的重要地位。尤其是對信用風險、操作風險、法律風險等風險,由于這些風險不僅難以量化管理,而且也不容易通過市場進行轉移或對沖,風險控制策略因而顯得尤為重要。與其它風險管理策略相比,風險控制策略最突出的特征是控制措施的目的是降低風險本身,即降低損失發(fā)生的可能性或者嚴重程度,而不是將風險轉嫁給外部或從外部獲得補償。因此,風險控制策略對于整個金融體系甚至經濟體系的穩(wěn)定具有重要的意義。這一策略比較適用于具有非系統(tǒng)性特點的信用風險和操作風險。市場風險是由宏觀經濟波動等系統(tǒng)性風險因素決定的,金融機構一般采取對沖、轉嫁和定價補償等策略來應對,控制策略往往只能夠影響到金融機構對市場風險的暴露程度,而難以降低市場風險變量本身的波動性。實施風險控制策略的成本主要在于控制費用的支出。三、風險分散通過多樣化的投資來分散和降低風險已經是一個深入人心的投資和風險管理理念。不要將所有的雞蛋放在一個籃子里的古老的投資格言充分的說明了風險分散這一風險管理策略的悠久歷史。1952年馬柯威茨的資產組合管理模型又賦予了這一古老的投資和風險管理策略以現代金融的含義和科學的分析。只要兩種資產收益率的相關系數不為1,即不完全正相關,分散投資于兩種資產就具有降低風險〔并保持收益率不變〕的作用。而對于由相互對立的多種資產組成的資產組合,只要組成資產的個數足夠多,其非系統(tǒng)性風險就可以通過這種分散化的投資完全消除。在證券投資中,多樣化投資的風險分散策略成為投資者〔尤其是機構投資者〕消除非系統(tǒng)性風險的基本策略,而且由于這種可通過多樣化消除的非系統(tǒng)性風險在理性的資產市場定價中沒有相應的風險回報,證券投資者必須采用這種風險分散的策略加以消除,否則將承擔無謂的風險。同樣,風險分散的策略在銀行信用風險管理中也有重要的意義。根據多樣化投資分散風險的原理,銀行的信貸業(yè)務應是全面的,不要集中于同一業(yè)務、同一性質甚至同一國家的借款者,銀行可以通過貸款出售或與其他銀行組成銀團貸款的方式,使自己的授信對象多樣化,從而分散和降低風險。一般而言,銀行多樣化授信后所面臨的借款者違約的信用風險可以被視為是相互獨立的〔除由于共同的宏觀經濟因素,如經濟危機等引發(fā)的具有關聯性的違約外〕,多樣化授信可以使銀行整體面臨的風險大大降低。多樣化投資分散風險的風險管理策略被長期的實踐證明是行之有效的,但其前提條件是要有足夠多的相互獨立的投資工具。實業(yè)投資由于單筆投資大且不容易分割的特點,決定了除少數大投資公司外一般投資者難以運用這一策略。然而,現代證券市場的發(fā)展,使得廣大的投資者可以通過選擇容易分割的證券投資解決實業(yè)投資中的這一難題,進行投資的多樣化,使風險大大降低。即便如此,風險分散策略仍然是有成本的,其成本主要是分散投資過程中的交易費用。對于證券市場中眾多的中小投資者,將有限的投資分散到許多的證券品種中去意味著相對高昂的交易費用,這使得風險分散的策略對他們并不現實?，F代基金管理公司的發(fā)展使這些中小投資者能將各自相對較小的投資額集中起來,進行大規(guī)模的證券投資,從而使得利用這一風險管理策略成為可能。四、風險對沖對沖概念的用法有廣義和狹義兩種。廣義的對沖是指所有降低風險的手段,包括隨后的保險和期權等風險轉嫁手段,而狹義的對沖僅指具有期貨或遠期交易性質的風險沖銷。此處的風險對沖是狹義的用法。對沖交易是指購買兩種收益率波動的相關系數為負的資產的投資行為。尤其是當這兩種資產的風險完全負相關,即相關系數為－1時形成完全對沖,投資風險被完全抵消。因此,風險對沖策略是指通過投資或購買與所管理目標資產收益波動負相關或完全負相關的某種資產或衍生金融產品來沖銷風險的一種風險管理策略。用以對沖風險的工具可以是一般的金融資產,如股票、期貨和掉期等。風險對沖是管理利率、匯率等市場風險非常有效的辦法。近些年,由于信用衍生產品的發(fā)展,風險對沖也被用來管理信用風險。與風險分散策略不同,風險對沖可以管理包括系統(tǒng)性風險在內的全部風險,而且風險對沖還可以根據投資者的風險承受能力和需要,通過對沖比率的調節(jié)和選擇將風險降低到希望的任意水平,因此,用風險對沖策略來管理風險的關鍵問題在于對沖比率的確定,這一比率直接關系到對沖風險管理的效果和成本。金融機構的風險對沖可以分為自我對沖和市場對沖兩種情況。所謂自我對沖是指金融機構利用資產負債表或某些具有收益負相關性質的業(yè)務組合本身所具有的對沖特性。如利率變化對金融機構〔包括保險公司〕固定收益類資產和負債的影響；交易商〔做市商〕在進行做市交易時買入交易和賣出交易之間對同一風險要素具有自我對沖效應；保險公司的壽險產品和無最低擔保的即期年金產品對死亡率風險具有對沖效應；等等。市場對沖是指對于無法通過資產負債表和相關業(yè)務調整進行自我對沖的風險〔又稱殘余風險〕,通過衍生產品市場進行對沖。從整體風險管理角度出發(fā),金融機構應該首先充分識別和利用機構內部的自我對沖機會,然后對殘余風險進行市場對沖,以降低對沖的成本。對沖的成本主要包括兩種,一是交易成本,即進行內部自我對沖往往要調整交易的時間和數量,市場對沖要支付直接的交易費用；二是機會成本,即在風險因素發(fā)生有利變化時也要喪失獲利的機會。五、風險轉嫁這種風險管理策略是指通過購買某種金融產品或采取其他合法的經濟措施將風險轉移給其他經濟主體承擔。多樣化的風險分散策略只能降低非系統(tǒng)性風險,而對由于共同因素引起的系統(tǒng)性風險卻無能為力。這時,采用風險轉嫁策略是最為有效的。最常見的轉嫁風險的做法就是購買保險單。通過投保,投保人以繳納保險費為代價將特定風險轉嫁給保險公司。當然,適合以保險方式轉移的風險主要是財產險和責任險等純粹風險,在金融風險管理中,除出口信貸保險和存款保險等少數金融險種外,以市場風險為代表的投機性風險一般得不到保險。然而,金融市場卻創(chuàng)造了類似于保險單的期權合約,使得投資者也可以采取風險轉嫁策略來管理利率、匯率和資產價格等市場風險。投資者購買期權合約,實際上是以繳納期權費為代價將利率或匯率等不利變動的風險轉嫁給了期權合約的賣出方,同時又保留了這些市場價格有利變動的利益。同樣,擔保和備用信用證等為投資者管理信用風險提供了類似期權合約的金融工具,使得投資者通過這些金融工具將信用風險轉嫁給擔保人或備用信用證的簽發(fā)行,而90年代在國際金融市場上興起的信用期權產品標志著金融體系有了更加直接轉嫁信用風險的信用衍生產品。六、風險補償風險補償主要是指事前〔損失發(fā)生以前〕的價格補償,而將事后以抵押、擔?；虮ｋU等形式獲取的事物或資金補償歸于風險轉嫁策略一類。對于那些無法通過分散或轉嫁等方法進行管理,而且又無法規(guī)避、不得不承擔的風險,投資者可以采取在交易價格上加進風險因素,即風險回報的方式,獲得承擔風險的價格補償。風險是有價值的,就如同時間有時間價值一樣,這在現代市場經濟中已成為共識。因此,承擔風險就要獲得風險回報,轉嫁或減少風險就要付出成本。承擔風險獲取風險補償的策略和風險轉嫁策略一樣成為投資者管理風險的有效方法。具有代表性的就是保險公司和期權簽發(fā)行因承擔風險而向投保人和期權購買者收取的保險費和期權費。對保險公司和經營期權業(yè)務的銀行而言,風險管理的一個主要方面就是合理的風險定價,即確定適當的保險費和期權費的水平。定價過低將使自身所承擔的風險難以獲得足夠的補償,定價過高又會使自身的業(yè)務失去競爭力,因而會面臨業(yè)務萎縮的風險。風險定價在證券市場上表現更為明顯。市場的定價功能會使得股票、債券等各種有價證券的風險在一個成熟有效的市場中得到合理定價,從而使投資于高風險證券的投資者獲得包含風險回報在內的較高的回報率。七、風險準備金風險準備金策略是指金融機構針對風險事件發(fā)生的可能性提取足夠的準備性資金,以保證損失發(fā)生之后能夠很快被吸收,從而保障金融機構仍然能夠正常運行。