近期城投債關注點的三個討論

內(nèi)容目錄“統(tǒng)借統(tǒng)還”怎么看？ 4城投債募集用途有何變化？ 7特殊再融資債的發(fā)行對平臺發(fā)債存在擠出效應嗎？ 11圖表目錄圖1.同區(qū)域平臺債務負擔較重 4圖2.同區(qū)域平臺償債能力不佳 4圖3.一級市場搶配力度走弱 5圖4.城投新債認購呈降溫趨勢 5圖5.貴州城投債成交未見改善 6圖6.重慶、天津、貴州的低評級區(qū)縣級平臺債存量較大 7圖7.整合后平臺間收益率差值逐漸收窄 7圖8.交易商協(xié)會城投新債用于借新還舊的比例維持在70以上 9圖9.去年10月起交易所城投新債用于借新還舊的比例至85左右 9圖10.不同發(fā)行場所，平均反饋次數(shù) 10圖11.不同發(fā)行場所城投發(fā)債歷經(jīng)反饋平均次數(shù) 10圖12.交易所終止發(fā)行項目數(shù)量 11圖13.2023年月以來各區(qū)域特殊再融資債發(fā)行情況 11圖14.各區(qū)域城投債提前兌付規(guī)模與特殊再融資債發(fā)行規(guī)模較為匹配 12圖15.23年至月城投凈增量明顯收縮 12圖16.同時期城投債提前兌付規(guī)模卻達到高峰 12圖17.23年月完成注冊的城投債計劃發(fā)行規(guī)模降至年7月以來低點 13圖18.今年1月城投債發(fā)行成本降低后，新發(fā)債規(guī)模有所回升 13表1：“24建01”信息 4表2：貴州省存量債分區(qū)域估值利差變化 5表3：貴州省平臺成交表現(xiàn) 6表4：今年3月募集資金用“借新還舊”以外的個券舉例 8表5：分省份募集資金用途分布 10“統(tǒng)借統(tǒng)還”怎么看？2024227“2401”1242224.8，518“1801“1901”表1：“24宏建01”信息債券簡稱發(fā)行起始日發(fā)行期限發(fā)行利率發(fā)行規(guī)模發(fā)行方式隱含評級行政層級24宏建012024/2/225年4.80%18億私募AA(2)區(qū)縣級發(fā)行人擔保人增信方式募集資金用途貴州宏應達建筑工程管理有限責任公司貴州省國有資本運營有限責任公司不可撤銷連帶責任保證擔保擬全部用于償還“18西秀01”、“19西秀01”到期債券本金，擬償還金額分別為8.75、9.25億元。資料來源：，國投證券研究中心4.9遠低于黔城公司的負債率水平同屬西秀區(qū)的安ROE“2401”4.8，而被償還的“1801”和“1901”的票息均7圖1.同區(qū)域平臺債務負擔較重 圖2.同區(qū)域平臺償債能力不佳西秀工投:黔城公司::70 貴州宏建:ROE，%，右軸西秀工投:ROE，%70 60

0.074 0.060.05

西秀工投:EBITDA/帶息債務504030201002020

3.264.2642021

520225

30.20.8184.94.02023

0.040.030.020.010.00

0.06黔城公司0.06黔城公司:EBITDA/帶息債務0.060.050.030.030.020.010.002

2021

2022 2023資料來源：，國投證券研究中心司選取中報數(shù)據(jù)。

資料來源：，國投證券研究中心12024/disclosure/announcement/listing/bond/c/2851148218000010.pdf“24“2448.7BP20BP64.3。此區(qū)域估值利差均值，%估值利差變化均值，區(qū)域估值利差均值，%估值利差變化均值，BP估值利差收窄幅度在20BP以上的個券比例，%2024/2/232024/3/12024/3/82024/3/152024/2/232024/3/12024/3/82024/3/152024/2/232024/3/12024/3/82024/3/15貴陽市177.66158.70154.51156.13-5.5-19.0-4.80.913.7遵義市467.03443.37436.44408.58-20.3-23.7-6.9-27.924.4安順市348.26343.20333.35317.80-0.748.7-9.8-26.720.0畢節(jié)市611.31537.39502.00474.481.1-73.9-35.4-28.628.6銅仁市308.47294.30283.55274.91-1.3-14.2-10.8-8.60.0六盤水市534.28507.06487.45463.70-8.0-27.2-19.6-23.722.727.322.736.4盤州市528.62492.05490.93479.731.8-36.6-1.1-11.20.050.00.00.0興義市476.47460.16450.25408.65-6.2-16.3-9.9-21.464.3凱里市448.84437.83419.60386.13-2.5-11.0-18.2-33.50.08.316.750.0仁懷市406.07390.88381.03367.34-5.9-15.2-9.8-13.75.6清鎮(zhèn)市178.58172.33175.04179.550.1-0.00.00.00.0黔東南州730.54722.58705.21646.212.9-8.0-17.4-59.00.00.075.075.0黔西南州375.49358.81357.62350.78-4.6-16.7-1.2-6.825.025.00.00.0都勻市679.29663.87659.37632.93-6.1-15.4-4.5-26.440.040.00.040.0興仁市742.18732.91674.22601.455.3-9.3-58.7-72.80.00.0100.0100.0黔南州328.85324.83321.37314.48-13.9-4.0-3.5-6.940.00.00.00.0赤水市701.05689.89690.98678.394.5-11.21.1-12.60.00.00.00.0-資料來源：，國投證券研究中心數(shù)據(jù)說明：以國開債收益率作為基準利率，利用插值法計算估值利差。24圖3.一級市場搶配力度走弱 圖4.城投新債認購呈降溫趨勢140

