工業(yè)氣體行業(yè)市場前景及投資研究報告：他山之石海外氣體行業(yè)復盤

證券研究報告他山之石：海外氣體行業(yè)復盤——工業(yè)氣體系列報告之一行業(yè)評級：看好2023年12月14日引言00看不見的產(chǎn)品，看得見的價值：1）大行業(yè)，穩(wěn)增長；2）寡頭壟斷，高市值；3）盈利強，現(xiàn)金流好圖：全球工業(yè)氣體規(guī)模達萬億且穩(wěn)步增長圖：法液空營收穩(wěn)步增長且盈利能力較強圖：法液空經(jīng)營現(xiàn)金流顯著高于凈利潤市場規(guī)模（億元）增速（%）營收（億元）毛利率（%）凈利率（%）凈利潤（億元）經(jīng)營活動現(xiàn)金流（億元）經(jīng)營活動現(xiàn)金/凈利潤14,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000010%9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%2,5002,0001,5001,00050070%60%50%40%30%20%10%0%50040030020010002.52.01.51.00.50.00圖：2021年海外氣體巨頭市場占比高圖：海外氣體巨頭市值顯著高于國內(nèi)企業(yè)13555空氣化工,核心問題：14,00012,00010,0008,0006,0004,0002,00007%1、偏安于一隅的小公司如何發(fā)展成為行業(yè)巨擘？2、氣體行業(yè)演變的時代背景和關(guān)鍵要素是什么？3、主要公司的業(yè)務(wù)策略以及隨時間推移如何變化？林德普萊克斯,

21%7093其它,

27%液化空氣,20%4294客戶自建,20%316法液空

空氣化工杭氧股份金宏氣體1222大陽日酸,林德5%

資料：華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院、Wind、浙商證券研究所注：單位為億元，截至11月27日01021886-1914：工業(yè)氣體行業(yè)的誕生1914-1960：在動蕩時代尋求平衡1960-1990：規(guī)?；?、專業(yè)化和國際化1990-至今：合并、整合和競爭目錄

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S0405鑒古知今：重視國內(nèi)氣體龍頭投資價值31.1銷售產(chǎn)品及應(yīng)用領(lǐng)域011886-1914：工業(yè)氣體行業(yè)的誕生1.2設(shè)備技術(shù)及銷售模式1.3競爭格局及企業(yè)戰(zhàn)略4氧氣：BOC公司規(guī)?；a(chǎn)的第一個氣體產(chǎn)品1.1

氧氣是BOC公司規(guī)?；a(chǎn)的第一個氣體產(chǎn)品。氧氣早在18世紀就已被發(fā)現(xiàn)，但一直沒有被規(guī)?；纳a(chǎn)和應(yīng)用。布林氧氣公司于1886年在倫敦成立，次年開始用氧化鋇工藝生產(chǎn)氧氣，產(chǎn)量達6噸。在接下來的兩年里，隨著工藝技術(shù)的改進，1889年氧氣產(chǎn)量增加到39噸，純度約為95%。那個時期，氧氣下游的主要應(yīng)用領(lǐng)域是用于石灰燈。圖：氧氣是BOC公司規(guī)?；a(chǎn)的第一個氣體產(chǎn)品圖：BOC公司氧氣產(chǎn)量快速提升圖：氧氣最初主要用于石灰燈氧氣產(chǎn)量（噸）50394030201006188718895

資料：Grace‘sGuide、《BuildingonAir》、尚可名片、浙商證券研究所二氧化碳：性質(zhì)獨特，廣泛應(yīng)用于飲料市場1.1

二氧化碳性質(zhì)獨特，廣泛應(yīng)用于飲料市場。二氧化碳最初是啤酒、面包和釀酒工業(yè)中糖類化合物發(fā)酵產(chǎn)生的副產(chǎn)品，易溶于水，化學性質(zhì)與酸有相似之處，19世紀開始應(yīng)用于礦泉水和軟飲料市場，并隨著可口可樂等飲料公司的發(fā)展，使用量快速提升。此外，二氧化碳易液化，是第一種在工業(yè)規(guī)模上液化的氣體，液態(tài)氣體比正常狀態(tài)下的氣體濃縮得多，可以大大節(jié)省運輸成本。圖：19世紀末德國二氧化碳產(chǎn)量快速提升圖：二氧化碳廣泛應(yīng)用于飲料市場二氧化碳產(chǎn)量（噸）45,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,00006

資料：《BuildingonAir》、cobetter官網(wǎng)、浙商證券研究所乙炔：無色無味的易燃氣體，最初用于照明和焊接1.1

乙炔為無色無味的易燃氣體，最初用于照明和焊接。乙炔供給適量空氣，可以完全燃燒發(fā)出亮白光，在電燈未普及或沒有電力的地方可以用做照明光源。此外，乙炔燃燒時能產(chǎn)生高溫，氧炔焰的溫度可以達到3200℃左右，廣泛用于切割和焊接金屬。值得注意的點是，乙炔在液態(tài)和固態(tài)下或在氣態(tài)和一定壓力下有猛烈爆炸的危險，因此不能在加壓液化后貯存或運輸，工業(yè)上是在裝滿石棉等多孔物質(zhì)的鋼瓶中，使多孔物質(zhì)吸收丙酮后將乙炔壓入，以便貯存和運輸。圖：乙炔工業(yè)應(yīng)用的發(fā)展1895年1898年1901年1901-1914年Henrile

