第6章 匯率決定的一般理論

2024/3/22第六章匯率決定的一般理論2024/3/22第一節(jié)外匯與匯率一、外匯的定義及其作用1.外匯的概念外匯是貨幣行政當(dāng)局以銀行存款、財(cái)政部庫券、長短期政府債券等形式保有的在國際收支逆差時(shí)可以用作支付使用的國際支付手段或債權(quán)。外匯是指以外幣表示的可以用作國際結(jié)算的支付手段。2.外匯的作用2024/3/223.國際儲備與最佳儲備規(guī)模（1）國際儲備：“儲備資產(chǎn)”，是一國貨幣當(dāng)局隨時(shí)可以利用并控制的外幣資產(chǎn)。（2）國際儲備的作用（3）最佳外匯儲備規(guī)模：衡量指標(biāo)如下:保持3個(gè)月的進(jìn)口支付水平的外匯；外匯儲備占GDP的10%；外匯儲備為外債余額的30%.2024/3/22二、匯率定義與匯率標(biāo)價(jià)法（一）匯率定義（二）匯率標(biāo)價(jià)法1.直接標(biāo)價(jià)法2.間接標(biāo)價(jià)法3.美元標(biāo)價(jià)法（三）匯率的種類2024/3/22

三、人民幣匯率制度人民幣匯率實(shí)行以市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動匯率制度（2005.7.20—）；這就是現(xiàn)行的人民幣匯率制度。2024/3/22一是以市場供求為基礎(chǔ)的匯率浮動，發(fā)揮匯率的價(jià)格信號作用；二是參考一籃子貨幣，即從一籃子貨幣的角度看匯率，不片面地關(guān)注人民幣與某個(gè)單一貨幣的雙邊匯率；三是根據(jù)經(jīng)常項(xiàng)目主要是貿(mào)易平衡狀況動態(tài)調(diào)節(jié)匯率浮動幅度，發(fā)揮“有管理”的優(yōu)勢。主要內(nèi)容如下：2024/3/22問題1.央行對基準(zhǔn)匯率的管理沿革與現(xiàn)狀？2.詢報(bào)價(jià)方式還是競價(jià)方式更有利于中央銀行的外匯市場干預(yù)？2024/3/22中間價(jià)形成機(jī)制

人民幣匯率中間價(jià)指交易中心根據(jù)中國人民銀行授權(quán)，每日計(jì)算和發(fā)布人民幣對美元等主要外匯幣種匯率中間價(jià)。人民幣兌美元匯率中間價(jià)的形成方式為：交易中心于每日銀行間外匯市場開盤前向外匯市場做市商詢價(jià)，并將全部做市商報(bào)價(jià)作為人民幣兌美元匯率中間價(jià)的計(jì)算樣本，去掉最高和最低報(bào)價(jià)后，將剩余做市商報(bào)價(jià)加權(quán)平均，得到當(dāng)日人民幣兌美元匯率中間價(jià)，權(quán)重由交易中心根據(jù)報(bào)價(jià)方在銀行間外匯市場的交易量及報(bào)價(jià)情況等指標(biāo)綜合確定。2024/3/22中間價(jià)形成機(jī)制（續(xù)）人民幣兌歐元、日元、英鎊和港幣匯率中間價(jià)由交易中心分別根據(jù)當(dāng)日人民幣兌美元匯率中間價(jià)與上午9時(shí)國際外匯市場歐元、日元、英鎊和港幣兌美元匯率套算確定。人民幣對林吉特匯率中間價(jià)的形成方式為：交易中心于每日銀行間外匯市場開盤前向銀行間外匯市場人民幣對林吉特做市商詢價(jià)，將做市商報(bào)價(jià)平均，得到當(dāng)日人民幣對林吉特匯率中間價(jià)。俄羅斯盧布中間匯率亦是詢價(jià)確定。（2010.11.22）2024/3/22進(jìn)一步推進(jìn)人民幣匯率形成機(jī)制改革2010年6月19日，根據(jù)國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)金融形勢和我國國際收支狀況，中國人民銀行決定進(jìn)一步推進(jìn)人民幣匯率形成機(jī)制改革，增強(qiáng)人民幣匯率彈性。進(jìn)一步推進(jìn)人民幣匯率形成機(jī)制改革以來，人民幣小幅升值，雙向浮動特征明顯，匯率彈性顯著增強(qiáng)。2024/3/22進(jìn)一步推進(jìn)人民幣匯率形成機(jī)制改革的重點(diǎn)在于，堅(jiān)持以市場供求為基礎(chǔ)，參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)。繼續(xù)按照已公布的外匯市場匯率浮動區(qū)間，對人民幣匯率浮動進(jìn)行動態(tài)管理和調(diào)節(jié)，保持人民幣匯率在合理、均衡水平上的基本穩(wěn)定，促進(jìn)國際收支基本平衡，維護(hù)宏觀經(jīng)濟(jì)和金融市場的穩(wěn)定。第二節(jié)匯率決定理論一、鑄幣平價(jià)說國際金本位制下匯率的決定與調(diào)整。（一）國際金本位（二）匯率的決定1.鑄幣平價(jià)2.結(jié)論2024/3/22第二節(jié)匯率決定理論一、鑄幣平價(jià)說（三）匯率的調(diào)整1.黃金輸送點(diǎn)2.結(jié)論2024/3/22第二節(jié)匯率決定理論二、國際借貸說（一）國際借貸