貴州省城投新債估值與票面偏離幅度上市日估值收益率減票面利率，BP票面利率，%，右軸上市日估值收益率，%，右軸110.5

投標上限-發(fā)行利率：平均值，BP城投債-全體信用債，右軸全體信用債-0.7-2.78 58 城投債 15-0.7-2.7產(chǎn)業(yè)債489041.4

63.8

660.6 38 1040

14.8-20.6

-3.7

0.4

18.6

-7.0-42.7

11.2

42852 180 8 023/10/23 23/11/20 23/12/13 24/01/10 24/02/22 23/0123/0323/0523/0623/0823/1023/1224/02資料來源：，國投證券研究中心 資料來源：，國投證券研究中心2“24圖5.貴州城投債成交未見改善貴州城投債成交筆數(shù)及收益均值14成交筆數(shù)：省級成交筆數(shù)：省級 成交收益：省級，%，右軸成交筆數(shù)：地級市成交收益：地級市，%，右軸.5.123.623108642024/02/09 24/02/23 24/03/01 24/03/08 24/03/15

5.04.54.03.53.02.52.0資料來源：，國投證券研究中心38行政層級主體簡稱成交筆數(shù)成交收益，%成交-估值，BP成交期限，年2/92/233/1行政層級主體簡稱成交筆數(shù)成交收益，%成交-估值，BP成交期限，年2/92/233/13/83/152/92/233/13/83/152/92/233/13/83/152/92/233/13/83/15省級貴州高速63492.492.412.412.47-5.48-2.18-3.03-0.660.460.470.420.57貴州水投433.413.519.361.871.79貴州鐵投1222.612.532.72-0.91-4.350.420.170.55貴州交建122.852.85-3.13-3.561.301.41貴州水務13.35-19.35烏江能投13.31-0.014.76貴陽產(chǎn)控153.653.55-29.05-17.652.31地級市金陽建設13.757.881.16銅仁國資14.85-0.881.28安順城投14.402.320.21遵投集團14.50-28.670.54貴陽城投8313.092.822.580.761.714.662.050.43資料來源：，國投證券研究中心2230.512401”值得注意的是，雖然“統(tǒng)借統(tǒng)還債”發(fā)行規(guī)模、發(fā)行條件等受限，長期來看在化債期間大概24317圖6.重慶、天津、貴州的低評級區(qū)縣級平臺債存量較大6000500040003000200010000

重點省份AA(2)及以下評級的區(qū)縣級城投債存量只數(shù)與規(guī)模8201951035482019510354482199重慶 天津 貴州 廣西 云南 遼寧 吉林 其余重省份

10008006004002000資料來源：，國投證券研究中心從形式上看31224MTN003A”和“24MTN003B2212后續(xù)如果圖7.整合后平臺間收益率差值逐漸收窄1208040

①減③，BP ②減22錢投01收益率①，%，右軸 22錢投02收益率②，%，右軸20杭城02收益率④，%，右軸 20杭城01收益率③，%，右軸

3.02.6022/05/0622/07/2922/10/2723/01/1923/04/1923/07/1423/10/1224/01/04資料來源：，國投證券研究中心

