行為經(jīng)濟學讀書報告系列1-理查德·塞勒的行為經(jīng)濟學理論

政策專題報告證券研究報告.在本系列行為經(jīng)濟學讀書報告中，我們將與讀者一起學習以行為經(jīng)濟學視角觀察金融市場和經(jīng)濟行為。.本篇讀書報告將分享2017年諾貝爾經(jīng)濟學獎得主芝加哥大學布斯商學院教授行為經(jīng)濟學家理查德〃塞勒（RichardThaler）所著的行為經(jīng)濟學通俗書籍.塞勒在《“錯誤”的行為》和《贏家的詛咒》中通過回顧自己的研究經(jīng)歷，梳理了行為經(jīng)濟學的發(fā)展動機和來龍去脈，用“接地氣”的語言風格介紹了行為經(jīng)濟學的基本理論，如稟賦效應、前景理論、價值函數(shù)、心理賬戶、框架效應等，分析了行為經(jīng)濟學在金融市場和公共政策等領域的應用，并闡述了行為經(jīng)濟學如何解釋傳統(tǒng)經(jīng)濟學無法解釋的經(jīng)濟金融“反?！爆F(xiàn)象。政策研究政策研究報告2 5 63.金融市場與行為經(jīng)濟學 73.1股票交易是什么？選美競賽與股票交易 83.2股票交易是什么？數(shù)字競猜與股票交易 83.3心理復雜度、投資者行為與金融市場 94.為什么要從行為經(jīng)濟學視角預測經(jīng)濟行為？——人是非理性的 4.1規(guī)范性理論與描述性理論 4.2人類非理性行為清單 政策研究政策研究報告3 6 6圖3行為金融學是金融學和心理學的交叉領域 6圖4FullerThaler資管產(chǎn)品清單與業(yè)績表現(xiàn) 7圖5《金融時報》讀者猜測結果分布圖 9圖6猜一猜高度X是多少 政策研究政策研究報告4表目錄表1理查德·塞勒非理性行為清單..............................................................................11政策研究政策研究報告5在本系列行為經(jīng)濟學讀書報告中，我們將與讀者一起學習以行為經(jīng)濟學視角觀察金首先，我們來解釋，為什么要學習行為經(jīng)濟學？——傳統(tǒng)經(jīng)濟學預測效果不佳，人是非理性的。相信部分讀者會在一定程度上認同：盡管傳統(tǒng)經(jīng)濟學有著嚴密的邏輯框架，優(yōu)雅的決策方程，但傳統(tǒng)經(jīng)濟學對于現(xiàn)實世界的預測效果往往不盡如人意。如果用“經(jīng)常南轅北轍”來形容預測效果是有失偏頗、過度夸張的話，用“力有不逮”來形容應該是較為相信部分讀者也會在一定程度上認同：在對現(xiàn)實世界的所有預測中，傳統(tǒng)的經(jīng)濟學理論對金融市場和股票投資的預測效果尤為堪憂。偉大的數(shù)學家、物理學家、英國皇家造幣廠廠長艾薩克〃牛頓（IsaacNewton）在17世紀末到18世紀初“英國南海公司泡沫”（SouthSeaBubble）中投機南海公司股cancalculatethemotionsoftheheavenlybodies,butnotthemadnessofthe牛頓的這句話深刻雋永，我們可以從牛頓的經(jīng)歷中得到兩個啟示：第一、人類的非理性行為是難以通過模型計算的。當股票市場充斥著非理性的參與者時，即使是牛頓這樣的數(shù)學和物理學大師也難以計算出股價的運動軌跡；第二、人心的非理性是普遍存在的，將人的非理性因素看作是理性人假設的一種偏離可能是不夠的，將人的非理性看作為一種常規(guī)假設可能才是更合適的做法。即使是理性如牛頓這樣的人，在股市的投機泡沫中也有非理性的一面。甚至，人心的非理性程度用牛頓的話來說是：人心的瘋狂無法理性人假設是傳統(tǒng)經(jīng)濟學的根基，也是傳統(tǒng)經(jīng)濟學難以進一步在現(xiàn)實世界中取得良好預測效果的桎梏。