商用車行業(yè)2024年投資策略分析報告：結構向上乘風而起

證券研究報告商用車2024年度策略：結構向上，乘風而起2024年1月20日重卡核心結論：看好國內重卡周期持續(xù)向上?

重卡：2023年結構因素催化復蘇，看好燃氣重卡+工程用車復蘇+國四淘汰等因素驅動下2024~2025年板塊周期繼續(xù)向上。?

復盤：2023H1/H2重卡行業(yè)銷量表現(xiàn)整體超預期，分別系對俄出口增長以及燃氣重卡滲透的結構性因素驅動，并相應驅動出口邏輯受益的中國重汽（H股）/中集車輛等股價2023H1持續(xù)上行，燃氣重卡結構優(yōu)化邏輯受益的濰柴動力于2023Q3股價上行。?

展望：2023年為小周期向上的起點，看好2024~2025年重卡銷量持續(xù)增長，天然氣重卡滲透增加為核心驅動，供給端來看，短期天然氣產(chǎn)銷率下降，中期燃氣重卡新車占比提升，長期海外天然氣進口長單落地，促使燃氣重卡相比燃油保持高性價比；配合需求端，重卡用戶成本敏感，政策維度國內加氣站數(shù)目增加，燃氣管道網(wǎng)絡鋪設趨于完善，天然氣重卡向上具備較高確定性；同時，配合工程車復蘇&國四淘汰等增量因素，2024/2025年國內重卡銷量有望分別達到112/130萬臺。?

投資建議：燃氣重卡+國四淘汰+工程復蘇共振，堅定看好2024~2025年向上周期。海內外天然氣產(chǎn)能落地，國內天然氣供給充裕，各地加氣站建設加速推進，供給/需求/政策多維催化，2024年燃氣重卡滲透率有望高增；配合國四重卡淘汰以及萬億國債對于工程重卡銷量修復向上的催化驅動，我們預計2024~2025年國內重卡行業(yè)批發(fā)銷量分別為112/130萬輛，同比分別+23.2%/+15.9%。重卡板塊聚焦強α（天然氣重卡受益）+業(yè)績兌現(xiàn)高確定性品種進行布局，推薦【濰柴動力+中國重汽+中集車輛】?！?/p>

風險提示：國內經(jīng)濟復蘇不及預期；海外出口方面面臨地緣政治不確定等風險。2客車核心結論：海外出口高增驅動業(yè)績強兌現(xiàn)?

客車：2023年整體產(chǎn)銷符合預期，結構上出口/國內座位客車超預期兌現(xiàn)，看好國內國外共振下龍頭客車企業(yè)產(chǎn)銷/業(yè)績高增兌現(xiàn)。?

復盤：2023年整體產(chǎn)銷符合預期，全年大中客銷量同比+5%，其中出口/國內座位客車/國內公交車同比+51%/+87%/-48%

，核心驅動因素來自出口需求提振及國內旅游市場景氣度回暖。客車龍頭宇通/金龍實現(xiàn)了產(chǎn)銷高增到業(yè)績兌現(xiàn)的完整閉環(huán)，股價表現(xiàn)優(yōu)于行業(yè)。?

展望：2023年為行業(yè)景氣度反轉元年，展望2024年公交車換車需求+座位客車高景氣延續(xù)+出口持續(xù)向好客車總體產(chǎn)銷有望再上新臺階，預計2024/2025年大中客車銷量分別實現(xiàn)10.8/13.7萬輛，同比+24%/+27%。重視客車出口的行業(yè)性機遇，我們認為海外市場空間大、格局優(yōu)、份額提升邏輯強、區(qū)域分散風險小等優(yōu)勢下出口高增有望延續(xù)，新能源客車將帶領中國客車產(chǎn)業(yè)真正憑借產(chǎn)品力優(yōu)勢走向國際，預計2024/2025年出口大中客銷量分別為4.0/5.0萬輛，同比+25%/+25%。?

投資建議：看好客車行業(yè)上行周期龍頭業(yè)績超預期兌現(xiàn)。?

【宇通客車】是“三好學生典范”，具備高成長+高分紅屬性。我們預計2023~2025年歸母凈利潤為16.5/24.1/30.4億元，同比+117%/+48%/+24%。維持“買入”評級。?

