農(nóng)林牧漁行業(yè)市場前景及投資研究報(bào)告：決定產(chǎn)能去化的因素

證券研究報(bào)告|行業(yè)深度農(nóng)林牧漁2023年12月07日決定產(chǎn)能去化的因素是什么摘要1.

產(chǎn)能去化與價(jià)格、預(yù)期、資金和疫病情況高度相關(guān)：a)

價(jià)格：年初以來豬價(jià)持續(xù)低迷，8月雖有快速上漲但隨后逐漸回落。整體來看全年多數(shù)月份生豬養(yǎng)殖處于虧損狀態(tài)，虧損時(shí)長已超10個(gè)月。當(dāng)下仔豬價(jià)格雖有所反彈但仍處底部，單頭虧損超100元，種豬場處于虧損狀態(tài)。疊加淘汰母豬價(jià)格低位，短長期視角周期底部信號明確。b)

預(yù)期：當(dāng)前規(guī)模企業(yè)出欄壓力偏大且增重持續(xù)，疊加凍品庫存高位，四季度價(jià)格缺乏大幅漲價(jià)基礎(chǔ)。中長期看，2024H1供給量同比2023H1增多，疊加春節(jié)后進(jìn)入消費(fèi)淡季，豬價(jià)有望觸達(dá)本輪周期底部。今年豬企資本開支/擴(kuò)張幅度明顯放緩，低預(yù)期主導(dǎo)下產(chǎn)能去化有望加速。c)

資金：截至2023Q3，樣本企業(yè)平均資產(chǎn)負(fù)債率為63.10%，較2022年底增長5.42pct，已達(dá)2014年以來的歷史高位。伴隨養(yǎng)殖企業(yè)負(fù)債壓力持續(xù)攀升，高負(fù)債的養(yǎng)殖企業(yè)拿到新增貸款難度預(yù)計(jì)增大。當(dāng)前行業(yè)現(xiàn)金流持續(xù)惡化，資金或已達(dá)臨界點(diǎn)，疊加融資難度/成本提升，規(guī)模場產(chǎn)能有望持續(xù)去化。d)

疫情：復(fù)盤歷史，周期底部養(yǎng)殖利潤下滑，養(yǎng)殖場往往減少獸藥疫苗用量，一定程度助長了疫病的傳播，因此豬周期底部往往伴隨著生豬疫病的暴發(fā)。動(dòng)保企業(yè)23q3盈利/行業(yè)豬用疫苗批簽發(fā)數(shù)量普遍同比下滑，反映年初至今養(yǎng)豬業(yè)低迷，養(yǎng)殖戶防疫積極性下降。目前冬季來臨，豬病進(jìn)入高發(fā)期，養(yǎng)殖戶防疫放松預(yù)計(jì)導(dǎo)致疫病影響邊際放大，有望加速產(chǎn)能去化進(jìn)程。2.

投資建議：從價(jià)格/預(yù)期/資金/疫病等多方面驗(yàn)證，當(dāng)前行業(yè)周期底部明顯。本輪周期產(chǎn)能已去化3個(gè)季度，累計(jì)去化4.1%。我們預(yù)測在23Q4產(chǎn)業(yè)預(yù)期悲觀和24H1豬價(jià)見底情況下，產(chǎn)能去化持續(xù)進(jìn)行，且隨虧損時(shí)間累計(jì)和幅度加大，產(chǎn)能去化有望提速，累計(jì)去化幅度有望達(dá)10%+，支撐一輪中大型周期。目前板塊估值整體處于低位，向上空間充足，唐人神、天康生物、京基智農(nóng)頭均市值位于1000-2000元/頭區(qū)間，牧原股份、溫氏股份、華統(tǒng)股份在2000-4000元/頭，新五豐、巨星農(nóng)牧、東瑞股份5000+元/頭。重視低估值、低豬價(jià)、低預(yù)期下的投資機(jī)遇，大豬建議關(guān)注牧原股份（具估值性價(jià)比的穩(wěn)健龍頭）、溫氏股份（成本控制優(yōu)），小豬建議關(guān)注新五豐（出欄彈性強(qiáng)）、巨星農(nóng)牧（高質(zhì)量成長）、華統(tǒng)股份（高成長低估值）、唐人神、京基智農(nóng)。3.

風(fēng)險(xiǎn)提示：動(dòng)物疫病發(fā)生、大宗商品價(jià)格波動(dòng)、自然災(zāi)害等風(fēng)險(xiǎn)。1。目錄CONTENTS1

價(jià)格：供給過剩、生豬/仔豬/淘汰母豬價(jià)格低迷2

預(yù)期：短期旺季豬價(jià)提振有限，價(jià)格低點(diǎn)有望在2024H1出現(xiàn)3

資金：行業(yè)現(xiàn)金流持續(xù)惡化，資金緊張情況加劇4

疫情：周期底部防疫放松，豬病影響邊際變大5選股：“1(資金)+3(彈性、估值、成本)”維度2。01供給過剩、生豬/仔豬/淘汰母豬價(jià)格低迷3。1.1生豬：豬價(jià)持續(xù)低迷，虧損貫穿前三季度圖：自繁自養(yǎng)養(yǎng)殖利潤和外購仔豬養(yǎng)殖利潤圖：全國生豬均價(jià)

年初至今豬價(jià)低迷，養(yǎng)殖虧損時(shí)間已超10個(gè)月。年初以來豬價(jià)震蕩盤整，8月雖有快速上漲，但隨后逐漸回落。整體來看全年多數(shù)月份生豬養(yǎng)殖都處于虧損狀態(tài)，目前已虧損10個(gè)月+，1-10月自繁自養(yǎng)、外購仔豬頭均虧損227、278元。3,0002,5002,0001,5001,0005000-500-1,000-1,50018171615141312

消費(fèi)難以拉動(dòng)漲價(jià)，供給過剩下豬價(jià)弱勢運(yùn)行。近期氣溫下降后，消費(fèi)回升，市場腌臘、灌腸逐步開啟，然而供應(yīng)壓力仍然偏大，豬價(jià)整體偏弱運(yùn)行。11月24日豬價(jià)14.62元/公斤，周環(huán)比-0.07%。全國生豬均價(jià)（元/公斤）自繁自養(yǎng)生豬利潤（元/頭）外購仔豬養(yǎng)殖利潤（元/頭）圖：全國能繁母豬存欄圖：二育銷量占商品豬銷量比12%4,50020%15%10%5%10%8%6%4%2%0%4,4004,3004,2004,1004,0000%全

年

能

繁

持

續(xù)

去

化

，

較

高

點(diǎn)

-4.1%。截至2023年10月，農(nóng)業(yè)部能繁母豬存欄4210萬頭，月環(huán)比

-0.71%

，

1-10

月

累

計(jì)

