有色金屬行業(yè)3月行業(yè)動態(tài)報告：多重利好共振有色金屬大宗商品強(qiáng)勢上漲

目錄TOC\o"1-2"\h\z\u一、美聯(lián)儲降息期升溫，有金屬大宗品集體走強(qiáng) 3（一）造業(yè)業(yè)鏈游，民經(jīng)生產(chǎn)動的礎(chǔ)料 3（二）內(nèi)經(jīng)回暖有色屬行需求步復(fù)蘇 3（三）色金行業(yè)于產(chǎn)下行期，增產(chǎn)增明顯下滑 6（四）策性制行產(chǎn)能周期節(jié)，游創(chuàng)行新需求點 7（五）色金大宗品多子行強(qiáng)勢行 9（六）色金行業(yè)務(wù)數(shù)據(jù) 10二、有色金屬行已成熟階段海外與新屬是未來增長點 13（一）內(nèi)有金屬業(yè)未發(fā)展間已不大 13（二）外與金屬成為未來長看點 14（三）外礦資源優(yōu)，內(nèi)冶產(chǎn)能先 15三、有色金屬行面臨的發(fā)展題與建議 15（一）色金行業(yè)展所臨的題 15（二）色金行業(yè)展建議 17四、有色金屬行在資本市場發(fā)展 17（一）色金行業(yè)市高期已，市占比下趨勢 17（二）色金行業(yè)值處歷史部附近 18五、投資建議與心組合 20六、風(fēng)險提示 22一、美聯(lián)儲降息預(yù)期升溫，有色金屬大宗商品集體走強(qiáng)（一）制造業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈上游，國民經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)活動的基礎(chǔ)材料有色金屬是指鐵、鉻、錳三種金屬以外的所有金屬。由于所擁有的特殊物理、化學(xué)屬性，有色金屬被開采并加工為各種原材料，使用在各類生產(chǎn)活動中最終形成終端消費(fèi)品。因此，有色金屬是國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要材料，航空航天、汽車、機(jī)械制造、電力、通訊、建筑、家電幾乎所有的制造性行業(yè)都以有色金屬為生產(chǎn)基礎(chǔ)。它不僅是世界上重要的關(guān)鍵性戰(zhàn)略物資，也是人類生活中不可缺少的生產(chǎn)消費(fèi)資料。有色金屬行業(yè)處于整個制造業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈的最上游，從有色金屬礦石資源端的采選開始，到中游冶煉端的加工形成標(biāo)準(zhǔn)化的金屬品，再到有色金屬深加工制作成合金零部件，最終被用于制造業(yè)下游最終端的消費(fèi)中。由于有色金屬處于產(chǎn)業(yè)鏈上游資源端，眾多與國民經(jīng)濟(jì)中的重要行業(yè)（房地產(chǎn)、建筑、汽車、家電、電力設(shè)備等）是其下游，這使有色金屬行業(yè)的運(yùn)行與整個國民經(jīng)濟(jì)息息相關(guān)，呈現(xiàn)出極強(qiáng)的周期性。此外，有色金屬與石油一樣屬于大宗商品，在國際上被廣泛貿(mào)易用并以美元定價，這又賦予了有色金屬商品屬性與金融屬性。圖1：有色金屬產(chǎn)業(yè)鏈結(jié)構(gòu)資料來源：，（二）國內(nèi)經(jīng)濟(jì)回暖，有色金屬行業(yè)需求逐步復(fù)蘇有色金屬產(chǎn)品最終被用于房地產(chǎn)、建筑、汽車、機(jī)械、家電、電力設(shè)備等行業(yè)中進(jìn)行消費(fèi)，有色金屬行業(yè)的需求由這些行業(yè)的景氣度所決定。而這些行業(yè)基本是我國經(jīng)濟(jì)的支柱形產(chǎn)業(yè)，因此從宏觀上來看有色金屬的需求，甚至有色金屬價格以及有色金屬行業(yè)景氣度受整個經(jīng)濟(jì)周期波動的影響較大。圖2：有色金屬行業(yè)景氣度受經(jīng)濟(jì)周期波動影響LME基本金屬指數(shù)中國GDP增速（%）LME基本金屬指數(shù)中國GDP增速（%）5000200010002000-062001-072000-062001-072002-082003-092004-102005-112006-122008-012009-022010-032011-042012-052013-062014-072015-082016-092017-102018-112019-122021-012022-022023-03

