資本結(jié)構(gòu)理論與決策

關(guān)于資本結(jié)構(gòu)理論與決策一、有效資本市場(chǎng)假說（theEfficientCapitalMarketHypothesis，EMH）第2頁,共50頁，2024年2月25日，星期天（一）完善市場(chǎng)（PerfectMarket)

1.完善資本市場(chǎng)的基本假設(shè)J1:無摩擦的（無費(fèi)用的）資本市場(chǎng):沒有市場(chǎng)交易成本，沒有政府的限制可自由地交易，且資本資產(chǎn)可無限地分割。J2:中性的個(gè)人所得稅:無個(gè)人所得稅或?qū)衫?、利息和資本所得課稅是平等的；對(duì)指定的一個(gè)人，如對(duì)個(gè)人所得的股利、利息和資本所得其稅率是無差異的。J3:完全競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng):企業(yè)和個(gè)人沒有什么行動(dòng)能影響市場(chǎng)的利率結(jié)構(gòu)。J4.借貸平等:投資者和企業(yè)同時(shí)可借入、出借資金和發(fā)行證券。J5.相同的期望:每一人都有相同的期望。J6.沒有信息成本:企業(yè)和個(gè)人的可利用的信息是相同的,而且獲得這些信息是沒有費(fèi)用的。

J7.無財(cái)務(wù)危機(jī)成本:企業(yè)和個(gè)人若發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)或破產(chǎn)，但是不會(huì)發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)和破產(chǎn)的成本。第3頁,共50頁，2024年2月25日，星期天（二）有效市場(chǎng)如果一個(gè)資本市場(chǎng)在確定證券價(jià)格時(shí)充分、正確地反映了所有的相關(guān)信息，這個(gè)資本市場(chǎng)就是有效的。1965年美國(guó)金融學(xué)家尤金·法瑪正式提出了一個(gè)被廣為接受的有效市場(chǎng)定義：如果在一個(gè)證券市場(chǎng)中，價(jià)格完全反映了所有可獲得（利用）的信息，你們每一種證券的價(jià)格都永遠(yuǎn)等于其投資價(jià)值，那么就稱這樣的市場(chǎng)為有效市場(chǎng)。

第4頁,共50頁，2024年2月25日，星期天第5頁,共50頁，2024年2月25日，星期天第6頁,共50頁，2024年2月25日，星期天（三）有效資本市場(chǎng)的類型

Fama(1970)的“有效市場(chǎng):理論綜述和實(shí)證”按照價(jià)格反映信息的程度進(jìn)行分類：1、弱式有效（Weak-formefficiency)指當(dāng)前證券價(jià)格已經(jīng)充分反映了全部能從市場(chǎng)交易數(shù)據(jù)中獲得的信息，這些信息包括過去的價(jià)格、成交量、未平倉(cāng)合約等，所以弱式效率市場(chǎng)意味著根據(jù)歷史交易資料和收益信息進(jìn)行交易是無法獲取經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)的。這實(shí)際上等同宣判技術(shù)分析無法擊敗市場(chǎng)。（股價(jià)的運(yùn)動(dòng)是隨機(jī)的，通常采用時(shí)間系列相關(guān)系數(shù)方法）

第7頁,共50頁，2024年2月25日，星期天2、半強(qiáng)式有效（Semi-strongformefficiency)半強(qiáng)勢(shì)有效市場(chǎng)是指股價(jià)所反映的信息不以過去的信息為限，而是包括了現(xiàn)在所有可得的公開信息在內(nèi)。這些公開信息包括證券價(jià)格、成交量、會(huì)計(jì)信息、競(jìng)爭(zhēng)公司的經(jīng)營(yíng)情況、整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)資料以及與公司價(jià)值有關(guān)的所有公開信息等。半強(qiáng)式效率市場(chǎng)意味著根據(jù)所有公開信息進(jìn)行的分析，包括技術(shù)分析和基礎(chǔ)分析都無法擊敗市場(chǎng)，即無法取得經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)。（事件研究方法，信息只影響當(dāng)天的股價(jià)）第8頁,共50頁，2024年2月25日，星期天3、強(qiáng)式有效（Strongformefficiency指股價(jià)反映了現(xiàn)在所有公開及未公開的信息。也就是說，所有的投資者，無論是否特權(quán)群體，所占有的信息是一樣的，證券價(jià)格反映了所有這些信息所包含的價(jià)值。強(qiáng)式有效市場(chǎng)意味著任何人都無法利用信息獲得超額收益。