去

化4.1%。-5%-10%能繁母豬存欄量（農(nóng)業(yè)部，萬頭）環(huán)比二育占實(shí)際銷量（十天）4。資料：iFind、和訊、涌益資訊，德邦研究所1.2仔豬：價(jià)格底部震蕩，種豬場處于虧損狀態(tài)

仔豬價(jià)格底部震蕩，種豬場處于虧損狀態(tài)。根據(jù)涌益資訊，11月16日，14省份7kg仔豬平均價(jià)格195元/頭，近期雖有所上漲，但頭均虧損仍超100元。圖：全國能繁母豬存欄及生豬、仔豬價(jià)格變動(dòng)趨勢2,5002,0001,5001,0005005,0004,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,000500

仔豬價(jià)格與母豬去化關(guān)聯(lián)程度更強(qiáng)。行業(yè)內(nèi)產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)專業(yè)化趨勢明顯，散養(yǎng)戶為規(guī)避母豬死淘風(fēng)險(xiǎn)多傾向于購買仔豬育肥而非自繁自養(yǎng)，種豬場為減少肥豬價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，傾向于購買母豬銷售仔豬，這一趨勢使得母豬產(chǎn)能去化受仔豬價(jià)格變動(dòng)影響變大。例如：a)

2017年1-4月，仔豬與生豬價(jià)格背離，生豬價(jià)格下跌、仔豬價(jià)格上漲，期間能繁去化速度放緩。b)

2021年6-11月，生豬價(jià)格跌幅減小、仔豬價(jià)格加速下跌，能繁去化加速。00c)

2021年12月-2022年3月，生豬價(jià)格持續(xù)下跌，但仔豬價(jià)格穩(wěn)中上漲，能繁母豬去化速度有所放緩。能繁母豬存欄（萬頭，右軸）7kg仔豬價(jià)格（元/頭）生豬價(jià)格*40（元/公斤）5。資料：涌益資訊、iFind、中國種豬信息網(wǎng)，鋼聯(lián)、德邦研究所（注：為圖形表達(dá)更為直觀，這里對生豬價(jià)格乘以40）1.3淘汰母豬：母豬淘汰增多，價(jià)格低迷

母豬淘汰增多，價(jià)格低迷。年初以來生豬價(jià)格低迷、仔豬價(jià)格探底，行業(yè)資金壓力持續(xù)加大，疊加豬病影響下，產(chǎn)能持續(xù)去化。淘汰母豬量隨之增加，10月淘汰母豬宰殺量環(huán)比+15.64%。8月中旬以來淘汰母豬價(jià)格持續(xù)下跌，11月10日淘汰母豬價(jià)格為8.70元/公斤，較8月中旬高點(diǎn)-31.82%。淘汰母豬價(jià)格/標(biāo)豬價(jià)格的比值持續(xù)下滑，11月10日為59.59%，較年內(nèi)高點(diǎn)-22.72pct。圖：淘汰母豬宰殺量圖：19省份淘汰母豬監(jiān)測均價(jià)圖：淘汰母豬價(jià)格/標(biāo)豬價(jià)格比例1918171615141312111020%15%10%5%2523211917151311985%80%75%70%65%60%55%50%0%-5%-10%-15%-20%7淘汰母豬宰殺量（萬頭）環(huán)比19省淘汰母豬監(jiān)測均價(jià)（元/公斤）淘汰母豬價(jià)格/標(biāo)豬價(jià)格6。資料：iFind、和訊，德邦研究所02短期旺季豬價(jià)提振有限，價(jià)格低點(diǎn)有望在2024H1出現(xiàn)7。2.1短期：消費(fèi)旺季豬價(jià)提振有限2.1.1春節(jié)前供應(yīng)壓力偏大，豬價(jià)缺乏大幅上漲基礎(chǔ)

11-12月消費(fèi)回暖，但供給壓力偏大，豬價(jià)提振預(yù)計(jì)有限。a.

供給，10月受市場疫情影響，中小散戶出現(xiàn)恐慌性拋售，疊加行情低迷，規(guī)模場生豬正常出欄節(jié)奏受影響。從上市公司角度來看，10月15家豬企中有9家出欄量環(huán)比出現(xiàn)下滑，其中牧原股份/農(nóng)/傲農(nóng)生物/天康生物出欄環(huán)比-9%/-5%/-2%/-25%

。反觀去年同期，今年10月出欄減量相對更為明顯。22年10月17家豬企中環(huán)比減量的企業(yè)有7家、增量的企業(yè)有10家，總體合計(jì)出欄環(huán)比9月+6.27%。根據(jù)涌益咨詢，10月多個(gè)省份出欄進(jìn)度低于100%，整體市場實(shí)際銷售僅為原計(jì)劃的98.20%。b.

需求，11月南方地區(qū)腌臘季逐漸開啟，11月下旬-12月下旬為腌臘高峰，消費(fèi)預(yù)計(jì)好轉(zhuǎn)。歷史上每年12月和1月為年內(nèi)屠宰量高峰。整體來看，11-12月消費(fèi)需求預(yù)計(jì)會有明顯拉升，有望帶動(dòng)豬價(jià)上漲，但供給壓力仍偏大，豬價(jià)上漲幅度仍有限。圖：全國定點(diǎn)屠宰企業(yè)屠宰量（萬頭）圖：22年/23年10月部分上市豬企出欄量及環(huán)比變動(dòng)圖：23年10月各省市出欄完成度序號1公司名稱牧原股份溫氏股份正邦科技新希望23年10月環(huán)比-9.18%5.77%22年10月環(huán)比7.10%4.29%3,5003,0002,5002,0001,5001,000500115%110%105%100%95%2343.90%7.24%-5.37%24.70%-7.53%4.53%45農(nóng)-5.00%62.48%-2.07%-24.94%1.69%6天邦食品傲農(nóng)生物天康生物唐人神78.00%-28.37%1.17%8901011121314151617金新農(nóng)羅牛山31.34%/47.84%-13.59%21.69%-69.85%22.53%-7.99%34.68%-40.60%90%東瑞股份正虹科技神農(nóng)集團(tuán)華統(tǒng)股份中糧家佳康京基智農(nóng)-21.03%-7.94%-28.65%0.00%201520182021201620192022201720202023-1.80%-5.85%出欄完成度（截至10月31日）100%完成度8。資料：涌益資訊、iFind、公司公告、農(nóng)業(yè)農(nóng)村部，德邦研究所2.1短期：消費(fèi)旺季豬價(jià)提振有限2.1.2凍品庫存高位，預(yù)計(jì)進(jìn)一步增大供應(yīng)壓力

凍品庫存高位且出庫緩慢，增大春節(jié)前供應(yīng)壓力。根據(jù)涌益資訊，11月16日行業(yè)凍品庫存率在17.93%，周環(huán)比-0.04pct，同比+6.25pct，處于近年來高位。11月16日2號肉鮮品與凍品價(jià)差在1.05元/公斤，周環(huán)比持平，同比-82.26%。較低的鮮肉與凍品價(jià)差抑制凍品出庫動(dòng)作，凍品庫存走貨緩慢，且白條存在被動(dòng)入庫情況，凍品庫存率有所回升。這意味著有更多凍品在春節(jié)前消費(fèi)旺季集中銷售，預(yù)計(jì)增大春節(jié)前供應(yīng)壓力。圖：凍品庫存率處于高位圖：2號肉鮮肉與凍品價(jià)差較小，抑制凍品出庫26%24%22%20%18%16%14%12%10%8%1412108642001-12

02-12

03-12

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12-122020年2021年2022年2023年2號肉鮮-凍（元/公斤）9。資料：涌益資訊，德邦研究所2.2長期：24H1供給預(yù)計(jì)同比增加，豬價(jià)有望見到本輪周期低點(diǎn)

2024H1豬價(jià)預(yù)計(jì)仍處于下行周期，行業(yè)虧損加劇。a.

