金沙中國(guó)有限公司(01928)收入恢復(fù)不及行業(yè)物業(yè)翻新期間份額或現(xiàn)流失

免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請(qǐng)務(wù)必一起閱讀。港股通金沙中國(guó)有限公司港股通金沙中國(guó)有限公司(1928HK)額或現(xiàn)流失動(dòng)態(tài)點(diǎn)評(píng)動(dòng)態(tài)點(diǎn)評(píng)博彩2024年4月18日│中國(guó)香港金沙中國(guó)：維持買(mǎi)入，目標(biāo)價(jià)28.5港元，對(duì)應(yīng)25年EV/EBITDA為11.5x港股金沙中國(guó)的母公司美股LVS發(fā)布24Q1財(cái)報(bào)，當(dāng)中澳門(mén)業(yè)務(wù)凈收入1811百萬(wàn)美元，環(huán)比-3%；經(jīng)調(diào)整EBITDA為610百萬(wàn)美元，環(huán)比-7%，恢復(fù)至19年的71.1%；EBITDA利潤(rùn)率為33.7%，對(duì)比19Q1/23Q4的37.2%/35.1%略微下降。母公司LVS盤(pán)后跌幅一度達(dá)3%，我們認(rèn)為或與公司預(yù)警至25H1金光綜藝館和澳門(mén)喜來(lái)登翻新將帶來(lái)短期業(yè)績(jī)擾動(dòng)相關(guān)。我們按一季報(bào)業(yè)績(jī)相關(guān)信息，分別將24/25/26年博彩毛收入從624/738/868億港元下調(diào)至547/634/746億港元，恢復(fù)至19年的82%/95%/111%，經(jīng)調(diào)整EBITDA為206/241/293億港元，EBITDAmargin分別為34.0%/34.8%/36.6%。24Q1博彩收入恢復(fù)不及行業(yè)，物業(yè)翻新帶來(lái)一定業(yè)績(jī)損失24年1月始金光綜藝館關(guān)閉裝修，疊加喜來(lái)登房間分階段翻新，帶來(lái)春節(jié)客流高峰期業(yè)績(jī)損失；相較金光綜藝館（容量15000人倫敦人綜藝館場(chǎng)地較小（容量6000人）。LVS指引金光綜藝館于24年11月恢復(fù)開(kāi)放，喜來(lái)登房間翻新將于24年底完成，屆時(shí)金沙接待能力有望提升，但翻新期間業(yè)績(jī)或有擾動(dòng)。金沙中國(guó)24Q1博彩毛收入1711百萬(wàn)美元，恢復(fù)至19Q1的73%（對(duì)比行業(yè)75%其中，對(duì)比19Q1，VIP恢復(fù)至其的19%（行業(yè)環(huán)比-0.1%；老虎機(jī)恢復(fù)至109%（行業(yè)86%同比+43%，環(huán)比+3%。非博彩著力見(jiàn)成效，“有的放矢”主供高貢獻(xiàn)群體24Q1威尼斯人凈收入貢獻(xiàn)43%，EBITDAMargin為40.7%，對(duì)比19Q1/23Q4的40.2%/40.4%；倫敦人凈收入貢獻(xiàn)31%，EBITDAMargin為30.6%，對(duì)比23Q1/23Q4的19.8%/32.3%。24Q1金沙非博彩業(yè)務(wù)主攻對(duì)博彩收入有一定貢獻(xiàn)的中年玩家。截至24年4月，澳門(mén)倫敦人演唱會(huì)邀請(qǐng)嘉賓主打中老年情懷，包括邀請(qǐng)林志炫、庾澄慶和周華健，粉絲群體相較銀河邀請(qǐng)的韓團(tuán)（主打青少年粉絲）對(duì)博彩貢獻(xiàn)更高。五一和暑假或?yàn)榘拈T(mén)帶來(lái)波段性機(jī)會(huì)，但博彩業(yè)后續(xù)會(huì)否也丁財(cái)兩旺？24年春節(jié)前七日訪(fǎng)澳旅客共計(jì)123萬(wàn)人，恢復(fù)至19年103%，但2月博彩收入僅恢復(fù)至19年73%；復(fù)活節(jié)和清明節(jié)訪(fǎng)澳旅客基本恢復(fù)至疫情前水平，3月博彩收入恢復(fù)至19年75%。此外，2月以來(lái)中新和中泰互免簽證生效，國(guó)際航班運(yùn)力恢復(fù)（民航局預(yù)計(jì)24年達(dá)疫情前80%或分流訪(fǎng)澳旅客。攜程4月數(shù)據(jù)顯示，“五一”假期辦簽人數(shù)同比增長(zhǎng)逾30%，辦簽交易額已超過(guò)19年同期，熱門(mén)國(guó)家包括日韓、英美、新澳等。我們預(yù)計(jì)對(duì)比19年水平，行業(yè)GGR24/25年恢復(fù)至其76%/86%，即2233/2511億澳元，VIPGGR恢復(fù)至31%/35%，中場(chǎng)及老虎機(jī)GGR恢復(fù)至116%/130%。風(fēng)險(xiǎn)提示：政策落地不及預(yù)期，測(cè)算存在誤差，海外博彩市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇。