“三道紅線”下探析房地產(chǎn)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)及應(yīng)對(duì)措施

近年來(lái)，隨著房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展規(guī)模不斷擴(kuò)大，行業(yè)發(fā)展呈現(xiàn)顯著的規(guī)模大、杠桿率高、風(fēng)險(xiǎn)高的特點(diǎn)，高杠桿率和高風(fēng)險(xiǎn)的房地產(chǎn)行業(yè)對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)影響至關(guān)重要。從《2020年三季度中國(guó)杠桿率報(bào)告》來(lái)看，我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門杠桿率（部門有息債務(wù)/GDP）比較高，2015-2019年期間從230%上升到245%，但2020年三季度末已達(dá)到270%。實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門杠桿率由三個(gè)部分構(gòu)成：非金融企業(yè)部門、居民部門和政府部門，其中非金融企業(yè)部門杠桿率最高，在“三道紅線”前后的2020年3季度末，非金融企業(yè)部門債務(wù)杠桿率為151%，居民部門債務(wù)杠桿率為61%，政府部門杠桿率為45%。而在非金融企業(yè)中房地產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率最高，2019年房地產(chǎn)業(yè)整體資產(chǎn)負(fù)債率為78.1%。房地產(chǎn)行業(yè)占GDP比重的加大，以及杠桿率的高企，都進(jìn)一步增加了房地產(chǎn)對(duì)經(jīng)濟(jì)影響的不確定性，在此情況下出臺(tái)的“三道紅線”意在勒住房地產(chǎn)行業(yè)奔放發(fā)展的“韁繩”，由于企業(yè)發(fā)展的慣性，新政策客觀上增加了房地產(chǎn)企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。2021年，恒大集團(tuán)債務(wù)“爆雷”，評(píng)級(jí)公司降低了恒大債券的信用評(píng)級(jí)，地方政府和銀行也停掉了對(duì)恒大的信貸資金支持，導(dǎo)致恒大違約的直接原因是債務(wù)壓力太大，這讓人不得不再次審視“三道紅線”政策下，為房地產(chǎn)企業(yè)面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。一、“三道紅線”政策解析針對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)的“三道紅線”政策的主要內(nèi)容如下。第一，房地產(chǎn)企業(yè)剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率不大于70%。第二，凈負(fù)債率不大于100%。第三，現(xiàn)金短債比小于1倍。三個(gè)指標(biāo)的計(jì)算公式如下。剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率=（總負(fù)債－預(yù)收賬款）/（總資產(chǎn)－預(yù)收賬款）凈負(fù)債率=（有息負(fù)債－貨幣資金）/合并所有者權(quán)益現(xiàn)金短債比=貨幣資金/短期有息債務(wù)剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率和凈負(fù)債率主要是評(píng)估房企長(zhǎng)期償債能力，現(xiàn)金短債比主要是評(píng)估房企短期償債能力[1]。新政策以管控房地產(chǎn)企業(yè)有息負(fù)債規(guī)模作為調(diào)控手段，根據(jù)“觸線”情況，將房地產(chǎn)企業(yè)分為紅、橙、黃、綠四個(gè)檔位，即“三道紅線”均超標(biāo)則劃為“紅色檔”，不得增加其有息負(fù)債規(guī)模；觸及了其中兩道紅線則劃分為“橙色檔”，有息負(fù)債規(guī)模年增速不得超過(guò)5%；觸及了一道紅線為“黃色檔”，有息負(fù)債規(guī)模年增速不得超過(guò)10%；未觸碰紅線的為“綠色檔”，有息負(fù)債規(guī)模年增速不得超過(guò)15%。