四月策略及十大金股-當(dāng)逐步切換至防御時：出海是否依然具備配置價值

圖表16：2013年后海外收入占比TOP30與海外收入占比組合的只差明顯趨于收斂甚至轉(zhuǎn)為正值 10圖表17：2013年后海外收入占比TOP30全A的ROE只差明顯趨于收斂甚至轉(zhuǎn)為正值 11圖表18：2013年以后海外收入占比越高，其提升幅度明顯更大 11圖表19：美國庫存周期與我國工業(yè)企業(yè)庫存周期、出口均存在較大的相關(guān)性 12圖表20：2013年以后經(jīng)濟放緩期間“海外收入占比”組合的超額收益更為明顯 12圖表21：2008-2015年期間海外收入占比行業(yè)的相對收益率表現(xiàn) 13圖表22：2018-2023年期間海外收入占比行業(yè)的相對收益率表現(xiàn) 13圖表23：黑色家電、白色家電等2020年后具備防御屬性 14圖表24：紡織制造、服裝家紡等2020年后具備防御屬性 141、策略：當(dāng)逐步切換至防御時：出海是否依然具備配置價值？1-22023123.4pct20231-21-21.561-22023124.6邊際上亦明顯改善。但是價格、利2PPI1220231-21）2M11-1，520142019202020223M10M1PPI3-6PPI（25.1，庫存周期的反轉(zhuǎn)或尚未到來。繼續(xù)維持季度國內(nèi)市場仍存以下三個方面的潛在風(fēng)險：1）房地產(chǎn)企業(yè)“主動去庫”壓力國內(nèi)通縮壓力4A3圖表1：2024年初企業(yè)營收改善但盈利表現(xiàn)仍然偏弱 圖表2：庫存仍然處于底部區(qū)間來源：、；注：2021年和2024年均為兩年復(fù)合增速。 來源：、圖表3：工業(yè)企業(yè)營業(yè)利潤率仍低于同期歷史均值 圖表4：實際庫存仍處于偏高水平來源：、 來源：、199021NBER199220121）200011-20021月、20082-20093911”12NBER（2）199119992012311901997圖表5：上世紀(jì)90年代以來日本經(jīng)濟周期的劃分來源：CEIC、圖表6：1993年以來日本出口與美國庫存周期存在高度正相關(guān)關(guān)系來源：、；注：圖中淺藍色代表日本經(jīng)濟收縮期；灰色部分代表NBER所定義的美國經(jīng)濟衰退期。、電器（波動性較大）＞機（弱2111-2002131135.35.716.212.7②20082-200932008217.45.712.29.5（9983.T，20083123567的漲幅。僅日本國內(nèi)經(jīng)濟放緩而海外維持韌性：①90909129192892893102011圖表7：21世紀(jì)后出海+科技屬性的板塊防御屬性較差 圖表8：21世紀(jì)后平價消費+必需消費屬性防御屬性較強來源：Bloomberg、；注：（1）圖中曲線為超額收益曲線，即各行業(yè)收盤價/東證指數(shù)收盤價，曲線向上代表存在超額收益；（2）陰影部分為日美經(jīng)濟共振回落期。

來源：Bloomberg、；注：（1）圖中曲線為超額收益曲線，即各行業(yè)收盤價/東證指數(shù)收盤價，曲線向上代表存在超額收益；（2）陰影部分為日美經(jīng)濟共振回落期。圖表9：90年代日本經(jīng)濟停滯期間，出海板塊超額收益明顯，尤其是在經(jīng)濟放緩期來源：Bloomberg、；注：圖中曲線為超額收益曲線，即各行業(yè)收盤價/東證指數(shù)收盤價，曲線向上代表存在超額收益。圖表10：市場下跌期間出海+科技板塊具備防御屬性 圖表11：出海+平價消費雙邏輯下非制造業(yè)防御性也很強來源：Bloomberg、 來源：Bloomberg、圖表12：經(jīng)濟放緩期間出海板塊具備超額收益；21世紀(jì)后，消費類防御屬性更好行業(yè)行業(yè)1991-02-281992-08-311997-05-302000-11-302001-02-282008-02-292012-03-301992-08-311993-10-291999-01-292002-01-312001-11-302009-03-312012-11-30運輸設(shè)備 5.0 10.9 8.7 25.5 -0.2 -5.2 精密儀器 1.7 5.6 16.8 6.4 0.3 -3.3 電器 -4.9 10.8 11.3 -2.8 -2.1 -7.8 機械 -6.6 -1.3 -6.4 8.7 3.0 -5.6 化工 4.9 -3.1 7.7 1 7.1 0.7 玻璃與陶瓷產(chǎn)品 2.8 9.2 -2.6 3.9 -7.7 -8.2 橡膠產(chǎn)品 22.2 -1.1 15.0 31.9 35.3 17.4 食品 18.6 -2.8 22.0 13.5 5.7 5.7 零售貿(mào)易 5.7 17.1 10.8 3.1 16.2 12.2 醫(yī)藥 15.0 0.6 34.3 10.5 12.7 9.5 -13.0來源：Bloomberg、；注：圖中數(shù)據(jù)為各行業(yè)相對日經(jīng)225指數(shù)的相對收益率。