經(jīng)營(yíng)預(yù)測(cè)指標(biāo)與估值會(huì)計(jì)年度202220232024E2025E2026E營(yíng)業(yè)收入(港幣百萬(wàn))12,51451,05760,70569,28980,098+/-%(44.16)308.0018.9014.1415.60歸屬母公司凈利潤(rùn)(港幣百萬(wàn))(12,334)3,0885,5718,90812,890+/-%50.93(125.03)80.0060.0045.00(1.52)0.380.691.101.59ROE(%)(1,682)(113.00)203.0094.0064.00PE(倍)(12.49)49.9127.6717.3011.96PB(倍)(28.23)(4,971)27.8110.675.64EVEBITDA(倍)NANA10.108.336.49資料來(lái)源：公司公告、華泰研究預(yù)測(cè)目標(biāo)價(jià)(港幣):purdyho@+(852)36586000SACNo.S0570523020002SFCNo.ASI353研究員基本數(shù)據(jù)目標(biāo)價(jià)(港幣)收盤(pán)價(jià)(港幣截至4月18日)市值(港幣百萬(wàn))6個(gè)月平均日成交額(港幣百萬(wàn))52周價(jià)格范圍(港幣)BVPS(美元)28.50 18.88 152,803 315.6918.54-31.450.00股價(jià)走勢(shì)圖(%) (1)(%) (1)(12)(22)(33)恒生指數(shù)Apr-23Aug-23Dec-23Apr-24資料來(lái)源：S&P免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請(qǐng)務(wù)必一起閱讀。持續(xù)發(fā)力非博彩“有的放矢”，但公司物業(yè)翻新帶來(lái)短期業(yè)績(jī)損失 3風(fēng)險(xiǎn)提示 圖表1：澳門(mén)總博彩恢復(fù)情況：2024年3月GGR修復(fù)至2019年同期75%（百萬(wàn)澳 4圖表2：澳門(mén)博彩總收入對(duì)比2019年的恢復(fù)情況（按季度百萬(wàn)澳門(mén)元，%） 4圖表3：澳門(mén)VIP博彩收入對(duì)比2019年的恢復(fù)情況（按季度百萬(wàn)澳門(mén)元，%） 5圖表4：澳門(mén)中場(chǎng)收入對(duì)比2019年的恢復(fù)情況（按季度百萬(wàn)澳門(mén)元，%） 5圖表5：澳門(mén)老虎機(jī)收入對(duì)比2019年的恢復(fù)情況（按季度百萬(wàn)澳門(mén)元，%） 6圖表6：2024年2月訪(fǎng)澳內(nèi)地游客基本恢復(fù)至2019年水平（人，%） 6圖表7：訪(fǎng)澳香港游客2023年恢復(fù)至2019年水平后維持穩(wěn)定（人，%） 7圖表8：2024年2月訪(fǎng)澳過(guò)夜游客基本恢復(fù)至2019年水平（人，%） 7圖表9：19年以來(lái)澳門(mén)博彩營(yíng)收同比增速（%） 8圖表10：澳門(mén)博彩恢復(fù)至2019年水平（%） 8圖表11：2023年以來(lái)澳門(mén)博企EBITDA同比和環(huán)比增速 8圖表12：澳門(mén)倫敦人舉辦“地獄廚神”GordonRamsay大師烹飪工坊 8圖表13：《這！就是街舞》第六季總決賽1月20日在澳門(mén)倫敦人舉辦 8圖表14：2024年春節(jié)假期訪(fǎng)澳旅客情況 9圖表15：19年以來(lái)澳門(mén)博彩市占率（按GGR） 10圖表16：五一假期酒店房?jī)r(jià)（單位：人民幣） 10圖表17：金沙VIP業(yè)務(wù)毛收入對(duì)比19年修復(fù)情況（百萬(wàn)美元） 圖表18：金沙中場(chǎng)業(yè)務(wù)毛收入對(duì)比19年修復(fù)情況（百萬(wàn)美元） 圖表19：金沙老虎機(jī)業(yè)務(wù)毛收入對(duì)比19年修復(fù)情況（百萬(wàn)美元） 圖表20：金沙非博彩業(yè)務(wù)毛收入對(duì)比19年修復(fù)情況（百萬(wàn)美元） 圖表21：金沙倫敦人24年演出安排（截至24年4月16日） 12圖表22：金沙威尼斯人24年演出安排（截至24年4月16日） 12圖表23：19Q1金沙中國(guó)各業(yè)務(wù)收入占比 12圖表24：24Q1金沙中國(guó)各業(yè)務(wù)收入占比 12圖表25：金沙EBITDAMargin 13圖表26：金沙博彩收入預(yù)測(cè)（分結(jié)構(gòu)，百萬(wàn)美元） 13圖表27：金沙中國(guó)目標(biāo)估值 13圖表28：重點(diǎn)港股美股上市博彩公司和酒店估值表 14金沙中國(guó)母公司美股LVS盤(pán)后跌幅一度達(dá)3%，我們認(rèn)為或與公司預(yù)警至25H1金光綜藝館和澳門(mén)喜來(lái)登翻新將帶來(lái)短期業(yè)績(jī)擾動(dòng)相關(guān)。LVS發(fā)布24Q1財(cái)報(bào)，當(dāng)中澳門(mén)業(yè)務(wù)凈收入1811百萬(wàn)美元，環(huán)比-3%；經(jīng)調(diào)整EBITDA為610百萬(wàn)美元，環(huán)比-7%，恢復(fù)至19年的71.1%；EBITDA利潤(rùn)率為33.7%，對(duì)比19Q1/23Q4的37.2%/35.1%略微下降。