2024年光伏、儲(chǔ)能行業(yè)投資策略分析報(bào)告：新技術(shù)盈利新市場(chǎng)最強(qiáng)主線

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行業(yè)投資策略2024年02月05日2024年光伏、儲(chǔ)能行業(yè)投資策略——新技術(shù)/盈利有望見底/新市場(chǎng)或是最強(qiáng)主線摘要光伏：1、行業(yè)復(fù)盤：通縮背景下新技術(shù)、新市場(chǎng)、新應(yīng)用場(chǎng)景（本質(zhì)是量利雙升）是較好投資方向?

2017-2020年新技術(shù)、新市場(chǎng)、新應(yīng)用場(chǎng)景（本質(zhì)是量利雙升）：隆基（單晶硅片）、通威（PERC電池）、信義光能（雙玻組件）分別受益于單晶替代多晶、單晶PERC替代BSF、雙面電池替代單面電池的技術(shù)變化，而陽(yáng)光電源主要受益于2020年后出口替代、新應(yīng)用場(chǎng)景開拓（儲(chǔ)能）所帶來(lái)的量利雙升。?

2021年一體化預(yù)期盈利反彈，逆變器（上半年繼續(xù)受益于出口替代的高增速以及對(duì)主產(chǎn)業(yè)鏈博弈的免疫（只跟量走），下半年逐步體現(xiàn)出新應(yīng)用場(chǎng)景儲(chǔ)能高增的影響）、熱場(chǎng)（新技術(shù)（大尺寸）加速滲透，對(duì)碳碳熱場(chǎng)需求超預(yù)期）三個(gè)細(xì)分賽道表現(xiàn)最好，代表公司年度漲幅分別達(dá)106%、91%、56%左右；2022年全年不同階段的市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)因素有所不同，但主線仍是新產(chǎn)品帶來(lái)滲透率提升、新技術(shù)以及供需格局變化下的盈利修復(fù)。?

2023年光伏指數(shù)跌幅約44%，而PE方面，主產(chǎn)業(yè)鏈PE從年初的40X左右跌至目前10X左右；輔材從最高點(diǎn)140-160X跌至目前50X左右；設(shè)備從年初的80X左右跌至目前30X左右，PE的下跌影響大于EPS，更多的是市場(chǎng)對(duì)于未來(lái)供給過(guò)剩的擔(dān)心。上漲為6-7月，主要系新技術(shù)景氣度上升。2、需求展望：預(yù)計(jì)24年全球光伏裝機(jī)可達(dá)450GW，區(qū)域上看，預(yù)計(jì)核心增量主要來(lái)自美國(guó)和其他新興市場(chǎng)：?

中國(guó)：預(yù)計(jì)2024年光伏裝機(jī)210GW（+10%）。主要考慮分布式并網(wǎng)瓶頸可能對(duì)2024年光伏裝機(jī)造成一定的抑制。?

歐洲：預(yù)計(jì)2024年光伏裝機(jī)69GW（+15%）。主要考慮庫(kù)存陸續(xù)消化+歐洲各國(guó)對(duì)光伏裝機(jī)目標(biāo)及利好政策的推行。?

美國(guó)：預(yù)計(jì)2024年光伏裝機(jī)45GW（+35%）。一方面降息預(yù)期提升電站IRR刺激需求；另一方面IRA政策的實(shí)施有望進(jìn)一步刺激美國(guó)本土光伏裝機(jī)需求。此外，關(guān)稅豁免24年6月到期，24H1有望迎來(lái)進(jìn)口小高潮。?

中東：預(yù)計(jì)2024年光伏裝機(jī)12GW（+20%）。組件價(jià)格下降刺激中東地區(qū)裝機(jī)，同時(shí)沙特、阿聯(lián)酋等國(guó)在能源轉(zhuǎn)型迫切需求下，積極推動(dòng)大型光伏項(xiàng)目落地。?

印度：預(yù)計(jì)2024年光伏裝機(jī)20GW（+30%）。主要考慮本土生產(chǎn)能力提升。?

巴西：預(yù)計(jì)2024年光伏裝機(jī)增速有所放緩。主要考慮組件價(jià)格下降刺激集中式項(xiàng)目裝機(jī)，但同時(shí)分布式項(xiàng)目在14.300號(hào)法律的影響下在23年出現(xiàn)搶裝情況。2光伏：3、光伏投資方向梳理：展望24年，供給過(guò)剩情況下，新產(chǎn)品帶來(lái)的滲透率提升&盈利有望見底&高增長(zhǎng)的細(xì)分市場(chǎng)彈性標(biāo)的或是最強(qiáng)主線1）看好新技術(shù)從1到10帶來(lái)潛在盈利彈性的組件企業(yè)以及受益于擴(kuò)產(chǎn)的設(shè)備企業(yè)，推薦HJT主產(chǎn)業(yè)鏈【璉升科技】（與傳媒互聯(lián)網(wǎng)團(tuán)隊(duì)聯(lián)合覆蓋）【通威股份】（與農(nóng)業(yè)組聯(lián)合覆蓋），建議關(guān)注HJT設(shè)備【邁為股份】（機(jī)械團(tuán)隊(duì)覆蓋）【芯碁微裝】；推薦BC【愛旭股份】等。其中HJT：2024年HJT行業(yè)擴(kuò)產(chǎn)預(yù)計(jì)80GW，核心邏輯在于與topcon成本回收周期拉平（HJT組件相比topcon組件單W溢價(jià)持續(xù)保持在0.1元以上，HJT與topcon的單W成本差距展望23年底有望降低至0.04-0.05元，展望24年底有望降低至0.02-0.04元，24年底topcon的回本周期預(yù)計(jì)為3年，銀包銅HJT回本周期預(yù)計(jì)為2.45年，銅電鍍HJT預(yù)計(jì)為2.86年，HJT回本周期相比topcon可更短）+差異化屬性（2024年topcon可能依舊偏標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品，產(chǎn)能擴(kuò)張下盈利下行；HJT組件功率更高且為差異化產(chǎn)品，供給有限有望實(shí)現(xiàn)超額盈利）。其中BC：基于高效率+高美觀有望獲得高盈利（價(jià)格端-HPBC溢價(jià)可達(dá)0.2-0.3元/W，ABC可達(dá)0.7元/W，成本端-隆基HPBC組件成本已接近TOPCon，愛旭ABC組件計(jì)劃在明年年中打平TOPCon成本），長(zhǎng)期看可與其他技術(shù)路線疊加。2）推薦盈利有望見底的輔材環(huán)節(jié)，玻璃【福萊特】（與非金屬類建材團(tuán)隊(duì)聯(lián)合覆蓋）；建議關(guān)注膠膜【福斯特】，熱場(chǎng)【金博股份】等。3）推薦受益于高增長(zhǎng)細(xì)分市場(chǎng)的標(biāo)的，相關(guān)公司美國(guó)、中東彈性標(biāo)的【阿特斯】【振江股份】（與中小市值團(tuán)隊(duì)聯(lián)合覆蓋）【中信博】，建議關(guān)注】【意華股份】（通信團(tuán)隊(duì)覆蓋），線束市場(chǎng)【通靈股份】。通靈股份：1）公司計(jì)劃未來(lái)三年建成4500萬(wàn)套芯片接線盒募投產(chǎn)能，預(yù)計(jì)未來(lái)接線盒產(chǎn)能超過(guò)1.5億套，可支撐未來(lái)增長(zhǎng)、保持規(guī)模優(yōu)勢(shì)；2）電纜線在接線盒直接材料中成本占比40%-50%，公司通過(guò)自制電纜線實(shí)現(xiàn)一體化降本，提升盈利能力；3）自主研發(fā)芯片接線盒，可實(shí)現(xiàn)單套約3-5個(gè)點(diǎn)左右毛利率提升，放量后將提升毛利率；4）高毛利率的互聯(lián)線束產(chǎn)品23H1收入約5000萬(wàn)，且產(chǎn)品已通過(guò)UL認(rèn)證，技術(shù)水平及先發(fā)優(yōu)勢(shì)明顯，有望成為公司第二增長(zhǎng)極。3儲(chǔ)能：1、行業(yè)復(fù)盤：

我們統(tǒng)計(jì)了2023.1.1-2023.12.29日期間，大儲(chǔ)、戶儲(chǔ)相關(guān)公司年初至今（23年12月29日）變化，累計(jì)跌幅分別約23%、53%，同期滬深300跌幅11%。

各環(huán)節(jié)平均PE從2022年以來(lái)的最高點(diǎn)大儲(chǔ)102X、戶儲(chǔ)167X，跌至2023年最低的31X、21X；PE下跌幅度分別達(dá)到70%、87%。儲(chǔ)能股價(jià)的跌幅PE下滑的影響大于EPS。2、分市場(chǎng)看：?

中國(guó)大儲(chǔ)：23年裝機(jī)需求持續(xù)高增長(zhǎng)，展望24年需求核心變量在光伏裝機(jī)量。23年以來(lái)國(guó)內(nèi)儲(chǔ)能裝機(jī)量持續(xù)超預(yù)期，23年1-11月合計(jì)裝機(jī)17.9GW/39.3GWh；裝機(jī)量超預(yù)期的主要驅(qū)動(dòng)因素是光伏裝機(jī)量同比高增長(zhǎng)&強(qiáng)制配儲(chǔ)比例有所提升。展望2024年及后續(xù)，我們認(rèn)為光伏裝機(jī)量仍為國(guó)內(nèi)儲(chǔ)能最為重要的影響因素，2024年及后續(xù)國(guó)內(nèi)儲(chǔ)能增速，需要跟蹤光伏裝機(jī)量增速。?

國(guó)內(nèi)工商儲(chǔ)：具備經(jīng)濟(jì)性的0-1賽道，看好2024年快速起量。2023年用戶側(cè)電價(jià)變化，驅(qū)動(dòng)部分省份工商業(yè)儲(chǔ)能具備了較高經(jīng)濟(jì)性（浙江、廣東等的回本周期僅3-5年）。23年碳酸鋰價(jià)格波動(dòng)、工商業(yè)用戶教育需要時(shí)間等，使得行業(yè)呈現(xiàn)預(yù)期高、實(shí)際裝機(jī)量少的特點(diǎn)，我們預(yù)計(jì)此特點(diǎn)將在24年得到解決，預(yù)計(jì)浙江、廣東等省份將率先實(shí)現(xiàn)0-1增長(zhǎng)，而后其余省份將由點(diǎn)到面鋪開。?