Chatelier發(fā)現(xiàn)乙炔和氧氣的混合物可以產(chǎn)生高達3200℃的火焰。法國的克勞德?皮卡德開發(fā)了第一個使用乙炔和氧氣混合物的可用焊槍阿道夫?梅塞爾開始運用乙炔設(shè)計生產(chǎn)照明設(shè)備由于切割和焊接技術(shù)的發(fā)展，乙炔的需求快速增長乙炔工業(yè)應(yīng)用的發(fā)展7

資料：《BuildingonAir》、浙商證券研究所氣體的制備和分離技術(shù)持續(xù)迭代1.21886年，英國布林氧氣公司開發(fā)的氧化鋇工藝可以制造氧化鋇工藝含有高達95%氧氣的空氣，促進了聚光燈市場和醫(yī)療需氣體制備工藝成本更低產(chǎn)出更大質(zhì)量更高求的增長。1888年，俄國拉奇諾夫取得第一臺單極性電解槽專利。1900年，施密特發(fā)明了第一臺工業(yè)電解槽，并在兩年后有400臺設(shè)備投入使用，主要用于氧氣生產(chǎn)。電解水工藝空氣分離法1895年，德國林德公司生產(chǎn)了世界上第一臺商業(yè)空氣液化裝置。1902年，第一臺低溫空氣分離制氧裝置問世。1903年，林德公司取得低溫空氣分離技術(shù)的專利權(quán)。圖：克勞德的第一臺空氣液化裝置19世紀90年代，德國林德、英國漢普森等同時獨立開發(fā)大量空氣液化工藝?？諝庖夯?896年，布林氧氣公司購買漢普森液化空氣工藝專利權(quán)。1901年，林德使用玻璃珠實現(xiàn)空氣分離，1903年將篩板引入單柱整流器。1910年，林德公司開創(chuàng)出雙精餾塔液態(tài)空氣分離制氧/氮裝置。8

資料：《BuildingonAir》、艾邦氫能源技術(shù)網(wǎng)、氣品網(wǎng)、浙商證券研究所氣體的運輸和存儲是塑造行業(yè)區(qū)域性和專業(yè)性的關(guān)鍵要素1.2

氣體的運輸和存儲是塑造行業(yè)區(qū)域性和專業(yè)性的關(guān)鍵要素。氣體的存儲從最開始的氣體袋、金屬儲罐，再到后面的鋼瓶不斷演變。盡管自19世紀90年代以來對高壓鋼瓶進行了許多改進，但它仍然是工業(yè)氣體的重要運輸和儲存手段。隨著工業(yè)氣體的不斷發(fā)展，有些氣體的運輸方式也變得越來越便捷，例如乙炔能夠溶解到丙酮中極大地提升了乙炔運輸?shù)男?。然而，鋼瓶的出現(xiàn)并沒有完全解決與氣體儲存和運輸相關(guān)的兩個關(guān)鍵問題：1、氣瓶作為承壓設(shè)備存在爆炸風險，且部分承裝介質(zhì)具有易燃易爆等特性，需要考慮安全性問題；2、鋼瓶本身要遠重于壓縮氣體的重量，運輸需要考量經(jīng)濟性問題。以上兩點塑造了氣體行業(yè)的專業(yè)性和區(qū)域性屬性。圖：氣體存儲和運輸?shù)姆绞讲粩喟l(fā)展圖：早期使用馬車運輸壓縮氣瓶氣體袋金屬儲罐鋼瓶氣體袋用于將氧氣從生產(chǎn)商運送到客戶

，但由于氣體在壓力下無法容納

，因此這些氣體袋僅適用于少量運輸。金

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采用它們。9

資料：《BuildingonAir》、浙商證券研究所行業(yè)誕生：本土化和產(chǎn)品單一是最初特征1.3

行業(yè)誕生：盡管氣體很早被人們所發(fā)現(xiàn)，但一般而言一個行業(yè)需要三個組成部分：產(chǎn)品、客戶和生產(chǎn)產(chǎn)品的公司。隨著以氧氣為代表的氣體產(chǎn)品不斷被規(guī)?；a(chǎn)并銷售給客戶，氣體行業(yè)逐步形成，其中第一個氣體行業(yè)協(xié)會——美國壓縮氣體制造協(xié)會于1913年正式成立，是氣體行業(yè)誕生的標志性事件。

行業(yè)格局：1）氧氣、二氧化碳、乙炔廠商是獨立的，原因：a、生產(chǎn)技能要求不同；b、不同的客戶和需求領(lǐng)域；2）運輸和存儲是塑造行業(yè)區(qū)域性的關(guān)鍵要素，氣體行業(yè)從一開始就具有深刻的本地化特性；3）重點氣體企業(yè)已基本成立，并在后續(xù)很長時間內(nèi)參與行業(yè)競爭。表：重點氣體企業(yè)在行業(yè)形成早期已基本成立圖：美國壓縮氣體協(xié)會于1913年成立圖：AGA從事基于乙炔的燈塔業(yè)務(wù)國家英國德國德國公司BOC林德成立時間1866年1879年1898年梅賽爾法國法液空1902年瑞典AGA1904年日本美國大陽日酸1910年1907年LAP10