22.017.012.07.02.0-3.0資料來源：，3月下游結(jié)束春節(jié)休假后逐步進(jìn)入開工旺季，國內(nèi)3月制造業(yè)PMI指數(shù)上升至至50.80%，時隔5個月后再次回升到擴(kuò)張區(qū)間。經(jīng)濟(jì)回暖下，有色金屬行業(yè)下游加工企業(yè)開工率提升，有色金屬需求邊際復(fù)蘇。而3月美聯(lián)儲議息會議在保持聯(lián)邦基金利率不變的情況下，再次明確目前利率已處于本輪周期的高峰，今年將有望降息，且美聯(lián)儲點陣圖暗示今年將有三次降息。這使市場對于美聯(lián)儲降息的預(yù)期升溫。在美聯(lián)儲降息臨近，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)回暖，且銅礦不足下銅冶煉廠的減產(chǎn)預(yù)期以及云南電解鋁復(fù)產(chǎn)或少于預(yù)期等各品種均出現(xiàn)供應(yīng)問題的催化下，有色金屬大宗商品價格強(qiáng)勢上漲，有色金屬行業(yè)景氣度顯著上行。圖3：中國規(guī)模以上工業(yè)增加值增速 圖4：中國制造業(yè)采購經(jīng)理人指數(shù)PMI60% 40% 20% 2019-072019-112020-032019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-072021-112022-032022-072022-112023-032023-072023-11-40%資料來源：國家統(tǒng)計局， 資料來源：國家統(tǒng)計局，有色金屬的下游需求基本集中在房地產(chǎn)、建筑、汽車、家電、機(jī)械與電力設(shè)備領(lǐng)域。如銅下游需求中房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈中的電網(wǎng)占銅消費(fèi)需求的46%，家電占15%，交通運(yùn)輸占11%，建筑占9%。而在鋁的下游需求中，房地產(chǎn)占鋁總消費(fèi)的32%，交通占41%，電力占14%。在鋅的下游消費(fèi)中，房地產(chǎn)建筑的占比高達(dá)48%，交通占23%，機(jī)械占10%。因此，房地產(chǎn)、建筑、電力設(shè)備、家電占據(jù)了有色金屬下游需求的絕大部分，決定了有色金屬需求的走向。圖5：銅下游需求占比 圖6：鋁下游需求占比電力 家電 交通運(yùn)輸 建筑 電子 其他

房地產(chǎn) 鋁材鋁合金出口 交通電力 機(jī)械制造 包裝電子 家電 其他10%9%9%10%9%9%46%11%15%5%8%32%14%14%15%資料來源：SMM， 資料來源：SMM，3月下游逐步從春節(jié)假期進(jìn)入開工旺季，國內(nèi)有3月制造業(yè)PMI指數(shù)上升至50.80%，時隔5個月后重新進(jìn)入擴(kuò)張區(qū)間。經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇下有色金屬下游加工企業(yè)開工率上行，有色金屬行業(yè)需求邊際提升。從終端數(shù)據(jù)來看，國內(nèi)2024年年初房地產(chǎn)市場數(shù)據(jù)因淡季繼續(xù)下滑，20241-2月國內(nèi)房屋新開工面積累計增速同比下降29.20%，房屋竣工面積累計增速同比下降20.20%，商品房銷售面積累計增速同比下降20.50%。而國內(nèi)汽車行業(yè)產(chǎn)銷量增幅收窄，2月銷量累計增速下降至11.10%，產(chǎn)量累計增速下降至8.10%。國內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資累計增速在2024年1-2月繼續(xù)上升至8.96%；而國內(nèi)電網(wǎng)基本建設(shè)投資完成額累計增速在2024年前兩月繼續(xù)回落至2.30%。圖7：房地產(chǎn)銷售、新開工、竣工增速 圖8：基建固定資產(chǎn)投資完成額累計增速150%100%50%

40%20%

固定資產(chǎn)投資完成額:基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資累計同比房屋新開工面積累計同比房屋竣工面積累計同比2019-112020-032020-07房屋新開工面積累計同比房屋竣工面積累計同比2019-112020-032020-072020-112021-032021-072021-112022-032022-072022-112023-032023-072023-112017-022017-092018-042018-112019-062020-012020-082021-032021-102022-052022-122023-072024-02-50%

-20%-100%

-40%資料來源：國家統(tǒng)計局， 資料來源：國家統(tǒng)計局，圖9：汽車產(chǎn)量、銷量增速 圖10：電網(wǎng)投資完成額增速100%50%2018-012018-062018-012018-062018-112019-042019-092020-022020-072020-122021-052021-102022-032022-082023-012023-062023-11-50%