母公司LVS盤(pán)后跌幅一度達(dá)3%，我們認(rèn)為或與公司預(yù)警至25H1金光綜藝館和澳門(mén)喜來(lái)登翻新將帶來(lái)短期業(yè)績(jī)擾動(dòng)相關(guān)。我們按公司一季報(bào)業(yè)績(jī)相關(guān)信息，分別將24/25/26年博彩毛收入從623.6/737.6/868.1億港元下調(diào)至547.2/633.7/746.2億港元，博彩毛收入恢復(fù)至19年的82%/95%/111%，經(jīng)調(diào)整EBITDA為206.4/241.3/292.8億港元，EBITDAmargin分別為34.0%/34.8%/36.6%。2023年公司經(jīng)調(diào)整EBITDA為173.86億港元，僅恢復(fù)至19年的70%，博彩業(yè)務(wù)恢復(fù)不及行業(yè)，非博彩業(yè)務(wù)復(fù)蘇趨勢(shì)同樣有所放緩，但金沙為行業(yè)龍頭之一，估值應(yīng)高于行業(yè)平均，且金沙酒店房間數(shù)量最多，也應(yīng)向美股高端酒店行業(yè)25年彭博一致預(yù)期EV/EBITDA15.6x靠攏。因此我們給予公司25年11.5xEV/EBITDA，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)為28.5港元。24年1月始金光綜藝館關(guān)閉裝修，以及喜來(lái)登房間分階段停用翻新，帶來(lái)春節(jié)客流高峰期倫敦人綜藝館場(chǎng)地較?。ㄈ萘?000人承接能力有限，根據(jù)金沙官方公告，對(duì)比23Q4金沙舉辦演唱會(huì)31場(chǎng)，24Q1囿于場(chǎng)地限制，僅舉辦演唱會(huì)12場(chǎng)，公司指引金光綜藝館將于24年11月恢復(fù)開(kāi)放；2）澳門(mén)喜來(lái)登擁有客房共4001間，24Q1停用500-600間，預(yù)計(jì)停用數(shù)目將在24Q2和24Q3繼續(xù)上升，24年5月始翻新喜來(lái)登酒店內(nèi)娛樂(lè)場(chǎng)，公司指引而房間翻新項(xiàng)目將分階段完成，預(yù)期Tower1和Tower2翻新分別將于24年底和25年五一假期前竣工，酒店內(nèi)娛樂(lè)場(chǎng)24年12月恢復(fù)開(kāi)放。公司預(yù)期金光綜藝館和喜來(lái)登翻新后，金沙接待能力將有進(jìn)一步提升，但翻新期間業(yè)績(jī)或有擾動(dòng)。我們按公司一季報(bào)業(yè)績(jī)及公司對(duì)翻新項(xiàng)目工期預(yù)期，調(diào)整了金沙中國(guó)2024和2025年盈利1）將24/25年VIP業(yè)務(wù)毛收入恢復(fù)至19年水平從46%/51%下調(diào)至28%/43%，中場(chǎng)業(yè)務(wù)毛收入恢復(fù)水平從108%/131%下調(diào)至100%/113%，老虎機(jī)業(yè)務(wù)毛收入回復(fù)水平從126%/132%下調(diào)至105%/110%。主要系24年金光綜藝館停用后金沙非博彩業(yè)務(wù)承接能力下降，原先“規(guī)模大、多樣化”優(yōu)勢(shì)下滑，引客能力降低，同時(shí)因喜來(lái)登房間數(shù)不足及施2）將24年EBITDAMargin從35%下調(diào)至34%，25年EBITDAMargin從35.5%下調(diào)至34.8%。主要系24-25年翻新計(jì)劃帶來(lái)額外開(kāi)支拉低利潤(rùn)率，以及25年翻新完成后接待能力提升，疊加金沙持續(xù)發(fā)力非博彩業(yè)務(wù)帶來(lái)EBITDAMargin較24年優(yōu)化。我們重申金沙買(mǎi)入評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)由36.0元下調(diào)至及28.5港元，對(duì)應(yīng)25年EV/EBITDA11.5x，我們認(rèn)為雖然公司24Q1博彩業(yè)務(wù)恢復(fù)不及行業(yè)，非博彩業(yè)務(wù)復(fù)蘇趨勢(shì)同樣有所放緩，但金沙為行業(yè)龍頭之一，估值應(yīng)高于行業(yè)平均，且金沙酒店房間數(shù)量最多，也應(yīng)向美股高端酒店行業(yè)25年彭博一致預(yù)期EV/EBITDA15.6x靠攏，因此我們給予金沙25年EV/EBITDA為11.5x。目標(biāo)價(jià)由36.0港元下調(diào)至28.5港元，預(yù)測(cè)24/25/26博彩毛收入為547.16/633.7/746.2億港元，恢復(fù)至2019年的82%/95%/111%。VIP業(yè)務(wù)恢復(fù)至2019年的28%/43%/47%，中場(chǎng)業(yè)務(wù)恢復(fù)至2019年的100%/113%/135%，老虎機(jī)業(yè)務(wù)恢復(fù)至2019年的105%/110%/116%。我們預(yù)測(cè)24/25/26年EBITDA為206.4/241.3/292.8億港元，恢復(fù)至2019年的83%/97%/118%，EBITDAmargin分別為34.0%/34.8%/36.6%免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請(qǐng)務(wù)必一起閱讀。