國際商品、勞務(wù)和其他當(dāng)期的債權(quán)債務(wù)關(guān)系；國際借貸分為固定借貸和流動借貸。

固定借貸：形成了借貸關(guān)系但未進(jìn)入實(shí)際支付。流動借貸：形成了借貸關(guān)系且已進(jìn)入實(shí)際支付。2024/3/22第二節(jié)匯率決定理論二、國際借貸說（二）觀點(diǎn)

匯率變動取決于市場供求，后者取決于國際借貸；流動借貸才是決定匯率變動的因素。2024/3/2222三月202416（一）背景一戰(zhàn)戰(zhàn)后市場通行不兌現(xiàn)紙幣，某些國家出現(xiàn)惡性通貨膨脹。瑞典古斯塔夫·卡塞爾（GustavCassel,1922）出版《MoneyandForeignExchangeafter1914》，成為系統(tǒng)表述PPP、以價(jià)格的統(tǒng)計(jì)平均數(shù)來表示匯率理論的第一人。三、購買力平價(jià)說22三月202417（二）絕對購買力平價(jià)理論

S——匯率

PA——本國一般物價(jià)水平

PB——外國一般物價(jià)水平（相對PPP為物價(jià)指數(shù)）22三月2024181、在自由貿(mào)易條件下，絕對PPP最為適用，或者在自由貿(mào)易存在限制條件（關(guān)稅、進(jìn)口數(shù)量限制和外匯管制）下，只要一國在進(jìn)出口雙方的限制程度對等，則絕對PPP仍可成立。22三月2024192、一價(jià)定律貨幣學(xué)派代表弗里德曼（Friedman,B.M,1953）提出：在不考慮運(yùn)輸費(fèi)用和關(guān)稅等因素的情況下，同一貿(mào)易W在全世界的售價(jià)相同。其理論實(shí)質(zhì)：在自由貿(mào)易條件下，若不考慮運(yùn)輸成本等交易費(fèi)用，國際貿(mào)易會消除貿(mào)易W在世界各個(gè)市場中的價(jià)格差異。22三月2024203、交易成本及對PPP的修正前述絕對PPP的假定前提是自由貿(mào)易條件，準(zhǔn)確地說，“雙方限制程度對等”，故未慮及Cost。（1）交易成本假設(shè)交易成本為C，則絕對PPP可表達(dá)為22三月202421

因運(yùn)輸、保險(xiǎn)費(fèi)一般按價(jià)計(jì)算，故假設(shè)交易成本為價(jià)格的一部分，即，其中為交易成本與W外幣價(jià)格的比率，則此式即為考慮交易成本之后的PPP。22三月202422（2）進(jìn)口關(guān)稅假定進(jìn)口關(guān)稅稅率為t，t通常也可看成是按價(jià)計(jì)算的，則征稅后的外幣價(jià)為

?此式即為考慮交易成本和進(jìn)口關(guān)稅之后的PPP。將等式兩邊取對數(shù)，則22三月20242322三月202424

當(dāng)、t很小時(shí)，上式可改寫為

式中S、PA、PB分別為其變量的自然對數(shù)形式，當(dāng)=0和t=0時(shí)，即為一般PPP，在實(shí)證研究中，上式是最常見的方程式。22三月202425（三）相對購買力平價(jià)理論

一般形式：匯率變化率等于同期兩國通脹率之差。22三月202426

——t1時(shí)點(diǎn)匯率

——t0時(shí)點(diǎn)匯率

——本國t0-t1時(shí)段通脹率

——外國t0-t1時(shí)段通脹率推導(dǎo)：

22三月202427令??當(dāng)很小時(shí)，?22三月202428（四）PPP理論的發(fā)展：成本平價(jià)理論1.成本平價(jià)的含義（1）表述：成本是價(jià)格的基礎(chǔ)，若兩國貨幣的比價(jià)取決于兩國貨幣購買力之比，則兩國成本之比更具有基礎(chǔ)的性質(zhì)。