【金龍汽車】或是“進步最快學生”，困境反轉利潤彈性較大。我們預計2023-2025年歸母凈利潤為1.44/3.05/6.28億元，2024~2025年同比+112%/+106%。維持“買入”評級?！?/p>

風險提示：國內經(jīng)濟復蘇不及預期；海外出口方面面臨地緣政治不確定等風險。3目錄一、重卡：2023年為周期向上起點，繼續(xù)看好1.1供給/政策驅動，看好燃氣重卡支撐總量向上1.2核心標的：看好結構性受益【濰柴+重汽】二、客車：國內國外共振，周期拐點向上趨勢延續(xù)2.1核心標的：行業(yè)紅利龍頭受益，推薦宇通/金龍三、投資建議及風險提示重卡：2023年為周期向上起點，繼續(xù)看好52023總量：出口/燃氣先后支撐，銷量表現(xiàn)超預期?

2023銷量復盤：國內重卡銷量超預期向上。圖：重卡行業(yè)月度上險銷量以及燃氣重卡占比?

2023H1銷量超預期：核心系對俄出口量持續(xù)增加，重卡出口量提升至2.5萬臺量級（2023年6月），2023年出口占批發(fā)比例自3月份20%至7月份提升至40%左右。?

2023H2銷量超預期：核心系燃氣重卡滲透率在較低天然氣市場價催化下持續(xù)提升，刺激換購，支撐重卡內銷向上。圖：重卡行業(yè)月度批發(fā)銷量以及出口占比圖：重卡行業(yè)月度批發(fā)銷量變化（萬輛）6數(shù)據(jù)：交強險，中汽協(xié)，東吳證券研究所2023格局：重卡及天然氣重卡內部份額保持穩(wěn)定?

2023格局復盤：批發(fā)/上險口徑份額基本。圖：上險口徑天然氣重卡行業(yè)主流車企份額變化?

重卡行業(yè)整體來看，上險口徑東風/重汽占據(jù)前二份額，中國重汽份額小幅提升，陜重汽/福田汽車市占率小幅下降。?

天然氣重卡細分結構維度：集中度迅速提升，由2023年1月90.3%至12月提升至92.9%；中國重汽份額快速提升反超一汽集團，陜重汽小幅提升，一汽/東風/福田市場份額小幅下滑。圖：上險口徑重卡行業(yè)主流車企份額變化圖：批發(fā)口徑重卡行業(yè)主流車企份額變化7數(shù)據(jù)：交強險，中汽協(xié)，東吳證券研究所2023出口：對俄出口貢獻增量，重汽穩(wěn)居龍頭?

2023出口復盤：出口再上新臺階，俄一枝獨秀。圖：中汽協(xié)口徑分車企出口市場份額變化?

重卡出口分地區(qū)維度，單月平均出口量由22年1.4萬臺提升至23年（截至11月）近2.5萬臺，獨聯(lián)體（主要為俄羅斯）貢獻核心增量，占比最高達60%以上，非洲/亞太次之。?

重卡出口分車企維度：集中度維持高位，中國重汽出口占比呈現(xiàn)高位下滑趨勢，但仍居龍頭，12月份額超25.9%；一汽解放/東風汽車出口占比小幅提升，12月分別32.1%/6.1%。圖：重卡出口分地區(qū)占比變化圖：重卡出口總量以及剔除俄羅斯出口量變化/萬輛8數(shù)據(jù)：海關，中汽協(xié)，東吳證券研究所2023年行情：出口高位

，燃氣重卡成為新星?

核心標的行情復盤：2023年重卡板塊核心標的整體股價向上。?

2023Q1/Q2主要系出口持續(xù)向上催化，重汽/中集/福田等核心受益；2023Q3燃氣重卡滲透率持續(xù)提升，濰柴動力/一汽解放等核心受益。圖：2023全年及分季分月度度重卡/新能源景氣度預測數(shù)據(jù)（截至2023年12月28日）年初至今漲跌幅

年初至今最大漲幅

最高價日行業(yè)維度催化公司維度催化000951.S

中國重汽-2023-02--9.54%42.12%20.40%-2.85%38.08%9.96%25.20%70.47%94.97%38.79%54.57%40.49%業(yè)績兌現(xiàn)ZA中國重汽-H212023-07-122023-07-313808.HK出口核心受益+匯率出口大邏輯，北美市場爆發(fā)受益商用車出口出口爆發(fā)+燃氣重卡高性價比雙301039.S中集車輛福田汽車濰柴動力一汽解放Z600166.S2023-08-

重因素，驅動板H012023-11-282023-11-29塊總量向上燃氣重卡發(fā)動機高市占率+股000338.SZ000800.SZ權激勵燃氣重卡高市占率+合作9數(shù)據(jù)：交強險，中汽協(xié)，東吳證券研究所重卡年銷量：以10年為大周期，多因素并行影響?

