房地產(chǎn)-24Q1地產(chǎn)融資總結(jié)：融資協(xié)調(diào)仍待跟蹤經(jīng)營貸款有所改善

免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。房地產(chǎn)房地產(chǎn)華泰研究2024年4月17日│中國內(nèi)地專題研究看好核心城市儲備充沛以及運營穩(wěn)健的優(yōu)質(zhì)房企2024Q1房企融資現(xiàn)金流和開發(fā)投資的增速差有所收窄，一定程度上受益于房地產(chǎn)融資協(xié)調(diào)機制和經(jīng)營性物業(yè)貸款等融資支持政策。此外，城中村改造專項借款也在逐步落地。盡管國際信用評級機構(gòu)繼續(xù)調(diào)低部分房企評級，但邊際影響趨弱。1月以來，監(jiān)管層明確的“穩(wěn)地產(chǎn)”訴求在實操層面持續(xù)落地，有望推動房地產(chǎn)市場信心修復(fù)并盡快筑底，為板塊提供估值修復(fù)空間。我們看好核心城市儲備充沛以及運營穩(wěn)健的優(yōu)質(zhì)房企。房企融資現(xiàn)金流與開發(fā)投資的增速差有所改善2024Q1房企融資現(xiàn)金流同比依然下滑，但在融資政策支持下，與開發(fā)投資的增速差有所收窄。根據(jù)國家統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)，2024Q1房企融資現(xiàn)金流同比-13%，較2023全年收窄5.4pct，融資現(xiàn)金流和開發(fā)投資增速差較2023全年收窄3.3pct。分渠道來看：開發(fā)貸和經(jīng)營性物業(yè)貸款在房地產(chǎn)融資協(xié)調(diào)機制和經(jīng)營性物業(yè)貸款政策支持下有所釋放；境內(nèi)債國央企繼續(xù)實現(xiàn)凈融資，但廣義民企仍在凈償還；境外債在剔除展期性質(zhì)的交換要約后，融資渠道仍近于凍結(jié)；股權(quán)融資落地規(guī)模有限。融資支持仍需觀察落地進(jìn)展其一，房地產(chǎn)融資協(xié)調(diào)機制方面，2024年以來推進(jìn)速度快、執(zhí)行力度堅決，我們認(rèn)為主要在于政策定位高，且高度重視落地效果的“閉環(huán)監(jiān)測”；但受房地產(chǎn)市場調(diào)整等因素影響，政策落地率仍有待提升。其二，經(jīng)營性物業(yè)貸款方面，萬科、龍湖、新城等持有優(yōu)質(zhì)物業(yè)的房企率先受益于貸款用途和抵發(fā)行合計發(fā)放城中村改造專項借款超1100億元；具體到省市級別的數(shù)據(jù)，截至4月初授信金額已破萬億。部分頭部房企信用風(fēng)險仍在發(fā)酵，國際信用評級下調(diào)影響趨弱2024Q1新增1家出險房企。盡管公開市場債券到期壓力逐季遞減，但仍需關(guān)注部分頭部房企的流動性風(fēng)險。2024年以來，國際三大信用評級機構(gòu)穆迪、惠譽和標(biāo)普繼續(xù)調(diào)降了部分房企的主體信用評級和展望。歷史來看，境外融資渠道的開辟催生了房企對于國際信用評級的需求；但2021下半年以來，受外部環(huán)境影響，國際信用評級機構(gòu)密集下調(diào)房企評級，造成了一系列負(fù)面影響，包括觸發(fā)提前還款和交叉違約，以及導(dǎo)致融資和經(jīng)營性現(xiàn)金流承壓。但隨著境外融資占比下滑和評級對于具體房企財務(wù)狀況的預(yù)警意義大幅降低，評級下調(diào)的影響在逐步弱化，越來越多房企主動撤銷評級。投資建議重點推薦：1）A股開發(fā)：城建發(fā)展、建發(fā)股份、濱江集團(tuán)、招商蛇口；2）港股開發(fā)：建發(fā)國際集團(tuán)、華潤置地、中國海外發(fā)展、越秀地產(chǎn)、龍湖集團(tuán)；3）物管公司：華潤萬象生活、保利物業(yè)、招商積余、萬物云、綠城服務(wù)、濱江服務(wù)。風(fēng)險提示：行業(yè)政策不確定性；基本面下行；部分房企經(jīng)營風(fēng)險。房地產(chǎn)開發(fā)房地產(chǎn)服務(wù)增持(維持)增持(維持房地產(chǎn)開發(fā)房地產(chǎn)服務(wù)研究員SACNo.S0570519010002SFCNo.BIO834研究員SACNo.S0570519070001SFCNo.BRD825研究員SACNo.S0570520090003SFCNo.BRC046聯(lián)系人SACNo.S0570122050022聯(lián)系人SACNo.S0570122120008chenshen@+(86)2128972228liulu015507@+(86)2128972218linzhengheng@+(86)2128972087+(86)75582492388qikangxu@+(86)2128972228行業(yè)走勢圖房地產(chǎn)開發(fā)房地產(chǎn)服務(wù)(%)滬深3009(3)(14)(26)(37)Apr-23Aug-23Dec-23Apr-24資料來源：Wind，華泰研究重點推薦股票名稱股票代碼(當(dāng)?shù)貛欧N)投資評級城建發(fā)展600266CH5.17買入建發(fā)股份600153CH12.55買入濱江集團(tuán)002244CH12.51買入招商蛇口001979CH14.11買入建發(fā)國際集團(tuán)1908HK19.03買入華潤置地1109HK42.23買入中國海外發(fā)展688HK19.77買入越秀地產(chǎn)123HK7.16買入龍湖集團(tuán)960HK15.46買入華潤萬象生活1209HK33.60買入保利物業(yè)6049HK39.68買入招商積余001914CH15.12買入萬物云2602HK26.86買入綠城服務(wù)2869HK3.81買入濱江服務(wù)3316HK23.80買入資料來源：華泰研究預(yù)測免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。房企融資現(xiàn)金流與開發(fā)投資的增速差有所改善 3國內(nèi)貸款同比降幅低于開發(fā)投資，體現(xiàn)融資支持政策成效 3境內(nèi)債國央企繼續(xù)實現(xiàn)凈融資，境外債融資渠道仍近于凍結(jié) 3股權(quán)融資落地規(guī)模有限 4融資支持仍需觀察落地進(jìn)展 5房地產(chǎn)融資協(xié)調(diào)機制：快速推進(jìn)、強抓落實，但落地率仍有待提升 5經(jīng)營性物業(yè)貸款：持有優(yōu)質(zhì)物業(yè)的房企率先受益 6城中村改造專項借款：授信規(guī)模破萬億，投放金額已超1100億 7部分頭部房企信用風(fēng)險仍未結(jié)束，國際信用評級下調(diào)影響趨弱 8房企違約：新增1家出險房企，需要關(guān)注部分頭部房企風(fēng)險 8評級調(diào)整：國際信用評級調(diào)整仍然頻發(fā)，但影響減弱 8投資建議 風(fēng)險提示 房企融資現(xiàn)金流與開發(fā)投資的增速差有所改善2024Q1房企融資現(xiàn)金流同比依然下滑，但在融資政策支持下，與開發(fā)投資的增速差有所收窄。根據(jù)國家統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)，2024Q1房企融資現(xiàn)金流同比-13%，較2023全年收窄5.4pct，融資現(xiàn)金流和開發(fā)投資增速差較2023全年收窄3.3pct。分渠道來看：開發(fā)貸和經(jīng)營性物業(yè)貸款在政策支持下有所釋放；境內(nèi)債國央企繼續(xù)實現(xiàn)凈融資，但廣義民企仍在凈償還；境外債在剔除展期性質(zhì)的交換要約后，融資渠道仍近于凍結(jié)；股權(quán)融資落地規(guī)模有限。100,00080,00060,00040,00020,0000房企融資現(xiàn)金流同比增長40%30%20%10%0%-10%-20%-30%2006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024Q1注：房企融資現(xiàn)金流包括到位資金中的國內(nèi)貸款、利用外資、自籌資金資料來源：國家統(tǒng)計局，華泰研究(pct)2007200820092010201120122013200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024Q150(5)(10)(15)資料來源：國家統(tǒng)計局，華泰研究根據(jù)國家統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)，2024Q1房企到位資金中的國內(nèi)貸款同比-9%，較2023全年收窄1.2pct，且自2021年以來首次小于開發(fā)投資的同比降幅。