22三月202429（2）依據(jù)：第一，PPP均為價(jià)格平價(jià)，在價(jià)格平價(jià)中，一方面價(jià)格影響匯率，另一方面匯率也會影響價(jià)格，故只從價(jià)格討論匯率的決定是不準(zhǔn)確的。與此對應(yīng)，成本受匯率的影響要小得多，故以成本平價(jià)討論匯率決定比較適宜；22三月202430第二，利潤包含于價(jià)格平價(jià)中，利潤易變導(dǎo)致價(jià)格易變，若以成本平價(jià)估算匯率，可排除利潤這一變數(shù)，更好地體現(xiàn)長期的價(jià)格趨勢。2.薩繆爾森等的工資成本理論（1）內(nèi)容：匯率決定于兩國相對物價(jià)，價(jià)格決定于兩國的相對勞動生產(chǎn)率和相對工資。22三月202431（2）推導(dǎo)假設(shè)如下（略）：a.在發(fā)達(dá)國家和發(fā)展中國家同時(shí)生產(chǎn)貿(mào)易品和非貿(mào)易品；b.工資與勞動生產(chǎn)率是影響商品成本的唯一因素；c.同一國貿(mào)易和非貿(mào)易商品行業(yè)工資相同，而與其他國家不同；d.工資和價(jià)格正相關(guān)，勞動生產(chǎn)率和價(jià)格正相關(guān)；e.本國和外國的消費(fèi)行為基本相同。

22三月202432

根據(jù)以上假設(shè)，關(guān)系式如下：

PA、PB——本國和外國的W或S價(jià)格；

YA、YB——本國和外國的W、S產(chǎn)出數(shù)量；

WA、WB——本國和外國勞動力平均工資；

LA、LB——本國和外國勞動力人數(shù)；22三月202433

——本國和外國的成本加成率（一個(gè)反映工資成本與產(chǎn)出之間相互關(guān)系的比例系數(shù)）上式可變?yōu)榱?，，AA、AB——本國和外國的勞動生產(chǎn)率22三月202434

當(dāng)很小時(shí)，假定又（絕對購買力平價(jià)取自然對數(shù)）22三月202435

此式即為工資成本理論的表達(dá)式，它表明匯率決定于兩國相對工資率與相對勞動生產(chǎn)率，當(dāng)一國工資相對增加或勞動生產(chǎn)相對下降時(shí)，本幣匯率下跌，反之則反是。22三月2024363.購買力平價(jià)的應(yīng)用：漢堡指數(shù)從1986年開始，倫敦《經(jīng)濟(jì)學(xué)家》（Economist）雜志每年都要發(fā)布“巨無霸漢堡”貨幣指數(shù)（BigMacIndex）。兩大好處：第一，麥當(dāng)勞在全球120個(gè)國家開有分店，大漢堡的組成原料和工序在世界各地基本沒有變化，可以保證同質(zhì)同量。22三月202437第二，大漢堡雖只是一件商品，卻包含了多種原料和勞動，如面包、肉類、調(diào)料和人工制作，因此也可以把它的價(jià)格看作一種綜合指數(shù)。22三月202438（四）PPP理論評述1.理論缺陷（1）將物價(jià)作為決定匯率的唯一因素是不完整的；（2）PPP長期適應(yīng)性優(yōu)于短期適應(yīng)性；22三月202439商品價(jià)格對外部沖擊的反應(yīng)程度較金融市場價(jià)格慢得多，故實(shí)際中經(jīng)常出現(xiàn)匯率和價(jià)格變化方向相背離的現(xiàn)象。所以，當(dāng)有重大經(jīng)濟(jì)消息公布的時(shí)刻，往往也是市場匯率大幅偏離PPP的時(shí)刻。匯率及時(shí)而價(jià)格滯后，隨著時(shí)間的延伸，價(jià)格與匯率的變化速度差異將逐步縮小。上面的文字是否可以解釋人民幣外升內(nèi)貶？22三月2024402.技術(shù)問題（1）價(jià)格體系的一致性；（2）物價(jià)指數(shù)的選擇；（3）物價(jià)指數(shù)的統(tǒng)計(jì)方法；（4）基期選擇；（5）價(jià)格滯后和時(shí)間區(qū)間的確定。22三月202441四、匯兌心理說人們需要外匯是因?yàn)橐徺I商品與服務(wù)以滿足人們的欲望（具有效用），效用是外匯的價(jià)值基礎(chǔ)，而這是人們的主觀心理決定的。人們主觀上對外匯的評價(jià)不同，造成了外匯供求的變化，導(dǎo)致匯率變動。22三月202442五、利率平價(jià)理論（一）古典利率平價(jià)理論1.19世紀(jì)60年代：英國戈申2.19世紀(jì)90年代：德國沃爾塞·洛茨3.1923年，凱恩斯2024/3/2243（二）現(xiàn)代利率平價(jià)理論1、從靜態(tài)利率平價(jià)理論走向動態(tài)利率平價(jià)理論（1）背景英國的保羅·艾因齊格（2）內(nèi)容2024/3/2244①確定利率平價(jià)概念a、首次給出利率平價(jià)定義：若遠(yuǎn)期匯率相當(dāng)于兩金融中心的短期利差，則這一利率差異即利率平價(jià)；b、利率平價(jià)（InterestParity）較利率差異（InterestParityDifferential）更合適：后者僅表明存在一算術(shù)差異，并不表示遠(yuǎn)期匯率有向它的利率差異調(diào)整的趨勢，且前者還表示存在一均衡匯率。2024/3/2245②關(guān)于利率平價(jià)的計(jì)算a、利率平價(jià)并不表明市場上存在一集中的、精確的、固定的平價(jià)；不同于鑄幣平價(jià)：確切表示兩貨幣所代表的含金量之比。2024/3/2246b、決定匯率的不只是一個(gè)利率平價(jià)，而是幾個(gè)：銀行短期利率平價(jià)、貼現(xiàn)率平價(jià)、長期貸款利率平價(jià)等。理論利率平價(jià)是這些不同利率平價(jià)的加權(quán)平均數(shù)，權(quán)數(shù)大小取決于套利活動中不同利率種類的交易數(shù)量的相對重要程度。2024/3/2247③提出“互交原理”（TheTheoryoftheReciprocity）a、遠(yuǎn)期匯率和利率平價(jià)之間有一持久的偏差；b、遠(yuǎn)期匯率的調(diào)整過程不是迅速自動的完全補(bǔ)償過程；c、遠(yuǎn)期匯率取決于利差，利率平價(jià)也受套利的影響，從而受遠(yuǎn)期匯率的制約，二者是相互作用的關(guān)系。