這一策略通常在以下三種情況下被應用。首先,在流動性風險管理中,為防X存款戶意外的大量提款,銀行通常持有流動性很強的資產,包括現金和中央銀行儲備金存款形式持有的一線準備金和以流動性較強的短期政府債券等形式持有的二、三線準備金。其次,在信貸風險管理中,根據貸款的預期損失提取呆賬壞賬準備金,并將其計入成本,沖減金融機構的利潤。最后,對所有業(yè)務的非預期損失提取資本金,為非預期損失的發(fā)生做好資金上的準備。為預期損失而準備的資金是為了保障金融機構經營管理利潤的真實性,即預期損失發(fā)生后金融機構還能夠真正盈利,而為非預期損失而準備的資金是為了保障金融機構經營的可持續(xù)性,即使是發(fā)生了規(guī)模很大的非預期損失,金融機構還有足夠的資金吸收損失,避免破產倒閉。該策略的成本主要表現在利潤的扣減和持有資本金而付出的資本投資機會成本。該策略與風險補償策略密切聯系,因為持有風險準備金的成本是通過風險定價機制來獲得合理補償的,風險補償的內容中既要包括預期損失也要包括資本成本。第二節(jié)基本機制一、內部控制機制如果將控制理解為對目標實現過程的管理,而把風險理解為結果對目標的偏離,那么,內部控制顯然是金融機構歷史最久的風險管理機制。只要開展業(yè)務,就必須設定目標,而由于種種風險因素就會有不達標的可能,而業(yè)務管理的重要內容之一就是要通過各種控制活動保障目標的最終實現,這些控制活動主要表現為與業(yè)務管理密切融合的各項規(guī)章制度的制定和執(zhí)行監(jiān)督活動,因此,內部控制與業(yè)務管理活動實際上是融為一體的,業(yè)務管理部門承擔著內部控制的首要和直接責任,而審計部門則負責內部控制的有效性評估和監(jiān)督。內部控制覆蓋金融機構所有的人員、部門、分支機構和所有的業(yè)務線路與其全部流程,甚至負責內部控制本身的管理人員和審計部門也應該受到相應的監(jiān)督和控制。目前國際上關于內部控制的經典文件是COSO委員會1992年發(fā)布的《內部控制——綜合框架》〔COSO,1992〕。該報告在國際上被廣泛接受。巴塞爾銀行監(jiān)管委員會1998年出臺的《銀行機構內部控制體系框架》,中國人民銀行20xx發(fā)布的《商業(yè)銀行內部控制指引》、證監(jiān)會20xx發(fā)布的《證券公司內部控制指引》和內部審計協(xié)會20xx發(fā)布的《內部審計準則——該報告在國際上被廣泛接受。巴塞爾銀行監(jiān)管委員會1998年出臺的《銀行機構內部控制體系框架》,中國人民銀行20xx發(fā)布的《商業(yè)銀行內部控制指引》、證監(jiān)會20xx發(fā)布的《證券公司內部控制指引》和內部審計協(xié)會20xx發(fā)布的《內部審計準則——內部控制》,其核心目標和基本框架與COSO框架一脈相承。這五個要素在巴塞爾銀行監(jiān)管委員會的《銀行機構內部控制體系框架〔1998〕》中被非常近似地表述為：管理監(jiān)督和控制文化、風險識別和評估、控制活動和責任分離、信息與溝通、監(jiān)督活動和缺陷修正。有效的內部控制必須以良好的公司治理為基礎,而且內部控制本身,包括內部審計和外部審計在內,也是公司治理的重要內容。由于公司治理是關于金融機構利益相關者,尤其是股東、經理和債權人之間責權利基本關系的安排,其基本結構決定了金融機構對風險的承擔和管理以與相應風險收益的分配和管理激勵,從而對金融機構的內部控制和整個風險管理體系起到基礎性的決定作用。巴塞爾銀行監(jiān)管委員會在最近公布的《加強銀行機構公司治理》〔Basel,2005〕的征求意見稿中明確指出："良好的公司治理應該給董事會和管理層提供恰當的激勵去追求與公司利益和股東價值相符的目標,而且應該有利于有效的監(jiān)督","無論法律和監(jiān)管制度的國別差異如何,也無論銀行采用何種公司形式,只要確保以下四個方面的監(jiān)督機制發(fā)揮作用就可以形成良好的公司治理：董事會或監(jiān)事會的監(jiān)督、不參與日常業(yè)務經營的個人監(jiān)督、獨立的風險管理和各業(yè)務領域管理線路監(jiān)督以與合規(guī)和審計部門的監(jiān)督。"金融機構治理結構的缺陷將導致內部控制從根本上失效,而有效的內部控制則是良好公司治理的重要表現。在金融機構治理結構中,董事會、高層經理、審計部門等對內部控制相關責任的明確至關重要。與內部控制有密切關系的另外一個重要概念是近幾年在全球金融業(yè)興起的操作風險管理。新巴塞爾資本協(xié)議〔Basel,2004〕首次正式將操作風險定義為"由不足夠的或失敗的內部流程、人員、系統(tǒng)或外部事件所導致損失的風險"。內部控制和操作風險管理在內容、對象和X圍上基本相同,即便是對操作風險中外部事件因素的管理,強調的也是金融機構內部的應對策略和準備措施,如購買保險、應急方案、災難恢復和業(yè)務可持續(xù)計劃等。即便是對操作風險中外部事件因素的管理,強調的也是金融機構內部的應對策略和準備措施,如購買保險、應急方案、災難恢復和業(yè)務可持續(xù)計劃等。二、對沖機制在西方金融市場上,尤其是對于從事市場交易和金融工程的人而言,對沖成為了風險管理的代名詞。在西方金融教科書〔如Stulz,2003和Hull,2003〕中,對沖通常被定義為利用衍生產品等金融工具來降低金融機構對某一風險要素的風險暴露。這些衍生產品盡管通過金融工程的創(chuàng)新變得復雜多樣,但從對沖風險的基本方式上看可以分為期貨〔或者遠期〕類對沖和期權類對沖,前者因對沖損益與基礎資產價格呈線性關系而被稱為線性對沖,后者則被稱為非線性對沖。對于整個金融機構而言,除了利用市場中的衍生產品外,還可以利用金融機構各項基礎交易中對于同一風險要素的變化其損益變化方向相反因而具有對沖效果的交易,來進行所謂的"自動"或"自然對沖"〔Auto-,Natural-Hedging〕。例如,利率和匯率變化對于資產和負債價值的影響就具有自然對沖效應,保險公司年金業(yè)務和壽險業(yè)務對于死亡率精算風險具有相互對沖的效應,做市商買進和賣出交易之間也具有風險對沖效應,等等。利用衍生產品對沖風險實質上是以直接交易風險的形式轉嫁風險,這種風險轉嫁是需要付出成本的。這種成本有兩種基本形式,一種是以期權費和保險費為代表的直接的費用支出,另外一種是期貨或遠期交易中以盈利機會的喪失為代價來換取損失可能性的消除。因此,對沖風險是降低和消除風險的有效手段,但是,金融機構在降低和消除風險的過程中也相應降低或失去了該風險因素帶來盈利的機會。采用期權方式對沖風險表面上保留了盈利機會,但是,在有效的市場定價中,這些未來盈利機會的市場價值正好等于當前所支付的期權費。采用期權方式對沖風險表面上保留了盈利機會,但是,在有效的市場定價中,這些未來盈利機會的市場價值正好等于當前所支付的期權費。金融機構并不能也不應該對沖所有的風險。所謂"不能"是指利用市場對沖風險是有條件的,這些條件包括風險要能夠量化,進而能夠定價,要有相應的對沖工具和交易對手。正是因為這些原因,金融機構三大風險要素中,市場風險對沖發(fā)展最早最快,到了90年代信用風險量化技術和信用衍生產品、資產證券化和貸款銷售等信用交易產品獲得一定發(fā)展以后,對沖才成為金融機構管理信用風險的重要手段,而操作風險受量化困難的阻礙,除了一些傳統(tǒng)的保險交易和具有對沖性質的業(yè)務外包以外,至今市場對沖手段也非常有限。所謂"不應該"是指對沖風險是有選擇的。金融機構與一般企業(yè)相比最大的不同之處在于承擔和管理風險是其最根本的盈利來源。