美容護理行業(yè)市場前景及投資研究報告：國內(nèi)美妝乘風(fēng)而行

證券研究報告美容護理行業(yè)深度：國內(nèi)美妝如何乘風(fēng)而行社會服務(wù)行業(yè)（強于大市）2024年2月8日要點總結(jié)

國內(nèi)美妝渠道變化快、相對復(fù)雜，【產(chǎn)品、品牌、渠道】的消費品經(jīng)典框架中，在國內(nèi)美妝行業(yè)【產(chǎn)品合格+渠道運營】更為重要，被看見才能被選擇進而被長期選擇。2017-2023美妝行業(yè)經(jīng)歷一輪周期：2017-2020年【基礎(chǔ)設(shè)施完善+國潮崛起+新消費投資熱+線上渠道變革】等多因素耦合將行業(yè)逐步推向高潮。2021年1月1日《化妝品監(jiān)督管理條例》正式實施，之后各配套部門規(guī)章、規(guī)范性文件落地，行業(yè)走向合規(guī)化、龍頭化；同時疫情期間線下交易不便，美妝行業(yè)線上渠道比例持續(xù)提升。

庫存與渠道更迭：三年來線上化提高了行業(yè)透明度和產(chǎn)業(yè)鏈進化速度，價格“內(nèi)卷”逐步極致，大促帶來庫存周期，后續(xù)行業(yè)層面需觀察消費意愿、社會庫存的消化與補庫情況。經(jīng)歷1-1.5年的調(diào)整，行業(yè)正在醞釀積極變化：線上渠道常變常新，新的渠道正在萌芽，此外我們預(yù)計線下渠道將有所恢復(fù)。投資建議：海外美妝龍頭經(jīng)歷多輪經(jīng)濟周期，cagr持續(xù)多年10%左右甚至更高，按靜態(tài)業(yè)績測算peg約2-4倍區(qū)間，極端時1倍-8倍。過去幾年國內(nèi)美妝行業(yè)乘勢而行，但尚未形成估值錨，經(jīng)歷調(diào)整后新的勢能正在醞釀，關(guān)注消費意愿、庫存、渠道更迭。隨著認(rèn)知提升，消費者需求愈加細(xì)分，多品牌、多產(chǎn)品線、多檔位式的集團化運行更能滿足不同消費需求。相關(guān)標(biāo)的建議關(guān)注：愛美客、珀萊雅、巨子生物、上美股份，潤本股份、福瑞達、丸美股份、華熙、貝泰妮、美麗田園等。

風(fēng)險提示：宏觀經(jīng)濟波動，產(chǎn)品安全、質(zhì)量風(fēng)險，關(guān)鍵渠道拓展不及預(yù)期，品牌運營不力等。CONTENT目錄一、產(chǎn)品、品牌、渠道，誰更重要？二、這一輪周期美妝公司經(jīng)歷了什么？三、未來變化：行業(yè)庫存與渠道機會四、投資建議及風(fēng)險提示1.1產(chǎn)品、品牌、渠道，誰更重要？

產(chǎn)品

消費品經(jīng)典模型

化妝品需具備安全性和功效性，但其功效性（尤其護膚品）在消費者側(cè)難以證實或證偽，難以對照和重復(fù)。

消費者對化妝品的使用感受和功效感知不只與產(chǎn)品有關(guān)，因人而異，甚至有較強心理作用影響。

產(chǎn)品品質(zhì)是品牌發(fā)展的基石，不及格的問題產(chǎn)品無法獲得消費者長期復(fù)購；但合格產(chǎn)品能否長青有偶然性。

行業(yè)毛利率水平高，全流程（自產(chǎn)自銷自建品牌）毛利率基本在70-80%；部分環(huán)節(jié)外包（如生產(chǎn)、渠道有經(jīng)銷）則略微降低毛利率。但是高毛利率并不帶來高凈利率，行業(yè)正常水平在10-20%，少數(shù)在20%以上。

毛利率與凈利率之間的大gap在哪？銷售費用率約在30%-50%甚至更高:品牌建設(shè)與渠道建設(shè)。產(chǎn)品品牌渠道

美妝生產(chǎn)的核心：包材和內(nèi)容物

科蒂品牌請珠寶師設(shè)計香水包裝成分研發(fā)、獨家成分等好看、好用、有趣味，有購買沖動包材內(nèi)容物配方研發(fā)（如何吸收、如何膚感好、如何有效等）問題肌膚機理研究等基因研究、靶點研究等成本中基本為1:1

知名品牌企業(yè)集團毛利率水平

知名品牌企業(yè)集團凈利率水平資料：wind，《美麗戰(zhàn)爭》，平安證券研究所1.1產(chǎn)品、品牌、渠道，誰更重要？

品牌（長遠(yuǎn)價值）：顧客至上，與消費者共鳴

品牌需要有清晰定位，品牌旗下產(chǎn)品品類可有效擴充，且品牌形象需長期積累與堅持。

有效標(biāo)簽的維度

消費品經(jīng)典模型產(chǎn)品

品牌可降低消費者選擇成本，降低渠道費用率。品牌渠道數(shù)字化，貼標(biāo)簽（何為有效標(biāo)簽？）人群定位清楚、數(shù)字化體系優(yōu)化有助于降低對組織中個人的依賴，提高工作效率。

國際知名品牌積淀深厚，國貨品牌近兩三年開始和前者同臺競技。2023雙11天貓護膚中珀萊雅為No.1。

隨著人們認(rèn)知提升，消費需求越來越多元、細(xì)分，美妝企業(yè)集團也通過多品牌、多產(chǎn)品線、多檔位滿足消費者需求。……左圖

注：

核心品牌企業(yè)集團銷售費用率1.雅詩蘭黛財年為上年7-1下一年6-30，其銷售費用率未單獨披露，圖中為銷售及一般行政管理支出/收入。2.華熙生物2018年起美妝業(yè)務(wù)比例快速上升（2022年度上升至72.45%），此前占比高的原料業(yè)務(wù)銷售費用率很低。3.資生堂2022年未單獨披露銷售費用，僅有總體的銷售、行政及一般費用。資料：wind,彭博，天1.1產(chǎn)品、品牌、渠道，誰更重要？