另外，對(duì)于近一年來(lái)拿地銷售比超過(guò)了40%，或者過(guò)去三年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流量連續(xù)為負(fù)的房地產(chǎn)企業(yè)，則需要向監(jiān)管機(jī)構(gòu)提供近半年購(gòu)地資金來(lái)源說(shuō)明，以及后續(xù)購(gòu)地款項(xiàng)資金來(lái)源及安排。從宏觀層面來(lái)說(shuō)，這次出臺(tái)的新政策有利于推動(dòng)房地產(chǎn)行業(yè)長(zhǎng)期穩(wěn)健運(yùn)行，也有利于防范化解房地產(chǎn)金融風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)持續(xù)平穩(wěn)健康發(fā)展。從微觀層面看，依賴金融杠桿進(jìn)行擴(kuò)張的房地產(chǎn)企業(yè)受到較大抑制，企業(yè)的發(fā)展速度將放緩，政府對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿的監(jiān)管更加嚴(yán)厲，促使企業(yè)向高質(zhì)量平衡增長(zhǎng)轉(zhuǎn)移，而踩線較少或未踩線的穩(wěn)健性企業(yè)迎來(lái)更好的發(fā)展機(jī)會(huì)。二、“三道紅線”對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的影響（一）開(kāi)發(fā)投資能力受限，房企投資增速放緩為滿足新政策要求，增加銷售回款，控制拿地支出的增收節(jié)支策略將是大部分房企的共同選擇。由于房地產(chǎn)企業(yè)有息負(fù)債總規(guī)模受到限制，增量融資的資金流入受到嚴(yán)格限制，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)資金整體到位速度變慢，導(dǎo)致房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資增速放緩。（二）土地市場(chǎng)規(guī)模受到挑戰(zhàn)，房企風(fēng)險(xiǎn)敞口加大對(duì)與房地產(chǎn)企業(yè)來(lái)說(shuō)，四處撒網(wǎng)和不斷拿地，用規(guī)模來(lái)博取盈利已成為業(yè)內(nèi)共識(shí)，此次“三道紅線”的規(guī)定就是從供給側(cè)切入，從根源上減少信貸資源流入房地產(chǎn)市場(chǎng)，也就直接限制了新增房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目，使土拍市場(chǎng)降溫，在“三道紅線”政策下，房地產(chǎn)企業(yè)拿地能力和拿地意愿都將受到較大抑制，房地產(chǎn)市場(chǎng)景氣度將回落，土地出讓溢價(jià)率也將出現(xiàn)回落。受融資紅線的規(guī)模限制，房地產(chǎn)企業(yè)拿地意愿將出現(xiàn)區(qū)域分化，一二線城市土地供給規(guī)模相對(duì)受限，城市人口較多，土地市場(chǎng)可保持一定熱度，而部分三四線城市則庫(kù)存壓力大增，去化預(yù)期不確定性更大，風(fēng)險(xiǎn)更大，因此三四線城市房地產(chǎn)企業(yè)將嚴(yán)格控制有息負(fù)債規(guī)模，拿地能力和意愿有所下降，土地市場(chǎng)供需變化將傳導(dǎo)至房地產(chǎn)市場(chǎng)，將導(dǎo)致三四線城市項(xiàng)目銷售價(jià)格和進(jìn)度不及預(yù)期。（三）融資結(jié)構(gòu)得到優(yōu)化，融資成本下行“三道紅線”新政為高杠桿房地產(chǎn)企業(yè)設(shè)定了融資擴(kuò)張的天花板，整個(gè)房地產(chǎn)行業(yè)的財(cái)務(wù)狀況將更加穩(wěn)健，高質(zhì)量融資占比將顯著提高。