我們認(rèn)為主要是在房地產(chǎn)融資協(xié)調(diào)機制和經(jīng)營性物業(yè)貸款政策支持下，開發(fā)貸和經(jīng)營性物業(yè)貸款額度有所釋放。30,00025,00020,00015,00010,0005,0000同比增長國內(nèi)貸款同比增長60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%2006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024Q1資料來源：國家統(tǒng)計局，華泰研究(pct)2007200820092010201120122013200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024Q14030200(10)(20)(30)(40)資料來源：國家統(tǒng)計局，華泰研究境內(nèi)債國央企繼續(xù)實現(xiàn)凈融資，境外債融資渠道仍近于凍結(jié)境內(nèi)債方面，根據(jù)Wind的數(shù)據(jù)，2024Q1房地產(chǎn)境內(nèi)債發(fā)行規(guī)模為1285億元，同比-13%，凈融資39億元。其中，國央企占到境內(nèi)債發(fā)行規(guī)模的96%，較2023全年提升5pct，實現(xiàn)凈融資294億元，而廣義民企（包括民營、外資、公眾、集體企業(yè)等）則凈償還255億元；同時，國央企境內(nèi)債發(fā)行利率較廣義民企低117pct。境外債方面，2024Q1房地產(chǎn)境外債發(fā)行規(guī)模為803億元，同比+100%，凈償還310億元。但發(fā)行規(guī)模中的99%為交質(zhì)為展期剔除交換要約后，境外債融資渠道對房企而言仍然近于凍結(jié)狀態(tài)。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。200020012002200320042000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024Q112,00010,0008,0006,0004,0002,0000境內(nèi)債發(fā)行規(guī)模同比增速350%300%250%200%150%100%50%0%-50%-100%201320142015201620172018201920202021202220232024Q1資料來源：Wind，華泰研究100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%房地產(chǎn)其它類型企業(yè)境內(nèi)債發(fā)行規(guī)模房地產(chǎn)國企&央企境內(nèi)債發(fā)債規(guī)模2015/32015/92016/32016/92017/32017/92018/32018/92019/32019/92020/32020/92021/32021/92022/32022/92023/32023/92024/3資料來源：Wind，華泰研究(億元）6,0005,0004,0003,0002,0001,0000境外債發(fā)行規(guī)模境外債發(fā)行規(guī)模同比增速450%400%350%300%250%200%150%100%50%0%-50%-100%201320142015201620172018201920202021202220232024Q1注：包含展期性質(zhì)的交換要約；美元兌人民幣=1:7.237資料來源：Wind，華泰研究9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%房地產(chǎn)國企&央企境內(nèi)債發(fā)行利率房地產(chǎn)其它類型企業(yè)境內(nèi)債發(fā)行利率2015/32015/92016/32016/92017/32017/92018/32018/92019/32019/92020/32020/92021/32021/92022/32022/92023/32023/92024/3注：美元兌人民幣=1:7.237資料來源：Wind，華泰研究股權(quán)融資落地規(guī)模有限股權(quán)融資方面，根據(jù)Wind的數(shù)據(jù)，2024Q1A股地產(chǎn)股權(quán)融資8.1億元，為福星股份定向增發(fā)落地；此外，西藏城投10億元定增于4月2日落地。另有5家房企（保利發(fā)展、陸家嘴、中交地產(chǎn)、中天服務(wù)、大名城）定增方案已得到證監(jiān)會通過、處于擇機發(fā)行的狀態(tài)，2家房企（外高橋、京能置業(yè)）定增方案已獲交易所通過。2024Q1港股地產(chǎn)股權(quán)融資落地較少，融資規(guī)模僅0.07億港幣。A股股權(quán)融資總額(A股股權(quán)融資總額1,8001,6001,4001,2001,0008006004002000資料來源：Wind，華泰研究（億港元）20002001200220032004200520062007200820092000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024Q11,6001,4001,2001,0008006004002000注：剔除香港上市REITs和香港本地地產(chǎn)股資料來源：Wind，華泰研究房地產(chǎn)融資協(xié)調(diào)機制：快速推進(jìn)、強抓落實，但落地率仍有待提升房地產(chǎn)融資協(xié)調(diào)機制快速推進(jìn)。2024年1月，住建部、國家金融監(jiān)管總局提出在地級及以上城市建立城市房地產(chǎn)融資協(xié)調(diào)機制，由地方政府牽頭梳理可以給予融資支持的房地產(chǎn)項目名單，推送金融機構(gòu)審批，精準(zhǔn)支持房地產(chǎn)項目合理融資需求。根據(jù)住建部的數(shù)據(jù)，截至3月底，全國31個省份和新疆生產(chǎn)建設(shè)兵團(tuán)，以及超過300個城市均已建立房地產(chǎn)融資協(xié)調(diào)機制，上報的“白名單”項目超過6000個，其中1979個項目獲得銀行授信4690億元，1247個項目獲得貸款發(fā)放1554億元，平均單個項目落地1.2億元資金。此外，82.8%是民營企業(yè)和混合所有制企業(yè)的項目，體現(xiàn)了“一視同仁滿足不同所有制房地產(chǎn)企業(yè)合理融資需求”的思路，碧桂園、旭輝控股集團(tuán)等民營房企均有相當(dāng)數(shù)量的項目入選“白名單”。本輪房地產(chǎn)融資協(xié)調(diào)機制推進(jìn)速度快、執(zhí)行力度堅決，我們認(rèn)為主要在于政策定位高，且高度重視落地效果的“閉環(huán)監(jiān)測”。其一，政策定位高，除住建部和國家金融監(jiān)管總局之外，3月國常會強調(diào)進(jìn)一步推動機制落地見效，4月何立峰副總理強調(diào)抓緊解決機制落實的堵點國家層面建立項目信息平臺，實行周調(diào)度、月通報；另一方面要求形成“推送——反饋”的工作閉環(huán)，即城市房地產(chǎn)融資協(xié)調(diào)機制根據(jù)條件篩選項目并推送給商業(yè)銀行，各商業(yè)銀行按照規(guī)程審查后放貸，對不予放貸的項目向金融監(jiān)管部門報送“無法貸款的原因”，由城市政府及時協(xié)調(diào)解決，形成“白名單”項目從推送到反饋的工作閉環(huán)受房地產(chǎn)市場調(diào)整等因素影響，政策落地率仍有待提升。需要注意的是，截至3月底，超過6000個白名單項目中只有1979個獲得銀行授信、1247個獲得貸款發(fā)放，即便政策重視落實，總體落地率仍有提升空間?！鞍酌麊巍表椖孔罱K仍需商業(yè)銀行按照市場化原則進(jìn)行審批，由于房地產(chǎn)市場仍然較弱，部分項目預(yù)期可實現(xiàn)的剩余貨值可能不足以覆蓋貸款本金，而房企又缺乏優(yōu)質(zhì)抵押品提供增信，這可能是阻礙大部分項目獲得貸款的重要原因，短期內(nèi)可能也難以通過政策端抓落實而快速提升。