一季度GDP增速超預(yù)期3月宏觀數(shù)據(jù)波動加大 -2023年3月宏觀數(shù)據(jù)點評 -東方金誠

1東方金誠宏觀研究1首席宏觀分析師王青研究發(fā)展部總監(jiān)馮琳事件：據(jù)國家統(tǒng)計局4月16日公布的數(shù)據(jù)，2024年一季度GDP同比為5.3%，2024年四季度為5.2%；3月規(guī)模以上工業(yè)增加值同比實際增長4.5%，1-2月為7.0%；3月社會消費品零售總額同比增長3.1%，1-2月為5.5%；1-3月全國固定資產(chǎn)投資同比增長4.5%，1-2月為4.2%。基本觀點：整體上看，一季度GDP增速超出市場普遍預(yù)期，背后主要是穩(wěn)增長政策前置發(fā)力，疊加外需向好。不過，在樓市低位運行，居民商品消費偏緩等因素綜合作用下，3月宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)波動明顯加大。其中，3月規(guī)上工業(yè)增加值同比增長4.5%，增速較1-2月下滑2.5個百分點。這一方面與去年同期基數(shù)抬高以及今年3月工作日同比減少有關(guān)，另一方面，3月工業(yè)增加值環(huán)比表現(xiàn)明顯弱于季節(jié)性，顯示在房地產(chǎn)和終端消費低迷拖累下，當月工業(yè)生產(chǎn)動能邊際轉(zhuǎn)弱。3月社零同比增長3.1%，增速較1-2月的5.5%下滑2.4個百分點，繼續(xù)處于偏低水平。背后是上年同期基數(shù)抬高，以及居民消費信心有待進一步提振等因素影響。與此同時，3月服務(wù)消費繼續(xù)保持高增長。1-3月固定資產(chǎn)投資繼續(xù)提速，主要是在穩(wěn)增長政策發(fā)力下，基建投資保持較高增長水平，同時在政策支持疊加內(nèi)生動能增強共同推動下，制造業(yè)投資增速明顯加快；不過，3月房地產(chǎn)投資下滑幅度有所擴大。展望后續(xù)，綜合考慮上年基數(shù)及增長動能變化，我們預(yù)計4月工業(yè)生產(chǎn)增速將反彈至5.0%左右；隨著“以舊換新”促消費政策效果持續(xù)釋放，加之去年4月基數(shù)偏低，預(yù)計今年4月社零同比增速也將反彈至5.0%左右。投資方面，在上年同期增速基數(shù)走低、擴投資政策持續(xù)發(fā)力顯效推動下，4月固定資產(chǎn)投資增速有望繼續(xù)小幅改善，而三大投資板塊內(nèi)部分化程度還會加劇。我們預(yù)計，二季度穩(wěn)增長政策效果會進一步體現(xiàn)，外需對經(jīng)濟增長的拉動力有望進一步增強，經(jīng)濟增長動能回升勢頭將會延續(xù)，疊加以GDP兩年平均增速衡量的上年同期實際經(jīng)濟增速走低，二季度GDP同比有望進一步加快至5.4%左右。在政策面推動科技創(chuàng)新、加快發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力的同時，如何引導(dǎo)房地產(chǎn)行業(yè)盡快企穩(wěn)回暖，以及推動物價溫和回升，將是未來一段時間宏觀調(diào)控的重心所在。這也意味著接下來宏觀政策將繼續(xù)著力解決有效需求不足問題，穩(wěn)樓市政策會持續(xù)加碼。東方金誠宏觀研究具體解讀如下：一、一季度GDP增速超出市場普遍預(yù)期，背后主要是穩(wěn)增長政策前置發(fā)力，疊加外需向好。2024年一季度GDP同比增速達到5.3%，好于市場此前普遍預(yù)期的5.0%左右?？紤]到去年同期基數(shù)較高，今年信貸“均衡投放”導(dǎo)致一季度新增人民幣貸款同比少增1.14萬億，這一增速水平確實顯示今年宏觀經(jīng)濟開局較強。我們分析，背后主要有三個因素：一是前期降準、LPR降息相繼落地，以及近期政策面啟動大規(guī)模設(shè)備更新和耐用消費品以舊換新等措施，對內(nèi)需的提振效果逐步體現(xiàn)，其中，一季度基建投資保持較快增長，同比增速達到6.5%，較去年全年加快0.6個百分點，也是穩(wěn)增長政策發(fā)力的具體體現(xiàn)。