美國(guó)儲(chǔ)能：加息、供應(yīng)鏈緊張等多方面影響，項(xiàng)目延期情況持續(xù)，需求不及預(yù)期。據(jù)EIA數(shù)據(jù)，2023年1-11月美國(guó)大型儲(chǔ)能項(xiàng)目（≥1MW）裝機(jī)量4990MW，同比增長(zhǎng)30%，裝機(jī)增速較有所放緩。我們認(rèn)為，當(dāng)前美國(guó)需求不及預(yù)期的主要原因包括：1）存量已規(guī)劃項(xiàng)目不斷延期，主要原因系變壓器（尤其是主網(wǎng)變壓器，中國(guó)產(chǎn)業(yè)鏈無(wú)法出口）等電網(wǎng)配套設(shè)備短缺、并網(wǎng)調(diào)試能力不足；2）新增項(xiàng)目不及預(yù)期，主要原因還包括了貸款利率高昂的問(wèn)題。我們認(rèn)為，24年美儲(chǔ)需求能否加速增長(zhǎng)，需要考慮因素包括：歐美主網(wǎng)變壓器擴(kuò)產(chǎn)速度、并網(wǎng)調(diào)試相關(guān)規(guī)則能否放開、貸款利率能否下降等。?

歐洲戶儲(chǔ)：俄烏危機(jī)后需求增速放緩，22年超額發(fā)貨導(dǎo)致庫(kù)存高企。2023H1德國(guó)市場(chǎng)同比增長(zhǎng)30%，但德國(guó)以外的其他歐洲市場(chǎng)同比下滑3%。而出貨量層面，德國(guó)市場(chǎng)同比下滑2%，比利時(shí)、西班牙同比下滑均約60%，意大利同比下滑超過(guò)40%。2023年出貨量的下滑主要系2022年來(lái)戶儲(chǔ)的高庫(kù)存積壓。展望24年，我們認(rèn)為需要重點(diǎn)關(guān)注24年歐洲戶儲(chǔ)的庫(kù)存消化問(wèn)題，以及需求層面裝機(jī)量能否繼續(xù)增長(zhǎng)。43、儲(chǔ)能投資方向梳理：1）美國(guó)光儲(chǔ)：競(jìng)爭(zhēng)格局優(yōu)秀的高盈利能力市場(chǎng)，看好降息帶動(dòng)24年需求好轉(zhuǎn)。美國(guó)光儲(chǔ)市場(chǎng)的特征之一為競(jìng)爭(zhēng)格局優(yōu)秀、盈利能力強(qiáng)，從儲(chǔ)能系統(tǒng)集成商維度看，根據(jù)中國(guó)儲(chǔ)能網(wǎng)，系統(tǒng)廠商反饋出貨美國(guó)儲(chǔ)能毛利可達(dá)25%，中國(guó)的毛利則在15%。展望24年，我們看好隨著降息帶動(dòng)的貸款利率下降，有望驅(qū)動(dòng)美國(guó)光伏、儲(chǔ)能需求邊際好轉(zhuǎn)，相關(guān)公司有望獲得業(yè)績(jī)彈性。重點(diǎn)推薦【陽(yáng)光電源】、【盛弘股份】；建議關(guān)注正泰電源資產(chǎn)注入的【通潤(rùn)裝備】。2）國(guó)內(nèi)工商儲(chǔ)：0-1市場(chǎng)，具備渠道、運(yùn)維能力優(yōu)勢(shì)的公司有望率先獲得彈性。當(dāng)前浙江、廣東為代表的省份中工商業(yè)儲(chǔ)能已具備較高經(jīng)濟(jì)性，在此基礎(chǔ)上，碳酸鋰價(jià)格下降→投資成本降低→經(jīng)濟(jì)性進(jìn)一步增加。板塊中我們需要尋找掌握渠道的相關(guān)企業(yè)，對(duì)應(yīng)掌握了優(yōu)質(zhì)資源，可以快速上量。基于此，建議關(guān)注【開勒股份】。公司渠道優(yōu)勢(shì)分別體現(xiàn)為：公司風(fēng)扇業(yè)務(wù)13年來(lái)積累了近3萬(wàn)次工商業(yè)客戶服務(wù)，每年有較大的新增客戶數(shù)量，并且分布在浙江、江蘇、上海和廣東區(qū)域的客戶合計(jì)占比為50%左右，存在一定的轉(zhuǎn)換空間。同時(shí)，公司HVLS風(fēng)扇業(yè)務(wù)有100人以上的銷售團(tuán)隊(duì)，并且國(guó)內(nèi)基本上都是直銷模式，可以對(duì)現(xiàn)有的客戶進(jìn)行二次開發(fā)；公司有100人以上的運(yùn)維服務(wù)人員，可以為客戶提供7×24小時(shí)的快速響應(yīng)服務(wù)。風(fēng)險(xiǎn)提示：下游需求不及預(yù)期，政策落地不及預(yù)期，技術(shù)迭代不及預(yù)期，競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)，測(cè)算具有一定主觀性，僅供參考。51光伏行業(yè)2023年復(fù)盤&2024年展望復(fù)盤歷史：通縮背景下新技術(shù)、新市場(chǎng)、新應(yīng)用場(chǎng)景（本質(zhì)是量利雙升）是較好投資方向需求展望：預(yù)計(jì)24年全球光伏裝機(jī)可達(dá)450+GW，區(qū)域上看，預(yù)計(jì)核心增量主要來(lái)自美國(guó)和其他新興市場(chǎng)。投資主線：光伏-展望24年，我們認(rèn)為供給過(guò)剩情況下，新產(chǎn)品帶來(lái)的滲透率提升&盈利從階段性底部反彈&高增長(zhǎng)的細(xì)分市場(chǎng)彈性標(biāo)的或是最強(qiáng)主線6復(fù)盤歷史：通縮背景下新技術(shù)、新市場(chǎng)、新應(yīng)用場(chǎng)景（本質(zhì)是量利雙升）是較好投資方向

2017-2020年新技術(shù)、新市場(chǎng)、新應(yīng)用場(chǎng)景（本質(zhì)是量利雙升）：隆基（單晶硅片）、通威（PERC電池）、信義光能（雙玻組件）分別受益于單晶替代多晶、單晶PERC替代BSF、雙面電池替代單面電池的技術(shù)變化，而陽(yáng)光電源主要受益于2020年后出口替代、新應(yīng)用場(chǎng)景開拓（儲(chǔ)能）所帶來(lái)的量利雙升。

2021年一體化預(yù)期盈利反彈，逆變器（上半年繼續(xù)受益于出口替代的高增速以及對(duì)主產(chǎn)業(yè)鏈博弈的免疫（只跟量走），下半年逐步體現(xiàn)出新應(yīng)用場(chǎng)景儲(chǔ)能高增的影響）、熱場(chǎng)（新技術(shù)（大尺寸）加速滲透，對(duì)碳碳熱場(chǎng)需求超預(yù)期）三個(gè)細(xì)分賽道表現(xiàn)最好，代表公司年度漲幅分別達(dá)106%、91%、56%左右；2022年全年不同階段的市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)因素有所不同，但主線仍是新產(chǎn)品帶來(lái)滲透率提升、新技術(shù)以及供需格局變化下的盈利修復(fù)。

2023年市場(chǎng)對(duì)光伏，尤其是主產(chǎn)業(yè)鏈供給過(guò)剩擔(dān)憂，持續(xù)下跌PE，6-7月上漲主要系新技術(shù)景氣度上升。出口受安裝工圖：2017-2020年光伏各環(huán)節(jié)市值走勢(shì)圖：2021年光伏各環(huán)節(jié)市值走勢(shì)資料：wind，天風(fēng)證券研究所723年復(fù)盤：下跌主要系市場(chǎng)對(duì)產(chǎn)能過(guò)剩的擔(dān)憂，6-7月上漲主要系新技術(shù)景氣度上升

我們統(tǒng)計(jì)了2023.1.1-2023.12.27日期間，綜合光伏主產(chǎn)業(yè)鏈、輔材、設(shè)備指數(shù)（采用市值加權(quán)，并以1.1日數(shù)值均一化為2000，方便橫向可比）的光伏指數(shù)年初至今累計(jì)跌幅約44%，同期滬深300跌幅14%。

細(xì)分來(lái)看，主產(chǎn)業(yè)鏈跌幅最大在46%，其次是輔材43%，設(shè)備42%。圖：光伏主產(chǎn)業(yè)鏈、輔材、設(shè)備指數(shù)表現(xiàn)資料：wind，天風(fēng)證券研究所8從PE看，各個(gè)細(xì)分環(huán)節(jié)年初到目前跌幅60%-75%

我們統(tǒng)計(jì)了2023.1.1-2023.12.27日期間，光伏指數(shù)PE從年初的40X跌至年末的15X。

細(xì)分來(lái)看，主產(chǎn)業(yè)鏈PE從年初的40X左右跌至目前10X左右；輔材從最高點(diǎn)140-160X跌至目前50X左右；設(shè)備從年初的80X左右跌至目前30X左右。

綜合來(lái)看，我們認(rèn)為今年光伏股價(jià)的跌幅中PE的下跌影響大于EPS。圖：光伏主產(chǎn)業(yè)鏈、輔材、設(shè)備PE表現(xiàn)資料：wind，天風(fēng)證券研究所9光伏裝機(jī)：預(yù)計(jì)24年全球裝機(jī)有望450+GW

中國(guó)：參考集邦新能源的預(yù)測(cè)，我們預(yù)計(jì)2024年光伏裝機(jī)210GW，相對(duì)2023年增長(zhǎng)約10%（2023年約190GW），主要考慮分布式并網(wǎng)瓶頸可能對(duì)2024年光伏裝機(jī)造成一定的抑制。

美國(guó)：在高用電需求預(yù)期下，美國(guó)對(duì)光伏裝機(jī)存在剛性需求。同時(shí)，24年6月結(jié)束的東南亞關(guān)稅豁免期將對(duì)美國(guó)組件供應(yīng)作有效支撐，疊加ITC額外補(bǔ)貼申領(lǐng)資格及流程逐步簡(jiǎn)化清晰，有望帶動(dòng)美國(guó)24年光伏裝機(jī)實(shí)現(xiàn)高增。我們預(yù)計(jì)24年美國(guó)光伏市場(chǎng)整體仍將保持較高增速，新增裝機(jī)有望達(dá)45GW，同比增幅達(dá)35%。

歐洲：歐洲各國(guó)在23年大幅上調(diào)其遠(yuǎn)期光伏裝機(jī)目標(biāo)，并推行多項(xiàng)利好政策。同時(shí)隨著需求增長(zhǎng)，我們預(yù)計(jì)庫(kù)存有望陸續(xù)消化。我們預(yù)計(jì)24年光伏裝機(jī)將達(dá)69GW，有望長(zhǎng)期保持穩(wěn)步增長(zhǎng)（yoy+15%）。

