日辰股份-市場前景及投資研究報告：行業(yè)景氣加速成長

行業(yè)重回景氣，開啟加速成長——日辰股份（603755.SH）深度報告核心結論

餐飲景氣度復蘇，定制化需求擴容。春節(jié)期間餐飲消費火爆，全年看行業(yè)邊際修復顯著，有望帶動餐飲整體產業(yè)鏈復蘇。隨著我國連鎖化率提升，定制化需求擴容。經測算，定制餐調行業(yè)復合增速13.6%，25年有望達700億。行業(yè)整體分散且頭部企業(yè)表現分化，主要在于下游客戶相對分散并且各企業(yè)在不同細分賽道下發(fā)展。未來看行業(yè)集中度有望進一步提升，短期看靠內生發(fā)展較難出現全行業(yè)絕對龍頭。

激勵機制領先，品牌背書優(yōu)質。行業(yè)內銷售人員門檻高，人才極為重要。日辰具有員工持股及股權激勵等長效激勵機制，對人才更具新引力。作為行業(yè)內首家上市公司，日辰具有優(yōu)質產品及客戶背書，產品偏高端化，景氣度回升下拓新邏輯更順。

大客戶強勢復蘇，新客戶加速拓展。分渠道看：1）餐飲渠道增長來自客戶自身成長+新品與新客戶拓展。公司頭部大客戶22年經營受損，拖累餐飲渠道下滑。23年隨著大客戶經營修復，基本盤有望高增。此外，過去幾年累積的新訂單有望集中釋放，同時新客戶持續(xù)拓展，未來收入貢獻可期。2）食品加工渠道出口需求穩(wěn)健，22年受匯率影響有所下滑。隨著新業(yè)態(tài)不斷開發(fā)，國內需求增加。3）C端零售成立專門團隊，重點發(fā)展追求規(guī)模，期待貢獻邊際增量。

投資建議：重回成長軌道，彈性領先市場。行業(yè)景氣度回升，23年業(yè)績修復彈性高，節(jié)奏上看，Q1訂單火爆有望實現30%+增長，Q2-Q4則低基數+旺季，彈性更加可觀。公司競爭壁壘不斷增厚，長期增長可持續(xù)，未來3-5年看，公司有望延續(xù)收入端高速增長，同時隨著拓新帶來的價增，以及規(guī)模效應逐步顯現，提升盈利能力。我們給予22-23年EPS預期為0.62、0.95元，綜合考慮未來成長性給予23年55X估值，目標價52元，樂觀預期下年內空間可看30%+，維持“強烈推薦”評級。

風險提示：疫情反復影響需求不及預期、成本持續(xù)上漲、競爭加劇、大客戶丟失-2-目錄一、行業(yè)β：餐飲景氣度復蘇，定制化需求擴容二、核心優(yōu)勢：激勵機制領先，品牌背書優(yōu)質三、成長看點：大客戶強勢復蘇，新客戶加速拓展四、投資建議：重回成長軌道，彈性領先市場-3-春節(jié)餐飲消費火爆，邊際修復顯著

春節(jié)餐飲消費火爆，奶茶、燒烤、火鍋反彈明顯。餐飲需求自1月開始復蘇，春節(jié)假期餐飲表現相比元旦更火爆。根據嘩啦啦大數據，春節(jié)期間，餐飲企業(yè)店均營收同比去年增長19.1%，同比2019年（疫情前）增長16.7%，餐飲消費迎來“開門紅”。分業(yè)態(tài)看，茶飲、燒烤烤串、火鍋品類快速增長，反彈力度更高。

行業(yè)邊際修復顯著，全年β行情可期。22年受疫情影響，餐飲整體收入同比下滑6.3%。隨著22年底的放開，以及1月以來的持續(xù)火爆表現，23年預計餐飲行業(yè)的邊際修復能力顯著，全年有望實現雙位數以上的反彈，帶動餐飲整體產業(yè)鏈復蘇。圖：23年餐飲行業(yè)有望迎來較高反彈圖：春節(jié)期間不同業(yè)態(tài)餐飲店均營收同比增速餐飲收入（億元）同比增長茶飲38%37%80000600004000020000025%20%15%10%5%18.1%18.6%燒烤烤串10.8%10.7%10.8%火鍋快餐19%18%6.4%0%-5%-10%-15%-20%-6.3%面包甜點正餐15%-15.4%7%10%2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023E0%20%30%40%數據：wind，艾媒咨詢、嘩啦啦數據，-4-連鎖化率提升，定制需求擴容

