太陽紙業(yè) 打造林漿紙一體化強(qiáng)綜合實(shí)力鑄就護(hù)城河

打造林漿紙一體化，強(qiáng)綜合實(shí)力鑄就護(hù)城河綜合競爭優(yōu)勢鑄就公司護(hù)城河。太陽紙業(yè)產(chǎn)品質(zhì)量穩(wěn)定，客戶服務(wù)周全，文化紙產(chǎn)品享有市場溢價(jià)。林漿紙一體化的科學(xué)布局及內(nèi)部精細(xì)化管理幫助公司實(shí)現(xiàn)降本增效，且前瞻性的逆勢投資使得公司新投項(xiàng)目的單噸資本開支低于競爭對手；產(chǎn)品溢價(jià)疊加成本優(yōu)勢，公司的盈利能力領(lǐng)先于行業(yè)整體。進(jìn)一步考慮到向上游延伸給予了公司熨平周期波動的能力，業(yè)績有受益于教材教輔、黨政期刊的剛性需求，以及出口量穩(wěn)步增長，文化紙供需有望維持弱平衡態(tài)勢，紙價(jià)相對于其他紙種更為穩(wěn)定。公司文化紙產(chǎn)能質(zhì)的客戶服務(wù)，太陽紙業(yè)的雙膠紙產(chǎn)品出廠價(jià)高于主要競品；且內(nèi)部精細(xì)公司作為箱板瓦楞紙市場的后入者，通過布局海外及積極開發(fā)新型纖維原同時，逆勢投產(chǎn)也彰顯了公司精準(zhǔn)把握投資時機(jī)的能力，單噸資本開支低于競爭對手，并有望享受未來行業(yè)周期向上的紅利。此外廣西基地的投產(chǎn)林漿紙一體化：砥礪前行分別-0.16%/+13.22%/+8.53%；歸母凈利潤分別為30.72/36.09營業(yè)收入（百萬元）增長率（%）歸母凈利潤（百萬元）增長率（%）市盈率（P/E）市凈率（P/B）EV/EBITDA48.21%8.53% 9.1股價(jià)相對走勢2023/32023/ 公司報(bào)告│非金融-公司深度研究2請務(wù)必閱讀報(bào)告末頁的重要聲明核心邏輯公司林漿紙一體化的科學(xué)布局以及內(nèi)部精細(xì)化管理促使公司的生產(chǎn)成本持續(xù)下降，且前瞻性的逆勢投資使得公司新投項(xiàng)目的單噸資本開支低于競爭對手。產(chǎn)品溢價(jià)疊紙一體化的太陽紙業(yè)更加適應(yīng)碳中和大背景下的行業(yè)發(fā)展趨勢，在未來可以預(yù)見的核心假設(shè)?制漿業(yè)務(wù)方面，其收入受外銷比例的影響較大，短期可能而隨著老撾自有林地種植面積和輪伐面積的增加，公司制漿業(yè)務(wù)毛利率有望穩(wěn)步提我們預(yù)計(jì)公司23-25年?duì)I業(yè)收入分別為397.03/449.53/487.89億元，同比分別-而制漿業(yè)務(wù)的毛利率有望隨著老撾林地種植和輪伐面積的提升而增長。隨著公產(chǎn)品在市場上享有一定的溢價(jià)。成本優(yōu)勢疊加產(chǎn)品溢價(jià)促使公司的盈利能力領(lǐng)造紙行業(yè)有可能迎來新一輪的供給側(cè)改革，公司報(bào)告│非金融-公司深度研究1.太陽紙業(yè)：打造林漿紙一體化的行業(yè)龍頭 5 5 7 9 112.1近兩年文化紙價(jià)格為何相對堅(jiān)挺？ 122.2公司文化紙為何能享受市場溢價(jià)？ 173.箱板瓦楞紙：逆勢周期底部布局 223.1公司能做好箱板瓦楞紙業(yè)務(wù)嗎? 22 234.林漿紙一體化：砥礪前行 264.1老撾基地有什么相對優(yōu)勢？ 26 274.3林漿紙一體化降低能源成本 285.盈利預(yù)測、估值與投資建議 30 30 33 33 5 6 7 8 8 9 10 10 10 10 11 11 12 13 14 14 14 14 15 15 15 16 17 17 17 18 184請務(wù)必閱讀報(bào)告末頁的重要聲明 18 19 20 21 21 21 22 22 23 24 25 25 26 27 27 28 28 29 29 30 32 33公司報(bào)告│非金融-公司深度研究開啟了快速擴(kuò)張道路。