鐵路公路物流行業(yè)2024年市場(chǎng)前景及投資研究報(bào)告：新動(dòng)能驅(qū)動(dòng)“后增長(zhǎng)時(shí)代”

新動(dòng)能驅(qū)動(dòng)，細(xì)數(shù)“后增長(zhǎng)時(shí)代”的繁榮——鐵路公路物流行業(yè)2024年年度策略及展望2023.11.17投資案件

結(jié)論和投資分析意見(jiàn)?

鐵路：高鐵客運(yùn)量高增與運(yùn)距縮短或是新常態(tài)，高增客運(yùn)量有望驅(qū)動(dòng)跨線車(chē)收入持續(xù)增長(zhǎng)；鐵路貨運(yùn)受宏觀經(jīng)濟(jì)增速放緩影響，成長(zhǎng)性投資機(jī)會(huì)看鐵路多式聯(lián)運(yùn)和疆煤外運(yùn)細(xì)分板塊。推薦廣匯物流，京滬高鐵；關(guān)注鐵龍物流。?

公路：分母端變化仍為板塊重要催化劑，十年期國(guó)債收益率下降情況下，高速公路高股息標(biāo)的配置價(jià)值有望提升，重點(diǎn)關(guān)注兼具高股息與成長(zhǎng)屬性的相關(guān)標(biāo)的。推薦招商公路，關(guān)注皖通高速。?

大宗商品多式聯(lián)運(yùn)：藍(lán)海市場(chǎng)紅利持續(xù)釋放，大宗商品貿(mào)易鏈重構(gòu)，大宗商品多式聯(lián)運(yùn)賽道迎來(lái)戰(zhàn)略發(fā)展期。推薦嘉友國(guó)際。?

物流：面對(duì)需求多樣化的趨勢(shì)，打造3A供應(yīng)鏈有助于生產(chǎn)制造業(yè)提高供應(yīng)鏈韌性，基于數(shù)字化智能化的供應(yīng)鏈一體化物流系統(tǒng)是打造3A供應(yīng)鏈的有效手段。關(guān)注海晨股份，福然德。

原因及邏輯?

鐵路：鐵路市場(chǎng)化改革和鐵路基礎(chǔ)設(shè)施網(wǎng)絡(luò)重構(gòu)，賽道有望出現(xiàn)成長(zhǎng)性投資機(jī)會(huì)。?

公路：高分紅策略主導(dǎo)，成長(zhǎng)性邏輯不容忽視，基于DCF估值模型下的資產(chǎn)久期仍需關(guān)注。?

物流：國(guó)內(nèi)B端物流行業(yè)方興未艾，成長(zhǎng)性機(jī)會(huì)的挖掘仍是行情主線，重點(diǎn)關(guān)注藍(lán)海市場(chǎng)導(dǎo)向或產(chǎn)業(yè)升級(jí)迭代帶來(lái)的投資機(jī)會(huì)。2投資案件（續(xù)）

有別于大眾的認(rèn)識(shí)1、市場(chǎng)認(rèn)為公路高股息行情可能結(jié)束。我們認(rèn)為：降息預(yù)期下，公路高股息策略依然值得關(guān)注；標(biāo)的選擇方面，疊加基本面成長(zhǎng)屬性的高股息標(biāo)的更為突出。2、市場(chǎng)認(rèn)為國(guó)內(nèi)工業(yè)物流市場(chǎng)缺乏成長(zhǎng)性。我們認(rèn)為：需求多樣化和產(chǎn)品生命周期縮短的大背景下，疊加國(guó)內(nèi)生產(chǎn)制造業(yè)降本增效訴求，供應(yīng)鏈一體化物流賽道迎來(lái)戰(zhàn)略發(fā)展期。

風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)下行；居民出行需求下降；物流需求下降；地緣政治風(fēng)險(xiǎn)；高端制造業(yè)外包進(jìn)展不及預(yù)期。3主要內(nèi)容1.

響應(yīng)“新政策”-鐵路貨運(yùn)：政策紅利與路網(wǎng)優(yōu)化背景下，“疆煤外運(yùn)”

賽道有望保持高增速2.

擁抱“新常態(tài)”-鐵路客運(yùn)：四網(wǎng)融合大趨勢(shì)下，高鐵客運(yùn)量高增與運(yùn)距縮短或是新常態(tài)3.

定義“新成長(zhǎng)“-高速公路：分母端趨勢(shì)仍為板塊重要催化劑，重點(diǎn)關(guān)注兼具高股息與成長(zhǎng)屬性的相關(guān)標(biāo)的4.

勇闖“新市場(chǎng)”-藍(lán)海市場(chǎng)賦予大宗商品多式聯(lián)運(yùn)賽道的戰(zhàn)略發(fā)展期5.

適應(yīng)“新變局”-3A供應(yīng)鏈時(shí)代，制造業(yè)數(shù)字化供應(yīng)鏈物流有望開(kāi)啟新周期6.

投資分析意見(jiàn)與標(biāo)的41.1

區(qū)域煤炭供需缺口持續(xù)走闊，疆煤成為我國(guó)重要新興能源保供基地之一圖：2014年-2021年主要產(chǎn)煤省份煤炭產(chǎn)量變化趨勢(shì)圖：全國(guó)部分省份煤炭供需缺口示意圖（缺口=消費(fèi)量-生產(chǎn)量）圖：新疆煤炭產(chǎn)量及同比增速%注：因2010-2013年部分省份煤炭生產(chǎn)量不詳，因而未計(jì)算出供需缺口數(shù)據(jù)。