資料：CGA、《BuildingonAir》、wikipedia、浙商證券研究所技術(shù)專利是參與競爭的重要因素1.3

特點一：技術(shù)專利是氣體企業(yè)初期參與競爭的重要因素。作為技術(shù)密集型行業(yè)，替代“過時”技術(shù)在一段時間內(nèi)是非常重要的，知識產(chǎn)權(quán)在公司戰(zhàn)略的形成和部署中占有突出地位。相比而言，林德和法液空擁有很多關(guān)于專利和知識產(chǎn)權(quán)的資產(chǎn)。

典型案例：林德的英國子公司林德英國制冷有限公司成立于1885年，于1902年獲得英國空氣液化工藝的權(quán)利以及該專利的控制權(quán)。經(jīng)歷了一段時間的糾紛后，1906年，布林氧氣公司交出了1/4的普通股和優(yōu)先股，并向林德和他的公司支付了一筆現(xiàn)金，以及任命林德為公司董事會成員，以換取在英國和其他一些國家部署林德專利的權(quán)利。這證明了知識產(chǎn)權(quán)在當時這個年輕且不斷發(fā)展行業(yè)中的核心地位。圖：林德空氣液化專利及空氣分離裝置圖：BOC與林德達成協(xié)議以換取相關(guān)專利四分之一的普通股和優(yōu)先股一筆現(xiàn)金任命林德為公司董事會成員11

資料：《BuildingonAir》、浙商證券研究所龍頭企業(yè)開始進行全國化布局1.3

特點二：龍頭企業(yè)開始進行全國化布局。隨著空氣液化分離工藝取代了效率低下的氧化鋇工藝，布林氧氣公司開始了更大規(guī)模和更有效的生產(chǎn)，公司也借此機會改明為英國氧氣公司（BOC），并進行了大量投資，建立了一個全國性的生產(chǎn)和銷售網(wǎng)絡(luò)。此后，BOC憑借新獲得的液化和空氣分離技術(shù)，繼續(xù)在澳大利亞、印度和南非等彼時大英帝國的版圖內(nèi)建立工廠。圖：布林氧氣公司改名為英國氧氣公司圖：BOC開始進行帝國版圖內(nèi)的業(yè)務(wù)布局B澳大利亞OC建立工廠的業(yè)務(wù)布局印度南非12

資料：《BuildingonAir》、浙商證券研究所2.1銷售產(chǎn)品及應(yīng)用領(lǐng)域021914-1960：在動蕩時代尋求平衡2.2設(shè)備技術(shù)及銷售模式2.3競爭格局及企業(yè)戰(zhàn)略13氧氣：軍事和煉鋼助推需求爆發(fā)2.1軍事和煉鋼發(fā)展助推氧氣需求爆發(fā)。氧氣主要用于切割和焊接，戰(zhàn)爭毫無疑問給氣體公司提供了重要的增長機會。此外，大量增長的非軍事應(yīng)用也助力了氧氣需求的爆發(fā)，尤其隨著煉鋼中富氧空氣實驗表明氧氣百分比增加會縮短轉(zhuǎn)爐工作時間，并可減少氮對金屬質(zhì)量的有害影響。這一關(guān)鍵的技術(shù)創(chuàng)新，推動鋼鐵行業(yè)氧氣需求呈指數(shù)級增長。圖：鋼鐵生產(chǎn)過程中應(yīng)用氧氣的廣告圖：德國每月氧氣使用量大幅提升（單位：萬立方米）圖：美國氧氣產(chǎn)量快速提升（單位：億立方英尺）250070060050040030020010006002000200045015001000500300100100801950019551941194619551959196014

資料：《BuildingonAir》、浙商證券研究所氮氣：開始大量用于化工領(lǐng)域2.1

氮氣開始大量用于化工領(lǐng)域。隨著haber-bosch（哈伯法）工藝在合成氨上的運用，氮氣開始大量應(yīng)用于化工領(lǐng)域。在該時期，工藝中使用的氮氣“原料”都已經(jīng)是使用空氣分離技術(shù)得到的?？紤]到大氣中氮氣的含量約為78%，而氧氣含量約為21%，更大量氮的需求能更好地利用空氣分離裝置的生產(chǎn)能力，而不是像之前一樣簡單地將氮放丟棄。圖：氮氣大量用于合成氨圖：哈伯法合成氨示意圖Haber在1909年建造了一個生產(chǎn)氨的實驗反應(yīng)器。在高壓和高溫的環(huán)境中，氮氣和氫氣在催化劑的作用下彼此合并，從而得到氨?？諝庵械牡园钡男问?固定"，從而用于生產(chǎn)肥料和炸藥。合成氨15

資料

：《BuildingonAir》、《AReviewabouttheRecentAdvancesinSelectedNonThermalPlasmaAssistedSolid–GasPhaseChemicalProcesses》、浙商證券研究所其他氣體產(chǎn)品用途日益拓展2.1圖：其他氣體產(chǎn)品用途日益拓展氫氣氦氣氬氣笑氣二氧化碳制造“干冰”食品加工儲存和運輸冷凍食品醫(yī)用氣體電弧焊接屏蔽加熱保護氣脂肪的氫化、人造黃油飲料碳酸化高爆炸氫的替代品延長燈絲壽命麻醉治療軍事傷亡飛艇二氧化碳焊接16