2月4日2月20日2月20日2月28日截至1月底，26個省份170個城市已建立城市房地產(chǎn)融資協(xié)調(diào)機制，提出了第一批房地產(chǎn)項目“白名單”并推送給商業(yè)銀行，共涉及房地產(chǎn)項目3218個。商業(yè)銀行接到名單后，按規(guī)程審查項目，已向27個城市83個項目發(fā)放貸款共178.6億元。在第一批房地產(chǎn)項目名單中，84%的項目屬于民營房企和混合所有制房企開發(fā)的項目，真正落實了一視同仁滿足不同所有制房地產(chǎn)企業(yè)合理融資需求。城市房地產(chǎn)融資協(xié)調(diào)機制加快落地見效，將有效緩解房企資金緊張問題，支持項目開發(fā)建設(shè)交付，促進(jìn)房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展。根據(jù)住房城鄉(xiāng)建設(shè)部和金融監(jiān)管總局的要求，全國已有100多個城市建立了城市房地產(chǎn)融資協(xié)調(diào)機制，精準(zhǔn)支持房地產(chǎn)項目的合理融資需求。在這一機制協(xié)調(diào)下，銀行對房地產(chǎn)項目授信已超過1600億元。目前，包括北京、上海、重慶、浙江、湖北、福建、江蘇等省市都已經(jīng)成立房地產(chǎn)融資協(xié)調(diào)機制工作專班，一方面加強與地方政府和住建部門的協(xié)同配合，同時督促轄內(nèi)銀行完善制度流程，優(yōu)化貸款審批流程，盡力滿足房地產(chǎn)白名單項目的合理融資需求。住房城鄉(xiāng)建設(shè)部召開城市房地產(chǎn)融資協(xié)調(diào)機制工作視頻調(diào)度會議。截至2月20日，全國29個省份214個城市已建立房地產(chǎn)融資協(xié)調(diào)機制，分批提出可以給予融資支持的房地產(chǎn)項目“白名單”并推送給商業(yè)銀行，共涉及5349個項目；已有57個城市162個項目已獲得銀行融資共294.3億元，較春節(jié)假期前增加113億元。另據(jù)中國銀行、建設(shè)銀行、農(nóng)業(yè)銀行、郵儲銀行和部分股份制銀行有關(guān)數(shù)據(jù)，已對“白名單”項目審批貸款1236億元，正在根據(jù)項目建設(shè)進(jìn)度需要陸續(xù)發(fā)放貸款。截至2月28日，全國31個省份276個城市已建立城市融資協(xié)調(diào)機制，提出房地產(chǎn)項目約6000個，商業(yè)銀行快速進(jìn)行項目篩選，審批通過貸款超2000億元。截至3月9日，全國31個省份312個城市建立了城市房地產(chǎn)融資協(xié)調(diào)機制，上報的“白名單”項目達(dá)到了6000多個。在這些項目中，82.8%是民營企業(yè)和混合所有制企業(yè)的項目。截至2月底，商業(yè)銀行已經(jīng)審批貸款超過2000億元。目前全國31個省份和新疆生產(chǎn)建設(shè)兵團(tuán)均已建立省級房地產(chǎn)融資協(xié)調(diào)機制，所有地級及以上城市（不含直轄市）已建立城市房地產(chǎn)融資協(xié)調(diào)機制，分批提出可以給予融資支持的房地產(chǎn)項目“白名單”并推送給商業(yè)銀行。目前，這項工作取得積極進(jìn)展。截至3月31日，各地推送的“白名單”項目中，有1979個項目共獲得銀行授信4690.3億元，1247個項目已獲得貸款發(fā)放1554.1億元。資料來源：住建部，中國建設(shè)報，華泰研究碧桂園進(jìn)入“白名單”的項目數(shù)量碧桂園進(jìn)入“白名單”的項目數(shù)量2502001501005003/42/33/123/42/3資料來源：公司公告，華泰研究旭輝控股集團(tuán)進(jìn)入“白名單”的項目數(shù)量旭輝控股集團(tuán)進(jìn)入“白名單”的項目數(shù)量8070605040302002/43/183/272/43/18資料來源：公司公告，華泰研究持有優(yōu)質(zhì)物業(yè)的房企受益于經(jīng)營性物業(yè)貸款用途和抵押率的調(diào)整。2024年1月，央行、國家金融監(jiān)管總局聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于做好經(jīng)營性物業(yè)貸款管理的通知》，針對規(guī)范經(jīng)營、發(fā)展前景良好的房企，2024年內(nèi)經(jīng)營性物業(yè)貸款的資金流向不再局限于所抵押的經(jīng)營性物業(yè)，可拓展至房企存量開發(fā)業(yè)務(wù)以及公開債務(wù)的還貸；同時，明確經(jīng)營性物業(yè)貸款額度原則上不得超過承貸物業(yè)評估價值的70較以往實操中的50%-60%進(jìn)一步提升，意味著房企有機會獲得更高的貸款額度。從政策落地的效果來看，萬科A、龍湖集團(tuán)、新城控股等持有優(yōu)質(zhì)物業(yè)的房企率先受益。據(jù)我們不完全統(tǒng)計，2024年以來已新增超過200億元的經(jīng)營性物業(yè)貸款，主要用于置換或償還存量債務(wù)。3月21日房企/省市龍湖集團(tuán)萬科A事件2024年3月通過新增經(jīng)營性物業(yè)貸款，提前兌付將于2024年12月行權(quán)到期的46億CMBS。兩家全資子公司上海中區(qū)地產(chǎn)有限公司和上海萬科企業(yè)有限公司，已向興業(yè)銀行深圳分行申請一筆總額為14億元的經(jīng)營性物業(yè)貸款，貸款期限為14年，計劃償還萬科在存量房地產(chǎn)領(lǐng)域相關(guān)貸款和公開市場債券。3月22日萬科A印力集團(tuán)深圳總部核心資產(chǎn)印力中心于近日獲取35.9億元經(jīng)營性物業(yè)貸款，用于提前贖回2026年到期的CMBS。截至2024年3月，印力已累計完成84億元的經(jīng)營性物業(yè)貸款置換CMBS業(yè)務(wù)。印力此次獲批經(jīng)營性物業(yè)貸款項目包括深圳印力中心、寧波鄞州印象城、西安龍首印象城等項目，上述項目于運營期間出租率持續(xù)保持在較高水平，現(xiàn)金流穩(wěn)定。3月22日龍湖集團(tuán)龍湖集團(tuán)首席財務(wù)官趙軼表示，目前公司約有110個重資產(chǎn)，用于融資的約70個，還有40個可用于后續(xù)融資，這為公司提供了一個長期、低成本的融資渠道。截至2023年底，龍湖經(jīng)營性物業(yè)貸融資達(dá)474億，平均融資成本不到4%。隨著新政支持力度的加大，今年龍湖存量經(jīng)營性物業(yè)貸置換增量已超過110億元，未來有望進(jìn)一步增多。3月27日龍湖集團(tuán)今年計劃新增經(jīng)營性物業(yè)貸款200億元，余額將接近700億元。公司存量經(jīng)營性物業(yè)貸款的抵押物是71座商場，預(yù)計未來幾年經(jīng)營性物業(yè)貸款會逐步增加至1000億。4月2日新城發(fā)展公司已經(jīng)開業(yè)的經(jīng)營性物業(yè)142座，46個未做經(jīng)營性物業(yè)貸款，對應(yīng)估值大概368億元，如果按照50%-70%的抵押率，融資新增額的底線是184億元。今年一季度，公司融資30多億元，其中2/3是經(jīng)營性物業(yè)貸。后續(xù)公司還將通過提高抵押率的方式，把抵押率低的物業(yè)貸進(jìn)行置換，將抵押率提高至50%。安徽省國家金融監(jiān)督管理總局安徽監(jiān)管局發(fā)文稱，轄內(nèi)推動城市房地產(chǎn)融資協(xié)調(diào)機制工作取得實效，截至3月底新發(fā)放經(jīng)營性物業(yè)貸款20億元。上海市人民銀行上?？偛?、國家金融監(jiān)督管理總局上海監(jiān)管局組織召開上海經(jīng)營性物業(yè)貸款集中簽約會議，8家滬上主要商業(yè)銀行以及12家房地產(chǎn)企業(yè)參會，簽約貸款金額146億元。記者獨家獲悉，參會的房企分別有龍湖集團(tuán)、張江集團(tuán)、大華集團(tuán)、南豐、美地芳鄰等企業(yè)，12家簽約企業(yè)中民營房地產(chǎn)企業(yè)有10家、共獲貸款126億元。