資料：iFind，申萬(wàn)宏源研究51.2

政策端，“公轉(zhuǎn)鐵”、“新疆振興”、“能源安全”齊發(fā)力表：“公轉(zhuǎn)鐵”相關(guān)政策文件時(shí)間文件名稱(chēng)發(fā)布機(jī)構(gòu)關(guān)鍵內(nèi)容推動(dòng)鐵路貨運(yùn)重點(diǎn)項(xiàng)目建設(shè)。加大貨運(yùn)鐵路建設(shè)投入，加快完成蒙華、唐曹、水曹等貨運(yùn)鐵路建設(shè)。大力提升張?zhí)?、瓦日等鐵路線煤炭運(yùn)輸量。在環(huán)渤海地區(qū)、山東省、長(zhǎng)三角地區(qū)，沿海主要港口和唐山港、黃驊港的煤炭集港改由鐵路或水2018-06-27

打贏藍(lán)天保衛(wèi)戰(zhàn)三年行動(dòng)計(jì)劃國(guó)務(wù)院辦公廳

路運(yùn)輸；2020年采暖季前，沿海主要港口和唐山港、黃驊港的礦石、焦炭等大宗貨物原則上主要改由鐵路或水路運(yùn)輸。鋼鐵、電解鋁、電力、焦化等重點(diǎn)企業(yè)要加快鐵路專(zhuān)用線建設(shè)，充分利用已有鐵路專(zhuān)用線能力，大幅提高鐵路運(yùn)輸比例，2020年重點(diǎn)區(qū)域達(dá)到50%以上。以深化交通運(yùn)輸供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革為主線，以京津冀及周邊地區(qū)、長(zhǎng)三角地區(qū)、汾渭平原等區(qū)域（以下稱(chēng)重點(diǎn)區(qū)域）為主戰(zhàn)場(chǎng)，以推進(jìn)大宗貨物運(yùn)輸“公轉(zhuǎn)鐵、公轉(zhuǎn)水”為主攻方向，不斷完善綜合運(yùn)輸網(wǎng)絡(luò)，切實(shí)提高運(yùn)輸組織水平，減少公路運(yùn)輸量，增加鐵路運(yùn)輸量，加快建設(shè)現(xiàn)代綜合交通運(yùn)輸體系，有力支撐打贏藍(lán)天保衛(wèi)戰(zhàn)、打好污染防治攻堅(jiān)戰(zhàn)，更好服務(wù)建設(shè)交通強(qiáng)國(guó)和決勝全面建成小康社會(huì)到2025年，多式聯(lián)運(yùn)發(fā)展水平明顯提升，基本形成大宗貨物及集裝箱中長(zhǎng)距離運(yùn)輸以鐵路和水路為主的發(fā)展格局，全國(guó)鐵路和水路貨運(yùn)量比2020年分別增長(zhǎng)10%和12%左右，集裝箱鐵水聯(lián)運(yùn)量年均增長(zhǎng)15%以上。重點(diǎn)區(qū)域運(yùn)輸結(jié)構(gòu)顯著優(yōu)推進(jìn)運(yùn)輸結(jié)構(gòu)調(diào)整三年行動(dòng)計(jì)劃（2018-2020年）2018-09-172022-01-07國(guó)務(wù)院辦公廳推進(jìn)多式聯(lián)運(yùn)發(fā)展優(yōu)化調(diào)整運(yùn)輸結(jié)構(gòu)工作方案(2021-2025年)國(guó)務(wù)院辦公廳

化，京津冀及周邊地區(qū)、長(zhǎng)三角地區(qū)、粵港澳大灣區(qū)等沿海主要港口利用疏港鐵路、水路、封閉式皮帶廊道、新能源汽車(chē)運(yùn)輸大宗貨物的比例力爭(zhēng)達(dá)到80%；晉陜蒙煤炭主產(chǎn)區(qū)大型工礦企業(yè)中長(zhǎng)距離運(yùn)輸（運(yùn)距500公里以上）的煤炭和焦炭中，鐵路運(yùn)輸比例力爭(zhēng)達(dá)到90%。

資料：國(guó)務(wù)院辦公廳，申萬(wàn)宏源研究61.2

政策端，“公轉(zhuǎn)鐵”、“新疆振興”、“能源安全”齊發(fā)力表：“疆煤外運(yùn)”相關(guān)政策文件時(shí)間文件名稱(chēng)發(fā)布機(jī)構(gòu)關(guān)鍵內(nèi)容新疆作為國(guó)家能源基地之一，服務(wù)國(guó)家大局，搶抓戰(zhàn)略機(jī)遇，堅(jiān)持以人民為中心發(fā)展思想，統(tǒng)籌內(nèi)供和外送、強(qiáng)化調(diào)度與協(xié)調(diào)聯(lián)動(dòng)，充分發(fā)揮保供作用，采取多項(xiàng)措施提升疆電外送能力和疆煤外運(yùn)煤量，及時(shí)滿(mǎn)足華東、華中等省份購(gòu)電需求，緩解兄弟省份用煤困難，為全國(guó)能源供應(yīng)保障做出了重要貢獻(xiàn)。同時(shí)，新疆嚴(yán)格落實(shí)國(guó)家能源保供工作要求，堅(jiān)持全國(guó)一盤(pán)棋，強(qiáng)化工作措施，統(tǒng)籌疆內(nèi)煤炭資源供應(yīng)和疆外煤炭需求，全力協(xié)調(diào)支持疆外相關(guān)省區(qū)用煤需求。通過(guò)積極與煤炭生產(chǎn)企業(yè)溝通對(duì)接、發(fā)揮重點(diǎn)煤炭生產(chǎn)企業(yè)增產(chǎn)保供作用、加強(qiáng)中長(zhǎng)期合同監(jiān)管、督促企業(yè)完成與疆外省區(qū)有關(guān)企業(yè)年度煤炭合同量、優(yōu)化鐵路運(yùn)力等措施，協(xié)調(diào)幫助甘肅、青海等兄弟省區(qū)緩解煤炭供應(yīng)突出問(wèn)題。保障能源安全穩(wěn)定供應(yīng)|新疆發(fā)揮國(guó)家能源保供基地作用

