電子行業(yè)2024年投資策略分析報告：把握結(jié)構(gòu)性機遇

證券研究報告（優(yōu)于大市，維持）把握結(jié)構(gòu)性機遇2023年12月1日核心摘要

半導體：部分IC設(shè)計庫存環(huán)比下行，行業(yè)底部輪廓顯現(xiàn)半導體行業(yè)具備“周期”與“成長”雙重屬性，科技創(chuàng)新與技術(shù)迭代驅(qū)動行業(yè)產(chǎn)品大周期，而短期因素包括存貨、訂單、ASP、供需等變動貫穿行業(yè)發(fā)展始終，整體行業(yè)被劃分為產(chǎn)品&資本開支&庫存三大周期。2023年9月，全球半導體銷售額同比-4.49%，環(huán)比+1.93%。行業(yè)仍處于下行通道，但同比下行增速逐步平緩，且開始環(huán)比改善。我們認為消費需求有望回暖，行業(yè)下行逐漸筑底，景氣度修復可期。當前時點，半導體行業(yè)三大周期體現(xiàn)為：（1）庫存端：截止23Q3，國內(nèi)部分IC廠商存貨已呈現(xiàn)環(huán)比下降，庫存水平頂部輪廓已現(xiàn)。我們認為當前時點庫存周期正位于“主動去庫存”階段，指標增速下滑主要歸因于供給端備貨控制；（2）資本開支端：繼2021

年半導體資本支出增長35%，2022年增長15%以后，預(yù)測2023年半導體資本支出將下降14%。此外，由于美對華實行半導體制裁，阻礙國內(nèi)先進制程的發(fā)展，部分客戶先進制程擴產(chǎn)放緩，但成熟制程仍然繼續(xù)加大；（3）產(chǎn)品端：長期增長動能充足，目前景氣度呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性分化，建議把握各細分方向投資主線。半導體股票指數(shù)同比增速以全球半導體銷售額增速為中樞，但指數(shù)變化往往領(lǐng)先于景氣度變化，而庫存率指數(shù)變動提供了一定的前瞻性指引。

消費電子：歸來拉動產(chǎn)業(yè)鏈向好，AI、MR新技術(shù)發(fā)展彈性可期回歸，短期而言，有效拉動消費者換機需求，推動產(chǎn)業(yè)鏈復蘇；中長期而言，一方面對供回歸有望推動智能手機市場回暖。應(yīng)鏈國產(chǎn)安全性提出更高要求，另一方面驅(qū)動高端機型加速創(chuàng)新，探索光學升級、AI賦能等新方向。新技術(shù)端，我們關(guān)注AI、MR帶來的彈性空間。AI方面，大語言模型對算力提出高需求，隨大模型訓練數(shù)據(jù)規(guī)模和模型復雜度暴增，AI芯片與AI服務(wù)器增長動能清晰。AI

Pin等新終端也有望為行業(yè)需求側(cè)帶來新空間。MR方面，當前VR市場主要集中在游戲類場景，AR市場主要集中在觀影類場景，關(guān)注蘋果VisionPro辦公、社交等應(yīng)用場景拓展下的用戶需求重構(gòu)。汽車電子端，新能源車發(fā)展趨勢確立，國內(nèi)銷量持續(xù)上升。隨著汽車電動化及智能化的雙重驅(qū)動，中國汽車電子占整車制造成本比重不斷提高，預(yù)估到2030年中國汽車電子占整車制造成本比重達49.55%，將快速驅(qū)動對于車載傳感器、連接器及線束等器件需求。

