票據(jù)衍生品研究

票據(jù)衍生品①研究—基于交易效率、標(biāo)準(zhǔn)化等考量【摘要】2016年12月8日,上海票據(jù)交易所股份有限公司正式開業(yè)運(yùn)營,標(biāo)志著中國票據(jù)市場基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)取得突破性進(jìn)展,票據(jù)市場發(fā)展迎來新的篇章。隨著2018年10月電票成功并入票交所交易,票交所已全面實(shí)現(xiàn)票據(jù)二級市場交易平臺的功能。票交所成立一年多來,市場主要參與銀行和財務(wù)公司均已接入,然而非銀機(jī)構(gòu)②的進(jìn)入一直進(jìn)展緩慢,除了非銀主管部門政策的考量,也有票據(jù)業(yè)務(wù)本身存在的不足。同時,票據(jù)在緩解中小企業(yè)融資難、融資貴上,效果仍不甚理想。本文主要針對電子承兌匯票③展開討論,首先,分析了票據(jù)二級市場交易層面存在的不足及影響;其次,討論了票據(jù)在一級市場融資層面—緩解中小企業(yè)融資難上面臨的困難;接下來,論述了市場上票據(jù)衍生產(chǎn)品的現(xiàn)狀和存在的問題。在此背景下,提出創(chuàng)設(shè)基于票據(jù)的衍生產(chǎn)品—票據(jù)“存托憑證④”(票據(jù)DR),并對其概念、創(chuàng)設(shè)原則及優(yōu)勢進(jìn)行了詳細(xì)論述?！娟P(guān)鍵詞】電子承兌匯票中小企業(yè)票據(jù)DR自2016年12月8日上海票據(jù)交易所股份有限公司成立以來,市場機(jī)構(gòu)①本文所稱票據(jù)衍生品指以票據(jù)為基礎(chǔ)所衍生的基礎(chǔ)類金融資產(chǎn),非內(nèi)嵌期權(quán),遠(yuǎn)、掉期等的金融衍生工具。②這里指非銀機(jī)構(gòu)的自營投資和代客投資等,不包括“通道”類產(chǎn)品。③截至2018年6月末,電票承兌量已占到市場承兌量的91%以上,貼現(xiàn)量已占到市場貼現(xiàn)量的96%以上,電票所呈現(xiàn)的基本統(tǒng)計特征已足以體現(xiàn)整個票據(jù)市場的特征。④本文所稱存托憑證(DR)與國際市場上已存在的DR含義有所不同,標(biāo)準(zhǔn)的DR是指在一國證券市場流通的代表外國公司有價證券的可轉(zhuǎn)讓憑證。本文只是借用其名并對其模式進(jìn)行了本土化改造,本文所稱DR是指在上海票據(jù)交易所流通的代表銀行承兌匯票的可轉(zhuǎn)讓憑證。踴躍參與,截至2018年9月末,票交所已有2581家會員,囊括市場主要的參與銀行和財務(wù)公司以及少數(shù)“通道”類產(chǎn)品戶。票交所的成立提升了票據(jù)市場的透明度,防范了紙票業(yè)務(wù)風(fēng)險,改善了票據(jù)業(yè)務(wù)生態(tài),也為未來非銀機(jī)構(gòu)的參與打下了堅實(shí)的系統(tǒng)技術(shù)保障基礎(chǔ)。與此同時,中國經(jīng)濟(jì)在前期“去杠桿”和近期“貿(mào)易戰(zhàn)”的影響下,供需雙收縮,經(jīng)濟(jì)下行壓力較大,貨幣政策在改善中小企業(yè)融資環(huán)境上不斷發(fā)力,票據(jù)作為企業(yè)重要的支付結(jié)算和融資工具,成為貨幣政策傳導(dǎo)的重要發(fā)力點(diǎn)之一。在此背景下,票據(jù)市場面臨一系列機(jī)遇與挑戰(zhàn),市場發(fā)展也迎來新的起點(diǎn)和發(fā)展環(huán)境。一、票據(jù)市場交易層面存在的不足及影響(一)交易操作仍沿襲傳統(tǒng)紙質(zhì)票據(jù)交易目前票據(jù)交易已全部實(shí)現(xiàn)電子化,但交易行為仍沿襲紙票習(xí)慣。