2008ATOP30（30的個股430（8.1（5.5（5.5醫(yī)療器械4.36A20132013-2016200ROEAROEAROE2013A圖表13：2013年以后海外收入占比高的板塊超額更為明顯，甚至具備穿越經(jīng)濟周期屬性來源：、；注：圖中數(shù)據(jù)以2007年4月30日為基數(shù)，起點100，模擬出來的股價凈值曲線。圖表14：2016-2022年期間“海外收入占比高”組合的行業(yè)分布情況二級行業(yè)2016二級行業(yè)2017二級行業(yè)2018二級行業(yè)2019二級行業(yè)2020二級行業(yè)2021二級行業(yè)2022汽車零部件7.31汽車零部件7.76汽車零部件7.85汽車零部件7.93汽車零部件7.70汽車零部件7.76汽車零部件8.10通用設(shè)備6.28通用設(shè)備5.71通用設(shè)備5.51通用設(shè)備5.85消費電子5.72化學(xué)制品5.59化學(xué)制品5.50化學(xué)制品5.51化學(xué)制品4.79化學(xué)制品4.98化學(xué)制品5.53通用設(shè)備5.31消費電子5.59通用設(shè)備5.50化學(xué)制藥4.10專用設(shè)備4.34消費電子4.56消費電子5.22化學(xué)制品5.20半導(dǎo)體4.87消費電子4.98專用設(shè)備3.97消費電子4.22專用設(shè)備4.24光學(xué)光電子4.28醫(yī)療器械4.68醫(yī)療器械4.87醫(yī)療器械4.36光學(xué)光電子3.72化學(xué)制藥3.88光學(xué)光電子4.14專用設(shè)備4.28光學(xué)光電子4.37通用設(shè)備4.87半導(dǎo)體4.26消費電子3.72光學(xué)光電子3.77半導(dǎo)體4.14半導(dǎo)體4.18半導(dǎo)體4.37光學(xué)光電子4.14光學(xué)光電子4.05醫(yī)療器械3.59半導(dǎo)體3.65化學(xué)制藥3.61醫(yī)療器械3.65化學(xué)制藥3.95化學(xué)制藥3.93專用設(shè)備4.05半導(dǎo)體3.46醫(yī)療器械3.65醫(yī)療器械3.39化學(xué)制藥3.13專用設(shè)備3.85專用設(shè)備3.31化學(xué)制藥3.43家居用品3.08農(nóng)化制品3.20通信設(shè)備3.18家居用品3.03家居用品3.02通信設(shè)備3.21家居用品3.12農(nóng)化制品2.82家居用品3.20家居用品3.08通信設(shè)備2.71通信設(shè)備2.81家居用品3.11通信設(shè)備3.12通信設(shè)備2.56通信設(shè)備2.85農(nóng)化制品2.97農(nóng)化制品2.61農(nóng)化制品2.39農(nóng)化制品2.59農(nóng)化制品2.80元件2.44元件2.51元件2.33紡織制造1.98電池2.39元件2.17元件1.97紡織制造2.31紡織制造2.17電池2.12電池1.98元件2.19紡織制造1.76電池1.97計算機設(shè)備1.79電池1.71紡織制造1.91元件1.88紡織制造1.87光伏設(shè)備1.76紡織制造1.87光伏設(shè)備1.67計算機設(shè)備1.71其他電子Ⅱ1.70光伏設(shè)備1.67光伏設(shè)備1.87其他電子Ⅱ1.66計算機設(shè)備1.87其他電子Ⅱ1.54其他電子Ⅱ1.60光伏設(shè)備1.59自動化設(shè)備1.67醫(yī)療服務(wù)1.66電池1.55光伏設(shè)備1.66服裝家紡1.54服裝家紡1.60自動化設(shè)備1.59其他電子Ⅱ1.57其他電子Ⅱ1.56醫(yī)療服務(wù)1.45醫(yī)療服務(wù)1.45工業(yè)金屬1.41自動化設(shè)備1.48醫(yī)療服務(wù)1.48醫(yī)療服務(wù)1.46自動化設(shè)備1.46計算機設(shè)備1.45自動化設(shè)備1.45文娛用品1.41工業(yè)金屬1.37計算機設(shè)備1.48計算機設(shè)備1.36服裝家紡1.35小家電1.35塑料1.25環(huán)境治理1.41塑料1.26服裝家紡1.27服裝家紡1.25小家電1.25服裝家紡1.35小家電1.25電池1.28醫(yī)療服務(wù)1.26塑料1.17文娛用品1.25文娛用品1.25自動化設(shè)備1.35服裝家紡1.25金屬新材料1.15金屬新材料1.14小家電1.17電機Ⅱ1.25