資料：《BuildingonAir》、浙商證券研究所精餾工藝和存儲分配系統(tǒng)顯著突破2.2

氬分離：一旦空氣中的氮氣去除，想要得到純度達到99.5%或更高的氧氣就需要分離出氬氣，1913年雙重精餾工藝的引入和商業(yè)應(yīng)用實現(xiàn)了氬分離，兩次世界大戰(zhàn)期間氬分離成為常規(guī)分配系統(tǒng)，這不僅可以使得氣體公司得到更高純度的氧氣、氮氣，與此同時可以回收稀有氣體，提高產(chǎn)品附加值。

分配系統(tǒng)：在兩次世界大戰(zhàn)期間，為了響應(yīng)治金工業(yè)的發(fā)展，需要設(shè)計更有效的分配和存儲系統(tǒng)來解決大量生產(chǎn)和散裝運輸和儲存的問題，其中的技術(shù)突破為Heylandt液氧系統(tǒng)。圖：Heylandt液氧容器可以包含左側(cè)圖：Heylandt存儲和運輸液氧更節(jié)省Heylandt液氧系統(tǒng)四個鋼瓶數(shù)量的氧氣空間???介紹：1930年出現(xiàn)的Heylandt系統(tǒng)不僅涉及生產(chǎn)設(shè)備，還涉及替代容器設(shè)計以及氣化器的設(shè)計和建造，以便在生產(chǎn)現(xiàn)場將液體轉(zhuǎn)化為可用氣體。優(yōu)勢：大大減少了運輸氧氣所需的鋼瓶數(shù)量以及軌道車或卡車上的儲罐尺寸，并且對儲存產(chǎn)生了類似的影響。案例：美國的LAP是20世紀20年代世界上最大的氧氣生產(chǎn)商，它認識到使用氣瓶進行分銷的不利因素。因此它在1927年獲得了運用Heylandt系統(tǒng)的權(quán)利，在1931年LAP進行了第一次液體輸送。17

資料：《BuildingonAir》、浙商證券研究所新的氣體輸送方式——管道2.2

管道：歐洲的氣體公司開發(fā)了一種新的輸送方式——大規(guī)模的氣體管道。從十九世紀末開始，管道就被用于運輸原油和精煉石油產(chǎn)品，這一應(yīng)用最終擴展到氣體行業(yè)。工業(yè)氣體有一些早期的管道試驗，但直到1940年開始，在德國首次被用于大規(guī)模商業(yè)可行的工業(yè)氣體運輸。圖：管道案例及評價圖：德國相關(guān)的氣體管道示意圖

西德的第一條氧氣管道于1956年投入運營，由Hoechst的KnapsackGriesheim子公司擁有和運營的單一ASU為兩家鋼鐵廠提供氧氣。管道案例

AL對其在20世紀50年代后期開始建設(shè)的管道并不是簡單的連接，而是一個復雜的網(wǎng)絡(luò)，為法國北部洛林等工業(yè)化程度較高的地區(qū)的消費者提供服務(wù)，最終將管道轉(zhuǎn)變?yōu)橐粋€高效的競爭工具缺點：管道的建造成本極高評價優(yōu)點：一旦建立，讓競爭對手幾乎不可能進入特定區(qū)域的市場18

資料：《BuildingonAir》、浙商證券研究所2.2

Pool提出現(xiàn)場制氣概念并取得成功

現(xiàn)場制氣概念誕生：Leonard

ParkerPool于1940年在密歇根州底特律市創(chuàng)建了空氣產(chǎn)品公司。該公司立足于一個簡單但在當時極具革命性的理念：“現(xiàn)場”制取并銷售工業(yè)氣體（確保氣體公司擁有而不是大客戶擁有氣體設(shè)備，并將多余的生產(chǎn)氣體出售給附近的小客戶，實現(xiàn)擁有“奶?！辈⒊鍪邸芭Ｄ獭保?。圖：AP創(chuàng)始人Leonard

ParkerPool圖：威爾頓鋼鐵廠上的空分氧氣設(shè)備19

資料：LVPNESS、《BuildingonAir》、浙商證券研究所地域壟斷為主旋律，需求爆發(fā)帶動參與者增多2.3

行業(yè)格局：地域壟斷?

整體而言，歐洲主要氣體市場的集中度較高，并且這些公司通過共享專利和同意不侵犯彼此的市場來維持壟斷地位。盡管在世界大戰(zhàn)期間，全行業(yè)的紳士協(xié)議被擱置和破壞，但戰(zhàn)后仍能很快建立起來。作為地區(qū)內(nèi)的壟斷供應(yīng)商，即使在能保持相對不錯的盈利。直到20世紀50年代出現(xiàn)了AP為代表的變革力量，才開始從根本上挑戰(zhàn)這些長期存在的結(jié)構(gòu)。期間仍

行業(yè)特點一：需求爆發(fā)，參與者變多?

在兩次世界大戰(zhàn)期間，對氣體和相關(guān)設(shè)備的需求激增，以及林德被迫將其工藝許可給競爭對手，各個主要市場的參與者明顯增加。美國在兩次世界大戰(zhàn)期間，氣體獨立分銷商數(shù)量超過1000家，日本的氣體公司從1914年的2家到1922年的29家。圖：BOC與AllenLiversidgeLtd合并

行業(yè)特點二：產(chǎn)品多元化（收并購方式）?

英國氧氣公司（BOC）合并乙炔生產(chǎn)商Allen

Liversidge

Ltd.?