橫向看，中國連鎖化率偏低以及連鎖餐飲集中度仍偏低。相比海外，中國連鎖化率明顯偏低。我國餐飲多元，各地口味各不相同，餐飲集中度天然較低，很難達到海外連鎖化率水平，但現階段仍有上升空間。

縱向看，疫情下加速連鎖化率提升，定制化需求擴容。連鎖餐飲抗風險能力強，市場淘汰下，連鎖化率逐年攀升,根據美團數據，我國餐飲連鎖化率有20年的15%提升至21年的18%，趨勢明顯。隨著行業(yè)景氣度回升，疊加連鎖化率提升，定制餐調。圖：我國餐飲連鎖化率及集中度相比美日仍有不小差距圖：近年來中國連鎖化率不斷上升20%18.0%18%16%14%12%10%8%連鎖化率

CR515.0%60%54%13.0%49%50%40%30%20%10%0%12.0%6%18%15%14%4%2%2%中國0%2018201920202021美國日本資料：中國連鎖經營協(xié)會、美團餐大數據，-5-定制餐調行業(yè)復合增速13.6%，25年有望達700億

行業(yè)規(guī)模：中國定制餐調市場規(guī)模在400億以上

根據中國調味品協(xié)會大數據信息中心的初步估算，目前國內定制餐調市場總體規(guī)模已經超過400億元，并仍在以每年20%以上的速度快速發(fā)展。

根據餐飲連鎖化率數據推算，21年我國餐飲規(guī)模46894.9億，其中連鎖化率18%，按定制餐調占銷售額5%的比例計算，行業(yè)規(guī)模422億。

空間測算：未來3年行業(yè)仍有望保持10%以上增速，屬于成長性賽道

假設連鎖餐飲收入占整體比例與門店數占整體比例相當。按照到25年餐飲行業(yè)整體增速8%，連鎖化率達到22%測算（定制餐調占門店銷售額比例5%不變），行業(yè)仍有13.6%的復合增速。表：定制餐調行業(yè)規(guī)模復合增速敏感性測算表：定制餐調行業(yè)規(guī)模敏感性測算（億）規(guī)模（億）連鎖化率（25年）增速連鎖化率（25年）20%592.0614.7638.0661.9686.621%22%651.2676.2701.8728.1755.223%24%710.4737.6765.6794.3823.920%8.8%21%22%11.5%12.5%13.6%14.6%15.7%23%24%13.9%15.0%16.1%17.1%18.2%6%7%10.2%11.2%12.2%13.3%14.3%12.7%13.8%14.8%15.9%17.0%6%7%621.6645.4669.9695.0720.9680.8706.9733.7761.2789.69.9%餐飲行業(yè)餐飲行業(yè)復合增速

8%10.9%11.9%復合增速

8%（21-25年）（21-25年）9%9%10%

12.9%10%資料：測算，假設連鎖餐飲收入占比與門店數占比相當-6-集中度天然低，疫情下龍頭表現分化

行業(yè)整體分散，頭部企業(yè)如聚慧、寶立、日辰等市占份額在均在3%以內。主要在于：

不同企業(yè)在西式、火鍋、中式日式等細分賽道發(fā)展，尚未出現通吃各賽道的大龍頭。

下游極度分散，如中式連鎖餐飲、火鍋。

部分大型連鎖企業(yè)有較多供應商，分散風險。

龍頭表現分化，寶立更穩(wěn)健，日辰有波動

西式快餐具有更完善的運營模式，同時集中度較高，穩(wěn)定性好于中式連鎖餐飲及火鍋。寶立綁定西式快餐大客戶更多，業(yè)績穩(wěn)定性也更高。

中式連鎖餐飲由于集中度分散，競爭激烈，因此疫情下受到沖擊更大。日辰主營中式日式連鎖餐飲，客戶結構更分散，業(yè)績波動性也更大。

未來格局如何發(fā)展？

餐飲集中度在提升，帶動定制餐調行業(yè)整體集中度提升，行業(yè)尚未進入行業(yè)龍頭通過并購整合資源階段。短期靠內生發(fā)展較難出現全行業(yè)絕對龍頭。