房地產(chǎn)企業(yè)將呈現(xiàn)更為健康的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，凈負(fù)債率、短期債務(wù)壓力都將進(jìn)一步壓縮，信用評(píng)級(jí)和融資成本也都將進(jìn)一步優(yōu)化，整體房地產(chǎn)企業(yè)的融資成本將進(jìn)一步得到改善?？傮w來(lái)講，“三道紅線”對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的主要影響，是行業(yè)的增速會(huì)出現(xiàn)新的拐點(diǎn)，規(guī)模增速差異將變小，增長(zhǎng)模式發(fā)生巨大改變，依靠金融擴(kuò)張的路徑已經(jīng)被堵住，行業(yè)的格局會(huì)漸趨固化，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)能力，管理水平，運(yùn)營(yíng)方式將在發(fā)展壯大的道路上更為重要，也更能夠真實(shí)地反映出企業(yè)實(shí)際經(jīng)營(yíng)狀況，綜合能力的差異將進(jìn)一步拉大各企業(yè)之間的差距。同時(shí)未來(lái)一二線土地市場(chǎng)會(huì)相對(duì)平穩(wěn)，三四線城市土地市場(chǎng)將遭受更大挑戰(zhàn)，房地產(chǎn)行業(yè)融資成本會(huì)更低。因此，房地產(chǎn)企業(yè)將只能通過(guò)提高自身運(yùn)營(yíng)效率和資金周轉(zhuǎn)效率實(shí)現(xiàn)規(guī)模的擴(kuò)大，未來(lái)盈利能力上限將變成一個(gè)相對(duì)固定值，整個(gè)行業(yè)將會(huì)進(jìn)入相對(duì)穩(wěn)定的時(shí)期。在資源重新配置中，將更多依據(jù)企業(yè)的實(shí)力來(lái)進(jìn)行分配。“三道紅線”在政策上對(duì)房企負(fù)債規(guī)模的增速做出了明確要求，高負(fù)債低周轉(zhuǎn)的房地產(chǎn)企業(yè)，將逐步退守回歸至真實(shí)規(guī)模，低負(fù)債高周轉(zhuǎn)的穩(wěn)健型房地產(chǎn)企業(yè)，將逐步上升至符合其實(shí)力的地位，“三道紅線”的監(jiān)管政策對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的影響更加深遠(yuǎn)[2]。三、“三道紅線”政策下房地產(chǎn)企業(yè)面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)（一）擴(kuò)張速度放緩，存量債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)加大“三道紅線”出臺(tái)前，大型房地產(chǎn)企業(yè)的拿地積極性高，融資渠道廣泛，在金融環(huán)境和貨幣政策較為寬松的環(huán)境下，能抓住機(jī)會(huì)不斷通過(guò)融資拿地?cái)U(kuò)張，還能通過(guò)特定渠道拿到土地前融的資金，這樣一來(lái)風(fēng)險(xiǎn)就隨著杠桿率的升高而上升，一旦房地產(chǎn)市場(chǎng)遇冷或項(xiàng)目銷售出現(xiàn)問(wèn)題，將會(huì)帶來(lái)資金鏈斷裂的風(fēng)險(xiǎn)。在“三道紅線”政策下，即使三道紅線都未觸碰，“綠檔”房地產(chǎn)企業(yè)有息負(fù)債年規(guī)模增速也要控制在15%以內(nèi)，而高杠桿房地產(chǎn)企業(yè)則更加需要優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)，規(guī)模擴(kuò)張要“踩剎車”，今后中小型房地產(chǎn)企業(yè)通過(guò)加杠桿來(lái)實(shí)現(xiàn)彎道超車的模式將很難實(shí)現(xiàn)。新政策有利于打破房地產(chǎn)企業(yè)通過(guò)不斷加杠桿謀求規(guī)模擴(kuò)張的路徑依賴，形成更加健康行業(yè)新格局，但客觀上增加了房地產(chǎn)企業(yè)現(xiàn)有負(fù)債的償債壓力，部分高杠桿房地產(chǎn)企業(yè)外部融資能力下降，短期內(nèi)到期債務(wù)規(guī)模較大，面臨嚴(yán)重的現(xiàn)金流緊張問(wèn)題，債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)不容忽視，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步加大。