供給：一方面，23年2月-23年8月能繁母豬平均存欄高于去年同期，對應(yīng)24H1生豬出欄量預(yù)計(jì)同比23H1增加；另一方面，生產(chǎn)效率提高會使生豬供給壓力增大。2022年以來行業(yè)大量淘汰低效母豬，二元母豬占比持續(xù)提升，23年8月二元母豬占比94%，較22年2月增長6pct。我們測算2024年上半年豬肉產(chǎn)量同比+4.39%。b.

需求：春節(jié)后預(yù)計(jì)進(jìn)入豬肉消費(fèi)淡季。整體來看，24H1供強(qiáng)需弱態(tài)勢延續(xù)，豬價(jià)預(yù)計(jì)處于下行周期，有望觸達(dá)本輪周期低點(diǎn)。圖：2024年上半年生豬理論供給測算圖：全國能繁母豬存欄10M前能繁母豬（萬頭）4185出欄生豬（萬頭）5527.595445.655488.615645.975579.265533.815553.025758.045851.716027.925876.475805.355751.665771.525768.775859.855754.105641.12出欄均重（公斤/頭）123.12120.48121.30122.39122.08120.87119.94121.44122.89122.40121.90124.33123.71123.09122.48121.87121.26120.65豬肉產(chǎn)量（萬噸）490.00472.40479.35497.54490.39481.58479.54503.46517.75531.21515.75519.70512.32511.52508.72514.17502.36490.04日期平均MSY出肉率對應(yīng)23H1商品豬出欄對應(yīng)24H1商品豬出欄4,5004,4504,4004,3504,3004,2504,2004,1504,1004,0504,00020%15%10%5%2023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-1215.8515.6415.7115.8415.5815.3615.2815.7816.0016.4816.1516.0416.0316.1716.2616.3716.1715.9672%72%72%72%72%72%72%72%72%72%72%72%72%72%72%72%72%72%41774192427742984324436243794388439043674343430542844258429642710%-5%-10%

2024-012024-022024-032024-042024-05能繁母豬存欄量（農(nóng)業(yè)部，萬頭）環(huán)比2024-06424110。資料：iFind、涌益資訊，德邦研究所測算2.3上市豬企擴(kuò)張步伐放緩，低預(yù)期下產(chǎn)能去化有望加速

上市豬企固定資產(chǎn)增速放緩，在建工程持續(xù)下降。2021年以來豬價(jià)單邊下跌后低位震蕩，上市豬企資本開支顯著放緩，2022年13家上市豬企業(yè)資本開支合計(jì)443.56億元，較2020年下降65%。截至2023Q3，13家豬企固定資產(chǎn)合計(jì)2317.14億元，較2022年底+1.54%，增速放緩。截至2023Q3，13家豬企在建工程合計(jì)385.72億元，較2022年底-4.25%，2021年以來持續(xù)下降。圖：部分上市豬企資本開支（億元）圖：部分上市豬企固定資產(chǎn)（億元）140012001000800600400200025002000150010005000牧原股份唐人神溫氏股份華統(tǒng)股份新希望神農(nóng)集團(tuán)金新農(nóng)巨星農(nóng)牧東瑞股份農(nóng)天康生物牧原股份唐人神溫氏股份華統(tǒng)股份新希望神農(nóng)集團(tuán)金新農(nóng)巨星農(nóng)牧東瑞股份農(nóng)天康生物傲農(nóng)生物天邦食品傲農(nóng)生物天邦食品圖：部分上市豬企在建工程（億元）圖：部分上市豬企生產(chǎn)性生物資產(chǎn)（億元）

2023年以來上市豬企生產(chǎn)性生物資產(chǎn)持續(xù)下降。截至2023Q3，13家上市豬企生產(chǎn)性生物資產(chǎn)合計(jì)237.14億元，環(huán)比-4.29%，降幅較23Q2（-1.06%）明顯擴(kuò)大。分企業(yè)來看，23Q3生產(chǎn)性生物資產(chǎn)環(huán)比降幅最大的豬企有傲農(nóng)生物（-26.01%）、東瑞股份（-15.26%）和天邦食品（-13.59%）。60050040030020010004003002001000牧原股份唐人神溫氏股份華統(tǒng)股份新希望神農(nóng)集團(tuán)金新農(nóng)巨星農(nóng)牧東瑞股份農(nóng)天康生物牧原股份唐人神溫氏股份華統(tǒng)股份新希望神農(nóng)集團(tuán)金新農(nóng)巨星農(nóng)牧東瑞股份農(nóng)天康生物傲農(nóng)生物天邦食品傲農(nóng)生物天邦食品11。資料：iFind、各公司公告，德邦研究所2.4政策引導(dǎo)產(chǎn)能調(diào)減、期貨價(jià)格承壓下行

能繁母豬保有量擬調(diào)整，或反映生豬產(chǎn)能相對過剩。受行業(yè)母豬生產(chǎn)性能提高影響，新的生豬產(chǎn)能調(diào)控實(shí)施方案（2023年修訂）中提到將能繁母豬存欄量正常保有量由4100萬頭調(diào)整為3900萬頭。目前該方案雖然還在征求意見的階段，但反映出目前生豬產(chǎn)能或相對過剩。

市場情緒較為悲觀，生豬期貨價(jià)格延續(xù)下行。短期國內(nèi)生豬市場過剩產(chǎn)能去化緩慢，疊加需求弱勢，目前市場對于未來豬價(jià)存在進(jìn)一步下跌的預(yù)期，悲觀情緒對生豬期貨盤面施壓。2023年11月21日，生豬2401、2403、2405、2407價(jià)格分別為15.89、15.03、15.53、16.41元/公斤，較月初下滑1.82%、0.69%、1.83%和3.07%。圖：中國PSY持續(xù)提升（頭）圖：全國能繁母豬存欄高于正常保有量圖：生豬期貨價(jià)格走勢（元/公斤）4,6004,5004,4004,3004,2004,1004,0003,9003,8003,7003,60030201918171615142521.1319.4918.2318.3217.5420