從事生產和貿易的一般工商企業(yè)最根本的盈利來源和核心競爭力主要來自于其優(yōu)勢資源、生產技術和客戶體系等,盡管其中風險不可避免,包括原材料和產品價格波動風險、交易對手信用風險以與操作風險等,但是,這些企業(yè)由于并不試圖從承擔這些風險中獲取盈利,因而都可以選擇對沖,盡可能將這些風險降低。然而,金融機構卻并不能這么做,因為其存在的理由和基本的經濟職能就是承擔和管理經濟體系中的各種風險,并從中獲取風險溢價。完全對沖風險〔如果可能的話〕將使得金融機構失去盈利機會和市場地位。因此,金融機構必須在其資本金承擔能力的X圍內選擇承擔自己擅長管理的風險,最終通過對產品的風險定價機制從客戶獲得價格補償和回報。Schrand和Unal〔1998〕的研究表明,從整個金融機構風險配置的角度看,對沖有時會成為金融機構增加,而并不是降低整體風險承擔水平的手段。金融機構在業(yè)務經營中面臨相互捆綁在一起的多種風險因素,即期市場往往難以獨立將這些風險因素分離開以便金融機構選擇承擔或規(guī)避,從而影響到金融機構對該項業(yè)務的整體開展,而利用衍生產品對沖某些風險卻可以將原來捆綁在某一業(yè)務中的多種風險因素分解開,進而更加有利于金融機構選擇承擔其所擅長管理的風險。因此,對某些具體風險因素進行對沖以減少對該風險因素的暴露,從金融機構整體看卻更加有利于對目標風險因素的承擔,進而從整體上會提升風險承擔水平,相應增加盈利機會。三、經濟資本配置機制經濟資本配置機制在相關文獻中又被稱為"風險資本機制"、"整合風險管理機制"和"經過風險調整的資本回報〔RAROC〕機制"。長期以來人們熟悉的資本概念來自"資本＝資產－負債"這一基本的會計模式,無論采用賬面價值法還是市場價值法,會計模式下的資本概念本質上反映的是股東對公司價值的剩余求償權〔ResidualClaim〕。資本一詞的用法很多,除了本文所主要探討的反映風險的經濟資本、反映股權價值的會計資本和反映監(jiān)管要求的監(jiān)管資本以外,還有表示投資可用資金概念的資本〔包括股權資本和債權資本〕和財務分析中的營運資本。Matten<2000>將這些資本的用法歸納成為四個視角：財務管理者的視角、監(jiān)管者的視角、風險管理者的視角和股東的視角。與此不同,經濟資本的概念是基于資本對風險的意義而提出的。市場經濟的基本規(guī)則是任何公司都必須以其股東的資本來承擔各項風險,任何損失都必須首先由股東的資本來吸收,而當損失超過資本時,公司應該破產清算。資本作為企業(yè)在事后吸收損失的資金來源構成了在事前承擔風險的資源和底線,即所謂資本約束〔CapitalConstraint〕。因此,從資本對風險的經濟意義上看,資本概念反映了公司整體上可承擔的風險,或者說為防止這些風險匯總在一起可能導致公司破產所需要的股權資本,即"經濟資本＝公司整體風險",所謂"可承擔的風險"是指有公司董事會確定的風險忍耐度〔又稱風險胃口〕,反映在后文所說的置信水平的確定中。國際上常見的置信水平的選擇是99.97%,即相當于標準普爾等國際評級公司所評定的AA級公司的風險水平。所謂"整體"是指公司所有部門和分支機構、所有業(yè)務和各風險因子〔包括公司X圍內所有的市場、信用和操作風險〕在考慮其相關關系和多樣化效應基礎上的匯總風險。資本一詞的用法很多,除了本文所主要探討的反映風險的經濟資本、反映股權價值的會計資本和反映監(jiān)管要求的監(jiān)管資本以外,還有表示投資可用資金概念的資本〔包括股權資本和債權資本〕和財務分析中的營運資本。Matten<2000>將這些資本的用法歸納成為四個視角：財務管理者的視角、監(jiān)管者的視角、風險管理者的視角和股東的視角。所謂"可承擔的風險"是指有公司董事會確定的風險忍耐度〔又稱風險胃口〕,反映在后文所說的置信水平的確定中。國際上常見的置信水平的選擇是99.97%,即相當于標準普爾等國際評級公司所評定的AA級公司的風險水平。所謂"整體"是指公司所有部門和分支機構、所有業(yè)務和各風險因子〔包括公司X圍內所有的市場、信用和操作風險〕在考慮其相關關系和多樣化效應基礎上的匯總風險。Merton和Perold〔1993〕將風險資本定義"為防止公司破產而購買的保險",Matten<2000>將風險資本定義為"在給定的期限和統(tǒng)計置信水平下,為了覆蓋資產價值的潛在虧損和其他風險暴露所需要的資金量"。相對于反映股權價值的會計資本概念而言,反映機構整體風險的經濟資本概念對于金融機構管理具有更加重要的意義,這主要表現在經濟資本問題將風險管理和資本結構以與資本預算三大公司財務問題結合起來,關于金融機構風險管理、資本結構和資本預算的結合問題,Froot和Stein<1998>年建立了一個基本的模型分析框架。使得風險管理成為金融機構管理和決策的核心,也使得金融機構更加明顯地體現出其經營和管理風險的企業(yè)本質。風險管理與資本結構的結合反映在金融機構是否具有足夠的經濟資本以應對整體風險,即資本充足性問題上；這一問題如果站在監(jiān)管機構的角度但,則成為了監(jiān)管資本充足性問題。新巴塞爾資本協(xié)議正是根據監(jiān)管資本反映經濟資本的思想而制定的。關于金融機構風險管理、資本結構和資本預算的結合問題,Froot和Stein<1998>年建立了一個基本的模型分析框架。這一問題如果站在監(jiān)管機構的角度但,則成為了監(jiān)管資本充足性問題。新巴塞爾資本協(xié)議正是根據監(jiān)管資本反映經濟資本的思想而制定的。因為將經濟資本總額分配給各個業(yè)務單位也就等于將可承擔的風險總額分配給各個單位,所以經濟資本配置也被稱為風險預算〔RiskBudgeting〕。經濟資本配置在技術上主要表現為通過經風險調整的資本回報率〔RiskAdjustedReturnonCapital,RAROC〕來進行投資和風險決策〔James,1996〕。所謂RAROC是指某一項投資的預期回報與其所占用金融機構的經濟資本的比值。這里的預期回報是對投資的預期總收入進行一些必要的扣除〔包括融資成本、管理成本和預期損失〕后的余額,本質上反映投資的風險溢價。這里的經濟資本是該項目對金融機構的風險貢獻〔RiskContribution〕,即金融機構因投資該項目整體風險VaR值增加的量。RAROC的基本思想是將投資的收益與風險結合起來考察,衡量的是投資給整個金融機構帶來一個單位的風險〔或說消耗一個單位的經濟資本〕所能夠帶來的預期收益,反映該投資的風險和資本利用效率。RAROC被用于資本預算時,將候選項目的RAROC與預算過關率〔HurdleRate〕相比較,超出的項目表明風險收益匹配狀況達到要求而獲得預算許可。利用經濟資本進行投資決策的另一種形式是風險定價,即對于無法對沖的風險〔如貸款信用風險〕,金融機構在最終產品銷售〔如貸款〕時將承擔風險的成本以資本費用〔CapitalCharge〕的形式反映在產品價格〔如貸款利率〕之中,從而獲得補償,即：金融產品的風險定價＝融資成本＋管理成本＋預期損失＋資本費用,其中,資本費用＝機構平均股權成本×該項目經濟資本。這樣,對于風險較高的業(yè)務,由于經濟資本占用較多,資本費用較大,其風險定價相應較高。除了用于上述事前決策以外,經濟資本配置另一個重要的作用就是將風險概念引入事后的業(yè)績衡量和薪酬激勵,即所謂的經風險調整的業(yè)績衡量〔RiskAdjustedPerformanceMeasurement,RAPM〕機制,實現事前硬性的風險限額管理和事后柔性的薪酬激勵管理相結合。與資產回報率或資本回報率等傳統(tǒng)的業(yè)績衡量指標相比,RAROC將投資的風險和收益結合起來,對回報進行了風險調整,不僅反映了收益來自于風險承擔的投資理念,而且更加合理地反映了投資的業(yè)績和利用風險的效率,從而為風險承擔和管理提供合理激勵,促使投資者在進行業(yè)務決策和管理時更加關注風險和資本效率。