計算機設(shè)備1.25文娛用品1.24文娛用品1.25電機Ⅱ1.15小家電1.14文娛用品1.17軟件開發(fā)1.25塑料1.14工業(yè)金屬1.14工業(yè)金屬1.14自動化設(shè)備1.15電機Ⅱ1.14專業(yè)工程1.17塑料1.15電機Ⅱ1.14軟件開發(fā)1.14其他電子Ⅱ1.14塑料1.03風(fēng)電設(shè)備1.14IT服務(wù)Ⅱ1.17小家電1.15軟件開發(fā)1.14游戲Ⅱ1.14電機Ⅱ1.14醫(yī)療服務(wù)1.03光伏設(shè)備1.03工業(yè)金屬1.06風(fēng)電設(shè)備1.15游戲Ⅱ1.14塑料1.04游戲Ⅱ1.04專業(yè)工程1.03軟件開發(fā)1.03電機Ⅱ1.06工業(yè)金屬1.04工業(yè)金屬1.04電機Ⅱ1.04軟件開發(fā)0.93油服工程1.03農(nóng)產(chǎn)品加工0.91摩托車及其他1.06金屬新材料1.04IT服務(wù)Ⅱ1.04金屬新材料0.93IT服務(wù)Ⅱ0.93小金屬0.90專業(yè)工程0.91風(fēng)電設(shè)備0.95摩托車及其他1.04摩托車及其他1.04摩托車及其他0.93摩托車及其他0.93來源：、圖表15：2010年以后經(jīng)濟增速下臺階 圖表16：2013年后海外收入占比TOP30與海外收入占比>0組合的ROE只差明顯趨于收斂甚至轉(zhuǎn)為正值來源：、 來源：、；注：ROE差為海外收入占比TOP30的組合與海外收入占比>0的ROE之差，ROE差擴大代表海外收入占比高的組合景氣更高。圖表17：2013TOP30AROE差明顯趨于收斂甚至轉(zhuǎn)為正值

圖表18：2013年以后海外收入占比越高，其ROE提升幅度明顯更大來源：、；注：ROE差為海外收入占比TOP30的組合與A股全部上市公司的ROE之差，ROE差擴大代表海外收入占比高的組合景氣更高。

來源：、；注：ROE差-1=海外收入占比TOP30的ROE-全A的ROE；ROE差-2=海外收入占比TOP50的ROE-全A的ROE；ROE差-3=海外收入占比TOP70的ROE-全A的ROE；ROE差-4=海外收入占比>0的ROE-全A的ROE。2008年以來中國經(jīng)濟放緩期劃分為兩大情形120082011201292015H2、2019H22020Q1（2）20142015H12022-202320082011201292015H2、20203-420082020Q1NBERA2012910A2015H2NBER20185月-10月、20194820221-4121（（海外收入占比高的行業(yè)表現(xiàn)30311201120129201569202034TOP20”15、5、020；②地緣政治風(fēng)險上升，2018520194820221-4、30、30。201425201815TOP20”55602022-2023相對收益曲線表現(xiàn)為震蕩向上；同時，TOP20行業(yè)的勝率均維持在60以上。圖表19：美國庫存周期與我國工業(yè)企業(yè)庫存周期、出口均存在較大的相關(guān)性來源：、；注：圖中淺藍色陰影部分為國內(nèi)經(jīng)濟處于被動補庫和主動去庫周期；灰色陰影部分為NBER所定義的美國經(jīng)濟衰退周期。圖表20：2013年以后經(jīng)濟放緩期間“海外收入占比高”組合的超額收益更為明顯來源：、；注：（1）上圖為絕對收益曲線，以每個時間段的起點進行標(biāo)準(zhǔn)化；下圖為相對收益曲線，曲線（2）圖中陰影部分為全球經(jīng)濟共振回落階段，或者外部風(fēng)險明顯上升階段。圖表21：2008-2015年期間海外收入占比TOP30行業(yè)的相對收益率表現(xiàn)序號序號行業(yè)2008年海外2008/1/152008/1/152008/3/14收入占比2008/11/42008/3/142008/11/5行業(yè)2011年海外2010/12/31123456789101112131415161718192021222324252627282930消費電子漁業(yè)航海裝備Ⅱ電機Ⅱ紡織制造家居用品通信設(shè)備小家電元件專用設(shè)備玻璃玻纖醫(yī)療器械小金屬游戲Ⅱ飾品化學(xué)制藥半導(dǎo)體航運港口TOP20勝率TOP30勝率67.657.351.951.246.544.041.339.737.236.532.228.728.728.527.026.526.225.323.823.521.621.220.720.720.419.719.619.219.118.3-1.19-3.43-2.23-16.66-6.26-3.47-9.34-1.37-6.161.681411351-513-0.335.32-1.802.84-0.26-513-1.95-0.90-3.0020.025.84.464.057222