17.56

17.381510502016

2017

2018

2019

2020

2021

2022中國psy

美國psy能繁母豬存欄量（農(nóng)業(yè)部，萬頭）4100萬頭保有量生豬2401生豬2405生豬2403生豬24073900萬頭保有量12。資料：涌益資訊、iFind，德邦研究所03行業(yè)現(xiàn)金流持續(xù)惡化，資金緊張情況加劇13。3.1上市豬企負(fù)債壓力大，資產(chǎn)負(fù)債率已達(dá)近10年高位

資產(chǎn)負(fù)債率歷史高位，負(fù)債壓力大。周期底部行業(yè)持續(xù)虧損，養(yǎng)殖企業(yè)多通過銀行貸款、發(fā)股、發(fā)債等方式融資來支撐企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)和正常營運(yùn)資金需求。豬企資產(chǎn)負(fù)債率隨之攀升，截至2023Q3，樣本企業(yè)平均資產(chǎn)負(fù)債率為63.10%，較2022年底增長5.42pct，已達(dá)到歷史高位。2023Q3傲農(nóng)生物、天邦食品資產(chǎn)負(fù)債率大于80%，負(fù)債壓力大；新希望、華統(tǒng)股份、金新農(nóng)、新五豐、唐人神、農(nóng)資產(chǎn)負(fù)債率介于60-80%之間，負(fù)債壓力較大；牧原股份、巨星農(nóng)牧、東瑞股份、天康生物、神農(nóng)集團(tuán)資產(chǎn)負(fù)債率小于60%，負(fù)債壓力相對較小。圖：樣本企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率持續(xù)攀升圖：2023Q3樣本企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率65%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%60%55%50%45%40%35%30%201420152016201720182019202020212022

2023Q3樣本企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率2023Q360%水平線80%水平線14。資料：iFind、各公司公告，德邦研究所3.2上市豬企融資依賴度大幅提升，償債能力較弱

融資依賴度大幅提升，償債能力較弱。在行業(yè)深度虧損背景下，上市豬企現(xiàn)金主要依賴籌資活動(dòng)，2019年-2023Q2十五家上市豬企籌資活動(dòng)現(xiàn)金流凈額為1577億元，較2014-2018年的154億元大幅增加。2023年上半年生豬養(yǎng)殖持續(xù)虧損，23Q1多家豬企籌資活動(dòng)現(xiàn)金流凈額環(huán)比22Q4轉(zhuǎn)正，大部分企業(yè)為儲備資金度過周期底部的黑暗時(shí)刻。

從融資結(jié)構(gòu)來看，以頭部兩家企業(yè)為例，牧原和溫氏籌資活動(dòng)主要均為借款，或可反映行業(yè)目前以銀行貸款為主要資金。2020年以來現(xiàn)金流量利息保障倍數(shù)（經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流凈額/利息費(fèi)用）持續(xù)下降，反映目前上市企業(yè)償債能力下滑。圖：部分上市豬企籌資活動(dòng)現(xiàn)金流凈額合計(jì)（億元）圖：牧原和溫氏籌資活動(dòng)現(xiàn)金流入結(jié)構(gòu)圖：樣本企業(yè)平均現(xiàn)金流量利息保障倍數(shù)持續(xù)下滑800牧原302520151057006005004003002001000100%50%0%吸收投資收到的現(xiàn)金發(fā)行債券收到的現(xiàn)金取得借款收到的現(xiàn)金收到其他與籌資活動(dòng)有關(guān)的現(xiàn)金溫氏-100-200100%50%0%0吸收投資收到的現(xiàn)金發(fā)行債券收到的現(xiàn)金取得借款收到的現(xiàn)金部分上市公司籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額合計(jì)樣本企業(yè)平均現(xiàn)金流量利息保障倍數(shù)收到其他與籌資活動(dòng)有關(guān)的現(xiàn)金15。資料：iFind、各公司公告，德邦研究所3.3行業(yè)現(xiàn)金流持續(xù)惡化，資金緊張情況加劇

部分企業(yè)經(jīng)營性現(xiàn)金流轉(zhuǎn)負(fù)，行業(yè)紅利期累積盈利持續(xù)消耗。當(dāng)規(guī)?；焖贁U(kuò)張之時(shí)，養(yǎng)殖企業(yè)的現(xiàn)金流情況更多決定其產(chǎn)能調(diào)整方向和幅度、從而決定周期長短及高度。從行業(yè)現(xiàn)金流情況來看，各上市公司經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量凈額普遍在23年大幅下降、部分轉(zhuǎn)負(fù)，多家企業(yè)2021年至今虧損持續(xù)消耗19-20年超級豬周期積累的利潤。表：2019-2023Q1-3部分上市豬企歸母凈利潤（億元）表：部分上市豬企經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量凈額（億元）25020015010050行業(yè)紅利期總利潤（2019+2020）凈利潤20192020202120222023Q1-32021年至今累計(jì)利潤傲農(nóng)生物金新農(nóng)0161-15-10-3-100-13-3-38-13-11-563新五豐13-11-73華統(tǒng)股份唐人神11-2-4321032497420177-11-45-96-134-41-9-19-55-149-126-13-9123310021425249天邦食品新希望15-16-39-45-9501405-155310溫氏股份農(nóng)-50天康生物東瑞股份神農(nóng)集團(tuán)巨星農(nóng)牧牧原股份6-73-52018牧原股份2019202020212022神農(nóng)集團(tuán)2023Q1-3320-4-2溫氏股份天康生物東瑞股份新希望唐人神巨星農(nóng)牧傲農(nóng)生物511123-23162農(nóng)華統(tǒng)股份新五豐032-31金新農(nóng)天邦食品6127569133-1818333616。資料：iFind、各公司公告，德邦研究所3.4

行業(yè)負(fù)債率攀升，高負(fù)債企業(yè)融資難度預(yù)計(jì)加大

行業(yè)負(fù)債率攀升，養(yǎng)殖企業(yè)融資難度預(yù)計(jì)加大。上半年產(chǎn)能去化速度緩慢，主要系信貸政策偏寬松，一些散養(yǎng)戶和小規(guī)模廠容易申請到信貸資金來維持產(chǎn)能。但整個(gè)行業(yè)處于虧損狀態(tài)，靠信貸資金來維持產(chǎn)能的做法，增加了行業(yè)負(fù)債率，增大了行業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)歷了幾乎長達(dá)10個(gè)多月的持續(xù)虧損后，養(yǎng)殖企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率持續(xù)提升，高負(fù)債的養(yǎng)殖企業(yè)后續(xù)拿到新增貸款難度可能較大。圖：2013-2023Q1-3部分上市豬企流動(dòng)負(fù)債（億元）圖：2013-2023Q1-3部分上市豬企流動(dòng)負(fù)債（億元）807060504030201009008007006005004003002001000牧原股份溫氏股份新希望傲農(nóng)生物農(nóng)天邦食品唐人神天康生物巨星農(nóng)牧金新農(nóng)華統(tǒng)股份神農(nóng)集團(tuán)東瑞股份17。資料：iFind、各公司公告，德邦研究所04周期底部防疫放松，非瘟影響邊際變大18。4.1各輪周期底部往往伴隨疫病暴發(fā)