光學光電子：電視各尺寸面板價格繼續(xù)上漲，23年行業(yè)景氣度持續(xù)回暖各尺寸類型液晶電視面板價格基本于22年三季度開始觸底反彈，我們認為

2023年面板行業(yè)將處于修復過程，產(chǎn)品價格呈先低后揚趨勢。此外，2023年1月起，中國臺灣電子及光學產(chǎn)業(yè)新增訂單數(shù)量同比增速呈現(xiàn)觸底回升，10月同比+35.46%，客戶端庫存增速亦于2022年中見頂后呈現(xiàn)下降趨勢。2022年底后中國臺灣電子及光學產(chǎn)業(yè)未來六個月的景氣狀況PMI同比增速拐點初現(xiàn)，2023年整體行業(yè)景氣度持續(xù)回暖。風險提示：終端需求回暖不及預(yù)期，半導體進程不及預(yù)期。2周期：AI題材轉(zhuǎn)向需求仍待時日我們認為，前五輪半導體大周期終端驅(qū)動明確，本輪周期（銷售額）22年3月觸頂，然我們判斷需求側(cè)4Q21觸頂。近期已現(xiàn)觸底改善勢頭。圖：Semi

Sales

&SOX資料：WSTS，wind，百度百科，新浪科技，199it《KPCB：2011年全球移動互聯(lián)網(wǎng)趨勢研究報告》，砍柴網(wǎng)搜狐號，中關(guān)村在線援引IDC，立鼎產(chǎn)業(yè)研究院，比特大陸招股說明書，愛集微網(wǎng)易號援引SEMI，知乎，證券研究所3半導體分類及主流商業(yè)模式半導體行業(yè)目前主流商業(yè)模式有兩種，一種是從設(shè)計到制造、封測直至進入市場全部覆蓋的IDM模式；一種是上游的無晶圓芯片設(shè)計公司（Fabless）負責芯片的設(shè)計，設(shè)計好的芯片掩膜版圖交由中游的晶圓廠（Foundry）進行制造，加工完成的晶圓交由下游的封裝測試公司進行切割、封裝和測試，每一個環(huán)節(jié)由專門公司負責。集成電路產(chǎn)業(yè)鏈上游為半導體材料及設(shè)備，包括硅片、光刻膠、化學試劑、鍵和金屬線等材料，及

EDA

工具與半導體制造、封裝與檢測設(shè)備

;中游是集成電路設(shè)計、制造與封裝三大環(huán)節(jié)

;

下游包括工業(yè)、消費、通信等國民經(jīng)濟基礎(chǔ)領(lǐng)域。圖：集成電路產(chǎn)業(yè)鏈及毛利價值鏈分布圖：半導體分類及主流商業(yè)模式上游：半導體設(shè)備及材料中游：集成電路設(shè)計、制造及封測下游：集成電路產(chǎn)品及應(yīng)用IC制造材料IC設(shè)計工業(yè)30-60%30-70%10-30%IC封測材料IC制造消費15-20%30-50%20-60%半導體設(shè)備IC封測通信40-70%20-50%20-50%資料：ittbank微信公眾號援引前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，珠海高新招商微信公眾號，

證券研究所42022年全球半導體銷售額超5800億美元，集成電路占比83%根據(jù)199it援引WSTS對半導體的分類，包括分立器件、光電器件、傳感器、集成電路（IC）四大類產(chǎn)品。2022年全球半導體銷售額為5801億美元，同比增4.4%。集成電路中邏輯芯片、存儲芯片的銷售額占比靠前，分別為1772億美元和1344億美元，分別占比37%/28%。圖：2022年半導體銷售額地區(qū)分布（%）圖：2021-2023E半導體行業(yè)銷售額結(jié)構(gòu)（百萬美元）