.269.485.802.999.90197319-0.909.118.7417.38-1.6814.1714.14-1.9919.32-1.9118.6210.953.2110.5111.4515.20-1.8980.077.4-3.21-6.38-6.07-15.88-9.25-8.77-14.51-7.53-9.68-2.677.00-5.14-11.06-1.45-6.26-8.217.13-15.85-13.318.190.45-2.75-0.52-4.63-4.72-9.1510.82-7.14-7.51-2.8415.019.4消費電子漁業(yè)小家電照明設(shè)備Ⅱ紡織制造通信設(shè)備元件文娛用品電機Ⅱ家居用品電子化學(xué)品Ⅱ橡膠半導(dǎo)體小金屬游戲Ⅱ電池家電零部件ⅡTOP20勝率TOP30勝率收入占比71.059.950.346.545.445.244.636.736.535.333.233.132.130.830.225.423.823.823.823.323.322.622.221.819.418.517.717.617.417.2行業(yè)2012/9/302.68-32.77-29.56-29.69-38.85-53.83-53.54-32.38-2014年海外2014/1/312014/5/212015/6/122015/6/12收入占比2014/5/212015/6/122016/1/272015/9/18--25.11--26.16-34.52-18.73-57.93-31.42消費電子 61.5漁業(yè) 摩托車及其他 小家電 45.1照明設(shè)備Ⅱ 43.7計算機設(shè)備 42.1光學(xué)光電子 39.2紡織制造 39.0電機Ⅱ 38.2元件 文娛用品 32.2半導(dǎo)體 31.6非金屬材料Ⅱ 通信設(shè)備 28.7家居用品 26.2黑色家電 25.0航空機場 24.9電子化學(xué)品Ⅱ 化學(xué)制品 24.8醫(yī)療器械 24.0醫(yī)療服務(wù) 23.9金屬新材料 23.7汽車零部件工程咨詢服務(wù)Ⅱ家電零部件Ⅱ農(nóng)化制品白色家電 20.7橡膠 電池 專用設(shè)備 TOP20勝率TOP30勝率-1.712.2910.-5.490.74-9.111.612.072.247.325.75-3.693.09-3.022.37-3.89-2.11-15.261.86-2.601.614.837.772.34-0.17-2.97-4.973.563.35-5.4055.058.14- 425.1732.15.45-14.40-10.55-87.04-17.8771.- 4- 0-11.51-69.035.332.3812.81- 15-10.46-33.94-14.5640.038.72.276.460.880.473.549.472.574.2064.932.2093.793.596.08-41.31-49.10-42.19-46.58-47.04-46.85-39.29-52.70-29.86-50.20-34.37-49.29-37.45-24.92-55.14-3.16-6.89-60.87-36.91-36.05-44.055.06.5-5.8770.071.0-33.11-48.89-47.95-40.93-53.09-52.83-42.50-51.38-47.23-49.460.00.08.59-78.524.4.505.3-48.16-44.824.9-51.52-48.11-44.9624.232.515.166.5-12..617.235.45-44.08-41.01-59.44-56.18.81-15..76-8.4.8337.67-45.8439.2654-22..96-54.50-48.04-89.710-96.3-61.25739.5-53.1來源：、；注：圖中數(shù)據(jù)均為相對于萬得全A的相對收益率。圖表22：2018-2023年期間海外收入占比TOP30行業(yè)的相對收益率表現(xiàn)序號序號二級行業(yè)2018年海外2018/1/262018/5/252018/10/192019/4/262019/9/162020/3/52022年海外2022/1/12022/4/262023/1/12023/4/18收入占比2018/5/252018/10/192019/4/26二級行業(yè)2019/8/62019/12/32020/4/30非金屬材料Ⅱ電子化學(xué)品Ⅱ?qū)Ｓ迷O(shè)備消費電子TOP20TOP30-10.95-15.99-8.62-1.07-3.23-15.46-10.42-9.701.57-20.66-5.71-14.85-7.06-1.643.37-15.85-6.28-6.12-12.09-12.47-1.24-15.47-14.16-4.93-13.4515.012.95.99-0