渠道及運營（中短期價值）：顧客在哪

消費品經(jīng)典模型

國內(nèi)渠道變化迅速，過去近20年的時間內(nèi)渠道更迭：傳統(tǒng)線下CS、百貨渠道→淘系電商→小紅書、微信→抖音、快手、垂直類平臺等。美妝行業(yè)毛利率高、銷售費用率高、個體化差異較大且習(xí)慣遷移相對較容易，原有渠道開始擁擠時新的造浪者開發(fā)新流量池，逐浪者涌入推高流量成本，如此循環(huán)往復(fù)。移動互聯(lián)網(wǎng)加速填平流量洼地。產(chǎn)品品牌渠道

流量幾乎必然遷移，渠道響應(yīng)和營銷能力要求高。各渠道中表現(xiàn)最優(yōu)者創(chuàng)造了自己的品牌：線下傳統(tǒng)品牌、淘品牌、微信品牌、小紅書品牌、超頭品牌和抖品牌等，但能夠響應(yīng)渠道變化、自身不斷更新的品牌才成常青樹。

品牌力強的大企業(yè)/集團可以在一定程度上對抗渠道快速變化，但也最終需要擁抱新渠道。

綜上，基于產(chǎn)品功效的可感知性，國內(nèi)渠道的快速變化，我們認(rèn)為【產(chǎn)品、品牌、渠道】的消費品經(jīng)典框架中，在國內(nèi)美妝行業(yè)【產(chǎn)品合格+渠道運營】更為重要，被看見才能被選擇進而被長期選擇。資料：平安證券研究所1.2珀萊雅是怎么做的

持續(xù)保持創(chuàng)業(yè)狀態(tài)，勇于變革，精細(xì)化運營，持續(xù)迭代研發(fā)

從經(jīng)銷商轉(zhuǎn)型做品牌的早期即開始自建工廠（2004年珀萊雅一期生產(chǎn)基地投產(chǎn)），為供應(yīng)鏈快速響應(yīng)和品控打好基礎(chǔ)。

核心人物對新鮮事物有強烈興趣且持續(xù)深耕一線，快速響應(yīng)變化、迭代打法。公司不斷充實研發(fā)團隊，優(yōu)化組織和部門協(xié)調(diào)，做好激勵。

通過與產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)溝通探究消費者特別是年輕群體各維度需求，同時品牌下設(shè)不同產(chǎn)品線，高頻次收取用戶反饋，用戶標(biāo)簽有效細(xì)化，持續(xù)迭代產(chǎn)品滿足消費者不斷提高的閾值。2020年初公司在前一年爆品泡泡面膜（仿者眾多）基礎(chǔ)上開始推出生命周期更長的大單品，并持續(xù)深化大單品策略。根據(jù)公司公開交流，2023H1大單品銷售額合計占天貓平臺的75%+，我們判斷大單品系列銷售額合計占珀萊雅品牌的50%左右，大單品也成為驅(qū)動公司業(yè)績成長的核心引擎?，F(xiàn)有產(chǎn)品線加以擴張和成長，可支撐公司體量更上臺階。

2017年上市后公司持續(xù)洞察年輕人觀念，開始形成“趁年輕，去發(fā)現(xiàn)”的品牌精神（此前slogan為“海洋珀萊雅”）；同時公司聚焦社會熱點話題，持續(xù)輸出微電影，更高頻地與消費者產(chǎn)生情感共鳴，加強品牌與消費者鏈接。隨著珀萊雅品牌升級，珀萊雅線下形態(tài)也從發(fā)展早期CS小店進階到上海來福士、南京德基廣場快閃店。

珀萊雅渠道結(jié)構(gòu)

珀萊雅2023.10上海來福士快

珀萊雅2

0

23.8南京德基廣場快706050403020100100%80%60%40%20%0%63.8552.4917.40201417.8320172015201620182019202020212022

2023Q3線下（億元）線上占比（右軸）線上（億元）線上直營占比（右軸）資料：珀萊雅公告，珀萊雅官方微信號、視頻號等，小紅書，平安證券研究所1.2珀萊雅股價復(fù)盤（核心變化階段）

上市-2021年中公司經(jīng)歷的轉(zhuǎn)型(2018-2020年公司股價分別上漲53.45%，99.80%和102.16%）

toB→toC，線上比例提升。（2014年線上占比15.67%，線上直營占比25%；2020年線上占比70%，線上直營占比60.6%）

品牌營銷與精細(xì)化運營、研發(fā)能力提升。

珀萊雅轉(zhuǎn)型期股價復(fù)盤120100806040200估值切換，新年大消費帶動。春節(jié)后整體調(diào)整。1.12董監(jiān)高集中競價減持公新規(guī)利好。北水青睞美妝公司（2019-12-17持倉0.17%→2020-2-20的8.12%，丸美也相應(yīng)6.22下調(diào)股權(quán)激勵收入指標(biāo)。告。股價達當(dāng)年65倍pe。7月泡泡面膜在抖音爆火，據(jù)淘數(shù)據(jù)，7月gmv2018年歸母凈利潤+43%（扣非+50%后），明顯超指引。優(yōu)化股價達當(dāng)年醫(yī)美、美妝整體調(diào)整。2018.6.26三年期股權(quán)激勵，授予價為17.945元。三年業(yè)績增速分別為30.1%、31.6%、產(chǎn)品和渠道結(jié)構(gòu)，線上增速+60%，線上占比43.57%（其中直營比例45.77%），帶動利潤率提升。優(yōu)資萊單品牌店探索，也考慮外延并購。開始平臺化管理、任用年輕團隊，孵化新品牌。80+倍pe。從0.28%→10.70%）。此8400w8，