疆煤外運(yùn)疆電外送大幅增長(zhǎng)2021-11-29國(guó)家搶抓市場(chǎng)和政策機(jī)遇，加快新疆大型煤炭基地建設(shè)，充分釋放煤炭先進(jìn)優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能。精準(zhǔn)分解煤炭保供責(zé)任目標(biāo)任務(wù)，壓實(shí)地州保供責(zé)任和企業(yè)主體責(zé)任，在確保安全的前提下，全面完成國(guó)家下達(dá)的產(chǎn)能產(chǎn)量目標(biāo)任務(wù)。充分發(fā)揮“疆煤外運(yùn)”協(xié)調(diào)工作機(jī)制作用，加大實(shí)地督導(dǎo)服務(wù)力度，優(yōu)化運(yùn)力調(diào)度、充分挖掘潛力，做好煤炭產(chǎn)、運(yùn)、需銜接。新疆維吾爾效保障國(guó)家能源安全扎實(shí)推動(dòng)能源高質(zhì)量發(fā)展

有2022-08-172022-10-14增產(chǎn)增供，服務(wù)國(guó)家。充分發(fā)揮煤炭兜底保障作用，圍繞國(guó)家“三基地一通道”建設(shè)，加快新疆大型煤炭供應(yīng)保障基地建設(shè)服務(wù)國(guó)家能源安全的實(shí)施方案人民

堅(jiān)持先立后破，守住安全發(fā)展底線，以需定產(chǎn)，最大程度挖掘生產(chǎn)潛力，高標(biāo)準(zhǔn)規(guī)劃建設(shè)一批大型現(xiàn)代化煤礦，增產(chǎn)能、增產(chǎn)量、增儲(chǔ)備，有效支撐“疆電外送”“疆煤外運(yùn)”、煤制油氣戰(zhàn)略基地等重大戰(zhàn)略實(shí)施，服務(wù)和保障國(guó)家發(fā)展大局。政府充分挖掘現(xiàn)有鐵路運(yùn)輸潛力，持續(xù)推動(dòng)“疆煤外運(yùn)”大幅增長(zhǎng)。加快提升網(wǎng)間電力互濟(jì)能力，提升疆電外送能力。以電煤中長(zhǎng)期合同“保量、保質(zhì)、保價(jià)”為重點(diǎn)，抓好已簽訂電煤中長(zhǎng)期合同履約監(jiān)管工作，切實(shí)保障發(fā)電供熱企業(yè)煤炭供應(yīng)。提前開(kāi)展2023年電2023-02-03

推進(jìn)新疆煤炭產(chǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的措施與建議經(jīng)濟(jì)研究

煤中長(zhǎng)期合同簽訂工作，協(xié)調(diào)產(chǎn)運(yùn)需三方100%簽約、100%履約。提升政府煤炭?jī)?chǔ)備，加快推進(jìn)建立以企業(yè)社會(huì)責(zé)任儲(chǔ)備為主體、地方政府儲(chǔ)備為補(bǔ)充，儲(chǔ)備能力和實(shí)物儲(chǔ)備相結(jié)合的儲(chǔ)備體系，用好地方專(zhuān)項(xiàng)債、政策性開(kāi)發(fā)性金融工具，加快儲(chǔ)備項(xiàng)目建設(shè)，全力落實(shí)政府可調(diào)度儲(chǔ)備任務(wù)。院

資料：國(guó)家，，人民政府，申萬(wàn)宏源研究71.2

政策端，“公轉(zhuǎn)鐵”、“新疆振興”、“能源安全”齊發(fā)力表：“能源安全”相關(guān)政策文件時(shí)間文件名稱(chēng)發(fā)布機(jī)構(gòu)關(guān)鍵內(nèi)容2022年能源工作要堅(jiān)持穩(wěn)中求進(jìn)工作總基調(diào)。一要全力保障能源安全，繼續(xù)發(fā)揮煤炭“壓艙石”作用，有效發(fā)揮煤電基礎(chǔ)性調(diào)節(jié)性作用，扎實(shí)提升電力安全保供能力，持續(xù)提升油氣勘探開(kāi)發(fā)力度，不斷完善產(chǎn)供儲(chǔ)銷(xiāo)體系，保障北方地區(qū)群眾安全溫暖過(guò)冬，加強(qiáng)能源安全運(yùn)行預(yù)測(cè)預(yù)警。六大舉措保障能源安全建設(shè)能源強(qiáng)國(guó)2021-12-28國(guó)家能源局以國(guó)特色社會(huì)主義思想為指導(dǎo)，全面貫徹落實(shí)黨的十九大和十九屆歷次全會(huì)精神，弘揚(yáng)偉大建黨精神，貫徹新發(fā)展理念，深入落實(shí)“四個(gè)革命、一個(gè)合作”能源安全新戰(zhàn)略，以碳達(dá)峰碳中和為目標(biāo)，堅(jiān)持以技術(shù)創(chuàng)新為內(nèi)生動(dòng)力、以市場(chǎng)機(jī)制為根本依托、以政策環(huán)境為有力保障，積極開(kāi)創(chuàng)技術(shù)、市場(chǎng)、政策多輪驅(qū)動(dòng)良好局面，以穩(wěn)中求進(jìn)的思路推動(dòng)新型儲(chǔ)能高質(zhì)量、規(guī)?；l(fā)展，為加快構(gòu)建清潔低碳、安全高效的能源體系提供有力支撐。“十四五”新型儲(chǔ)能

國(guó)家2022-01-292022-10-25發(fā)展實(shí)施方案能源局“加強(qiáng)重點(diǎn)領(lǐng)域安全能力建設(shè)，確保糧食、能源資源、重要產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈安全”，明確將確保能源資源安全作為維護(hù)國(guó)家安全能力的重要內(nèi)容。為了有效應(yīng)對(duì)能源風(fēng)中共中央