2008年成立太陽紙業(yè)圖表1：太陽紙業(yè)發(fā)展歷程公司報(bào)告│非金融-公司深度研究6請務(wù)必閱讀報(bào)告末頁的重要聲明造紙基地，隨著廣西基地南寧園區(qū)新建和技改項(xiàng)目的逐步按計(jì)劃實(shí)施完畢并進(jìn)入試產(chǎn)階段，公司紙、漿合計(jì)總產(chǎn)能已超1,200萬噸，圖表2：公司產(chǎn)能穩(wěn)步擴(kuò)張41241200435圖表3：公司主要產(chǎn)品公司報(bào)告│非金融-公司深度研究8請務(wù)必閱讀報(bào)告末頁的重要聲明李洪信先生為公司實(shí)控人，持有山東太陽控圖表4：公司股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定（截至2023年9月30日）圖表5：公司核心管理層從業(yè)經(jīng)驗(yàn)豐富監(jiān)公司報(bào)告│非金融-公司深度研究40%、50%。圖表6：公司三次股權(quán)激勵授予股票數(shù)量和人數(shù)逐次增加40%、50%造紙行業(yè)的景氣度與宏觀經(jīng)濟(jì)走勢呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系，且其波動較宏觀經(jīng)濟(jì)波動更為劇烈。2022年是我國造紙業(yè)自2008年全公司報(bào)告│非金融-公司深度研究10圖表7：2016-2023前3季度公司營業(yè)收入穩(wěn)健增長450400350300250200500營業(yè)收入（億元）同比(%)397.7 144.6 320.0292.0217.7227.6215.9188.9 60%50%40%30%20%0%-10%圖表8：2016-2023前3季度公司歸母凈利潤穩(wěn)健增長50 圖表9：23H1文化紙和包裝紙是公司收入的兩大來源圖表10：2023H1公司主要業(yè)務(wù)毛利率情況公司報(bào)告│非金融-公司深度研究2254%45%36%08%72254%45%36%08%7 圖表11：公司利潤率有望回升圖表12：2016-2023Q3費(fèi)用率持續(xù)優(yōu)化毛利率凈利率銷售費(fèi)用率管理費(fèi)用率財(cái)務(wù)費(fèi)30%25%20%5%0%26.03%23.45%2192%.19.44%15.17%11.91%10.30%9.65%9.12%9.27%8.01%..20162017201820192020202120222023Q320162017201820192020202120222023Q3公司具備雄厚的創(chuàng)新實(shí)力。太陽紙業(yè)把增強(qiáng)自主創(chuàng)新能力作為企業(yè)發(fā)展的戰(zhàn)略為國內(nèi)有影響力的林漿紙一體化綜合性造紙上市公司廣西和老撾“三大基地”的協(xié)同發(fā)展,補(bǔ)齊了公司較強(qiáng)的產(chǎn)業(yè)鏈核心競爭力，更加有能力熨平行業(yè)的周期性公司報(bào)告│非金融-公司深度研究12圖表13：造紙工業(yè)生產(chǎn)者出廠價(jià)格指數(shù)于2023.08觸及歷史低點(diǎn)幅（相對于2022年年初價(jià)格）僅為4.公司報(bào)告│非金融-公司深度研究13圖表14：2022-2023年雙膠紙價(jià)格相對堅(jiān)挺（單位：元/噸）0.69%，各學(xué)齡段的毛入學(xué)率也在穩(wěn)步提升：學(xué)小學(xué)高年級段學(xué)生以及初中高中生面臨更大的升學(xué)壓力，因此對教輔的需求量也明公司報(bào)告│非金融-公司深度研究14圖表15：2016-2022中國出生人口逐年下滑圖表16：2016-2022中國學(xué)歷教育在校人數(shù)持續(xù)提升根據(jù)卓創(chuàng)資訊的數(shù)據(jù)，2021年雙膠紙消費(fèi)中年教輔類圖書零售市場同比下滑了1.95%/22.