未來看兩點：1）是龍頭企業(yè)較早實現規(guī)模效應，通過管理提升與成本節(jié)約的絕對優(yōu)勢，跨賽道搶占市場；2）是通過并購及資源整合，但是目前看需要一定外部資金支持與推動，時機可遇而不可求。圖：限額以上餐飲收入占比21年來顯著提高圖：寶立、日辰B端收入及增速（百萬）寶立日辰餐飲收入限額以上餐飲收入限額以上餐飲收入占比寶立yoy日辰y(tǒng)oy12001000800600400200050%40%30%20%10%0%5000040000300002000010000027%25%23%21%19%17%15%24.8%22.3%21.6%20.8%20.2%-10%-20%201820192020202120221-8月20182019202020212022H1資料：wind，-7-注：寶立不包含廚房阿芬，日辰數據為B端食品加工+餐飲客戶渠道行業(yè)主要玩家概況21年營收第二曲線（跨賽道、C端、預制菜）公司聚慧份額

成立年份公司簡介位于重慶，建設了以重慶為中心的復合調味料生產基地，主營業(yè)務覆蓋特色湯料、調味料、醬料、特色菜品和生物技術制品跨賽道（向中式定制復調拓展）11.52.7%2.7%20082001位于上海，主要產品包括復合調味料、輕烹解決方案和飲品甜點配料等，在復合調味料領域深耕多年寶立11.2C端（線上方便速食）位于四川，從事生物制品研發(fā),食品添加劑,食品用香精等業(yè)務圣恩申唐日辰7.84.03.42.51.61.31.8%1.0%0.8%0.6%0.4%0.3%200720052001200720102008跨賽道（向火鍋底料拓展）C端+預制菜位于四川成都，擁有ToB、ToC、社區(qū)電商和餐飲投資四大板塊，核心產品為火鍋底料、雞精等位于青島，主營粉類、醬類、湯類、中式菜品調味料C端+預制菜位于四川，以火鍋調料和中式菜品調料為主，擁有“好人家”、“大紅袍”、“天車”三大品牌，是火鍋底料國家標準起草單位之一天味（定制餐調）C端復調為主，定制餐調計劃站業(yè)務比例20%新雅軒美味源位于四川，主營調味料及預制菜標準化訂制服務

預制菜、流通標品賽道拓展位于成都，核心技術是從天然動植物中提取生產原料，原料起家，后主營調味料跨賽道（向火鍋底料拓展）資料：wind，渠道調研、-8-目錄一、行業(yè)β：餐飲景氣度復蘇，定制化需求擴容二、核心優(yōu)勢：激勵機制領先，品牌背書優(yōu)質三、成長看點：大客戶強勢復蘇，新客戶加速拓展四、投資建議：重回成長軌道，彈性領先市場-9-激勵機制領先，對人才吸引力強

銷售人員門檻高，人才極為重要。行業(yè)對銷售人員要求較高，要懂研發(fā)和技術，跟客戶反復溝通需求確定方案。所以行業(yè)內的人才相對有限，且優(yōu)秀銷售人員對公司業(yè)績影響也很大。日辰自身的銷售大多數都具有研發(fā)背景，能力強。

長效激勵完善，對人才更具新引力。公司作為上市公司，有持股計劃，以及長效股權激勵方案。目前，公司兩期激勵計劃累計覆蓋9位高管，105人次，發(fā)行股份占總股本3.4%，覆蓋員工數近20%，在人才吸引上更具優(yōu)勢。圖：青島晨星為公司員工持股平臺圖：公司實施股權激勵計劃考核業(yè)績