國(guó)務(wù)院報(bào)告險(xiǎn)，我國(guó)應(yīng)堅(jiān)定以關(guān)于能源工作的重要論述為指導(dǎo)思想，貫徹“四個(gè)革命、一個(gè)合作”能源安全新戰(zhàn)略，深度推進(jìn)能源革命，確保國(guó)家能源安全，促進(jìn)能源高質(zhì)量發(fā)展。

資料：國(guó)家能源局，國(guó)家，國(guó)務(wù)院，申萬(wàn)宏源研究81.3

區(qū)域鐵路網(wǎng)持續(xù)優(yōu)化，通道能力釋放打開(kāi)“疆煤外運(yùn)”成長(zhǎng)空間

將淖鐵路：2023年9月底，將淖鐵路一線已完成施工；9月28日，將淖鐵路增建二線項(xiàng)目開(kāi)工建設(shè)。

臨哈鐵路：2023年6月28日，紅淖鐵路與臨哈聯(lián)絡(luò)線項(xiàng)目取得核準(zhǔn)批復(fù)。

敦紅（規(guī)劃）鐵路：2023年1月10日，中鐵第一勘察設(shè)計(jì)院中標(biāo)《新建敦煌至紅柳河鐵路項(xiàng)目可行研究報(bào)告編制（含初測(cè)）》，項(xiàng)目開(kāi)工前期工作正式啟動(dòng)。圖：敦紅（規(guī)劃）鐵路示意圖圖：紅淖鐵路+將淖鐵路示意圖

資料：廣匯物流重大資產(chǎn)重組介紹材料，鐵路建設(shè)規(guī)劃，申萬(wàn)宏源研究91.4

“疆煤外運(yùn)”邊際成本存在較大彈性

結(jié)合疆煤外運(yùn)成本構(gòu)成，可知疆煤外運(yùn)邊際成本存在較大彈性。

疆煤綜合開(kāi)采成本較低，疆內(nèi)煤價(jià)（坑口價(jià)）定價(jià)策略受全國(guó)煤炭景氣度、區(qū)位、當(dāng)?shù)叵{情況等多因素影響，具備較大彈性。

干線運(yùn)輸成本跟運(yùn)距更相關(guān)，運(yùn)價(jià)政策因素，受市場(chǎng)景氣度影響較小。

裝車(chē)費(fèi)受行業(yè)景氣度、競(jìng)爭(zhēng)格局、運(yùn)力供給格局等因素影響，具備彈性。表：疆煤外運(yùn)邊際成本構(gòu)成主要成本項(xiàng)產(chǎn)生場(chǎng)景單位價(jià)格波動(dòng)性影響因素開(kāi)采成本、煤質(zhì)、區(qū)位、供需關(guān)系等定價(jià)機(jī)制煤價(jià)（坑口價(jià)）前端倒短費(fèi)用所有有波動(dòng)市場(chǎng)化市場(chǎng)化環(huán)線裝車(chē)不考慮波動(dòng)較小距離、周邊設(shè)施等煤價(jià)景氣度、運(yùn)力供給格局、周邊競(jìng)爭(zhēng)裝車(chē)費(fèi)使箱費(fèi)所有敞頂箱運(yùn)輸敞頂箱運(yùn)輸所有有波動(dòng)有波動(dòng)市場(chǎng)化市場(chǎng)化煤價(jià)景氣度、箱源供給格局國(guó)鐵政策返空箱費(fèi)鐵路干線運(yùn)輸卸車(chē)費(fèi)相對(duì)固定相對(duì)固定有波動(dòng)基準(zhǔn)指導(dǎo)價(jià)基準(zhǔn)指導(dǎo)價(jià)市場(chǎng)化國(guó)鐵（地方鐵路）運(yùn)價(jià)政策周邊競(jìng)爭(zhēng)所有末端倒短運(yùn)費(fèi)

廠內(nèi)專(zhuān)用線卸車(chē)不考慮波動(dòng)較小距離、周邊設(shè)施等市場(chǎng)化

資料：申萬(wàn)宏源研究10主要內(nèi)容1.

響應(yīng)“新政策”-鐵路貨運(yùn)：政策紅利與路網(wǎng)優(yōu)化背景下，“疆煤外運(yùn)”

賽道有望保持高增速2.

擁抱“新常態(tài)”-鐵路客運(yùn)：四網(wǎng)融合大趨勢(shì)下，高鐵客運(yùn)量高增與運(yùn)距縮短或是新常態(tài)3.

定義“新成長(zhǎng)“-高速公路：分母端趨勢(shì)仍為板塊重要催化劑，重點(diǎn)關(guān)注兼具高股息與成長(zhǎng)屬性的相關(guān)標(biāo)的4.

勇闖“新市場(chǎng)”-藍(lán)海市場(chǎng)賦予大宗商品多式聯(lián)運(yùn)賽道的戰(zhàn)略發(fā)展期5.

適應(yīng)“新變局”-3A供應(yīng)鏈時(shí)代，制造業(yè)數(shù)字化供應(yīng)鏈物流有望開(kāi)啟新周期6.