另外一種利用經濟資本衡量業(yè)績的常見形式是衡量項目的"經濟利潤",即預期回報減去資本費用后的差額。由于資本費用等于該項目占用的經濟資本乘以機構整體的平均股權資本成本,經濟利潤反映了股東在要求補償投資所占用資本的機會成本基礎之上的價值增加要求。以此為基礎的業(yè)績衡量和薪酬激勵將股東和管理者的利益結合起來,有利于降低金融機構的代理成本。此外,經濟資本配置還推動了全面風險管理的發(fā)展、組合管理和內部資本市場理論在整個金融機構X圍內的應用。金融機構的整體經濟資本對風險的計量X圍覆蓋金融機構所有的產品、業(yè)務單位和地理區(qū)域以與所有風險因子,尤其是采用VaR這種具有統(tǒng)一風險單位的風險計量方法,使得不同的風險因子、不同的業(yè)務部門和分支機構的風險水平得以相互比較、匯總和交流,從而使得金融機構可以在各個管理層次上,從單個產品到產品組合,從業(yè)務部門到分支機構,從營業(yè)網點到地區(qū)總部直至整個機構,都可以進行經濟資本的統(tǒng)一計量和配置管理。同時,經濟資本配置以計量產品或業(yè)務單位對整個機構的邊際風險貢獻為基礎,考慮了風險因素之間的相關關系,這與現代資產組合管理的基本理念是一致的。Stulz〔2003〕在對依據風險配置經濟資本的過程的分析中提出了產品或業(yè)務單位的"現金流β"的概念,即業(yè)務單位現金流與公司整體現金流變動的協(xié)方差除以公司整體現金流方差的商。James〔1996〕和Perold〔2001〕也認為經濟資本配置使得現代金融機構的運行本質上相當于一個內部資本市場機制。四、三大機制之間的相互關系〔一〕三大機制的發(fā)展反映了金融機構風險管理現代機制發(fā)展的基本歷程內部控制、對沖和經濟資本配置作為金融機構風險管理的三大機制在發(fā)展上反映了金融機構風險管理由傳統(tǒng)走向現代、由控制走向優(yōu)化、由執(zhí)行過程走向決策制定、由藝術走向科學、由分割管理走向整體和全面管理的歷史進程。內部控制盡管在1992年才有了COSO報告給出的被廣泛接收的經典定義和基本框架,但它顯然是金融機構管理風險歷史最為悠久的傳統(tǒng)方法。而對沖機制盡管數百年前就已經被商業(yè)機構發(fā)現和應用,但是直到20世紀七八十年代,隨著放松管制和金融自由化,尤其是70年代初布雷頓森林體系崩潰后浮動匯率制度的實施和80年代美國利率管制的解除以與資本市場的迅速發(fā)展,加之1973年布萊克—斯科爾斯期權定價模型為直接風險交易定價帶來的理論突破,以金融工程為代表的衍生產品交易技術和風險對沖才開始成為金融機構管理風險的重要機制。經濟資本配置的發(fā)展則是以1994年美洲銀行開發(fā)出基于RAROC的資本配置和業(yè)績衡量系統(tǒng)為標志,因其在全面風險整合管理和將風險管理與投融資決策和業(yè)績衡量相融合方面的突出作用,這一機制最近十來年受到西方各大金融機構的青睞,迅速發(fā)展成為現代風險管理的最新代表?！捕橙髾C制在管理風險的方法和手段上相互支持和配合內部控制覆蓋包括對沖和經濟資本配置在內的金融機構所有業(yè)務和管理活動,并為這些活動的有效執(zhí)行提供基礎性的保障。以對沖為例,盡管對沖和投機乃至賭博在理論上有本質區(qū)別,但實踐中往往只有一步之遙,甚至模糊難辨,因為,對沖是兩筆交易的組合,是對沖交易與基礎交易風險的沖抵,一筆衍生產品交易之所以可以成為降低風險的對沖交易是因為該金融機構已經存在基礎交易帶來的風險暴露,如果該筆基礎交易不存在,該衍生產品交易就實際上成為了以承擔風險獲取收益為目的的投機交易甚至賭博交易。Brealey和Myers〔2003〕在他們編寫的著名教材《公司財務原理》〔第7版,第773頁〕中明確指出了對沖轉化為投機的可能性。因此,利用衍生產品對沖風險的交易需要嚴格有效的內部控制的支持和保障,內部控制缺陷往往導致公司的衍生產品交易具有由對沖風險轉化為投機和賭博的極大的操作風險,1995年英國巴林銀行破產事件和20xx我國中航油新加坡公司巨虧事件就是典型的例證。當然,內部控制遠不是現代風險管理的全部,金融機構也不能僅僅依賴內部控制機制達到現代風險管理的最終目的,即實現金融機構的價值增長和核心競爭力的提高。COSO報告〔1992〕明確指出,內部控制的局限性主要在于以規(guī)章制度的制定和執(zhí)行監(jiān)督為主要內容的內部控制活動本身并不能將低水平的業(yè)務管理轉變?yōu)楦咚降臉I(yè)務管理。Brealey和Myers〔2003〕在他們編寫的著名教材《公司財務原理》〔第7版,第773頁〕中明確指出了對沖轉化為投機的可能性。正是基于對內部控制和風險管理關系的這種認識,20xx9月,COSO委員會經過三年的努力正式發(fā)布了《企業(yè)風險管理〔ERM〕框架》〔COSO,2004〕。該報告指出,內部控制是風險管理的組成部分,ERM包含了內部控制,是內部控制進一步發(fā)展的結果。對沖機制是現代風險管理的重要機制,但對沖機制所解決的問題僅僅是提供降低風險的合適手段和方法,主要是站在交易員角度關注對沖的實現工具與其定價問題,因而往往被稱為"交易員風險管理"〔TraderRiskManagement〕,而一個更加重要的問題是站在整個金融機構價值增長的角度看對沖對象的確定和對沖程度的大小的問題。然而,這個在邏輯上理應先于對沖工具設計和定價的問題卻是對沖機制本身不能解決的。對沖機制中核心的布萊克對沖機制中核心的布萊克—斯科爾斯期權定價理論的完美市場假設和無套利推導方法如果用于推導對沖對于公司價值的效果,其結論卻是對沖與公司風險價值無關,即MM定理的第二推論?？梢?對沖機制本身無法回答風險管理實踐中對沖對象與其程度的選擇問題。經濟資本配置機制與內控機制顯著不同的一點是對金融機構決策的影響和作用機制不同。以規(guī)章制度的制定和執(zhí)行監(jiān)督為主要內容的內部控制,對金融機構決策所產生的影響主要在于決策的過程和內容是否合規(guī)以與決策制定后能否正常實施。顯然,這種內控機制對決策本身〔包括資本預算、資本結構以與對沖風險決策等〕是否合理、是否準確、是否可行并不直接產生影響。對決策內容的正確性缺乏有效作用正是通過內部控制實現金融機構風險管理的重要局限性所在。相比之下,經濟資本配置卻直接融入金融機構至上而下的各項投資和管理決策之中,將風險管理從內控的決策過程控制延伸到決策內容本身,從而彌補了內部控制的不足。正如普華永道和EIU20xx公布的一份名為《經濟資本：處于管理風險和價值的核心》〔PwC/EIU,2002〕的聯合調研報告表明,"近些年來,經濟資本系統(tǒng)已經日益成為金融機構決策的核心。"〔三〕三大機制在管理風險的內容上相互補充Oldfield和Santomero<1997>從管理的角度將金融機構的風險分為三類：一是可以通過簡單的業(yè)務管理就可以消除和避免的風險,二是可以轉嫁給其他參與者的風險,三是在整個機構X圍內積極管理的風險。從上述分析的風險管理三大機制看,內部控制機制主要用于管理第一類風險,對沖機制用于管理第二類風險,經濟資本配置機制則適用于管理第三類風險。因此,有效的內部控制并非要消除一切可能的損失,而金融機構的風險也并非都需要用內部控制的手段來解決。從風險管理的效果和效率相統(tǒng)一和金融機構價值增加的角度考慮,不計成本地通過內部控制手段來降低風險并非明智之舉。一方面,這與內部控制本身的局限性有關,另一方面,也與相對于行業(yè)平均水平的金融機構內部控制成本有關。在保險業(yè)和業(yè)務外包市場發(fā)達的情況下,行業(yè)平均管理水平下的風險控制成本反映在保險和業(yè)務外包的定價之中。當金融機構通過內部控制手段降低某一風險的成本高于通過購買保險或外包相關業(yè)務對沖該風險的成本時,金融機構顯然應該選擇后者,而非不計成本地采取內部控制手段。