在紙票交易時代,交易人員或運(yùn)營人員,需要勾驗清單,確保所交付票據(jù)的要素信息與對手方提供清單一致。在票交所時代,雖然實(shí)現(xiàn)了電子化,但一筆業(yè)務(wù)中包含了大量票據(jù)①,交易人員仍然需要將每張票據(jù)資產(chǎn)的核心要素與清單進(jìn)行核對以確認(rèn)所買入的資產(chǎn)無誤。這一模式在紙票時代無疑不算問題,交易的完成需要驗票和勾對跟單資料等環(huán)節(jié),在驗票和勾對跟單資料的過程中即可完成勾驗清單的操作。但在票交所交易時代,已無須驗票和勾對跟單,大量票據(jù)尤其是銀行承兌票據(jù)的要素核實(shí)更多地成為一種負(fù)擔(dān),有礙于電子化時代操作便捷性的進(jìn)一步提高。而且這種模式對于票據(jù)行業(yè)之外的傳統(tǒng)機(jī)構(gòu)投資者更是陌生和不適,也對大宗交易的效率和操作風(fēng)險的控制提出了挑戰(zhàn)。(二)票據(jù)流轉(zhuǎn)存在結(jié)構(gòu)性不均衡問題為了便于票據(jù)交易、保證交易效率并控制操作風(fēng)險,在實(shí)際操作中,大量票面較小的票據(jù)并未進(jìn)入二級流通環(huán)節(jié)。如圖1所示,隨著電票市場份額的擴(kuò)大,貼現(xiàn)與轉(zhuǎn)貼現(xiàn)單張票面金額均趨勢性下降,但是轉(zhuǎn)貼現(xiàn)單張票①目前票交所系統(tǒng)一筆交易最多可包含約200張票據(jù),一筆1億元金額的小額交易,按照2018年第二季度末統(tǒng)計的筆均轉(zhuǎn)貼現(xiàn)金額約500萬元/筆計算,就至少需要20張票據(jù),如按照貼現(xiàn)筆均金額約250萬元/筆計算,則至少需要40張票據(jù),而如果是一筆10億元金額的交易,則至少需要400張票據(jù)來達(dá)成交易。面均值與單張貼現(xiàn)票面均值的比平穩(wěn)維持在2~2.4的區(qū)間中,反映出市場參與機(jī)構(gòu)在實(shí)際交易過程中存在明顯的交易偏好,即票據(jù)交易中傾向于交易單張票面較高的票據(jù),導(dǎo)致高票面票據(jù)的整體活躍度遠(yuǎn)高于低票面票據(jù)。二級市場的這一交易偏好必然向一級市場傳導(dǎo),對小額票據(jù)的貼現(xiàn)產(chǎn)生不利影響。萬元2000.001500.005·3.002.502.001.500.502016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q2貼現(xiàn)筆均金額(左軸)轉(zhuǎn)貼現(xiàn)筆均金額(左軸)轉(zhuǎn)貼現(xiàn)筆均/貼現(xiàn)筆均(右軸)數(shù)據(jù)來源:人民銀行各季度《支付體系運(yùn)行總體情況》。圖1票面交易偏好(三)不可等分性2018年4月27日由“一行兩會一局”聯(lián)合發(fā)布的《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》對標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)提出明確要求。其中除了交易場所設(shè)立問題,還有等分化要求,對票據(jù)成為標(biāo)準(zhǔn)債權(quán)資產(chǎn)構(gòu)成限制。票據(jù)開立時票面大可至上億元,小可到角分,但單張票據(jù)無法進(jìn)行拆分轉(zhuǎn)讓,從而影響其標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)的認(rèn)定,使得傳統(tǒng)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)尤其是貨幣市場基金難以進(jìn)入票據(jù)市場,阻礙了票據(jù)市場在交易廣度和深度上的進(jìn)一步擴(kuò)展。