巴西：組件價(jià)格下降刺激集中式項(xiàng)目裝機(jī)，但同時(shí)分布式項(xiàng)目在14.300號(hào)法律的影響下在23年出現(xiàn)搶裝情況，我們預(yù)計(jì)2024年裝機(jī)增速有所放緩，23年光伏裝機(jī)約在17GW。

印度：目前印度本土產(chǎn)能已達(dá)近30GW，隨本土生產(chǎn)能力提升，預(yù)計(jì)印度光伏裝機(jī)將持續(xù)增長(zhǎng)，我們預(yù)計(jì)2024年光伏裝機(jī)將同比增長(zhǎng)30%至20GW（CareEdge

Ratings預(yù)測(cè)2023年約15GW）。

中東：組件價(jià)格下降刺激中東地區(qū)裝機(jī)，同時(shí)沙特、阿聯(lián)酋等國(guó)在能源轉(zhuǎn)型迫切需求下，積極推動(dòng)大型光伏項(xiàng)目落地，參考集邦新能源，我們預(yù)計(jì)沙特+阿聯(lián)酋兩國(guó)2024年光伏裝機(jī)增速有望達(dá)20%，參考Infolink的預(yù)測(cè)，沙特+阿聯(lián)酋2023年裝機(jī)約10GW，因此2024年裝機(jī)約12GW。102光伏投資方向1——新技術(shù)帶來(lái)的滲透率提升HJT:電池和組件企業(yè)-璉升科技、通威股份；設(shè)備企業(yè)：邁為股份、芯碁微裝、奧特維BC:高效率+高美觀獲得高溢價(jià)，長(zhǎng)期可與其他路線疊加組件企業(yè)-愛旭股份11HJT：2024年HJT擴(kuò)產(chǎn)預(yù)計(jì)80GW，核心邏輯在于與topcon成本回收周期拉平+差異化屬性?

2024年HJT行業(yè)擴(kuò)產(chǎn)我們預(yù)計(jì)約80GW，看好HJT行業(yè)擴(kuò)產(chǎn)的主要邏輯有以下兩點(diǎn)：?

一是回本周期為影響擴(kuò)產(chǎn)的重要因素，2024年HJT的回本周期有望與topcon拉平。復(fù)盤22年H2和23年topcon擴(kuò)產(chǎn)邏輯，核心非單W成本打平perc，截至目前topcon的單W成本依舊未打平perc，同樣HJT單W成本是否打平topcon或perc并非影響行業(yè)擴(kuò)產(chǎn)選擇的關(guān)鍵因素，本質(zhì)是初始投資回本周期足夠短，而24年HJT回本周期可更短。HJT組件相比topcon組件單W溢價(jià)持續(xù)保持在0.1元以上，HJT與topcon的單W成本差距在23年底有望降低至0.04-0.05元，展望24年底有望降低至0.02-0.04元，24年底topcon的回本周期預(yù)計(jì)為3年，銀包銅HJT回本周期預(yù)計(jì)為2.45年，銅電鍍HJT預(yù)計(jì)為2.86年，HJT回本周期相比topcon可更短。?

二是2024年topcon可能依舊偏標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品，產(chǎn)能擴(kuò)張下盈利下行；HJT組件功率更高且為差異化產(chǎn)品，供給有限有望實(shí)現(xiàn)超額盈利。單W下行的本質(zhì)其實(shí)是企業(yè)為了獲取更多的市場(chǎng)份額。24年HJT組件功率更高且市場(chǎng)供給有限，相比topcon而言HJT屬于差異化產(chǎn)品，對(duì)于各家已提前有技術(shù)儲(chǔ)備的組件一體化企業(yè)而言，HJT是為提升市占率相對(duì)更好的產(chǎn)品選擇。表：展望23年底，HJT與topcon相比回本周期依舊更久表：展望24年底，HJT與topcon相比回本周期可拉平，且單W盈利會(huì)更高資料：邁為股份公司公告，邁為股份公眾號(hào)，東方日升公司公告，鈞達(dá)股份公司公告，華晟新能源官網(wǎng)，晶科能源官網(wǎng)，TCL中環(huán)公眾號(hào)，中國(guó)12光伏行業(yè)協(xié)會(huì)CPIA官網(wǎng)，PVTECH官網(wǎng)等，天風(fēng)證券研究所璉升科技：執(zhí)行力強(qiáng)，規(guī)劃清晰的異質(zhì)結(jié)先行者

執(zhí)行力強(qiáng)，投產(chǎn)迅速：公司異質(zhì)結(jié)項(xiàng)目規(guī)劃20GW（眉山8GW+南通12GW），分兩期投產(chǎn)，從規(guī)模上來(lái)看，在同業(yè)中處于較高水平；其中，一期項(xiàng)目23年1月28日破土動(dòng)工，4月14日封頂，7月10日設(shè)備搬入，8月22日首片下線，從動(dòng)工到投產(chǎn)僅用7個(gè)月時(shí)間，反映公司優(yōu)秀的執(zhí)行力。團(tuán)隊(duì)方面，公司核心團(tuán)隊(duì)成員來(lái)自于行業(yè)標(biāo)桿龍頭企業(yè)，具備異質(zhì)結(jié)量產(chǎn)的豐富一線經(jīng)驗(yàn)。

規(guī)劃清晰，目標(biāo)明確：公司對(duì)異質(zhì)結(jié)項(xiàng)目規(guī)劃明確，目前公司僅生產(chǎn)電池片，不生產(chǎn)組件，聚焦專業(yè)化；選址四川眉山，可充分利用當(dāng)?shù)剌^低的電費(fèi)和人工成本，我們測(cè)算上述兩項(xiàng)成本可較東部地區(qū)合計(jì)節(jié)約0.9分/W，同時(shí)還可就近服務(wù)于通威等企業(yè)在四川地區(qū)的組件產(chǎn)能；技術(shù)路線上規(guī)劃明確，公司選擇未來(lái)降本增效后較有競(jìng)爭(zhēng)力的異質(zhì)結(jié)路線，漿料上選擇銀包銅和純銀路線。

公司預(yù)計(jì)23年底實(shí)現(xiàn)3.8GW產(chǎn)能投產(chǎn)：公司眉山丹棱基地采購(gòu)邁為1.8GW生產(chǎn)線和金石2GW

生產(chǎn)線。其中，邁為三條產(chǎn)線均為600MW，金石兩條均為1GW，目前邁為1.2GW產(chǎn)能已投產(chǎn)，而在11月14-16日的2023年成都CIPVIC光伏展會(huì)上，公司宣布全球首條GW級(jí)金石異質(zhì)結(jié)產(chǎn)線正式投產(chǎn)。圖：璉升科技眉山8GWHJT項(xiàng)目一期進(jìn)展節(jié)奏表：主要公司HJT產(chǎn)能規(guī)劃情況（不完全統(tǒng)計(jì)）公司名稱華晟新能源東方日升愛康科技金剛光伏璉升科技HJT

電池片產(chǎn)能規(guī)劃大理

5GW；宣城

7.5GW；無(wú)錫

5GW；合肥

5GW寧海

15GW長(zhǎng)興

8GW；舟山

12GW蘇州

1.2GW；甘肅酒泉

4.8GW眉山

8GW，南通

12GW13資料：華晟新能源Huasun公眾號(hào)、東方日升新能源公眾號(hào)、愛康新能源公眾號(hào)、金剛光伏公眾號(hào)，璉升科技公告，天風(fēng)證券研究所璉升科技：異質(zhì)結(jié)電池片已形成銷售，未來(lái)有望拓展海外市場(chǎng)

異質(zhì)結(jié)電池片已形成銷售，后續(xù)隨產(chǎn)能達(dá)產(chǎn)有望兌現(xiàn)盈利：公司與山東泉為新能源科技有限公司簽訂的電池片銷售框架合同，到24年12月31日前向山東泉為銷售合計(jì)150MW的G12異質(zhì)結(jié)電池片產(chǎn)品，11月24日，首批電池片已實(shí)現(xiàn)發(fā)貨。

公司與國(guó)內(nèi)外多家客戶建立合作關(guān)系，我們預(yù)計(jì)公司異質(zhì)結(jié)電池片有望實(shí)現(xiàn)向海外市場(chǎng)銷售：公司在眉山光伏項(xiàng)目建設(shè)過(guò)程中已與國(guó)內(nèi)外多家客戶就建立批量的、穩(wěn)定的合作關(guān)系開展溝通交流，并于首片下線后集中送樣測(cè)試。根據(jù)公司公眾號(hào)披露的信息，公司先后與通威股份、中節(jié)能太陽(yáng)能、卓陽(yáng)能源、天合光能、泉為新能源、建發(fā)高科、晶合能源等國(guó)內(nèi)多家新能源龍頭企業(yè)成功簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議。

海外市場(chǎng)需考慮碳排放的影響：歐盟已建立歐盟排放交易體系(European

UnionEmissionTradingScheme，EUETS)，2023年4月25日（當(dāng)?shù)貢r(shí)間），歐盟理事會(huì)投票通過(guò)碳邊境調(diào)節(jié)機(jī)制（CBAM），此后6月22日，歐盟修正內(nèi)容，2023-2025年為過(guò)渡期，需要申報(bào)進(jìn)口產(chǎn)品的碳排放強(qiáng)度，到2026年將正式征收碳關(guān)稅，即購(gòu)買進(jìn)口許可憑證。2023年12月18日（當(dāng)?shù)貢r(shí)間），英國(guó)政府也正式宣布將自2027年起實(shí)施英國(guó)碳邊境調(diào)節(jié)機(jī)制（

CBAM）。

異質(zhì)結(jié)在碳排放方面具備優(yōu)勢(shì)，因此我們預(yù)計(jì)異質(zhì)結(jié)在海外市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)更加明顯：此前華晟新能源邀請(qǐng)第三方機(jī)構(gòu)對(duì)HJT組件在2022年的碳足跡進(jìn)行測(cè)算，結(jié)果顯示在2022年底碳足跡將低至397克CO?

eq/W，明顯低于PERC的600g/W以上的水平，顯示異質(zhì)結(jié)在碳排放上具備優(yōu)勢(shì)。14資料：璉升科技公告，天風(fēng)證券研究所通威股份：硅料成本優(yōu)勢(shì)明顯，電池新技術(shù)憑借強(qiáng)執(zhí)行能力賺取超額收益

雖然硅料還在持續(xù)降價(jià)，但我們預(yù)計(jì)24年Q1需求淡季有望迎來(lái)價(jià)格底。公司作為硅料龍頭，成本優(yōu)勢(shì)明顯。?