銷量周期變化本質是經(jīng)濟短周期&重卡更新周期&國標替換周期的結合，逆周期政策是重要外力。?

銷量出現(xiàn)峰值核心驅動：流動性釋放，且政府逆周期調控政策是重要推手，一般經(jīng)濟短周期前期。?

銷量持續(xù)增長核心驅動：經(jīng)濟持續(xù)發(fā)展，消費、制造業(yè)/房地產(chǎn)、出口等均趨勢向好形成良性循環(huán)。?

銷量下滑主要因素：周期后半段銷量快速增長后被透支，政府收緊流動性，經(jīng)濟下行壓力較大。圖：重卡年銷量變化/萬輛（10數(shù)據(jù)：中汽協(xié)，東吳證券研究所繪制重卡：內外需接力支撐銷量復蘇，依然看好?

“經(jīng)濟勢”+“政策勢”雙勢能驅動板塊修復，2024~2025年重卡銷量周期依然持續(xù)向上。?

展望2024年，內需900萬臺保有量下90萬臺置換需求疊加30萬臺重卡出口，國內重卡銷量中樞上移至120萬臺。政策勢

2024~2025年國四排放標準有望淘汰帶來新一批更新置換需求加速更新置換出口高位，銷量中樞上移天然氣重卡換購加速支撐放量2023~2025年重卡新一輪周期持續(xù)向上，國內批發(fā)銷量中樞上移至120萬臺

自主供應鏈穩(wěn)定+高性價優(yōu)

天然氣燃料價格持續(xù)低位，勢驅動海外市場快速突破，出口中樞上移驅動柴油重卡加速換購銷量中樞上移經(jīng)濟勢

疫后國內經(jīng)濟回暖，國債拉動工程車需求復蘇向上。11數(shù)據(jù)：東吳證券研究所繪制年度預測：2024~2025年依然有望迎來景氣向上?

預計2023~2025年重卡批發(fā)銷量91.1/112.2/130.1萬輛，出口分別為27.

6/29.5/32.5萬輛，同比增加。?

新能源拐點尚未來臨，核心系續(xù)航/成本等技術尚未突破；但燃氣重卡突破迅速，核心系國內天然氣市場價相對更低，同時加氣站等基礎設施布局較為完善。圖：重卡行業(yè)年度銷量預測12數(shù)據(jù)：中汽協(xié)，東吳證券研究所繪制重卡景氣度預測：24Q1批發(fā)/零售均高增核心假設：圖：2024全年及分季度、分月度重卡/新能源景氣度預測數(shù)據(jù)1.國內經(jīng)濟穩(wěn)增長；2.

汽車的刺激政策或小幅支持（13數(shù)據(jù)：交強險，中汽協(xié)，東吳證券研究所供給/政策驅動，看好燃氣重卡支撐總量向上14供給側：中長期燃氣供給增加，價格有望保持低位?

2022年全年處于高位，主要系地緣摩擦導致供給收縮：年初俄烏戰(zhàn)爭爆發(fā)，導致全球能源價格大幅走高，天然氣現(xiàn)貨價格大幅上漲，全年國內LNG價格居高不下。?

2023年進入下跌通道，歐洲下調天然氣需求量，國內天然氣供給較為充裕：春節(jié)前夕LNG市場供給增加，價格下降幅度較大。3月來由于氣溫較往年持續(xù)偏暖，國際現(xiàn)貨價格持續(xù)走低，疊加國內LNG進口量增加供給端保持持續(xù)充裕狀態(tài)，天然氣市場價格整體保持持續(xù)低位。?