1978年，Jensen把有效資本市場(chǎng)假設(shè)歸納為：如果根據(jù)一組信息從事交易而無法賺取經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)，那么資本市場(chǎng)便是有效的。

第9頁,共50頁，2024年2月25日，星期天（四）有效市場(chǎng)的前提條件：

1、投資者是理性的，因而可以理性地評(píng)估證券的價(jià)值。2、雖然部分投資者是非理性的，但他們的交易是隨機(jī)的，這些交易會(huì)相互抵消，因此不會(huì)影響價(jià)格。3、雖然非理性投資者的交易行為具有相關(guān)性,但理性套利者的套利行為可以消除這些非理性投資者對(duì)價(jià)格的影響。第10頁,共50頁，2024年2月25日，星期天（五）有效市場(chǎng)的實(shí)證研究1.事件法如股利支付政策發(fā)布之后，股價(jià)是如何變動(dòng)？研究的方法：第一步：收集過去幾年股票指數(shù)中相關(guān)的部分樣本，記錄公布股利發(fā)放的日期及其相關(guān)的信息。第二步：定義事件日期起點(diǎn)（t=0),再定義事件的時(shí)間段（觀測(cè)窗口）第三步：時(shí)間段宣布日前6個(gè)月到1個(gè)月和之后的1個(gè)星期。第四步：計(jì)算每日的收益率和異常收益率。最后，計(jì)算平均異常收益率，檢驗(yàn)它是否顯著超過0。即列舉幾個(gè)股票市場(chǎng)上的重要事件，觀測(cè)股票價(jià)格對(duì)這些重要事件的反映從而來驗(yàn)證股票市場(chǎng)的有效。這些重要事件有：股份分割、首次公開招股、交易所上市、不可預(yù)期的經(jīng)濟(jì)和政治事件、會(huì)計(jì)變動(dòng)公告等。第11頁,共50頁，2024年2月25日，星期天2.合理信息處理測(cè)試檢驗(yàn)證券市場(chǎng)是否以一種合理快速的方式處理當(dāng)前信息。檢驗(yàn)結(jié)果是：對(duì)壞消息反應(yīng)過度而對(duì)好消息反應(yīng)不足，并證明這是投資者的理性反應(yīng)第12頁,共50頁，2024年2月25日，星期天3、我國(guó)的實(shí)證研究１９９４年,吳世農(nóng)曾選取滬市的１２只股票從１９９２年６月１日到１９９３年１２月１日期間的數(shù)據(jù)進(jìn)行自相關(guān)分析,得出結(jié)論,認(rèn)為滬市存在明顯的統(tǒng)計(jì)規(guī)律,屬于非有效市場(chǎng)。1994年,俞喬對(duì)上海和深圳股市是否弱式有效性進(jìn)行了研究。他應(yīng)用誤差項(xiàng)序列相關(guān)檢驗(yàn)、游程檢驗(yàn)、非參量性檢驗(yàn)等方法對(duì)上海和深圳股市1990年12月29日和1994年28日的綜合指數(shù)進(jìn)行實(shí)證分析,研究結(jié)果表明上海和深圳股市不具備弱式有效性。俞喬的研究還表明,上海股市和深圳股市在周、月、季等周期上存在收益率異?，F(xiàn)象。此外,俞喬還考察了另外兩種時(shí)間異常現(xiàn)象:假日效應(yīng)和元月份效應(yīng);統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)的結(jié)果表明,中國(guó)股市存在假日效應(yīng)。