新城控股公司董事長兼總裁王曉松介紹，2023年公司新增以吾悅廣場為抵押的經(jīng)營性物業(yè)貸及其他融資約140億元，目前仍有約400億元估值的投資性物業(yè)處于未抵押狀態(tài)，公司將根據(jù)自身資金情況對經(jīng)營性物業(yè)貸等各類融資進(jìn)行系統(tǒng)排布。資料來源：公司公告，各地政府官網(wǎng)，華泰研究無錫常州寧波杭州貴陽沈陽黑龍江省天津福州青島南昌廈門佛山北京無錫常州寧波杭州貴陽沈陽黑龍江省天津福州青島南昌廈門佛山北京吉林省太原武漢石家莊合肥昆明鄭州南寧重慶湖南省濟南成都廣州截至3月上旬，國開行和農(nóng)發(fā)行合計發(fā)放城中村改造專項借款超1100億元。根據(jù)央行的數(shù)據(jù)，23年12月和24年1月央行累計新增抵押補充貸款（PSL）5000億元，主要用于城中村改造、規(guī)劃建設(shè)保障性住房和“平急兩用”公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)“三大工程”。根據(jù)上海證券報的報道，截至3月7日，國開行已發(fā)放城中村改造專項借款614億元，涉及北京、上海、廣州、武漢等33個城市的271個項目，惠及城中村居民約36萬戶，支持建設(shè)安置房69.5萬套；截至3月9日，農(nóng)發(fā)行累計簽訂城中村改造專項借款合同4948.67億元，投放具體到省市級別的數(shù)據(jù)，城中村改造授信金額已破萬億。參考克而瑞的不完全統(tǒng)計，截至4月初已有34個省市披露城中村改造專項借款方面的信息，共涉及605個城中村改造項目，合計獲得1.04萬億元政策性銀行授信，首批落地規(guī)模達(dá)到393億元。可比口徑下，單城市授信規(guī)模385億元，單項目授信規(guī)模17億元，授信落地比例3.74%。需要注意的是，這些數(shù)據(jù)為信息發(fā)布時點各省市的項目數(shù)量、授信和落地規(guī)模，隨著時間推移，相關(guān)數(shù)據(jù)和落地比例可能進(jìn)一步擴大。若參考上文農(nóng)發(fā)行的投放進(jìn)展，截至3月9日授信落地比例大約達(dá)到11.47%。1,6001,4001,2001,0008006004002000政策性銀行授信規(guī)模（左軸）項目數(shù)量（右軸）807060504030200注：數(shù)據(jù)截至2024年4月3日資料來源：克而瑞，各地政府官網(wǎng)，華泰研究圖表16：城中村改造專項貸款首批落地規(guī)模和授信落地比例140120100806040200黑龍江省吉林省沈陽太原貴陽廈門東莞天津湖南省大連佛山石家莊無錫蘇州青島常州西安杭州南昌黑龍江省吉林省沈陽太原貴陽廈門東莞天津湖南省大連佛山石家莊無錫蘇州青島常州西安杭州南昌北京重慶寧波合肥福州廣州成都上海鄭州昆明濟南武漢首批落地規(guī)模（左軸）授信落地比例（右軸）35%30%25%20%15%10%5%0%注：授信落地比例=首批落地規(guī)模/政策性銀行授信規(guī)模；數(shù)據(jù)截至2024年4月3日資料來源：克而瑞，各地政府官網(wǎng)，華泰研究2024Q1新增1家出險房企。根據(jù)Wind的數(shù)據(jù)，2024Q1新增違約房地產(chǎn)境內(nèi)債/境外債余額分別為286億元/27億美元，同比下滑62%/上升279%，加總來看新增違約房地產(chǎn)債券余額同比降低。根據(jù)我們的不完全統(tǒng)計，2024Q1新增1家房企（華南城）首次出現(xiàn)公開市場債券風(fēng)險事件（違約/展期/交換要約）。房地產(chǎn)境內(nèi)債歷年違約發(fā)生金額2,5002,0001,5001,0005002018201920202021202220232024Q1資料來源：Wind，華泰研究（億美元）房地產(chǎn)境外債歷年違約發(fā)生金額3503002502001501005002018201920202021202220232024Q12018201920202021202220232024Q1注：美元兌人民幣=1:7.237資料來源：Wind，華泰研究2024年房地產(chǎn)公開市場債券到期壓力逐季遞減，但仍需關(guān)注部分頭部房企的流動性風(fēng)險。根據(jù)Wind的數(shù)據(jù)，2024Q1-Q4房地產(chǎn)境內(nèi)債到期規(guī)模分別為1246/986/640/510億元，境外債到期規(guī)模分別為1149/937/700/318億元。僅就2024年而言，到期壓力相對較大的Q1已經(jīng)過去，此后逐季遞減。當(dāng)然，受自身銷售壓力和到期節(jié)奏的影響，部分頭部房企可能依然面臨階段性的流動性壓力，需要密切跟蹤這些房企月度銷售、到期節(jié)奏和新增融資的籌措情況。境內(nèi)債總償還量3,0002,5002,0001,5001,00050002014Q12014Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q32023Q12023Q32024Q12024Q32025Q12025Q3資料來源：Wind，華泰研究境外債總償還量1,8001,6001,4001,2001,00080060040020002014Q12014Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q32023Q12023Q32024Q12024Q32025Q12025Q3注：美元兌人民幣=1:7.237資料來源：Wind，華泰研究2024年以來，國際三大信用評級機構(gòu)穆迪、惠譽和標(biāo)普繼續(xù)調(diào)降了部分房企的主體信用評級和展望。以銷售金額TOP20的房企為例，根據(jù)DM的數(shù)據(jù)，穆迪下調(diào)了萬科、綠城、新城發(fā)展的主體信用評級，評級展望分別為觀察、負(fù)面、穩(wěn)定，撤銷了保利、旭輝的評級；惠譽和標(biāo)普均下調(diào)了萬科和龍湖的主體信用評級，其中惠譽給予萬科的評級展望為觀察，其余評級展望均為負(fù)面。200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024Q1200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024Q1排名房企穆迪評級日期評級較上期評級展望惠譽評級日期評級較上期評級展望標(biāo)普評級日期評級較上期評級展望1保利發(fā)展2024/4/11WR2023/10/17BBB穩(wěn)定2022/12/9BBB持平穩(wěn)定2萬科地產(chǎn)2024/3/12Ba1觀察2024/3/22BB+下調(diào)2級觀察2024/4/10BB+下調(diào)4級3中海地產(chǎn)2023/9/21Baa1持平2023/7/5A-持平穩(wěn)定2023/5/8BBB+持平穩(wěn)定4華潤置地2023/9/21Baa1持平2023/8/30BBB+持平穩(wěn)定2023/6/30BBB+持平穩(wěn)定5招商蛇口6碧桂園2023/8/31Ca下調(diào)3級2022/11/9WD2022/11/8NR7綠城中國2024/4/12B12023/5/5BB-持平正面8建發(fā)房產(chǎn)9龍湖集團(tuán)2023/11/16Ba12024/3/28BB+2024/4/12BB+下調(diào)2級金地集團(tuán)2023/11/30Caa1穩(wěn)定2022/11/15NR濱江集團(tuán)越秀地產(chǎn)2023/9/21Baa3持平無2023/7/26BBB-持平穩(wěn)定2017/12/11NR中國金茂2023/12/6WR2023/10/13BBB-持平穩(wěn)定2023/8/3BBB-持平穩(wěn)定華發(fā)股份中國鐵建2024/2/1A3持平穩(wěn)定2021/5/7A-持平穩(wěn)定綠地控股2023/7/28Ca下調(diào)2級2021/8/31WD2022/12/7NR融創(chuàng)中國2022/10/10WR2022/4/20WD2022/3/23NR新城控股新城發(fā)展2022/7/262024/4/9WRCaa1下調(diào)下調(diào)2級穩(wěn)定穩(wěn)定2022/10/132022/10/13WDWD2022/11/222023/9/8BB-B+下調(diào)2級旭輝集團(tuán)2024/2/23WR2022/10/12WD2022/10/5NR20中交房地產(chǎn)注：排名為2023年克而瑞房企全口徑銷售金額排名；WR/WD/NR分別代表穆迪/惠譽/標(biāo)普撤銷了該房企的評級；穆迪/惠譽/標(biāo)普投資級評級門檻為Baa3/BBB-/BBB-資料來源：克而瑞，DM，華泰研究境外融資渠道的開辟催生了房企對于國際信用評級的需求。