百萬元20212022E

2023E

2024E

2025E100%解鎖

338.5

317.3

440.1

572.1

741.3收入利潤yoy80%解鎖yoy-6.3%

38.7%

30.0%

29.6%317.3

414.7

513.7

640.630.7%

23.9%

24.7%100%解鎖

81.359.8-26.4%

76.7%

30.0%

29.6%99.6

123.4

153.8105.7

137.4

178.0yoy100%解鎖yoy66.5%

23.9%

24.7%數據：公司公告、wind，-10-優(yōu)質產品及客戶背書，景氣度回升下拓新邏輯更順

上市公司+大客戶背書，行業(yè)認可度高。公司在行業(yè)中最早上市，擁有強大的產品及品牌背書。公司長期服務味千、呷哺等企業(yè)，市場里的認可度比較高。

產品偏高端化，景氣度修復下拓新邏輯更順暢。公司做出口起家，對原材料采購季管理非常嚴格，每年采購幾百種產品，糖、番茄等從中糧采購。公司產品定價也高于同業(yè)，屬于行業(yè)內偏高端產品。20年疫情爆發(fā)后，下有餐飲客戶成本壓力增加，因此定制化需求有所“降級”。隨著餐飲行業(yè)景氣度回升，連鎖餐飲企業(yè)為保障品質拓張門店，將重回需求升級道路，因此日辰擴新邏輯更加順暢。圖：日辰2019年上市圖：設有獨立的檢測中心嚴格把關食品安全數據：公司公眾號、公司官網、-11-大賽道小公司，盈利能力強

定制餐調行業(yè)受益于餐飲連鎖化率的提升而快速發(fā)展，但格局小而散；

盈利性來自于行業(yè)透明度低。

在餐飲行業(yè)景氣度較高時，客戶更注重品質對價格敏感度下降，日辰產品高端定價更高，擴展客戶相對容易，而景氣度低時則難度更大。圖：日辰股份在行業(yè)內盈利性靠前50%43.4%45%40%35%30%25%20%15%10%5%40.4%38.7%39.0%32.9%32.2%32.4%26.7%、需

疲軟道庫

走送題24.0%20.1%估提14.4%14.7%12.3%11.5%9.6%9.1%4.6%2.4%0%日辰股份

天味食品

頤海國際

千禾味業(yè)

海天味業(yè)

仲景食品

蓮花健康

味丹國際

佳隆股份2021年毛利率

2021年凈利率數據：wind、-12-目錄一、行業(yè)β：餐飲景氣度復蘇，定制化需求擴容二、核心優(yōu)勢：激勵機制領先，品牌背書優(yōu)質三、成長看點：大客戶強勢復蘇，新客戶加速拓展四、投資建議：重回成長軌道，彈性領先市場-13-公司業(yè)務拆分：餐飲加速拓展，零售蓄勢待發(fā)

餐飲渠道21年占業(yè)務比例43.3%，預計未來3年CAGR可達40-50%。隨著該渠道快速發(fā)展，23年有望進一步提升至50%以上。

食品加工業(yè)務占比42.5%，其中出口、內需各占一半。出口需求相對穩(wěn)健，未來內需有進一步拓展?jié)摿?，預計未來3年CAGR可達20%。

C端零售（含電商、品牌定制、經銷商等）占比14%，公司近年來加大對該業(yè)務重視，成立專門團隊運營，低基數下未來3年CAGR有望達到30-40%。圖：公司主要業(yè)務拆分（21年）收入+占比客戶毛利率成長性22-25年CAGR預計40-50%，是公司增長主要驅動力呷哺、味千、魚酷、永和大王、鍋圈、老鄉(xiāng)雞等1.47億占比43.3%餐飲渠道食品加工43.2%日辰三大業(yè)務圣農食品、正大集團、諸城外貿、中糧肉食、九聯(lián)集團等1.44億占比42.5%22-25年CAGR預計20%，出口穩(wěn)定，擴大內需43.9%42.8%0.48億占比14.2%聯(lián)合利華、100家左右經銷商，1萬家左右終端等22-25年CAGR預計30-40%，獨立團隊運營，收入快速增長為主C端業(yè)務包括電商、品牌定制，經銷商資料：公司公告、-14-餐飲渠道：大客戶經營修復，基本盤有望高增