月1.02億。外近期中小板塊活躍。35.5%。股價對應(yīng)當(dāng)年業(yè)績約27倍pe，對應(yīng)2020E為15倍。中報，線上紅利持續(xù)（線上增速48%，占比提升至48.08%），毛利率、銷售費用率提升。組織、激勵、人才、靈活被看到。淘數(shù)據(jù)顯示gmv3單Q3收入月2020H1線上增長強勁，精細(xì)化運營。+45.15%，利潤+26.07%（泡泡面膜爆品）。H1繳稅等調(diào)整因素使得應(yīng)收款較大（1.56脫離醫(yī)美美妝，業(yè)績長期穩(wěn)定增長，確定性高新渠道拓展得力，外資比例+83%，在國2020.11.16解禁1.383.25貝泰妮上市，產(chǎn)品牌中表億股，是解禁前流板塊效應(yīng)，但表現(xiàn)不明顯，增速約現(xiàn)好。第一個上市的純化妝品公司通股的2倍多。（此前偏日化）上市44%+6個漲停板。上市前業(yè)績增速不快（2014-16歸母增速分別-11.2%、-9.1%、+6.9%）。20%,低。相較新公司從

月初

提升至18%9大消費行情較好，北水繼續(xù)。11月的22.5%左右。對應(yīng)當(dāng)年單Q3收入+20.53%、對應(yīng)當(dāng)年業(yè)績指引約40倍pe。核心資金入場。2019年歸母凈利潤億）。歸母+59.43%（雙十3.1推出煙酰胺小白瓶，Justin為精華代言人，品牌更貼近年輕人。業(yè)績預(yù)期約40倍pe。2021H1大單品體系浮+37%，扣非+39%。一提前備貨確認(rèn)部分現(xiàn)，順利切入抖音新渠道。彩棠指引下調(diào)（戰(zhàn)略性投放費用較多，跨境代理品牌庫存結(jié)構(gòu)調(diào)整）。收入），遠(yuǎn)高于H1的疫情，珀萊雅有線上運營的較好基礎(chǔ)，且CS店最早開始觸網(wǎng)，估值提升至50倍（預(yù)期業(yè)績4.9億，疫情持續(xù)后調(diào)整）。+4%和+3%。疫情下壓縮費用，凈利率提升（上年同期的2018.4.24第一次股東大會交流。8.58%→11.29%）。淘數(shù)據(jù)顯示9月貓旗增速高（+66.3%），泡泡面膜一季報，歸母+30%，扣非35%。上年Q3泡泡面膜帶動收入基數(shù)較高，估值也較貴，調(diào)整。2020/12/10～2021/6/4方總減持3.3047%，完畢后剩余20.9886%。gmv

4660w。，2021/8/30~2022/2/13方總擬減持4.2771%。11.6成立合資公司推廣銷三季報歸母凈利潤+44.57%，扣非+50%。售勝肽產(chǎn)品singuladerm，2017年歸母凈利潤+30.7%。繼續(xù)孵化品牌。2019、2020年經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額約有歸母凈利潤的6、7成，有部分投資者心有疑慮資料：珀萊雅公告，珀萊雅官方微信號、視頻號等，平安證券研究所1.2珀萊雅股價復(fù)盤（核心變化階段）續(xù)

2022-今珀萊雅2022年來股價表現(xiàn)/元

16014012010080

繼續(xù)深化大單品策略。

大單品線下快閃店為后續(xù)進入高端商場百貨、迭代線下奠定基礎(chǔ)。60珀萊雅大單品系列40

20040%20%0%

2022年來美業(yè)重點公司股價漲跌幅-20%-40%-60%-80%資料：珀萊雅天貓旗艦店，

wind，平安證券研究所

注：股價及漲跌幅數(shù)據(jù)更新至20240207愛美客貝泰妮華熙生物珀萊雅1.3歐萊雅、雅詩蘭黛經(jīng)典營銷案例

歐萊雅諸多知名營銷案例

雅詩蘭黛也很擅長營銷

1921年宣傳染發(fā)劑時一位清純靚麗的女孩扭頭，一頭金黃色秀發(fā)開始飄舞。

1946年雅詩蘭黛品牌創(chuàng)立之初雅詩蘭黛夫人經(jīng)常前往紐約的美容院提供美容服務(wù)。

1931年在一棟建筑物上掛布介紹洗發(fā)液產(chǎn)品。

1932年開始有廣告歌。

1946年雅詩蘭黛品牌入駐位于紐約第五大道的薩克斯百貨，為慶祝品牌入駐，雅詩蘭黛為購買產(chǎn)品的消費者贈送粉底，開啟彩妝領(lǐng)域買正品、贈小樣的先河。

1993年雅詩蘭黛進入我國市場，在淮海中路開設(shè)兩個專柜（雅詩蘭黛和倩碧）。

1953年歐仁·舒萊爾獲得“奧斯卡廣告獎”。面對品牌發(fā)展，他曾說過這樣的一句話：歐萊雅的成功是廣告的成功，我相信廣告的威力。

1954年，Dop洗發(fā)水“清潔兒童”路演。

1997年歐萊雅進入我國，通過巴黎歐萊雅的第一位中國代言人鞏俐說出了那句“你值得擁有”（You’re

worth

it）。

2019年來邀請頂流男明星成為細(xì)分品類代言人,貼合新世代消費人群。歐萊雅宣傳染發(fā)劑

2021年巴黎歐萊雅品牌宣言“我值得擁有”誕生50周年

肖戰(zhàn)|雅詩蘭黛物料

資料：歐萊雅

讓世界更美好

()，巴黎歐萊雅品牌，bilibili，《美麗戰(zhàn)爭》，平安證券研究所CONTENT目錄一、產(chǎn)品、品牌、渠道，誰更重要？二、這一輪周期美妝公司經(jīng)歷了什么？三、未來變化：行業(yè)庫存與渠道機會四、投資建議及風(fēng)險提示2.1過去一輪周期美妝總量數(shù)據(jù)美妝各渠道占比及變化

2017-2022年美妝行業(yè)經(jīng)歷一輪周期

50%40%30%20%10%0%

2017年起諸多因素疊加使得美妝個護增速擺脫2011-2016年期間的增速下行期、開始拐頭向上，線上化、高端化是這一輪美妝個護行業(yè)增長的核心驅(qū)動力。