圖：2022年集成電路銷售額產(chǎn)品結(jié)構(gòu)（%）資料：199it援引WSTS，證券研究所5半導體行業(yè)高度全球化，企業(yè)在產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)展開競爭半導體行業(yè)高度全球化，多個國家/地區(qū)企業(yè)在半導體生產(chǎn)各方面展開競爭，從半導體設(shè)計到制造，再到ATP（組裝、測試和封裝）。據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院援引Gartner，2021年全球半導體行業(yè)排名前十的企業(yè)分別是三星、英特爾、SK海力士、美光、高通、博通、聯(lián)發(fā)科技、德州儀器、英偉達、超威半導體。圖：部分境外半導體企業(yè)22年營業(yè)收入及同比增速圖：部分境內(nèi)半導體企業(yè)22年營業(yè)收入及同比增速資料：wind，證券研究所6國內(nèi)本土半導體制造比例有待提升當前我國半導體行業(yè)需求與供給存在明顯失衡現(xiàn)象。截止2023年第一季度，全球晶圓代工市場規(guī)模為279億美元，同比下降14.4%。其中中國大陸晶圓代工市場規(guī)模為32.3億美元，在全球晶圓代工市場占比11.58%，然而國內(nèi)為全球最大的半導體需求市場，銷售額占比約1/3，供給側(cè)卻明顯不足，本土半導體制造比例有待提升。圖：中國半導體市場規(guī)模及“自給率”統(tǒng)計（制造端）圖：中國大陸晶圓代工市場規(guī)模及增速（億元，%）資料：半導體行業(yè)觀察微信公眾號援引IC

Insights、天天IC微信公眾號援引CSIA及集微咨詢，證券研究所7半導體：創(chuàng)新引領(lǐng)行業(yè)成長，產(chǎn)品&資本開支&庫存周期交疊半導體行業(yè)具備“周期”與“成長”雙重屬性，科技創(chuàng)新與技術(shù)迭代驅(qū)動行業(yè)產(chǎn)品大周期，而短期因素包括存貨、訂單、ASP、供需等變動貫穿行業(yè)發(fā)展始終，整體行業(yè)被劃分為產(chǎn)品&資本開支&庫存三大周期。圖：半導體景氣度研究框架資料：證券研究所8半導體：中美關(guān)系加碼半導體行業(yè)主線邏輯美國對中國半導體企業(yè)的技術(shù)封鎖再次加碼，主線明確。2022年10月7日，美國BIS宣布了對美國《出口管理條例》（EAR）的一系列修訂，并公布針對中國企業(yè)的新的出口限制措施，細則瞄準中國高端芯片產(chǎn)業(yè)，嚴格企業(yè)獲取發(fā)展高性能計算芯片、超級計算機以及特定半導體制造能力所需的設(shè)備、零部件、技術(shù)能力等。2023年10月17日，美國拜登政府同時出臺了《先進計算芯片規(guī)定》（《AC/S