Airco收購了俄亥俄州化學和制造公司進入醫(yī)療氣體和設(shè)備市場20

資料：Grace'sGuide、浙商證券研究所3.1銷售產(chǎn)品及應(yīng)用領(lǐng)域031960-1990：規(guī)?；?、專業(yè)化和國際化3.2設(shè)備技術(shù)及銷售模式3.3競爭格局及企業(yè)戰(zhàn)略21電子行業(yè)突破促進了氮氣和特殊氣體的快速發(fā)展3.1

特殊氣體：20世紀70年代和80年代，日本的工業(yè)氣體行業(yè)對特殊氣體和氮氣的需求持續(xù)增加。到1980年左右，日本氣體公司首次銷售的氮氣多于氧氣，除了電子行業(yè)的強勁需求外，氮在其他應(yīng)用中的使用也急劇增長，例如食品加工行業(yè)。

TGM：20世紀80年代開始，日本提出了一個新的業(yè)務(wù)概念——TGM，即在電子行業(yè)客戶附近建造小型氮氣生產(chǎn)設(shè)施，該氣體中心擁有大規(guī)模的特殊氣體和相關(guān)設(shè)備儲存能力，而且還提供完整的管理服務(wù)，包括更換氣瓶、整個工廠的維護、管道系統(tǒng)的清潔、泄漏監(jiān)測和其他安全檢查。換句話說，日本工業(yè)氣體生產(chǎn)商不僅向電子工業(yè)輸送氣體，而且還提供全面的超純氣體管理系統(tǒng)。圖：日本氮氣需求持續(xù)增長圖：電子行業(yè)大量使用氮氣等氣體產(chǎn)品大量的高純度氮、電子行業(yè)其他特殊氣體，以及專門氣體混合物來制造和處理半導體并維持生產(chǎn)過程的清潔。22

資料：《BuildingonAir》、浙商證券研究所新的氣體生產(chǎn)工藝形成巨大補充3.2

新的氣體生產(chǎn)工藝：PSA和膜工藝。20世紀80年代，行業(yè)從商業(yè)上正式引入了兩種全新的氣體生產(chǎn)技術(shù)，第一個是變壓吸附(PSA)

，第二個是膜工藝。這兩種工藝不僅從技術(shù)上對空氣液化分離形成了補充，并為新的細分市場提供了服務(wù)。圖：PSA和膜工藝原理圖：兩種工藝與低溫分離技術(shù)對比低溫分離技術(shù)兩種工藝PSA技術(shù)膜工藝生產(chǎn)氧氣和氮氣更便宜，因為工廠的建造成本較低，而且氣體不必液化，從而節(jié)省能源成本。通過交替加壓和減壓以及使空氣通過多孔吸附材料(如沸石或活性炭)可以分離和凈化空氣的各個成分?？諝鈿怏w通過半透膜分階段分離，每次只允許空氣的一種成分通過它們。膜工藝不僅用于生產(chǎn)氣體，還用于分離。能

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般的設(shè)備通常太大。缺點不能產(chǎn)生高純度氣體以及大規(guī)模生產(chǎn)氣體。23

資料：《BuildingonAir》、浙商證券研究所氣體輸送方式和分銷技術(shù)持續(xù)改進3.2

現(xiàn)場制氣：LD工藝（氧氣頂吹轉(zhuǎn)爐煉鋼）的廣泛采用和擴散極大地推動了鋼鐵行業(yè)對氧氣的需求，以至于很快就無法通過使用鋼瓶或罐車的傳統(tǒng)分銷方式經(jīng)濟地提供氧氣，解決方案是由氣體公司在鋼鐵廠附近建造大型現(xiàn)場制氣設(shè)備。

分配技術(shù)：使用新材料（特別是鉻鋼和鋁）以及其他技術(shù)改進（計算機控制系統(tǒng)、填充技術(shù)等），可以將氣缸壓力提高到400bar并提高氣體運輸效率，從而在某種程度上對大型氣體生產(chǎn)商的業(yè)績產(chǎn)生了明顯而積極的影響。圖：存儲和運輸設(shè)備持續(xù)改進圖：分銷技術(shù)改進促進了企業(yè)利潤提高改進的分配技術(shù)更好的儲罐密封集中的計算機控制系統(tǒng)氣體運輸距離變遠氣體運輸效率提升產(chǎn)能利用率和利潤提高更快填充儲罐的新技術(shù)24

資料：《BuildingonAir》、浙商證券研究所兼并收購來增加市場份額，行業(yè)集中度有所提升3.3

行業(yè)格局：集中度提升?

隨著歐洲和美國的大型工業(yè)氣體公司進入比利時和荷蘭等市場，并帶來了巨額投資，小公司要么退出工業(yè)氣體生產(chǎn)，要么將其業(yè)務(wù)出售給外國企業(yè)。?

大公司開始不斷收購中型供應(yīng)商，收購的企業(yè)可以作為一個啟動平臺快速地進入新的市場。特別是在美國，國外氣體公司紛紛通過兼并和收購來增加市場份額。圖：AL收購合并歷史進程20世紀60年代1968年20世紀70年代20世紀80年代1972年1979年1982年1986年收購DyeOxyqen，IndustrialAP和GulfOxyqen在美國氣體市場的68%收購Cardox收購BigThree收購美國低溫公司份額約為25

資料：《BuildingonAir》、浙商證券研究所紳士協(xié)議破裂，國際化戰(zhàn)略加碼3.3

行業(yè)特點：紳士協(xié)議破裂，國際化戰(zhàn)略加碼?