傳統(tǒng)經(jīng)濟學以理性人假設為理論基礎，以收益最大化（如效用最大化）和資源稀缺性（如預算約束）為分析原則，搭建分析模型，構建傳統(tǒng)經(jīng)濟學的理論大廈。就像《“錯誤”的行為》中所說的，傳統(tǒng)經(jīng)濟學假設人們都是理性人，傳統(tǒng)經(jīng)濟學假設我們都有愛因斯坦一樣的智商，計算機一樣的記憶力，圣雄甘地一樣的意志力。理性人假設并非僅僅是經(jīng)濟學家的一種工作假設，到最后，這種假設發(fā)展成了經(jīng)濟學家的信仰。傳統(tǒng)經(jīng)濟學理論對金融市場的預測失效，原因之一是現(xiàn)實世界難以滿足理性人假設：金融市場由數(shù)量眾多的投資者組成，投資者之間的策略性互動行為形成了公司股價的上下波動。將每一個投資者對于傳統(tǒng)經(jīng)濟學理性人假設的微小偏離加總將形成巨大的系統(tǒng)性偏差，從而導致傳統(tǒng)經(jīng)濟學理論對金融市場的預測失效。行為經(jīng)濟學打破了傳統(tǒng)經(jīng)濟學苦苦抱持的理性人假設，對傳統(tǒng)經(jīng)濟學做了傳承和革新。與傳統(tǒng)經(jīng)濟學注重模型推導和邏輯推演不同，行為經(jīng)濟學注重以人為對象的調研和實驗。行為經(jīng)濟學采用實驗手段，以描述和理解人在不同經(jīng)濟環(huán)境下的實際心理特征和行為特征為出發(fā)點，總結一般規(guī)律，構建行為經(jīng)濟學分析框架，預測人的經(jīng)濟行為。傳統(tǒng)經(jīng)濟學的分析起點是高度抽象的假設，終點是對經(jīng)濟行為的預測；行為經(jīng)濟學的分析起點是人在經(jīng)濟環(huán)境下的具體心理和行為特征，終點也是對經(jīng)濟行為的預測。因此，從方法的邏輯性來看，行為經(jīng)濟學“從實驗結果到現(xiàn)實世界”的研究范式使其更有可能取得更好的現(xiàn)實世界解釋和預測效力。本篇讀書報告將分享2017年諾貝爾經(jīng)濟學獎得主芝加哥大學布斯商學院教授行為經(jīng)濟學家理查德〃塞勒（RichardThaler）所著的行為經(jīng)濟學通俗書籍《“錯誤”的行為》塞勒在《“錯誤”的行為》和《贏家的詛咒》中通過回顧自己的研究經(jīng)歷，梳理了行為經(jīng)濟學的發(fā)展動機和來龍去脈，用“接地氣”的語言風格介紹了行為經(jīng)濟學的基本理政策研究政策研究報告6論，如稟賦效應、前景理論、價值函數(shù)、心理賬戶、框架效應等，分析了行為經(jīng)濟學在金融市場和公共政策等領域的應用，并闡述了行為經(jīng)濟學如何解釋傳統(tǒng)經(jīng)濟學無法解釋的經(jīng)濟金融“反常”現(xiàn)象。眾所周知，當傳統(tǒng)經(jīng)濟學的經(jīng)濟學家發(fā)現(xiàn)了一個傳統(tǒng)經(jīng)濟學無法解釋的經(jīng)濟現(xiàn)象時，他們會將此現(xiàn)象冠以“XXX之謎”的名號。而塞勒在書中證明，只要放下傳統(tǒng)經(jīng)濟學因循守舊的理性人假設，現(xiàn)實世界就不存在那么多的“XXX之謎”。因此，《為》中的“錯誤”是打引號的錯誤，錯誤不在個人的行為，而在于傳統(tǒng)經(jīng)濟學由于苦苦抱持著理性人假設而難以解釋廣泛的個體經(jīng)濟行為以及所謂的“反?！爆F(xiàn)象。諾貝爾經(jīng)濟學家塞勒是少有的經(jīng)濟學大師兼投資大師。塞勒與拉塞爾·富勒（RussellFuller）于1993年共同創(chuàng)辦了FullerThaler資產(chǎn)管理公司（Fuller&ThalerAssetManagement,Inc.FullerThaler旗下以行為金融學為投資策略運營的資管產(chǎn)品均獲得了優(yōu)異的投資業(yè)績。