第13頁,共50頁，2024年2月25日，星期天1995年,宋頌興、金偉根把上海股市從上交所成立開始分為兩個(gè)階段,并檢驗(yàn)了從1992年年底開始至1994年10月的上海股市第二階段周股價(jià),結(jié)論支持在此階段上海股市基本達(dá)到弱式有效的條件。該文還比較兩個(gè)階段的特點(diǎn),表明了市場(chǎng)達(dá)到一定規(guī)模和信息迅速正確傳播是市場(chǎng)達(dá)到有效的基礎(chǔ)。第14頁,共50頁，2024年2月25日，星期天1996年,吳世農(nóng)以上海股市從1992年6月1日至1993年12月1日期間上市交易的股票中抽取了12種股票及其市場(chǎng)的股價(jià)綜合指數(shù)為樣本對(duì)收盤價(jià)格序列進(jìn)行自相關(guān)分析,結(jié)果表明樣本時(shí)間序列與滯后1或5日的序列存在顯著性線性關(guān)系,因而認(rèn)為上海市場(chǎng)尚不具備弱式有效性。1996年,高鴻楨對(duì)上海股市從序列相關(guān)性、延續(xù)性和反應(yīng)速度三個(gè)方面進(jìn)行實(shí)證考察,并將全樣本區(qū)間1990年12月19日至1994年12月19日劃分為6個(gè)樣本區(qū)間,研究結(jié)果認(rèn)為,上海股市從開市以來經(jīng)過無效率的階段正逐步向弱式有效市場(chǎng)過渡,上海股市的效率性在不斷提高。第15頁,共50頁，2024年2月25日，星期天1998年,范龍振、張子剛在對(duì)深圳股市的發(fā)展進(jìn)行回顧后,對(duì)吳世農(nóng)一文關(guān)于深圳股票市場(chǎng)不具備弱式有效的結(jié)果進(jìn)行探討;認(rèn)為該文利用上市股票價(jià)格序列的自相關(guān)系數(shù)進(jìn)行檢驗(yàn)的不合理性。同時(shí)并運(yùn)用基于最小二乘法的ＤＦ檢驗(yàn)對(duì)深發(fā)展、深萬科、深金田、深安達(dá)和深星源進(jìn)行檢驗(yàn),結(jié)果表明5種股票的價(jià)格變動(dòng)與股票市場(chǎng)的弱式有效性一致,說明深圳股市起步雖晚,但已取得了很大的發(fā)展,股市運(yùn)轉(zhuǎn)良好,已顯示出弱式有效性。第16頁,共50頁，2024年2月25日，星期天我國(guó)股市的各種要素處于急劇變動(dòng)之中,樣本總體缺乏穩(wěn)定性,這影響到實(shí)證分析的結(jié)果。但縱觀目前國(guó)內(nèi)學(xué)者關(guān)于中國(guó)股市有效性的實(shí)證研究結(jié)果,大部分結(jié)論支持目前中國(guó)股市已達(dá)到弱式有效性。至于對(duì)半強(qiáng)式市場(chǎng)的研究,關(guān)于這方面的實(shí)證研究較少。從市場(chǎng)的現(xiàn)實(shí)情況來看,如1997年的績(jī)優(yōu)股行情和1998年的資產(chǎn)重組行情(低價(jià)“殼”資源板塊)等,投資者只要選擇有相同概念的股票,就能獲取高于市場(chǎng)平均收益的超額收益;此外,從1993年9月底10月初的“寶延風(fēng)波”和市場(chǎng)上不斷傳聞的收購(gòu)兼并消息提早泄露等等,都強(qiáng)有力地表明了目前我國(guó)證券市場(chǎng)尚未達(dá)到半強(qiáng)式有效。第17頁,共50頁，2024年2月25日，星期天二、MM理論（Modigliani&Miller）