汽車銷量累計同比 汽車產(chǎn)量累計同比

80%60%40%20%2017-022017-082017-022017-082018-022018-082019-022019-082020-022020-082021-022021-082022-022022-082023-022023-082024-02-20%-60%資料來源：中汽協(xié)， 資料來源：國家統(tǒng)計局，（三）有色金屬行業(yè)處于產(chǎn)能下行周期，新增產(chǎn)能增速明顯下滑有色金屬行業(yè)在經(jīng)歷了2011-2013年的產(chǎn)能擴(kuò)張期后，由于有色金屬行業(yè)產(chǎn)能供過于求的形勢，以及有色金屬企業(yè)盈利能力下降所造成的無力有多余資金進(jìn)行新建產(chǎn)能投資，這使有色金屬行業(yè)目前進(jìn)入產(chǎn)能下行周期。有色金屬行業(yè)的新增產(chǎn)能增速出現(xiàn)了明顯的下滑，甚至一些行業(yè)如電解鋁行業(yè)出現(xiàn)了高成本、落后產(chǎn)能出清的狀況。而有色金屬行業(yè)新建產(chǎn)能的先行指標(biāo)有色金屬行業(yè)固定資產(chǎn)投資增速在近些年也出現(xiàn)了下行的趨勢，這表明了有色金屬行業(yè)在未來一段時間內(nèi)仍將不會有大量的新增產(chǎn)能出現(xiàn)。圖11：中國電解銅新增產(chǎn)能與增速 圖12：中國電解鋁新增產(chǎn)能與增速電解銅新增產(chǎn)能（萬噸） 電解銅新增產(chǎn)能增速80 1000%60 500%400%

中國電解鋁新增產(chǎn)能（萬噸）600 中國電解鋁新增產(chǎn)能增速2000

600%400%200%0%200

-500%-1000%

-200-400-600

201220142016201820202022

-200%-400%-600%資料來源：國家統(tǒng)計局， 資料來源：國家統(tǒng)計局，圖13：有色金屬礦采選業(yè)固定資產(chǎn)投資增速（%） 圖14：有色金屬冶煉及壓延加業(yè)固定資產(chǎn)投資增速（%）150502004-022005-072004-022005-072006-122008-052009-102011-032012-082014-012015-062016-112018-042019-092021-022022-07

100806040202004-022005-072004-022005-072006-122008-052009-102011-032012-082014-012015-062016-112018-042019-092021-022022-07資料來源：國家統(tǒng)計局， 資料來源：國家統(tǒng)計局，（四）政策性控制行業(yè)產(chǎn)能逆周期調(diào)節(jié)，下游創(chuàng)造行業(yè)新需求熱點有色金屬的行業(yè)政策主要在于控制行業(yè)的產(chǎn)能產(chǎn)量，以便于在逆周期時調(diào)節(jié)行業(yè)利潤。由于有色金屬行業(yè)尤其是產(chǎn)業(yè)鏈的冶煉環(huán)節(jié)，準(zhǔn)入門檻低、產(chǎn)業(yè)鏈長、生產(chǎn)規(guī)模大，可有效拉動周邊就業(yè)與提升地區(qū)產(chǎn)值，且在行業(yè)景氣度高的期間能提供豐厚的利潤，對地方政府的政績與企業(yè)利潤有極大的助力。因此，在整個宏觀經(jīng)濟(jì)周期與有色金屬行業(yè)周期上行的階段，國內(nèi)有大量的有色金屬新建產(chǎn)能擴(kuò)張。但在周期下行階段，則極其容易造成產(chǎn)能過剩以及行業(yè)整體性的虧損。在這種情況下，出臺行業(yè)政策，控制有色金屬行業(yè)的產(chǎn)能與產(chǎn)量規(guī)模，進(jìn)行逆周期調(diào)節(jié)，有利于有色金屬行業(yè)整體的良性的、可持續(xù)性的發(fā)展。如國家在2015年提出供給側(cè)改革的背景下，在2017年重點對有色金屬行業(yè)中產(chǎn)能過剩比較嚴(yán)重的電解鋁行業(yè)進(jìn)行了供給側(cè)改革，共關(guān)停376萬噸違規(guī)在產(chǎn)產(chǎn)能，279萬噸在建產(chǎn)能推遲投產(chǎn)，有效緩解了電解鋁行業(yè)產(chǎn)能過剩的問題。而在稀土行業(yè)，國家通過建立國有企業(yè)所掌控的六大及稀土集團(tuán)，規(guī)定稀土礦開采與稀土冶煉分離產(chǎn)量，并進(jìn)行對私挖稀土的“打黑”行動，來控制國內(nèi)稀土行業(yè)的產(chǎn)量規(guī)模，對行業(yè)整體進(jìn)行調(diào)控。表1：電解鋁行業(yè)主要供給側(cè)改革政策時間文件名稱文號新增產(chǎn)能政策在建產(chǎn)能政策建成違規(guī)產(chǎn)能政策2013/10/15《關(guān)于化解產(chǎn)能嚴(yán)重過剩矛盾的指導(dǎo)意見》國發(fā)[2013]41號嚴(yán)禁建設(shè)分類處理，等量或減量置換全面清理，提出整頓方案2015/4/20《部分產(chǎn)能嚴(yán)重過剩行業(yè)產(chǎn)能置換實施辦法》工信部產(chǎn)業(yè)[2015]127新建項目產(chǎn)能置換指標(biāo)須為2013年及以后列入工信部公告的企業(yè)淘汰產(chǎn)能淘汰產(chǎn)能2015/6/29《關(guān)于印發(fā)對鋼鐵、電解鋁、船舶行業(yè)違規(guī)項目清理意見的通知》發(fā)改辦產(chǎn)業(yè)[2015]1494不得開工建設(shè)等量或減量置換，辦理備案手續(xù)整改后辦理備案手續(xù)2017/4/12《清理整頓電解鋁行業(yè)違法違規(guī)項目專項行動發(fā)改辦產(chǎn)業(yè)1494落實1494號文意見，違規(guī)建成產(chǎn)能，工作方案的通知》[2017]656號在建產(chǎn)能，立即停建立即停產(chǎn)資料來源：中債資信，表2：電解鋁供給側(cè)改革停產(chǎn)停建相關(guān)地方政府政策地區(qū) 時間 內(nèi)容停止昌吉州境內(nèi)3家企業(yè)違規(guī)在建電解鋁產(chǎn)能項目建設(shè)，包括：新疆東方希望有色金屬有限新疆 2017年4月15日內(nèi)蒙古 2017年4月28日河南 2017年7月1日山東 2017年7月21日