頭部大客戶22年經營受損，拖累餐飲渠道下滑。公司頭部大客戶包括呷哺、味千、魚酷、吉野家、永和大王等知名連鎖企業(yè)，22年受疫情拖累較大。呷哺22H1關店37家，翻臺率降至1.9，味千去年訂單下降。相比下中小客戶做在2-3線城市，22年受影響小一些。受大客戶影響，日辰22年前三季度餐飲渠道下滑20%。

23年經營修復，基本盤有望高增。23年元旦以來，公司訂單顯著增長，頭部客戶紛紛增加訂單應對需求的火爆。呷哺公告稱春節(jié)期間收入同比翻倍，味千現在陸續(xù)在拓店，新品需求也在增長，魚酷1月份達到了歷史最高峰，恢復的最好。全年看，公司大客戶基本盤有望實現較高的恢復性增長。表：公司主要客戶分析主要客戶呷哺呷哺餐飲類型火鍋疫情期間受損情況23年目前恢復情況23年收入增速預期?

23年春節(jié)期間營收同比增長126%.?

1月呷哺同店增長36%，翻桌率提升至2.3翻，湊湊增長3.4%，翻桌率提升至2.2翻.2022H1，公司總營收21.56億元，同比下滑29%，歸母凈虧損2.8億。2022年H1集中關閉37家門店。?

開店預期：新開230家店，增加20%。?

業(yè)績指引：銷售額73億，同比增長近50%。?

新品恢復較好，去年閉店較多，現在陸續(xù)在拓店，目前600家門店。22年收入預計下滑21.5%，同店預計下滑32.5%。?

同店預計穩(wěn)健恢復，疊加繼續(xù)拓店帶來增長味千拉面永和大王魚酷日式拉面中式快餐烤魚?

截至2023年1月，永和大王總門店420家，相比2017年增加了105家，平均每年凈增約20家。?

隨著餐飲復蘇，其爆品戰(zhàn)略以及國潮年輕化發(fā)展使其有望快速擴張受到新式中式快餐品牌以及疫情的雙重積壓，拓店計劃受阻?

行業(yè)21-23年CAGR預計12.6%，魚酷作為行業(yè)領軍餐飲企業(yè)，增速有望更高21年逆勢增長，但22年收入持平?

1月魚酷訂單達到歷史最高峰水平，恢復的最好。數據：渠道調研，整理-15-餐飲渠道：新品訂單集中釋放，新客戶貢獻可期

行業(yè)景氣度回升，新訂單有望集中釋放。疫情期間下游客戶需求受損，因此經營相對謹慎，上新意愿降低。隨著行業(yè)景氣度回升，公司此前研發(fā)累積的新品有望在23年集中釋放，驅動增長。百勝、老鄉(xiāng)雞等客戶合作的新品有望陸續(xù)上市。

新客戶持續(xù)拓展，未來收入貢獻可期。公司產品重品質，研發(fā)驅動力強，相對更高端。行業(yè)景氣度恢復下，下游客戶對產品品質要求更高，相應會降低價格敏感度，疊加公司銷售團隊擴充下帶來的服務能力，拓新邏輯更順暢。根據渠道調研，公司當前持續(xù)接觸新的品牌，并且有望形成訂單貢獻，為今后增長貢獻增量。圖：日辰餐飲渠道23年收入彈性測算老客戶收入恢復增長新訂單+新客戶增長貢獻

餐飲渠道增速預測頭部客戶（占比30%）

中小客戶（占比70%）悲觀假設中性假設樂觀假設30%50%80%20%30%40%15%25%35%38%61%87%假設備注：1、頭部客戶假設分別來自：30%（開店10%+單店修復20%），50%（開店20%+單店修復30%），80%（開店30%+單店修復50%）2、中小客戶假設分別來自：20%（隨行業(yè)大盤復蘇），30%（隨行業(yè)大盤復蘇20%+開店10%），40%（隨行業(yè)大盤復蘇20%+開店20%）3、新訂單+新客戶假設分別來自：15%（22年公司新品比例15%左右），25%（22年1-9月新品比例23%左右），35%（新品占到1/3以上）數據：測算-16-食品加工：出口增長穩(wěn)健，國內需求增加