各輪周期底部往往伴隨疫病暴發(fā)。復(fù)盤歷史，周期底部養(yǎng)殖利潤下滑，養(yǎng)殖場往往減少獸藥疫苗用量，一定程度助長了疫病的傳播，因此豬周期底部往往伴隨著生豬疫病的暴發(fā)。2006年夏秋之季我國暴發(fā)高致病性豬藍(lán)耳病，2010年口蹄疫流行，2018年非洲豬瘟暴發(fā)，均位于行情低迷、周期相對底部位置。圖：豬價(jià)及養(yǎng)殖利潤變動(dòng)2006年夏秋，藍(lán)耳病暴發(fā)2011年仔豬腹瀉流行7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,00002018年非洲豬瘟暴發(fā)454035302520151052010年初口蹄疫暴發(fā)-1,000-2,000-3,0000外購仔豬養(yǎng)殖利潤（元/頭）自繁自養(yǎng)生豬利潤（元/頭）生豬均價(jià)（元/公斤，右軸）19。資料：中國種豬信息網(wǎng)、iFind、和訊、農(nóng)業(yè)農(nóng)村部，德邦研究所4.2動(dòng)保企業(yè)經(jīng)營承壓，反映養(yǎng)殖戶防疫積極性下降

動(dòng)保企業(yè)經(jīng)營承壓，反映養(yǎng)戶防疫投入減少。23年動(dòng)保企業(yè)經(jīng)營承壓，豬用疫苗的批簽發(fā)數(shù)量同比下滑，或均反映年初至今養(yǎng)豬業(yè)持續(xù)低迷影響下，下游養(yǎng)殖戶資金緊張，防疫積極性下降。2023Q3多數(shù)動(dòng)保企業(yè)業(yè)績下滑，其中科前生物、中牧股份、回盛生物歸母凈利潤同比分別-5%、-11%和-105%。2023年10月豬用腹瀉、豬圓環(huán)、豬口蹄疫、豬偽狂和豬瘟活疫苗批簽發(fā)次數(shù)分別為47、83、32、43和112次，同比分別-25%、-17%、-9%、-32%和-17%。圖：豬用疫苗批簽發(fā)數(shù)量（個(gè)）及同比變動(dòng)圖：動(dòng)保企業(yè)歸母凈利潤（億元）及同比變動(dòng)1601401201008030%20%10%0%1.801.601.401.201.000.800.600.400.200.00-0.20100%50%18%46%17%2%0%-13%-11%-25%-50%-100%-150%-200%-9%-10%-20%-30%-40%-5%-45%60-105%-150%-17%-17%40-25%20-32%0豬用腹瀉豬圓環(huán)豬藍(lán)耳豬口蹄疫豬偽狂豬瘟活疫苗2022-102023-10同比（右軸）2023Q32022Q3同比（右軸）20。資料：國家獸藥基礎(chǔ)數(shù)據(jù)庫、ifind、公司公告，德邦研究所4.3冬季來臨，豬病進(jìn)入季節(jié)性高發(fā)期

東北豬病疫情較為嚴(yán)重，華中華北疫情有加劇現(xiàn)象。近期東北降溫進(jìn)入傳統(tǒng)疫病高發(fā)期，二育補(bǔ)欄調(diào)運(yùn)加劇疫情傳播，加之豬價(jià)持續(xù)低迷使得行業(yè)防疫積極性下降，10月東北地區(qū)豬病較7-9月以及去年同期嚴(yán)重。此外，北方多地氣溫降低、晝夜溫差大使得豬只免疫力下降，疊加病毒種類增多，河南、山東、河北等地豬病均有擴(kuò)散跡象。表：10月全國各地區(qū)豬病情況（涌益調(diào)研）省份東北10月發(fā)病狀態(tài)和原因(對比7-9月份)影響區(qū)域各區(qū)域都有，養(yǎng)殖密度大的地區(qū)相對嚴(yán)重。對比7-9月甚至去年同期都嚴(yán)重；原因是換季、今年新冠疫情優(yōu)化后車輛流通頻繁，豬病發(fā)展嚴(yán)重。對比7月塊狀發(fā)生，體現(xiàn)標(biāo)豬階段；發(fā)生主體為中型場及散戶；原因是低溫后疫病種類增加，近兩年有變異毒株表現(xiàn)。河南山東東/南區(qū)域，北部部分全域零星發(fā)生，集中區(qū)域在魯中/魯南等地對比7-9月份有擴(kuò)散跡象，但情況并沒有市場傳播的嚴(yán)重，母豬/育肥場均有中招情況。河北江蘇江西目前省內(nèi)豬病情況比7-9月份嚴(yán)重，母豬肥豬都有中招，但是較容易管控，沒有較嚴(yán)重的傳播跡象。

全省養(yǎng)殖密度大的區(qū)域都有中招疫情有所發(fā)展，但較7-9月份增量不太明顯。蘇北養(yǎng)殖密集區(qū)域省內(nèi)豬病情況較7-9月份好轉(zhuǎn)很多，目前僅有零星發(fā)病近期沒有集中性暴發(fā)湖南:三省交界處;湖北:兩省交界處兩湖兩廣云貴浙江較7-9月份有好轉(zhuǎn)，但是目前仍有部分地區(qū)還相對嚴(yán)重9月底-10月中旬豬病影響較9月中上旬略微嚴(yán)重。規(guī)模場、散戶都有發(fā)生。零星發(fā)病，較7-9月份減弱。//10月份之后，豬病影響減弱，之前受損區(qū)域均有好轉(zhuǎn)。。/21資料：涌益資訊，德邦研究所4.4人員流動(dòng)復(fù)雜疊加豬病季節(jié)性高發(fā)，今年防疫形勢更加嚴(yán)峻

春節(jié)人員流動(dòng)加劇疊加豬病季節(jié)性高發(fā)，今年防疫形勢更為嚴(yán)峻。a.

人員流動(dòng)更復(fù)雜：22年底新冠疫情防控政策已優(yōu)化，但春節(jié)前人員流動(dòng)仍未恢復(fù)至最高水平，2023年春運(yùn)40天全社會人員流動(dòng)量僅恢復(fù)至2019年同期的53.5%。今年雙節(jié)期間9月29日至10月6日全國營業(yè)性旅客運(yùn)輸人數(shù)累計(jì)4.58億人次，日均5727.7萬人次，同比增長57.1%。經(jīng)過一年時(shí)間的恢復(fù)今年春節(jié)前人員流動(dòng)預(yù)計(jì)更為復(fù)雜。b.