政策研究政策研究報告73.金融市場與行為經(jīng)濟學以下我們以股票投資為例，說明學習行為經(jīng)濟學的必要性。我們首先通過比較“有效市場假說”和凱恩斯的觀點差異，來說明為何要在股票投資中考慮個體的情感因素。長期以來，金融學的主流理論基礎的“有效市場假說”。塞勒將有效市場假說總結在價值”。如果一家公司的合理估值為1億美元，就是1億美元。經(jīng)濟學家認為，這條規(guī)律既適用于個別公司，也適用于整個市場；第二因為當前的股價已經(jīng)反映了所有的公開信息，所以不可能有效地預測未來的股價，并讓股東從中獲利。在“有效市場假說”的前提下，“看不見的手”在金融市場起到定價和資源配臵的作用，投資者的心理因素和行為偏差（相對理性行為的偏差）對股價的影響微乎其微，塞勒在《“錯誤”的行為》中指出：人們認為在金融市場中，非理性的行為根本不會影響市場的價格，哪怕是引起微小的波動。大多數(shù)行為學家假設，即使有人在投資過程中影響。“有效市場假說”在20世紀70年代提出并完善，而早在20世紀30年代，偉大的經(jīng)濟學家凱恩斯就提出情感（“動物精神”）在個人決策中扮演著重要角色（事實上，“動物精神”在凱恩斯的理論體系中占據(jù)著極其重要的位臵其中也包括投資決策。凱恩斯舉了一個例子來佐證情感因素對股價的影響：20世紀30年代中期，凱恩斯在撰常發(fā)生暫時的和無關緊要的波動。然而，這種波動將會對市場產(chǎn)生特別重大的影響，甚所以制冰公司的股價更高。這讓人十分意外，因為在有效市場中，股價反映的應該是公司的長期價值，而不是夏天熱冬天冷這一事實。所以，這種可以預測的股價的季節(jié)性規(guī)律是有效市場假說嚴格禁止的。在支持“有效市場假說”的經(jīng)濟學家眼中，金融市場是一部運轉良好、沒有情感、充分理性的冰冷機器，輸入所有可得信息，輸出對未來的理性預期。而在凱恩斯眼中，金融市場充滿了個人情感與心理因素。政策研究政策研究報告8而凱恩斯認為，職業(yè)投資者玩的是一種選美競賽。凱恩斯用選美競賽類比股票交易。塞勒在《“錯誤”的行為》中指出：在20世紀30年代以男性為主導的倫敦金融圈常有這樣一種比賽：從一組照片中選擇最漂亮的面孔。職業(yè)投資者的投資決策好比報紙上刊出的選美競賽，在競賽中，參與者要從100張照片中選出6張最漂亮的。如果參與者選出的6張照片最接近于全部參與者共同選出的6張照片，他就是獲勝者。由此可見，每一位參與者要挑選的不是他自己眼中最漂亮的人，而是其他參與者最可能會挑選的人。所有的參與者都會以同樣的方式看待這個問題。這里的挑選并不是每個參賽者發(fā)揮最佳判斷力去選出自己認為最美的面孔，也不是具有正常判斷力的人們認為最美的面孔，而是運用推理般人的意見是什么。這是第三級推理，我相信，還會有第四級、第五級甚至更高級別的推理。職業(yè)投資者買入股票的時候要考慮未來賣出時會不會有其他投資者買入，為了使得收益最大化，最好要最大化未來潛在買家的數(shù)量，因此，在一定程度上，職業(yè)投資者買入股票就好比參與選美競賽，職業(yè)投資者買入股票要考慮與其他投資者之間的策略性互動（博弈1）每個人的投資重點不在于挑選出“自己認為最優(yōu)質的股票”，而在于挑選出“其他投資者認為最優(yōu)質的股票”2）因為所有投資者都會如（1）中一般思考，所以每個投資者的投資重點是挑選出“其他投資者認為其他投資者認為最優(yōu)質的股票”；（3）該推理過程可以無限嵌套下去。塞勒在《“錯誤”的行為》中提出了一種精簡的數(shù)字游戲，用來類比凱恩斯的選美競賽和股票投資：從0到100之間選一個數(shù)字，使這個數(shù)字盡可能接近其他參賽者所選數(shù)字平均值的2/3。