資料來(lái)源：DICJ、華泰研究資料來(lái)源：DICJ、華泰研究）（資料來(lái)源：DICJ、華泰研究資料來(lái)源：DICJ、華泰研究資料來(lái)源：DICJ、華泰研究資料來(lái)源：澳門(mén)統(tǒng)計(jì)局、華泰研究資料來(lái)源：澳門(mén)統(tǒng)計(jì)局、華泰研究資料來(lái)源：澳門(mén)統(tǒng)計(jì)局、華泰研究資料來(lái)源：各公司公告、Wind、Bloomberg、華泰研究恢復(fù)至2019年水平行業(yè)數(shù)據(jù)GGR24Q175%VIP24Q139%24Q1113%老虎機(jī)23Q123Q223Q323Q423Q123Q223Q323Q423Q123Q223Q323Q423Q123Q223Q323Q424Q145%62%69%75%23%35%38%39%67%88%95%107%66%71%75%77%86%新濠博亞43%57%58%64%26%22%61%85%91%99%75%73%85%77%金沙中國(guó)51%71%80%79%73%24%32%42%24%60%84%89%97%93%93%76%94%99%39%55%65%73%26%25%28%74%91%47%50%41%50%77%99%28%50%39%49%64%72%72%90%銀河娛樂(lè)41%52%64%67%72%92%60%79%84%84%37%53%60%63%55%55%68%68%78%78%83%83%87%87%資料來(lái)源：各公司公告、Wind、Bloomberg、華泰研究新濠博亞EBITDA同比增速24Q1EBITDA環(huán)比增速24Q1EBITDA恢復(fù)至19年水平23Q123Q223Q323Q424Q135%59%63%72%23Q123Q223Q323Q423Q123Q223Q323Q4448%412%371%712%397%76%5%金沙中國(guó)3618%492%415%1282%53%780%36%4%-7%46%71%84%81%71%永利澳門(mén)2909%405%489%602%330%58%4%40%72%85%85%2972%502%472%608%450%8%90%銀河娛樂(lè)232%744%576%1822%1270%30%51%60%72%73%1287%32%24%3%43%60%59%資料來(lái)源：各公司公告、Wind、Bloomberg、華泰研究資料來(lái)源：倫敦人官網(wǎng)、華泰研究資料來(lái)源：倫敦人官網(wǎng)、華泰研究資料來(lái)源：Wind、Bloomberg、華泰研究GGR新濠博亞金沙中國(guó)永利澳門(mén)美高梅中國(guó)銀河娛樂(lè)澳博控股40%14%14%15%18%20%30%18.4%20.8%20.4%20.2%16.5%17.4%15.5%10.3%9.8%14.0%14.3%14.7%14.3%13.9%13.5%21.8%23.4%24.4%27.7%47.0%22.1%17.5%17.0%14.0%7.0%%25.0%24.4%23.4%20.7%25.7%26.9%25.4%21.2%20.7%20.4%21.7%21.4%21.4%25.1%25.5%26.3%22.3%20.0%26.7%24.3%21.1%12.2%13.5%17.9%12.1%15.2%14.4%18.1%11.6%13.3%18.3%14.4%18.0%16.2%13.0%13.4%13.3%14.7%18.5%12.8%16.9%14.7%16.4%15.6%15.1%14.0%17.7%19.6%13.2%15.6%12.6%14.6%12.7%12.5%11.3%14.5%17.9%17.0%16.2%12.2%15.3%12.3%13.8%14.6%14.5%12.7%14.4%17.7%14.0%18.6%16.7%9.1%8.1%8.8%9.2%9.7%13%14%14%12%15%14%12%12%12%19%14%14%資料來(lái)源：Wind、Bloomberg、華泰研究注：*2023和2024年酒店房?jī)r(jià)均統(tǒng)計(jì)于五一假期兩周前資料來(lái)源：攜程網(wǎng)、華泰研究105%100%80%70%105%100%80%70%7002019202020212022202320247006005004003002000Q1Q2Q3Q4 2020202120222023202442%32%29%31%27%24%24%8%6%45%42%32%29%31%27%24%24%8%6%40%35%30%25%20%5%0%Q1Q2Q3Q4資料來(lái)源：金沙公告、Wind、VisibleAlpha、華泰研究資料來(lái)源：金沙公告、Wind、VisibleAlpha、華泰研究20192020202120222023202416001400120010008006004002000Q1Q2Q3Q4120%100%80%60%40%20%0%33%36%32%27%29%23%9%19%4% 