二、票據(jù)貼現(xiàn)環(huán)節(jié)的結(jié)構(gòu)性失衡不利于緩解中小企業(yè)融資難票據(jù)作為企業(yè)貿(mào)易支付的工具,已成為我國企業(yè)重要的融資渠道之一。近年來,改善中小企業(yè)融資環(huán)境,尤其是緩解中小企業(yè)融資難、融資貴成為貨幣政策的重要發(fā)力點(diǎn)之一?！?017年票據(jù)市場運(yùn)行分析報告》顯示,2017年度出票人為中小企業(yè)的票據(jù)占比達(dá)到出票量的64.94%,中小企業(yè)申請的貼現(xiàn)業(yè)務(wù)量占到總貼現(xiàn)業(yè)務(wù)量的83.63%。單從這一數(shù)據(jù)來看,票據(jù)不僅通過承兌簽發(fā)為中小企業(yè)提供了便捷的支付結(jié)算工具,而且中小企業(yè)還通過貼現(xiàn)得到了較好的融資支持。但事實(shí)上,這一結(jié)論和中小企業(yè)的實(shí)際感受以及對出票和貼現(xiàn)數(shù)據(jù)的進(jìn)一步分析所呈現(xiàn)的情況相背離。首先,通過對人民銀行2016年以來每季度公布的《支付體系運(yùn)行總體情況》中關(guān)于出票和貼現(xiàn)數(shù)據(jù)的分析,可以明顯看到,隨著電票占據(jù)絕對市場份額,出票筆數(shù)和貼現(xiàn)筆數(shù)都在大幅增長,但是貼現(xiàn)筆數(shù)在出票筆數(shù)中的占比卻從2016年第一季度的39%逐步下降并穩(wěn)定在27%左右,并伴隨出票未貼現(xiàn)筆均金額的大幅下降。也就是說,隨著2017年單張300萬元以上票據(jù)必須通過電票系統(tǒng)辦理、2018年以后單張100萬元以上票據(jù)必須通過電票系統(tǒng)辦理以及電票普及的自然轉(zhuǎn)化,大量小額票據(jù)以電票形式開立,但大部分小額票據(jù)并未進(jìn)入銀行體系,否則,貼現(xiàn)筆數(shù)在出票筆數(shù)中的占比應(yīng)該上升而不是下降,平均貼現(xiàn)金額與平均出票金額的比應(yīng)該下降而不是上升(見圖2,圖3)。萬元250.00200.00150.0050.005432102016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q2出票未貼現(xiàn)筆均金額(左軸)貼現(xiàn)筆數(shù)/出票筆數(shù)(右軸)數(shù)據(jù)來源:人民銀行各季度《支付體系運(yùn)行總體情況》。圖2貼現(xiàn)數(shù)筆/出票筆數(shù)其次,從企業(yè)經(jīng)營的宏觀層面來看,中小企業(yè)由于經(jīng)營規(guī)模的約束,業(yè)務(wù)體量較小,開出和接收的票據(jù)面值在統(tǒng)計上更趨于零散,而大型企業(yè)開出和接收的票據(jù)面值更趨于大金額。同時,中小企業(yè)尤其是中小民營企業(yè)之間更容易通過票據(jù)進(jìn)行結(jié)算,而中小企業(yè)和大型企業(yè)之間由于市場地位不對等,中小企業(yè)更可能以支付現(xiàn)金和收取票據(jù)進(jìn)行結(jié)算,且與大企業(yè)發(fā)生往來的業(yè)務(wù)金額和企業(yè)規(guī)模也較其他中小企業(yè)大。因而,大企業(yè)出票量占比超過1/3、貼現(xiàn)量占比卻不足兩成,是由于開出的票據(jù)更多支付給了2.102.001.901.801.702016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q2 平均貼現(xiàn)金額/平均出票金額趨勢線數(shù)據(jù)來源:人民銀行各季度《支付體系運(yùn)行總體情況》。