（二）資金周轉(zhuǎn)壓力增加，現(xiàn)金流壓力更大為符合“三道紅線”監(jiān)管要求，房地產(chǎn)企業(yè)必須加快銷售回款速度，提高存貨周轉(zhuǎn)率，盡快實(shí)現(xiàn)資金回籠，這可能會(huì)打破企業(yè)原有經(jīng)營(yíng)計(jì)劃，造成一定程度的資源浪費(fèi)，加大現(xiàn)金流壓力，對(duì)于商業(yè)、文旅地產(chǎn)比重較大的房企，其存貨周轉(zhuǎn)率本來(lái)就較低，加快周轉(zhuǎn)難度更大，短期內(nèi)有效調(diào)整負(fù)債的規(guī)模和結(jié)構(gòu)的難度較大，為了維持現(xiàn)金流可能不得不斷腕求生，低周轉(zhuǎn)房地產(chǎn)企業(yè)在結(jié)構(gòu)調(diào)整至符合監(jiān)管要求之前，現(xiàn)金流壓力會(huì)比較大。四、如何應(yīng)對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)（一）加速回籠資金降價(jià)促銷是加速資金回籠，降低資產(chǎn)負(fù)債率最直接也是最有效的手段之一。通過(guò)降價(jià)促銷加速資金回流，既能夠改善企業(yè)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量，又能夠及時(shí)償還有息負(fù)債，降低財(cái)務(wù)成本，在“三道紅線”中，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流入無(wú)論是對(duì)資產(chǎn)負(fù)債率、凈負(fù)債率還是現(xiàn)金短債比，都能起到較好的修復(fù)作用。也可以通過(guò)嚴(yán)控開(kāi)發(fā)周期，來(lái)提高資金利用效率，一方面開(kāi)發(fā)周期越長(zhǎng)，項(xiàng)目需要付出的綜合管理成本、資金成本就越高，而較高的管理成本、資金成本將嚴(yán)重?cái)D壓項(xiàng)目開(kāi)發(fā)利潤(rùn)；另一方面，項(xiàng)目開(kāi)發(fā)周期越長(zhǎng)，資金占用時(shí)間就越長(zhǎng)，資金回籠越慢，通過(guò)自有資金拿地的難度更高，變相推高項(xiàng)目杠桿率，嚴(yán)控開(kāi)發(fā)周期，可以從以下方面入手，首先是建立標(biāo)準(zhǔn)化開(kāi)發(fā)工期制度，如將前期拿地階段、土石方樁基階段、主體工程階段、景觀配套階段、竣備交付等階段分別劃分成多個(gè)工作節(jié)點(diǎn)，對(duì)每個(gè)工作節(jié)點(diǎn)制定標(biāo)準(zhǔn)工期，其次是嚴(yán)格控制每個(gè)工作節(jié)點(diǎn)的工期，務(wù)必確保每項(xiàng)工作在標(biāo)準(zhǔn)工期內(nèi)完成，具體制定及執(zhí)行每個(gè)工作節(jié)點(diǎn)時(shí)，需結(jié)合工作前置、節(jié)點(diǎn)并行的方式方法，縮短工期。工作前置如拿地前完成項(xiàng)目定位與概念設(shè)計(jì)，土方提前施工，總包單位提前進(jìn)場(chǎng)等方式。節(jié)點(diǎn)并行如設(shè)計(jì)節(jié)點(diǎn)并行、工程節(jié)點(diǎn)并行等方法。最后也是最重要的是對(duì)執(zhí)行情況進(jìn)行定期反饋，并嚴(yán)格獎(jiǎng)懲制度，確保各項(xiàng)節(jié)點(diǎn)能夠得到有效執(zhí)行[3]。（二）出售資產(chǎn)和股權(quán)對(duì)于已經(jīng)觸碰紅線的房地產(chǎn)企業(yè)來(lái)說(shuō)，出售資產(chǎn)和股權(quán)將是比較快捷的一種方式。