二是以服務(wù)消費和制造業(yè)投資較快增長為代表，當前經(jīng)濟內(nèi)生增長動能也在改善，其中代表新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展方向的高技術(shù)制造業(yè)投資增長10.8%。三是受周期性因素等影響，年初海外需求也在整體回暖。數(shù)據(jù)顯示，盡管受上年同期高基數(shù)影響，3月我國出口額同比增速有明顯回落，但以美元計價，一季度我國出口同比增長1.5%，好于去年四季度的同比下降1.2%。我們判斷，一季度外需對經(jīng)濟增長能夠形成正向拉動。不過，一季度經(jīng)濟運行仍面臨一些困難和挑戰(zhàn)，主要是房地產(chǎn)行業(yè)仍然處在調(diào)整階段、居民商品消費和民間投資信心偏弱等。這意味著短期內(nèi)宏觀政策仍需保持穩(wěn)增長取向。我們判斷，二季度穩(wěn)增長政策效果會進一步體現(xiàn)，外需對經(jīng)濟增長的拉動力有望進一步增強，經(jīng)濟增長動能回升勢頭將會延續(xù)，疊加以GDP兩年平均增速衡量的上年同期實際經(jīng)濟增速走低，二季度GDP同比有望進一步加快至5.4%左右。在政策面推動科技創(chuàng)新、加快發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力的同時，如何引導(dǎo)房地產(chǎn)行業(yè)盡快企穩(wěn)回暖，以及推動物價溫和回升，將是未來一段時間宏觀調(diào)控的重心所在。這也意味著接下來宏觀政策將繼續(xù)著力解決有效需求不足問題，穩(wěn)樓市政策會持續(xù)加碼。二、工業(yè)生產(chǎn)：3月規(guī)上工業(yè)增加值同比增長4.5%，增速較1-2月下滑2.5個百分點。這一方面與去年同期基數(shù)抬高以及今年3月工作日減少有關(guān)，另一方面，3月工業(yè)增加值季調(diào)環(huán)比下降0.08%，表現(xiàn)明顯弱于季節(jié)性，顯示在房地產(chǎn)和終端消費低迷拖累下，當月工業(yè)生產(chǎn)動能邊際轉(zhuǎn)弱。3月規(guī)上工業(yè)增加值同比增長4.5%，增速較1-2月的7.0%下滑2.5個百分點。這一方面與去年同期基數(shù)抬高有關(guān)，另一方面，3月工業(yè)增加值季調(diào)環(huán)比下降0.08%，表現(xiàn)明顯弱于季節(jié)性，顯示當月工業(yè)生產(chǎn)動能邊際轉(zhuǎn)弱。分門類看，3月工業(yè)三大門類增加值同比增速與1-2月相比均有所放緩，其中占比最高的制造業(yè)增加值同比增長4.9%，增速較1-2月下滑2.8個百分點，對工業(yè)生產(chǎn)整體增速的下拉效應(yīng)明顯。22東方金誠宏觀研究在出口對工業(yè)生產(chǎn)的拉動力增強——3月工業(yè)出口交貨值同比增長1.4%，增速高于1-2月的0.4%，以及國內(nèi)基建和制造業(yè)投資提速背景下，3月工業(yè)生產(chǎn)動能轉(zhuǎn)弱，主要受房地產(chǎn)和終端消費低迷影響。另外，今年3月較去年3月少2個工作日，也對當月工業(yè)生產(chǎn)增速有一定負面影響。從細分行業(yè)來看，3月電子設(shè)備制造業(yè)和有色金屬行業(yè)增加值增速較快。其中，受全球電子周期上行拉動，出口導(dǎo)向的電子設(shè)備制造業(yè)增加值同比增長13.0%，增速僅較1-2月放緩1.6個百分點；在銅鋁等有色金屬價格強勁帶動下，3月有色金屬行業(yè)增加值增速僅較1-2月放緩0.5個百分點至12.0%。同時值得一提的是，盡管3月國內(nèi)汽車零售增速放緩，但受汽車出口強勁帶動，當月汽車制造業(yè)增加值同比增長9.7%，增速僅較1-2月小幅放緩0.1個百分點。另一方面，受房地產(chǎn)投資低迷拖累，3月鋼材產(chǎn)量增速放緩，水泥產(chǎn)量降幅擴大，拖累黑色金屬、非金屬礦物制品行業(yè)增加值增速分別下滑2.1和2.8個百分點至6.6%和1.1%，這也與3月鋼材和水泥價格走勢相一致；在出口以及制造業(yè)和基建投資拉動增強，大規(guī)模設(shè)備更新持續(xù)推進情況下，3月通用設(shè)備和專用設(shè)備制造業(yè)增加值增速低位放緩，當月同比增速僅分別為2.4%和1.6%，我們判斷這也在一定程度上受到房地產(chǎn)投資低迷的影響，同時終端消費不振抑制部分企業(yè)擴產(chǎn)意愿，也會拖累機械設(shè)備投資需求。