公司在建80萬噸電解鋁項目，新疆其亞鋁電有限公司在建80萬噸電解鋁項目，新疆嘉潤資源控股有限公司在建40萬噸電解鋁項目。責(zé)令內(nèi)蒙古創(chuàng)源金屬有限公司、內(nèi)蒙古錦聯(lián)鋁材有限公司未取得產(chǎn)能置換指標(biāo)的違規(guī)項目停產(chǎn)停建，落實產(chǎn)能置換指標(biāo)，在辦理產(chǎn)能置換手續(xù)前，不得復(fù)產(chǎn)復(fù)建。20179202*660MW35020185268537月底前關(guān)停，同時分別停運(yùn)相應(yīng)（不含已納入2017年及以前年度淘汰關(guān)停機(jī)組煤電機(jī)組570萬千瓦左右；聊城市信發(fā)集團(tuán)停運(yùn)煤電機(jī)組100萬千瓦左右。資料來源：中債資信，環(huán)保政策對有色金屬行業(yè)的限制越發(fā)嚴(yán)重。有色金屬行業(yè)屬于高耗能、高排放行業(yè)，會形成較大的環(huán)境污染。有色金屬行業(yè)在采選環(huán)節(jié)與冶煉環(huán)節(jié)都需要大量的能源進(jìn)行支持，如生產(chǎn)一噸電解鋁需要消耗電力近13500千瓦時，全國生產(chǎn)電解鋁的用電能耗約占全國社會用電量總量的7%左右。因此，有色金屬的生產(chǎn)必將生帶來大量的廢氣排放，造成大氣污染。此外，有色金屬行業(yè)在采選、冶煉環(huán)節(jié)也會產(chǎn)生揚(yáng)塵、廢渣、廢水等污染物，對環(huán)境安全造成極大的危害。在國家愈發(fā)重視環(huán)保的情況下，環(huán)保政策從嚴(yán)從緊，限制有色金屬行業(yè)的生產(chǎn)以達(dá)到保護(hù)環(huán)境的目的。如2017年底國家出臺采暖季限產(chǎn)政策對電解鋁、氧化鋁等行業(yè)的產(chǎn)能進(jìn)行停產(chǎn)處理。此外，20186月底國家發(fā)布《打贏藍(lán)天保衛(wèi)戰(zhàn)三年行動計劃》，進(jìn)一步要求限制有色金屬等高耗能行業(yè)，大幅減少主要大氣污染物的排放。而中央環(huán)保巡查組經(jīng)常性的到地方巡視環(huán)保問題，也限制了山西、河南等鋁土礦的開采，以及內(nèi)蒙古、湖南等地鋅礦、鎢礦、稀土礦的開采。表3：采暖季限產(chǎn)政策限制有色金屬行業(yè)生產(chǎn)行業(yè) 采暖季限產(chǎn)規(guī)定（含粉磨站（水泥、鑄造等行業(yè)鋼鐵行業(yè)電解鋁、化工類企業(yè)