IFR》）和《半導體生產(chǎn)物項新規(guī)》（《SME

IFR》），相較于去年10月出臺的《芯片法案》和《107規(guī)定》，進一步擴大了受到管控的半導體芯片和半導體生產(chǎn)設(shè)備，進一步限制美國主體向中國先進半導體的生產(chǎn)和制程提供幫助，同時擴大了出口半導體生產(chǎn)設(shè)備需要許可證的國家清單。圖：美對華半導體戰(zhàn)略演進路線資料：芯謀研究微信公眾號、凱聯(lián)資本微信公眾號、元達律訊微信公眾號，9證券研究所半導體：行業(yè)底部輪廓已現(xiàn)，景氣修復可期2022年上半年，半導體產(chǎn)業(yè)鏈進入了被雙重周期疊加影響的階段。（1）在疫情沖擊、高通脹、國際局部沖突等多重因素交疊影響下，全球經(jīng)濟總量增速放緩，消費動力不足；（2）半導體行業(yè)進入下行周期，在過去幾個季度加速消費及制造環(huán)節(jié)產(chǎn)能擴充到達一定程度后，行業(yè)供需逐漸平衡，部分環(huán)節(jié)步入去庫階段。2023年9月，全球半導體銷售額同比-4.49%，環(huán)比+1.93%。行業(yè)仍處于下行通道，但行業(yè)同比下行增速逐步平緩，且開始環(huán)比改善。我們認為消費需求有望回暖，行業(yè)下行逐漸筑底，景氣度修復可期。圖：全球半導體銷售額及同比增速605040302010030%20%10%0%2023-09-4.49%-10%-20%-30%全球半導體銷售額（十億美元，左軸）全球半導體銷售額同比（%，右軸）資料：Wind，證券研究所10庫存端：成品庫存指數(shù)增速呈現(xiàn)下降趨勢庫存端，我們以日本集成電路生產(chǎn)者成品庫存指數(shù)同比增速作為觀測指標，增速自2021年4月開始上行，于2022年4月出現(xiàn)峰值后開始下滑，2023年9月同比-14.86%。我們認為當前時點庫存周期正位于“主動去庫存”階段，指標增速下滑主要歸因于供給端備貨控制。圖：日本集成電路生產(chǎn)者成品庫存指數(shù)及同比增速1601401201008050%40%30%20%10%0%6040-10%-20%-30%200資料：Wind，證券研究所日本集成電路生產(chǎn)者產(chǎn)成品庫存指數(shù)（左軸）同比增速（%，右軸）11庫存端：國內(nèi)部分IC設(shè)計廠商存貨環(huán)比下降我們選取了國內(nèi)部分IC設(shè)計廠商存貨環(huán)比增速數(shù)據(jù)進行驗證，截止23Q3，部分廠商存貨已呈現(xiàn)環(huán)比下降，庫存水平頂部輪廓已現(xiàn)。圖：國內(nèi)部分IC設(shè)計廠商季度存貨環(huán)比增速（%）資料：Wind，證券研究所12資本開支端：預(yù)計2023年全球半導體資本開支同比-14%資本開支端，根據(jù)半導體行業(yè)觀察微信公眾號援引IC

Insights，繼2021

年半導體資本支出增長35%，2022年增長15%以后，預(yù)測2023年半導體資本支出將下降14%。此外，由于美對華實行半導體制裁，阻礙國內(nèi)先進制程的發(fā)展，部分客戶先進制程擴產(chǎn)放緩，但成熟制程仍然繼續(xù)加大。圖：全球半導體資本開支情況圖：21Q3-23Q3國內(nèi)半導體設(shè)備單季度合同負債及增速資料：Wind、半導體行業(yè)觀察微信公眾號援引IC

Insights，證券研究所13價格端：Q4

Mobile

DRAM及NAND合約價上漲，漲勢或?qū)⒀永m(xù)至24Q1價格端，行業(yè)下行期間，下游需求疲軟逐漸傳導至終端價格，但當前，以半導體存儲器為例，根據(jù)TrendForce集邦咨詢微信公眾號，預(yù)計Q4MobileDRAM合約價季漲幅將擴大。NANDFlash方面，eMMC、UFS預(yù)計四季度合約價亦呈現(xiàn)雙位數(shù)增速上升。表：細分NAND23Q3-23Q4E價格漲跌幅表：細分DRAM

23Q3-23Q4E價格漲跌幅產(chǎn)品分類23Q323Q4E產(chǎn)品分類Client

SSD23Q323Q4E+8~13%+5~10%DDR4：-3~8%DDR5：+0~5%合計ASP：-0~5%DDR4：+0~5%DDR5：+3~8%合計ASP：+3~8%PCDRAM-8~13%-8~13%Enterprise

SSDDDR4：-3~8%DDR5：-0~5%合計ASP：-0~5%DDR4：基本一致DDR5：-0~5%合計ASP：+3~8%Server

DRAMMobile

DRAMeMMCUFScosumer：基本一致mobile：-5~10%+8~13%LPDDR4X：+3~8%LPDDR5(X)：+5~10%LPDDR4X：-0~5%LPDDR5(X)：+0~5%3DNANDWafers（TLC&QLC）+3~8%+13~18%+8~13%GraphicsDRAMConsumerDRAM-0~5%+3~8%NAND