冬春季豬病季節(jié)性高發(fā)：冬春季氣溫變化大，非洲豬瘟、呼吸道疫病以及消化道疫病高發(fā)，窩均健仔數(shù)、產(chǎn)房存活率往往出現(xiàn)季節(jié)性下降。圖：2023年中國黃金周出游人次同比大幅增長圖：冬春季節(jié)窩均健仔數(shù)（頭）往往下降987654321080%60%40%20%0%11.5011.0010.5010.009.50-20%-40%9.002021-10

2022-04

2022-05

2022-06

2022-10

2023-02

2023-05

2023-06

2023-101月

2月

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7月

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11月

12月中國黃金周出游人次（億人）同比202020212022202322。資料：Wind、國家旅游局、涌益咨詢，德邦研究所總結(jié)：行業(yè)周期底部明顯，產(chǎn)能去化有望加速

產(chǎn)能持續(xù)去化，10月多口徑能繁母豬存欄降幅擴(kuò)大。a)

農(nóng)業(yè)部：能繁母豬存欄量10月環(huán)比-0.71%（9月-0.02%，去化幅度擴(kuò)大），累計(jì)去化4.10%。b)

涌益：能繁母豬存欄量10月環(huán)比-0.85%（9月-0.27%，去化幅度擴(kuò)大），較去年高點(diǎn)下降8.87%。其中偏向于母豬300頭以上中大型豬場環(huán)比-0.32%（9月-0.23%，去化幅度擴(kuò)大）。c)

鋼聯(lián)：能繁母豬存欄量10月環(huán)比-0.44%（9月-0.41%，去化幅度擴(kuò)大），累計(jì)去化2.02%

。其中規(guī)模場-0.35%（9月-0.41%），中小散-3.07%（9月-0.42%，去化幅度明顯擴(kuò)大）。

行業(yè)底部信號明顯，產(chǎn)能去化有望加速。從價(jià)格/預(yù)期/資金/疫病等多方面驗(yàn)證，當(dāng)前行業(yè)周期底部明顯。本輪周期產(chǎn)能已去化3個(gè)季度，累計(jì)去化4.1%。我們預(yù)測在23Q4產(chǎn)業(yè)預(yù)期悲觀和24H1豬價(jià)見底情況下，產(chǎn)能去化持續(xù)進(jìn)行，且隨虧損時(shí)間累計(jì)和幅度加大，產(chǎn)能去化有望提速，累計(jì)去化幅度有望達(dá)10%+，支撐一輪中大型周期。圖：全國能繁母豬存欄圖：涌益能繁母豬存欄圖：鋼聯(lián)能繁母豬存欄5505305104904704504.0%3.0%2.0%1.0%0.0%-1.0%-2.0%4500440043004200410040003%2%1%0%-1%-2%-3%1201151101051002.0%1.0%0.0%-1.0%-2.0%-3.0%鋼聯(lián)樣本點(diǎn)能繁（萬頭）環(huán)比能繁母豬存欄量（農(nóng)業(yè)部，萬頭）環(huán)比涌益樣本點(diǎn)能繁（萬頭）涌益環(huán)比23。資料：涌益咨詢、鋼聯(lián)，德邦研究所05去化后，如何選股？“1(資金)+3(彈性、估值、成本)”維度24。5.1“1+3”選股維度之資金

資金：上市豬企負(fù)債壓力普遍持續(xù)加大。2023年初以來豬價(jià)大幅下跌，三季度行情有所回暖，但上市豬企普遍持續(xù)虧損，三季度多數(shù)豬企資產(chǎn)負(fù)債率環(huán)比增長，部分豬企資產(chǎn)負(fù)債率邊際改善，但仍處于歷史高位。牧原股份、巨星農(nóng)牧、天康生物、神農(nóng)集團(tuán)資產(chǎn)負(fù)債率在60%以下，溫氏股份、唐人神位于60-70%區(qū)間，京基智農(nóng)、新希望、華統(tǒng)股份在70-80%區(qū)間。負(fù)債結(jié)構(gòu)方面，溫氏股份、新五豐、巨星農(nóng)牧、唐人神、華統(tǒng)股份等主要配置長期債務(wù)，短期還款壓力較小。流動(dòng)性方面，截至2023Q3新五豐、唐人神、溫氏股份、天康生物、神農(nóng)集團(tuán)流動(dòng)比率均大于1，短期流動(dòng)性壓力較?。荒猎煞?、華統(tǒng)股份、京基智農(nóng)、巨星農(nóng)牧均在0.65-1區(qū)間，短期流動(dòng)性有待加強(qiáng)。表：主要上市豬企資產(chǎn)負(fù)債率、貨幣資金、流動(dòng)比率、非流動(dòng)負(fù)債占比資產(chǎn)負(fù)債率2023Q2160.10%86.72%85.78%73.42%71.79%71.59%70.36%69.82%62.07%62.06%60.71%61.32%60.06%55.17%貨幣資金（億元）2023Q34.88流動(dòng)比率2023Q30.100.360.310.650.570.690.581.351.200.880.851.120.700.94非流動(dòng)負(fù)債占比2023Q316.28%21.87%21.52%19.43%40.45%52.44%29.05%68.00%49.23%38.62%23.80%45.30%25.27%41.79%2023Q3162.61%89.41%87.03%73.78%72.76%72.11%70.53%70.15%64.75%63.57%63.00%60.31%59.65%56.59%環(huán)比2.51%2.69%1.25%0.36%0.96%0.52%0.17%0.33%2.68%1.50%2.29%-1.00%-0.41%1.41%*ST正邦傲農(nóng)生物天邦食品京基智農(nóng)新希望3.006.769.81115.976.85華統(tǒng)股份金新農(nóng)8.11新五豐12.5029.338.33唐人神羅牛山農(nóng)52.8045.94157.636.37溫氏股份牧原股份巨星農(nóng)牧正虹科技54.15%94.26%-40.12%2.251.017.86%東瑞股份天康生物神農(nóng)集團(tuán)47.82%47.06%22.27%46.97%51.84%18.35%0.85%-4.78%3.92%2.9538.457.850.691.642.4450.00%30.09%27.94%25。資料：iFind、各公司公告，德邦研究所5.2“1+3”選股維度之彈性