“永祥生產(chǎn)法”進(jìn)行工藝優(yōu)化：硅料的技術(shù)工藝是決定成本差距的關(guān)鍵。通威持續(xù)進(jìn)行工藝流程優(yōu)化，在冷氫化、大型節(jié)能精餾和高效還原等領(lǐng)域形成多項(xiàng)核心技術(shù)成果，推動(dòng)生產(chǎn)成本的穩(wěn)步降低。通過(guò)“永祥法”生產(chǎn)工藝，原本是生產(chǎn)副產(chǎn)物的四氯化硅成為原材料繼續(xù)參與多晶硅生產(chǎn)，不但解決了四氯化硅排放問(wèn)題，還變廢為寶，節(jié)約成本、提質(zhì)降耗。?

我們認(rèn)為在硅料價(jià)格下行周期中，以現(xiàn)金成本考量廠商是否會(huì)選擇產(chǎn)能退出；而在硅料價(jià)格上行周期中，以生產(chǎn)成本考量廠商是否會(huì)選擇復(fù)工復(fù)產(chǎn)。因此具有低成本優(yōu)勢(shì)的硅料企業(yè)能夠穿越周期，抗風(fēng)險(xiǎn)能力強(qiáng)。

電池發(fā)展歷史來(lái)看，公司作為光伏電池的后起之秀，技術(shù)追趕快&產(chǎn)能建設(shè)周期快→效率高，有望在光伏新技術(shù)迭代中賺取超額收益。?

快速規(guī)?；慨a(chǎn)和降本基因深賦。在技術(shù)路徑相對(duì)清晰之后，依托先進(jìn)管理水平和高效生產(chǎn)團(tuán)隊(duì)，公司有望快速進(jìn)行規(guī)?；慨a(chǎn)，或短期可實(shí)現(xiàn)規(guī)模反超。而技術(shù)迭代后期，產(chǎn)品趨于同質(zhì)化之后，成本成為第一競(jìng)爭(zhēng)要素，通威通過(guò)打造自身成本優(yōu)勢(shì)，我們認(rèn)為有望獲取高于同行的超額利潤(rùn)。表：通威電池片快速擴(kuò)產(chǎn)公司發(fā)展快從瀕臨破產(chǎn)到全球第一2013年，收購(gòu)瀕臨破產(chǎn)的合肥賽維工廠2014年，合肥賽維工廠滿產(chǎn)，開始盈利建設(shè)速度快不斷刷新“通威速度”資料：中國(guó)電力網(wǎng)，雙流服務(wù)公眾號(hào)，通威太陽(yáng)能官網(wǎng)，天風(fēng)證券研究所15邁為股份：異質(zhì)結(jié)設(shè)備龍頭，NBB、銅電鍍、TCO降銦等齊頭并進(jìn)?公司為絲網(wǎng)印刷和HJT設(shè)備龍頭，成功升級(jí)了微晶異質(zhì)結(jié)高效電池量產(chǎn)設(shè)備：公司在原有絲網(wǎng)印刷設(shè)備的基礎(chǔ)上完善改進(jìn)了HJT絲網(wǎng)印刷設(shè)備，通過(guò)自主研發(fā)陸續(xù)突破核心工藝環(huán)節(jié)的VHF式PECVD設(shè)備（公司預(yù)計(jì)N面微晶VHF相比RF有額外0.2%效率增益，再加上P面微晶，預(yù)計(jì)有0.3%的效率增益）和PVD設(shè)備，并通過(guò)參股子公司吸收引進(jìn)日本YAC的制絨清洗技術(shù)，從而實(shí)現(xiàn)了HJT電池設(shè)備的整線供應(yīng)能力。???公司NBB設(shè)備已與華晟簽訂3年不低于20GW的采購(gòu)合同，首期5.4GW。2023年9月，華晟新能源宣布將在三年內(nèi)向邁為股份分期釋放不低于20GW的異質(zhì)結(jié)NBB組件串焊設(shè)備訂單，首期5.4GW訂單23年底開始交付，公司NBB是目前唯一采用前焊接的0BB技術(shù)。公司圖形化已取得突破，預(yù)計(jì)23年下半年在客戶端中試驗(yàn)證：公司銅電鍍圖形化環(huán)節(jié)已經(jīng)突破，現(xiàn)在主要瓶頸在電鍍方面，公司選擇與合作伙伴共同推動(dòng)，23年下半年有一條中試線在客戶端開始驗(yàn)證，公司預(yù)計(jì)23年底或24年初出片。公司“降銦三部曲”推動(dòng)異質(zhì)結(jié)電池制造持續(xù)降本：設(shè)備優(yōu)化降銦、低銦疊層膜降銦、規(guī)?；熁厥蘸?，銦耗量有望降至1mg/W。圖：邁為異質(zhì)結(jié)NBB（無(wú)主柵）串焊設(shè)備圖：邁為股份/HJT-PVD靶材單耗改善趨勢(shì)圖201816141210817.615.813.5126420202120222023Q22023Q416資料：邁為股份公告，邁為股份公眾號(hào)，Wind，天風(fēng)證券研究所芯碁微裝：銅電鍍是重要增效降本方向，公司直寫/非直寫方案都可提供

銅電鍍可使得異質(zhì)結(jié)電池進(jìn)一步提效：從效率來(lái)看，銅柵線的電阻率相比純銀的低溫漿料更低，柵線更細(xì)且形貌更好，可以帶來(lái)電池效率的提升，對(duì)于HJT電池而言至關(guān)重要。

芯碁微裝光刻圖形化技術(shù)在HJT/Topcon電池銅電極、XBC太陽(yáng)電池等都可應(yīng)用，直寫/非直寫方案都可提供：?

直寫光刻技術(shù)解決方案機(jī)型已于2023年4月成功發(fā)運(yùn)光伏龍頭企業(yè)，具備高精度解析（15μm+），高精度圖案對(duì)位（＜10μm），高速加工能力（單軌道≥6000半片/小時(shí)）等性能。?

非直寫光刻技術(shù)解決方案機(jī)型已于2023年6月交付海外客戶端，具備產(chǎn)能≥8000wph(單軌),光刻解析精度優(yōu)于10μm。?

2023年10月，公司Gen-2代太陽(yáng)能電池光刻設(shè)備以及圖形化聯(lián)線系統(tǒng)完成升級(jí)。圖：銅電鍍圖形化方案圖：芯碁微裝直寫方案設(shè)備17資料：芯碁微裝公告，芯碁微裝公眾號(hào)，邁為股份公眾號(hào)，天風(fēng)證券研究所芯碁微裝：泛半導(dǎo)體領(lǐng)域載板+先進(jìn)封裝+先進(jìn)顯示新產(chǎn)品進(jìn)展有望超預(yù)期

IC載板需求強(qiáng)勁，進(jìn)程加速?

根據(jù)Prismark統(tǒng)計(jì)，2022年全球IC封裝基板市場(chǎng)規(guī)模約為174億美元，預(yù)計(jì)2027年將達(dá)到223億美元，2022-2027期間年復(fù)合增長(zhǎng)率(CAGR)為5.1%，是PCB行業(yè)下屬增長(zhǎng)最快的細(xì)分領(lǐng)域。2022年中國(guó)IC載板產(chǎn)值達(dá)到34.8億美元，增量于存儲(chǔ)芯片和MEMS等領(lǐng)域的推動(dòng)。

先進(jìn)封裝復(fù)合增速迅速，帶來(lái)光刻設(shè)備需求增加?

根據(jù)Yole數(shù)據(jù)，2021年全球先進(jìn)封裝市場(chǎng)規(guī)模達(dá)374億美元，相對(duì)于傳統(tǒng)封裝占比為44%，預(yù)計(jì)到2027年達(dá)650億美元，占比53%，CAGR

為9.6%。根據(jù)Frost&Sullivan預(yù)測(cè)，2021年至2025年，中國(guó)大陸先進(jìn)封裝市場(chǎng)規(guī)模將由399

億人民幣提升至1136.6億人民幣，占比由5%提升至32%，CAGR為29.91%。作為先進(jìn)封裝的關(guān)鍵工藝設(shè)備，光刻機(jī)的需求日益增長(zhǎng)。

公司泛半導(dǎo)體直寫光刻設(shè)備產(chǎn)品線包括應(yīng)用于掩膜版制版、芯片、先進(jìn)封裝、載板、先進(jìn)顯示的各類型直寫光刻設(shè)備產(chǎn)品。?

載板領(lǐng)域，公司已實(shí)現(xiàn)4微米線寬，達(dá)到海外一流競(jìng)品同等水平，目設(shè)備已發(fā)至客戶端驗(yàn)證。?

先進(jìn)封裝領(lǐng)域，公司產(chǎn)品在再布線、互聯(lián)、智能糾偏等方面都有優(yōu)勢(shì)，且在高算力的大面積芯片上具備更高產(chǎn)能效率和成品率，合作客戶有華天科技、盛合晶微等，設(shè)備進(jìn)展順利，正在做量產(chǎn)和穩(wěn)定性測(cè)試。表：公司先進(jìn)封裝領(lǐng)域產(chǎn)品產(chǎn)品系列WLP系列主要應(yīng)用領(lǐng)域用于12inch/8inch集成電路先進(jìn)封裝領(lǐng)域，包括Flip

Chip、Fan-InWLP、Fan-Out

WLP和2.5D/3D等先進(jìn)封裝形式。該系統(tǒng)采用多光學(xué)引擎并行掃描技術(shù)，具備自動(dòng)套刻、背部對(duì)準(zhǔn)、智能糾偏、WEE/WEP功能，在RDL、Bumping和TSV等制程工藝中優(yōu)勢(shì)明顯。產(chǎn)品應(yīng)用于OLED顯示面板制造過(guò)程中的光刻工藝環(huán)節(jié)，最小解析優(yōu)于700nm。FPD解決方案產(chǎn)品應(yīng)用于IC載板的線路和防焊的全制程曝光流程，最小解析優(yōu)于4μm。IC載板解決方案18資料：芯碁微裝公告，天風(fēng)證券研究所奧特維：0BB、BC串焊機(jī)帶來(lái)串焊環(huán)節(jié)價(jià)值量提升

串焊是重要的新技術(shù)迭代工藝環(huán)節(jié)

應(yīng)用于異質(zhì)結(jié)及TOPCon的0BB技術(shù)，取消主柵用焊帶導(dǎo)出電流，可以降銀+降低遮光從而提效。

而對(duì)于BC技術(shù)而言，傳統(tǒng)串焊方式會(huì)帶來(lái)翹曲問(wèn)題，需要使用完全不同的串焊技術(shù)來(lái)完成對(duì)IBC組件的封裝。

奧特維：已具備0BB、IBC串焊機(jī)等產(chǎn)品，由于IBC串焊機(jī)價(jià)值量更高，異質(zhì)結(jié)、IBC擴(kuò)產(chǎn)可提升公司設(shè)備單GW價(jià)值量?