23Q3以來，隨取暖旺季需求走強，季節(jié)性因素帶動天然氣價格短期上漲。中長期時間維度，國內+海外天然氣供給保持持續(xù)充裕狀態(tài)，國內需求整體保持穩(wěn)定，天然氣市場價有望持續(xù)低位。圖：2022年以來國內主要城市LNG/CNG均價變化情況2022年天然氣價格始終在高位波動供給恢復，價格回落至合理區(qū)間短期進入取暖旺季季節(jié)性因素帶動上漲15數(shù)據(jù)：百川盈孚，Wind，東吳證券研究所繪制供給側：美國LNG天然氣出口量有望迅速提升?

美國加大LNG接收站建設力度，出口能力持續(xù)提升，全球中長期天然氣供給持續(xù)增加。?

到2022年7月，美國已超過澳大利亞、卡塔爾成為全球最大的LNG出口國。2022年，美國LNG日均出口量106億立方英尺（約合3億立方米）。2022年8月，美國第7個LNG項目CalcasieuPass提前投運。此外，在建的Golden

Pass

LNG項目單線LNG生產(chǎn)能力最高可達8億立方英尺/d（約合0.23億立方米/d）；Plaquemines

LNG和Corpus

ChristiStage

III項目采用模塊化技術，建設時間更短；Calcasieu

Pass

LNG則在FID（最終投資決定）后30個月開始生產(chǎn)LNG，為美國LNG出口項目歷史最短建設周期。?

若上述三個在建LNG出口項目順利建成，到2025年，美國LNG峰值出口能力將至少增加57億立方英尺/d（約合1.6億立方米/d），出口能力提升53%。圖：美國加大LNG接收站建設力度圖：美國天然氣出口能力繼續(xù)提升16數(shù)據(jù)：百川盈孚，Wind，東吳證券研究所繪制供給側：中短期國內產(chǎn)銷率走低，市場價有望下滑?

市場供需結構穩(wěn)定，目前旺季價格處于相對高位，但較低產(chǎn)銷率水平下，未來價格有望下探：?

【中短期供需相對穩(wěn)定】：國內天然氣增產(chǎn)上儲工作不斷推進，天然氣供應保持充裕，地下儲氣庫儲備充足；但工業(yè)領域環(huán)保、安全各方檢查力度加大，一定程度壓制工業(yè)用天然氣的需求量。?

【季節(jié)性因素走高，但有望回落】：降溫預警下，國內LNG市場迎來供暖后的需求小高峰，后期價格或將穩(wěn)中走低。進入12月以來，國內LNG主要產(chǎn)地產(chǎn)銷率持續(xù)偏低，主要系降溫不及預期，市場需求偏弱，供大于求，因此LNG價格上漲乏力，未來有望進一步回落。圖：以新疆為例，短期產(chǎn)銷率/%（左軸）對天然氣市場價（右軸）產(chǎn)生正向影響圖：2023年以來國內LNG主要產(chǎn)地（山西/京津冀/內蒙古）產(chǎn)銷率走勢/%120800075007000650060005500500045004000350030001101009080706050產(chǎn)銷率明顯回升西北:產(chǎn)銷率:液化天然氣（%）-左軸新疆天然氣市場價（元/噸）-右軸17數(shù)據(jù)：隆眾資訊，Wind，東吳證券研究所繪制供給側：新車較多，燃氣重卡申報比例已超30%?

天然氣重卡逐步成為主流新車型，各車企產(chǎn)品矩陣持續(xù)豐富有望進一步刺激需求：根據(jù)工信部每月新車申報批次數(shù)據(jù)，

2023年以來天然氣重卡新車申報數(shù)量從年初的2款增加到11月的12款，占重卡所有申報車型的比例從8%提升到35%。?

從車企角度看，隨著油氣價差拉大，天然氣重卡未來市場需求旺盛，車企加強車型開發(fā)，預計未來新車申報率將進一步提高，市場可供選擇車型更廣，供給豐富有望驅動需求高增。圖：2023年1-12月工信部各批公示牽引車申報統(tǒng)計（單位:款）18數(shù)據(jù)：工信部，東吳證券研究所繪制政策端：政策強推天然氣發(fā)展，全國各地區(qū)共進圖：全國不同地區(qū)/省份均出臺十四五期間天然氣運輸管道/加氣站/消費量等相關目標，推動天然氣產(chǎn)業(yè)發(fā)展19數(shù)據(jù)：前瞻經(jīng)濟學人，東吳證券研究所政策端：政策強推天然氣發(fā)展，全國各地區(qū)共進圖：全國不同地區(qū)/省份均出臺十四五期間天然氣運輸管道/加氣站/消費量等相關目標，推動天然氣產(chǎn)業(yè)發(fā)展20數(shù)據(jù)：前瞻經(jīng)濟學人，東吳證券研究所需求端：滲透率快速提升，西北/華北領先?