2020-2022年間線上大促加碼，消費者端積累社會庫存。2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021超市、大賣場

日化專營店、藥店

百貨商場

直銷

網(wǎng)絡(luò)零售

其他

美妝個護總體規(guī)模及增速、線上比例

高檔與大眾美妝規(guī)模及增速7000600050004000300020001000070%60%50%40%30%20%10%0%600040002000060%40%20%0%2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

20212005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021大眾/億元高檔/億元大眾yoy(右軸）高檔yoy(右軸）高檔占比（右軸）Beautyand

Personal

Care/億元：歐睿數(shù)據(jù)庫，平安證券研究所bpc-yoy(右軸）電商滲透率(右軸）資料2.22017-2020年間多因素一起推高國貨美妝走向高潮

2017年行業(yè)恢復(fù)雙位數(shù)以上增長

歷年棚改完成規(guī)模

棚改貨幣化安置比率

收入提高帶來增量購買力700600500400300200100070%60%50%40%30%20%10%0%棚改為三四線城市居民帶來較大收入增量：2017年全國棚改貨幣化安置比例達60%。據(jù)新華社2020年10月報道，2016年以來國家發(fā)展改革委、財政部安排下達各類棚戶區(qū)改造中央補助資金約8000億元。這些資金為可選新興消費市場注入新增活力，美妝為其中之一。20132014201520162017201820192021計劃量/萬套完成量/萬套2014201520162017(估)

電商基礎(chǔ)設(shè)施完善線上購物基礎(chǔ)設(shè)施和物流環(huán)節(jié)完善、平臺愈加規(guī)范，消費者與品牌彼此更易觸達，且化妝品為非即時性需求，線上標(biāo)品交易效率更高更便捷。

稅率調(diào)整對各類化妝品進口化妝品綜合稅率影響90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%

稅率調(diào)整→化妝品降價，進口化妝品受益最大化妝品關(guān)稅下調(diào)增值稅下調(diào)2015年起我國多次調(diào)整進口/本土化妝品相關(guān)的關(guān)稅、消費稅、增值稅稅率（及行郵稅、跨境電商綜合稅稅率），其中2016年10月消費稅率（流轉(zhuǎn)稅中的價內(nèi)稅）下調(diào)幅度大而影響最大——普通化妝品50%以上、高檔化妝品30%以上的實際稅率下降。國際高端品牌大范圍降價，行業(yè)增速就此提高。護膚品、洗發(fā)劑關(guān)稅下調(diào)化妝品消費稅下調(diào)(普通化妝品消費稅率從30%降至0%，高檔化妝品從30%降至15%），進口商品同步下調(diào)化妝品關(guān)稅下調(diào)2015-12015-42015-7

2015-10

2016-12016-42016-7

2016-10

2017-12017-42017-7

2017-10

2018-12018-42018-7

2018-10高檔護膚品、洗發(fā)劑普通護膚品、洗發(fā)劑高檔其他類化妝品普通其他類化妝品注：因為化妝品細(xì)分品類較多，分類較為粗糙，其他品類的變化中只要有細(xì)分品類稅率有調(diào)整圖中就有所體現(xiàn)，實際每個細(xì)分品類的稅率變動可能比圖中略小。資料：住建部，中國指數(shù)研究院，新華社，國家稅務(wù)總局，平安證券研究所2.2好時代下品牌有速成公式，對新品牌友好

2019-2021年新品牌百花齊放（完美日記、花西子、橘朵、colorkey、blank

me等等）

年輕一代對國貨好感倍增。

此時美妝行業(yè)“長板理論”發(fā)揮作用：在美妝行業(yè)的較為精細(xì)化的分工下，生產(chǎn)有代工（OEM、ODM甚至OBM）、營銷有如超頭主播及各種中腰部主播等助力、甚至可以交與TP（Tmall

Partner）DP（Douyin

Partner）等代為運營，行業(yè)參與者的短板在很大程度上影響不大，可以憑借一技之長或兩技之長突圍。借助精細(xì)化、專業(yè)化分工，化妝品行業(yè)玩家在過去幾年摸索出一套相對確定的速成公式。

“新品（牌）友好”、“易攻難守”，伴隨部分魚龍混雜的產(chǎn)品，消費者辨別難度高。確定性較高，不確定性帶來彈性

2019-2021年間品牌可獲得較多外部支持代理商/經(jīng)銷商

TP、DP代運營商，超頭主播,mcn機構(gòu)確定性一級資金生產(chǎn)商代工廠品牌商消費者不確定性銷售數(shù)據(jù)好，進一步刺激資料：平安證券研究所2.32021年起新的生態(tài)體系下，鼓勵健康發(fā)展，龍頭受益

2021年起監(jiān)管與疫情變化帶來諸多不確定性

《化妝品功效宣稱評價規(guī)范》要求產(chǎn)品方提供對應(yīng)功效宣稱的依據(jù)，功效驗證結(jié)果不確定。

流量算法變化且內(nèi)卷加劇，不確定能否精準(zhǔn)觸達用戶。

國家規(guī)范直播行業(yè)發(fā)展，新興品牌打爆品思路不確定。

經(jīng)濟和收入預(yù)期不確定，消費者的心態(tài)變化。

投資不確定導(dǎo)致一級資金輸血謹(jǐn)慎。

美妝行業(yè)開始“短板理論”階段，龍頭受益

新興品牌借以高速增長的外部杠桿逐漸被規(guī)范，品牌自身短板成為限制長遠(yuǎn)發(fā)展的關(guān)鍵因素，行業(yè)進入“易守難攻”、優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品/大單品生命力更加持久、新品推出和占據(jù)市場需要更長時間的慢時代。

預(yù)計嚴(yán)監(jiān)管環(huán)境下生產(chǎn)環(huán)節(jié)市場份額也將持續(xù)集中。

上市龍頭增速普遍超行業(yè)增長

確定性下降，減少不確定性100%80%60%40%20%0%不確定性確定性20162017201820192020202120222023-20%珀萊雅貝泰妮華熙生物丸美股份美妝個護總體增速資料：wind,平安證券研究所2.3.1化妝品監(jiān)管體系