（一）什么是資本成本？1.實(shí)際成本：取得和使用資本而支付的各種費(fèi)用或代價(jià)，分為籌資費(fèi)用和資金占用費(fèi)用兩個(gè)部分；資金占用費(fèi)實(shí)際上就是投資者對(duì)特定投資項(xiàng)目所要求的收益率，包括無風(fēng)險(xiǎn)收益率和對(duì)特定投資項(xiàng)目所要求的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償兩部分所組成。資金籌措費(fèi)用是指企業(yè)在籌資過程中所發(fā)生的費(fèi)用。2、個(gè)別資本成本是指使用各種長(zhǎng)期資金的資本成本。個(gè)別資本成本的計(jì)算包括：負(fù)債成本、優(yōu)先股成本和普通股成本等。第18頁,共50頁，2024年2月25日，星期天3、加權(quán)平均資本成本是指企業(yè)以各種資本在企業(yè)全部資本中所占的比重為權(quán)數(shù)，對(duì)各種長(zhǎng)期資金的資本成本加權(quán)平均計(jì)算出來的資本總成本。加權(quán)平均資本成本可用來確定具有平均風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目所要求收益率。其計(jì)算公式為：第19頁,共50頁，2024年2月25日，星期天案例：有一個(gè)投資項(xiàng)目，預(yù)計(jì)投資額為100萬元，該項(xiàng)目的預(yù)期投資收益率(即息稅前利潤(rùn)除以投資額)為20%，所得稅率為40%，則稅后投資收益率為12%?，F(xiàn)在有兩個(gè)籌資方案，用銀行借款籌資，銀行借款的資本成本率是5%；如發(fā)行新股，則普通股成本率為13%。討論：該投資項(xiàng)目是否可行?第20頁,共50頁，2024年2月25日，星期天假定負(fù)債與權(quán)益資本的比例關(guān)系是50:50，且單項(xiàng)資本成本不變，則上述例子的加權(quán)成本率應(yīng)為：50%×5%＋50%×13%＝9%它低于12%的稅后投資收益率，財(cái)務(wù)上即認(rèn)為該項(xiàng)目是可行的。第21頁,共50頁，2024年2月25日，星期天3.邊際資本成本：每增加一元資本的成本在企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)和資本成本保持不變的情況下，當(dāng)留存收益可以滿足籌資需要時(shí)，新增資本的邊際資本成本保持不變；如果不足時(shí)，則投資者要求的報(bào)酬率上升，從而使邊際資本成本上升。邊際資本成本反映的是企業(yè)增量籌資時(shí)的實(shí)際成本，是進(jìn)行籌資或投資決策的主要衡量標(biāo)準(zhǔn)。第22頁,共50頁，2024年2月25日，星期天（二）資本結(jié)構(gòu)理論1、M-M理論（1）無稅下的M—M理論:資本結(jié)構(gòu)無關(guān)理論以一系列嚴(yán)格的假設(shè)（5個(gè)）為基礎(chǔ)，通過套利機(jī)制的作用，公司不能因資本結(jié)構(gòu)的不同，而改變其總價(jià)值或加權(quán)資本成本。即任何資本結(jié)構(gòu)都不會(huì)影響企業(yè)的總價(jià)值。企業(yè)如果試圖用債務(wù)來代替權(quán)益進(jìn)行籌資，盡管債務(wù)成本比權(quán)益成本更便宜，但企業(yè)的加權(quán)資本成本不變。這是因?yàn)?，?dāng)企業(yè)增加債務(wù)時(shí)，作為剩余索取權(quán)擁有者的股東承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)加大了，因此股東會(huì)相應(yīng)提高其權(quán)益成本，這種提高了的權(quán)益成本正好抵消了因低成本債務(wù)籌資而獲得的好處，兩者抵消，從而企業(yè)價(jià)值、加權(quán)資本成本與財(cái)務(wù)杠桿無關(guān)。第23頁,共50頁，2024年2月25日，星期天F.Modigliani