總量：燃氣重卡滲透率年內高增，需求韌性較強。截至2023年12月，全國累計銷售重卡61.3萬輛，其中天然氣重卡15.2萬輛，總體滲透率25%。天然氣重卡滲透率于9/10月達到42%小峰值，12月隨天然氣終端價格上漲，滲透率回落至17%。?

地區(qū)維度：天然氣重卡滲透率【西北/華北領先，東北/華中/西南次之，華東以及華南較低】?

2023年以來，西北天然氣滲透率領先全國，累計達51%高水位；華北累計銷售重卡14.8萬輛，其中天然氣重卡7.2萬輛，占比48%，量為國內第一。華東/華中地區(qū)重卡總銷量規(guī)模較高，但當前滲透率較低，截止2023年12月，分別累計為8%/16%，推廣速度較慢，未來具備較大提升空間。圖：2023年1-12月國內重卡分地區(qū)零售情況圖：2023年1-12月國內重卡零售情況21數(shù)據(jù)：交強險，東吳證券研究所繪制需求端：未來華東/東北等依然有較大的提升空間?

滲透率變動：【華北提升最多，東北、華中、西南水平接近，華南最低】?

截至2023年12月，西北地區(qū)滲透率均已達到50%左右的水平；并與其他地區(qū)例如華中/西南等差距持續(xù)拉大，地區(qū)之間差異較大的核心環(huán)節(jié)在于加氣站。?

天然氣加氣站：加氣站作為重要配套設施，其數(shù)量極大程度地影響天然氣重卡的推廣進度。自2012年以來，國內主要城市加氣站數(shù)量快速增加；截至2022年，華東/華北/西北等地加氣站數(shù)目較多，東北/華中/西南等次之，加氣站數(shù)目與當?shù)氐奶烊粴庵乜B透率整體呈現(xiàn)正相關趨勢。展望2024年，我們預計華東區(qū)域依然有較大的滲透率提升空間。結合華東區(qū)域自身重卡銷量/保有量均處國內頭部水平，24年天然氣重卡銷量提升空間依然較大。圖：2023年以來每月國內天然氣重卡滲透率變化情況圖：2022年國內主要城市天然氣加氣站數(shù)量以及對應滲透率120060%50%40%30%20%10%0%10008006004002000華東華北西北東北華中西南華南（左軸）2022年各地區(qū)天然氣加氣站數(shù)量/座（右軸）對應2023年累計滲透率/%22數(shù)據(jù)：交強險，wind，東吳證券研究所繪制核心標的：看好結構性受益【濰柴+重汽】23濰柴動力：受益周期回暖穩(wěn)步向上，穩(wěn)健型品種?

重卡板塊強α，天然氣重卡滲透核心受益，業(yè)績確定性較強。?

短期來看，受益天然氣重卡持續(xù)熱銷量利齊升。燃氣重卡月度滲透率由2023年初11.5%至9月提升到41.9%，濰柴自身在天然氣重卡發(fā)動機領域細分市占率2023年以來綜合保持65%以上水平，遠超柴油重卡領域30%量級；且天然氣重卡發(fā)動機盈利高于柴油品類。?

中期維度，高利潤率的大缸徑發(fā)動機為公司重點突破機遇性產(chǎn)品，公司持續(xù)拓展產(chǎn)品海外市場，加速上量；此外，陜重汽經(jīng)營結構持續(xù)優(yōu)化，終端折扣收窄，盈利性向好。?

長期維度，公司積極探索下一代排放控制技術研究，做好產(chǎn)品儲備，加快WPDI、甲醇發(fā)動機、氫內燃機的應用與開發(fā)；構建完善的電驅動零部件、電機總成及動力總成等試驗能力，持續(xù)加大研發(fā)力度；推進燃料電池核心技術突破，加速實現(xiàn)市場化。表：濰柴動力核心財務指標預測/億元24數(shù)據(jù)：wind，東吳證券研究所預測風險提示：國內經(jīng)濟恢復不及預期，海外出口對應國家限制政策推出節(jié)奏超預期。中國重汽A/H：大周期回暖，銷量/盈利穩(wěn)健向上?