10月底前，燃煤發(fā)電機(jī)組（含自備電廠）未達(dá)到超低排放的全部停產(chǎn)。各地實施鋼鐵企業(yè)分類管理，按照污染排放績效水平制定錯峰限停產(chǎn)方案。石家莊、唐山邯鄲安陽等重點城市，采暖季鋼鐵能限產(chǎn)50%，以高爐生產(chǎn)能力計，采用企業(yè)實際用電量核實。3030%左右，以生產(chǎn)線計；炭素50%以上，以生產(chǎn)線計。涉VOCsVOCs資料來源：環(huán)保部，政策對有色金屬下游行業(yè)的影響，會影響有色金屬行業(yè)的需求，甚至能創(chuàng)造有色金屬行業(yè)新的需求亮點。國家對房地產(chǎn)行業(yè)、建筑行業(yè)、汽車行業(yè)的政策傾向，往往會影響上游有色金屬行業(yè)的消費(fèi)需求。在國家通過政策刺激房地產(chǎn)、汽車消費(fèi)時，有色金屬行業(yè)的需求往往有較好的表現(xiàn)。此外，國家政策對新興行業(yè)的扶持，甚至?xí)龠M(jìn)某些有色金屬品種的崛起。如國家在近些年大力扶持新能源汽車行業(yè)，就刺激了新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈上游資源端鈷鋰金屬需求快速的增長，使鈷鋰價格以及鈷鋰行業(yè)景氣度大幅提升。（五）有色金屬大宗商品多數(shù)子行業(yè)強(qiáng)勢上行3月下游逐步從春節(jié)假期進(jìn)入開工旺季，國內(nèi)有3月制造業(yè)PMI指數(shù)上升至50.80%，時隔5個月后重新進(jìn)入擴(kuò)張區(qū)間。經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇下有色金屬下游加工企業(yè)開工率上行，有色金屬行業(yè)需求邊際提升。3月議息會議上按兵不動，再次明確本輪周期利率已經(jīng)達(dá)到了高點，會后的點陣圖也預(yù)計今年將降息三次。美聯(lián)儲的鴿派表態(tài)以及點陣圖的暗示，使市場的降息預(yù)期得到強(qiáng)化，驅(qū)動了有色金屬大宗商品的整體走強(qiáng)。具體來看，3月SHFE銅價上漲5.38%，鋁價上漲4.65%，鋅價上漲1.88%，鉛價上漲5.42%，鎳價下跌4.40%，錫價上漲4.19%，鋰價下跌9.87%；貴金屬方面，美聯(lián)儲在3月議息會議上釋放鴿派訊息，市場對與美聯(lián)儲的降息預(yù)期升溫。在這一影響下，貴金屬價格強(qiáng)勢上漲，月SHFE黃金價格上漲10.13%，白銀價格上漲10.35%。圖15：陰極銅期貨活躍合約收盤價（元/噸） 圖16：鋁期貨活躍合約收盤價（元/噸）80000

期貨收盤價(活躍合約):陰極銅

30000

期貨收盤價(活躍合約):鋁600004000020000

200001000002022-01-04 2023-01-04 2024-01-04

02022-01-04 2023-01-04 2024-01-04資料來源：SHFE， 資料來源：SHFE，圖17：黃金期貨活躍合約收盤價(元/克） 圖18：鋅期貨活躍合約收盤價（元/噸）600

期貨收盤價(活躍合約):黃金

40000

期貨收盤價(活躍合約):鋅400200

30000200001000002022-01-04 2023-01-04 2024-01-04

02022-01-04 2023-01-04 2024-01-04資料來源：SHFE， 資料來源：SHFE，（六）有色金屬行業(yè)財務(wù)數(shù)據(jù)我們將2023年前上市的有色金屬一級行業(yè)中的119家上市公司，作為一個整體樣本進(jìn)行測算，以觀測有色金屬行業(yè)整體的業(yè)績表現(xiàn)。2023年上半年國內(nèi)放開管控，以及消費(fèi)與房地產(chǎn)一系列扶持政策的出臺，經(jīng)濟(jì)顯露出強(qiáng)勢復(fù)蘇跡象，疊加美聯(lián)儲放緩加息進(jìn)度，有色金屬價格與行業(yè)景氣度在年初一度上行。但國內(nèi)疫情后的疤痕效應(yīng)使經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的勢頭在一季度后快速回落；而海外因美國經(jīng)濟(jì)與通脹頑固超年初的預(yù)期使市場上調(diào)了美聯(lián)儲加息的利率峰值和高利率狀態(tài)的持續(xù)時間。國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇強(qiáng)度的下行，以及美聯(lián)儲加息更高更長的預(yù)期，使有色金屬價格、行業(yè)景氣度與企業(yè)盈利能力在2023三季度繼續(xù)下滑。具體來看，有色金屬行業(yè)2023年前三季度營業(yè)收入同比增長4.61%，業(yè)績同比下滑22.18%；有色金屬行業(yè)2023Q3單季度營業(yè)收入同比增長7.32%，業(yè)績同比下滑12.77%。圖19：有色金屬行業(yè)整體累計收入增速 圖20：有色金屬行業(yè)整體累計業(yè)績增速60%40%20%2011Q12012Q12011Q12012Q12013Q12014Q12015Q12016Q12017Q12018Q12019Q12020Q12021Q12022Q12023Q1-20%