出口需求穩(wěn)健，22年受匯率影響有所下滑。目前公司食品加工渠道中，主要為客戶提供調味料，滿足客戶用于調理食品的需求，其中約一半業(yè)務來自出口需求（出口日本為主），22年受日元匯率走低影響，相對價格提升需求受損。23年看，隨著日元匯率上升，出口需求有望恢復。

新業(yè)態(tài)頻出，國內需求增加。除出口需求外，另一半左右食品加工渠道收入來自客戶的內需。當前有很多新型的食品、飲食業(yè)態(tài)，包括便利店、速食產品、預包裝、預制菜，對應的是各種各樣的加工企業(yè)，有望提高食品加工企業(yè)的需求。參考下游最大客戶圣農食品，其母公司圣農發(fā)展17-21年整體收入復合增速為9.3%，其中食品加工業(yè)務復合增速21.0%。我們預計食品加工業(yè)務未來整體復合增速20%左右。圖：22年底以來日元匯率有所回升圖：大客戶圣農食品加工業(yè)務增速較快總收入yoy食品加工yoy中間價:100日元兌人民幣6.56.05.55.04.54.050%40%30%20%10%0%36.5%26.1%33.4%21.8%13.7%13.9%5.3%3.4%-5.6%20202017201820192021-10%數據：wind，-17-C端零售：專門團隊重點布局，期待貢獻邊際增量

公司成立C端專門團隊，重點發(fā)展追求規(guī)模增量。公司C端品牌味之物語09年便問世，公司主要以線下經銷模式布局C端產品，共40余款SKU。20年公司開始組建了獨立的團隊開始拓展C端業(yè)務，并成立上海運營中心，當前已發(fā)展至100多家經銷商，10000+終端零售網點。當前看，公司C端品牌以日式復調和燒烤料為主，在行業(yè)內差異化競爭，同時疊加投入，未來低基數下仍有望實現30-40%的復合增長。圖：日辰C端品牌味之物語圖：日辰C端零售+商超定制業(yè)務規(guī)模及增速8070%64.90%60%50%40%30%20%10%0%6053.548.137.4%34.1%36.030.1%33.935.04020027.73.4%-5.7%2019-10%2017201820202021

2022Q1-3yoy收入（百萬元）數據：公司官網、wind，-18-目錄一、行業(yè)β：餐飲景氣度復蘇，定制化需求擴容二、核心優(yōu)勢：激勵機制領先，品牌背書優(yōu)質三、成長看點：大客戶強勢復蘇，新客戶加速拓展四、投資建議：重回成長軌道，彈性領先市場-19-投資建議：重回成長軌道，彈性領先市場

行業(yè)景氣度回升，23年業(yè)績修復彈性高。元旦以來，餐飲行業(yè)景氣度火爆，恢復態(tài)勢良好。短期看，公司23年在老客戶修復+累積新品訂單釋放+新客戶拓展三重催化下，有望實現更高彈性增長。同時食品加工業(yè)務穩(wěn)步恢復，C端業(yè)務蓄力增長，整體彈性有望跑贏下游，在板塊及行業(yè)中，有望在節(jié)奏+業(yè)績彈性上雙雙領先。節(jié)奏上看，Q1訂單火爆有望實現30%+增長，Q2-Q4則由于基數較低，尤其下半年迎來行業(yè)旺季后，彈性更加可觀。

競爭壁壘增厚，長期增長可持續(xù)。公司當前新舊股權激勵并施，在行業(yè)內激勵機制領先，對人才吸引力更強，同時擴張產能提升生產效率，綁定大客戶需求，不斷增厚自身競爭壁壘。在行業(yè)景氣度回升趨勢下，公司憑借產品品質及品牌背書，有望繼續(xù)發(fā)掘新客戶，為未來增長蓄力。未來3-5年看，公司有望延續(xù)收入端高速增長，同時隨著拓新帶來的價增，以及