此外,對于行業(yè)平均管理水平下管理成本很高,甚至不能控制的風險,金融機構也不必不計成本地采用內部控制手段,而是可以采用提取足夠的資本金或限制相應業(yè)務發(fā)展的方式予以管理。第三節(jié)一個策略和機制失敗的案例：中航油巨虧近年來國際油價不斷攀升,我國企業(yè)對國際能源需求不斷加大,為對沖油價波動風險而利用國際衍生產品交易的需求越來越明顯,希望國內開設石油衍生產品市場的呼聲也越來越高,如何利用金融市場,尤其是衍生產品來管理因油價上升而給公司帶來的財務風險成為當前企業(yè)風險管理中非常突出的一個問題。20xx11月發(fā)生的中航油〔新加坡〕因從事石油衍生產品交易而巨虧5.5億美元的事件震動了我國能源界和金融界,也為我們分析現代風險管理提供了新的案例。本文提出中航油事件反映出的風險管理四個基本問題,并分析其對我們風險管理工作的意義。一、中航油事件昭示風險管理四個基本問題中航油事件發(fā)生后,人們最先想到的問題就是,為什么會發(fā)生規(guī)模如此之大的損失?從事衍生產品交易的中航油公司難道沒有內部控制和風險管理機制？如果有,中航油的內部控制和風險管理為什么沒有發(fā)揮作用？這么大的損失是在一夜之間發(fā)生的嗎？即便如此,導致如此巨大規(guī)模損失的決策是如何做出的？如果不是,那公司在損失4億、3億、2億、1億甚至5千萬和1千萬美元的時候為什么沒有采取止損措施?!這些疑惑本質上反映了風險管理的一個基本問題,即內部控制和風險管理的有效性問題。我國監(jiān)管機構只批準少量企業(yè)從事以套期保值〔即對沖風險〕為目的的國際衍生產品交易。如果不是從事以盈利為目的的投機業(yè)務,為中國航空業(yè)進口油料并被監(jiān)管機構許可從事石油套期保值衍生產品交易的中航油公司為什么會在石油衍生產品上遭受如此巨額虧損？中航油的石油衍生產品交易被有些媒體稱為"一場石油豪賭",中航油是如何由石油價格套期保值走向了石油價格投機,進而走向賭博的呢？中航油事件讓我們不得不再次思考市場經濟中投資和風險管理的一個基本問題,即對沖、投機和賭博的區(qū)別和聯系。由于近一二十年來,國際金融市場上因從事衍生產品交易而發(fā)生巨額虧損的事件屢屢發(fā)生,從英國巴林銀行、日本大和銀行到美國橙縣和我國的中航油,有些人對衍生產品已經談虎色變。為吸取中航油的教訓,我們就不能在國際金融市場上再碰衍生產品了嗎？我們今后還能否繼續(xù)利用國際金融市場上的衍生產品進行套期保值和管理風險？更重要的問題是,我國國內金融市場還應該開設衍生產品交易,包括石油類衍生產品交易嗎？顯然,中航油事件讓我們不得不再次審視風險管理另外一個基本問題,即衍生產品在風險管理中的作用。中航油事件與英國巴林銀行、日本大和銀行和美國橙縣事件的一個共同之處是,事件的主角都曾經有過輝煌的業(yè)績,巴林銀行的尼克·里森、大和銀行的井口俊英和美國橙縣的羅伯特·西特羅恩在事發(fā)前都是經驗豐富、業(yè)績突出的交易高手,被市場譽為"明星交易員",盡管陳久霖在衍生產品交易上還不能被稱為"明星交易員",但近年來他卻是十足的"明星企業(yè)家"和"打工皇帝"。然而,這些"明星"最后都成為了國際金融市場上著名的"流氓交易員"。為什么闖大禍的往往是往日的"明星"？市場上所謂的"流氓交易員"為什么與市場上的"明星交易員"往往成為一個硬幣的兩個側面？這種現象對企業(yè)風險管理工作有什么意義？這同樣成為值得我們思考的一個基本問題,即如何認識風險的雙側性和管理"明星"風險。二、關于內部控制和風險管理的有效性問題近些年來,風險管理無論是在理論上還是實踐中都得到了高度重視。"風險管理長效機制"甚至成為我國金融機構和一些大企業(yè)的中心工作,以各項規(guī)章制度建設為代表的內部控制建設和以風險計量和衍生產品交易為代表的現代風險管理技術都獲得了很大的發(fā)展。然而,這些風險管理的制度和技術措施是否正真有效仍然是風險管理的基本問題之一。在實踐中,風險管理成為"花瓶"的現象仍然客觀存在,中航油事件不幸成為"風險管理花瓶論"者最為有力的"證據"。作為在國際金融中心新加坡上市的現代公司,作為少數幾個被批準具有從事海外衍生產品交易資格的國有企業(yè),作為在國際能源產品市場上代表中國的重要的交易商,沒有內部控制架構是不可能的。據有關媒體披露,中航油內部控制機制是存在的,既設有風險管理委員會,也配置了專職的風險經理和風險管理主管,而且對每個交易員的虧損限額都有明確規(guī)定,即每個交易員損失20萬美元以上的交易,都要提交給公司的風險管理委員會評估；而累計損失超過35萬美元的交易,必須得到總裁的同意才能繼續(xù)；而任何將導致50萬美元以上損失的交易,公司內部控制系統(tǒng)將自動平倉。據報道,中航油只有10位交易員,即便按照10位交易員同時虧損最大限額計算,整個公司的最大損失限額也應該只有500萬美元。然而,實際損失達到內部控制機制設定限額的100多倍,中航油的內部控制機制和風險管理顯然早已淪為地地道道的"花瓶"。中航油看似完備的內部控制機制和風險管理為什么會失效到如此地步呢？問題的關鍵在于,一個表面看來規(guī)章明確、人員齊備、組織健全甚至技術先進的公司內部控制和風險管理體系,其在實際運行中能否有效管理風險和防止發(fā)生重大損失,關鍵在于高層領導在公司內部控制和風險管理體系中所發(fā)揮的作用。這不僅包括他們對公司風險管理需要承擔首要責任和提供最基礎的推動力,更重要的是他們本身所擁有的決策權利和決策過程也必須納入到以"相互檢查和權利制衡"為基本原則的整個內控體系中,成為控制和約束的重要對象。否則,如果公司的高層領導具有超越內控約束的特殊權利,整個內部控制和風險管理機制必然形同虛設,從根本上喪失有效性。中航油高達內部控制損失限額100多倍的巨額虧損說明的只能是這么一個并不復雜的道理。在加強內部控制和風險管理有效性方面,現代風險管理有兩條基本的原則顯得十分重要,也是我們應該從中航油事件中吸取的教訓。一是風險管理至上而下的原則；二是風險管理獨立并建立在良好公司治理架構基礎上的原則。前者認為風險管理是一個至上而下的過程,強調的是公司高級管理層,包括董事會和最高經理層在風險管理方面的首要責任,他們負責在整個公司X圍內至上而下推動風險管理,職位越高,權力越大,風險管理的責任也越大,更重要的是,高級管理層本身更應該成為風險管理的對象和重點。后者認為在股東所有和經理經營的現代企業(yè)制度中,風險管理應該獨立于具體承擔風險的經理和業(yè)務部門,獨立的風險管理部門要直接向代表股東利益的董事會匯報,因為,在市場中承擔風險的經理可能由于賺錢拿紅包和獎金,而賠錢則由公司〔股東〕承擔的不對稱風險激勵而使得經理們具有承擔高風險的偏好,從而使得他們自身控制風險的動力減弱。中航油總裁陳久霖在新加坡以年薪高達300多萬美元而被譽為"打工皇帝",而為公司造成的5.5億美元的損失卻只能由公司的股東承擔。因此,如果中航油的風險管理系統(tǒng)能夠真正獨立于"打工皇帝"陳久霖,能夠將中航油的風險承擔和遭受的損失與時獨立地反映到公司的董事會,損失在幾千萬美元,甚至幾百萬美元的規(guī)模上就會受到有效的控制。當然,這還必須滿足另外一個重要前提,那就是公司董事會也必須達到服務于股東和公司整體利益的良好公司治理的要求。至于中航油風險管理技術手段和系統(tǒng)的失效,包括其所謂符合國際水準的VaR風險計量模型和相應的計算機軟件管理系統(tǒng),以與期權期貨等現代風險管理產品和工具,最終都淪為"花瓶",其根本原因則一是在于上述中航油內控制度的失效使得任何技術方法的有效性失去了前提基礎和根本保障,二是在于下文所述的衍生產品交易由對沖風險的手段逆轉為承擔風險的投機甚至賭博的工具。中航油事件充分顯示了內控制度有效性對現代風險管理技術和方法有效性的基礎保障作用。