0BB串焊機(jī)已獲得訂單：2023年公司已拿到行業(yè)龍頭企業(yè)的小批量0BB串焊機(jī)訂單。?

已有IBC組件串焊產(chǎn)品：公司在2014年就已與客戶共同研發(fā)出IBC串焊機(jī)，目前在解決BC翹曲問(wèn)題取得較大進(jìn)展，我們認(rèn)為有望實(shí)現(xiàn)出貨。?

串焊機(jī)價(jià)值量有望提升：0BB串焊機(jī)會(huì)疊加點(diǎn)膠、覆膜等工藝，控制難度比SMBB串焊機(jī)高，單GW價(jià)值量也高于SMBB串焊機(jī)，我們預(yù)計(jì)0BB串焊機(jī)等新產(chǎn)品基于在控制難度等方面高于目前主流串焊機(jī)，對(duì)應(yīng)價(jià)值量也將更高。圖：華晟一種電池片串焊方案示意圖圖：愛旭BC電池片串焊方案示意圖19資料：愛旭股份專利，東方日升專利，華晟新能源專利，奧特維公告，天風(fēng)證券研究所奧特維：產(chǎn)品向硅片/電池片環(huán)節(jié)延申，并開拓半導(dǎo)體封測(cè)設(shè)備產(chǎn)品

除串焊機(jī)外，在光伏領(lǐng)域還可提供硅片分選機(jī)、激光劃片機(jī)、大尺寸單晶爐（低氧型）、絲網(wǎng)印刷整線、光注入退火爐和功能模組等：?

大尺寸單晶爐：公司大尺寸單晶爐產(chǎn)品2022年開始量產(chǎn)出貨，獲得天合光能、晶科能源、合盛硅業(yè)等知名客戶的復(fù)購(gòu)，市場(chǎng)地位上升較快。2023年公司針對(duì)應(yīng)用于Topcon的硅片因氧含量高所產(chǎn)生的同心圓等情況，研發(fā)出低氧單晶爐，已取得龍頭客戶訂單。?

絲網(wǎng)印刷線：2022年推出市場(chǎng)后，現(xiàn)已獲得龍頭客戶的訂單。?

LPCVD設(shè)備：公司的LPCVD設(shè)備已發(fā)往客戶端進(jìn)行量產(chǎn)試用，公司預(yù)計(jì)2024年會(huì)收到批量化量產(chǎn)訂單。

半導(dǎo)體領(lǐng)域，公司推出鋁線鍵合機(jī)：公司設(shè)備尚在客戶驗(yàn)證、市場(chǎng)推廣階段，截至23年年中已取得通富微電、華潤(rùn)安盛、中芯集成等企業(yè)的小批量訂單。

除封裝設(shè)備以外，半導(dǎo)體級(jí)磁拉單晶爐獲韓國(guó)半導(dǎo)體公司批量訂單：公司控股子公司松瓷機(jī)電推出全球首款SC-1600MCZ

SEMI半導(dǎo)體級(jí)磁拉單晶爐，獲得韓國(guó)知名半導(dǎo)體公司的批量訂單，預(yù)計(jì)于2024年3月開始全面交付。20資料：奧特維公告，松瓷機(jī)電公眾號(hào)，天風(fēng)證券研究所BC：基于高效率+高美觀有望獲得高盈利

售價(jià)端：基于高效率和高美觀度優(yōu)勢(shì)，IBC組件尤其是在分布式市場(chǎng)具備明顯溢價(jià)：HPBC溢價(jià)可達(dá)0.2-0.3元/W，ABC可達(dá)0.7元/W?

BC類組件效率水平領(lǐng)先其他技術(shù)路線：根據(jù)TaiyangNews2023年9月的量產(chǎn)光伏組件效率排名，作為IBC類組件的愛旭股份ABC白洞、隆基綠能Hi-MO6、Maxeon的Maxeon6以及SPICSolar（國(guó)家電投）的ANDROMEDA3.0分別排名第1、2、4、5位。?

隆基綠能表示HPBC組件在部分高端市場(chǎng)有3-4美分/W的溢價(jià)，對(duì)應(yīng)人民幣約0.2-0.3元。愛旭股份在2023年半年報(bào)表示報(bào)告期內(nèi)ABC組件銷售價(jià)格約2.2元，根據(jù)Infolink，2023年4月6日到6月28日歐洲市場(chǎng)組件價(jià)格平均為0.21美元，ABC組件價(jià)格溢價(jià)在0.7元左右。

成本端：基于高效率優(yōu)勢(shì)，BC組件可有效攤薄成本，根據(jù)公司口徑，隆基HPBC組件成本已接近TOPCon，愛旭ABC組件計(jì)劃在24年年中打平TOPCon成本?

隆基綠能在23年Q3業(yè)績(jī)會(huì)上表示HPBC產(chǎn)品成本接近TOPCon；愛旭股份表示ABC組件在工藝難度不輸HJT的條件下，預(yù)計(jì)在2024年年中與TOPCon成本打平，到2024年年底與PERC成本打平。圖：

2023年9月TaiyangNews量產(chǎn)組件效率排名圖：澳洲組件價(jià)格和效率對(duì)比（紅色柱狀圖為黑組件）23.50%23.00%22.50%22.00%21.50%21.00%20.50%20.00%$1.70$1.50$1.30$1.10$0.90$0.70$0.50$0.30價(jià)格（澳元/W）最高效率（%）資料：TaiyangNews公眾號(hào)，Solarquotes官網(wǎng)，天風(fēng)證券研究所21愛旭股份：BC技術(shù)領(lǐng)跑者，ABC組件兼具高顏值和高效率優(yōu)勢(shì)

我們認(rèn)為ABC組件是BC類組件在美觀度和效率方面的集大成者，ABC組件有望憑借高顏值+高效率獲得顯著溢價(jià)：?

在歐美戶用等市場(chǎng)，全黑組件這類美觀度較高的產(chǎn)品享受明顯的溢價(jià)：在歐洲，全黑組件相對(duì)于普通光伏組件的溢價(jià)有0.1歐元，在美國(guó)，溢價(jià)約有0.2美元。通常來(lái)說(shuō)，全黑組件因?yàn)榉庋b材料等方面的限制，組件功率相對(duì)較小，但即便如此，全黑組件價(jià)格依然較高，足以反映美觀度方面的溢價(jià)。?

同時(shí)，相對(duì)于普通的全黑組件來(lái)說(shuō)，ABC組件效率明顯更高，且高過(guò)市面上主要的TOPCon及PERC組件，因此能同時(shí)享受高美觀度&高效率/高性能所帶來(lái)的溢價(jià)。?

愛旭股份在2023年半年報(bào)表示報(bào)告期內(nèi)ABC組件銷售價(jià)格約2.2元，根據(jù)Infolink，2023年4月6日到6月28日歐洲市場(chǎng)組件價(jià)格平均為0.21美元，ABC組件價(jià)格溢價(jià)在0.7元左右。圖

PVMagazine發(fā)電量測(cè)試結(jié)果22資料：

愛旭股份公告，愛旭股份公眾號(hào)，天風(fēng)證券研究所愛旭股份：生產(chǎn)能力、組件效率、銷售能力逐步兌現(xiàn)

ABC組件生產(chǎn)能力、組件效率、銷售能力逐步兌現(xiàn)，靜待滿產(chǎn)后兌現(xiàn)盈利能力：?

規(guī)劃產(chǎn)能超30GW，已有產(chǎn)線進(jìn)入量產(chǎn)爬坡：公司規(guī)劃珠海10GW的ABC電池+組件項(xiàng)目，義烏15GW的電池+組件項(xiàng)目以及濟(jì)南10GW電池+組件項(xiàng)目，規(guī)劃產(chǎn)能至少在35GW，其中珠海6.5GW電池項(xiàng)目在截至2023年年中已經(jīng)實(shí)現(xiàn)投產(chǎn)。?

組件效率：72版型單玻組件可實(shí)現(xiàn)最高620W組件功率，領(lǐng)先行業(yè)。?

布局歐洲、日本、中國(guó)市場(chǎng)，歐洲已獲多個(gè)訂單，覆蓋多個(gè)國(guó)家：與德國(guó)Memodo集團(tuán)、荷蘭最大戶用分銷商LIBRA集團(tuán)、荷蘭VDHSOLAR分別簽訂1.3GW、650MW和520MW的供貨協(xié)議，與比利時(shí)、英國(guó)、捷克、也門、瑞士的多個(gè)客戶簽署產(chǎn)品銷售協(xié)議或合作協(xié)議。圖：愛旭ABC組件在工商業(yè)場(chǎng)景中的應(yīng)用圖：愛旭股份ABC組件23資料：愛旭股份公告，愛旭股份公眾號(hào)，愛旭股份官網(wǎng)，國(guó)際太陽(yáng)能光伏網(wǎng)，天風(fēng)證券研究所3光伏投資方向2——盈利有望見底光伏玻璃-福萊特：成本曲線維持，受益政策帶來(lái)供需格局邊際改善膠膜-福斯特：成本曲線維持，粒子價(jià)格觸底帶來(lái)盈利邊際向上24玻璃：福萊特：成本曲線維持，龍頭與二三線盈利差在接近10個(gè)百分點(diǎn)

福萊特頭部成本曲線持續(xù)維持：從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)看，福萊特與二三線企業(yè)維持接近10個(gè)百分點(diǎn)的利潤(rùn)率差異。

我們認(rèn)為頭部與二三線成本差的原因主要來(lái)自于：?

大窯爐：大窯爐噸位可提高原料利用率，降低單位能耗，同時(shí)其火焰溫度更易控、玻璃均勻性更好，有效提升產(chǎn)品良品率。?

工藝經(jīng)驗(yàn)：包括但不限于窯爐設(shè)計(jì)（一線廠商具有窯爐設(shè)計(jì)技術(shù)專利，會(huì)根據(jù)自身需求對(duì)窯爐進(jìn)行設(shè)計(jì)與調(diào)整）、原料配方（擁有原料配方的技術(shù)專利）以及融化段溫度控制等。?