國際三大信用評級機構(gòu)是房企在境外融資的“敲門磚”，對于境外融資渠道和成本具有較大影響。歷史上房企對于境外融資存在兩輪高峰：第一輪是2010-2014年，當(dāng)時能夠發(fā)行境內(nèi)債券的房企較少，且2010Q2為了遏制房價過快上漲監(jiān)管開始限制房企融資，推動部分房企轉(zhuǎn)向境外融資，后續(xù)隨著2015年境內(nèi)公司債發(fā)行條件的放寬而收斂；第二輪是2017-2021年，起因也是2016Q4以公司債、企業(yè)債為代表的房企境內(nèi)融資渠道收緊，同期高負(fù)債、高杠桿、高周轉(zhuǎn)的“三高模式”盛行，房企融資需求旺盛，更多房企轉(zhuǎn)向境外債。兩輪境外債融資高峰催生了房企對于國際信用評級的需求。100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%境內(nèi)債發(fā)行規(guī)模占比境外債發(fā)行規(guī)模占比注：境外債發(fā)行規(guī)模包含展期性質(zhì)的交換要約；美元兌人民幣=1:7.237資料來源：Wind，華泰研究2021下半年以來，受外部環(huán)境影響，國際信用評級機構(gòu)密集下調(diào)房企評級，造成了一系列負(fù)面影響。2021下半年以來，由于房地產(chǎn)銷售下滑、預(yù)售資金監(jiān)管和融資渠道收緊，部分房企財務(wù)狀況承壓，國際評級機構(gòu)開始系統(tǒng)性的下調(diào)房企評級，穆迪甚至還在23年9月將中國房地產(chǎn)行業(yè)的評級展望從“穩(wěn)定”下調(diào)至“負(fù)面”。我們認(rèn)為評級下調(diào)主要會對房企造成以下影響：其一，部分房企融資協(xié)議中可能包括一系列提前還款條件，其中信用評級的變動是觸發(fā)提前還款的常見因素之一；一旦觸發(fā)提前還款，房企通常難以在短時間內(nèi)籌措足夠的還款資金，從而造成實質(zhì)性違約；而如果融資協(xié)議中還包括交叉違約條款，即當(dāng)其它債券、貸款甚至非標(biāo)債務(wù)出現(xiàn)違約時，也可能觸發(fā)該債務(wù)的違約，則評級調(diào)整可能會產(chǎn)生一連串的連鎖反應(yīng)，導(dǎo)致房企短時間內(nèi)出現(xiàn)大量債務(wù)違約。其二，評級下調(diào)后，房企新增融資（包括借新還舊）的難度可能加大，融資成本也可能上升，導(dǎo)致融資性現(xiàn)金流承壓。其三，評級下調(diào)可能引發(fā)輿情風(fēng)險，進(jìn)而削弱上下游產(chǎn)業(yè)鏈和購房人對于房企持續(xù)經(jīng)營的信心，導(dǎo)致房企經(jīng)營性現(xiàn)金流承壓。包括但不限于：1、擔(dān)保人評級（包括標(biāo)普、惠譽或穆迪）任意一家下調(diào)兩級，或所有三家評級中止；2、擔(dān)保人無法出具“無保留意見”的審計報告（以年報披露為準(zhǔn)3、擔(dān)保人不再在香港交易所交易上市；提前還款條件4、擔(dān)保人連續(xù)停牌超過15個交易日（除因宣布任何重大交易或因其他技術(shù)原因而要求暫停交易外5、擔(dān)保人根據(jù)貸款文件履行其義務(wù)為非法行為；6、股權(quán)交易完成后，進(jìn)一步股權(quán)變更導(dǎo)致?lián)Ｈ顺钟许椖抗竟蓹?quán)低于30%；7、擔(dān)保人實際控制人發(fā)生變動或無法正常履職；8、本貸款發(fā)生違約事件。資料來源：公司公告，華泰研究但評級下調(diào)的影響在逐步弱化，越來越多房企主動撤銷評級。一方面，房企境外融資占比快速下滑，部分房企早就難以在境外新增融資，甚至已在推進(jìn)債務(wù)重組，評級下調(diào)的影響趨弱，繼續(xù)付費取得國際信用評級的必要性也在降低；另一方面，大面積的下調(diào)評級，甚至頭部央企也被下調(diào)，這使得信用評級對于具體房企財務(wù)狀況的預(yù)警意義大幅降低，更多成為行業(yè)背景的寫照，市場對此給予的關(guān)注度也在降低。根據(jù)每日經(jīng)濟網(wǎng)的不完全統(tǒng)計，2021下半年至今已有超過80家房企主動停止與國際評級機構(gòu)的合作。以TOP20房企為例，2021下半年至今，保利、碧桂園、金地、金茂、綠地、融創(chuàng)、新城、旭輝均至少撤銷了1家評級，融創(chuàng)、旭輝更是撤銷了所有3家評級。2024Q1房企融資現(xiàn)金流和開發(fā)投資的增速差有所收窄，主要得益于房地產(chǎn)融資協(xié)調(diào)機制和經(jīng)營性物業(yè)貸款等政策支持。此外，城中村改造專項借款也在逐步落地。盡管國際信用評級機構(gòu)繼續(xù)調(diào)低部分房企評級，但影響逐步趨弱。1月以來，監(jiān)管層明確的“穩(wěn)地產(chǎn)”訴求在實操層面持續(xù)落地，有望推動房地產(chǎn)市場信心修復(fù)并盡快筑底，為板塊提供估值修復(fù)空間。我們看好核心城市儲備充沛的房企以及運營穩(wěn)健的優(yōu)質(zhì)房企。重點推薦：1）A股開發(fā)：城建發(fā)展、建發(fā)股份、濱江集團(tuán)、招商蛇口；2）港股開發(fā)：建發(fā)國際集團(tuán)、華潤置地、中國海外發(fā)展、越秀地產(chǎn)、龍湖集團(tuán)；3）物管公司：華潤萬象生活、保利物業(yè)、招商積余、萬物云、綠城服務(wù)、濱江服務(wù)。最新收盤價市值(百萬)EPS(元)PE(倍)股票名稱股票代碼投資評級(當(dāng)?shù)貛欧N)(當(dāng)?shù)貛欧N)(當(dāng)?shù)貛欧N)20222023E2024E2025E20222023E2024E2025E城建發(fā)展600266CH買入3.515.177,563-0.430.260.470.63-8.1613.507.475.57建發(fā)股份600153CH買入10.3912.5531,2122.094.361.742.024.972.385.975.14濱江集團(tuán)002244CH買入6.3912.5119,8821.201.391.682.015.334.603.803.18招商蛇口001979CH買入8.4714.1176,7450.470.700.840.9518.0212.1010.088.92建發(fā)國際集團(tuán)1908HK買入13.0019.0324,6442.432.292.663.134.855.154.433.77華潤置地1109HK買入23.1042.23164,7253.944.404.254.505.324.764.934.66中國海外發(fā)展688HK買入11.4419.77125,2092.132.342.452.724.874.434.233.81越秀地產(chǎn)123HK買入3.587.1614,4111.280.790.810.882.544.114.013.69龍湖集團(tuán)960HK買入9.2215.4662,3943.881.951.994.293.98華潤萬象生活1209HK買入25.6033.6058,4320.971.281.551.8523.9318.1414.9812.55保利物業(yè)6049HK買入25.9539.6814,3592.012.492.823.1811.719.458.357.40招商積余001914CH買入9.8015.1210,3910.560.690.840.9717.5014.2011.6710.10萬物云2602HK買入17.4626.8620,6241.281.651.912.1512.379.608.297.36綠城服務(wù)2869HK買入3.173.8110,120.2616.9115.1313.0711.06濱江服務(wù)3316HK買入16.2023.804,4781.491.782.092.479.868.257.035.95資料來源：Bloomberg，華泰研究預(yù)測股票名稱城建發(fā)展(600266CH)最新觀點23年扭虧為盈，維持“買入”評級公司4月12日發(fā)布年報，23年實現(xiàn)營收203.6億元，同比-17%；歸母凈利潤5.6億元，同比扭虧為盈?？