化妝品監(jiān)督管理體系

2021-1-1《化妝品監(jiān)督管理條例》正式實施，此后化妝品注冊備案管理辦法等一系列涉及化妝品新原料注冊備案、功效驗證、生產(chǎn)經(jīng)營、注冊備案等的部門規(guī)章、規(guī)范性文件陸續(xù)跟進，監(jiān)管體系逐步完善。

此前我國《化妝品衛(wèi)生監(jiān)督條例》于1989年11月13日發(fā)布，1990年1月1日起施行，已運行30年之久。舊條例意在“加強化妝品的衛(wèi)生監(jiān)督，保證化妝品的衛(wèi)生質(zhì)量和使用安全，保障消費者健康”；而新條例更加側(cè)重于“規(guī)范化妝品生產(chǎn)經(jīng)營活動，加強化妝品監(jiān)督管理，保證化妝品質(zhì)量安全，保障消費者健康，促進化妝品產(chǎn)業(yè)健康發(fā)展”。行政法規(guī)

化妝品監(jiān)督管理條例（部門規(guī)章）2021-1-1牙膏監(jiān)督管理辦法化妝品標(biāo)簽管（

征求2020-11-13化妝品生產(chǎn)經(jīng)營監(jiān)督管理辦法理辦法（意見，2023-3-16）發(fā)布，2023-12-1（）2022-1-1化妝品注冊備案管理辦法2022-5-1（）起實施）2021-5-1化妝品新原料注冊備案資料管理規(guī)定（2021-5-1）牙膏備案資料規(guī)范《化妝品生產(chǎn)質(zhì)量管理規(guī)范》（2022-1-7正式發(fā)布，7月1日起實施）（征求）（2021-1-5）化妝品注冊備案資料管理規(guī)

化妝品抽樣檢驗管理規(guī)范定（2021-5-1）（2020-9-27征求意見，2023-1-12發(fā)布，2023-3-1起實施）化妝品分類規(guī)則和分類目錄

化妝品不良反應(yīng)監(jiān)測管理辦法（2021-5-1）（2020-9-27征求意見，2021-9-29再次征求意見，2022年2月21日發(fā)布，2022年10月1日起實施）化妝品功效宣稱評價規(guī)范（2021-5-1）化妝品安全評估技術(shù)導(dǎo)則化妝品境外檢查管理規(guī)范（征求）（2019-11-22）化妝品補充檢驗方法管理辦法（征求）2020-11-10（2021-5-1）已使用化妝品原料目錄（2021-5-1）（）規(guī)范性文件

化妝品衛(wèi)生監(jiān)督條例化妝品禁用原料目錄更新（2021-5-28）化妝品禁用植（動）物原料目錄（2021-5-28）兒童化妝品監(jiān)督管理規(guī)定（除標(biāo)簽要求外其他自2022-1-1起施行）新增防脫發(fā)、美白祛斑功效評價方法（）2021-5-1化妝品注冊備案資料提交技術(shù)指南（試行）注：該顏色表示文件已批準(zhǔn)，該顏色表示征求意見中資料：nmpa，百度詞條，平安證券研究所2.3.1化妝品經(jīng)營相關(guān)法律法規(guī)

線上營銷及運營相關(guān)法規(guī)（不完全列示）：2019年1月1日開始實施的電商法,2021年4月29日修訂的《廣告法》,2021年5月1日實施的《網(wǎng)絡(luò)交易監(jiān)督管理辦法》,2021年5月25日實施的《網(wǎng)絡(luò)直播營銷管理辦法》（試行）等。

美妝經(jīng)營相關(guān)法律法規(guī)

化妝品電商經(jīng)營監(jiān)管重點法條生效日期

相關(guān)法規(guī)化妝品電商經(jīng)營監(jiān)管重點第四十一條，電子商務(wù)平臺經(jīng)營者應(yīng)當(dāng)對平臺內(nèi)化妝品經(jīng)營者進行實名登記，承擔(dān)平臺內(nèi)化妝品經(jīng)營者管理責(zé)化妝品監(jiān)督

任?；ヂ?lián)網(wǎng)信息服務(wù)管理辦法（國務(wù)院令第588號）2011/1/82014/3/152017/6/12019/1/12019/4/232021/4/292021/5/1（2011年修訂）中華人民共和國消費者權(quán)益保護法（中華人民共和國主席令第7號）（2013年修訂）中華人民共和國網(wǎng)絡(luò)安全法（中華人民共和國主席令第53號）管理條例第四十三條，化妝品廣告的內(nèi)容應(yīng)當(dāng)真實、合法?；瘖y品廣告不得明示或者暗示產(chǎn)品具有醫(yī)療作用，不得含有虛假或者引人誤解的內(nèi)容，不得欺騙、誤導(dǎo)消費者。不得使用虛構(gòu)、夸張及絕對化的語言，不得使用醫(yī)療專業(yè)術(shù)語以及不得令消費者產(chǎn)生誤解等。第八條，廣告中對商品的性能、功能、產(chǎn)地、用途、質(zhì)量、成分、價格、生產(chǎn)者、有效期限、允諾等或者對服務(wù)的內(nèi)容、提供者、形式、質(zhì)量、價格、允諾等有表示的，應(yīng)當(dāng)準(zhǔn)確、清楚、明白。中華人民共和國電子商務(wù)法（中華人民共和國主席令第7號）中華人民共和國反不正當(dāng)競爭法（中華人民共和國主席令第29號）中華人民共和國廣告法（中華人民共和國主席令第16號）（2021年修訂）網(wǎng)絡(luò)交易監(jiān)督管理辦法（國家市場監(jiān)督管理總局令第37號）第九條，廣告不得使用

國家級

、

最高級

、

最佳

等用語等“”

“

”