彈性：上市公司市占率持續(xù)提升。小豬股出欄彈性普遍較大，2023年華統(tǒng)股份、巨星農(nóng)牧、東瑞股份、唐人神生豬出欄量同比增幅預(yù)計(jì)高達(dá)95.05%、96.07%、72.98%和62.19%，2024年高增趨勢有望延續(xù)。大豬股因基數(shù)較高，23-24年出欄增速普遍在50%以下，2023年溫氏股份、新希望、牧原股份生豬出欄量同比預(yù)計(jì)增長45.18%、23.17%和11.11%。表：主要上市豬企生豬出欄量（萬頭）公司名稱牧原股份2018年11012019年10252020年18122021年40262022年61202023年E6500-71002024年E2023年預(yù)計(jì)同比2024年預(yù)計(jì)同比/11.11%/溫氏股份223018529551322179126003000-330045.18%21.15%新希望正邦科技傲農(nóng)生物農(nóng)天邦食品中糧家佳康唐人神255554421682172556865/24/22/35557866163244198.58484/40/39.78/2016/829956135185308204.6102135/80/41.11/159981493325431428344154160131071465373914618455194434424102162031261261209318002350///23.17%/15.63%24.12%47.01%/62.19%43.05%46.31%7.45%95.05%61.46%72.98%/30.56%/600550650/350280-300185130-140220-25015080-100///////500300-350280200400-500250100//42.86%12.07%51.35%48.15%91.49%66.67%11.11%/天康生物京基智農(nóng)金新農(nóng)華統(tǒng)股份神農(nóng)集團(tuán)東瑞股份羅牛山正虹科技巨星農(nóng)牧新五豐5250171531792714/73233248739////300/500/96.07%/66.67%/684926。資料：iFind、各公司公告，德邦研究所（注：當(dāng)公司出欄規(guī)劃為區(qū)間時(shí)，計(jì)算增速采取區(qū)間中值計(jì)算；數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)時(shí)間截至2023年11月）5.3“1+3”選股維度之估值

估值：目前板塊估值處于低位，唐人神、天康生物、京基智農(nóng)頭均市值位于1000-2000元/頭區(qū)間，牧原股份、溫氏股份、華統(tǒng)股份在2000-4000元/頭，新五豐、巨星農(nóng)牧、東瑞股份5000+元/頭。整體來看，上市豬企普遍處于估值底部，向上空間充足。表：主要上市豬企頭均市值（元/頭）處于歷史分位數(shù)公司名稱2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年最新新希望京基智農(nóng)天康生物唐人神//14588/5261/2298/12589/11289/3837294152319240541087941986720042040378434084468474450618693800.70%8.90%7.10%17.80%8.60%1.40%36.90%//171915921963265634992846129513971882284231173390////1838510655722554425188/4294156341595056/72756980840813804/764641231187315313/溫氏股份牧原股份華統(tǒng)股份/1023511225/78798543/5829/新五豐//112749833360111936154681104737454007513937.40%巨星農(nóng)牧東瑞股份////////////10551/5637/3705453960735186573357.20%16.50%1856227。資料：iFind、公司公告，德邦研究所（注：頭均市值更新至11月29日）5.4“1+3”選股維度之成本

成本：優(yōu)秀的成本控制能力為豬企長期發(fā)展的生命線。在豬價(jià)高波動(dòng)時(shí)期，領(lǐng)先的成本優(yōu)勢不但護(hù)航企業(yè)實(shí)現(xiàn)盈利，也奠定了企業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)張的基礎(chǔ)。在生豬養(yǎng)殖上市企業(yè)中，牧原股份低成本優(yōu)勢顯著，牧原9月商品豬完全成本為14.7元/公斤，低成本領(lǐng)跑全行業(yè)。溫氏股份、神農(nóng)集團(tuán)、華統(tǒng)股份養(yǎng)殖成本在16-17元/公斤左右；農(nóng)、東瑞股份則在17-18元/公斤區(qū)間。表：主要上市豬企生豬頭均盈利情況（億元、元/頭）公司名稱牧原股份溫氏股份神農(nóng)集團(tuán)華統(tǒng)股份京基智農(nóng)農(nóng)2023Q1-3生豬出欄量（萬頭）2023Q1-3歸母凈利（億元）-18養(yǎng)殖完全成本公司9月生豬養(yǎng)殖完全成本在14.7元/公斤左右交流時(shí)間2023/10/92023/10/262023/10/262023/10/312023/10/162023/5/94701183311116813541650-45-4公司Q3肉豬養(yǎng)殖綜合成本降至16.2元/公斤，其中9月份降至15.8元/公斤公司9月完全成本降至16元/公斤左右-3公司Q3養(yǎng)殖完全成本已經(jīng)降至16-17元/公斤13公司9月育肥豬平均養(yǎng)殖成本約為15.3元/公斤-9剔除種豬和非育肥平臺，生豬養(yǎng)殖完全成本為17.15元/公斤公司Q1商品豬養(yǎng)殖完全成本是18.5元/公斤，Q2是18.3元/公斤，Q3是17.8元/公斤公司Q1育肥成本約18.2元/公斤東瑞股份傲農(nóng)生物新希望-22023/10/302023/6/5444130678-13-3913公司2023Q2在運(yùn)營場線的出欄肥豬成本為16.6元/公斤，7月已經(jīng)降到16.3元/公斤公司7月商品豬銷售成本16.93元/公斤2023/8/302023/8/292023/5/19金新農(nóng)天邦食品459-16公司Q1育肥完全成本19-20元/公斤28。資料：iFind、公司公告（注：頭均盈利=歸母凈利潤/出欄數(shù)，各公司披露的成本口徑可能存在差異），德邦研究所穩(wěn)健、管理優(yōu)質(zhì)類：牧原股份：全產(chǎn)業(yè)鏈生豬龍頭，低成本穿越周期

國內(nèi)全產(chǎn)業(yè)鏈生豬龍頭，養(yǎng)殖、管理水平領(lǐng)先。公司現(xiàn)已形成集飼料加工、種豬選育、商品豬飼養(yǎng)、屠宰加工等環(huán)節(jié)于一體的全產(chǎn)業(yè)鏈。憑借其獨(dú)特育種體系和優(yōu)異管理水平，2022年公司出欄生豬6,120.1萬頭，2010-2022年CAGR達(dá)53%。2023年1-10月公司出欄生豬5,188.9萬頭，年度出欄計(jì)劃完成度在76%左右。

低成本領(lǐng)跑全行業(yè)，周期反轉(zhuǎn)后頭均盈利有望領(lǐng)先。公司在疫病凈化、低成本原糧替代以及養(yǎng)豬生產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)化流程等方面工作成果顯著，使得公司在養(yǎng)殖規(guī)模不斷擴(kuò)大的同時(shí)，公司依然可以做到有效管控成本，繼續(xù)保持核心競爭力。2023年1-9月公司生豬養(yǎng)殖平均完全成本為15.0元/kg，其中q1為15.7元/kg，q2為15.0元/kg，q3為14.5元/kg，成本持續(xù)下降。得益于其優(yōu)秀的成本管控能力，公司在23年三季度行業(yè)普遍虧損的情況下，仍實(shí)現(xiàn)了季度盈利。圖：公司能繁母豬存欄量圖：公司生豬出欄量持續(xù)增長3503002502001501005020%15%10%5%800070006000500040003000200010000140%120%100%80%60%40%20%0%0%-5%-10%-15%0-20%公司能繁母豬存欄（萬頭）環(huán)比牧原生豬出欄量（萬頭）yoy29。資料：iFind、公司公告、德邦研究所穩(wěn)健、管理優(yōu)質(zhì)類：溫氏股份：畜禽養(yǎng)殖龍頭，成長性&安全性兼?zhèn)?/p>