圖表17：2021年雙膠紙消費(fèi)機(jī)構(gòu)中教材教輔占比41%圖表18：2021年全國出版課本占圖書的比重為36.5%公司報(bào)告│非金融-公司深度研究15圖表19：2021年課本出版量同比增長14%圖表20：2023年教輔市場重回正增長教材教輔之外，近年來黨政期刊的大量發(fā)行也對文化紙的需求起到了一定的支刊圖書的發(fā)行均對文化紙需求形成了較強(qiáng)的支撐，我們認(rèn)為隨著黨政工作的持續(xù)推圖表21：近年來主要黨建期刊銷量走高2.1.2文化紙出口增加改善國內(nèi)市場供需關(guān)系除了國內(nèi)教材教輔和黨政期刊等剛需的支撐，近年來文化紙出口量的高速增長2022/12022/22022/32022/42022/52022/62022/72022/12022/22022/32022/42022/52022/62022/72022/82022/92022/102022/112022/122023/12023/22023/32023/42023/52023/62023/72023/82023/92023/102023/11成本上漲等因素的影響，紙廠的成本優(yōu)勢并不突出，海48.5萬噸的文化紙產(chǎn)能，永久關(guān)閉位于德國Schongau的6號紙機(jī)和位于奧地利年的美國總統(tǒng)選舉周期將是有史以來最昂貴的一次選舉周期，預(yù)計(jì)所有的政治廣告圖表22：文化紙出口量持續(xù)增長出口量累計(jì)值（萬噸）出口量累計(jì)值同比（%）806040200120%100%80%60%40%20%0%-20%2.1.3雙膠紙競爭格局改善，太陽夯實(shí)龍頭地位雙膠紙的集中度提升也有助于文化紙價(jià)格穩(wěn)定。近年來隨著頭部大廠的產(chǎn)能投17圖表23：2019年雙膠紙CR5為58.83%圖表24：2023年雙膠紙CR5提升至63.49%與法治都使用統(tǒng)一部編版教材以及黨政期刊的大量印發(fā)，教材教輔以及黨政期刊對圖表25：太陽紙業(yè)文化紙產(chǎn)能擴(kuò)張夯實(shí)龍頭地位18圖表26：2023年銅版紙CR4為89.15%圖表27：銅版紙價(jià)格走勢和雙膠紙保持一致的雙膠紙產(chǎn)品出廠價(jià)能略高于其主要競品，究其本質(zhì)，我們認(rèn)為是公司管理軟實(shí)力圖表28：太陽紙業(yè)雙膠紙出廠價(jià)高于其主要競爭對手國小學(xué)生近視比例達(dá)到45.7%，初中生近視比例達(dá)公司報(bào)告│非金融-公司深度研究19康造成不利影響。圖表29：人教社統(tǒng)編三科教材對紙張質(zhì)量要求高太陽紙業(yè)將質(zhì)量視為企業(yè)發(fā)展的根本，通過實(shí)施一系列質(zhì)量管理措施，確保產(chǎn)公司報(bào)告│非金融-公司深度研究20請務(wù)必閱讀報(bào)告末頁的重要聲明圖表30：太陽紙業(yè)建立了嚴(yán)格的質(zhì)量控制流程產(chǎn)品配送的雙重挑戰(zhàn)，公司采取了一系列有效措施來確保生產(chǎn)和供應(yīng)的連續(xù)性：1）公司報(bào)告│非金融-公司深度研究21請務(wù)必閱讀報(bào)告末頁的重要聲明圖表31：太陽紙業(yè)物流車隊(duì)保障運(yùn)輸任務(wù)完成太陽紙業(yè)在人才引進(jìn)、培養(yǎng)發(fā)展和管理方面采取了一系列積極的措施，構(gòu)建了全面的人才發(fā)展體系，有助于公司吸引、培養(yǎng)和保留人才，從而支持公司的長期發(fā)中高層管理團(tuán)隊(duì)在面對風(fēng)險(xiǎn)和挑戰(zhàn)時展現(xiàn)出強(qiáng)大的應(yīng)變能力和執(zhí)行力，確保公司在圖表32：太陽紙業(yè)噸紙人工成本高于可比公司圖表33：太陽紙業(yè)人均創(chuàng)利高于可比公司公司報(bào)告│非金融-公司深度研究22請務(wù)必閱讀報(bào)告末頁的重要聲明圖表34：太陽紙業(yè)各類木片采購價(jià)格對比明公司的銷售能力和資產(chǎn)利用效率都處于行業(yè)領(lǐng)先位置。各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)的領(lǐng)先也側(cè)圖表35：太陽紙業(yè)和主要競爭對手的運(yùn)營能力對比我們認(rèn)為正是做好了以上幾方面的工作，太陽紙業(yè)才能既享有產(chǎn)品溢價(jià)又能維持住自己的成本優(yōu)勢，公司的市占率也在持續(xù)3.1公司能做好箱板瓦楞紙業(yè)務(wù)嗎?