&

M.H.Miller，TheCostofCapital，CorporationFinanceandtheTheoryofInvestment，

AmericanEconomicReview，June1958，pp.261-297第24頁,共50頁，2024年2月25日，星期天1、公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的高低，可以由其稅息前收益的標(biāo)準(zhǔn)差衡量，而且如果公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)相同，則它們所屬的風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)也相同。2、所有投資對(duì)每家公司未來能產(chǎn)生的稅息前收益以及這些盈利的風(fēng)險(xiǎn)都有相同的預(yù)期；3、投資人在資本市場(chǎng)中買賣股票與舉債，不必支付交易成本，而且他們舉債的利率和公司的相同；4、個(gè)人和公司一樣，都發(fā)行無風(fēng)險(xiǎn)債券籌資，債券利率為無風(fēng)險(xiǎn)利率；5、公司每年所產(chǎn)生的預(yù)期現(xiàn)金流量都固定不變，且會(huì)一直持續(xù)到永遠(yuǎn)。第25頁,共50頁，2024年2月25日，星期天（2）有稅下的M－M理論有債公司的價(jià)值＝風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)相同的無債公司的價(jià)值＋負(fù)債的節(jié)稅利益VL=VU+TDM-M有稅下的資本結(jié)構(gòu)理論表明，在沒有破產(chǎn)成本情況下，企業(yè)價(jià)值是財(cái)務(wù)杠桿的增函數(shù)。這一結(jié)論暗含著：企業(yè)應(yīng)采用幾乎全部由債務(wù)組成的資本結(jié)構(gòu)。第26頁,共50頁，2024年2月25日，星期天2、均衡理論（1）財(cái)務(wù)危機(jī)成本的影響負(fù)債籌資的比重越大，固定性利息費(fèi)用就越多，因收益下降帶來的財(cái)務(wù)危機(jī)的可能行就越大，發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)成本的可能行也越大。結(jié)果，企業(yè)的價(jià)值下降，而資本成本上升。違約可能性越大，債權(quán)人要求的必要報(bào)酬率越高。第27頁,共50頁，2024年2月25日，星期天（2)債務(wù)代理成本的影響面臨財(cái)務(wù)危機(jī)，企業(yè)的不同利益關(guān)系人都想盡可能減少自己的損失，他們之間可能存在利益沖突，一方總想追求自己的利益，甚至不惜犧牲另一方的利益。債權(quán)人與股東之間的利益沖突所產(chǎn)生的代理成本稱為債務(wù)代理成本，股東與管理當(dāng)局的利益沖突所帶來的是權(quán)益代理成本。風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移（愿意冒險(xiǎn)）、拒絕追加權(quán)益資本；盡可能分配利潤(rùn)。債權(quán)人一般要求提高報(bào)酬，或增加保護(hù)性條款，限制投資或分配，從而增加企業(yè)的資本成本而影響企業(yè)價(jià)值第28頁,共50頁，2024年2月25日，星期天（3)權(quán)衡模型有債公司價(jià)值＝無債公司的市場(chǎng)價(jià)值＋稅減收益現(xiàn)值－財(cái)務(wù)危機(jī)成本現(xiàn)值－債務(wù)代理成本現(xiàn)值風(fēng)險(xiǎn)高的借款額低于風(fēng)險(xiǎn)低的；有形資產(chǎn)多的可多一些負(fù)債，不易貶值；稅率高的可多負(fù)債（4）考慮權(quán)益代理成本管理人員也要承擔(dān)一定的破產(chǎn)成本，因此負(fù)債增加可減少權(quán)益代理成本，但是會(huì)增加債務(wù)代理成本。在無稅的情況下，二者的均衡點(diǎn)是代理成本的最低點(diǎn)。第29頁,共50頁，2024年2月25日，星期天3、行業(yè)效應(yīng)不同國(guó)家間的資本結(jié)構(gòu)差異較大，美國(guó)、日本、德國(guó)、加拿大、法國(guó)和意大利等主要經(jīng)濟(jì)大國(guó)，其平均的負(fù)債/權(quán)益比率分別為：48％、72％、49％、45％、58％、59％；不同行業(yè)間的資本結(jié)構(gòu)也相差較大，研究發(fā)現(xiàn)，未來投資機(jī)會(huì)大的高增長(zhǎng)型行業(yè)，如制藥、電子等，其負(fù)債水平趨于較低。如Kester等人的研究發(fā)現(xiàn)，造紙業(yè)的負(fù)債/權(quán)益比（B/E）為1.36，而制藥行業(yè)的B/E則為0.079。Kester發(fā)現(xiàn)，盈利越高的行業(yè)其負(fù)債率越低。第30頁,共50頁，2024年2月25日，星期天4、信息不對(duì)稱及信號(hào)理論信息不對(duì)稱性：經(jīng)理人員一般比現(xiàn)有股東和潛在股東對(duì)企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值的相關(guān)信息了解的更多。信號(hào)理論：公司籌資、投資和股利分配決策的改變?cè)趯?shí)質(zhì)上都意味著一種信號(hào)，一種對(duì)投資者有用的且關(guān)于管理者評(píng)價(jià)公司預(yù)期收益、市場(chǎng)價(jià)值的市場(chǎng)信號(hào)。資本結(jié)構(gòu)改變及新股發(fā)行將對(duì)股市產(chǎn)生消極影響，而新債發(fā)行將不會(huì)對(duì)股市產(chǎn)生重大影響；股票回購(gòu)將對(duì)股市產(chǎn)生積極影響；提高負(fù)債比率的行動(dòng)將對(duì)股市產(chǎn)生積極作用，反之則相反。第31頁,共50頁，2024年2月25日，星期天5、管理者偏好理論及效應(yīng)：融資優(yōu)序理論首先，與外部籌資(發(fā)行新證券)相比，公司偏好于內(nèi)部籌資(如留存收益再投資)，以避免股價(jià)定價(jià)過低的風(fēng)險(xiǎn)。其次，如果外部籌資確實(shí)必需，管理者會(huì)偏好于新債發(fā)行，可以避免新老股東之間的利益不均衡。再者，如果新債發(fā)行過量而外部籌資又必需，則公司傾向于可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行最后，才可能涉及新股發(fā)行。第32頁,共50頁，2024年2月25日，星期天6.法律保護(hù)與融資結(jié)構(gòu)