原材料布局：對(duì)市場(chǎng)敏感且資金充裕的龍頭企業(yè)可擇時(shí)購(gòu)買純堿，減弱其價(jià)格上漲的影響；龍頭通過(guò)自有礦山可降低石英砂采購(gòu)成本；龍頭天然氣采購(gòu)量大，可獲得更低的協(xié)議價(jià)格。?

期間費(fèi)用：龍頭現(xiàn)金流充裕，無(wú)需過(guò)多借債，因此財(cái)務(wù)費(fèi)用更低。

整體來(lái)看，龍頭與二三線盈利差有所縮小，但仍維持在接近10個(gè)百分點(diǎn)的差異。圖：光伏玻璃業(yè)務(wù)毛利率（%）圖：光伏玻璃公司凈利率（%）公司信義光能福萊特凱盛新能安彩高科彩虹新能源亞瑪頓2018年26.1727.6820.436.982019年32.1232.8724.5810.9612.419.642020年49.0449.4132.8627.7222.9215.392021年41.1135.720.2925.3921.698.252022年23.7523.3111.5316.8114.698.18公司福萊特凱盛新能安彩高科亞瑪頓2018年13.291.65-15.365.392019年14.923.701.30-7.932020年26.0212.845.032021年24.339.576.442.792022年13.739.132.682.722023年前三季度12.415.191.733.187.7910.427.3425資料：Wind，天風(fēng)證券研究所膠膜：福斯特：成本優(yōu)勢(shì)保持領(lǐng)先，行業(yè)有望盈利修復(fù)圖：膠膜毛利率（海優(yōu)為公司整體毛利率）

福斯特盈利能力始終與二三線企業(yè)維持明顯差異，我們認(rèn)為主要是基于：2019年20.6%14.9%2020年29.0%24.2%2.7%2021年25.7%15.1%5.6%2022年15.6%7.9%2023年H113.4%福斯特海優(yōu)新材明冠新材鹿山新材天洋新材3.9%?

福斯特銷售價(jià)格更高：2023年以來(lái)福斯特膠膜銷售價(jià)格明顯高于其他企業(yè)，我們認(rèn)為主要是基于公司在POE類膠膜上的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。?

福斯特成本相對(duì)較低：我們認(rèn)為主要是基于公司的規(guī)模優(yōu)勢(shì)和技術(shù)優(yōu)勢(shì)。0.9%7.9%3.9%14.8%12.6%22.7%23.1%16.2%17.7%圖：財(cái)務(wù)費(fèi)用率2019年0.0%1.2%0.5%0.8%1.8%2020年-0.2%0.9%0.3%0.6%2021年-0.4%0.3%0.7%0.7%2022年-0.4%1.7%2023年H1-0.1%1.8%福斯特海優(yōu)新材賽伍技術(shù)鹿山新材天洋新材?

福斯特財(cái)務(wù)費(fèi)用相對(duì)較低：福斯特與二三線財(cái)務(wù)費(fèi)用率差異在1個(gè)百分點(diǎn)以上，我們預(yù)計(jì)主要是基于公司規(guī)模優(yōu)勢(shì)以及更強(qiáng)大的現(xiàn)金流儲(chǔ)備（參考流動(dòng)比率等指標(biāo)）。1.0%0.7%2.3%0.5%1.1%1.6%2.9%2.1%圖：流動(dòng)比率（%）2019年7.832020年2021年7.372.332.221.812022年4.572023年H14.23福斯特8.241.622.062.191.33

整體而言，福斯特與二線線毛利率差異可達(dá)5個(gè)百分點(diǎn)以上，基于財(cái)務(wù)費(fèi)用差異，我們預(yù)計(jì)凈利率差異更加明顯，我們認(rèn)為福斯特優(yōu)勢(shì)可持續(xù)保持。海優(yōu)新材賽伍技術(shù)鹿山新材天洋新材1.742.032.841.431.612.521.821.031.742.412.202.041.94圖：膠膜銷售價(jià)格（元/平）2020年8.7410.782021年11.8911.962022年12.7612.542023年H1

往后看，我們認(rèn)為膠膜行業(yè)盈利有望修復(fù)：我們認(rèn)為2022年以來(lái)膠膜行業(yè)盈利波動(dòng)原因之一來(lái)自于粒子價(jià)格大幅波動(dòng)所帶來(lái)的減值風(fēng)險(xiǎn)，因此明年看膠膜盈利有望修復(fù)。福斯特10.429.47賽伍技術(shù)圖：生產(chǎn)成本（元/平）2020年6.209.442021年8.8411.732022年10.7711.752023年H1福斯特9.03明冠新材26資料：福斯特公告，Wind，天風(fēng)證券研究所熱場(chǎng)：碳碳材料延展性強(qiáng)，23年光伏熱場(chǎng)噸凈利有望見底，24年新業(yè)務(wù)加持成長(zhǎng)

雖然光伏熱場(chǎng)環(huán)節(jié)本身處在降價(jià)階段，但一方面經(jīng)過(guò)23年的大幅降價(jià)后，我們預(yù)計(jì)24年噸凈利有望穩(wěn)定；另一方面熱場(chǎng)作為碳碳材料的一種，有望在更多領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)應(yīng)用，從而產(chǎn)生平臺(tái)型公司。

以金博為例，公司圍繞碳基材料產(chǎn)業(yè)化平臺(tái)，目前開發(fā)了光伏、半導(dǎo)體、鋰電池、汽車與氫能等領(lǐng)域用碳基材料系列產(chǎn)品。?

鋰電：公司首創(chuàng)使用碳基復(fù)合材料熱場(chǎng)的鋰電負(fù)極一體化示范線Ⅰ期5萬(wàn)噸項(xiàng)目于2022年8月開工建設(shè)，2023年5月28日第一爐成功送電，2023年三季度初完成調(diào)試投產(chǎn)，其產(chǎn)品性能可滿足下游負(fù)極材料廠商3C、動(dòng)力、儲(chǔ)能領(lǐng)域的負(fù)極材料使用要求，目前示范線產(chǎn)能處于爬坡階段。鋰電碳/碳匣缽已開始小批量交付，在23Q3確認(rèn)部分銷售收入。?

碳陶：公司長(zhǎng)纖系列碳/陶制動(dòng)盤已通過(guò)多家主機(jī)廠商的應(yīng)用驗(yàn)證，已完成批量性供貨，并在中國(guó)超跑昊鉑SSR上得到成功應(yīng)用；23年10月發(fā)布了短纖碳/陶制動(dòng)盤（KBC-S系列）、高性能碳/陶盤用剎車片（KPC系列）產(chǎn)品，同時(shí)為客戶提供高性能碳/陶摩擦副整體解決方案,目前與市場(chǎng)主流的車企（包括傳統(tǒng)燃油車和新能源車）均有商務(wù)洽談。圖：特斯拉ModelSPlaid應(yīng)用了碳陶剎車產(chǎn)品圖：先進(jìn)碳基復(fù)合材料領(lǐng)域技術(shù)全景圖資料：金博股份公司公告，汽車之家，天風(fēng)證券研究所274光伏投資方向3——高增長(zhǎng)細(xì)分市場(chǎng)彈性標(biāo)的美國(guó)、印度、中東市場(chǎng)光伏裝機(jī)有望快速增長(zhǎng)：中信博：跟蹤支架受益印度/中東/中亞市場(chǎng)需求增長(zhǎng)28阿特斯：美國(guó)組件渠道布局領(lǐng)先，儲(chǔ)能項(xiàng)目?jī)?chǔ)備豐富，自研構(gòu)筑長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力

光伏-公司渠道布局廣而深。廣度上，公司的經(jīng)銷商/安裝商遍布全球

58/96個(gè)國(guó)家和地區(qū)，在同業(yè)中處于領(lǐng)先地位。深度上，公司的經(jīng)銷商和安裝商數(shù)量在美國(guó)、日本和巴西市場(chǎng)遠(yuǎn)超其他組件廠商，在其他地區(qū)也保持相對(duì)領(lǐng)先，有望后續(xù)受益于美國(guó)市場(chǎng)的高增速。

立足全球最大儲(chǔ)能市場(chǎng)，增長(zhǎng)勢(shì)頭強(qiáng)勁，項(xiàng)目?jī)?chǔ)備豐富。20年儲(chǔ)能業(yè)務(wù)并表，21年出貨0.9GWh，以美國(guó)市場(chǎng)為主；22年有望進(jìn)一步開拓英國(guó)和國(guó)內(nèi)市場(chǎng)（出貨1.79GWh，實(shí)現(xiàn)翻倍）提供商，通過(guò)該戰(zhàn)略合作關(guān)系，公司可為客戶提供更智能、更穩(wěn)定的電網(wǎng)。在核心技術(shù)掌握上，公司選擇“自研+合作”逐步推進(jìn)。自研方面，公司已形成了自有研究成果，同時(shí)不斷推進(jìn)鋰電池和鈉離子電池的研發(fā)工作。合作方面，公司于

2021年投資了人工智能儲(chǔ)能優(yōu)化公司

Habitat

Energy（使用人工智能技術(shù)和機(jī)器學(xué)習(xí)的電力交易和儲(chǔ)能資產(chǎn)優(yōu)化服務(wù)），并與其達(dá)成戰(zhàn)略合作關(guān)系。圖：組件企業(yè)經(jīng)銷商&安裝商覆蓋的國(guó)家/地區(qū)數(shù)量（個(gè)）圖：公司中美兩個(gè)儲(chǔ)能團(tuán)隊(duì)具有良好的協(xié)同性29資料：ENF，阿特斯陽(yáng)光電力集團(tuán)公眾號(hào)等，天風(fēng)證券研究所跟蹤支架：意華股份、振江股份、中信博

美國(guó)是光伏支架最大市場(chǎng)：根據(jù)WoodMackenzie統(tǒng)計(jì)，2020年美國(guó)跟蹤支架出貨量達(dá)到22.36GW，占比50%以上，成為跟蹤支架領(lǐng)域全球第一大市場(chǎng)。其中，NEXTracker和ArrayTechnologies以70%的絕對(duì)優(yōu)勢(shì)占據(jù)大部分市場(chǎng)份額。

IRA政策有望刺激跟蹤支架需求且提升本土制造跟蹤支架盈利能力：IRA政策給予跟蹤支架零部件本土制造補(bǔ)貼，我們預(yù)計(jì)有望提升跟蹤支架經(jīng)濟(jì)性，并提高本土制造跟蹤支架的盈利能力。從美國(guó)頭部跟蹤支架企業(yè)ARRAYTECH財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)看，2023以來(lái)無(wú)論是從營(yíng)收還是從盈利來(lái)看都出現(xiàn)明顯改善。

意華股份、振江股份在美國(guó)建設(shè)跟蹤支架代工工廠，充分受益當(dāng)?shù)馗欀Ъ艽ば枨蠹爱?dāng)?shù)馗哂麑傩裕?