一季度累計，工業(yè)增加值同比增長6.1%，增速高于當季GDP增速5.3%，顯示宏觀經(jīng)濟仍存在“生產(chǎn)強、需求弱”的結(jié)構(gòu)性矛盾，這也是3月生產(chǎn)動能邊際放緩的重要背景。展望二季度，盡管基數(shù)抬高還會對工業(yè)生產(chǎn)同比增速有一定拖累效應(yīng)，但在外需回暖，“三大工程”全面推進，以及大規(guī)模設(shè)備更新和耐用消費品以舊換新等政策支持下，工業(yè)生產(chǎn)動能有望逐步轉(zhuǎn)強。我們預(yù)計，4月工業(yè)增加值同比增速將反彈至5.0%左右，全年工業(yè)生產(chǎn)增速將在4.7%左右，較2023年4.3%的累計增長水平小幅提速。這意味著今年工業(yè)生產(chǎn)增速與整體經(jīng)濟增長水平的差距趨于收窄，經(jīng)濟運行進一步向常態(tài)化回歸。三、消費：3月社零同比增長3.1%，增速較1-2月的5.5%下滑2.4個百分點，繼續(xù)處于偏低水平。背后是上年同期基數(shù)抬高，以及居民消費信心有待進一步提振等因素影響。3月社零同比增長3.1%，增速較1-2月的5.5%下滑2.4個百分點，繼續(xù)處于偏低水平。背后是上年同期基數(shù)抬高，以及居民消費信心有待進一步提振等因素影響。可以看到，國家統(tǒng)計局公布的2月消費者信心指數(shù)為89.0，盡管較上月和上年末分別小幅改善0.2和1.5，但仍明顯低于100的中值水平，顯示消費者信心依然偏弱。這也和當前居民存款增速仍明顯高于貸款增速相印證。從限額以上商品零售情況來看，3月消費表現(xiàn)出明顯的“必需強，可選弱”的特點，當月食品、日用33東方金誠宏觀研究品、中西藥品等必需品零售額同比增速較1-2月均有所加快，但化妝品、金銀珠寶、通訊器材等可選消費品零售額增速較1-2月均有所放緩。這部分歸因于去年同期可選消費品零售基數(shù)普遍抬升，另一方面，也符合消費信心偏弱時，居民消費的結(jié)構(gòu)性特征。除消費信心有待提振外，房地產(chǎn)市場低迷對消費的直接拖累效應(yīng)依然存在。3月涉房消費中，家具零售額同比增速較1-2月放緩4.4個百分點至0.2%，建筑裝潢材料零售額增速雖有所加快，但仍處2.8%的偏低水平；不過，3月家電零售額增速較上月小幅加快0.1個百分點至5.8%，表現(xiàn)相對較好，背后是以舊換新等促消費政策發(fā)力的積極影響。另外值得一提的是，3月汽車零售額同比下降3.7%，增速較1-2月大幅下滑12.4個百分點，對當月社零整體增速下拉效應(yīng)明顯，這在很大程度上受基數(shù)抬升影響。但我們也注意到，乘聯(lián)會數(shù)據(jù)顯示，3月狹義乘用車零售量仍錄得6.0%的同比正增長，量和金額之間的差異主要與車企降價促銷有關(guān)。一季度社零累計同比增長4.7%，考慮到當季CPI累計同比在0.0%，因此，一季度社零實際同比也在4.7%左右，不及工業(yè)增加值實際同比增速6.1%，也弱于當季實際GDP增速5.3%，顯示商品消費是當前經(jīng)濟修復(fù)過程中亟待提升的薄弱環(huán)節(jié)。但需指出的是，一季度服務(wù)零售額累計同比增長10.0%，增速明顯超過以商品零售額為主的社零增速，除因服務(wù)消費同比基數(shù)偏低外，也反映出當前消費結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級的方向。因此，判斷當前消費走勢，還需要結(jié)合社零與服務(wù)消費零售總額數(shù)據(jù)一起觀察。展望后續(xù)，近期政策面正在推出包括耐用品以舊換新在內(nèi)的促消費措施。預(yù)計隨著政策效果持續(xù)釋放，以及疫情疤痕效應(yīng)隨時間推移逐步消退，后期居民商品消費有望逐步好轉(zhuǎn)。