紤]到公司結(jié)轉(zhuǎn)節(jié)奏和結(jié)構(gòu)的變化，我們下調(diào)營收但上調(diào)毛利率，同時調(diào)降24年投資收益以反映股票投資的影響，預(yù)計24-26年EPS為0.47/0.63/0.68元（24/25年前值0.62/0.75元）?？杀裙酒骄?4PE為10倍，綜合考慮公司核心城市資源、待結(jié)轉(zhuǎn)項目利潤潛力和股票投資帶來的業(yè)績波動，我們認(rèn)為公司合理24PE為11倍，目標(biāo)價5.17元（前值9.03元，對應(yīng)14.6倍24PE維持“買入”評級。風(fēng)險提示：北京區(qū)域市場風(fēng)險，棚改和一級開發(fā)項目進(jìn)展不及預(yù)期的風(fēng)險，股權(quán)投資、少數(shù)股東損益占比導(dǎo)致業(yè)績波動的風(fēng)險。報告發(fā)布日期：2024年04月13日建發(fā)股份(600153CH)點擊下載全文：城建發(fā)展(600266CH,買入):如期扭虧為盈，結(jié)轉(zhuǎn)資源充裕地產(chǎn)投拓積極，維持“買入”評級公司4月15日發(fā)布年報，2023年實現(xiàn)營收7636.8億元（YOY-8.3%歸母凈利131.0億元（YOY+108.8%扣非歸母凈利24.1億元（YOY-34.9%擬每10股派息7元，符合業(yè)績預(yù)告。因房地產(chǎn)景氣度下滑或?qū)?dǎo)致進(jìn)一步計提減值，我們預(yù)計2024-2026年EPS為1.74/2.02/2.35元（前值2.06/2.38/-元），大型房企和供應(yīng)鏈企業(yè)對應(yīng)24年Wind一致預(yù)期PE均值為7.3/8.4x，我們給予多元化折價10%，予以目標(biāo)價12.55元（前值：12.25元），重申“買入”評級。濱江集團(tuán)(002244CH)風(fēng)險提示：行業(yè)銷售下行風(fēng)險，大宗價格波動風(fēng)險。報告發(fā)布日期：2024年04月16日點擊下載全文：建發(fā)股份(600153CH,買入):地產(chǎn)投拓積極，供應(yīng)鏈龍頭地位穩(wěn)固1-3Q歸母凈利潤保持穩(wěn)定增長，維持“買入”評級公司10月26日發(fā)布三年報，1-3Q實現(xiàn)營收463.9億元，同比+134%；歸母凈利潤24.7億元，同比+20%?？紤]到公司營收高速增長但毛利率承壓的結(jié)轉(zhuǎn)情況，我們上調(diào)營收、下調(diào)毛利率，維持23-25年EPS為1.39/1.68/2.01元的預(yù)測不變?？杀裙酒骄?3PE（Wind一致預(yù)期）為6.6倍，考慮到公司經(jīng)營表現(xiàn)積極、業(yè)績增長潛力充足，是民營房企中的稀缺優(yōu)質(zhì)標(biāo)的，我們認(rèn)為公司合理23PE為9.0倍，下調(diào)目標(biāo)價至12.51元（前值14.60元，基于10.5倍23PE），維持“買入”評級。風(fēng)險提示：行業(yè)政策、區(qū)域市場、少數(shù)股東損益占比波動風(fēng)險。報告發(fā)布日期：2023年10月26日點擊下載全文：濱江集團(tuán)(002244CH,買入):營收繼續(xù)放量，待結(jié)資源充裕股票名稱招商蛇口(001979CH)建發(fā)國際集團(tuán)(1908HK)華潤置地最新觀點權(quán)益提升推動業(yè)績，分紅彰顯誠意招商蛇口發(fā)布年報，2023年實現(xiàn)營收1750億元（yoy-4.4%歸母凈利63.2億元（yoy+48.2%）。擬每10股派息3.2元。我們預(yù)計公司2024-2026年歸母凈利分別為76.4/86.0/95.4元（2024/2025年前值分別為100.0/110.9億元）?？杀裙?024年Wind一致預(yù)期PE均值為12倍，考慮公司融資優(yōu)勢顯著，儲備兼具質(zhì)與量，未來可期，給予公司2024年16.8倍PE，目標(biāo)價14.11元，維持“買入”評級。風(fēng)險提示：行業(yè)銷售下行風(fēng)險，房企信用風(fēng)險。報告發(fā)布日期：2024年03月19日點擊下載全文：招商蛇口(001979CH,買入):權(quán)益提升推動業(yè)績，分紅彰顯誠意23FY：銷售高質(zhì)量增長，重視股東價值回報；維持“買入”公司發(fā)布23年業(yè)績：營收1344億（yoy+35%剔除永續(xù)債股息后歸母凈利潤43億（yoy+3%分紅率52%，在行業(yè)下行背景下彰顯了對股東回報的重視?？紤]銷售市場下行對開發(fā)業(yè)務(wù)的影響，我們調(diào)整24-26EEPS預(yù)測至2.66/3.13/3.56（24-25E前值：3.60/4.33）。參考可比公司24EPE估值6.0（Wind一致預(yù)期考慮到公司市場化管理機制帶來的管理效能提升和股權(quán)激勵計劃使管理層和股東利益深度捆綁，我們認(rèn)為公司24E合理PE估值6.6倍，調(diào)整目標(biāo)價至19.03港幣（前值：25.62港幣），維持“買入”評級。風(fēng)險提示：1）母公司建發(fā)房產(chǎn)支持減少帶來的風(fēng)險。2）海西區(qū)域銷售下行風(fēng)險。3）行業(yè)銷售下行風(fēng)險。報告發(fā)布日期：2024年03月24日點擊下載全文：建發(fā)國際集團(tuán)(1908HK,買入):銷售高質(zhì)量增長，派息彰顯誠意FY23：經(jīng)常性業(yè)務(wù)發(fā)力，整體業(yè)績穩(wěn)中有升；維持“買入”(1109HK)公司發(fā)布FY23業(yè)績：營收同比+21%至2511億，核心凈利同比+3%至278億，經(jīng)常性業(yè)務(wù)收入/核心凈利占比分別達(dá)16%/34%，同比+0.7/10.4pct，得益于經(jīng)常性業(yè)務(wù)發(fā)力，公司整體業(yè)績穩(wěn)中有升?？紤]新房銷售下行對公司開發(fā)業(yè)務(wù)的影響，我們調(diào)整24-26EEPS至4.25/4.50/4.86元（24-25E前值：4.26/4.51元）。可比公司24EPE均值7.6倍（Wind一致預(yù)期考慮公司強大的不動產(chǎn)經(jīng)營能力和融資優(yōu)勢，我們認(rèn)為公司合理24EPE為9.1倍，調(diào)整目標(biāo)價至42.23港幣（前值：32.88港幣），維持“買入”評級。風(fēng)險提示：經(jīng)常性業(yè)務(wù)收入增速不及預(yù)期；開發(fā)業(yè)務(wù)結(jié)轉(zhuǎn)情況不及預(yù)期。報告發(fā)布日期：2024年03月28日點擊下載全文：華潤置地(1109HK,買入):資管模式初顯成效中國海外發(fā)展FY23：價值創(chuàng)造能力依舊，市場地位保持領(lǐng)先；維持“買入”(688HK)公司發(fā)布FY23業(yè)績：營收2025億，同比+12%；毛利率20.3%，同比-0.98pct；歸母凈利256億，同比+10%，高于我們對其FY23的預(yù)測值249億。公司利潤率繼續(xù)保持行業(yè)領(lǐng)先，價值創(chuàng)造能力依舊?？紤]公司的結(jié)轉(zhuǎn)情況，我們調(diào)整公司24-26EEPS為2.45/2.72/2.83元（24-25E前值：2.59/3.01元）?？杀裙酒骄?024EPE均值為6.8倍(Wind一致預(yù)期)，考慮公司財務(wù)狀況良好，開發(fā)業(yè)務(wù)保持領(lǐng)先地位，疊加非開發(fā)業(yè)務(wù)保持增長軌跡，我們認(rèn)為公司合理2024EPE為7.4倍，目標(biāo)價調(diào)整至19.77港幣（前值：26.88港幣維持“買入”評級。風(fēng)險提示：結(jié)轉(zhuǎn)收入及利潤率不及市場預(yù)期；銷售增速不及市場預(yù)期。報告發(fā)布日期：2024年03月30日點擊下載全文：中國海外發(fā)展(688HK,買入):業(yè)績超預(yù)期，運營動能充沛越秀地產(chǎn)銷售增速領(lǐng)先行業(yè)，投資能力與意愿兼具；維持“買入”(123HK)公司3月26日發(fā)布年報，23年實現(xiàn)營收802.2億元，同比+10.8%；歸母凈利潤31.9億元，同比-19.4%。毛利率15.3%，同比-5.1pct?？