Flash合計-5~10%-0~5%-0~5%+3~8%+3~8%注：2023年10月預(yù)測數(shù)據(jù)DRAM合計注：2023年10月預(yù)測數(shù)據(jù)資料

：Trendforce集邦微信公眾號，證券研究所14下游應(yīng)用景氣度呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性分化，各細分方向投資主線邏輯愈加清晰根據(jù)ECIA數(shù)據(jù)，目前全球半導體應(yīng)用終端景氣度呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性分化，我們認為，下游需求景氣程度的差異體現(xiàn)對各細分方向投資主線作出了一定指引。在當前時點，以新能源車為核心的電動化&智能化賽道增長動能依然強勁，工業(yè)控制領(lǐng)域也帶動更多電子元件需求；而消費、通訊呈現(xiàn)持續(xù)疲軟，或?qū)⒂瓉硐M端觸底反彈機會。圖：全球半導體應(yīng)用終端景氣度預(yù)期情況資料：ECIA，證券研究所15半導體：指數(shù)以行業(yè)景氣度為中樞，板塊表現(xiàn)有望持續(xù)修復復盤歷史費城半導體指數(shù)及半導體（申萬）指數(shù)增速，二者均以全球半導體銷售額同比增速為中樞，行業(yè)景氣度貫穿資本市場變化始終。我們認為，隨著行業(yè)基本面逐漸回暖，板塊表現(xiàn)有望持續(xù)修復。圖：費城半導體、半導體（申萬）指數(shù)收盤價漲跌幅及全球半導體銷售額同比增速資料：Wind，證券研究所16半導體：板塊底部輪廓初現(xiàn)，指數(shù)變化領(lǐng)先于景氣度復盤上一輪周期，雖然費城半導體指數(shù)同比增速以全球半導體銷售額增速為中樞，但半導體指數(shù)變化往往領(lǐng)先于景氣度變化，而庫存率指數(shù)變動提供了一定的前瞻性指引（22.04-22.09持續(xù)去庫，增速下滑）。圖：費城半導體指數(shù)收盤價漲跌幅及日本集成電路生產(chǎn)者庫存率指數(shù)、全球半導體銷售額同比增速資料：Wind，證券研究所17消費電子：歸來拉動產(chǎn)業(yè)鏈向好，關(guān)注安全+升級雙主線爆款新品上市驅(qū)動市場熱度回暖，中國智能手機出貨量有望反彈。據(jù)《聯(lián)合早報》援引月29日推出旗艦機Mate60Pro，其使用的新型麒麟9000s芯片采用了7nm芯片技術(shù)。我們認為，短期而言，回歸有效拉動消費者換機需求。Omdia數(shù)據(jù)顯示，23Q3

手機出貨量出貨量為1070萬臺，同比增長24.4%。根據(jù)IDC預(yù)測，中國智能手機市場出貨量有望在2023年第四季度迎來拐點，實現(xiàn)近10個季度的首次反彈。我們判斷，中長期而言，

回歸一方面對供應(yīng)鏈國產(chǎn)安全性提出更高要求，另一方面驅(qū)動高端，8機型加速創(chuàng)新，探索光學升級、AI賦能等新方向。圖：

23Q3智能手機初步出貨情況圖：22Q3-23Q3中國智能手機出貨量及增長率資料：

IDC、浪潮信息《2022-2023中國人工智能計算力發(fā)展評估報告》，IDC、浪潮信息、清華大學全球產(chǎn)業(yè)研究院《2022-2023全球計算力指數(shù)評估報告》，Omdia，證券研究所18消費電子：大模型驅(qū)動算力需求激增，關(guān)注AI

Pin新終端以ChatGPT為代表的大語言模型驅(qū)動算力需求激增。根據(jù)IDC，全球方面，2022-2026E，生成式Al計算市場規(guī)模將從8.2億美元增長至109.9億美元。國內(nèi)方面，2021-2026E，中國智能算力規(guī)模年復合增長率達52.3%。我們認為，隨大模型訓練數(shù)據(jù)規(guī)模和模型復雜度暴增，AI芯片與AI服務(wù)器增長動能清晰。關(guān)注AI