.43-3.179.594.73-4.50-3.330.622.48-12.10-8.73-1.40-6.036.13-5.832.59-9.32-1.73-3.467.041.85-1.21-2.85-8.538.4013.76-2.00-1.46-0.7913.6140.041.9-7.58-1.70-1.89-0.80-13.551.23-7.40-9.016.48-1.74-8.96-12.46-5.560.47-1.29-6.43-9.26-3.021.21-10.07-4.23-4.830.19-5.37-2.991.86-3.02-5.79-1.79-4.8620.022.6元件紡織制造消費電子小家電半導(dǎo)體白色家電電機Ⅱ小金屬醫(yī)療器械貿(mào)易Ⅱ家居用品能源金屬游戲Ⅱ通信設(shè)備光伏設(shè)備TOP20勝率TOP30勝率收入占比47.547.243.442.442.141.038.337.437.437.436.435.734.634.334.234.033.533.132.532.131.831.131.030.430.428.226.926.125.723.52022/4/262022/12/312023/4/182023/12/311 其他電子Ⅱ 2 照明設(shè)備Ⅱ 3 元件 4 半導(dǎo)體 5 光學(xué)光電子 6 貿(mào)易Ⅱ 7摩托車及其他 8 紡織制造 9 小家電 10航海裝備Ⅱ 11 電機Ⅱ 12 黑色家電 13 多元金融 14 白色家電 15 光伏設(shè)備 汽車零部件 金屬新材料 18 化學(xué)制品 19 航空機場 20 油服工程 21 家居用品 22計算機設(shè)備 23 農(nóng)化制品 24 通信設(shè)備 25 游戲Ⅱ 26 文娛用品 25.625.525.123.52.875.568.8610.11-8.11-1.00-4.550.345.03-14.555.61-2.86-4.72-6.994.071.811.824.756.69-3.301.6713.77-0.101.73-8.695.3612.6712.861.162.2360.067.7-12.91-13.012.67-2.093.894.3610.742.0113.478.58-0.833.2428.4814.3218.959.941.8752.440.147.942.99-1.14-22.05-4.839.85-2.6630.50-9.238.00-2.769.975.9613.1285.077.4-2.43-6.4713.4212.80-6.40-3.38-3.84-7.48-5.923.61-15.92-10.40-13.591.765.55-9.59-2.20-7.607.41-7.54-7.71-4.93-9.62-9.28-10.182.35-11.25-2.682.891.4130.032.3-15.111.178.38-19.86-2.29-12.663.70-5.061.82-12.61-10.20-6.142.71-10.81-5.586.77-0.08-1.93-7.808.09-10.94-2.59-13.20-9.18-2.40-3.26-8.23-9.122.4430.029.011.3117.931.89-1.839.59-7.411.36-1.9121.04-1.0236.7918.8212.134.0920.3517.69-8.9415.8711.049.311.7159.884.1811.315.2513.48-7.0018.7827.0937.3875.080.68.88-5.47.70-11.138.142.7410.68-8.732.984.02-5.294.544.61-5.35-7.625.47-4.9530.11-5.914.16-12.06-5.09-1.65-9.9165.2429.8231.56-0.35-11.21-11.3860.051.62.376.4011.3417.4515.71-7.32-9.63-13.23-12.474.021.9319.72-9.351.9620.6719.067.8517.29-3.75-0.44-6.3124.30-1.57-19.54-11.097.99-2.917.35-23.78-12.8365.054.8-14.3410.5111-13.24來源：、；注：圖中數(shù)據(jù)均為相對于萬得全A的相對收益率。（21A202221（36.2（16.5（18.9（120202202242.411年以后防御屬性明顯增強的行業(yè)，包括：白色家電、商用車，對應(yīng)2022年海外收入占比分別為37.4、18.3。圖表23：黑色家電、白色家電等2020年后具備防御屬性 圖表24：紡織制造、服裝家紡等2020年后具備防御屬性來源：、 來源：、190A（近期防御屬性得到增強+海外收入占比較高Alpha4月行業(yè)配置