Stulz指出為防止債務(wù)人失職，債權(quán)人不需要象股東那樣采取聯(lián)合行動(dòng)，因而能更有效地得到法律保護(hù)。LLSV用法律規(guī)則的特點(diǎn)和執(zhí)法質(zhì)量?jī)蓚€(gè)指標(biāo)研究表明投資者保護(hù)越弱的國(guó)家，資本市場(chǎng)越不發(fā)達(dá)。美國(guó)對(duì)投資者的法律保護(hù)最好，因此企業(yè)以股權(quán)融資為主，股票市場(chǎng)發(fā)達(dá)，日本和德國(guó)重視對(duì)債權(quán)人的法律保護(hù)，所以企業(yè)以債券融資為主，債務(wù)市場(chǎng)發(fā)達(dá)。他們認(rèn)為企業(yè)的融資決策與該國(guó)的法律環(huán)境等因素有很大關(guān)系。

第33頁,共50頁，2024年2月25日，星期天（三）資本結(jié)構(gòu)理論的管理含義資本結(jié)構(gòu)決策是管理決策的重要內(nèi)容，資本結(jié)構(gòu)的變動(dòng)會(huì)影響公司價(jià)值，因此，作為管理者必須將資本結(jié)構(gòu)決策置于重大決策事項(xiàng)范圍，明確其決策主體——股東大會(huì)及其董事會(huì)。負(fù)債籌資確實(shí)存在稅收的屏蔽及抵免作用，直到增加負(fù)債所帶來的破產(chǎn)成本和代理成本抵銷其負(fù)債籌資收益為止，因此負(fù)債要有限額，而不能無節(jié)制。第34頁,共50頁，2024年2月25日，星期天最佳資本結(jié)構(gòu)的確定受公司面臨的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的影響，對(duì)于經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)較高的企業(yè)，保持適度或較低的負(fù)債比率和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也許是必要而可行的。當(dāng)公司試圖改變其資本結(jié)構(gòu)時(shí)，這種改變事實(shí)上是在向市場(chǎng)及投資者提供關(guān)于公司未來發(fā)展、未來收益及其公司市場(chǎng)價(jià)值的一種(組)信號(hào)，信號(hào)的潛在作用與反作用不能低估，公司管理與決策當(dāng)局必須謹(jǐn)慎從事。第35頁,共50頁，2024年2月25日，星期天三、公司治理對(duì)于資本結(jié)構(gòu)理論的影響