2.29月份以來，陸續(xù)出現(xiàn)募集資金用途不限于借新還舊、補充流動資金和項目建設的城投新債發(fā)24“24募集資金投向債券簡稱發(fā)行起始日募集資金投向債券簡稱發(fā)行起始日規(guī)模，億隱含評級發(fā)行人上市地點省份募集資金用途償還債券本息24荊門交旅SCP0012024-03-125.4AA(2)荊門市交通旅游投資集團有限公司銀行間湖北省本次超短期融資券發(fā)行金額為5.4億元，全部用于償還“23荊門交旅MTN001”本息。24承德國控MTN0012024-03-134.2AA(2)承德市國控投資集團有限責任公司銀行間河北省本期發(fā)行4.2億元，募集資金扣除發(fā)行費用后用于償還“21承德國控PPN001”本息。24宣城國資MTN0022024-03-143.0AA宣城市國有資產(chǎn)投資有限公司銀行間安徽省發(fā)行人本期擬發(fā)行3億元，募集資金用于歸還發(fā)行人到期債務融資工具本息。償還有息債務24溫公用SCP0012024-03-042.0AA溫州市公用事業(yè)發(fā)展集團有限公司銀行間浙江省本期超短期融資券發(fā)行金額不超過2億元，全部用于歸還有息債務，包括銀行貸款、融資租賃等。24火炬012024-03-042.0AA(2)廈門火炬集團有限公司深圳福建省本期債券的募集資金在扣除發(fā)行費用后，擬將不超過2億元置換用于償還公司債券本金的自有資金，不超過8億元用于償還公司其他有息負債，包括銀行貸款、非標等。若有剩余，則剩余部分用于補充公司貿(mào)易業(yè)務等日常生產(chǎn)經(jīng)營所需流動資金。24江蘇鐵路SCP0022024-03-0710.0AA+江蘇省鐵路集團有限公司銀行間江蘇省為提高直接融資比重，優(yōu)化債務結構和降低融資成本，本期超短期融資券募集資金10億元，用于償還發(fā)行人本部及子公司存量債務。補充流動資金24建工012024-03-068.0AA+深圳市特區(qū)建工集團有限公司深圳廣東省本期債券的募集資金在扣除發(fā)行費用后，用于償還有息債務及補充流動資金。24閩投SCP0022024-03-1210.0AAA福建省投資開發(fā)集團有限責任公司銀行間福建省本期超短期融資券發(fā)行金額為10億元，擬全部用于補充發(fā)行人子公司營運資金。24渝建012024-03-1310.0AA重慶建工集團股份有限公司上海重慶本期債券的募集資金扣除發(fā)行費用后擬用于補充流動資金，償還有息債務等合法合規(guī)用途。項目建設24蘇州高新GN0012024-03-044.5AA蘇州蘇高新集團有限公司銀行間江蘇省發(fā)行人本次擬注冊中期票據(jù)5億元，首期發(fā)行4.5億元，募集資金擬用于償還有息債務本金及利息，以及綠色項目的建設及營運資金，其中，償還綠色項目的銀行借款1.07325億元，綠色債券本息2.072億元，綠色項目建設1.35475億元。24贛交債022024-03-0820.0AAA江西省交通投資集團有限責任公司銀行間江西省本期債券發(fā)行金額為不超過20億元含20億元]。募集資金擬將13億元用于滬昆高速梨園[贛浙界]至東鄉(xiāng)段改擴建項目建設運營，7億元用于補充流動資金。24蜀道Y12024-03-1110.0AA+蜀道投資集團有限責任公司深圳四川省本期公司債券募集資金扣除發(fā)行費用后，擬全部用于生產(chǎn)性支出，包括償還債務，補充流動資金，項目建設等。資料來源：，國投證券研究中心2121085292。910963231282資料來源：/article/20240104/herald/dc2619fd726eb18586a82f9abb17ac28.html。3資料來源：https:///detail/1530350。圖8.交易商協(xié)會城投新債用于借新還舊的比例維持在70%以上

圖9.去年10月起交易所城投新債用于借新還舊的比例升至85%左右100%

交易商協(xié)會城投新債募集用途金額占比變化借新還舊 償還有息債務 補充流動資金項目建設 其他

100%

交易所城投新債募集用途金額占比變化借新還舊 償還有息債務 補充流動資金項目建設 其他80% 80%60% 60%40% 40%20% 20%0%23/09 23/10 23/11 23/12 24/01 24/02 24/03

0%23/09 23/10 23/11 23/12 24/01 24/02 24/03資料來源：企業(yè)預警通，國投證券研究中心數(shù)據(jù)說明：3317

資料來源：企業(yè)預警通，國投證券研究中心2397083下，信用資質(zhì)偏弱的新疆、西藏地區(qū)，以及天津、云南、貴州等重點化債省份，借新還舊的100越低；而用于償還有息債務的分布特征恰恰相反，一般評級越高的主體，可發(fā)行用來償還有表5：分省份募集資金用途分布省份 募集資金用途占比，%