畜禽養(yǎng)殖龍頭，規(guī)模全國領(lǐng)先。公司2022年生豬出欄量為1790.86萬頭，在同行業(yè)上市公司中排名第二（市占率2.56%），肉雞銷售量為10.81億羽，是國內(nèi)黃羽肉雞養(yǎng)殖規(guī)模最大的企業(yè)（市占率28.98%）。

成長性與安全性并存，有望穿越周期、穩(wěn)健前行。1）負(fù)債壓力邊際改善，周期底部有望穩(wěn)健運(yùn)行。23q3公司資產(chǎn)負(fù)債率/流動(dòng)負(fù)債占比/流動(dòng)比率/速動(dòng)比率為60%/55%/1.12/0.39，環(huán)比q2-1pct/+0.5pct/+0.02/+0.05，在行業(yè)資金壓力持續(xù)加大背景下，公司負(fù)債壓力減小且短期償債能力提升。截至9月末公司各類可用資金超80億元，其中非受限資金近60億元，有望確保周期底部公司經(jīng)營穩(wěn)定性。2）降本增效成績矚目，成本領(lǐng)先地位加強(qiáng)。三季度公司肉豬養(yǎng)殖綜合成本降至16.2元/公斤（環(huán)比q2-0.8元/公斤），其中9月降至15.8元/公斤，處于上市公司養(yǎng)殖成本第一梯隊(duì)。3）能繁持續(xù)恢復(fù)，有望支撐生豬出欄量高速增長。截至10月26日，公司23年能繁母豬存欄約156萬頭（較7月+4萬頭），23年底預(yù)計(jì)增至160萬頭，疊加生產(chǎn)效率有望改善，預(yù)計(jì)支撐23/24年出欄生豬2600/3000-3300萬頭，同比+45.18%/21.15%。在千萬級出欄規(guī)模的豬企中，公司成長性顯著。此外公司為黃雞龍頭，養(yǎng)殖端提質(zhì)增效，同時(shí)積極延伸產(chǎn)業(yè)鏈，業(yè)績增長可期。圖：公司生豬養(yǎng)殖成本持續(xù)下降圖：非瘟后公司生豬出欄量重回高增長350030002500200015001000500100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%353025201510500公司生豬出欄量（萬頭）yoy養(yǎng)殖成本（元/公斤）30。資料：iFind、公司公告、德邦研究所成長類：新五豐：收購優(yōu)質(zhì)種豬資產(chǎn)助力出欄高增

湖南省國資背景的養(yǎng)殖龍頭。公司一直從事供港澳活大豬業(yè)務(wù)，是湖南省生豬出欄規(guī)模居前的生豬養(yǎng)殖企業(yè)之一。公司是湖南國資委下唯一以生豬產(chǎn)業(yè)為主業(yè)的國有控股公司，湖南省國資委是公司實(shí)際控制人。

并購天心種業(yè)，生豬出欄有望快速增長。2022年12月新五豐宣布以14.98億元收購天心種業(yè)100%股權(quán)。2022年度公司（含天心種業(yè)）生豬出欄數(shù)量約為183萬頭，生豬出欄量同比增長122.32%，其中公司本部出欄107萬頭，生豬出欄量同比增長142.15%，天心種業(yè)出欄76萬頭，生豬出欄量同比增長80.45%。截至2022年10月31日，天心種業(yè)能繁母豬存欄規(guī)模為58,496頭，預(yù)計(jì)到2024年天心種業(yè)可出欄生豬近200萬頭。并購優(yōu)質(zhì)種豬資產(chǎn)疊加公司本部產(chǎn)能穩(wěn)步擴(kuò)張，公司生豬出欄有望高速增長。圖：公司生豬出欄量快速增長圖：公司母豬場和肥豬場數(shù)量20018016014012010080350%300%250%200%150%100%50%1009080706050403020100600%4020-50%-100%0202020212022肥豬場數(shù)量（個(gè)）2023H1201620172018201920202021yoy2022母豬場數(shù)量（個(gè)）生豬出欄量（萬頭）31。資料：iFind、公司公告、德邦研究所成長類：巨星農(nóng)牧：西南生豬養(yǎng)殖龍頭，高出欄彈性可期

西南地區(qū)生豬養(yǎng)殖龍頭，成長性突出。公司是西南地區(qū)集種豬、商品豬、飼料生產(chǎn)于一體的生豬龍頭。2022年公司出欄生豬153.01萬頭，同比+75.87%，2023/2024年生豬出欄量預(yù)計(jì)達(dá)300/500萬頭，同比增幅預(yù)計(jì)達(dá)96.07%/66.67%。公司通過與PIC（世界知名的種豬改良公司）深度合作，公司生產(chǎn)業(yè)績、生產(chǎn)效率和生物安全均得到較大提高，養(yǎng)殖成本控制能力較強(qiáng)。圖：公司生豬出欄量高速增長圖：公司固定資產(chǎn)和在建工程持續(xù)增長6005004003002001000200%180%160%140%120%100%80%25201510560%40%20%0%02020202120222023E2024E2020202120222023Q3公司生豬出欄量（萬頭）yoy公司固定資產(chǎn)（億元）公司在建工程（億元）32。資料：iFind、公司公告、德邦研究所成長類：華統(tǒng)股份：浙江生豬屠宰龍頭，養(yǎng)殖業(yè)務(wù)快速增長

浙江生豬屠宰龍頭，養(yǎng)殖業(yè)務(wù)快速發(fā)展。2001年公司以飼料業(yè)務(wù)起家，2001年成立華統(tǒng)養(yǎng)殖及肉制品公司，2017年以屠宰業(yè)務(wù)登陸深交所，2018年開始大力發(fā)展養(yǎng)殖業(yè)務(wù)。2022年公司生豬出欄量跨越百萬，達(dá)到120.48萬頭，同比+779%；2023-2024年有望達(dá)220-250萬頭以及400-500萬頭，同比+95.05%/+91.49%。

精細(xì)化管理加強(qiáng)+種群品系優(yōu)化，成本持續(xù)下降。公司產(chǎn)能利用率提升疊加管理水平優(yōu)化，養(yǎng)殖成本持續(xù)下行。22年末公司養(yǎng)殖完全成本在18元/公斤左右，今年q1降至17.8元/公斤，q3進(jìn)一步降至16-17元/公斤。公司育種體系從去年下半年起逐步向法系進(jìn)行轉(zhuǎn)化，育種體系調(diào)整將逐步反映至養(yǎng)殖效率提升。種群品系優(yōu)化疊加養(yǎng)殖技術(shù)改善，生產(chǎn)指標(biāo)有望進(jìn)一步提升，加之出欄高增帶來費(fèi)用攤銷下