2020202120222023202433%36%32%27%29%23%9%19%4%97%89%93%84%93%60%41%Q1Q2Q3Q4資料來(lái)源：金沙公告、Wind、VisibleAlpha、華泰研究6002019202020212022202320246005004003002000Q1Q2Q3Q4 20202021202220232024120% 114%111%120%93%93%60%55%60%52%47%52%47%42%52%44%38%52%44%40%40%29%20%20%0%Q1Q2Q3Q4資料來(lái)源：金沙公告、Wind、VisibleAlpha、華泰研究VIPVIP時(shí)間邀請(qǐng)藝人活動(dòng)2024.1.5-1.13張敬軒ThePrimeClassics張敬軒澳門(mén)演唱會(huì)2024.1.20吳建豪、樸宰范和丁程鑫等《這！就是街舞》第六季總決賽2024.1.27李圣杰一人一首李圣杰2024澳門(mén)演唱會(huì)2024.2.24羅志祥、吳克群、耿斯?jié)h和動(dòng)力火車(chē)TimeMusic時(shí)光音樂(lè)演唱會(huì)2024.3.9林志炫林志炫《我忘了我已老去》巡回演唱會(huì)-澳門(mén)站2024.3.13巫啟賢《紅塵來(lái)去夢(mèng)太傻》澳門(mén)演唱會(huì)2024.3.30東方神起2024TVXQ!CONCERT[20&2]澳門(mén)2024.4.6庾澄慶倫敦人搖滾派對(duì)2024.4.13張韶涵、溫兆倫、黃安、熊天平和張麗TimeMusic時(shí)光音樂(lè)演唱會(huì)II2024.4.20徐若瑄、陳嘉樺徐若瑄&陳嘉樺音樂(lè)超現(xiàn)場(chǎng)2024.5.10-5.11周華健2024周華健《少年的奇幻之旅》澳門(mén)演唱會(huì)資料來(lái)源：倫敦人官網(wǎng)、華泰研究時(shí)間邀請(qǐng)藝人活動(dòng)2024.3.2王菀之王菀之<初回限定>音樂(lè)會(huì)·澳門(mén)站2024.3.15開(kāi)心麻花開(kāi)心聊齋·三生PLUS2024.3.23-3.24日本偶像女子組合：高嶺撫子CONTEMPO第一回：高嶺撫子2024.4.13--《趙氏孤兒》原創(chuàng)音樂(lè)劇資料來(lái)源：威尼斯人官網(wǎng)、華泰研究非博彩非博彩15.2%VIP24.0%55.2%老虎機(jī)5.6%資料來(lái)源：金沙公告、VisibleAlpha、華泰研究 資料來(lái)源：金沙公告、VisibleAlpha、華泰研究2019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q1100%0%-100%-200%-300%-400%-500%-600%-700%-800%-900% 37.2%36.1%36.2%36.7%8.4%7.0%12.5%15.6%5.3%11.5%-2.0%-30.0%-11.7%31.6%33.2%35.3%35.1%33.7%-60.8%-139.5%-761.0%資料來(lái)源：金沙公告、華泰研究2018A2019A2020A2021A2022A2023A2024E2025E2026E營(yíng)業(yè)總收入67,87268,59513,07922,41212,51451,05760,70569,28980,098YoY(%)1.10%-80.90%71.40%-44.20%308.00%18.90%14.14%15.60%博彩毛收入67,85567,008-1.25%11,642-82.63%18,69860.61%9,620-48.55%47,045389.05%54,71616.31%63,37015.82%74,61917.75%VIP流水630,587510,95694,86496,58933,743154,858178,835196,718216,390VIP贏(yíng)率3.3%3.4%2.4%3.9%4.7%3.3%2.7%3.8%3.8%VIP毛收入21,06617,3582,2423,7951,5845,1004,8607,4758,223yoy-17.60%-87.08%69.23%-58.26%222.03%-4.70%53.81%10.00%中場(chǎng)流水188,513191,76636,43256,75431,180166,423182,178218,614262,336中場(chǎng)贏(yíng)率22.5%23.8%23.7%24.4%23.8%22.4%25.0%23.5%23.5%中場(chǎng)毛收入42,37545,5508,63213,8697,40937,33145,55051,37461,649yoy7.49%-81.05%60.67%-46.58%403.87%22.02%12.79%20.00%老虎機(jī)流水126,106120,65822,90833,22619,208115,803114,625120,356126,374老虎機(jī)贏(yíng)率3.5%3.4%3.4%3.1%3.3%4.0%3.8%3.8%3.8%老虎機(jī)毛收入4,4144,1007681,0356274,6144,3054,5214,747yoy-7.10%-81.26%34.69%-39.39%635.65%-6.69%5.00%5.00%EBITDA23,875.824,874.2(3,361.8)2,636.4