紤]行業(yè)下行背景下，公司毛利率有所承壓，我們下調(diào)公司2024-25E歸母凈利潤至3268/3548百萬元（前值4519/5169百萬元2024-26EEPS為0.81/0.88/1.05元，可比公司平均24PE為6.5倍（Wind一致預(yù)期），考慮到公司更為優(yōu)質(zhì)的土地儲備，領(lǐng)先行業(yè)的銷售增速，認(rèn)為公司合理24PE為8倍，目標(biāo)價7.16港幣，維持“買入”評級。風(fēng)險提示：單城市經(jīng)營風(fēng)險，股東支持力度下降風(fēng)險，房地產(chǎn)行業(yè)下行風(fēng)險。報告發(fā)布日期：2024年03月28日點擊下載全文：越秀地產(chǎn)(123HK,買入):銷售增速領(lǐng)跑行業(yè)，優(yōu)化資源布局龍湖集團(tuán)23FY：開發(fā)業(yè)績承壓，經(jīng)營性業(yè)務(wù)盡顯韌性；維持“買入”(960HK)公司發(fā)布23FY業(yè)績：受地產(chǎn)行業(yè)下行影響，開發(fā)業(yè)務(wù)收入和利潤率同步下降，拖累公司整體營收同比-28%至1807億，核心歸母凈利同比-49%至114億?？紤]新房銷售下行對開發(fā)業(yè)務(wù)的影響，我們調(diào)整營收和毛利率假設(shè)，調(diào)整24-26EEPS預(yù)測至1.95/2.10/2.18（24-25E前值：3.41/3.72）。可比公司24EPE均值為6.6倍（Wind一致預(yù)期），考慮到公司長期穩(wěn)健的運營能力和前瞻的經(jīng)營性業(yè)務(wù)布局，我們認(rèn)為公司合理24EPE為7.3倍，調(diào)整目標(biāo)價至15.46港幣（前值：25.12港幣），維持“買入”評級。風(fēng)險提示：行業(yè)下行削弱公司融資能力；物業(yè)銷售增速不及預(yù)期；經(jīng)營性業(yè)務(wù)發(fā)展不及預(yù)期。報告發(fā)布日期：2024年03月24日點擊下載全文：龍湖集團(tuán)(960HK,買入):開發(fā)業(yè)績承壓，經(jīng)營性業(yè)務(wù)盡顯韌性華潤萬象生活23年歸母凈利潤保持較快增長，維持“買入”評級(1209HK)公司3月25日發(fā)布年報，23年實現(xiàn)營收147.7億元，同比+23%；歸母凈利潤29.3億元，同比+33%；派息率同比+10pct至55%。綜合考慮收并購后平均物業(yè)費的下降、房地產(chǎn)調(diào)整、市拓競爭和優(yōu)秀的商管經(jīng)營表現(xiàn)，我們下調(diào)公司營收但上調(diào)毛利率，預(yù)計24-26年EPS為1.55/1.85/2.14元（24-25年前值1.61/2.02元）。可比公司平均2024PE為10倍（Wind一致預(yù)期考慮到公司商管板塊的獨特競爭壁壘和對股東回報的高度重視，我們認(rèn)為公司合理2024PE為20倍，目標(biāo)價33.60港幣（前值47.46港幣，基于35倍2023PE），維持“買入”評級。風(fēng)險提示：經(jīng)濟環(huán)境帶來的經(jīng)營風(fēng)險，收購整合風(fēng)險，規(guī)模擴張不及預(yù)期，利潤率不及預(yù)期。報告發(fā)布日期：2024年03月26日點擊下載全文：華潤萬象生活(1209HK,買入):商管經(jīng)營強勁復(fù)蘇，再度加強股東回報股票名稱保利物業(yè)(6049HK)招商積余(001914CH)萬物云(2602HK)綠城服務(wù)(2869HK)濱江服務(wù)(3316HK)最新觀點23年歸母凈利潤取得穩(wěn)健增長，維持“買入”評級公司3月26日發(fā)布年報，23年實現(xiàn)營收150.6億元，同比+10%；歸母凈利潤13.8億元，同比+24%；派息率同比+15pct至40%。考慮到房地產(chǎn)調(diào)整、物管市拓競爭和外部環(huán)境的影響，我們調(diào)低24-25年營收，預(yù)計公司24-26年EPS為2.82/3.18/3.58元（24/25年前值為3.18/3.89元）?？杀裙酒骄?024PE為11倍（Wind一致預(yù)期），考慮到公司在公建領(lǐng)域的競爭優(yōu)勢和對股東回報的重視，我們認(rèn)為公司合理2024PE為13倍，目標(biāo)價39.68港幣（前值56.85港幣，基于21倍2023PE），維持“買入”評級。風(fēng)險提示：關(guān)聯(lián)房企支持減弱，市拓規(guī)模和盈利能力下行，社區(qū)增值服務(wù)不及預(yù)期。報告發(fā)布日期：2024年03月27日點擊下載全文：保利物業(yè)(6049HK,買入):經(jīng)營質(zhì)效改善，股東回報加強2023年業(yè)績保持穩(wěn)健增長，維持“買入”評級公司3月15日發(fā)布年報，2023年實現(xiàn)營收156.3億元，同比+20%；歸母凈利潤7.4億元，同比+24%；扣非歸母凈利潤6.6億元，同比+32%。考慮到房地產(chǎn)市場收縮和市拓競爭烈度，我們調(diào)低營收和毛利率，預(yù)計公司2024-2026年EPS分別為0.84、0.97、1.13元（2024-2025年前值0.88、1.05元）?？杀裙酒骄?024PE為11倍（Wind一致預(yù)期考慮到公司在非住宅領(lǐng)域的競爭優(yōu)勢及A股流動性溢價，給予公司18倍2024PE，目標(biāo)價15.12元（前值16.79元），維持“買入”評級。風(fēng)險提示：關(guān)聯(lián)房企支持減弱，盈利能力下行，輕重資產(chǎn)分離不及預(yù)期。報告發(fā)布日期：2024年03月16日點擊下載全文：招商積余(001914CH,買入):繼續(xù)保持非住宅物管領(lǐng)先優(yōu)勢23年核心凈利潤取得較高增長，維持“買入”評級公司3月22日發(fā)布年報，23年實現(xiàn)營收331.8億元，同比+10%；歸母凈利潤19.5億元，同比+29%；核心凈利潤23.4億元，同比+30%?？紤]到房地產(chǎn)市場調(diào)整和物管市拓競爭，我們下調(diào)營收預(yù)測，預(yù)計公司24-26年EPS為1.91/2.15/2.41元（24-25年前值2.05/2.46元）。可比公司平均2024PE為11倍（Wind一致預(yù)期考慮到公司在蝶城和科技方面的獨特競爭優(yōu)勢，以及對股東回報的重視，我們認(rèn)為公司合理2024PE為13倍，目標(biāo)價26.86港幣（前值39.58港幣，基于22倍2023PE），維持“買入”評級。風(fēng)險提示：關(guān)聯(lián)房企支持減弱的風(fēng)險，“蝶城”推進(jìn)、收并購項目經(jīng)營表現(xiàn)、科技板塊和社區(qū)增值服務(wù)發(fā)展不及預(yù)期。報告發(fā)布日期：2024年03月23日點擊下載全文：萬物云(2602HK,買入):蝶城提效步入收獲期，派息大幅提升23年核心凈利潤實現(xiàn)較快增長，維持“買入”評級公司3月26日發(fā)布年報，23年實現(xiàn)營收173.9億元，同比+17%；歸母凈利潤6.1億元，同比+11%；核心經(jīng)營利潤13.0億元，同比+32%；派息率同比+19pct至73%。考慮到房地產(chǎn)和外部環(huán)境，以及物管市拓競爭，我們調(diào)低24-25年營收，預(yù)計公司24-26年EPS為0.22/0.26/0.30元（24/25年前值0.29/0.35元）。可比公司平均2024PE為9倍（Wind一致預(yù)期），考慮到存量競爭環(huán)境下公司品牌和服務(wù)能力的優(yōu)勢更加凸顯、儲備資源充裕和對股東回報的重視，我們認(rèn)為公司合理2024PE為16倍，目標(biāo)價3.81港幣（前值5.44港幣，基于23倍2023PE），維持“買入”評級。風(fēng)險提示：關(guān)聯(lián)房企經(jīng)營風(fēng)險，盈利能力下行風(fēng)險，園區(qū)服務(wù)不及預(yù)期。報告發(fā)布日期：2024年03月27日點擊下載全文：綠城服務(wù)(2869HK,買入):核心利潤高質(zhì)量增長，積極回饋股東23年歸母凈利潤同比穩(wěn)健增長，維持“買入”評級公司3月25日發(fā)布年報，23年實現(xiàn)營收28.1億元，同比+42%；歸母凈利潤4.9億元，同比+20%；派息率同比+8.5pct至70.0%?？