同時考慮到去年4月基數(shù)偏低（社零環(huán)比降幅超出季節(jié)性），預(yù)計今年4月社零同比增速將反彈至5.0%左右。當前最大的不確定因素仍是樓市何時企穩(wěn)回暖，樓市回暖不僅可以直接拉動涉房消費增長，也能夠消除資產(chǎn)縮水效應(yīng)對居民消費心理的影響。四、投資：1-3月固定資產(chǎn)投資繼續(xù)提速，主要是在穩(wěn)增長政策發(fā)力下，基建投資保持較高增長水平，同時在政策支持疊加內(nèi)生動能增強共同推動下，制造業(yè)投資增速明顯加快；不過，3月房地產(chǎn)投資下滑幅度有所擴大。1-3月固定資產(chǎn)投資累計同比增速為4.5%，較1-2月加快0.3個百分點，超出市場普遍預(yù)期，也明顯高于2023年全年3.0%的增長水平；據(jù)我們測算，3月當月固定資產(chǎn)投資同比增長4.8%，較1-2月加快0.6個百分點，背后有兩個推動因素：一是去年同期增速基數(shù)走低，二是新投資增長動能偏強。從投資的三大板塊來看，年初穩(wěn)增長政策發(fā)力，3月基建投資持續(xù)提速，而在政策支持疊加內(nèi)生動能增強共同推動4下，3月制造業(yè)投資增速高位上行，不過，主要受開年樓市偏冷影響，3月當月房地產(chǎn)投資同比降幅擴大4東方金誠宏觀研究至兩位數(shù)。我們判斷，在上年同期增速基數(shù)走低、穩(wěn)增長政策持續(xù)發(fā)力顯效推動下，短期內(nèi)固定資產(chǎn)投資增速有望繼續(xù)小幅改善，而三大投資板塊內(nèi)部分化程度還會加劇。具體來看，1-3月基建投資（不含電力）同比增速為6.5%，較1-2月加快0.2個百分點，高于去年全年5.9%的增長水平；據(jù)我們測算，3月當月基建投資同比增速為6.6%，較1-2月加快0.3個百分點。這是當前穩(wěn)增長政策發(fā)力最明確的體現(xiàn)，也表明今年開年基建投資克服地方化債推進、12個省市政府投資項目受到分類管控的影響，保持了較快增長，超出市場普遍預(yù)期。背后是近期PSL新增5000億，為包括平急兩用基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)在內(nèi)的“三大工程”提供中長期低成本資金，而去年底加發(fā)1萬億國債資金中大部分要在今年投入使用，都為開年基建投資保持較快增長提供了充足的資金來源。綜合考慮上年同期基數(shù)走低、最新增長動能偏強，以及對沖房地產(chǎn)投資下滑的需要，短期內(nèi)基建投資還有加速空間。制造業(yè)投資方面，1-3月累計同比增速為9.9%，高于1-2月的9.4%，更明顯高于去年全年6.5%的增幅；據(jù)我們測算，3月當月制造業(yè)投資同比增速高達10.3%，時隔16個月重返兩位數(shù)高增長。這表明一季度制造業(yè)投資正在高位提速。背后的原因有兩個：一是央行數(shù)據(jù)顯示，3月末，制造業(yè)中長期貸款余額繼續(xù)保持在接近30%的高增長狀態(tài)，顯著高于同期9.6%的整體貸款余額增速。這顯示政策面繼續(xù)加大對制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級、解決“卡脖子”問題的支持力度，與今年全國兩會政府工作報告將“大力推進現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系建設(shè)，加快發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力”列為十大任務(wù)目標之首相印證。二是去年下半年以來工業(yè)產(chǎn)能利用率開始回升、PPI降幅總體趨于收窄、去年底規(guī)上工業(yè)企業(yè)利潤連續(xù)5個月實現(xiàn)月度同比正增長，特別是受企業(yè)貸款利率持續(xù)下行影響，當前工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)利潤率持續(xù)高于企業(yè)貸款利率，制造業(yè)內(nèi)生投資動能也在增強。