意華股份美國(guó)工廠已經(jīng)進(jìn)入批量生產(chǎn)階段；振江股份美國(guó)工廠也已投產(chǎn)。

中信博已中標(biāo)多個(gè)美國(guó)項(xiàng)目，計(jì)劃進(jìn)一步開發(fā)美國(guó)市場(chǎng)，戰(zhàn)略模式在確認(rèn)中。圖：美國(guó)光伏跟蹤支架市場(chǎng)格局圖：

ARRAYTECH營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)（億美元）NextrackerPV

HardwareSolarFlexRackArrayTechnologiesFTCSolarSoltecGamechangeSolarArcelorMittalExosunAllothers6.005.004.003.002.001.000.000.800.600.400.655.085.150.414.2523.503%6%23.010.200.232.460.032%2.030.000.001.92-0.03-0.221.811.39-0.07-0.20-0.40-0.10-0.267%8%43%27%營(yíng)業(yè)收入凈利潤(rùn)30資料：光伏們公眾號(hào)、Woodmac、SEIA，NYEngineers，《InflationReductionAct》，全景網(wǎng)，每經(jīng)網(wǎng)，中信博新能源公眾號(hào)，Wind，天風(fēng)證券研究所中信博：跟蹤支架訂單進(jìn)入快速增長(zhǎng)期，主要來(lái)自印度/中亞/中東

訂單進(jìn)入快速增長(zhǎng)期，主要來(lái)自印度/中亞/中東：22年11月以來(lái)中信博在印度、中亞、中東和拉美市場(chǎng)分別獲得3.7、2、1.5和0.5GW跟蹤支架訂單再加歐洲市場(chǎng)合計(jì)獲得7.9GW訂單（訂單非完全統(tǒng)計(jì)），

而中信博自2020年以來(lái)合計(jì)獲得訂單15.5GW

（訂單非完全統(tǒng)計(jì)），可見23年以來(lái)訂單開始快速增長(zhǎng)。目前多個(gè)訂單已經(jīng)進(jìn)入交付期。表：2020年以來(lái)公司所獲跟蹤支架訂單表：22年11月以來(lái)公司所獲跟蹤支架訂單區(qū)域中東國(guó)家訂單（GW）5.5區(qū)域國(guó)家訂單（GW）3.7印度印度沙特阿拉伯阿聯(lián)酋合計(jì)烏茲別克斯坦阿塞拜疆哈薩克斯坦合計(jì)1.52.13.61.70.30.22.20.20.70.60.30.1烏茲別克斯坦阿塞拜疆合計(jì)沙特阿拉伯阿根廷墨西哥合計(jì)意大利羅馬尼亞立陶宛1.70.32.01.50.10.40.50.050.1中亞中東拉美中亞拉美阿根廷墨西哥巴西智利古巴歐洲0.10.27.9合計(jì)合計(jì)合計(jì)1.8意大利羅馬尼亞立陶宛烏克蘭合計(jì)0.050.10.11.01.2歐洲菲律賓越南0.11.0東南亞合計(jì)1.1美國(guó)合計(jì)0.0215.531資料：中信博新能源公眾號(hào)，中信博公告，天風(fēng)證券研究所中信博：印度/中東/中亞光伏裝機(jī)都為光伏裝機(jī)高速增長(zhǎng)區(qū)域

印度預(yù)計(jì)2024/2025年光伏裝機(jī)有望達(dá)到20/25GW，同比+33%/25%，我們認(rèn)為主要基于本土產(chǎn)能提升：?

后續(xù)來(lái)看，印度本土制造能力正在獲得提升：根據(jù)KESOLAR，印度本土光伏組件產(chǎn)能截至23年9月預(yù)計(jì)已接近30GW，我們預(yù)計(jì)印度光伏裝機(jī)瓶頸將逐漸緩解。

我們預(yù)計(jì)沙特+阿聯(lián)酋2024年光伏裝機(jī)有望達(dá)到12GW，同比+20%，一定程度上來(lái)自于能源轉(zhuǎn)型訴求下的政府政策支持：?

中東資源稟賦好：沙特、阿聯(lián)酋等國(guó)光照資源充沛，光伏年可利用小時(shí)數(shù)處于較高水平，天然適合光伏發(fā)電。?

基于中東綠色能源轉(zhuǎn)型訴求疊加“博與中東本土業(yè)主方及能建國(guó)際等國(guó)內(nèi)承建企業(yè)合作，獲得中東地區(qū)訂單。

中亞地區(qū)是值得關(guān)注的新興市場(chǎng)，主要受益“

”政策支持：?

以公司中標(biāo)項(xiàng)目較多的烏茲別克斯坦為例，當(dāng)?shù)啬茉崔D(zhuǎn)型需求迫切，但道路基礎(chǔ)設(shè)施相對(duì)不足且融資渠道相對(duì)不暢通，阻礙能源轉(zhuǎn)型步伐。在“

”倡議下，中國(guó)企業(yè)進(jìn)入烏茲別克斯坦市場(chǎng)，參與交通基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，助推當(dāng)?shù)啬茉崔D(zhuǎn)型。?

在此情況下，中信博基于“

”倡議，在烏茲別克斯坦市場(chǎng)獲得多個(gè)訂單。”，中信博進(jìn)入中東市場(chǎng)：基于中東綠色能源轉(zhuǎn)型訴求，疊加公司響應(yīng)“”，中信表：中東地區(qū)光照資源表：中烏合作交通設(shè)施項(xiàng)目32資料：

中國(guó)對(duì)外承包工程商會(huì)公眾號(hào)，GLOBALSOLARATLAS，天風(fēng)證券研究所通靈股份：芯片接線盒放量后有望顯現(xiàn)成本優(yōu)勢(shì)拉升毛利率，互聯(lián)線束或?yàn)榈诙鲩L(zhǎng)極

儲(chǔ)備產(chǎn)能充足，保持規(guī)模優(yōu)勢(shì)：公司計(jì)劃未來(lái)三年建成4500萬(wàn)套的芯片接線盒募投產(chǎn)能，疊加自有資金的投資擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目，預(yù)計(jì)未來(lái)接線盒產(chǎn)能超過(guò)1.5億套，可支撐未來(lái)增長(zhǎng)、保持規(guī)模優(yōu)勢(shì)。

向上游一體化布局，自制電纜線實(shí)現(xiàn)降本：電纜線在接線盒直接材料中成本占比40%-50%，公司自2017年起即開始推動(dòng)一體化布局，2019年起通過(guò)子公司江蘇鑫尚新材料實(shí)現(xiàn)電纜線資產(chǎn)降本，目前已基本實(shí)現(xiàn)電纜線的自產(chǎn)自用（組件廠有指定的除外），提升公司盈利能力。

芯片接線盒技術(shù)及成本領(lǐng)先，放量后將提升毛利率：為降低成本、提升良率水平，通靈自主研發(fā)了芯片接線盒；相較于二極管接線盒，芯片接線盒不僅具備良好的性能（電流承載能力更大、散熱性好），且可實(shí)現(xiàn)單套約3-5個(gè)點(diǎn)左右毛利率提升。當(dāng)前芯片接線盒占比僅20%左右，我們預(yù)計(jì)未來(lái)隨著其占比提升，接線盒綜合毛利率有望具備向上彈性。

高毛利率互聯(lián)線束業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，產(chǎn)品認(rèn)證先發(fā)優(yōu)勢(shì)明顯：今年5月美國(guó)337案仲裁全球8家互聯(lián)線束廠的影響，公司高毛利率（約30%左右）的互聯(lián)線束產(chǎn)品業(yè)績(jī)快速增長(zhǎng)，23H1收入約5000萬(wàn)，同比增速達(dá)17%；公司在該領(lǐng)域具備多年經(jīng)驗(yàn)，互聯(lián)線束產(chǎn)品已通過(guò)UL認(rèn)證，技術(shù)水平及先發(fā)優(yōu)勢(shì)明顯；互聯(lián)線束有望成為公司第二增長(zhǎng)極。圖：通靈股份芯片接線盒與二極管接線盒毛利率（%）圖：通靈股份互聯(lián)線束產(chǎn)品25%20%15%10%5%23.47%20.64%18.23%0%202120222023H1二極管接線盒芯片接線盒33資料：同花順iFinD，通靈股份公司公告，天風(fēng)證券研究所5儲(chǔ)能行業(yè)2023年復(fù)盤&2024年展望行業(yè)復(fù)盤：23年國(guó)內(nèi)儲(chǔ)能裝機(jī)量持續(xù)高增，而美國(guó)、歐洲市場(chǎng)因加息、電價(jià)回落等影響，需求增速有所放緩。展望24年：?

國(guó)內(nèi)大儲(chǔ)：23年裝機(jī)需求持續(xù)高增長(zhǎng)，展望24年需求核心變量在光伏裝機(jī)量。?

國(guó)內(nèi)工商儲(chǔ)：具備經(jīng)濟(jì)性的0-1賽道，看好2024年快速起量。?

美國(guó)儲(chǔ)能：加息、供應(yīng)鏈緊張等多方面影響導(dǎo)致項(xiàng)目延期，23年需求不及預(yù)期；24年重點(diǎn)看降息進(jìn)展，需求有望邊際反轉(zhuǎn)。?