Pin智能終端創(chuàng)新。根據(jù)36kr，Open

AI

CEO參投的Humane

AI發(fā)布首款A(yù)I硬件AI

Pin，該終端無屏幕可穿戴、內(nèi)臵GPT系列大模型，可通過語音或投影方式交互。我們認為，創(chuàng)新是消費電子需求增長的核心驅(qū)動力，智能終端形態(tài)創(chuàng)新有望打開行業(yè)增長新空間。圖：2022-2026E全球生成式Al計算市場規(guī)模（百萬美金）圖：2019-2026E中國智能算力規(guī)模及同比增速資料告》，國際數(shù)據(jù)公司IDC、浪潮信息、清華大學全球產(chǎn)業(yè)研究院《2022-2023全球計算力指數(shù)評估報告》，數(shù)據(jù)觀網(wǎng)易號，證券研究所：

IDC、浪潮信息《2022-2023中國人工智能計算力發(fā)展評估報19消費電子：VR/AR長期成長空間廣闊，中短期關(guān)注蘋果VisionPro重構(gòu)用戶需求根據(jù)維深Wellsenn

XR微信公眾號，2023年，國內(nèi)方面，受Pico運營策略調(diào)整、裁員以及削減營銷投放等因素影響，VR出貨量下滑幅度較大；海外方面，蘋果Vision

Pro明年春季開售，今年VR潛在購買用戶處于觀望期。預(yù)計2024年全球VR頭顯將實現(xiàn)年度出貨800萬臺、較2023年溫和回暖；AR預(yù)計實現(xiàn)年度出貨80萬臺。長期而言，維深Wellsenn

XR預(yù)計2027年全球VR/AR分別有望實現(xiàn)年度出貨4200/1000萬臺。當前VR市場主要集中在游戲類場景，AR市場主要集中在觀影類場景。我們認為，蘋果Vision

Pro有望豐富交互形態(tài)、重構(gòu)用戶需求，拓展辦公、社交等多元化應(yīng)用場景，推動XR行業(yè)創(chuàng)新發(fā)展。圖：全球VR年度出貨量及同比增速圖：全球AR年度出貨量及同比增速資料：維深Wellsenn

XR微信公眾號，證券研究所20消費電子：新能源車發(fā)展趨勢確立，汽車電子迎來量價齊升新能源車發(fā)展趨勢確立，隨著汽車電動化及智能化的雙重驅(qū)動，中國汽車電子占整車制造成本比重不斷提高，預(yù)估到2030年中國汽車電子占整車制造成本比重達49.55%，將快速驅(qū)動對于車載傳感器、連接器及線束等器件需求。圖：國內(nèi)新能源車銷量及同比增速圖：國內(nèi)汽車電子占整車制造成本比重（%）資料：Wind、產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)援引智研咨詢，證券研究所21光學光電子：電視各尺寸面板價格繼續(xù)上漲，部分顯示器面板價格小幅上調(diào)根據(jù)wind數(shù)據(jù)，各尺寸類型液晶電視面板價格基本于22年三季度開始觸底反彈，我們認為

2023

年面板行業(yè)將處于修復過程，產(chǎn)品價格呈先低后揚趨勢。圖：液晶電視面板價格趨勢（美元/片）圖：液晶電視面板出貨量及同比增速資料：Wind，證券研究所22新增訂單跌幅收窄，庫存增速年中見頂根據(jù)wind數(shù)據(jù)，2023年1月起，中國臺灣電子及光學產(chǎn)業(yè)新增訂單數(shù)量同比增速呈現(xiàn)觸底回升，10月同比+35.46%，客戶端庫存增速亦于2022年中見頂后呈現(xiàn)下降趨勢。圖：中國臺灣電子及光學產(chǎn)業(yè)新增出