一方面，美國AP公司進入歐洲市場，在新的國家競爭立法、氣體生產(chǎn)分銷技術(shù)的變化以及對氣體需求急劇上升的背景下，歐洲市場長期存在的紳士協(xié)議逐漸被破壞。另一方面，受1957年歐洲共同體成立影響，歐洲市場領(lǐng)導者也逐漸活躍在本國以外的市場。此外，日本企業(yè)也采取了積極的海外擴張戰(zhàn)略。

典型案例：?

AP：通過現(xiàn)場制氣這一新概念不斷地拓展海外市場，公司通過合作或者綁定下游現(xiàn)場制氣大客戶的方式進入歐洲市場。?

大陽日酸：隨著日本在存儲芯片的生產(chǎn)方面占據(jù)了國際領(lǐng)先地位，大陽日酸等日本供應(yīng)商通過特種氣體和借助日本電子行業(yè)的發(fā)展逐漸滲入市場，并取得了引人注目的業(yè)績。圖：歐洲共同體成立圖：BOC受壟斷委員會施加條件束縛BOC于1958年與貿(mào)易委員會達成了一項協(xié)議，其中涉及對其行為的一些限制?

BOC在有競爭對手占有重要市場份額之前，不得參與本地價格競爭。?

BOC必須向所有客戶提供相同的價格，并被允許

(現(xiàn)場噸位業(yè)務(wù)除外)

簽訂最長一年的供應(yīng)合同。?

BOC必須公布其價格?

BOC不允許接管任何競爭對手:

APL和Saturn

Industrial

Gases

Ltd26

資料：todayhistory、《BuildingonAir》、浙商證券研究所4.1銷售產(chǎn)品及應(yīng)用領(lǐng)域041990-至今：合并、整合和競爭4.2設(shè)備技術(shù)及銷售模式4.3競爭格局及企業(yè)戰(zhàn)略27產(chǎn)品結(jié)構(gòu)更加均衡，氫氣或是未來重點品種4.1

產(chǎn)品結(jié)構(gòu)更加均衡。主要氣體供應(yīng)商試圖為所有客戶提供完整產(chǎn)品的系列，但銷售結(jié)構(gòu)因經(jīng)濟發(fā)展水平而異。一般而言，國家越發(fā)達，供應(yīng)商總銷售中氮和特殊氣體的百分比越高。

氫氣或是未來重點品種。在碳達峰、碳中和目標背景下，氫能在國家戰(zhàn)略層面的地位愈發(fā)凸顯，氫能產(chǎn)業(yè)將成為國家能源改革的重要組成部分。海外氣體龍頭紛紛布局氫產(chǎn)品，將其作為未來工業(yè)氣體的重要新增需求。圖：1990-2010年按最終用途行業(yè)劃分的工業(yè)氣體消耗量占比圖：海外氣體龍頭紛紛布局氫產(chǎn)品化石加工&石油再生金屬生產(chǎn)及制造電子醫(yī)療及保健食品紙漿及紙張其他120%100%80%60%40%20%0%19902006201028

資料：《BuildingonAir》、貴州網(wǎng)、浙商證券研究所現(xiàn)場與零售業(yè)務(wù)協(xié)同發(fā)展4.2現(xiàn)場與零售業(yè)務(wù)協(xié)同發(fā)展。根據(jù)BOC公司的客戶和營業(yè)額結(jié)構(gòu)，大部分銷售額由少數(shù)客戶貢獻，而高達94%的客戶只占總銷售額的15%。但與此同時，我們需要注意到現(xiàn)場制氣和零售供氣的協(xié)同，前者對資本、技術(shù)要求更高，但市場波動大，利潤率相對低，后者盡管個體的銷售額相對較低，但整體數(shù)量龐大，且市場相對穩(wěn)定，并具有更好的利潤率。

以法液空2022年的年報為例，大型工業(yè)氣體的收入占比與工業(yè)分銷的比重基本相當。未來，零售業(yè)務(wù)也在發(fā)生著一些變革，介于現(xiàn)場制氣和鋼瓶氣之間的儲罐供氣正迎來快速地發(fā)展。作為一種安全而方便的氣體供應(yīng)模式，通過現(xiàn)場提供的貯罐，并用專用槽車補充液態(tài)氣體，這種氣體供應(yīng)方式擁有快速簡單的安裝與使用，是目前世界上最新的氣體供應(yīng)模式，滿足客戶的不同需求。圖：BOC公司1987年的客戶和營業(yè)額結(jié)構(gòu)圖：法液空2022年業(yè)務(wù)收入結(jié)構(gòu)圖：金宏氣體深冷快線儲罐客戶數(shù)量（個）收入占比（%）類型收入（百萬美元）客戶占比（%）供應(yīng)計劃客戶（現(xiàn)場+管道）1980600.10.93123液態(tài)氣體供應(yīng)合約1270批發(fā)氣體鋼瓶氣體Total90008039531151750001852899425910010029