紤]到市拓競爭壓力和裝修服務(wù)放量，我們調(diào)低毛利率，預(yù)計公司24-26年EPS為2.09/2.47/2.90元（24-25年前值2.41/3.04元）。可比公司平均2024PE為8倍（Wind一致預(yù)期綜合考慮公司服務(wù)口碑、項目密度的優(yōu)勢和港股市場流動性等因素，我們認(rèn)為公司合理2024PE為10.5倍，目標(biāo)價23.80港幣（前值30.18港幣，基于15倍2023PE），維持“買入”評級。風(fēng)險提示：關(guān)聯(lián)房企經(jīng)營風(fēng)險，市拓規(guī)模和盈利能力下行風(fēng)險，5S增值服務(wù)不及預(yù)期。報告發(fā)布日期：2024年03月26日點擊下載全文：濱江服務(wù)(3316HK,買入):硬裝業(yè)務(wù)持續(xù)放量,派息率進(jìn)一步提升資料來源：Bloomberg，華泰研究預(yù)測公司代碼公司代碼公司代碼福星股份000926CH保利發(fā)展600048CH陸家嘴600663CH中交地產(chǎn)000736CH中天服務(wù)002188CH大名城600094CH西藏城投600773CH外高橋600648CH京能置業(yè)600791CH碧桂園2007HK旭輝控股集團(tuán)0884HK萬科A000002CH萬科企業(yè)2202HK新城控股601155CH新城發(fā)展1030HK華南城1668HK綠城中國3900HK金地集團(tuán)600383CH中國金茂0817HK華發(fā)股份600325CH中國鐵建601186CH綠地控股600606CH融創(chuàng)中國1918HK資料來源：Bloomberg，華泰研究行業(yè)政策風(fēng)險：宏觀流動性的變化、因城施策的調(diào)控政策存在不確定性，在新發(fā)展模式的指引下，住房、土地、金融、財稅等房地產(chǎn)相關(guān)領(lǐng)域的制度存在調(diào)整優(yōu)化的可能，都可能對房企經(jīng)營造成擾動。行業(yè)下行風(fēng)險：房地產(chǎn)行業(yè)規(guī)模高峰可能已經(jīng)過去，部分區(qū)域銷售、拿地、新開工、投資等關(guān)鍵指標(biāo)存在趨勢性下行風(fēng)險。部分房企經(jīng)營風(fēng)險：若經(jīng)營和融資性現(xiàn)金流修復(fù)低于預(yù)期，部分房企仍可能面臨較大的資金鏈壓力，進(jìn)而出現(xiàn)經(jīng)營困難等問題。分析師聲明本人，陳慎、劉璐、林正衡，茲證明本報告所表達(dá)的觀點準(zhǔn)確地反映了分析師對標(biāo)的證券或發(fā)行人的個人意見；彼以往、現(xiàn)在或未來并無就其研究報告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報酬。一般聲明及披露本報告由華泰證券股份有限公司（已具備中國證監(jiān)會批準(zhǔn)的證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，以下簡稱“本公司”）制作。本報告所載資料是僅供接收人的嚴(yán)格保密資料。本報告僅供本公司及其客戶和其關(guān)聯(lián)機構(gòu)使用。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司認(rèn)為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關(guān)聯(lián)機構(gòu)(以下統(tǒng)稱為“華泰”)對該等信息的準(zhǔn)確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預(yù)測僅反映報告發(fā)布當(dāng)日的觀點和判斷。在不同時期，華泰可能會發(fā)出與本報告所載意見、評估及預(yù)測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標(biāo)的的價格、價值及投資收入可能會波動。以往表現(xiàn)并不能指引未來，未來回報并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報告所含信息保持在最新狀態(tài)。華泰對本報告所含信息可在不發(fā)出通知的情形下做出修改，投資者應(yīng)當(dāng)自行關(guān)注相應(yīng)的更新或修改。本公司不是FINRA的注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為FINRA的研究分析師/不具有FINRA分析師的注冊資華泰力求報告內(nèi)容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結(jié)論和建議僅供參考，不構(gòu)成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務(wù)狀況以及特定需求，在任何時候均不構(gòu)成對客戶私人投資建議。投資者應(yīng)當(dāng)充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內(nèi)容，不應(yīng)視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據(jù)或者使用本報告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔(dān)任何法律責(zé)任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔(dān)證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。除非另行說明，本報告中所引用的關(guān)于業(yè)績的數(shù)據(jù)代表過往表現(xiàn)，過往的業(yè)績表現(xiàn)不應(yīng)作為日后回報的預(yù)示。華泰不承諾也不保證任何預(yù)示的回報會得以實現(xiàn)，分析中所做的預(yù)測可能是基于相應(yīng)的假設(shè)，任何假設(shè)的變化可能會顯著影響所預(yù)測的回報。華泰及作者在自身所知情的范圍內(nèi)，與本報告所指的證券或投資標(biāo)的不存在法律禁止的利害關(guān)系。在法律許可的情況下，華泰可能會持有報告中提到的公司所發(fā)行的證券頭寸并進(jìn)行交易，為該公司提供投資銀行、財務(wù)顧問或者金融產(chǎn)品等相關(guān)服務(wù)或向該公司招攬業(yè)務(wù)。華泰的銷售人員、交易人員或其他專業(yè)人士可能會依據(jù)不同假設(shè)和標(biāo)準(zhǔn)、采用不同的分析方法而口頭或書面發(fā)表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。華泰沒有將此意見及建議向報告所有接收者進(jìn)行更新的義務(wù)。華泰的資產(chǎn)管理部門、自營部門以及其他投資業(yè)務(wù)部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。投資者應(yīng)當(dāng)考慮到華泰及/或其相關(guān)人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據(jù)。有關(guān)該方面的具體披露請參照本報告尾部。本報告并非意圖發(fā)送、發(fā)布給在當(dāng)?shù)胤苫虮O(jiān)管規(guī)則下不允許向其發(fā)送、發(fā)布的機構(gòu)或人員，也并非意圖發(fā)送、發(fā)布給因可得到、使用本報告的行為而使華泰違反或受制于當(dāng)?shù)胤苫虮O(jiān)管規(guī)則的機構(gòu)或人員。本報告版權(quán)僅為本公司所有。未經(jīng)本公司書面許可，任何機構(gòu)或個人不得以翻版、復(fù)制、發(fā)表、引用或再次分發(fā)他人(無論整份或部分)等任何形式侵犯本公司版權(quán)。如征得本公司同意進(jìn)行引用、刊發(fā)的，需在允許的范圍內(nèi)使用，并需在使用前獲取獨立的法律意見，以確定該引用、刊發(fā)符合當(dāng)?shù)剡m用法規(guī)的要求，同時注明出處為“華泰證券研究所”，且不得對本報告進(jìn)行任何有悖原意的引用、刪節(jié)和修改。本公司保留追究相關(guān)責(zé)任的權(quán)利。所有