圖3平均貼現(xiàn)金額/平均出票金額中小企業(yè),而這些票據(jù)整體金額較中小企業(yè)之間的往來更大,更容易獲得貼現(xiàn)。因此,中小企業(yè)在開票量和貼現(xiàn)量上占比雙高,實(shí)際是中小企業(yè)資金更為短缺、相對大型企業(yè)的弱勢地位導(dǎo)致票據(jù)集中于中小企業(yè)以及銀行對小面額票據(jù)選擇性“歧視①”共同造成的結(jié)果。中小企業(yè)申請的貼現(xiàn)業(yè)務(wù)量占比數(shù)據(jù)被中小企業(yè)中的“大”企業(yè)所扭曲,掩蓋了更廣大中小企業(yè)融資困難的事實(shí)。票據(jù)確實(shí)為中小企業(yè)群體提供了支付便利,但持有小額票據(jù)的廣大中小企業(yè)并未得到良好的融資便利,而是被排除在融資體系之外,中小企業(yè)融資難的問題并未得到很好的解決,貨幣政策在票據(jù)上的傳導(dǎo)并不理想(見圖4)。三、票據(jù)衍生產(chǎn)品的現(xiàn)狀及其不足票據(jù)作為一項基礎(chǔ)信貸資產(chǎn),市場基于票據(jù)的衍生和創(chuàng)新業(yè)務(wù)較少,目前主要是票據(jù)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。值得注意的是,票據(jù)資產(chǎn)在證券化后,因能在交易所掛牌且可等分而成為標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)工具,但市場上自2016年3月首①通過圖4可見,票據(jù)從出票到轉(zhuǎn)貼現(xiàn)的流轉(zhuǎn)過程中顯示出明顯的面額“歧視”,企企間即出票環(huán)節(jié)的票面均額最小,銀企間即貼現(xiàn)環(huán)節(jié)票面均額居中,銀銀間即轉(zhuǎn)貼現(xiàn)環(huán)節(jié)票面均額最大。雖然因電票市場份額的擴(kuò)大,導(dǎo)致均額穩(wěn)步下降,但三個環(huán)節(jié)的比例關(guān)系十分穩(wěn)定,說明“歧視”行為一直存在且未有好轉(zhuǎn)。2016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q2轉(zhuǎn)貼現(xiàn)筆均金額貼現(xiàn)筆均金額出票筆均金額數(shù)據(jù)來源:人民銀行各季度《支付體系運(yùn)行總體情況》。圖4票面金額的“歧視”金字塔單①票據(jù)證券化發(fā)行以來,實(shí)際發(fā)展十分緩慢②。究其原因可以歸于以下兩點(diǎn):(一)發(fā)行周期長證券化業(yè)務(wù)需要包括確定方案、選定資產(chǎn)包、完成評級、盡職調(diào)查、與交易所溝通協(xié)調(diào)等數(shù)十個環(huán)節(jié),往往耗時1~2個月甚至更長,而票據(jù)資產(chǎn)的最長期限僅12個月,持票企業(yè)③通過票據(jù)證券化,其融資時效性遠(yuǎn)不能和貼現(xiàn)相比。(二)二級市場缺乏流動性由于銀票市場化程度較高,價格較為透明,本身流動性較好,證券化后的銀票受整個證券化市場影響流動性反而會弱化。而純商票證券化業(yè)務(wù),由于和一般的企業(yè)應(yīng)收賬款A(yù)BS等區(qū)別不大,通常被作為投資業(yè)務(wù)處理,二級市場缺乏流動性,但銀行持有的商票,可以追索貼現(xiàn)行,因而存在一定的流動性。四、創(chuàng)設(shè)票據(jù)“存托憑證”(票據(jù)DR)及其意義(一)票據(jù)DR的概念票據(jù)DR是指在上海票據(jù)交易所流通的代表銀行承兌匯票④的可轉(zhuǎn)讓憑①華泰資管—江蘇銀行融元1號資產(chǎn)支持專項計劃。