(2,527.2)17,38620,64024,13229,282EBITDAmargin35.18%36.26%-25.70%11.76%-20.20%34.05%34.00%34.83%36.56%2023AEBITDA恢復(fù)至2019年百分比70%2023AGGR恢復(fù)至2019年百分比70%2024EEBITDA恢復(fù)至2019年百分比83%2024EGGR恢復(fù)至2019年百分比82%2025EEBITDA恢復(fù)至2019年百分比97%2025EGGR恢復(fù)至2019年百分比95%資料來(lái)源：Wind、華泰研究預(yù)測(cè)公司股票代碼香港上市公司均值2023年漲跌幅%年初至今漲跌幅%總市值（億，當(dāng)?shù)刎泿牛┦杖耄ㄊ畠|，當(dāng)?shù)刎泿牛〦BITDA（十億，當(dāng)?shù)刎泿牛?024E2025E2026E2024E19.08PE2025E12.542026E17.522024E10.11EV/EBITDA2025E8.872026E8.122024E2025E2026E銀河娛樂(lè)27HKEquity-15.21-8.351740.6945.8951.1657.0213.6416.1618.0015.9913.1711.4611.699.878.86金沙中國(guó)1928HKEquity-11.78-3.941776.508.048.899.792.733.123.5115.3911.929.9710.849.498.45永利澳門(mén)1128HKEquity-26.0924.26419.323.753.964.321.021.101.1715.6912.5910.309.288.648.14澳博控股880HKEquity-45.3515.38202.4027.7429.9733.183.764.815.3434.7612.4510.0412.129.478.54美高梅中國(guó)2282HKEquity15.2341.94530.6729.1730.6231.497.938.378.8013.5711.9411.739.228.748.31新濠國(guó)際200HKEquity-35.344.7586.9137.1840.2641.559.8110.5211.48N/A13.2051.627.496.996.41美國(guó)上市公司均值21.7915.3312.297.477.016.72金沙集團(tuán)LVSUSEquity2.374.88387.7312.1112.9113.714.685.035.3519.4816.7815.1810.199.478.92美高梅國(guó)際MGMUSEquity33.250.09141.7716.8017.0517.414.464.394.6717.6815.4714.734.074.133.89永利度假WYNNUSEquity10.4815.09117.517.217.417.722.162.212.2420.0318.6518.068.778.568.46新濠博亞MLCOUSEquity-22.87-18.0432.224.675.045.491.261.361.4726.9312.228.688.007.376.85凱撒娛樂(lè)CZRUSEquity12.69-9.9491.3211.7412.1912.603.964.084.3835.9018.7412.388.428.187.62佩恩國(guó)民博彩PENNUSEquity-12.39-35.0125.776.907.267.631.441.862.09N/A15.508.296.124.724.20博伊德賭場(chǎng)BYDUSEquity14.824.5262.863.743.813.851.331.341.2610.749.988.726.706.657.08美股高端酒店集團(tuán)均值29.7126.1421.7316.6515.4114.30萬(wàn)豪酒店MARUSEquity51.4614.65745.2925.3527.0628.464.945.325.7227.3824.0621.2317.4116.1815.05希爾頓酒店HLTUSEquity44.1015.74529.7611.2412.1813.083.373.683.9829.5925.4122.0518.2216.6915.43洲際酒店IHGUSEquity56.2910.36164.752.312.692.891.181.271.3722.2719.8717.7515.8714.7413.66凱悅酒店HUSEquity44.1820.37159.926.917.247.671.201.291.3939.6135.2425.9115.1114.0313.07注：港股截至4月17日收盤(pán)價(jià)，美股截至4月16日收盤(pán)價(jià)，以當(dāng)?shù)刎泿庞涗涃Y料來(lái)源：Bloomberg（含一致預(yù)期）、華泰研究根據(jù)GGRASIA24年4月12日?qǐng)?bào)道，澳門(mén)立法會(huì)當(dāng)日通過(guò)《博彩信貸法》并于24年8月1日起生效。我們認(rèn)為，該項(xiàng)立法重申澳門(mén)對(duì)于洗錢(qián)和資金外流等方面的監(jiān)管?chē)?yán)格，迎合澳門(mén)轉(zhuǎn)型大勢(shì)所趨，但同時(shí)將進(jìn)一步限制VIP業(yè)務(wù)的修復(fù)，或?qū)?huì)對(duì)澳門(mén)博彩板塊前景產(chǎn)生影響。