行業(yè)維度：受益新一輪重卡向上周期，海外出口保持高位，國內市場在天然氣重卡滲透率提升&國四重卡強制淘汰&萬億國債刺激基建等幾方面因素作用下回暖復蘇，行業(yè)銷量有望持續(xù)增長；?

公司維度：重汽集團憑借國內/海外市場成熟渠道/品牌影響力，積極開拓燃氣重卡新品，2024~2025年銷量/盈利有望再破前高。表：中國重汽A/H核心財務指標預測/億元（貨幣單位：人民幣）數(shù)據(jù)：wind，東吳證券研究所預測風險提示：國內經(jīng)濟恢復不及預期，海外出口對應國家限制政策推出節(jié)奏超預期。25客車：國內國外共振，周期拐點向上趨勢延續(xù)26客車產(chǎn)業(yè)鏈投資框架客車開啟新一輪上漲大周期2015105新能源滲透率提升推薦邏輯出口高增長（毛利率顯著優(yōu)于油車）出口：國內≈1:1油車市占率提升國內座位客車強勢復蘇國內公交車換車周期0大中客國內/萬輛大中客出口/萬輛海外再造國內市場，龍頭業(yè)績創(chuàng)新高月度產(chǎn)銷同環(huán)比趨月度出口新能源占比中長期催化權重提升訂單事件驅動月度季度年度勢（出口+國內）催化劑季度產(chǎn)銷同環(huán)比趨勢（出口+國內）季度出口新能源占比龍頭車企季度業(yè)績兌現(xiàn)年度產(chǎn)銷同環(huán)比趨勢（出口+國內）年度出口新能源占比龍頭車企年度業(yè)績兌現(xiàn)業(yè)績兌現(xiàn)程度權重提升數(shù)據(jù)：中汽協(xié)，中客網(wǎng)，東吳證券研究所27客車周期復盤：大周期的起點，2023年拐點元年?

出口內銷雙頻共振，客車銷量觸底反彈，2023年作為拐點元年開啟客車新一輪上行大周期。?

首個上行周期（05-16）：城鎮(zhèn)化率提升、新能源公交補貼、交通體系搭建三輪驅動客車銷量騰飛。?

六年下行周期（17-22）：補貼退坡、鐵路/飛機橫向替代外加疫情沖擊造就客車銷量持續(xù)走低。?

新一輪上漲大周期（23-）：海內外需求復蘇助力業(yè)績強兌現(xiàn)，開啟新一輪行業(yè)上行周期。圖：大中客車年銷量變化/輛六年下行周期：補貼退坡+鐵路/飛機沖擊+疫情新周期：客車第一個大周期：城鎮(zhèn)化率提升+新能源公交補貼+交通體系搭建18000016000014000012000010000080000600004000020000050%40%30%20%10%0%出口+國內業(yè)績兌現(xiàn)-10%-20%-30%2005

2006

2007

2008

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2010

2011

2012

2013

2014

2015

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2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023E

2024E

2025E（左軸）大中客銷量/輛

（右軸）YoY/%28數(shù)據(jù)：中汽協(xié)，東吳證券研究所繪制2023總量復盤：瑕不掩瑜，出口+座位客車超預期兌現(xiàn)圖：大中客車出口月度銷量（中客網(wǎng)口徑，輛）?

2023年大中客總銷量8.5萬輛，同比+5%，出口+座位客車銷量超預期兌現(xiàn)，大中客行業(yè)整體符合預期?

2023大中客車出口超預期：2023年全年大中客車出口銷量3.2萬輛，同比+51%（22年出口銷量2.1萬輛），主要系帶動下海外客車需求復蘇所致。?

2023國內座位客車超預期：2023年全年國內大中座位客車銷量2.9萬輛，同比+87%（22年銷量為1.5萬輛），主要系疫后旅游市場復蘇所致。4000350030002500200015001000500180%160%140%120%100%80%60%40%20%0%0-20%?