熟悉博弈論的讀者應該會猜出，所有參與者都選0是一個納什均衡，即當所有參與者都選0時，沒有參與者會有偏離決策的激勵。我們可以簡單分析一下為什么這是唯一的納什均衡1）在這個博弈的納什均衡中，參與者報出數(shù)字的最大值必須等于最小值，即所有參與者報出的數(shù)字相等。（反證）假設最大值不等于最小值，那最大值一定不等于所有數(shù)字平均值的2/3，報出最大值的參與者有偏離決策的激勵。（2）在這個博弈的納什均衡中，所有參與者報出的數(shù)字相等，且都為0。（反證）假設所有參與者報出的數(shù)字相等但不為0，那么每一個參與者報出的數(shù)字一定不等于所有數(shù)字平均值的2/3。我們已經(jīng)知道參與者都選0是唯一的納什均衡，我們可以稱其為“理論預測值”，那在現(xiàn)實中，參與者是如何報數(shù)字的呢？獲勝數(shù)字是幾呢？1997年，塞勒針對《金融時報》的讀者開展了這個大型實驗。之所以選擇《金融時報》的讀者進行實驗，是因為《金融時報》的讀者通常被認為是訓練有素的專業(yè)投資我們將在下一頁公布實驗結果。我們現(xiàn)在也請本文的專業(yè)投資者讀者朋友猜一下獲政策研究政策研究報告9獲勝數(shù)字是13！也許我們會認為：一定是《金融時報》讀者群體過于廣泛，部分讀者博弈論素養(yǎng)不夠，導致獲勝數(shù)字不是納什均衡預測值“0”，而是一個不知從何而來的“13”。但真實情況并非如此，事實上，數(shù)字競猜參與者的思考過程高度復雜。塞勒除了統(tǒng)計游戲參與者報出的數(shù)字，還記錄了參與者報出數(shù)字的理由。根據(jù)納什均衡，數(shù)字應該是0，但他們仍單純地認為0會是獲勝數(shù)字2）還有一小部分人猜的數(shù)字是1，他們考慮到可能會有一些人未能猜出“0”，所以將數(shù)值提高了一點兒。我們來看一下報出10附近數(shù)字的參與者是如何思考的：（1）有一名學生猜的是數(shù)字7，他是這樣解釋的：“因為我爸爸多少了解一些數(shù)字和市場的情況，他比較膽小，如果他相信自己的父親比一般參與者高一個等級，他很可能會贏2）大于67的數(shù)字只有不理性的人感興趣，猜的數(shù)字大于45表明你是個數(shù)字盲。從1到45中隨機選擇的數(shù)字的平均值為23，人們通過邏輯推理應該猜數(shù)字15，留給我的就是數(shù)字10了。讀到這里，我不知道是根據(jù)納什均衡報出數(shù)字“0”的參與者更專業(yè)，還是考慮到有人未能猜出數(shù)字“0”而提高數(shù)值報出數(shù)字“1”的參與者更專業(yè)，還是猜測市場反應，報出數(shù)字“10”的參與者更專業(yè)。我們可以看到的是，數(shù)字競猜參與者的心理復雜度參差不齊，并且心理復雜度的不同影響了競猜的結果。如果將數(shù)字競猜類比金融市場上的投資者行為，那么數(shù)字競猜實驗帶給了我們兩個（1）如果用數(shù)字競猜類比投資者行為，那么，投資者心理的復雜度不同將影響股（2）金融市場并非“理性預期假說”所描述的運轉良好、沒有感情、冰冷的理性預期機器，心理因素和個人情感因素影響金融市場。政策研究政策研究報告10我們繼續(xù)討論上文數(shù)字競猜與股票交易的例子，我們現(xiàn)在反思一下問題出在哪里？納什均衡的設計本意就是對人與人之間的策略性互動（博弈）給出預測值，為什么即使在一個簡單的數(shù)字競猜例子中都無法發(fā)揮其該有的預測效力？原因在于：當使用理論模型對現(xiàn)實世界進行預測時，我們要區(qū)分規(guī)范性理論與描述除此之外，因為人們的行為時常會受到心理情感因素的干擾，導致人們的行為經(jīng)常與經(jīng)濟學家的理性選擇模型矛盾，因此，我們在對人的經(jīng)濟行為進行預測時，要始終區(qū)分規(guī)范性理論與描述性理論。