“”第十六條，醫(yī)療、藥品、醫(yī)療器械廣告不得表示功效、安全性的斷言或者保證，不得與其他藥品、醫(yī)療器械的功效和安全性或者其他醫(yī)療機構(gòu)比較；不得利用廣告代言人作推薦、證明等。廣告法第十九條，廣播電臺、電視臺、報刊音像出版單位、互聯(lián)網(wǎng)信息服務(wù)提供者不得以介紹健康、養(yǎng)生知識等形式變相發(fā)布醫(yī)療、藥品、醫(yī)療器械、保健食品廣告。第四十六條，發(fā)布醫(yī)療、藥品、醫(yī)療器械、農(nóng)藥、獸藥和保健食品廣告，以及法律、行政法規(guī)規(guī)定應(yīng)當(dāng)進行審查的其他廣告，應(yīng)當(dāng)在發(fā)布前由有關(guān)部門（以下稱廣告審查機關(guān)）對廣告內(nèi)容進行審查；未經(jīng)審查，不得發(fā)布。第六條，直播營銷平臺應(yīng)當(dāng)配備與服務(wù)規(guī)模相適應(yīng)的直播內(nèi)容管理專業(yè)人員，具備維護互聯(lián)網(wǎng)直播內(nèi)容安全的技術(shù)能力，技術(shù)方案應(yīng)符合國家相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)。2021/5/25

網(wǎng)絡(luò)直播營銷管理辦法（試行）中華人民共和國數(shù)據(jù)安全法（中華人民共和2021/9/1國主席令第84號）第九條，直播營銷平臺應(yīng)當(dāng)加強網(wǎng)絡(luò)直播營銷信息內(nèi)容管理，開展信息發(fā)布審核和實時巡查，發(fā)現(xiàn)違法和不良信息，應(yīng)當(dāng)立即采取處置措施，保存有關(guān)記錄，并向有關(guān)主管部門報告。第十四條，直播營銷平臺應(yīng)當(dāng)對違反法律法規(guī)和服務(wù)協(xié)議的直播間運營者賬號，視情采取警示提醒、限制功能、暫停發(fā)布、注銷賬號、禁止重新注冊等處置措施，保存記錄并向有關(guān)主管部門報告。網(wǎng)絡(luò)直播營銷管理辦法（試行）第十六條，直播營銷平臺應(yīng)當(dāng)提示直播間運營者依法辦理市場主體登記或稅務(wù)登記，如實申報收入，依法履行納稅義務(wù)，并依法享受稅收優(yōu)惠。直播營銷平臺及直播營銷人員服務(wù)機構(gòu)應(yīng)當(dāng)依法履行代扣代繳義務(wù)。第十八條，直播間運營者、直播營銷人員從事網(wǎng)絡(luò)直播營銷活動，應(yīng)當(dāng)遵守法律法規(guī)和國家有關(guān)規(guī)定，遵循社會公序良俗，真實、準(zhǔn)確、全面地發(fā)布商品或服務(wù)信息，不得有相關(guān)的禁止行為（發(fā)布虛假或者引人誤解的信息，欺騙、誤導(dǎo)用戶；營銷假冒偽劣、侵犯知識產(chǎn)權(quán)或不符合保障人身、財產(chǎn)安全要求的商品；虛構(gòu)或者篡改交易、關(guān)注度、瀏覽量、點贊量等數(shù)據(jù)流量造假等）資料：中國政府網(wǎng)，化妝品監(jiān)管條例、廣告法、國家網(wǎng)信辦等七部門《網(wǎng)絡(luò)直播營銷管理辦法（試行）》，平安證券研究所2.3.2營銷&運營

2021年起直播領(lǐng)域狀態(tài)

韓束品牌系列微短劇

疫情→線上化明顯、直播超高速發(fā)展→高熱度、行業(yè)內(nèi)卷→2021年底主播稅收監(jiān)管。

超頭主播、中腰部主播、自播：

超頭主播集聚巨大流量,難以復(fù)制和培養(yǎng)，具有雙邊規(guī)模效應(yīng)，以【低價符號&一定程度的品質(zhì)背書】吸引消費者。品牌投放扣點率高、利潤率較低，更適合新品牌或者品牌推新品。

中腰部主播話語權(quán)相對較弱，部分為細(xì)分專業(yè)主播，投放與品牌契合的中腰部主播可獲得較好的ROI。

自播培養(yǎng)周期長，對品牌要求較高。1）自播培養(yǎng)往往從素人開始，自帶流量少；2）單獨場次自播較難積累用戶、形成粘性，早期投入可能會被“沉默”；3）若錯失平臺發(fā)展直播業(yè)務(wù)的時間窗口——流量扶持、規(guī)則摸索，后續(xù)競爭激烈；4）單一公司/品牌旗下經(jīng)典sku數(shù)量有限，難以支撐長達幾小時的高頻自播甚至“日不落”（24h）自播；5）優(yōu)秀自播團隊跑通則容易成本高企，如何激勵和穩(wěn)固是必須面對的問題。

2023年短劇流行，韓束為代表的品牌借助短劇獲得不錯表現(xiàn)，《FBeauty未來跡》公眾號指出韓束在抖音平臺的gmv突破30億量級。資料：抖音姜十七賬號，平安證券研究所2.3.3生產(chǎn)與供應(yīng)鏈

2021年龍頭代工廠擴張，2022年供應(yīng)鏈?zhǔn)芤咔橛绊懀?023年受經(jīng)濟影響

基于認(rèn)為疫情影響告一段落，生產(chǎn)端龍頭如科絲美詩、諾斯貝爾、嘉亨家化、芭薇股份、科思股份、錦盛新材等紛紛擴產(chǎn)、招人。但上游大宗原材料漲價、后續(xù)終端需求爬坡緩慢，盈利狀況不佳。

2021年10月29日科絲美詩上海工廠單月月產(chǎn)量突破5000萬支，創(chuàng)歷史新高?？平z美詩在中國區(qū)（上海+廣州工廠）單月產(chǎn)量已接近7000萬支。