投資分析意見(jiàn)與標(biāo)的112.1

“四網(wǎng)融合”與中長(zhǎng)期鐵路網(wǎng)建設(shè)齊發(fā)力，賦能高鐵客流保持高增

“四網(wǎng)融合”：根據(jù)國(guó)家發(fā)展改革委發(fā)布的《關(guān)于培育發(fā)展現(xiàn)代化都市圈的指導(dǎo)意見(jiàn)》，“推動(dòng)干線鐵路、城際鐵路、市域（郊）鐵路、城市軌道交通“四網(wǎng)融合”。統(tǒng)籌布局都市圈城際鐵路線路和站點(diǎn)，充分利用普速鐵路和高速鐵路等提供城際列車(chē)服務(wù)”。

疊加中長(zhǎng)期鐵路網(wǎng)建設(shè)工作的持續(xù)推進(jìn)，軌道交通網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)持續(xù)顯現(xiàn)，賦能高鐵客流保持高增。圖：“四網(wǎng)融合”案例示意圖圖：2010-2019年全國(guó)高鐵客運(yùn)量及同比增速%

資料：/p/595072758，iFind，申萬(wàn)宏源研究122.2

高鐵客運(yùn)量占鐵路客運(yùn)量比重持續(xù)增長(zhǎng)且高于高鐵旅客周轉(zhuǎn)量占鐵路旅客周轉(zhuǎn)量比重

2008-2022年，高鐵客運(yùn)量占鐵路客運(yùn)量比重持續(xù)上升，2022年達(dá)到76.23%。

2008-2022年，高鐵旅客周轉(zhuǎn)量及其占鐵路旅客周轉(zhuǎn)量比重持續(xù)上升，2022年達(dá)到66.68%。

高鐵客運(yùn)量比重持續(xù)高于高鐵旅客周轉(zhuǎn)量比重的現(xiàn)實(shí)，一定程度上映射出高鐵旅客平均出行運(yùn)距較普速旅客平均出行運(yùn)距短。圖：高鐵客運(yùn)量及其占鐵路客運(yùn)量比重%圖：高鐵旅客周轉(zhuǎn)量及其占鐵路旅客周轉(zhuǎn)量比重%

資料：iFind，申萬(wàn)宏源研究132.3

高鐵旅客平均運(yùn)距下降，網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)從單一層次高鐵網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)向多層次軌交網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)轉(zhuǎn)換

高鐵旅客平均運(yùn)距中樞下降。不考慮特殊年份，2017-2019年，高鐵旅客平均運(yùn)距縮短至330km附近。

單一層次高鐵網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)主要受益于高鐵路網(wǎng)結(jié)構(gòu)變化誘增的流量；多層次軌交網(wǎng)絡(luò)空間規(guī)劃情景下，不同等級(jí)及功能定位的路網(wǎng)之間有望協(xié)同賦能，從而帶動(dòng)誘增客流和轉(zhuǎn)移客流的雙增。圖：網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)圖：高鐵旅客平均運(yùn)距變化趨勢(shì)

資料：iFind，維基百科，申萬(wàn)宏源研究14主要內(nèi)容1.

響應(yīng)“新政策”-鐵路貨運(yùn)：政策紅利與路網(wǎng)優(yōu)化背景下，“疆煤外運(yùn)”

賽道有望保持高增速2.

擁抱“新常態(tài)”-鐵路客運(yùn)：四網(wǎng)融合大趨勢(shì)下，高鐵客運(yùn)量高增與運(yùn)距縮短或是新常態(tài)3.

定義“新成長(zhǎng)“-高速公路：分母端趨勢(shì)仍為板塊重要催化劑，重點(diǎn)關(guān)注兼具高股息與成長(zhǎng)屬性的相關(guān)標(biāo)的4.

勇闖“新市場(chǎng)”-藍(lán)海市場(chǎng)賦予大宗商品多式聯(lián)運(yùn)賽道的戰(zhàn)略發(fā)展期5.

適應(yīng)“新變局”-3A供應(yīng)鏈時(shí)代，制造業(yè)數(shù)字化供應(yīng)鏈物流有望開(kāi)啟新周期6.

投資分析意見(jiàn)與標(biāo)的153.1

他山之石：十年期國(guó)債收益率下行，鐵路公路高股息標(biāo)的有望受益圖：意大利ATLANTIAORD

SHS公司股價(jià)與意大利十年期國(guó)債收益率走勢(shì)示意圖

東日本旅客鐵道（9020.T）主要從事鐵路相關(guān)業(yè)務(wù)。

復(fù)盤(pán)1993年-2005年期間日本10年期國(guó)債收益率與日本東日本旅客鐵道公司股價(jià)走勢(shì)，日本10年期國(guó)債收益率下行階段，公司股價(jià)呈現(xiàn)上行態(tài)勢(shì)。

意大利ATLANTIA

ORD

SHS公司是歐洲最大的公路、機(jī)場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施運(yùn)營(yíng)商。圖：日本東日本旅客鐵道公司股價(jià)與日本十年期國(guó)債收益率走勢(shì)示意圖

復(fù)盤(pán)2010年-2022年期間意大利10年期國(guó)債收益率與意大利ATLANTIA

ORD

SHS公司股價(jià)走勢(shì)，意大利10年期國(guó)債收益率下行階段，公司股價(jià)呈現(xiàn)上行態(tài)勢(shì)。

資料：Wind，申萬(wàn)宏源研究163.2

復(fù)盤(pán)2023年下半年申萬(wàn)三級(jí)高速公路指數(shù)，降息是板塊行情重要催化劑

2023年下半年，申萬(wàn)三級(jí)高速公路指數(shù)呈現(xiàn)高位波動(dòng)，與降息事件催化相關(guān)性較高。

2023年8月15日，中國(guó)央行進(jìn)行4010億元一年期MLF操作，利率2.5%，此前為2.65%

2023年9月1日，工商銀行、農(nóng)業(yè)銀行、交通銀行、招商銀行等集體更新的人民幣存款利率表，降息催化，申萬(wàn)三級(jí)高速公路指數(shù)反彈。圖：復(fù)盤(pán)2023年下半年申萬(wàn)三級(jí)高速公路指數(shù)變化與降息催化

資料：iFind，中國(guó)人民銀行，申萬(wàn)宏源研究173.3

分母端趨勢(shì)及增量資金

仍為板塊重要催化劑，重點(diǎn)關(guān)注兼具高股息與成長(zhǎng)屬性的標(biāo)的高股息成長(zhǎng)屬性?xún)?yōu)質(zhì)α?

控股、參股路產(chǎn)?

投資收益?

多元化業(yè)務(wù)?

外延式增長(zhǎng)?

當(dāng)前分紅比例?

預(yù)期可行分紅比例?