有色金屬行業(yè)整體累積收入增速

1000%800%600%400%200%

有色金屬行業(yè)整體累積業(yè)績增速資料來源：， 資料來源：，ROE的絕對水平來看，有色金屬行業(yè)整體的ROE2015Q4后持續(xù)上行并在2017年三季度達(dá)到2.05%的水平，創(chuàng)下2014Q1以來的新高。此后，有色金屬行業(yè)ROE開始從高位震蕩到持續(xù)下滑。2019Q4有色金屬行業(yè)整體ROE水平環(huán)比下滑3.3個百分點至-2.11%2011年以來的新低。2020Q2有色金屬行業(yè)整體ROE水平在國內(nèi)渡過疫情最困難階段行業(yè)景氣度改善下出現(xiàn)反彈，而此后有色金屬行業(yè)進(jìn)入景氣度持續(xù)上行階段，并于2022Q2觸頂下行，而2023Q3有色金屬行業(yè)整體ROE水平繼續(xù)下行。2023Q2有色金屬行業(yè)整體ROE環(huán)比下行0.04個百分點至2.33%，創(chuàng)下兩年來新低。圖21：有色金屬行業(yè)整體ROE水平有色金屬行業(yè)整體ROE水平6%4%2%2011Q12011Q32011Q12011Q32012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q32023Q12023Q3-2%-4%資料來源：，從杜邦分析的結(jié)果來看，有色金屬行業(yè)整體ROE從2023Q2的2.37%下降到2023Q3的2.33%，環(huán)比下滑0.04個百分點。其中，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率從0.30下降到0.28，影響ROE為0.14個百分點，是ROE下行的最核心因素。而有色金屬行業(yè)整體銷售利潤率從2023Q2的3.79%上升至2023Q3的3.96%，提升ROE水平0.10個百分點。有色金屬行業(yè)整體權(quán)益乘數(shù)從2023年二季度的2.09上升到2023年三季度的2.10，提升ROE水平0.01個百分點。表4：銷售利潤率與資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率提高，驅(qū)動ROE環(huán)比上升有色金屬行業(yè)整體ROE銷售利潤率資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率權(quán)益乘數(shù)2020Q31%0%0.282.362020Q43%3%0.272.282021Q18%8%0.292.242021Q28%9%0.332.242021Q31%8%0.322.182021Q49%6%0.332.142022Q18%1%0.322.152022Q22%8%0.332.172022Q32%3%0.302.132022Q47%8%0.302.092023Q19%1%0.292.082023Q27%9%0.302.092023Q33%6%0.282.10資料來源：，圖22：有色金屬行業(yè)整體銷售利潤率 圖23：有色金屬行業(yè)整體資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率10%5%0%