正是認識到這個問題,基于國際風險管理最佳做法的新巴塞爾資本協(xié)議在倡導內部評級等高級風險量化方法和認可衍生產品等風險緩釋技術的同時,提出了采用這些方法的制度條件,即要具有完善的內部控制制度和操作風險管理體系。三、關于對沖、投機和賭博的區(qū)別與聯系的問題投機和對沖是市場經濟中最基本的兩種風險交易行為,然而在概念上具有本質差異。前者的本質在于投機獲利,是交易者基于對某種產品價格走勢的預測,采取低價買進高價賣出的基本策略,以期在市場價格發(fā)生與自己預測相同的變化后獲取買賣差價的投機利潤,其風險在于投機交易執(zhí)行后市場價格走勢與預測相反而遭受損失。因此,本質上投機是以承擔這種市場風險為代價的獲利行為,或者說是以盈利為動機的風險承擔行為。然而,與投機恰恰相反,對沖交易的本質不在于盈利,而是在于降低甚至消除風險,是交易者針對某種風險已經在其它資產或業(yè)務〔通常被稱為基礎資產和業(yè)務〕中已經存在的情況,采取反向的操作方式將風險抵消,從而將被對沖的基礎資產或業(yè)務的未來價值或成本支出控制在所希望的水平上,這就是通常所說的套期保值。以航油進口為例,以進口航油為主營業(yè)務的中航油公司在國際油價高漲時面臨進口成本上升的風險,因而具有套期保值的需求,可以選擇買進石油期貨或看漲期權,以便一旦石油價格上漲,買入的石油期貨或期權所實現的盈利可以抵補進口現貨石油的價格上升。盡管對沖和投機在理論上有本質區(qū)別,但實踐中往往只有一步之遙,甚至模糊難辨。對沖顯然是兩筆交易的組合,是對沖交易與基礎交易風險的沖抵,一筆衍生產品交易之所以可以成為以降低風險為目的對沖交易是因為該金融機構已經存在基礎交易帶來的風險暴露,如果該筆基礎交易不存在,該衍生產品交易就實際上成為了以承擔風險獲取收益為目的的投機交易甚至賭博交易。因此,一筆交易是否是對沖交易并不能由其本身決定,而是要看其基礎交易是否有該筆交易所帶來的套期保值的需求。如果不是為了對沖進口石油面臨的油價上升的風險,或者沒有對進口石油套期保值的需求,單純的一筆石油期貨的買入就不再構成對沖交易,而成為基于對油價上漲的預測,以承擔市場風險為代價的投機獲利行為。因此,真實的對沖交易的規(guī)模應該取決于基礎交易的規(guī)模,任何超過基礎交易規(guī)模的名義對沖交易實際上都是投機交易。中航油的衍生產品交易規(guī)模顯然已經大大超出了其為中國航空業(yè)進口航油的基礎交易規(guī)模。5.5億美元虧損在5％的保證金制度下意味著中航油的衍生產品交易規(guī)模至少高達110億美元。據報道,以每桶50美元強行平倉價格計算,這相當于3000萬噸燃油,而中航油旗下91家機場全年僅有500萬噸航油需求。因此,即便是從交易規(guī)模上看,中航油的石油衍生產品交易已經遠遠超出了被許可的對沖和套期保值的X圍,成為了被明令禁止的純粹的投機行為。此外,從市場傳言的交易品種和策略上看,中航油所從事的也不是為進口燃油的套期保值,而是顯然的投機。上文提到,作為航油進口公司,面臨的是油價上漲的風險,為套期保值而采取的對沖策略應該是買進石油期貨或期權,即站在市場中的看漲一方〔多方〕。然而,中航油卻恰恰相反,在國際油價為40美元左右時看空油價,認為油價漲勢難繼,必然下跌,站在了市場中的空方,大量賣出石油期貨和石油看漲期權,最終在油價升至55美元時累計5.5億美元巨虧而被交易所強行平倉。顯然,在此次交易中,中航油從一開始進行的就是投機性交易,而并非為進口石油對沖油價上升風險而做的套期保值交易。投機和賭博是市場經濟中最容易讓人們感到困惑概念和行為。兩者的共同之處在于對風險的承擔和對盈利的追求。然而,至少在概念和理念上,兩者還是有本質區(qū)別的。前者在市場經濟中通常被認為是一種正常的以承擔風險換取收益的投資行為,作為投資者的投機者,其所追求的盈利在理論上表現為風險溢價,即所投資產品的預期收益率高于無風險收益率的那部分。這種超額的預期收益率盡管在某一次投資〔投機〕中并不一定得以實現,但建立在科學投資分析基礎上的預期收益率對概率進行了合理的考慮,在多次類似的投資〔投機〕中可以被投資者穩(wěn)定地獲得〔大數定律的作用〕。風險溢價在投資者的實踐中是通過嚴謹的風險收益分析和嚴格的風險管理活動來保障的,而且風險承擔被納入所謂經濟資本配置和風險預算體系,對投資的表現的衡量也要將回報與風險結合起來,進行所謂的經風險調整后的業(yè)績衡量。然而,賭博本質上偏離了投資的X疇,在日常生活中更多地表現為一種娛樂和消費行為,而且,賭博者所追求的盈利往往只是不顧其可能性大小的某種極端盈利,這種盈利目標的實現通常只能憑借運氣,多次的賭博性交易不僅不能保證實現盈利,而是相反的血本無歸。我們可以假設中航油在建立空頭倉位的初期還可能本著投機的心態(tài),對世界石油市場的供求基本面和油價歷史數據進行了必要的分析,但隨著油價的上漲,損失的形成,中航油試圖加注扳本不服輸的賭博心理替代了正常的投資性投機的心理,甚至在損失數億美元的情況下竟然冒著被指控內幕交易的風險將公司15％的股票出售換來1億多美元來繼續(xù)維持陷入巨額虧損狀態(tài)的倉位,至此,中航油早已忘記了投資性投機所應該遵守的多樣化分散風險、交易止損限額等風險管理的規(guī)則,中航油的石油衍生產品交易事實上已經演變成為一場空前的"石油豪賭",一場資金實力的對決,而參與對決的另一方被市場普遍認為是具有雄厚資金實力和豐富對決經驗的國際對沖基金。由于國際油價在中航油被新加坡交易所強行平倉之后非常巧合地轟然下跌,有些人不免為陳久霖惋惜,認為要是他再堅持一下,熬到油價暴跌的12月份就好了。據報道陳久霖本人也在最后還聲稱要是再給他5億美元就好了。然而,面對豪賭和對決,這種想法顯然是幼稚的。四、關于衍生產品在風險管理中的作用市場經濟本質上是一個風險經濟,市場價格,包括商品、匯率、利率和股票價格都是波動的?，F代市場經濟體系提供的管理市場風險的最有效的工具就是各種衍生產品,而衍生產品的基本功能就是為市場參與者以對沖風險的方式提供套期保值的工具。盡管衍生產品是把"雙刃劍",既可以用于套期保值,降低風險,也可以用于投機獲利,增大風險,但是,七八十年代以來,金融衍生產品在全球的迅猛發(fā)展依托的是在風險加劇的環(huán)境中廣大市場參與者普遍的風險管理需求,而并非少數市場參與者的投機獲利需求。在國際上,衍生產品用于對沖風險和套期保值是受到普遍認同和鼓勵的,而用于投機獲利則普遍受到嚴格限制和監(jiān)管制約。隨著我國經濟的不斷開放和市場化,衍生產品在我國經濟體系中的作用應該受到更多的重視。一方面,隨著我國進出口貿易規(guī)模不斷增加,匯率波動不斷加大,國際投融資規(guī)模也不斷擴大,我國面臨的國際市場價格風險、匯率風險和國際利率風險等也在不斷加大,我們應該學會利用國際金融市場上各種衍生產品來管理這些風險,否則在激烈的國際競爭中我們必然處于不利的地位。另一方面,隨著國內市場經濟體系建設的不斷深化,市場由于缺乏對沖機制給投資者管理風險帶來的局限日益明顯,近些年發(fā)展金融衍生產品的市場呼聲不斷。衍生產品市場的產生和發(fā)展成為市場經濟深化的必然需求。前述對中航油從事對沖、投機和賭博的分析表明,中航油的錯誤不在于監(jiān)管機構授權中航油從事石油衍生產品對沖風險,而在于中航油內部控制和風險管理失效,濫用授權,違規(guī)交易,利用衍生產品進行了投機和賭博。因此,中航油事件不應該成為我國利用國際衍生產品和發(fā)展國內衍生產品市場來加強風險管理能力和市場競爭力的新的障礙,而應該成為我們利用和發(fā)展衍生產品市場的警示。這種警示至少包含以下三個方面的內容：一是要認真學習和掌握衍生產品知識和技能,二是要建立嚴格和有效的風險內部控制機制,三是要加強對衍生產品交易的信息披露和風險監(jiān)管。