當(dāng)前股息率?

潛在股息率?

穩(wěn)健性?

成長(zhǎng)性?

確定性?

財(cái)務(wù)可承受表：高速公路板塊部分高股息標(biāo)的一覽分紅比例股息率公司名稱(chēng)深高速粵高速A皖通高速寧滬高速招商公路201845.01%70.07%36.92%36.12%40.13%201945.37%70.10%34.76%60.07%39.98%202045.64%70.11%41.53%89.66%49.20%202151.88%70.09%60.25%63.05%42.99%202250.02%70.07%63.13%62.22%52.68%20187.91%6.70%4.15%4.69%3.16%20194.52%5.11%3.91%4.10%3.19%20204.84%4.81%3.72%4.99%2.57%20216.21%7.70%7.77%5.34%4.51%20225.14%5.47%7.52%5.60%5.33%

資料：iFind，申萬(wàn)宏源研究183.3

分母端趨勢(shì)及增量資金

仍為板塊重要催化劑，重點(diǎn)關(guān)注兼具高股息與成長(zhǎng)屬性的標(biāo)的

以高速公路板塊部分標(biāo)的為例，整體營(yíng)收及歸母凈利潤(rùn)保持增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。

從營(yíng)收和利潤(rùn)增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)力來(lái)看，大致分為幾類(lèi)：1.

既有路產(chǎn)車(chē)流量增長(zhǎng)：招商公路、深高速等；2.

新增并購(gòu)路產(chǎn)：如招商公路、皖通高速等；3.

發(fā)展多元化業(yè)務(wù)：如深高速、招商公路等。4.

投資收益增長(zhǎng)：如招商公路等。圖：高速公路板塊部分標(biāo)的歸母凈利潤(rùn)變化趨勢(shì)一覽圖：高速公路板塊部分標(biāo)的營(yíng)收變化趨勢(shì)一覽

資料：iFind，申萬(wàn)宏源研究19主要內(nèi)容1.

響應(yīng)“新政策”-鐵路貨運(yùn)：政策紅利與路網(wǎng)優(yōu)化背景下，“疆煤外運(yùn)”

賽道有望保持高增速2.

擁抱“新常態(tài)”-鐵路客運(yùn)：四網(wǎng)融合大趨勢(shì)下，高鐵客運(yùn)量高增與運(yùn)距縮短或是新常態(tài)3.

定義“新成長(zhǎng)“-高速公路：分母端趨勢(shì)仍為板塊重要催化劑，重點(diǎn)關(guān)注兼具高股息與成長(zhǎng)屬性的相關(guān)標(biāo)的4.

勇闖“新市場(chǎng)”-藍(lán)海市場(chǎng)賦予大宗商品多式聯(lián)運(yùn)賽道的戰(zhàn)略發(fā)展期5.

適應(yīng)“新變局”-3A供應(yīng)鏈時(shí)代，制造業(yè)數(shù)字化供應(yīng)鏈物流有望開(kāi)啟新周期6.

投資分析意見(jiàn)與標(biāo)的204.1

伴隨我國(guó)與新興經(jīng)濟(jì)體間貿(mào)易便利化水平持續(xù)改善，藍(lán)海市場(chǎng)版圖有望持續(xù)擴(kuò)大

全球維度看，北美、歐洲等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體密集區(qū)整體LPI指數(shù)較優(yōu)，非洲、中亞區(qū)域整體LPI指數(shù)有待改善。物流績(jī)效表現(xiàn)欠佳對(duì)當(dāng)?shù)匕l(fā)展外向型經(jīng)濟(jì)帶來(lái)巨大挑戰(zhàn)，部分“”沿線經(jīng)濟(jì)體屬于典型的陸鎖國(guó)，“綠洲經(jīng)濟(jì)”屬性明顯，交通基礎(chǔ)設(shè)施及物流成本的優(yōu)化對(duì)于當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)發(fā)展至關(guān)重要。

伴隨貿(mào)易便利化水平改善，我國(guó)與新興經(jīng)濟(jì)體之間貿(mào)易往來(lái)景氣度持續(xù)攀升，相關(guān)交運(yùn)物流企業(yè)有望長(zhǎng)期享受藍(lán)海市場(chǎng)紅利。圖：世界銀行物流績(jī)效指數(shù)分析框架圖：全球經(jīng)濟(jì)體LPI基本情況（2023）

資料：The

2023

LogisticsPerformance

Index（世界銀行），申萬(wàn)宏源研究214.2

我國(guó)與“”沿線國(guó)家雙邊貿(mào)易維持高景氣度圖：中國(guó)自中亞國(guó)家進(jìn)口額及變化趨勢(shì)圖：中國(guó)對(duì)中亞國(guó)家出口額及變化趨勢(shì)

中亞：低基數(shù)，高增速，戰(zhàn)略?xún)r(jià)值最重要。

非洲：增速較高，業(yè)態(tài)可塑圖：中國(guó)對(duì)非洲國(guó)家出口額及變化趨勢(shì)圖：中國(guó)自非洲國(guó)家進(jìn)口額及變化趨勢(shì)性強(qiáng)，物流業(yè)務(wù)毛利率高。

東盟：高基數(shù)，相對(duì)高增速，圖：中國(guó)自東盟國(guó)家進(jìn)口額及變化趨勢(shì)圖：中國(guó)對(duì)東盟國(guó)家出口額及變化趨勢(shì)產(chǎn)業(yè)鏈耦合性強(qiáng)。

資料：TradeMap，申萬(wàn)宏源研究224.3

大宗商品貿(mào)易鏈重構(gòu)，大宗商品多式聯(lián)運(yùn)賽道迎來(lái)戰(zhàn)略發(fā)展期

地緣政治是影響全球貿(mào)易鏈條的重要因素。2020年底，中方宣布澳煤禁令，2021年開(kāi)始，澳煤進(jìn)口量快速下滑。澳煤在我國(guó)主焦煤進(jìn)口市場(chǎng)市占率從40%以上，下滑至當(dāng)前的2%左右。