資料：《BuildingonAir》、法液空年報、金宏氣體網(wǎng)上商城、浙商證券研究所分銷為重點的戰(zhàn)略亦能取得巨大成功4.2Airgas公司在采取了以分銷為重點的新戰(zhàn)略。Airgas通過積極的信貸融資收購了許多小型地區(qū)分銷商。與行業(yè)其他公司不同，Airgas并沒有從事資本密集型的氣體生產(chǎn)，而是專注于構(gòu)建最大、最密集的分銷網(wǎng)絡(luò)。1997年公司收入占美國市場7%，到2007年增長到13%。Airgas致力于提高其100多萬個客戶的效益，通過1,100多個網(wǎng)點的18,000多名副理、穩(wěn)定的電子商務(wù)平臺和Airgas的Total

Access電話銷售渠道提供安全可靠的產(chǎn)品和服務(wù)以及專業(yè)技術(shù)和知識。圖：Airgas歷年營收穩(wěn)步增長圖：Airgas公司1982年至20世紀90年代發(fā)展歷程的時間軸營收（億美元）營收增速（%）605040302010080%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%圖：Airgas盈利能力較強毛利率（%）凈利率（%）60%50%40%30%20%10%0%30-10%

資料：《BuildingonAir》、Bloomberg、浙商證券研究所收并購成為行業(yè)常態(tài)，集中度繼續(xù)提升4.3

競爭格局：集中度繼續(xù)提升。行業(yè)集中的表現(xiàn)不僅僅是大型集團規(guī)模越來越大，同時越來越多的與氣體有關(guān)的企業(yè)被帶入該集團的經(jīng)營范圍內(nèi)。換句話說，兼并收購是20世紀80年代以來氣體龍頭獲得更多市場份額和業(yè)務(wù)領(lǐng)域的重要手段，大型供應(yīng)商通過收購中小型公司、不同業(yè)務(wù)產(chǎn)線，從而提供日益豐富的產(chǎn)品組合。進入21世紀以來，氣體企業(yè)的合并浪潮愈演愈烈，且收并購標的體量明顯增大，最終以林德與普萊克斯平等合并達到高潮。圖：1999年-2009年工業(yè)氣體行業(yè)全球市場結(jié)構(gòu)集中度提升圖：氣體龍頭主要收并購案例1999年工業(yè)氣體行業(yè)全球市場結(jié)構(gòu)（%）2009年工業(yè)氣體行業(yè)全球市場結(jié)構(gòu)（%）氣體公司時間收購標的收購瑞典氣體公司AGA，擴大了在北歐、2000年南美和中美洲的業(yè)務(wù)收購歐洲第五大氣體供應(yīng)商BOC公司，林德2006年林德集團成立2012年2018年1996年收購總部位于美國的Lincare與普萊克斯平等合并收購德國Schuelke和May公司收購歐洲第四大氣體供應(yīng)商梅賽爾的大部分資產(chǎn)法液空2004年2016年收購美國Airgas公司31

資料所：《BuildingonAir》、

林德公司官網(wǎng)、法液空公司官網(wǎng)、中國工業(yè)新聞網(wǎng)、浙商證券研究開拓具有巨大市場潛力的新興市場4.3

企業(yè)戰(zhàn)略一：開拓具有巨大市場潛力的新興市場

中國為90年代至今最大市場增量。中國改革開放以來，中國經(jīng)濟與世界經(jīng)濟高度融合發(fā)展，成為促進世界經(jīng)濟發(fā)展的重要引擎之一，為國際氣體企業(yè)提供了具有巨大潛力的新興市場。設(shè)立合資企業(yè)是國際氣體公司進入中國區(qū)域市場的初始途徑，現(xiàn)場制氣業(yè)務(wù)則是海外氣體龍頭進入中國市場的關(guān)鍵，當前國際氣體龍頭占據(jù)國內(nèi)近半壁江山。

緊抓新興市場投資機遇?！啊毖鼐€國家涵蓋了中亞、南亞、西亞、東南亞和中東歐等地區(qū)，這些地區(qū)涵蓋了全球約60%的人口和32%的經(jīng)濟總量。通過推動共建‘’高質(zhì)量發(fā)展，有助于形成開放、多元、穩(wěn)定的世界經(jīng)濟秩序，為全球經(jīng)濟注入新的活力?？紤]到氣體行業(yè)的先發(fā)優(yōu)勢，新興市場開拓為企業(yè)機遇所在。圖：2011年中國加入WTO改革開放初期，國內(nèi)氣體市場租金模式不足，且設(shè)備、技術(shù)、資本等均與海外氣體龍頭存在差距，因此現(xiàn)場業(yè)務(wù)是國際氣體龍頭進入中國市場的關(guān)鍵。中國市場特點國內(nèi)具有大量小型地區(qū)工業(yè)氣體生產(chǎn)商和無數(shù)分銷商，迄今為止，國內(nèi)的零售包裝業(yè)務(wù)仍由大量的中國供應(yīng)商和分銷商主導，行業(yè)集中度度較低。32