2023國內公交車不及預期：2023年全年國內大中公交車銷量2.1萬臺，較22年出現(xiàn)大幅下滑（同比-48%），主要系地方政府財政不足和2022年補貼退坡導致公交車搶裝透支23出口銷量同比年需求所致。圖：國內大中公交車月度銷量（交強險口徑，輛）圖：國內大中座位客車月度銷量（交強險口徑，輛）14000120001000080006000400020000150%100%50%4500200%4000350030002500200015001000500150%100%50%0%-50%-100%-150%0%-50%-100%0大中公交車YoY大中座位客車YoY29數(shù)據(jù)：交強險，中客網(wǎng)，東吳證券研究所2023格局復盤：龍頭效應加強，強者恒強格局延續(xù)圖：大中客車出口競爭格局?

強者恒強格局延續(xù)，行業(yè)集中度穩(wěn)中有升?

國內大中座位客車市場高度集中：2023年全年，宇通和金龍占據(jù)77%的市場份額，較22年全年再上升1pct，行業(yè)“雙龍頭”格局進一步鞏固。?

國內大中公交車市場仍相對分散：2023年全年，公交車市場依舊相對分散，宇通+金龍市占率30%，較22年全年-4pct，行業(yè)暫未出現(xiàn)出清趨勢。?

大中客車出口格局龍頭效應加強：2023年全年，大中客車出口格局進一步向宇通、金龍集中（合計市占率68%），較22年全年上升7pct，行業(yè)集中度穩(wěn)中有升。100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%宇通

金龍

福田

中通

其他圖：國內大中公交車競爭格局圖：國內大中座位客車競爭格局100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%宇通

金龍

中通

福田

其他宇通

金龍

中通

福田

比亞迪

其他30數(shù)據(jù)：交強險，中汽協(xié)，東吳證券研究所2024國內展望：公交車復蘇有望強勢回暖，整體趨勢向上?

公交車復蘇有望乘政策+需求之風強勢回暖，座位客車將進一步擎強勁之勢回升疫情前水平?

公交車：24年強復蘇預期（2024年預計同比+62%），存量替換年需求達7萬臺。1）23年下半年國家陸續(xù)公布《關于調整減免車輛購置稅新能源汽車產(chǎn)品技術要求的公告》、《關于推進城市公共交通健康可持續(xù)發(fā)展的若干意見》、《關于進一步推動城市公共交通優(yōu)先發(fā)展的實施意見》等政策，反映政府推動城市公共交通發(fā)展的決心；2）公交車存量市場約為70萬輛，銷量峰值出現(xiàn)在2016年，根據(jù)8年換車周期計算，考慮到一定的淘汰比例，當前公交車存在年化約7萬臺存量替換需求。?

座位客車：復蘇趨勢延續(xù)（2024年預計同比+20%），三年內需求有望回升至2019年水平。23年疫情政策放開后，下游旅游市場的逐步修復帶動座位客車銷量的井噴式增長，但距疫情前的年銷規(guī)模還有一定差距。隨著國家經(jīng)濟的進一步復蘇以及政府對于文旅行業(yè)的進一步扶持和發(fā)展，座位客車三年內年銷量有望回升至2019年年銷量4萬臺水平。圖：國內大中公交車年度銷量/萬輛圖：國內大中座位客車年度銷量/萬輛12.040%30%20%10%0%7.06.05.04.03.02.01.00.0100%80%60%40%20%0%10.08.06.04.02.00.0-10%-20%-30%-40%-50%-60%-20%-40%-60%2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023E

2024E

2025E國內公交銷量/萬輛201720182019202020212022

2023E

2024E

2025EYoY國內座位客車銷量/萬輛YoY31數(shù)據(jù)：交強險，中汽協(xié)，東吳證券研究所2024出口展望：份額提升+新能源出口趨勢有望強化?

看好出口市場再造一個國內市場，客車出口有望演繹銷量增速與利潤雙重兌現(xiàn)的成長邏輯。圖：客車出口框架空間大

海外客車市場年需求是國內市場的2~3倍客車出口上限高出口再造一個國內市場份額提升邏輯強格局優(yōu)

規(guī)模效應+低人力->降本

新能源產(chǎn)品力領先->質優(yōu)

國內客車企業(yè)整體海外市占率不足20%出口單車盈利顯著更高產(chǎn)銷到業(yè)績上充分兌現(xiàn)銷量/業(yè)績兌現(xiàn)邏輯強區(qū)域分散風險小

全球出口（除個別地區(qū)），分散政治風險32數(shù)據(jù)：東吳證券研究所繪制2024出口展望：份額提升+新能源出口趨勢有望強化圖：國外新能源滲透率測算?