②目前市場上存在的票據(jù)證券化都是以銀票、銀行增信后的商票或者全額保證金增信的商票等為載體的證券化,而這類證券化的目的更多是摸索熟悉票據(jù)證券化的程序,象征意義遠(yuǎn)大于實(shí)際意義。③因兩交所對于票據(jù)證券化偏向于企業(yè)持有票據(jù)即未貼現(xiàn)票據(jù)的證券化,因此,本文對于票據(jù)資產(chǎn)證券化的論述僅對未貼現(xiàn)票據(jù)而言。但實(shí)際上如果考慮貼現(xiàn)票據(jù)的證券化仍然存在上述問題。④考慮到已貼現(xiàn)商票風(fēng)險與銀票相比有所不同,雖然并不影響商票DR的創(chuàng)設(shè),但存在劣幣驅(qū)逐良幣即后進(jìn)DR持有人對原DR持有人利益不公、分?jǐn)傦L(fēng)險的可能,因此商票更適合傳統(tǒng)的票據(jù)轉(zhuǎn)讓模式。②申請創(chuàng)設(shè)DR④發(fā)行DR已貼現(xiàn)票據(jù)持有人②申請創(chuàng)設(shè)DR④發(fā)行DR已貼現(xiàn)票據(jù)持有人證。由持有已貼現(xiàn)票據(jù)①的投資機(jī)構(gòu)自主選擇向票交所或其指定機(jī)構(gòu)申請以其持有的票據(jù)創(chuàng)設(shè)票據(jù)DR,該DR是由票據(jù)存托機(jī)構(gòu)即票交所或其指定機(jī)構(gòu)發(fā)行的可轉(zhuǎn)讓憑證,證明一定數(shù)額的票據(jù)資產(chǎn)已寄存在票交所的托管平臺中,憑證的初始持有人就是寄存票據(jù)的所有人(見圖5)。上海票據(jù)交易所或其指定機(jī)構(gòu)①持①持有票據(jù)持有DRY上海票據(jù)交易所托管登記③轉(zhuǎn)托管上海票據(jù)交易所DR托管登記圖5票據(jù)DR創(chuàng)設(shè)流程(二)票據(jù)DR的創(chuàng)設(shè)原則1.以承兌行和到期日作唯二標(biāo)識。票據(jù)持有人以票據(jù)為基礎(chǔ)創(chuàng)設(shè)票據(jù)DR后,不同或同一持有人所持有的同承兌行同到期日票據(jù)資產(chǎn)對應(yīng)唯一DR編碼,DR面值總和等于所包含票據(jù)面值之和。其編碼規(guī)則為到期年份+承兌行所屬編碼+到期月份和日。例如,假設(shè)工商銀行所屬編碼為0001,兩張到期日均為2019年1月1日的承兌行為工商銀行的票據(jù)所創(chuàng)設(shè)—2.份額可拆分。票據(jù)持有人以票據(jù)為基礎(chǔ)所創(chuàng)設(shè)的票據(jù)DR,其同一編碼DR份額自動合并且可自由拆分轉(zhuǎn)讓。3.單向創(chuàng)設(shè),風(fēng)險共擔(dān)。票據(jù)持有人以票據(jù)為基礎(chǔ)創(chuàng)設(shè)為票據(jù)DR后,其所對應(yīng)的票據(jù)資產(chǎn)為所有已置換為DR的同到期日同承兌行的票據(jù)。因其他要素比如貼現(xiàn)人、保證增信人(如有)、出票人、開票日期等不可能一致,所以,票據(jù)DR無法反向?qū)?yīng)回具體票據(jù)。因而,一旦到期日承兌行違約,則由各底層票據(jù)的第二順位兌付人兌付,但DR的清償則按照持有人所持份額等比例償還(見圖6)。4.隨申隨發(fā),無須注冊發(fā)行。票據(jù)持有人以其持有的票據(jù)為基礎(chǔ)申請創(chuàng)設(shè)票據(jù)DR的,在按流程發(fā)起申請并得到票交所或其指定機(jī)構(gòu)確認(rèn)后,即可完成發(fā)行。5.定期信息披露。票交所可以以每個編碼為單位按日或某一循環(huán)周期①需承兌行已操作承兌付款確認(rèn)。