青松股份2021H1業(yè)績預(yù)告曾說明，旗下諾斯貝爾2021H1相關(guān)資產(chǎn)折舊攤銷同比增加約1900萬元。招工人數(shù)同比大幅上升，員工薪酬支出同比增長約7700萬元。2021年下半年公司開始減少員工數(shù)量，2020-2022年公司員工數(shù)量分別為7904、6788、4912人（一方面優(yōu)化化妝品業(yè)務(wù)生產(chǎn)工序，精簡人員；另一方面原松節(jié)油業(yè)務(wù)剝離）。

芭薇股份2022年1月完成定增募資1.045億元，募集資金擬用于公司創(chuàng)新中心及產(chǎn)業(yè)基地項目建設(shè)（4500萬元）、子公司的芭薇生物科研生產(chǎn)基地建設(shè)（1514萬元），以及補充流動資金。2024年1月12日北交所上市委會議通過公司公開發(fā)行股票的注冊申請，募集資金1.30億元，其中6095萬元用于智能生產(chǎn)車間建設(shè)，4912萬元用于研發(fā)中心建設(shè)，剩余2000萬元用于補充流動資金。

錦盛新材2021年年產(chǎn)4500萬套化妝品包裝容器新建項目按進度原在建工程驗收轉(zhuǎn)固（2023年中報顯示該項目于2021年

7

月份開始陸續(xù)投產(chǎn)，產(chǎn)能利用率較低，其規(guī)模效應(yīng)未充分發(fā)揮，固定成本較高，導(dǎo)致該項目效益未達預(yù)期）。募投項目中年產(chǎn)1500萬套化妝品包裝容器技改項目被終止（考慮“年產(chǎn)4500萬套化妝品包裝容器新建項目”投產(chǎn)后產(chǎn)能已經(jīng)滿足目前膏霜瓶、乳液瓶等護膚類產(chǎn)品的銷售），2023年6月30日公司在建工程項目有1.31億元，主要是年產(chǎn)6000萬套化妝品包裝容器建設(shè)項目仍在在建工程。

諾斯貝爾、芭薇、錦盛新材擴產(chǎn)情況/億元2018/12/31

2019/12/31

2020/12/31

2021/12/312022/12/31

2023/9/30固定資產(chǎn)在建工程0.240.010.240.351.280.275.710.870.261.401.620.556.471.172.372.490.722.621.132.530.902.441.35芭薇股份錦盛新材青松股份0.482.760.107.40固定資產(chǎn)(合計)

1.33在建工程(合計)固定資產(chǎn)4.450.104.050.02在建工程0.34資料：各公司公告，平安證券研究所2.4大眾化妝品增速或開始超過高檔表現(xiàn)，k型分化

2023年來中產(chǎn)受影響較大，高端市場增速開始回歸，大眾市場表現(xiàn)較好。

國內(nèi)珀萊雅之類品牌承接部分從國際高端品牌遷移而來的中產(chǎn)需求；韓束等品牌承接部分低線城市升級需求。

歐萊雅luxury和consumer兩部分業(yè)務(wù)比例

雅詩蘭黛各地區(qū)業(yè)務(wù)表現(xiàn)60%2001501005040%20%0%40%20%0%-20%-40%0The

Am

ericas(億

美

金

）The

Am

ericas(右

）yoy(右

）Europe,

the

M

iddle

East

&

Africa(億

美

金

）Europe,

the

M

iddle

East

&

Africa(右

）Asia/Pacific(億

美

金

）Asia/Pacific(右

）consumer

Products比例luxury

Products比例歐萊雅各地區(qū)業(yè)務(wù)表現(xiàn)

歐萊雅分業(yè)務(wù)部門季度增速5004003002001000

40%30%20%10%0%40%30%20%10%0%億歐-10%-20%-30%-10%2014EuropeSAPMENA–

SSAyoy-total(右)2015201620172018NorthAmericaLatinAmerica20192020202120222023H12023Q3亞太（2021前）/北亞（2021-）亞太（2021前）/北亞（2021-）占比（右）ProfessionalProducts

ConsumerProducts：公司公告，彭博，平安證券研究所LuxuryProductsActive

Cosmetics資料CONTENT目錄一、產(chǎn)品、品牌、渠道，誰更重要？二、這一輪周期美妝公司經(jīng)歷了什么？三、未來變化：行業(yè)庫存與渠道機會四、投資建議及風(fēng)險提示3.1消費者與社會庫存

線上化和大促機制帶來周期性

美妝線下銷售為主的階段各渠道對比的價格透明度低、消費者對價格變化的敏感度也低，日常消費者隨用隨買，社零中化妝品銷售在年底/年初出現(xiàn)小高潮，4、7月為低點。2012年前社零中化妝品月度銷售低谷在全年占比約7%左右、高峰在10%附近；2012年社零數(shù)據(jù)口徑調(diào)整（1、2月不再披露數(shù)據(jù)），且線上業(yè)務(wù)占比提升，低谷和高峰的比例分別變?yōu)?-9%和12%。

2018年電商成為化妝品銷售第一大渠道，終端價格透明度明顯提升；同時電商618、雙11兩次S級大促（間隔半年左右），與美妝產(chǎn)品消耗節(jié)奏（高價的、使用周期大約在3-6個月的精華、眼霜等）發(fā)生共振，大促時點消費者囤貨（但通常一年內(nèi)用掉，下次大促補貨）。隨著平臺和品牌對大促的重視，部分品牌天貓旗艦店11月銷售gmv甚至占全年一半左右。社零中化妝品月度銷售的波峰波谷差距繼續(xù)拉大，2021年11月（化妝品社零）占全年銷售的16.74%，2022年繼續(xù)上升至17%；2023年品牌開始克制，結(jié)構(gòu)不均衡略有回歸。

社零中化妝品銷售最高月與最低月銷售占比

美妝各渠道占比及變化20%15%10%5%50%40%30%20%10%0%0%2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021超市、大賣場