根據(jù)現(xiàn)有理論和實(shí)證研究的結(jié)果,由于委托代理機(jī)制產(chǎn)生的管理者額外津貼、揮霍浪費(fèi)、過度投資、盲目多元化或者財(cái)務(wù)保守等行為都會(huì)直接間接的影響公司的融資決策。良好的治理機(jī)制可以有效的規(guī)制管理者的行為,防止管理者“敗德”發(fā)生,從而使得公司資本結(jié)構(gòu)最優(yōu),實(shí)現(xiàn)股東價(jià)值最大化。第36頁,共50頁，2024年2月25日，星期天（一）內(nèi)部治理的影響公司的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)主要包括大股東治理、機(jī)構(gòu)投資者、管理者持股和外部獨(dú)立董事等等。他們形成的有效的公司治理結(jié)構(gòu)對(duì)于改善企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)有重要的作用。第37頁,共50頁，2024年2月25日，星期天1、大股東治理對(duì)于企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響股權(quán)相對(duì)集中的公司,大股東對(duì)于公司經(jīng)理層的治理比較有效。大股東是公司治理一個(gè)非常積極有效的角色。Jensen和Meekling、Hart、Shleifer和Vishny認(rèn)為公司的機(jī)制取決于公司內(nèi)部股東所占有的股份比例,所有權(quán)的適當(dāng)集中有利于公司績(jī)效的提升。第38頁,共50頁，2024年2月25日，星期天2、機(jī)構(gòu)投資者對(duì)于資本結(jié)構(gòu)的影響機(jī)構(gòu)投資者(institutionalinvestors)在美國(guó)一般包括投資基金、保險(xiǎn)公司、養(yǎng)老金、共同基金以及實(shí)業(yè)公司等等,德日國(guó)家中銀行簡(jiǎn)單持有公司的股份的時(shí)候,也是機(jī)構(gòu)投資者。機(jī)構(gòu)投資者由于持股數(shù)量大、專業(yè)水準(zhǔn)高,使得其對(duì)于公司管理層的監(jiān)管比一般的股東更加有效率。對(duì)機(jī)構(gòu)投資者監(jiān)督與公司資本結(jié)構(gòu)、管理者持股之間的關(guān)系進(jìn)行的實(shí)證研究結(jié)果顯示,公司債務(wù)比率、管理者持股數(shù)量與機(jī)構(gòu)投資者持股比率成反比。第39頁,共50頁，2024年2月25日，星期天3、股權(quán)性質(zhì)對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響

Kim和Sorensen的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn),管理者持有的股權(quán)和企業(yè)的杠桿比率呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)。Gerald、Donald和Thomas的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn):管理者持股與公司債務(wù)比率、股利數(shù)量成反比:樣本公司之間盈利能力、增長(zhǎng)能力的差異將對(duì)上述關(guān)系產(chǎn)生影響,使其變得不是很顯著。

第40頁,共50頁，2024年2月25日，星期天（二）外部治理的影響

1、公司的債權(quán)人(尤其是銀行)對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響公司債務(wù)對(duì)于企業(yè)管理層的約束作用來自于債權(quán)人,尤其是銀行的監(jiān)督和嚴(yán)厲的債務(wù)條款。Smith和Warner認(rèn)為,債務(wù)合同中的保護(hù)性條款(covenants)對(duì)于企業(yè)和企業(yè)經(jīng)營(yíng)者在投資、融資、股利分配和公司經(jīng)理收入等方面的限制會(huì)有效影響企業(yè)融資行為,改善公司治理結(jié)構(gòu)。債權(quán)人(尤其是銀行等大債權(quán)人)的專業(yè)化將有效提高治理的績(jī)效。第41頁,共50頁，2024年2月25日，星期天2、公司控制權(quán)市場(chǎng)、經(jīng)理人市場(chǎng)對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響在英美公司治理模式下,公司的股東比較分散,難以形成有效大股東治理,于是產(chǎn)生了敵意收購(gòu)的市場(chǎng)監(jiān)管模式。公司控制權(quán)市場(chǎng)顯著的影響了公司的資本結(jié)構(gòu)。Palepu發(fā)現(xiàn)公司被接管的可能性和企業(yè)的杠桿比率顯著的負(fù)相關(guān)。而經(jīng)理人市場(chǎng)的存在對(duì)于管理人員的行為也進(jìn)行了有效規(guī)制。第42頁,共50頁，2024年2月