用于借新還舊的評級分布，%

用于償還有息債務的評級分布，%借新還舊償還有息債務補充流動資金項目建江蘇 91.1 7.6 0.4 0.4浙江 82.0 10.3 0.8 1.8山東 69.8 21.3 1.6 1.1廣東 50.4 35.4 3.4 1.6江西 81.8 13.9 0.8 3.5河南 68.2 22.4 3.3 2.7四川 67.6 26.2 0.6 3.2湖南 78.4 18.9 0.7 1.8安徽 69.7 11.6 1.4 1.3湖北 82.4 14.0 1.2 1.8北京 50.3 28.3 6.9 2.1福建 66.4 25.4 4.9 1.5陜西 82.1 13.6 0.6 1.8上海 65.3 17.9 8.0 1.8河北 65.6 25.9 4.3 1.4山西 59.5 22.0 7.5 -新疆 79.6 18.7 0.2 -西藏 100.0 - - -海南 100.0 - - -

及及以22.9 54.3 22.821.0 50.9 28.147.1 42.8 10.289.3 7.8 2.929.9 44.7 25.425.8 50.8 23.420.0 35.6 44.42.7 69.3 28.08.8 62.8 28.448.4 32.0 19.674.7 22.3 3.026.5 52.1 21.436.9 40.6 22.664.3 35.7 -31.3 42.5 26.238.0 59.5 2.426.3 53.5 20.2- 75.7 24.3- - 100.0

及及以下65.0 25.3 9.759.5 34.1 6.473.1 22.5 4.586.6 7.6 5.881.7 14.7 3.559.9 37.4 2.782.0 7.2 10.877.7 16.3 6.046.6 25.2 28.232.7 46.4 20.971.0 28.0 1.061.0 29.1 9.963.2 29.4 7.465.0 30.2 4.844.5 52.6 2.937.6 56.4 5.9- 84.4 15.6- - -- - -天津 93.4

4.5

0.1

-

13.7

4.7 98.6 - 1.4 重慶 88.3云南 91.2廣西 49.2

6.08.8 46.3

2.8-2.9

0.9--

12.865.022.1

53.827.040.3

33.4 45.3 8.0 100.0 -37.7 91.5 5.6

--2.9吉林 63.4

32.7

-

6.2

- 87.9 12.1 -貴州 甘肅 82.3

- -17.7 -

- -

13.213.8

41.9-

- - -100.0 - -遼寧 43.0 56.4

-

41.5

57.3

100.0 - -寧夏 100.0 -

-

69.1

- - -

9.2

27.5 -

- 100.0 -

- 100.0 -青海

44.4 - -100.0 - -

- - 100.0 -- - 100.0 -

- - -- - -資料來源：企業(yè)預警通，國投證券研究中心數(shù)據(jù)說明：統(tǒng)計區(qū)間為2023年9月至2024年3月17日，紅框內(nèi)為12個重點化債省份。除募集資金用途受限外，新債供給節(jié)奏也趨于放緩。首先是發(fā)債反饋方面，DCM101223圖10.不同發(fā)行場所，平均反饋次數(shù) 圖11.不同發(fā)行場所城投發(fā)債歷經(jīng)反饋平均次數(shù)城投債上會或注冊前反饋次數(shù)DCM反饋次數(shù)DCM反饋次數(shù)交易所反饋次數(shù)6543210

城投債上會或注冊前反饋經(jīng)歷天數(shù)DCM反饋時間天數(shù) 交易所反饋時間天數(shù)90 交易所反饋天數(shù)年度均值，右軸8070605040302020/0520/1021/0321/0822/0122/0622/1123/0423/0924/02

100806040200資料來源企業(yè)警通國投券研中心 資料來源企業(yè)警通國投券研中心圖12.交易所終止發(fā)行項目數(shù)量終止發(fā)行城投債擬發(fā)行項目數(shù)量省級 地級市 區(qū)縣級 區(qū)縣級城投債占比MA3，%，右605040302010

1009080706050400 3020/0420/0820/1221/0421/0821/1222/0422/0822/1223/0423/0823/12資料來源：企業(yè)預警通，國投證券研究中心特殊再融資債的發(fā)行對城投平臺發(fā)債存在一定的擠出效應。20239231.39540.2201.8化債資金撥付至當?shù)爻峭豆?，平臺的償債壓力有所減輕，一些城投債務主體更傾向于用低圖13.2023年10月以來各區(qū)域特殊再融資債發(fā)行情況去年10月以來特殊再融資債發(fā)行規(guī)模分布，億2023年 2024年30002500540.22000150010000

201.8古 江資料來源：，地方政府官網(wǎng)，國投證券研究中心數(shù)據(jù)說明321具體到區(qū)域來看，23102432129307.3圖14.各區(qū)域城投債提前兌付規(guī)模與特殊再融資債發(fā)行規(guī)模較為匹配1400特殊再1000融資 債發(fā) 600行規(guī) 模億， 億0

23年10月以來特殊再融資債規(guī)模與城投債提前