出售資產(chǎn)和股權(quán)可以實(shí)現(xiàn)快速回籠資金，償還負(fù)債，還可以以此為契機(jī)調(diào)整業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，剝離不良資產(chǎn)，進(jìn)而聚焦主營(yíng)業(yè)務(wù)。在實(shí)際操作過(guò)程中，對(duì)項(xiàng)目資產(chǎn)和股權(quán)是整體出售還是部分轉(zhuǎn)讓，需要視具體情況而定，對(duì)于質(zhì)地一般的項(xiàng)目通常采取整售方式，對(duì)于質(zhì)地優(yōu)良的項(xiàng)目通常采取轉(zhuǎn)讓部分股權(quán)的形式進(jìn)行合作開(kāi)發(fā)。（三）紅線意識(shí)，加大負(fù)債融資管控力度在房地產(chǎn)方面，黨中央、國(guó)務(wù)院將持續(xù)堅(jiān)持“房住不炒”的總基調(diào)，堅(jiān)定對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的有序調(diào)控，建立健全房地產(chǎn)市場(chǎng)健康發(fā)展的長(zhǎng)效機(jī)制。對(duì)此，房地產(chǎn)企業(yè)應(yīng)該清醒地認(rèn)識(shí)到，“三道紅線”將會(huì)持續(xù)較長(zhǎng)時(shí)間。因此，在房地產(chǎn)企業(yè)的后續(xù)融資活動(dòng)中，要做好相關(guān)融投資渠道的執(zhí)行監(jiān)督和評(píng)價(jià)工作，可以主要從以下兩個(gè)方面進(jìn)行，一是要牢固樹(shù)立紅線意識(shí)，做好監(jiān)督工作，避免僅僅為規(guī)避監(jiān)管而采取一些激進(jìn)甚至不合規(guī)的融資渠道和方式，給自身和行業(yè)帶來(lái)金融風(fēng)險(xiǎn)，二是要在融資渠道選擇上面做好評(píng)價(jià)工作，通過(guò)定期進(jìn)行渠道評(píng)價(jià)，房地產(chǎn)企業(yè)可以持續(xù)優(yōu)化融資渠道和結(jié)構(gòu)，融資渠道選擇應(yīng)綜合評(píng)價(jià)可獲得性、融資數(shù)量、融資成本以及對(duì)紅線的規(guī)避程度等。在評(píng)價(jià)過(guò)程中，盡可能進(jìn)行量化管理，避免由于定性評(píng)價(jià)過(guò)多而導(dǎo)致評(píng)價(jià)偏差，進(jìn)而影響房地產(chǎn)企業(yè)的融資效果與合規(guī)性。（四）底線思維，嚴(yán)守財(cái)務(wù)底線在“三道紅線”政策下，對(duì)財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整是必然之舉，但要注意的是盡量遠(yuǎn)離高利息短期債，避免飲鴆止渴，要多關(guān)注企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表，對(duì)其進(jìn)行嚴(yán)格管控，逐月核對(duì)、檢查、反饋，制定系統(tǒng)完善的管控體系和管控方法，以此來(lái)強(qiáng)化對(duì)“三道紅線”執(zhí)行情況的監(jiān)控。扣除預(yù)收款的資產(chǎn)負(fù)債率指標(biāo)，能更真實(shí)地反映企業(yè)杠桿率，但需要關(guān)注的是，某些明股實(shí)債項(xiàng)目雖然在資產(chǎn)負(fù)債表中計(jì)入了股權(quán)，但企業(yè)的真實(shí)負(fù)債情況并未得到如實(shí)反映，因此修正后的剔除預(yù)收賬款的資產(chǎn)負(fù)債率更能反映企業(yè)真實(shí)負(fù)債情況，在高強(qiáng)度監(jiān)管滲透情況下，未來(lái)房地產(chǎn)將規(guī)避做明股實(shí)債，要做真實(shí)的同股同投資，嚴(yán)格遵守管控紅線的財(cái)務(wù)底線[4]。（五）適時(shí)引入戰(zhàn)略投資者房地產(chǎn)企業(yè)通過(guò)股權(quán)引入戰(zhàn)略投資者可以直接增加所有者權(quán)益，有效降低財(cái)務(wù)杠桿水平，戰(zhàn)略投資方主要包括其他房地產(chǎn)企業(yè)，保險(xiǎn)等金融機(jī)構(gòu)以及國(guó)