資料：新浪網(wǎng)、《BuildingonAir》

、浙商證券研究所聚焦氣體主業(yè)，踐行區(qū)域擴張與產(chǎn)業(yè)鏈延伸4.3

企業(yè)戰(zhàn)略二：聚焦氣體主業(yè)，踐行區(qū)域擴張與產(chǎn)業(yè)鏈延伸。20世紀90年代末，許多公司紛紛提高了自身的氣體銷售占比，比如AGA分別于1994年和1996年出售護衛(wèi)艦業(yè)務(wù)及電力公司股份，成為了一家純氣體公司。此外，氣體龍頭企業(yè)通過不斷的區(qū)域擴張以及向氣體價值鏈上下游延伸來實現(xiàn)內(nèi)部增長。值得注意的是，系統(tǒng)地開發(fā)氣體下游新應(yīng)用是20世紀80年代氣體工業(yè)最重要的戰(zhàn)略變化之一，但因為需要大量的資本投入，因此只有大型供應(yīng)商在這一戰(zhàn)略中處于有利地位，它們負擔得起在廣泛行業(yè)中的應(yīng)用開發(fā)，同時也能夠以此分散自身風險。圖：20世紀90年代各公司氣體銷售占比圖：氣體公司擴張與延伸案例氣體銷售占比

2006年，AP收購了Tomah3

Products，以獲得其精通的表面技術(shù)。擴張與延伸案例120%100%80%60%40%20%0%100%91%83%

2007年，AL從位于波鴻的GEA集團處收購了德國Lurgi公司，以加81%強其在石化和合成燃料行業(yè)工廠建設(shè)方面的能力。78%

2009年，

Praxair收購了專為航空、能源和其他工業(yè)市場提供高性能材料的Sermatech

International。26%

2012年，Linde以60億歐元收購一家美國氧氣設(shè)備生產(chǎn)商，以阻止AL進一步發(fā)展其醫(yī)療氣體和家庭護理業(yè)務(wù)。AGALindePraxairMesserBOCALGriesheim33

資料：《BuildingonAir》

、浙商證券研究所05鑒古知今：重視國內(nèi)氣體龍頭投資價值34鑒古知今：重視國內(nèi)氣體龍頭投資價值5.1

偏安于一隅的小公司如何發(fā)展成為行業(yè)巨擘？?

長坡：氣體產(chǎn)品從單一品種演變到上百品種，下游應(yīng)用領(lǐng)域從傳統(tǒng)的鋼鐵、化工拓展到消費、醫(yī)療和電子等，行業(yè)市場空間從幾噸氣體體量持續(xù)增長至萬億空間，這給氣體企業(yè)提供了不斷成長壯大的發(fā)展空間。?

厚雪：相較一般傳統(tǒng)化工行業(yè)的技術(shù)或成本競爭，氣體行業(yè)包含產(chǎn)品的應(yīng)用開發(fā)、產(chǎn)品生產(chǎn)、銷售、運輸以及客戶服務(wù)等多個環(huán)節(jié)，且各個環(huán)節(jié)之間存在顯著的協(xié)同性。氣體行業(yè)從最開始的單一技術(shù)競爭發(fā)展到當下的綜合性競爭，行業(yè)護城河顯著，助力先發(fā)龍頭企業(yè)做大做強。

氣體行業(yè)演變的時代背景和關(guān)鍵要素是什么？?

氣體行業(yè)從1886年至今，歷經(jīng)第二次工業(yè)革命、第三次科技革命、一戰(zhàn)、二戰(zhàn)等，氣體公司從偏居一隅的地方性企業(yè)，逐步布局全國并最終走向世界。在這個過程中，科技進步、商業(yè)創(chuàng)新、戰(zhàn)略選擇等均發(fā)揮了至關(guān)重要的作用。

主要公司的業(yè)務(wù)策略以及隨時間推移如何變化？?

行業(yè)誕生期：科技技術(shù)發(fā)揮了至關(guān)重要的作用，以林德和法液空為代表的龍頭企業(yè)主要聚焦于相關(guān)專利開發(fā)。?

行業(yè)發(fā)展期：新興市場開拓（新產(chǎn)品、新領(lǐng)域等）和商業(yè)模式的創(chuàng)新（現(xiàn)場制氣概念等）發(fā)揮了舉足輕重的作用，后進入者只有通過差異化的方式才能實現(xiàn)后發(fā)競爭甚至趕超。?

行業(yè)成熟期：龍頭企業(yè)更加聚焦氣體主業(yè)，踐行區(qū)域擴張與產(chǎn)業(yè)鏈延伸，其中兼并收購愈加變成企業(yè)外延成長的關(guān)鍵（互補性是重要考量因素，比如業(yè)務(wù)或地域的協(xié)同性），與之對應(yīng)的是日益增長的國際化水平。

鑒古知今：重視國內(nèi)氣體龍頭投資價值?

國內(nèi)氣體行業(yè)起步較晚，但考慮到國內(nèi)巨大的市場空間以及氣體行業(yè)某種程度上的本土化特性，我們強烈看好國內(nèi)氣體行業(yè)的長期發(fā)展，建議重點關(guān)注具備先發(fā)優(yōu)勢、有一體化布局，以及具有并購整合基因的龍頭企業(yè)，如金宏氣體、杭氧股份、廣鋼氣體等。35

風險提示：下游行業(yè)景氣度變化的風險、技術(shù)升級與迭代的風險、安全生產(chǎn)的風險鑒古知今：重視國內(nèi)氣體龍頭投資價值5.2表：國內(nèi)主要氣體上市公司一覽所屬地區(qū)公司名稱產(chǎn)品業(yè)務(wù)供氣模式下游地區(qū)分布下游應(yīng)用領(lǐng)域半導體（19%）、新材料（17%）、機械制造（16%）、高端裝備制造（12%）、醫(yī)療及食品（7%）、環(huán)保新能源（6%）、其他制造（12%）特種氣體（38%）、大宗氣體（40