2024/3/22482、現(xiàn)代利率平價(jià)理論的基本觀點(diǎn)（1）升貼水原理2024/3/2249（2）利率平價(jià)原理2024/3/2250投資者投資選擇的最終結(jié)果是“匯率和利率將作充分調(diào)整，以使兩個(gè)未來值實(shí)全相等”，這時(shí)套利活動完全終止，即此為利率平價(jià)原理的精確表達(dá)式。

2024/3/2251當(dāng)較小時(shí)此即為利率平價(jià)的粗略表達(dá)式。也可稱為抵補(bǔ)的利率平價(jià)（thecoveredinterestrateparity——CIRP），它可簡單地表達(dá)為此式表明本幣匯率的遠(yuǎn)期升（貼）水（遠(yuǎn)期匯率與即期匯率對數(shù)之差）等于兩國利差。2024/3/2252與此相對應(yīng)是無抵補(bǔ)的利率平價(jià)（theuncoveredinterestrateparity——UIRP），其表達(dá)式為此式表明本幣匯率的預(yù)期變化率（預(yù)期匯率與即期匯率對數(shù)之差）等于兩國利差。2024/3/2253外匯市場的四面均衡：①利率平價(jià)；②購買力平價(jià)；③費(fèi)雪效應(yīng)；④國際費(fèi)雪效應(yīng)；⑤預(yù)期理論。2024/3/2254①利率平價(jià)②費(fèi)雪效應(yīng)2024/3/2255③購買力平價(jià)④國際費(fèi)雪效應(yīng)2024/3/2256⑤預(yù)期理論2024/3/22573、進(jìn)一步研究（1）利率平價(jià)理論的暗含假設(shè)：①國家間資本完全自由流動，無任何資本控制；②存在有效的外匯市場；③不考慮交易成本；④本國和外國的金融資產(chǎn)可以根據(jù)到期的時(shí)間和風(fēng)險(xiǎn)完全替代。2024/3/2258在利率平價(jià)線上，

任何套利均無利可圖，無資本流動；b.在利率平價(jià)線左邊，運(yùn)期升水（直標(biāo)價(jià)），資本外流；2024/3/2259c.在利率平價(jià)線右邊，遠(yuǎn)期貼水（直標(biāo)），資本內(nèi)流（以英、美兩國間套利說明）（2）交易成本及對利率平價(jià)的修正①因遠(yuǎn)期匯率受交易成本、資本控制、風(fēng)險(xiǎn)收益等各種因素的影響，故實(shí)際的遠(yuǎn)期匯率和由利率平價(jià)決定的遠(yuǎn)期匯率常常出現(xiàn)偏差。2024/3/2260弗倫克爾和萊維奇（FrenkelandLevich，1975，1977）的研究表明：在多數(shù)情況下，交易成本是實(shí)際遠(yuǎn)期匯率與利率平價(jià)決定的遠(yuǎn)期匯率之間產(chǎn)生偏差的主要原因；

②交易成本的存在暗示著在利率平價(jià)線周圍存在著一條中性帶（neutralband），在中線帶中，任何額外的套利活動均無法獲利；2024/3/2261數(shù)量推導(dǎo)（略，詳見《數(shù)量分析方法》P52-53）直接計(jì)算交易成本委有困難，實(shí)證研究中通常只能靠估計(jì)。（P54，同上）在套利交易中，交易成本不能忽略。