五、關于風險的雙側性與管理"明星"風險對于風險性質的認識是區(qū)別傳統(tǒng)和現代風險管理的一個基本問題。傳統(tǒng)上,人們往往把風險理解甚至定義為損失的可能性,關注的只是損失的一側,即所謂"下側風險"。這種理解的缺陷在于將盈利與風險概念分割開來,一方面造成衡量盈利時不能考慮對風險的承擔,另一方面也使得對風險的管理僅僅關注在對損失制造者〔或部門〕的管理,而忽視對盈利制造者〔或部門〕的管理。現代的風險觀念認為,風險既是損失的可能,也是盈利的可能,即包含"上側風險",因而是雙側的。在這種觀念下,盈利被認為來自于對風險的承擔,就如同損失來自于風險承擔一樣,因此,對交易員盈利業(yè)績的衡量要充分考慮其對風險的承擔,即進行所謂的"經風險調整的業(yè)績衡量","明星"們?yōu)楣編碡S厚利潤的同時也相應為公司帶來了很大的風險。中航油和英國巴林銀行等國際案例中"明星闖大禍"的現象正是風險雙側性的反映和例證。因此,在雙側風險觀念下,風險管理的焦點就不僅僅局限在對損失制造者〔或部門〕的管理,而是同樣重視對盈利制造者〔或部門〕的管理,尤其是對"明星"的管理。顯然,雙側的風險觀更加有利于我們進行全面風險管理。中航油巨虧事件再次教訓我們,重視風險的雙側性,管理"明星"風險。第四節(jié)保險公司風險管理特征比較分析作為經營和管理風險的特殊企業(yè),保險公司業(yè)務的本質是交易和管理各類風險,這不僅包括出售各類保單承擔純粹風險的負債業(yè)務,也包括將保險資金投資于存款、債券、股票和房地產等投機風險的資產業(yè)務。近些年,隨著保險公司全面風險管理〔Enterprise-WideRiskManagement〕和基于風險的資本監(jiān)管<Risk-BasedCapitalandSupervision>的發(fā)展,保險公司越來越有必要把所有業(yè)務中的各類風險納入統(tǒng)一的控制、計量、定價交易和經濟資本配置〔EconomicCapitalAllocation〕框架。參見InternationalAssociationofInsuranceSupervisors<2003>,InsuranceCorePrinciplesandMethodology,同時,隨著金融控股公司下保險、銀行和證券業(yè)務合業(yè)經營的發(fā)展,保險公司各項業(yè)務的風險需要在更大的X圍和框架下與非保險內金融機構的業(yè)務風險進行整合管理。為適應全面風險管理發(fā)展的需要,本文從壽險公司與財險公司負債業(yè)務、保險公司投資業(yè)務與負債業(yè)務和保險公司投資業(yè)務與非保險類金融企業(yè)投資業(yè)務三個角度對保險公司資產和負債業(yè)務的風險特性進行比較分析。參見InternationalAssociationofInsuranceSupervisors<2003>,InsuranceCorePrinciplesandMethodology,一、壽險公司和財險公司負債業(yè)務風險特性比較將保險公司與其他金融機構區(qū)分開來的業(yè)務不是保險公司的資產業(yè)務,而在于其獨特的負債業(yè)務,即各項保險業(yè)務。保險公司之所以被稱為保險公司是因為其銷售各類保險單,以直接的風險承擔而獲取資金來源,進而形成具有獨特特征的不確定性負債〔又稱或有負債〕的負債業(yè)務。在保險公司的產品結構中,兩類具有鮮明特點的保險產品將保險公司劃分為兩大類：經營壽險產品的壽險公司和經營財產和意外傷害險的財險公司。從業(yè)務風險性質的角度看,將兩類保險公司區(qū)分開來的也正是在于兩類公司在負債業(yè)務〔保險產品〕方面所承擔的風險的本質差異?！惨弧硥垭U公司負債業(yè)務的風險特性壽險公司的主營業(yè)務是針對人的死亡和疾病風險提供保險服務,同時也提供養(yǎng)老金和年金等具有儲蓄和投資功能的服務。前者采取定期壽險和終生壽險的形式,以向投保人收取一定的保險費〔投保人可一次性也可分多次支付〕為條件,向投保人提供在指定期限內〔定期壽險〕或整個生命期限內〔終身壽險〕投保人一旦死亡,投保人或其受益人將收到一筆事先約定的賠償金額的保險服務。后者則采取養(yǎng)老金或年金的形式,保險公司以向投保人收取一定的保險費〔投保人可一次性也可分多次支付〕為條件,向投保人提供在指定期限內或死亡前不斷分期支付事先約定數額的現金〔即年金,或養(yǎng)老金〕,直至期滿或投保人死亡。從壽險業(yè)務的性質看,壽險產品的風險具有兩個基本特征：一是壽險產品以人的壽命為保險對象,人的壽命的意外變化〔即死亡率的變化〕或預測失誤是壽險產品最基本的風險來源,這在業(yè)界被稱為死差損,即由于實際死亡率與壽險產品定價中所假定的死亡率出現差異而導致的損失。二是壽險產品的期限往往很長,長達30甚至50年,在這期間,無論是投保人分次支付給保險公司的保險費還是保險公司分期支付給投保人的年金,其價值都受到利率變化的顯著影響,因此,利率風險成為壽險公司重要的風險要素。而且由于壽險產品期限過長,現有的資本市場難以提供相應期限的收益率來計算壽險產品現值,加之壽險產品缺乏二級交易市場和流動性,壽險產品的價值難以進行基于市場價值理念的衡量。值得注意的是,壽險產品和年金產品都是以人的壽命為保險對象,都面臨人的壽命變化所引起的風險,但是,兩者卻由于壽命變化對保險公司負債水平的不同影響而具有對沖壽命風險的效用。例如,在人的死亡率提高〔壽命縮短〕時,壽險產品將因投保人死亡賠付增加而給保險公司增加負債水平而帶來損失,但對年金產品而言,由于人的壽命縮短,保險公司對投保人的年金和養(yǎng)老金的支付也會提前終止,進而會減少保險公司的實際負債水平,從而與壽險產品形成對沖。因此,在同時經營壽險業(yè)務和年金業(yè)務的保險公司,應該充分利用這兩者產品天然的對沖效用,對沖死亡率異常變動帶來的風險,降低保險公司風險管理的成本。〔二〕財險公司負債業(yè)務的風險特性財險公司的主要產品和業(yè)務也可以分為兩類：財產險業(yè)務和意外傷害險業(yè)務。相比于壽險公司的產品,財險公司的產品的風險特性顯得簡單一些。無論是財產險,如汽車保險,還是意外傷害險,如員工賠償險,都是投保人以事先支付一定的保險費為條件,保險公司在投保人出險〔損失發(fā)生〕時承擔合同中規(guī)定的賠償責任,以補償投保人遭受的損失。較壽險產品而言,財險產品的風險期限較短,受利率因素影響較少。然而,財險產品的風險復雜性主要來自于兩個方面,一是賠償責任和損失的具體X圍和程度,二是保險合同的持續(xù)性。前者在員工賠償險中表現明顯。對于員工遭受工傷之后,對工傷造成的損失以與保險公司應賠付的X圍的確定和仲裁并非易事,因此,對該產品預期損失的衡量應該充分考慮工傷所產生的業(yè)務收入減少、受傷者長期健康損失賠償、法院判決的時間長短和律師費用支出等多方面因素。后者在汽車保險中具有典型性。對于汽車保險業(yè)務而言,預期損失相對容易衡量,但保險業(yè)務的盈利性不單取決于預期損失大小,還取決于未來預期損失現金流支出和未來新的預期保費現金流收入,如果保單不能持續(xù)或出現大量保單終止或退保,保險公司仍然面臨喪失清償力的危險。二、保險公司投資業(yè)務與負債業(yè)務風險特性比較從資產負債表看,保險公司的風險主要來自于保險負債業(yè)務和運用保險資金的資產業(yè)務。保險公司的風險也來自于所從事的擔保和衍生產品交易等表外業(yè)務,這與其他金融機構所從事的衍生產品交易所面臨的風險沒有實質上的差異,本文不對此進行單列的對比分析。一般認為,投資于銀行存款、政府和公司債券、股票甚至房地產市場的保險公司投資業(yè)務與出售保單獲得資金來源的負債業(yè)務有著本質的區(qū)別,是完全不同的兩類業(yè)務,但是,從風險交易和管理的角度看,保險公司投資業(yè)務與負債業(yè)務既存在形式上的差異,又存在本質上的共同之處。