總量維度：海外出口量有望從2022年的2.2萬輛提升至2027年的6.1萬輛，CAGR超過20%?

新能源維度：新能源出口量有望從2022年的0.5萬輛提升至80%70%60%50%40%30%20%10%0%2027年的2.9萬輛，CAGR超過40%，新能源出口占比有望超過50%，有望從歐洲發(fā)達國家開始突破，逐漸下沉至亞洲、美洲的次發(fā)達國家。圖：客車國內外需求測算2022E新能源滲透率2027E新能源滲透率2022E625472023E548342024E685432025E2026E2027E大中客年需求量/輛中國8773428%6199771%1582688%930476%6633671%1617252%949082%6824772%1653512%YoY-12%4653485%1361618%25%5236576%1467128%其中：新能源客車4135066%126508新能源滲透率YoY海外其中：新能源客車102528%1912114%2733519%3672823%4352427%5144731%新能源滲透率中國客車出口/輛中國客車出口量221382926232%3713527%4596724%5315816%6080014%YoY海外市場市占率其中：傳統(tǒng)車出口海外市場市占率其中：新能源出口海外市場市占率17%1683614%530252%21%1948817%977451%25%2260819%1452753%29%2612721%1984054%33%2902025%2413855%37%3212528%2867556%新能源出口占比24%33%39%43%45%47%注：海外市場測算剔除美加日印33數(shù)據(jù)：交強險，中汽協(xié)，東吳證券研究所年度預測：2024~2025年周期向上趨勢延續(xù)2023Q1

2023Q2

2023Q3

2023Q4

2024Q1E

2024Q2E

2023E2024E圖：大中客季度/年度產(chǎn)銷大中客1.批發(fā)銷量/萬輛1.14同比

-20%0.742.4059%1.4624%2.4730%1.7727%0.65-20%0.93153%0.8459%2.73-22%1.51-44%0.77-63%0.6640%0.9113%1.6544%0.9629%0.4067%0.4522%0.6930%2.9724%1.7923%0.5421%1.1020%1.1930%8.745%10.8324%6.8525%3.4162%3.4420%3.9825%2.零售銷量/萬輛5.48-11%2.11-48%2.8787%3.1851%同比

-16%2.2.1公交車

0.24同比

-46%2.2.2座位客車

0.37同比

13%0.45-37%0.92147%0.91124%3.出口銷量/萬輛0.53同比

43%單位；萬輛大中客201515.0201617.014%17.624%20172018201913.2-9%11.2-15%7.120209.9-25%8.3-26%5.5-22%2.320212022

2023E

2024E

2025E16.1-5%14.7-17%9.614.4-10%13.2-10%8.88.7-12%7.0-15%3.98.3-4%6.38.75%5.510.824%6.913.727%8.8YoY1國內14.2YoY1.1國內公交YoY-11%4.1-12%2.125%3.428%5.0-8%4.1-20%3.7-29%2.84%1.5-48%2.962%3.446%3.81.2國內座位客車5.8YoY-29%2.0-10%2.3-38%1.425%1.7-46%2.287%3.220%4.010%5.02出口2.11.92.1YoY2.1新能源出口YoY-10%11%-4%14%-40%28%0.4124%0.6148%28%47%0.8032%25%25%1.2354%31%25%1.8147%36%占比24%34數(shù)據(jù)：中汽協(xié)，東吳證券研究所繪制核心標的：行業(yè)紅利龍頭受益，推薦宇通/金龍35宇通客車：業(yè)績超預期兌現(xiàn)，兼具高成長高分紅圖：宇通客車季度歸母凈利潤及歸母凈利率◆

受益新一輪客車向上周期，出口高增驅動季度間利潤強兌現(xiàn)，盈利中樞明顯上移，疊加較高股息支付預期，公司兼具高成長與高分紅屬性。7.006.005.004.003.002.001.000.00-1.00-2.008.0%6.0%4.0%2.0%0.0%-2.0%-4.0%◆

我

們

預

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2023~2025

年

，

公

司

對

應

歸

母

凈

利

潤

為16.5/24.4/30.4億元。歸母凈利潤/億元歸母凈利率（右軸）圖：宇通客車業(yè)績拆分（股息率計算使用2024年1月17日收盤價）20173322018317-4.4%6.1-9.9%0.711.9%