2024/3/2262（3）利率平價(jià)的現(xiàn)代理論①遠(yuǎn)期匯率不僅受套利者行為的影響，還受其他市場參與者（投機(jī)者，貿(mào)易商、央行）的影響，因此，遠(yuǎn)期匯率不僅由套利決定，且與套利者對將來即期匯率的預(yù)期有關(guān)；②把期匯市場的所有交易活動抽象為三種情況：a.純粹的套利活動；b.純粹的投機(jī)活動；c.商業(yè)套匯活動；假定交易者對遠(yuǎn)期外匯存有超額需求。2024/3/222024/3/2264a.套利者：其超額需求是利率平價(jià)決定的遠(yuǎn)期匯率和市場決定的遠(yuǎn)期匯率之差的增函數(shù)，可近似表示為（1）式中Ya——套利者對遠(yuǎn)期外匯的超額需求，a1——系數(shù)，故（2）2024/3/2265b、投機(jī)者：利用匯率風(fēng)險(xiǎn)獲利（不作抵補(bǔ)），而能否獲利在于其對將來即期匯率的預(yù)期。例如：若投機(jī)者預(yù)期3個(gè)月的即期匯率高于同期3個(gè)月的遠(yuǎn)期匯率，則其將買入遠(yuǎn)期，以期將來在即期市場出乎以獲利，故投機(jī)者對遠(yuǎn)期外匯的超額需求是預(yù)期的即期匯率和與此相對應(yīng)的遠(yuǎn)期匯率F之差的增函數(shù)，即（3）2024/3/2266c、商業(yè)套匯者（貿(mào)易商）：通過買賣遠(yuǎn)期外匯以避免匯率風(fēng)險(xiǎn)，則商業(yè)套匯者對遠(yuǎn)期外匯的超額需求將是遠(yuǎn)期匯率F的減函數(shù)，即

a0>0，a3>0（4）在均衡條件下，套利、投機(jī)和商業(yè)套匯三者對期匯的超額需求必等于零。因此2024/3/2267

（5）將（1）（2）（3）三式代入（5）式，可得將（2）式代入上式，可得（6）2024/3/2268式中

2024/3/2269（6）式即為利率平價(jià)現(xiàn)代理論的遠(yuǎn)期匯率方程，它由兩部分組成：一部分是由利率平價(jià)決定的匯率，另一部分是市場對即期匯率的預(yù)期，這不僅顯示了套利在遠(yuǎn)期匯率決定中的作用，而且體現(xiàn)了投機(jī)者和商業(yè)套匯在遠(yuǎn)期匯率決定中的作用。2024/3/2270（二）即期匯率決定的利率平價(jià)模型：（略）六、匯率決定的資產(chǎn)市場說2024/3/22（一）導(dǎo)論1、將匯率視為一種資產(chǎn)價(jià)格被稱為“匯率決定的資產(chǎn)市場說”：貨幣主義的匯率理論；貨幣主義的現(xiàn)代匯率理論；資產(chǎn)組合匯率理論。在70年代末以來取代了匯率的國際收支流量分析，成為匯率理論的主流。2、與傳統(tǒng)分析法的不同：（1）決定匯率的是存量因素而不是流量因素；（2）在當(dāng)期匯率的決定中，預(yù)期發(fā)揮了十分重要的作用。普通商品的價(jià)格在很大程度上是由過去的合同確定的，現(xiàn)實(shí)條件的變動乃至于預(yù)期的改變一般不能非常迅速地導(dǎo)致其進(jìn)行調(diào)整。3、分析假定（略）：（1）外匯市場是有效的，即市場當(dāng)前價(jià)格反映了所有可能得到的信息；（2）分析對象是一高度開放的小國，本國無法影響到國際市場上的利率，同時(shí)外國居民不持有本國資產(chǎn)，本國居民不持有外國貨幣；（3）資金是完全流動的，即抵補(bǔ)的利率平價(jià)始終成立。4、根據(jù)本幣資產(chǎn)和外幣資產(chǎn)可替代性的不同，可分為貨幣分析法與資產(chǎn)組合分析法。貨幣分析法假定這兩者完全替代，即兩種資產(chǎn)的預(yù)期收益率相同，不存在資產(chǎn)組合的調(diào)整問題，資產(chǎn)持有者對于保持什么樣的資產(chǎn)組合結(jié)構(gòu)是無差異的，國內(nèi)外資產(chǎn)間的風(fēng)險(xiǎn)差異僅在于持有外國資產(chǎn)所面臨的匯率風(fēng)險(xiǎn)。資產(chǎn)組合分析法則以為資產(chǎn)是不完全可替代的，即存在資產(chǎn)選擇，資產(chǎn)持有者可以根據(jù)“收益——風(fēng)險(xiǎn)”分析法對持有的實(shí)際資產(chǎn)組合結(jié)構(gòu)迅速進(jìn)行調(diào)整，以達(dá)到所需要的資產(chǎn)組合結(jié)構(gòu)。（二）貨幣主義的匯率理論

1.背景：（1）貨幣主義匯率理論源遠(yuǎn)流長，最早可追溯到卡根（Z·Cagan，1965）；貨幣主義匯率理論把PPP和貨幣數(shù)量方程式有機(jī)地結(jié)合起來，是一種基于貨幣供應(yīng)量和實(shí)際產(chǎn)出的匯率理論。（2）影響最為深遠(yuǎn)2.概述（1）狹義貨幣數(shù)量方程式：英庇古（A·Pigou，1920）提出，即“劍橋方程式”