有色金屬行業(yè)整體銷售凈利率

0.370.320.270.220.17

有色金屬行業(yè)整體資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率2012Q12012Q42013Q32014Q22015Q12012Q12012Q42013Q32014Q22015Q12015Q42016Q32017Q22018Q12018Q42019Q32020Q22021Q12021Q42022Q32023Q22012Q12012Q42013Q32014Q22015Q12015Q42016Q32017Q22018Q12018Q42019Q32020Q22021Q12021Q42022Q32023Q2資料來源：， 資料來源：，有色金屬企業(yè)毛利率在2023Q3的上行主要是由于有色金屬價格在三季度的上跌所引發(fā)的。有色金屬企業(yè)2023Q3毛利率為11.34%，較2023Q2環(huán)比上行1.50個百分點。行業(yè)毛利率水平的上行，主要是在上半年經(jīng)濟(jì)恢復(fù)動能減弱后，政治局會議確定了加大逆周期調(diào)節(jié)，一系列穩(wěn)增長政策加速出臺與落地，市場對政策支撐經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期上行，有色金屬大宗商品價格受此影響在2023Q3上漲。南華有色金屬指數(shù)2023Q3均價較2023Q2均價環(huán)比上漲3.16%，同比上漲12.93%，使有色金屬企業(yè)盈利能力在三季度上行。圖24：有色金屬行業(yè)整體銷售毛利率水平16%14%12%10%8%6%4%2%2011Q12011Q32011Q12011Q32012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q32023Q12023Q3資料來源：，圖25：有色金屬行業(yè)景氣度有色金屬產(chǎn)業(yè)景氣指數(shù):綜合指數(shù)6050403020102019-012019-042019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-07資料來源：中國有色金屬工業(yè)協(xié)會，二、有色金屬行業(yè)已成熟階段，海外與新金屬是未來新增長點（一）國內(nèi)有色金屬行業(yè)未來發(fā)展空間已然不大自2000年起，尤其是我國加入WTO組織后，我國全面進(jìn)入全球經(jīng)濟(jì)的制造分工中，形成了南美提供資源，我國進(jìn)行加工制造，西方發(fā)達(dá)國家進(jìn)行消費(fèi)的全球化產(chǎn)業(yè)鏈。而在我國成為全球經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)鏈中最大體量的制造環(huán)節(jié)的情況下，需要大量的基建投資與制造業(yè)產(chǎn)能投放。投資也成為了當(dāng)時拉動我國經(jīng)濟(jì)增長三駕馬車中最為重要的一輛。在國內(nèi)投資主導(dǎo)經(jīng)濟(jì)的2000-2010年階段，有色金屬需求也被大量的帶動，有色金屬行業(yè)的產(chǎn)能與產(chǎn)量被大量投放。圖26：2000-2010年投資是拉動經(jīng)濟(jì)增長最為重要的需求 圖27：2000-2010年有色金屬行業(yè)固定資產(chǎn)投資增速大幅上升最終消費(fèi)支出GDP增長貢獻(xiàn)率增長貢獻(xiàn)率100% 貨物和服務(wù)凈出口GDP增長貢獻(xiàn)率-20%-40%-60%

199019921990199219941996199820002002200420062008201020122014資料來源：國家統(tǒng)計局， 資料來源：中國有色金屬工業(yè)年鑒，但2015年以來，我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入“三期疊加”階段，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整，粗放型的經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式要向更講究效率的經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式進(jìn)行轉(zhuǎn)變，消費(fèi)逐漸取代投資成為拉動經(jīng)濟(jì)發(fā)展最為重要的一環(huán)。在這種背景下，國內(nèi)房地產(chǎn)固定資產(chǎn)投資增速、基建固定資產(chǎn)投資增速、制造業(yè)固定資產(chǎn)投資增速都出現(xiàn)了不同程度的下滑，這也造成了國內(nèi)對有色金屬的需求邊際減弱。此外，在國內(nèi)越發(fā)重視環(huán)保的情況下，環(huán)保政策對有色金屬這一高耗能、高污染行業(yè)的生產(chǎn)產(chǎn)生了極大的影響，有色金屬行業(yè)的產(chǎn)能擴(kuò)展受到政策方面的限制。在需求與政策的雙重壓制下，有色金屬行業(yè)在國內(nèi)的發(fā)展空間已然不大，而國內(nèi)十種有色金屬產(chǎn)品產(chǎn)量增速也出現(xiàn)了下滑。圖28：房地產(chǎn)、建筑業(yè)、制造業(yè)固定資產(chǎn)投資增速下滑 圖29：國內(nèi)十種有色金屬產(chǎn)量增速下滑2005-01-012005-01-012007-01-012009-01-012011-01-012013-01-012015-01-012017-01-01-50%