保險公司的風險也來自于所從事的擔保和衍生產品交易等表外業(yè)務,這與其他金融機構所從事的衍生產品交易所面臨的風險沒有實質上的差異,本文不對此進行單列的對比分析。〔一〕業(yè)務風險性質與其交易方式保險公司負債業(yè)務和資產業(yè)務的產品風險性質差異較大,這主要表現在以下幾個方面。首先,從業(yè)務本質風險的種類與其性質看,投資業(yè)務風險因素包括交易對手信用水平、市場價格波動〔包括利率、匯率、股票價格、房地產價格〕、通貨膨脹水平變動等；而保險業(yè)務的風險因素主要是事故、疾病和災害等所謂的純粹風險,即只有損失可能,而沒有直接的盈利可能的風險,而投資業(yè)務所承擔的是投機風險,即損失可能和盈利可能都有的風險,如市場風險和信用風險。其次,從業(yè)務的風險期限長短的角度看,壽險公司和財險公司有很大的不同。財險公司一般風險期限較短,如汽車險大都安年度收取保費,而壽險公司風險期限卻往往很長,能夠長大30年甚至50年。保險公司的投資業(yè)務風險期限盡管隨投資產品的不同而有所差異,但投資產品期限超過30年的很少〔不包括股權投資〕。最后,從產品的流動性角度看,保險業(yè)務的產品交易二級市場不發(fā)達,保險產品流動性不好,而投資產品交易二級市場比較發(fā)達,因而流動性也較好。盡管在業(yè)務和產品的風險表現與其性質上各有特征,但保險業(yè)務和資產業(yè)務兩者本質上都是風險交易業(yè)務,是以〔承擔〕風險換取收益的行為,目的都是為了獲取與風險水平相平衡的市場回報,即所謂風險價值或風險溢價。從風險交易的形式上看,保險業(yè)務直接承擔風險,是純粹的風險交易,而投資業(yè)務,無論是股票交易還是股票債券交易,一般以即期確定的現金支出換取未來不確定的現金收入的形式來承擔風險,即風險交易與資金交易〔融資行為〕結合。由投資活動衍生出來的衍生產品交易具有直接風險交易的特征,尤其是其中的期權交易。由投資活動衍生出來的衍生產品交易具有直接風險交易的特征,尤其是其中的期權交易。〔二〕管理風險的基本策略一般而言,多樣化、對沖和保險是金融機構管理風險的三種基本策略此處的對沖是較為狹義的用法,僅指以期貨或遠期交易代表的線性對沖,其結果是以消除不確定性和風險的確定性替代。此處的保險是指以購買期權或保險單為代表的,以事前支付不可退的期權費或保險費為代價,從而消除不利波動,保留有利波動的風險管理方式。在廣義的對沖定義下,它又被稱為非線性對沖。此處的對沖是較為狹義的用法,僅指以期貨或遠期交易代表的線性對沖,其結果是以消除不確定性和風險的確定性替代。此處的保險是指以購買期權或保險單為代表的,以事前支付不可退的期權費或保險費為代價,從而消除不利波動,保留有利波動的風險管理方式。在廣義的對沖定義下,它又被稱為非線性對沖。此外,面對這兩方面業(yè)務帶來的風險,保險公司都必須提取相應的損失準備金和資本金。損失準備金和資本金是金融機構應對風險最終可能轉化為損失而準備的經濟資源,前者是針對發(fā)生可能性大但損失規(guī)模較小的所謂預期損失,后者是針對發(fā)生可能性較小但一旦發(fā)生卻非常嚴重的所謂非預期損失。保險業(yè)務和投資業(yè)務都必須把為抵御預期損失的準備金成本和為抵御非預期損失而持有資本金的資本成本納入產品定價中,從對客戶的服務收費中獲得補償。對兩方面業(yè)務進行的上述風險管理本質上都是對業(yè)務所承擔的風險進行計量、定價和轉移等一系列工作。無論是負債業(yè)務中的精算工作還是投資業(yè)務中的金融工程,其本質上都是基于對風險量化,目的在于轉讓風險的產品設計和定價。這其中,風險量化是基礎,也是關鍵,也是風險管理的困難和挑戰(zhàn)之所在。因此,無論是負債業(yè)務還是投資業(yè)務都需要復雜的概率和數理統(tǒng)計分析技術,同時也面臨量化不準確所帶來的定價風險<PricingRisk>,這在保險負債業(yè)務中被稱為精算風險<ActuarialRisk>,在投資業(yè)務中被稱為模型風險〔ModelingRisk〕。參見GeorgeOrrosandJaneHowell,OperationalRiskManagementforUKinsurers,TheCentreforFutureStudies,2003三、保險公司投資業(yè)務與非保險類金融企業(yè)投資業(yè)務的風險特性比較無論是保險公司還是銀行或證券交易商,金融企業(yè)的資產無非是以現金、各類貸款、股票、政府債券和公司債券等形式存在,只不過這些不同種類的資產在各類金融企業(yè)總資產中所占的比重有所差異。如前所述,從根本上看,保險公司和其他金融企業(yè)的本質區(qū)別在于負債業(yè)務,不確定性負債成為保險公司區(qū)別于其他金融企業(yè)的最重要的風險特征。從負債資金來源角度看,各類金融企業(yè)的差異在于,銀行是以吸收存款的負債方式獲得資金來源以投資于這些資產,證券和基金公司是以發(fā)行債券或基金獲得投資資金,而保險公司卻是通過出售保險單承擔不確定的賠付義務而獲得投資的資金來源。在投資業(yè)務方面,保險公司與其他金融企業(yè)具有本質上的相似性,都面臨各項投資所帶來的信用風險、市場風險、操作風險和流動性風險在復雜多樣的風險分類中,這四大類風險是目前被銀行業(yè)、保險業(yè)和證券業(yè)比較廣泛接受的依據風險誘發(fā)因素的分類原則而確定的主要風險類別。其中,對保險公司和證券公司而言,信用風險可以表現為除直接的貸款業(yè)務外所有交易業(yè)務中的交易對手風險〔CounterPartyRisk〕。市場風險則包括利率風險、股票價格風險、匯率風險和商品價格風險。從負債資金來源角度看,各類金融企業(yè)的差異在于,銀行是以吸收存款的負債方式獲得資金來源以投資于這些資產,證券和基金公司是以發(fā)行債券或基金獲得投資資金,而保險公司卻是通過出售保險單承擔不確定的賠付義務而獲得投資的資金來源。在復雜多樣的風險分類中,這四大類風險是目前被銀行業(yè)、保險業(yè)和證券業(yè)比較廣泛接受的依據風險誘發(fā)因素的分類原則而確定的主要風險類別。其中,對保險公司和證券公司而言,信用風險可以表現為除直接的貸款業(yè)務外所有交易業(yè)務中的交易對手風險〔CounterPartyRisk〕。市場風險則包括利率風險、股票價格風險、匯率風險和商品價格風險。然而,盡管具有本質上的共同特性,與其他金融企業(yè)相比,保險公司投資業(yè)務仍然具有兩個顯而易見的傳統(tǒng)特征。其一是從盈利模式來看,由于保險公司的負債業(yè)務不僅具有融資功能,而且具有相對獨立的盈利功能,其重要性甚至超過投資業(yè)務,投資業(yè)務的盈利功能反而被相對弱化而不居主導地位,而銀行等其他金融企業(yè)的投資業(yè)務卻顯然是盈利的主要來源,在整個金融企業(yè)的盈利結構中居于主導地位,而負債業(yè)務只是融資的來源。其二是從投資風格看,保險公司的投資業(yè)務往往表現出比較保守的特征,其投資品種往往是銀行委托存款、政府債券和高信用等級公司債券等風險較低的金融產品,即便投資于股票等風險較大的金融產品,其投資比例也往往受到各種限制這種限制既來自于保險公司內部,如保險公司風險戰(zhàn)略和經濟資本配置體系,也來自于監(jiān)管機構的監(jiān)管約束。這種限制既來自于保險公司內部,如保險公司風險戰(zhàn)略和經濟資本配置體系,也來自于監(jiān)管機構的監(jiān)管約束。由此,對保險公司投資業(yè)務與其風險特性,有三個問題值得思考。其一,既然保險公司的負債業(yè)務具有獨立的盈利功能,保險公司為什么還要從事投資業(yè)務？尤其是具有一定風險性的投資業(yè)務？其二,為什么保險