（1）實(shí)際產(chǎn)出與貨幣需求之間的聯(lián)系是貨幣數(shù)量論的核心，在不考慮貨幣機(jī)會成本的情況下，貨幣數(shù)量方程式可表示為

M=KPY①（貨幣數(shù)量方程式的原始形態(tài)為MV=PY，K=，此即為費(fèi)雪貨幣數(shù)量方程式）M——貨幣供應(yīng)量Y——實(shí)際產(chǎn)出P——商品價(jià)格水平K——貨幣行為常數(shù)（K>0）上式表明一國的貨幣供應(yīng)量與實(shí)際產(chǎn)出和價(jià)格的乘積成正比。貨幣數(shù)量方程式對外國來說同樣成立，即

②

若假定W市場對外部沖擊的反應(yīng)具有充分彈性，或者說國際貿(mào)易會消除貿(mào)易W價(jià)格趨勢上的差別，則PPP成立。將本國和外國的貨幣數(shù)量方程式代入PPP，則有③

在一般情況下，假定K/為一常數(shù)，則③式表示匯率由貨幣市場均衡所決定。當(dāng)一國貨幣供應(yīng)量增長相對過快時(shí)，相對價(jià)格水平就趨于上升，匯率就會下跌；當(dāng)一國際產(chǎn)出相對增加時(shí)，就會出現(xiàn)超額貨幣需求，在貨幣供應(yīng)量相對不變的情況下，相對價(jià)格會下降，從而導(dǎo)致匯率上升。貨幣主義者將貨幣行為系數(shù)假定為不變的常數(shù)，但事實(shí)表明K和在任何時(shí)刻都是變化的。

值得注意的是，雖然實(shí)際產(chǎn)出對匯率變化起到與貨幣同樣程度的作用，但貨幣主義者提醒人們不要被這種“收入效應(yīng)”誤導(dǎo)。貨幣主義者認(rèn)為，產(chǎn)出不是其本身能自行變化的一個(gè)獨(dú)立因素，貨幣的擴(kuò)張或收縮是影響實(shí)際產(chǎn)出的主要因素，因此，貨幣才是決定匯率的根本因素。2、廣義貨幣數(shù)量方程式狹義貨幣數(shù)量方程式僅僅考慮到貨幣的交易性需求，而未考慮到貨幣的其他需求，如投機(jī)性需求等。據(jù)凱恩斯約《通論》，貨幣需求分為交易性需求、預(yù)防性需求和投機(jī)性需求。在資本市場上，持有貨幣的機(jī)會成本——利率是影響資本供求的重要因素，借貸雙方都將根據(jù)利率水平來確定其資本收益的大小。因此，廣義貨幣數(shù)量方程式應(yīng)運(yùn)而生：

④式中為利率水平，為利率系數(shù)，為實(shí)際貨幣供應(yīng)量（實(shí)際貨幣需求），即扣除物價(jià)變動因素的貨幣供應(yīng)（貨幣需求）。它表明在交易性需求一定的條件下（KPY保持不變），當(dāng)利率升高時(shí)，持貨幣的機(jī)會成本增加，從而導(dǎo)致貨幣需求減少；相反，當(dāng)利率下降時(shí)，對貨幣的需求就會增加。

廣義貨幣數(shù)量方程式對于外國同樣成立：⑤將本國和外國的廣義貨幣數(shù)量方程式代入PPP，則有⑥利率引入后，因利率與貨幣供應(yīng)量和實(shí)際產(chǎn)出自相關(guān)，故分析利率變動對匯率的影響較為困難。推導(dǎo)過程（略）。結(jié)論：利率變動對匯率的影響不確定，這也是貨幣主義匯率理論對利率平價(jià)理論提出批評的主要觀點(diǎn)之一。（三）實(shí)結(jié)論分析方法與檢驗(yàn)結(jié)果貨幣主義匯率理論建立在PPP基礎(chǔ)之上，它與PPP有顯著的區(qū)別：（1）貨幣主義匯率理論很好地回答了決定和影響物價(jià)變動的因素，而這是PPP不能很好說明的，也是PPP不能解釋現(xiàn)實(shí)的主要原因；（2）貨幣主義匯率理論將難以真實(shí)測量的物價(jià)因素考慮在貨幣的需求中，巧妙地避開了難以選擇恰當(dāng)?shù)奈飪r(jià)指數(shù)這—PPP的致命弱點(diǎn)，這也是貨幣主義匯率理論的功績所在。分析方法與檢驗(yàn)結(jié)果（略）（四）一般貨幣模型與短期因素的考慮為解決貨幣模型的短期適應(yīng)性問題，增強(qiáng)對現(xiàn)實(shí)匯率瞬間變化的解釋能力，克服理論體系自身的不是，貨幣主義者對廣義貨幣模型進(jìn)行了修正，形成了同時(shí)適合長期和短期分析的一般貨幣模型。1、廣義貨幣模型包含的假定（略）（1）所有W價(jià)格具有完全靈活彈性；（2）國際資本完全自由流動，無任何形式資本限制；（3）本國與外國的資產(chǎn)完全替代；（4）本幣只有本國人需要，外幣只有外國人需要；（5）貨幣供應(yīng)量與實(shí)際產(chǎn)出是外生變量；（6）兩國相對利率是外生變量。上述假設(shè)在在現(xiàn)實(shí)世界無法實(shí)現(xiàn)。（5）（6）兩假設(shè)剔除了它們間的相互作用，視其為預(yù)先給定的值。在證券市場、資本市場和外匯市場高度結(jié)合的今天，假設(shè)（6）很不恰當(dāng)，同時(shí)，（6）不能給外匯市場短期波動的原因提供很好的解釋。2、貨幣主義者的處理（1）視利差為內(nèi)生變量，引入無抵補(bǔ)利率平價(jià)；（2）對廣義貨幣模型中的兩國利率平價(jià)了技術(shù)處理，不再是原來的自然對數(shù)形式，而是利率本身，這樣做的目的在于使廣義貨幣模型中的兩國利差與利率平價(jià)中的兩國利差相一致。