分配到外廢進(jìn)口配額，在初期公司只能使用國廢或者通過玖龍紙業(yè)等擁配額的黑紙龍頭購買部分外廢作為生產(chǎn)原料，也導(dǎo)致了公司箱板瓦楞紙的毛利率很公司報(bào)告│非金融-公司深度研究23請務(wù)必閱讀報(bào)告末頁的重要聲明益于外廢進(jìn)口在國內(nèi)全面禁止，公司箱板紙的毛利率由行業(yè)落后水平一躍而成行業(yè)我們認(rèn)為雖然公司是箱板瓦楞紙領(lǐng)域的后入者，但憑借近年來公司在原材料端圖表36：太陽紙業(yè)箱板瓦楞紙毛利率由落后至領(lǐng)先行業(yè)公司報(bào)告│非金融-公司深度研究24請務(wù)必閱讀報(bào)告末頁的重要聲明圖表37：箱板瓦楞紙新增產(chǎn)能統(tǒng)計(jì)（萬噸，截至2023.12.08）企業(yè)名稱紙種年產(chǎn)能（萬噸）年產(chǎn)能（萬噸）投產(chǎn)時間陜西東方智慧能源有限公司/陜西武功東方紙業(yè)集團(tuán)有限公司箱板瓦楞紙90預(yù)計(jì)2023年投產(chǎn)玖龍紙業(yè)（北海）高檔?？?0預(yù)計(jì)2023年投產(chǎn)四川華僑鳳凰紙業(yè)40預(yù)計(jì)2023年投產(chǎn)浙江山鷹紙業(yè)箱板紙77預(yù)計(jì)2023年投產(chǎn)山鷹紙業(yè)（吉林）30預(yù)計(jì)2023年投產(chǎn)山東仁豐特種材料30預(yù)計(jì)2023年投產(chǎn)玖龍紙業(yè)（湖北）高檔牛卡紙60預(yù)計(jì)2024年投產(chǎn)玖龍紙業(yè)（湖北）60預(yù)計(jì)2024年投產(chǎn)玖龍紙業(yè)（北海）白面?？?5預(yù)計(jì)2024年投產(chǎn)玖龍紙業(yè)（北海）高檔牛卡紙30預(yù)計(jì)2024年投產(chǎn)山東豐源集團(tuán)箱板紙50預(yù)計(jì)2023-2025年投產(chǎn)山東豐源集團(tuán)40預(yù)計(jì)2023-2025年投產(chǎn)安徽榮晟環(huán)保紙業(yè)有限公司箱板紙30預(yù)計(jì)2024-2025年投產(chǎn)安徽榮晟環(huán)保紙業(yè)有限公司90預(yù)計(jì)2024-2025年投產(chǎn)南寧太陽箱板紙預(yù)計(jì)2025-2026年投產(chǎn)山鷹紙業(yè)（宿州）包裝紙預(yù)計(jì)2024-2025年投產(chǎn)充分展現(xiàn)了公司項(xiàng)目實(shí)施團(tuán)隊(duì)嚴(yán)格卓越的執(zhí)行力公司報(bào)告│非金融-公司深度研究25請務(wù)必閱讀報(bào)告末頁的重要聲明圖表38：太陽紙業(yè)單噸資本開支低于其競爭對手公司項(xiàng)目名稱項(xiàng)目投資金額（億元）單噸資本開支（元/噸）單噸資本開支（元/噸）太陽紙業(yè)廣西北海55萬噸/年文化紙項(xiàng)目23.774321.82晨鳴紙業(yè)51萬噸/年高檔文化紙項(xiàng)目37.617374.557374.55岳陽林紙45萬噸/年文化紙項(xiàng)目31.727048.89太陽紙業(yè)南寧100萬噸高檔包裝紙項(xiàng)目20.052004.802004.80山鷹紙業(yè)浙江77萬噸高檔包裝紙項(xiàng)目43.85688.31太陽紙業(yè)戰(zhàn)略布局的前瞻性不僅僅體現(xiàn)在逆勢擴(kuò)張產(chǎn)能，還包括公司在山東、為0.43元/噸公里，公司發(fā)貨基地由山東濟(jì)寧改圖表39：針對南方市場廣西基地相對于山東基地物流成本優(yōu)勢明顯公司報(bào)告│非金融-公司深度研究26請務(wù)必閱讀報(bào)告末頁的重要聲明圖表40：山東、廣西和老撾“三大基地”科學(xué)布局公司報(bào)告│非金融-公司深度研究27請務(wù)必閱讀報(bào)告末頁的重要聲明稅收政策對比國內(nèi)具有優(yōu)勢。