受益于“”，蒙古、俄羅斯主焦煤在我國(guó)進(jìn)口市場(chǎng)市占率持續(xù)提升，2023年1-9月，蒙古主焦煤在我國(guó)進(jìn)口市場(chǎng)市占率達(dá)到52%，俄羅斯主焦煤在我國(guó)進(jìn)口市場(chǎng)市占率達(dá)到27%。

見(jiàn)微知著，大宗商品貿(mào)易鏈進(jìn)入重構(gòu)期，大宗商品多式聯(lián)運(yùn)賽道迎來(lái)戰(zhàn)略發(fā)展期。圖：我國(guó)主焦煤進(jìn)口主要地（萬(wàn)噸）圖：分國(guó)別主焦煤進(jìn)口量占我國(guó)進(jìn)口總量的比重%

資料：海關(guān)總署，申萬(wàn)宏源研究23主要內(nèi)容1.

響應(yīng)“新政策”-鐵路貨運(yùn)：政策紅利與路網(wǎng)優(yōu)化背景下，“疆煤外運(yùn)”

賽道有望保持高增速2.

擁抱“新常態(tài)”-鐵路客運(yùn)：四網(wǎng)融合大趨勢(shì)下，高鐵客運(yùn)量高增與運(yùn)距縮短或是新常態(tài)3.

定義“新成長(zhǎng)“-高速公路：分母端趨勢(shì)仍為板塊重要催化劑，重點(diǎn)關(guān)注兼具高股息與成長(zhǎng)屬性的相關(guān)標(biāo)的4.

勇闖“新市場(chǎng)”-藍(lán)海市場(chǎng)賦予大宗商品多式聯(lián)運(yùn)賽道的戰(zhàn)略發(fā)展期5.

適應(yīng)“新變局”-3A供應(yīng)鏈時(shí)代，數(shù)字化供應(yīng)鏈一體化物流有望賦能生產(chǎn)制造業(yè)供應(yīng)鏈體系穩(wěn)健性6.

投資分析意見(jiàn)與標(biāo)的245.1

個(gè)性化需求增加與新產(chǎn)品生命周期縮短加劇生產(chǎn)供應(yīng)鏈復(fù)雜度

居民可支配收入增加促進(jìn)個(gè)性化需求增加。根據(jù)八階馬斯洛需求層次理論模型，伴隨人類(lèi)基本需求的滿(mǎn)足，需求層次從“缺陷需求”向“增長(zhǎng)需求”躍升，個(gè)性化需求隨即大量產(chǎn)生。

我們處于“泛摩爾定律”的時(shí)代，創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)的新經(jīng)濟(jì)環(huán)境，新產(chǎn)品生命周期將縮短。新產(chǎn)品生命周期縮短一方面要求生產(chǎn)制造企業(yè)提高供應(yīng)鏈的敏捷性，另一方面要求生產(chǎn)制造企業(yè)做好供應(yīng)鏈“瘦身”。

個(gè)性化需求增加驅(qū)動(dòng)相關(guān)品類(lèi)SKU數(shù)量的激增，從生產(chǎn)制造企業(yè)的角度，適當(dāng)?shù)腟KU數(shù)量的增加可以有效帶動(dòng)EBITDA的增長(zhǎng)。然而，SKU的激增將同時(shí)增加供應(yīng)鏈的復(fù)雜度，到了一定拐點(diǎn)，供應(yīng)鏈的復(fù)雜度開(kāi)始侵蝕公司的EBITDA。圖：八階馬斯洛需求層次理論模型圖：摩爾定律示意圖圖：SKU數(shù)量與EBITDA的潛在關(guān)系

資料：百度百科，麥肯錫咨詢(xún)，申萬(wàn)宏源研究255.2

打造3A供應(yīng)鏈有助于生產(chǎn)制造企業(yè)加強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)

3A供應(yīng)鏈由斯坦福（Stanford）大學(xué)商快速響應(yīng)供需變化；有效處理外部擾動(dòng)。Agility學(xué)院供應(yīng)鏈專(zhuān)家李效良（Hau

Lee）教授提出，旨在通過(guò)提高供應(yīng)鏈敏捷性、適應(yīng)性和協(xié)同性，使生產(chǎn)制造業(yè)供應(yīng)鏈績(jī)效達(dá)到最優(yōu)水平。敏捷性?

促進(jìn)上下游信息流通；?

延遲策略；?

庫(kù)存優(yōu)化策略?

可靠的物流系統(tǒng)和供應(yīng)商3A供應(yīng)鏈Agilit根據(jù)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性變化及時(shí)調(diào)整供應(yīng)鏈為績(jī)效改善創(chuàng)造更多激勵(lì)措施，利益共享yAdaptabilityAlignmentAdaptability適應(yīng)性協(xié)同性供應(yīng)鏈&庫(kù)存策略?xún)?yōu)化高效的信息系統(tǒng)可靠的物流系統(tǒng)非核心活動(dòng)的下放或外包柔性生產(chǎn)系統(tǒng)Alignment

資料：哈佛商業(yè)評(píng)論，申萬(wàn)宏源研究265.3

基于數(shù)字化智能化的供應(yīng)鏈一體化物流系統(tǒng)是打造3A供應(yīng)鏈的有效手段

數(shù)字化智能化的供應(yīng)鏈一體化物流系統(tǒng)有別于傳統(tǒng)的TMS和WMS，其通過(guò)將結(jié)構(gòu)化或非結(jié)構(gòu)化數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)化為向量數(shù)據(jù)，并采用模型算法（TSP、報(bào)童模型、多階庫(kù)存優(yōu)化等），實(shí)現(xiàn)操作流程的智能化和實(shí)時(shí)優(yōu)化。