（13a）PPP

（13b）本國廣義貨幣數(shù)量方程（13c）外國廣義貨幣數(shù)量方程（13d）抵補(bǔ)的利率平價(jià)（13e）遠(yuǎn)期匯率是將來即期匯率的有效預(yù)期將（13e）式代入（13d）式即為無抵補(bǔ)的利率平價(jià)：（14）將（13b）、（13c）兩式代入（13a）式，并設(shè)，，則（15）將（14）式代入（15）式得（16）→令

→貨幣主義的現(xiàn)代匯率理論是在一般貨幣模型的基礎(chǔ)上發(fā)展起來的，主要是解決PPP短期不能成立的問題。其中有代表性的理論包括粘性價(jià)格貨幣模型、靈活價(jià)格貨幣模型、實(shí)際利差貨幣模型和貨幣替代模型等。（三）貨幣主義的現(xiàn)代匯率理論1.粘性價(jià)格貨幣模型（1）背景：也稱為“超調(diào)模型”（overshootingmodel），是美多恩布什（Dornbusch）于20世紀(jì)70年代提出的。多恩布什模型是個(gè)典型的匯率動態(tài)模型。在可信的粘性價(jià)格的假設(shè)下，它證明了匯率對擾動的過度反映，從而它對人們觀察到的浮動匯率的多變性，尤其是對幣值無規(guī)律地從明顯的高估到低估，而后又再一次被高估的波動方式，提供了一種可能是有力的解釋。

（2）基本假定：其一，PPP短期內(nèi)不成立。作為一種資產(chǎn)價(jià)格，匯率的調(diào)整迅速，而價(jià)格水平的調(diào)整滯后，這樣在短期內(nèi)匯率不能滿足PPP的要求，在長期內(nèi)，因價(jià)格水平可以充分調(diào)整，PPP則可以較好地成立。其二，總供給曲線在短期內(nèi)不是垂直的。由于價(jià)格粘性的存在，總供給曲線在不同的時(shí)期內(nèi)有著不同的形狀，如下圖所示（略）：（3）粘性價(jià)格一般貨幣模型因含有現(xiàn)實(shí)中無法完全滿足的諸多假設(shè)，其中特別是商品價(jià)格具有完全靈活彈性的假設(shè)，而導(dǎo)致其不能滿意地解釋現(xiàn)實(shí)匯率，市場匯率的實(shí)際波動比用一般貨幣模型測出的匯率波動要大得多。多恩布什認(rèn)為：（1）資產(chǎn)市場與商品市場對外部沖擊的調(diào)整速度存在很大差異，匯率對沖擊的反應(yīng)較快，幾乎是即刻完成的；而商品價(jià)格的反應(yīng)較慢，呈粘性狀態(tài)（thestickyprice），故短期內(nèi)PPP不成立；（2）經(jīng)過一段時(shí)間，當(dāng)價(jià)格調(diào)整逐步到位后，匯率從初始的均衡水平變化到新的均衡水平，故長期內(nèi)PPP成立；