歐洲戶儲(chǔ)：俄烏危機(jī)后需求增速放緩，22年超額發(fā)貨導(dǎo)致庫(kù)存高企；24年重點(diǎn)看庫(kù)存消化進(jìn)度及裝機(jī)需求變化。34儲(chǔ)能產(chǎn)業(yè)鏈方面，大儲(chǔ)、戶儲(chǔ)年初至今跌幅分別為23%/53%，跑輸滬深300

我們統(tǒng)計(jì)了2023.1.1-2023.12.29日期間，大儲(chǔ)、戶儲(chǔ)相關(guān)公司（采用市值加權(quán)，并以1.1日數(shù)值均一化為2000，方便橫向可比）年初至今（23年12月29日）變化，累計(jì)跌幅分別約23%、53%，同期滬深300跌幅11%。圖：大儲(chǔ)、戶儲(chǔ)相關(guān)公司2023年以來(lái)股價(jià)表現(xiàn)240022002000180016001400120010008006002023/1/12023/2/12023/3/12023/4/12023/5/12023/6/12023/7/12023/8/1滬深3002023/9/12023/10/12023/11/12023/12/1大儲(chǔ)戶儲(chǔ)資料：wind，天風(fēng)證券研究所35PE下降為儲(chǔ)能板塊股價(jià)下跌的最重要因素

我們統(tǒng)計(jì)了2022.1.1-2023.12.29日期間，大儲(chǔ)、戶儲(chǔ)PE均值變化，我們發(fā)現(xiàn)，各環(huán)節(jié)平均PE從2022年以來(lái)的最高點(diǎn)大儲(chǔ)102X、戶儲(chǔ)167X，跌至最低的31X、21X；PE下降幅度分別達(dá)到70%、87%。

綜合來(lái)看，我們判斷今年以來(lái)儲(chǔ)能股價(jià)的跌幅PE的下降影響大于EPS。圖：大儲(chǔ)、戶儲(chǔ)相關(guān)公司2023年以來(lái)PE表現(xiàn)大儲(chǔ)戶儲(chǔ)1801601401201008016710260314020220資料：wind，天風(fēng)證券研究所36國(guó)內(nèi)大儲(chǔ)：23年裝機(jī)需求持續(xù)高增長(zhǎng)，展望24年需求核心變量在光伏裝機(jī)量

23年以來(lái)國(guó)內(nèi)儲(chǔ)能裝機(jī)量持續(xù)超預(yù)期，23年1-11月合計(jì)裝機(jī)17.9GW/39.3GWh；考慮年底光儲(chǔ)電站并網(wǎng)高峰期，我們預(yù)計(jì)23年全年國(guó)內(nèi)儲(chǔ)能裝機(jī)量有望達(dá)到40-45GWh，較22年15.3GWh的裝機(jī)量持續(xù)高速增長(zhǎng)。我們認(rèn)為，國(guó)內(nèi)儲(chǔ)能裝機(jī)量超預(yù)期的主要驅(qū)動(dòng)因素是光伏裝機(jī)量同比高增長(zhǎng)&強(qiáng)制配儲(chǔ)比例有所提升：2022年、2023年1-11月國(guó)內(nèi)光伏裝機(jī)量分別為87.4、163.9GW；國(guó)內(nèi)光伏配儲(chǔ)比例（儲(chǔ)能裝機(jī)/光伏裝機(jī)）分別為7.9%、10.9%。

經(jīng)濟(jì)性層面，獨(dú)立儲(chǔ)能電站目前在部分地區(qū)（如山東）已具備一定的經(jīng)濟(jì)性，且成本回收機(jī)制從由新能源電站運(yùn)營(yíng)商所承擔(dān)逐步轉(zhuǎn)向“誰(shuí)受益，誰(shuí)承擔(dān)”原則。但從目前山東獨(dú)立儲(chǔ)能的商業(yè)模式看，盡管理論測(cè)算IRR已可達(dá)到8%以上，但首年收益組成為現(xiàn)貨市場(chǎng)套利49%、容量補(bǔ)償收入16%、容量租賃35%（隨著電池容量衰減、后續(xù)容量租賃的收入占比會(huì)進(jìn)一步提高），即國(guó)內(nèi)儲(chǔ)能經(jīng)濟(jì)性較大程度上仍依靠光伏裝機(jī)帶來(lái)了配套儲(chǔ)能容量租賃收入。

總結(jié)看，展望2024年及后續(xù)國(guó)內(nèi)大儲(chǔ)裝機(jī)需求增速，我們認(rèn)為光伏裝機(jī)量仍為最為重要的影響因素。在2023年國(guó)內(nèi)光伏裝機(jī)量超預(yù)期背景下，2024年及后續(xù)國(guó)內(nèi)儲(chǔ)能增速，需要跟蹤光伏裝機(jī)量增速。圖：2023年1-11月中國(guó)儲(chǔ)能裝機(jī)量功率（GW）容量（GWh）8.07.06.05.04.03.02.01.00.07.26.04.34.34.03.53.12.00.92.52.32.32.21.91.71.81.51.51.21.01.00.82023年1月

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2023年10月

2023年11月37資料：中國(guó)電力網(wǎng)，CNESA，中關(guān)村儲(chǔ)能產(chǎn)業(yè)技術(shù)聯(lián)盟公眾號(hào)，中國(guó)儲(chǔ)能網(wǎng)，儲(chǔ)能領(lǐng)跑者聯(lián)盟公眾號(hào)，天風(fēng)證券研究所國(guó)內(nèi)工商儲(chǔ)：具備經(jīng)濟(jì)性的0-1賽道，看好2024年快速起量

2023年國(guó)內(nèi)儲(chǔ)能市場(chǎng)最大的邊際變化之一為工商業(yè)儲(chǔ)能——用戶側(cè)電價(jià)變化，驅(qū)動(dòng)部分省份工商業(yè)儲(chǔ)能具備了較高經(jīng)濟(jì)性（浙江、廣東等的回本周期僅3-5年）。風(fēng)光等波動(dòng)性電源并網(wǎng)比例提升背景下，23年用戶側(cè)電價(jià)變化趨勢(shì)為：1）峰谷價(jià)差進(jìn)一步拉大，尖峰-谷時(shí)價(jià)差超過(guò)0.7元/kwh的省市由22年7月的6個(gè)上升至23年1月的18個(gè)，且峰谷價(jià)差進(jìn)一步拉大；2）多個(gè)省份分時(shí)電價(jià)可滿足工商業(yè)儲(chǔ)能的兩充兩放：如浙江、湖南、湖北、上海、安徽、廣東、海南等，分時(shí)電價(jià)每天設(shè)置了兩個(gè)高峰段，且兩高峰段間存在電價(jià)差，工商業(yè)儲(chǔ)能系統(tǒng)利用效率進(jìn)一步提升，從而縮短了回本周期、增加收益率。

行業(yè)判斷1：23年碳酸鋰價(jià)格波動(dòng)、工商業(yè)用戶教育需要時(shí)間等，使得行業(yè)呈現(xiàn)預(yù)期高、實(shí)際裝機(jī)量少的特點(diǎn)，我們預(yù)計(jì)此特點(diǎn)將在24年得到解決（碳酸鋰價(jià)格下降后趨于穩(wěn)定、行業(yè)在23年經(jīng)歷了為期1年的產(chǎn)品及經(jīng)濟(jì)性普及教育），從而實(shí)現(xiàn)行業(yè)真正的0-1增長(zhǎng)。據(jù)GGII口徑，預(yù)計(jì)2023年國(guó)內(nèi)工商業(yè)儲(chǔ)能新增裝機(jī)規(guī)模將達(dá)8GWh，同比增300%；但以23年11月國(guó)內(nèi)儲(chǔ)能裝機(jī)結(jié)構(gòu)為例，用戶側(cè)儲(chǔ)能能量規(guī)模占比僅約為1%，規(guī)模22MW/55MWh。

行業(yè)判斷2：預(yù)計(jì)浙江、廣東等省份將率先實(shí)現(xiàn)0-1增長(zhǎng)，而后其余省份將由點(diǎn)到面鋪開。我們預(yù)計(jì)工商業(yè)儲(chǔ)能優(yōu)先實(shí)現(xiàn)高增速的將會(huì)是具備較高經(jīng)濟(jì)性的浙江?。y(cè)算回本周期4.75年）、廣東省（考慮需求響應(yīng)收入，測(cè)算回本周期4.86年），而基于目前電價(jià)變化趨勢(shì)+新能源并網(wǎng)比例不斷上升帶來(lái)的電力系統(tǒng)穩(wěn)定性需求，我們預(yù)計(jì)未來(lái)將有越來(lái)越多的省份展現(xiàn)經(jīng)濟(jì)性，從而實(shí)現(xiàn)0-1、點(diǎn)到面的國(guó)內(nèi)工商業(yè)儲(chǔ)能市場(chǎng)起量。圖：浙江工商業(yè)儲(chǔ)能兩充兩放經(jīng)濟(jì)性測(cè)算結(jié)果4,0003,0002,0001,0000儲(chǔ)能系統(tǒng)初始總成本光伏+儲(chǔ)能浙江分時(shí)電價(jià)（元/kWh）1.048

1.0481.3271.501.000.500.000.3390.3390.3394.7512

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2412345678938資料：各省電網(wǎng)代購(gòu)電公告，CNESA微信公眾號(hào)，天風(fēng)證券研究所海外-美國(guó)儲(chǔ)能：加息、供應(yīng)鏈緊張等多方面影響，項(xiàng)目延期情況持續(xù)，需求不及預(yù)期

根據(jù)美國(guó)能源信息署（EIA）數(shù)據(jù)，2023年1-11月美國(guó)大型儲(chǔ)能項(xiàng)目（≥1MW）裝機(jī)量4989.5MW，同比增長(zhǎng)30%，裝機(jī)增速較有所放緩。分時(shí)間段看，1）1-4月：IRA補(bǔ)貼細(xì)則仍未完全公布，部分項(xiàng)目等待政策細(xì)則落地、電芯成本下降的進(jìn)一步傳導(dǎo)；2）5-7月：5月中旬IRA政策細(xì)則落地后，前期等待細(xì)則的部分存量延期項(xiàng)目開始投運(yùn)，裝機(jī)量開始快速反彈；3）8月至今：美國(guó)裝機(jī)需求情況重新回到較為疲緩的態(tài)勢(shì)。我們認(rèn)為，當(dāng)前美國(guó)需求不及預(yù)期的主要原因包括：

存量已規(guī)劃項(xiàng)目不斷延期，主要原因系變壓器（尤其是主網(wǎng)變壓器，中國(guó)產(chǎn)業(yè)鏈無(wú)法出口）等電網(wǎng)配套設(shè)備短缺、并網(wǎng)調(diào)試能力不足，導(dǎo)致前期規(guī)劃項(xiàng)目無(wú)法滿足投運(yùn)條件；

新增項(xiàng)目不及預(yù)期，主要原因除了變壓器緊缺、并網(wǎng)調(diào)試能力不足外，還包括了貸款利率高昂的問(wèn)題，當(dāng)前銀行貸款利率約8.5%，對(duì)比22年上升明顯，影響新增項(xiàng)目的預(yù)期收益率。

我們認(rèn)為，24年美儲(chǔ)需求能否加速增長(zhǎng)，需要考慮因素包括：1）存量項(xiàng)目是否會(huì)繼續(xù)延期：歐美主網(wǎng)變壓器擴(kuò)產(chǎn)速度、并網(wǎng)調(diào)試相關(guān)規(guī)則能否放開等；2）新增項(xiàng)目：貸款利率能否下降，預(yù)計(jì)降息后將對(duì)新增項(xiàng)目有所刺激。圖：美國(guó)大型電池儲(chǔ)能新增裝機(jī)數(shù)據(jù)跟蹤（MW）月份12345678202017.413.724.