中最優(yōu)化模型所規(guī)定的那樣。例如，勾股定理就是一個規(guī)范性理論，它規(guī)定了已知直角三角形的兩條邊的邊長時，如何計算另一條邊的邊長的方法。如果你使用其他公式，就會算錯。而描述性理論是指根據(jù)實際情況，預測人們行為的理論。在上文的數(shù)字競猜中，猜測數(shù)字“0”就是規(guī)范性理論（納什均衡）給出的預測，猜測數(shù)字“13”就是描述性理論給出的預測（如果存在針對此問題的描述性理論的話）。塞勒在《“錯誤”的行為》中舉了一個勾股定理的實驗例子來說明在進行現(xiàn)實世界預測時區(qū)分規(guī)范性理論與描述性理論的重要性。以勾股定理舉例的意義在于，勾股定理的認知門檻很低，實驗參與者基本不存在不知道勾股定理的情況，因此可以用來反映人們在現(xiàn)實生活中使用規(guī)范性理論更多還是描述性理論更多。塞勒向實驗的參與者提問：假設有兩條鐵軌，每條長1英里，首尾相接（如圖6接頭部分并不固定，只是將其余的兩端用釘子釘牢。現(xiàn)在，假設天氣變熱，兩條鐵軌各延展了1英寸。因為鐵軌的兩端已經(jīng)與地面固定，所以只能從中間接頭的地方隆起，就像吊橋一樣。另外，因鐵軌十分堅硬，隆起時仍保持筆直的狀態(tài)。現(xiàn)在你需要回答，假設我們只考慮一條鐵軌，在這個直角三角形中，底邊為1英里，斜邊為1英里1英寸，那么高是多少？換句話說，鐵軌升高了多少？規(guī)范性理論：因為1英里等于5280英尺、1英尺等于12英寸，根據(jù)勾股定理這個規(guī)范性理論，我們可以算出鐵軌隆起了29.7英尺。實驗結果：實驗中的大多數(shù)人認為，既然鐵軌延展了1英寸，那么它應該隆起差不多的高度，比如兩三英寸。塞勒指出：假設我們將勾股定理這個規(guī)范性理論當作描述性理論，預測人們給出的答案，那答案大概是30英尺。但是，對這個問題來說，這個預測可謂十分糟糕，因為人們給出的答案的平均值僅為約2英寸。政策研究政策研究報告11塞勒認為傳統(tǒng)經(jīng)濟學的癥結在于不區(qū)分規(guī)范性理論和描述性理論，將規(guī)范性理論當作描述性理論：當時的經(jīng)濟學理論會將一個理論既當作規(guī)范性理論，也當作描現(xiàn)在大多數(shù)經(jīng)濟學家還在這樣做。以公司理論為例，該理論規(guī)定公司應該追求利潤最大化（或公司價值最大化并且進一步闡述了公司應該如何做，比如應該如何定價才能使增加值，所以這個理論暗含的意思是：公司應該不斷生產(chǎn)，直到最后一件產(chǎn)品的成本剛好等于收益的增加值。同樣，經(jīng)濟學家加里〃貝克爾（GaryBecker）率先提出的人力資本理論強調，人們可以正確地預測在未來的職業(yè)生涯中能賺多少錢（以及能獲得多少樂趣從而據(jù)此選擇某種教育以及為其投入多少時間和金錢。可是現(xiàn)在，高中生和大學生對教育的選擇，很少能反映出他們對這些因素進行了仔選擇自己最喜歡的課程，而不會仔細思考這會為他們創(chuàng)造什么樣的未來生活。讀到這里，讀者朋友已經(jīng)知道了規(guī)范性理論與描述性理論的區(qū)別，規(guī)范性理論是思考某一問題邏輯一致的（“正確的”）方式，描述性理論是指根據(jù)實際情況，預測人們行為的方式；因為人的心理情感因素以及行為偏差，在預測人的經(jīng)濟行為時，我們要使用描述性理論?？墒切碌膯栴}又出現(xiàn)了1）對于規(guī)范性理論我們很熟悉，上文提到的納什均衡和勾股定理都是規(guī)范性理論，但是描述性理論都有哪些2）我們已經(jīng)知道了規(guī)范性理論與描述性理論給出的預