值得一提的是，代表新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展方向的高技術(shù)制造業(yè)投資1-3月同比增長10.8%，較前值加快0.8個百分點；細分行業(yè)中，航空航天器及設(shè)備制造業(yè)、計算機及辦公設(shè)備制造業(yè)投資分別增長42.7%、11.8%。展望未來，制造業(yè)投資有望延續(xù)2023年四季度以來的增速加快勢頭，估計全年增速將達到7.5%左右。這意味著經(jīng)濟內(nèi)生增長動能將得到改善。其中，高技術(shù)制造業(yè)投資將保持兩位數(shù)高增狀態(tài)，這是政策面支持建設(shè)現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)體系，重點推動先進制造業(yè)發(fā)展的具體體現(xiàn)。我們判斷，近期推動制造業(yè)投資的兩大類因素都有望進一步強化。今年影響制造業(yè)投資的最大不確定因素仍是房地產(chǎn)行業(yè)能否盡快實現(xiàn)軟著陸，進而拉動需求并提振投資信心。1-3月房地產(chǎn)投資累計同比下降9.5%，降幅較1-2月擴大0.5個百分點，與去年全年-9.6%的降幅基本持平。據(jù)我們測算，3月當月房地產(chǎn)投資同比下降10.1%，再度回到兩位數(shù)降幅。國家統(tǒng)計局公布的數(shù)55東方金誠宏觀研究據(jù)顯示，一季度樓市明顯偏冷，銷售面積和銷售額同比分別為-19.4%和-30.7%，而去年全年分別為-8.5%和-6.5%。這與一季度樓市高頻數(shù)據(jù)相印證——這也部分源于2023年初樓市出現(xiàn)小陽春，基數(shù)偏高。與此同時，房地產(chǎn)施工數(shù)據(jù)也在全面走低。最為引人注目的是，此前“保交樓”推動商品房竣工面積持續(xù)處于兩位數(shù)高增狀態(tài)，但今年1-3月轉(zhuǎn)為同比下降20.7%。一季度房地產(chǎn)投資對經(jīng)濟運行的拖累效應(yīng)較大，這是當前基建投資需要保持高位的一個重要原因。展望未來，考慮到樓市偏冷將繼續(xù)向投資端傳導(dǎo)，4月房地產(chǎn)投資同比降幅有可能繼續(xù)小幅擴大。不過，近期監(jiān)管層正在加速推動城市房地產(chǎn)融資協(xié)調(diào)機制落地，強調(diào)金融機構(gòu)要對不同所有制房企“一視同仁”，銀行對房企支持力度改善。另外，在包括保障房建設(shè)、城中村改造在內(nèi)的“三大工程”全面推進的前景下，今年房地產(chǎn)投資降幅總體有望較上年收窄。我們判斷，著眼于引導(dǎo)房地產(chǎn)行業(yè)實現(xiàn)軟著陸，接下來政策面要在需求端繼續(xù)用力，重點有三個：一是在因城施策原則下，有序放松一線及重點二線城市限購，重點滿足剛性和改善性住房需求。二是在2月5年期以上LPR報價大幅下調(diào)后，繼續(xù)通過下調(diào)首套及二套房貸利率下限等方式，引導(dǎo)新發(fā)放居民房貸利率較大幅度下調(diào)，這是扭轉(zhuǎn)樓市預(yù)期、提振市場信心的關(guān)鍵一招；三是通過全面推行“帶押過戶”等方式，進一步激活二手房市場，同時部分地區(qū)可以考慮對房地產(chǎn)交易環(huán)節(jié)實施更大幅度的稅費減免。在供給端，當前的關(guān)鍵是要切實加大金融對房地產(chǎn)行業(yè)的支持力度，有效緩解重點房企信用風(fēng)險，這對改善市場預(yù)期具有重要意義。整體上看，一季度GDP增速超出市場普遍預(yù)期，背后主要是穩(wěn)增長政策前置發(fā)力，疊加外需向好。不過，在樓市低位運行，居民商品消費偏緩等因素綜合作用下，3月宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)波動明顯加大。展望后續(xù)，綜合考慮上年基數(shù)及增長動能變化，我們預(yù)計4月工業(yè)生產(chǎn)增速將反彈至5.0%左右；隨著“以舊換新”促消費政策效果持續(xù)釋放，加之去年4月基數(shù)偏低，預(yù)計今年4月社零同比增速也將反彈至5.0%