根據(jù)公司與老撾政府簽訂的林漿紙一體化項(xiàng)目發(fā)圖表41：老撾基地及部分速生林圖表42：太陽紙業(yè)董事長李洪信拜會老撾總理依托于公司老撾基地的林地資源，公司溶解漿業(yè)務(wù)在行業(yè)里更具備競爭優(yōu)勢。位的分別是印度尼西亞、巴西、老撾、南非和美國，其所占比例分別公司報(bào)告│非金融-公司深度研究28請務(wù)必閱讀報(bào)告末頁的重要聲明圖表43：中國溶解漿進(jìn)口量恢復(fù)增長圖表44：2023年中國溶解漿進(jìn)口來源國老撾排名第三根據(jù)華瑞信息的數(shù)據(jù)，2023年國內(nèi)溶解漿生林漿紙一體化除了解決原材料供應(yīng)問題，還能顯著降低造紙企業(yè)的能源成本。公司報(bào)告│非金融-公司深度研究29請務(wù)必閱讀報(bào)告末頁的重要聲明圖表45：制漿工藝的單位電能和熱量消耗圖表46：奧地利造紙行業(yè)生物質(zhì)能源占比大幅提升公司報(bào)告│非金融-公司深度研究30請務(wù)必閱讀報(bào)告末頁的重要聲明圖表47：造紙工藝的單位電能和熱量消耗我們認(rèn)為隨著太陽紙業(yè)老撾基地的林地種植面積不斷擴(kuò)大，公司未來有望獲取足夠的木片資源用來制漿。生產(chǎn)木片產(chǎn)生的樹皮以及制漿過程中回收的黑液以及白公司報(bào)告│非金融-公司深度研究31請務(wù)必閱讀報(bào)告末頁的重要聲明2023-2025年收入同比分別-3%、+1.5%和+3%。公司報(bào)告│非金融-公司深度研究32請務(wù)必閱讀報(bào)告末頁的重要聲明圖表48：2023-2025年公司營業(yè)收入測算（百萬元）202120222023E2024E2025E營業(yè)收入合計(jì)31,99739,76739,70344,95348,789yoy48.2%24.3%-0.2%13.2%8.5%毛利率17.4%15.2%16.1%16.5%16.3%非涂布文化紙收入8,67110,85911,61913,13013,852yoy20.3%25.2%7.0%13.0%5.5%毛利率16.0%16.6%17.1%17.3%16.7%銅版紙收入4,0993,1772,6532,6932,720yoy16.8%-22.5%毛利率19.7%15.1%15.5%15.7%13.4%牛皮箱板紙收入9,87010,39410,71612,69914,350yoy136.6%5.3%3.1%18.5%13.0%毛利率15.4%10.2%13.4%14.2%14.5%生活用紙收入8571,5321,9232,4032,908yoy9.0%78.8%25.5%25.0%21.0%毛利率4.1%9.1%10.3%淋膜原紙收入1,6101,6771,5761,6241,661yoy95.0%4.2%-6.0%3.0%2.3%毛利率22.3%12.3%12.5%化機(jī)漿收入1,8271,9942,0062,1062,169yoy2.3%9.1%0.6%5.0%3.0%毛利率21.2%20.4%20.2%20.6%20.7%化學(xué)漿收入3,3603,1583,7904,169yoy56.3%2140.2%-6.0%20.0%10.0%毛利率-6.8%13.9%16.5%17.7%18.2%溶解漿收入3,2554,1714,0464,1074,230yoy49.5%28.1%-3.0%3.0%毛利率23.0%22.7%20.5%21.2%21.6%電及蒸汽收入1,0721,9951,8952,1232,441yoy34.9%86.1%-5.0%12.0%15.0%毛利率18.0%20.5%20.0%20.0%20.0%其他業(yè)務(wù)收入533492280290毛利率24.5%23.0%21.1%21.0%21.9%公司報(bào)告│非金融-公司深度研究33請務(wù)必閱讀報(bào)告末頁的重要聲明圖表49：可比公司估值指標(biāo)比較證券簡稱股票代碼股價(jià)總市值PE（X）2023E2024E2025E2023E2024E2025E岳陽林紙600963.SH4.828724.8914.070.190.340.42山鷹國際600567.SH8231.277.875.570.060.230.33博匯紙業(yè)600966.SH5.637529.018.036.280.190.700