1.政策落地不及預(yù)期：2023年3月以來(lái)澳門(mén)客流恢復(fù)受優(yōu)惠政策帶動(dòng)，優(yōu)惠政策后續(xù)落地情況或影響博彩收入恢復(fù)，以及優(yōu)惠消退后博彩收入恢復(fù)有待觀(guān)察。2.測(cè)算存在誤差：圖表中關(guān)于澳門(mén)博彩業(yè)2024-2025年行業(yè)預(yù)測(cè)與營(yíng)收數(shù)據(jù)均為測(cè)算，而測(cè)算結(jié)果或存在誤差3.海外博彩市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加?。喝粝掳肽?yáng)|南亞地區(qū)博彩市場(chǎng)在爭(zhēng)奪客源中發(fā)力，或影響澳門(mén)博彩收入復(fù)蘇水平。利潤(rùn)表會(huì)計(jì)年度(港幣百萬(wàn))40,53446,857稅前利潤(rùn)資產(chǎn)負(fù)債表會(huì)計(jì)年度(港幣百萬(wàn))短期借款46,76441,284估值指標(biāo)資料來(lái)源：公司公告、華泰研究預(yù)測(cè)現(xiàn)金流量表會(huì)計(jì)年度(港幣百萬(wàn))業(yè)績(jī)指標(biāo)分析師聲明本人，何翩翩，茲證明本報(bào)告所表達(dá)的觀(guān)點(diǎn)準(zhǔn)確地反映了分析師對(duì)標(biāo)的證券或發(fā)行人的個(gè)人意見(jiàn)；彼以往、現(xiàn)在或未來(lái)并無(wú)就其研究報(bào)告所提供的具體建議或所表迖的意見(jiàn)直接或間接收取任何報(bào)酬。一般聲明及披露本報(bào)告由華泰證券股份有限公司（已具備中國(guó)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)的證券投資咨詢(xún)業(yè)務(wù)資格，以下簡(jiǎn)稱(chēng)“本公司”）制作。本報(bào)告所載資料是僅供接收人的嚴(yán)格保密資料。本報(bào)告僅供本公司及其客戶(hù)和其關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)使用。本公司不因接收人收到本報(bào)告而視其為客戶(hù)。本報(bào)告基于本公司認(rèn)為可靠的、已公開(kāi)的信息編制，但本公司及其關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)(以下統(tǒng)稱(chēng)為“華泰”)對(duì)該等信息的準(zhǔn)確性及完整性不作任何保證。本報(bào)告所載的意見(jiàn)、評(píng)估及預(yù)測(cè)僅反映報(bào)告發(fā)布當(dāng)日的觀(guān)點(diǎn)和判斷。在不同時(shí)期，華泰可能會(huì)發(fā)出與本報(bào)告所載意見(jiàn)、評(píng)估及預(yù)測(cè)不一致的研究報(bào)告。同時(shí)，本報(bào)告所指的證券或投資標(biāo)的的價(jià)格、價(jià)值及投資收入可能會(huì)波動(dòng)。以往表現(xiàn)并不能指引未來(lái)，未來(lái)回報(bào)并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報(bào)告所含信息保持在最新?tīng)顟B(tài)。華泰對(duì)本報(bào)告所含信息可在不發(fā)出通知的情形下做出修改，投資者應(yīng)當(dāng)自行關(guān)注相應(yīng)的更新或修改。本公司不是FINRA的注冊(cè)會(huì)員，其研究分析師亦沒(méi)有注冊(cè)為FINRA的研究分析師/不具有FINRA分析師的注冊(cè)資華泰力求報(bào)告內(nèi)容客觀(guān)、公正，但本報(bào)告所載的觀(guān)點(diǎn)、結(jié)論和建議僅供參考，不構(gòu)成購(gòu)買(mǎi)或出售所述證券的要約或招攬。該等觀(guān)點(diǎn)、建議并未考慮到個(gè)別投資者的具體投資目的、財(cái)務(wù)狀況以及特定需求，在任何時(shí)候均不構(gòu)成對(duì)客戶(hù)私人投資建議。投資者應(yīng)當(dāng)充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報(bào)告內(nèi)容，不應(yīng)視本報(bào)告為做出投資決策的唯一因素。對(duì)依據(jù)或者使用本報(bào)告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔(dān)任何法律責(zé)任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔(dān)證券投資損失的書(shū)面或口頭承諾均為無(wú)效。除非另行說(shuō)明，本報(bào)告中所引用的關(guān)于業(yè)績(jī)的數(shù)據(jù)代表過(guò)往表現(xiàn)，過(guò)往的業(yè)績(jī)表現(xiàn)不應(yīng)作為日后回報(bào)的預(yù)示。