票據(jù)DR票據(jù)N票據(jù)DR票據(jù)N入池創(chuàng)設(shè)票據(jù)1票據(jù)2票據(jù)3票據(jù)4票據(jù)5票據(jù)6票據(jù)7票據(jù)8票據(jù)…圖6同承兌行同到期日披露市場DR情況,包括但不限于各DR存量、各DR所在披露周期新增創(chuàng)設(shè)量、底層資產(chǎn)信息等。(三)票據(jù)DR的意義1.等分化。票據(jù)DR在創(chuàng)設(shè)之初便具有可等分性,便于標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)的認(rèn)定。2.精簡資產(chǎn)個數(shù),便于機(jī)構(gòu)交易,降低操作風(fēng)險。根據(jù)人民銀行和上海票交所披露的數(shù)據(jù),截至2017年末電票承兌678.01萬筆,電銀承兌量11.12萬億元,電商承兌量1.9萬億元,在假設(shè)承兌筆數(shù)與承兌量等比例下,電銀承兌約580萬筆。而2018年前兩個季度電票承兌筆數(shù)已高達(dá)613.47萬筆,意味著潛在可交易承兌電銀筆數(shù)也在高速增長?！?017年票據(jù)市場運(yùn)行分析報告》披露,六大行①在2017年末市場承兌占比達(dá)到19.88%,股份制商業(yè)銀行市場承兌占比為44.70%,城市商業(yè)銀行承兌占比為23.29%,三者共占承兌業(yè)務(wù)規(guī)模的87.87%,因此,超過87%的承兌銀票集中在152家銀行②中,假設(shè)承兌筆數(shù)與承兌量等比例下,152家銀行所承兌的可潛在交易票據(jù)將高達(dá)509萬筆。而按照票據(jù)DR設(shè)立的規(guī)則,152家銀行承兌的票據(jù)所對應(yīng)的DR最大量為55632只(366天計),如果開票時充分考慮節(jié)假日因素,則最大量僅為38304只(252天計),將極大地壓縮潛在可交易的資產(chǎn)只數(shù)。這有助于提高交易效率,降低操作風(fēng)險,同時更適合于傳統(tǒng)機(jī)構(gòu)投資者的操作習(xí)慣(見表1)。①六大行為中行、農(nóng)行、工行、建行、交行和郵政儲蓄銀行。②銀保監(jiān)會披露的2017年底城商行數(shù)量為134家。表1潛在可交易資產(chǎn)對比單位:%、只2017年末數(shù)據(jù)承兌占比對應(yīng)資產(chǎn)只數(shù)(252天計)潛在可交易資產(chǎn)數(shù)縮減量(與承兌筆數(shù)?比)6大行+股份制銀行(18家)45366大行+股份制銀行+城商行(152家)38304注:?因為缺少公開數(shù)據(jù),這里假設(shè)承兌筆數(shù)與承兌規(guī)模是同比例的。在這一假設(shè)基礎(chǔ)上,所估算的2017年度18家機(jī)構(gòu)銀票承兌筆數(shù)約為374萬筆,152家機(jī)構(gòu)銀票承兌筆數(shù)約為509萬筆。數(shù)據(jù)來源:人民銀行《2017年支付體系運(yùn)行總體情況》,銀保監(jiān)會《銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)法人名單》(截至2017年12月底),上海票交所《2017年票據(jù)市場運(yùn)行分析報告》。3.便于評級。按照票交所現(xiàn)有兌付規(guī)則,一張銀行承兌票據(jù)除了第一兌付人—承兌行外,至少還有貼現(xiàn)行作為第二還款主體。對每一張票據(jù)資產(chǎn)進(jìn)行評級時,實(shí)際需要考慮兩個主體的信用情況,因此需要對所有銀行進(jìn)行兩兩組合并逐一評級(見表2)。表2銀行組合矩陣單位:個貼現(xiàn)行承兌行6大行+股份制銀行+城商行(152家)占貼現(xiàn)市場份額77.35%6大行+股份制銀行+城商行+農(nóng)商行(1414家)占貼現(xiàn)市場份額87.61%6大行+股份制銀行+城商行(15