日化專營店、藥店

百貨商場

直銷

網(wǎng)絡(luò)零售

其他月銷低谷比例月銷高峰比例資料：歐睿國際，國家統(tǒng)計局，wind，平安證券研究所3.1消費者與社會庫存

不斷大促，形成價格下降預(yù)期，社會庫存高企，目前囤貨效應(yīng)減弱

過去3-4年各品牌線上大促期間爭相降價（部分到標(biāo)價的3、4折），等量買贈甚至送正裝，消費者囤貨增多，終端難以定量但產(chǎn)品本身有3年未開瓶保質(zhì)期限制。部分品牌也積累了渠道庫存、公司自身庫存（庫存周轉(zhuǎn)天數(shù)上升）。

2023年開始有部分品牌在大促期間逐漸理性和克制，經(jīng)過一年多的調(diào)整（品牌促銷策略有調(diào)整，消費者也在消化庫存）后，我們建議關(guān)注2024年618消費者美妝消費意愿和品牌銷售情況。國內(nèi)渠道商庫存周轉(zhuǎn)天數(shù)/天

國內(nèi)龍頭品牌企業(yè)庫存周轉(zhuǎn)天數(shù)/天

400350300250200150100502502001501005000珀萊雅貝泰妮丸美股份上海家化華熙生物中國中免莎莎國際資料：各公司財報，平安證券研究所3.2線上化趨勢明確，同時線下渠道有一定發(fā)展意義

線上渠道：對標(biāo)品而言，線上運營效率更高（觸達范圍更廣、不受經(jīng)營面積和接待人手限制，精細(xì)化運營下人效更高），消費者在線上購買標(biāo)準(zhǔn)化妝品的習(xí)慣和趨勢較難迅速切換至線下。微信視頻號等新的線上渠道正在醞釀。

線下渠道：過去三年美妝行業(yè)線上化率持續(xù)提升，行業(yè)透明度和內(nèi)卷程度都提高，線上投放效果依賴精細(xì)化運營能力。如今線下業(yè)態(tài)有所恢復(fù)，線上線下投放的ROI有新的平衡。線下對于需要樹立品牌形象、搭配服務(wù)的高端品類和需要及時、體驗的品類更友好。CONTENT目錄一、產(chǎn)品、品牌、渠道，誰更重要？二、這一輪周期美妝公司經(jīng)歷了什么？三、未來變化：行業(yè)庫存與渠道機會四、投資建議及風(fēng)險提示4.1美妝產(chǎn)業(yè)鏈上核心公司

國內(nèi)美妝產(chǎn)業(yè)鏈上主要公司代理商/經(jīng)銷商生產(chǎn)商品牌商消費者青松股份珀萊雅（大眾定位，拓展中高端系列）水羊股份強生旗下多品牌等。麗人麗妝逐步專業(yè)化?面膜第一大生產(chǎn)商。?珀萊雅品牌旗下紅寶石、雙抗、源力系列+彩棠+悅芙媞+OR等，孵化高端的能量系列，未來有望通過多產(chǎn)品線支撐150億終端體量。?追求新鮮需求細(xì)分化芭薇股份新進北交所代工廠商。嘉亨家化客戶主要有強?經(jīng)銷模式，自己承擔(dān)庫存，早期國際品牌進入中國市場的引路人。愿意為認(rèn)同的事物買單，不盲目追求國際大牌?貝泰妮（委托生產(chǎn)為主，問題肌膚）?薇諾娜品牌及其附屬的baby系列+aoxmed（高端線）+貝芙汀壹網(wǎng)壹創(chuàng)代銷模式，不承擔(dān)庫存，國貨品牌為主。杭州優(yōu)可早期國際品牌進入中國市場的引路人。若羽臣主要業(yè)務(wù)有線上代運營、渠道分銷及品牌策劃。（痘痘?。?。??華熙生物（多品牌，成長與組織速度待協(xié)調(diào)匹配）潤百顏+夸迪+肌活+米蓓爾+其他品牌。巨子生物（膠原蛋白）可復(fù)美+可麗金+其他品牌（共8個）。水羊股份大水滴+御泥坊+小迷糊等自有品牌+evidenS（收購的法國高端品牌）。生、貝泰妮、郁美凈、家化等，也在拓展新客戶。?????資料：平安證券研究所4.2重點公司估值分位

目前估值分位并不算高（珀萊雅回到2019年水平），但是美妝上市公司第一次經(jīng)歷周期。

板塊公司的股價在2021H1雙擊，2023年雙殺。

國內(nèi)龍頭品牌估值情況珀萊雅

603605.SH愛美客

300896.SZ300.000250.000200.000150.000100.00050.0000.0001600.0001400.0001200.000收盤價1000.000800.000600.000400.000200.0000.000收盤價99.742X80.468X61.193X41.918X22.643X179.554X143.353X107.153X70.952X34.751X華熙生物

688363.SH貝泰妮

300957.SZ350.000300.000250.000200.000150.000100.00050.000400.000350.000300.000250.000200.000150.000100.00050.000收盤價收盤價124.317X101.290X78.263X55.235X32.208X139.449X109.857X80.266X50.674X21.083X0.0000.000資料：wind，平安證券研究所

注：數(shù)據(jù)更新至202402074.2歐萊雅、雅詩蘭黛股價、業(yè)績與估值

歐萊雅、雅詩蘭黛股價走勢

國際美妝巨頭業(yè)績與估值情況

國際美妝集團經(jīng)歷過多輪周期，大浪淘沙下的歐萊雅、雅詩蘭黛（幾十年維度業(yè)績cagr在10%左右）估值在宏觀周期下也波動很大，非極端情況在20-40倍靜態(tài)PE，極端情形時10倍、80倍都出現(xiàn)過。2001501005018%15%12%8.589%%400300200100025%15%5%50045040035030025020015010050歐萊雅收盤價雅詩蘭黛收入及增速歐萊雅收入及增速8.88%7.71%6%3%0%-3%-6%-9%cagr=7.05%cagr=6.5%-5%-15%0收入/億euryoy收入/億美金yoy1086420雅詩蘭黛估值水平-ps8.03歐萊雅估值水平-ps861.3442

2016-2022年歐萊雅營收復(fù)合增速為7.41%，歸母凈利潤相應(yīng)為10.67%；00.4904.68