（3）由于商品價(jià)格粘性，匯率對外部沖擊作了過度調(diào)整，即匯率短期變動偏離了在價(jià)格完全彈性情況下調(diào)整到位后的PPP，這種現(xiàn)象稱匯率超調(diào)（theexchangerateovershooting）；（4）價(jià)格粘性的原因：相對于金融市場，商品市場缺乏及時(shí)準(zhǔn)確的信息以及商品市場的自身特性所決定。一般情況下，商品市場價(jià)格調(diào)整不可能像金融市場那樣迅速，如生產(chǎn)成本的調(diào)整，工資的變動都需要相對較長的過程。（4）粘性價(jià)格模型在粘性價(jià)格模型中，存在著以下假設(shè)（略）：①PPP在長期內(nèi)成立；②本國與外國的廣義貨幣數(shù)量方程式成立；③本國與外國具有相同結(jié)構(gòu)參數(shù)；④無抵補(bǔ)的利率平價(jià)成立，則：（1）價(jià)格粘性調(diào)整方程：①式中為t時(shí)刻的價(jià)格水平，為t-1時(shí)刻的價(jià)格水平，為t時(shí)刻的商品需求，為t時(shí)刻的實(shí)際產(chǎn)出，所有小寫字母均表示變量的自然對數(shù)形式，為系數(shù)。上式表明價(jià)格差（通貨膨脹率）與總需求和實(shí)際產(chǎn)出和缺口，即商品超額需求成比例，超額需求越大，通脹率越高，當(dāng)超額需求=0時(shí)，W市場達(dá)到均衡，這時(shí)通脹率為零。（2）總需求方程：總需求是實(shí)際收入、利率和實(shí)際匯率的函數(shù)②式中為t時(shí)刻的即期匯率，為t時(shí)刻的本國利率，為t時(shí)刻外國的價(jià)格水平，其他變量的含義與①式相同，小寫字母表示變量的自然對數(shù)形式（利率除外），、和為系數(shù)。

公式表明：實(shí)際產(chǎn)出越高，總需求越大；利率較低，投資越多，總需求越大；實(shí)際匯率（括號內(nèi)的內(nèi)容）越低（在直接標(biāo)價(jià)法中匯率的數(shù)值越大），本國商品的國際競爭力就越強(qiáng)，外國對本國商品的需求就越多，因此總需求也越大。

（3）匯率預(yù)期方程：式中為t時(shí)刻的即期匯率，為t時(shí)刻由PPP決定的長期均衡匯率，為t時(shí)刻預(yù)期的t+1時(shí)刻的即期匯率，小寫字母表示變量的自然對數(shù)形式，為系數(shù)。公式表明在短期內(nèi)即期匯率可能會偏離均衡匯率，但即期匯率的變化趨勢是向長期均衡匯率收斂。因此預(yù)期匯率與即期匯率的差額一定與長期均衡匯率與即期匯率的差額成比例。由以上運(yùn)算可得粘性價(jià)格模型如下：與一般貨幣模型相比，粘性價(jià)格模型的特點(diǎn)：匯率除了決定于相對貨幣供應(yīng)量和相對實(shí)際產(chǎn)出外，還與前期的物價(jià)水平有關(guān)。同時(shí)可得匯率超調(diào)方程為⑤

式中和為t時(shí)刻長期均衡匯率和均衡價(jià)格水平，和為t時(shí)刻的即期匯率和價(jià)格水平，為系數(shù)。公式表明：即期匯率對均衡匯率的偏離程度，與W價(jià)格對其均衡價(jià)格的偏離程度成比例。當(dāng)價(jià)格偏離越大（即價(jià)格粘性越大），匯率偏離也越大；當(dāng)價(jià)格偏離=0，即價(jià)格完全彈性時(shí)，匯率偏離也等于0，這時(shí)就不存在匯率超調(diào)了。

（5）評價(jià)：在現(xiàn)代匯率理論中具有極為重要的地位第一，超調(diào)模型是對貨幣主義與凱恩斯主義的一種綜合，成為開放經(jīng)濟(jì)下匯率分析一般模型，它已成為國際金融學(xué)中對開放經(jīng)濟(jì)進(jìn)行宏觀分析的最基本的模型；第二，首次涉及匯率的動態(tài)調(diào)整問題，從而創(chuàng)立了匯率理論的一個(gè)重要分支——匯率動態(tài)學(xué)（exchangeratedynamics），后者成為匯率理論中一個(gè)相對獨(dú)立的研究領(lǐng)域；第三，具有鮮明的政策含義：即然超調(diào)是在資金自由流動條件下匯率自由調(diào)整的必然現(xiàn)象，那么完全放任資金自由流動、完全自由浮動的匯率制度并不是最合理的，政府有必要對資金流動，匯率乃至于整個(gè)經(jīng)濟(jì)進(jìn)行干預(yù)與管理。2.靈活價(jià)格貨幣模型（1）背景：亦稱“彈性價(jià)格貨幣模型”，弗倫克爾（1976）、彼爾森（1978）利用一般貨幣模型的基本假設(shè)推導(dǎo)而成。靈活價(jià)格，指在一般貨幣模型假設(shè)價(jià)格具有完全靈活彈性的條件下，PPP無論在長期內(nèi)還是在短期內(nèi)均能成立。2、模型的推導(dǎo)將時(shí)刻的PPP與t時(shí)刻的PPP相減，得：①式中Pt和Pt+1分別表示t和t+1時(shí)刻本國的物價(jià)水平，帶星號的表示外國變量，St和St+1分別表示t和t+1時(shí)刻的即期匯率，小寫字母表示其變量的自然對數(shù)形式，而和分別表示t+1時(shí)刻本國和外國的通貨膨脹率。將①式寫成預(yù)期方程②式中表示t+1時(shí)刻兩國的預(yù)期通貨膨脹率之差，將②式代入一般貨幣模型可得

③③式即為靈活價(jià)格貨幣模型。

3、評價(jià)：建立