華泰不承諾也不保證任何預(yù)示的回報(bào)會(huì)得以實(shí)現(xiàn)，分析中所做的預(yù)測(cè)可能是基于相應(yīng)的假設(shè)，任何假設(shè)的變化可能會(huì)顯著影響所預(yù)測(cè)的回報(bào)。華泰及作者在自身所知情的范圍內(nèi)，與本報(bào)告所指的證券或投資標(biāo)的不存在法律禁止的利害關(guān)系。在法律許可的情況下，華泰可能會(huì)持有報(bào)告中提到的公司所發(fā)行的證券頭寸并進(jìn)行交易，為該公司提供投資銀行、財(cái)務(wù)顧問(wèn)或者金融產(chǎn)品等相關(guān)服務(wù)或向該公司招攬業(yè)務(wù)。華泰的銷(xiāo)售人員、交易人員或其他專(zhuān)業(yè)人士可能會(huì)依據(jù)不同假設(shè)和標(biāo)準(zhǔn)、采用不同的分析方法而口頭或書(shū)面發(fā)表與本報(bào)告意見(jiàn)及建議不一致的市場(chǎng)評(píng)論和/或交易觀(guān)點(diǎn)。華泰沒(méi)有將此意見(jiàn)及建議向報(bào)告所有接收者進(jìn)行更新的義務(wù)。華泰的資產(chǎn)管理部門(mén)、自營(yíng)部門(mén)以及其他投資業(yè)務(wù)部門(mén)可能獨(dú)立做出與本報(bào)告中的意見(jiàn)或建議不一致的投資決策。投資者應(yīng)當(dāng)考慮到華泰及/或其相關(guān)人員可能存在影響本報(bào)告觀(guān)點(diǎn)客觀(guān)性的潛在利益沖突。投資者請(qǐng)勿將本報(bào)告視為投資或其他決定的唯一信賴(lài)依據(jù)。有關(guān)該方面的具體披露請(qǐng)參照本報(bào)告尾部。本報(bào)告并非意圖發(fā)送、發(fā)布給在當(dāng)?shù)胤苫虮O(jiān)管規(guī)則下不允許向其發(fā)送、發(fā)布的機(jī)構(gòu)或人員，也并非意圖發(fā)送、發(fā)布給因可得到、使用本報(bào)告的行為而使華泰違反或受制于當(dāng)?shù)胤苫虮O(jiān)管規(guī)則的機(jī)構(gòu)或人員。本報(bào)告版權(quán)僅為本公司所有。未經(jīng)本公司書(shū)面許可，任何機(jī)構(gòu)或個(gè)人不得以翻版、復(fù)制、發(fā)表、引用或再次分發(fā)他人(無(wú)論整份或部分)等任何形式侵犯本公司版權(quán)。如征得本公司同意進(jìn)行引用、刊發(fā)的，需在允許的范圍內(nèi)使用，并需在使用前獲取獨(dú)立的法律意見(jiàn)，以確定該引用、刊發(fā)符合當(dāng)?shù)剡m用法規(guī)的要求，同時(shí)注明出處為“華泰證券研究所”，且不得對(duì)本報(bào)告進(jìn)行任何有悖原意的引用、刪節(jié)和修改。本公司保留追究相關(guān)責(zé)任的權(quán)利。所有本報(bào)告中使用的商標(biāo)、服務(wù)標(biāo)記及標(biāo)記均為本公司的商標(biāo)、服務(wù)標(biāo)記及標(biāo)記。中國(guó)香港本報(bào)告由華泰證券股份有限公司制作,在香港由華泰金融控股（香港）有限公司向符合《證券及期貨條例》及其附屬法律規(guī)定的機(jī)構(gòu)投資者和專(zhuān)業(yè)投資者的客戶(hù)進(jìn)行分發(fā)。華泰金融控股（香港）有限公司受香港證券及期貨事務(wù)監(jiān)察委員會(huì)監(jiān)管，是華泰國(guó)際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。在香港獲得本報(bào)告的人員若有任何有關(guān)本報(bào)告的問(wèn)題,請(qǐng)與華泰金融控股（香港）有限公司聯(lián)系。香港-重要監(jiān)管披露?華泰金融控股（香港）有限公司的雇員或其關(guān)聯(lián)人士沒(méi)有擔(dān)任本報(bào)告中提及的公司或發(fā)行人的高級(jí)人員。?金沙中國(guó)有限公司（1928HK華泰金融控股（香港）有限公司、其子公司和/或其關(guān)聯(lián)公司在本報(bào)告發(fā)布日擔(dān)任標(biāo)的公司證券做市商或者證券流動(dòng)性提供者。?有關(guān)重要的披露信息，請(qǐng)參華泰金融控股（香港）有限公司的網(wǎng)頁(yè).hk/stock_disclosure其他信息請(qǐng)參見(jiàn)下方“美國(guó)-重要監(jiān)管披露”。美國(guó)在美國(guó)本報(bào)告由華泰證券（美國(guó)）有限公司向符合美國(guó)監(jiān)管規(guī)定的機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行發(fā)表與分發(fā)。華泰證券（美國(guó)）有限公司是美國(guó)注冊(cè)經(jīng)紀(jì)商和美國(guó)金融業(yè)監(jiān)管局（FINRA）的注冊(cè)會(huì)員。對(duì)于其在美國(guó)