對(duì)于生產(chǎn)制造企業(yè)，在打造3A供應(yīng)鏈的過(guò)程中，聚焦核心競(jìng)爭(zhēng)力并加大物流活動(dòng)外包比例是起點(diǎn)，通過(guò)數(shù)字化智能化物流平臺(tái)打通供應(yīng)鏈全鏈路是手段，通過(guò)智能化、自動(dòng)化優(yōu)化供應(yīng)鏈效率和響應(yīng)性是目標(biāo)。圖：制造業(yè)生產(chǎn)物流工業(yè)互聯(lián)平臺(tái)

資料：海晨股份2022年年報(bào)，申萬(wàn)宏源研究275.4

借數(shù)智化物流供應(yīng)鏈之東風(fēng)，取精益物流系統(tǒng)之精華

精益生產(chǎn)系統(tǒng)最早由豐田公司推出，主要特征包括準(zhǔn)時(shí)生產(chǎn)和全員積極參與改善。近年來(lái)，國(guó)內(nèi)生產(chǎn)制造業(yè)降本增效的重要方法之一就是借鑒或采用精益生產(chǎn)系統(tǒng)，實(shí)現(xiàn)降本增效。

精益物流系統(tǒng)是精益生產(chǎn)系統(tǒng)的核心組成部分，精益物流系統(tǒng)既具備推式供應(yīng)鏈的成本、效率，亦具備拉式供應(yīng)鏈的敏捷性、響應(yīng)性。

數(shù)智化物流供應(yīng)鏈平臺(tái)是精益物流系統(tǒng)的核心組成，助力國(guó)內(nèi)工業(yè)生產(chǎn)物流深度挖掘“第三利潤(rùn)源”。圖：精益生產(chǎn)系統(tǒng)

資料：博革咨詢(xún)，申萬(wàn)宏源研究28主要內(nèi)容1.

響應(yīng)“新政策”-鐵路貨運(yùn)：政策紅利與路網(wǎng)優(yōu)化背景下，“疆煤外運(yùn)”

賽道有望保持高增速2.

擁抱“新常態(tài)”-鐵路客運(yùn)：四網(wǎng)融合大趨勢(shì)下，高鐵客運(yùn)量高增與運(yùn)距縮短或是新常態(tài)3.

定義“新成長(zhǎng)“-高速公路：分母端趨勢(shì)仍為板塊重要催化劑，重點(diǎn)關(guān)注兼具高股息與成長(zhǎng)屬性的相關(guān)標(biāo)的4.

勇闖“新市場(chǎng)”-藍(lán)海市場(chǎng)賦予大宗商品多式聯(lián)運(yùn)賽道的戰(zhàn)略發(fā)展期5.

適應(yīng)“新變局”-3A供應(yīng)鏈時(shí)代，數(shù)字化供應(yīng)鏈一體化物流有望賦能生產(chǎn)制造業(yè)供應(yīng)鏈體系穩(wěn)健性6.

投資分析意見(jiàn)與標(biāo)的296.1

投資分析意見(jiàn)與標(biāo)的鐵路貨運(yùn)：

廣匯物流：“疆煤外運(yùn)”是新疆發(fā)展能源經(jīng)濟(jì)的重要抓手，物流運(yùn)輸是影響“疆煤外運(yùn)”的重要變量。將淖鐵路通車(chē)在即，環(huán)北疆貨運(yùn)黃金通道貫通后，準(zhǔn)東片區(qū)和將淖紅沿線區(qū)域?qū)碛懈?jīng)濟(jì)的進(jìn)出疆運(yùn)輸通道，路網(wǎng)效應(yīng)釋放下，相關(guān)標(biāo)的有望受益。推薦廣匯物流。

鐵龍物流：“疆煤外運(yùn)”和“散改集”趨勢(shì)下，鐵龍物流擁有的鐵路特種集裝箱資源可享受轉(zhuǎn)移需求帶來(lái)的發(fā)展紅利，公司特種集裝箱多式聯(lián)運(yùn)板塊有望保持高增。關(guān)注鐵龍物流。鐵路客運(yùn)：

京滬高鐵：“四網(wǎng)融合”有望帶動(dòng)高鐵客流保持高增，多層次路網(wǎng)效應(yīng)疊加，核心高鐵干線跨線車(chē)流有望進(jìn)一步加密。本線客流階段性受到運(yùn)距縮短影響，利潤(rùn)承壓，伴隨客票價(jià)格結(jié)構(gòu)變化和長(zhǎng)途商旅客流恢復(fù)，本線收益有望穩(wěn)步增長(zhǎng)。截至2023年10月，全國(guó)鐵路客發(fā)量累計(jì)達(dá)到約32.85億，同比2019年增長(zhǎng)約5.08%。推薦京滬高鐵。資料：iFind，申萬(wàn)宏源研究306.1

投資分析意見(jiàn)與標(biāo)的高速公路

招商公路：成長(zhǎng)性維度，公司控股路產(chǎn)車(chē)流量保持增長(zhǎng)，持續(xù)并購(gòu)新路產(chǎn)帶來(lái)增量業(yè)績(jī)；專(zhuān)業(yè)化投資能力表現(xiàn)突出，投資收益部分穩(wěn)步增長(zhǎng)；多元化業(yè)務(wù)進(jìn)展順利，利潤(rùn)穩(wěn)中有增。分紅比例方面，2023年4月，招商公路發(fā)布《未來(lái)三年（2022

年—2024

年）股東回報(bào)規(guī)劃》。根據(jù)規(guī)劃，公司2022年—2024年將提高現(xiàn)金分紅比例，擬以現(xiàn)金方式分配的利潤(rùn)不低于當(dāng)年合并報(bào)表歸母凈利潤(rùn)扣減對(duì)永續(xù)債等其他權(quán)益工具持有者（如有）分配后的利潤(rùn)的百分之五十五。推薦招商公路。大宗商品多式聯(lián)運(yùn)