制造業(yè)固定資產(chǎn)投資增速建筑業(yè)固定資產(chǎn)投資增速房地產(chǎn)固定資產(chǎn)投資增速

0

國內(nèi)十種有色金屬產(chǎn)量（萬噸）國內(nèi)十種有色金屬產(chǎn)量增速

199019931990199319961999200220052008201120142017資料來源：國家統(tǒng)計局， 資料來源：國家統(tǒng)計局，（二）海外與新金屬將成為新未來增長看點在國內(nèi)有色金屬行業(yè)因政策與需求制約發(fā)展情況不大的情況下，國內(nèi)有色金屬企業(yè)向海外發(fā)展，通過收購國外的礦山，從而來擴(kuò)張自己的企業(yè)規(guī)模。如紫金礦業(yè)2015年以25.5億元的價格收購目前全球未被開發(fā)最大規(guī)模的卡莫阿銅礦；中國五礦旗下的五礦資源2014年牽頭組成財團(tuán)以70.05億美元收購秘魯全球排名前十的LasBamba銅礦；山東黃金2017年以9.6億美元收購阿根廷貝拉德羅金礦項目50%股權(quán)；洛陽鉬業(yè)2016年以26.5億美元收購剛果金TFM銅鈷礦。越來越多的國內(nèi)有色金屬通過出海收購海外的優(yōu)質(zhì)礦山來擴(kuò)寬未來的發(fā)展空間。此外，新能源汽車的發(fā)展逐漸成為大勢所趨。我國制定了新能源汽車補(bǔ)貼、積分政策大力扶持新能源汽車產(chǎn)業(yè)在國內(nèi)的發(fā)展，力爭2020年新能源汽車在國內(nèi)的銷量可以達(dá)到200萬輛。而國外眾多國家也出臺了燃油車禁售時間表，如荷蘭和挪威將在2025年禁售燃油車，印度也將在2030年禁止銷售燃油車，而英國和法國也會在2040年全面禁售，從而來支持新能源汽車。新能源汽車的快速發(fā)展，帶動了新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈最上游原材料鈷鋰資源這些新金屬的崛起。鈷鋰需求在新能源汽車鋰電池的拉動下顯著增長，價格出現(xiàn)上漲，行業(yè)景氣度也有明顯的提升，開出成為有色金屬行業(yè)中新興的重要子行業(yè)。而像天齊鋰業(yè)、贛鋒鋰業(yè)、華友鈷業(yè)這些企業(yè)也通過鈷鋰行業(yè)的風(fēng)口完成了自我的成長。圖30：中國新能源汽車產(chǎn)量及增速 圖31：中國碳酸鋰產(chǎn)量及產(chǎn)量增速8000

400%中國新能源汽車產(chǎn)量（萬輛）中國新能源汽車產(chǎn)量增速中國新能源汽車產(chǎn)量（萬輛）中國新能源汽車產(chǎn)量增速200%100%0%201320142013201420152016201720182019202020212022

中國碳酸鋰產(chǎn)量（萬噸） 50 80%40 60%30 40%20 20%10 0%201020112010201120122013201420152016201720182019202020212022資料來源：中汽協(xié)， 資料來源：，圖32：中國氫氧化鋰產(chǎn)量及產(chǎn)量增速 圖33：中國電解鈷產(chǎn)量及產(chǎn)量增速中國氫氧化鋰產(chǎn)量（萬噸）中國氫氧化鋰產(chǎn)量增速30中國氫氧化鋰產(chǎn)量增速201002010201220142016201820202022

100%50%0%-50%

20000150001000050000

中國電解鈷產(chǎn)量（噸） 中國電解鈷產(chǎn)量增速80%60%40%20%0%-20%-40%2018 2019 2020 2021 2022資料來源：， 資料來源：中國金屬網(wǎng)，（三）海外礦山資源占優(yōu)，國內(nèi)冶煉產(chǎn)能領(lǐng)先我國由于有色金屬礦產(chǎn)資源比較貧乏，主要的金屬品種礦產(chǎn)儲量在全球中的占比都不算高。全球主要的有色金屬礦山如全球十大銅礦山、全球十大鋅礦山，甚至是鋰礦山、鈷礦山都集中在南美洲、澳大利亞等地，我國大規(guī)模的金屬礦山數(shù)量并不多。而資源儲量較少，造成了國內(nèi)的有色金屬精礦產(chǎn)量不高。但我國作為全球最為重要的制造業(yè)大國，有色金屬冶煉工業(yè)發(fā)達(dá)，我國主要金屬品種的冶煉產(chǎn)能都在全球名列前茅。而有色金屬精礦是有色金屬冶煉的原材料，這令我國需要從國外進(jìn)口大量的有色金屬精礦，在國內(nèi)冶煉加工成精煉金屬后，再出口或者當(dāng)?shù)厣罴庸ぁD34：中國主要有色金屬品種儲量在全球總儲量的占比不高 圖35：中國主要有色金屬冶煉產(chǎn)能在全球總產(chǎn)能中占比較高黃金 銅 鋁土礦 鎳

精煉銅 電解鋁資料來源：美國地質(zhì)調(diào)查局， 資料來源：，三、有色金屬行業(yè)面臨的發(fā)展問題與建議（一）有色金屬行業(yè)發(fā)展所面臨的問題國內(nèi)有色金屬資源匱乏雖然國內(nèi)有色金屬產(chǎn)量位居世界前列，但我國有色金屬的產(chǎn)能主要集中在有色金屬產(chǎn)業(yè)鏈中游的冶煉端，而上游資源端由于我國的資源匱乏，使我國的有色金屬冶煉產(chǎn)能要遠(yuǎn)高于有色金屬礦石采選產(chǎn)能。我國每年都需要從國外進(jìn)口大量的有色金屬精礦，以滿足有色金屬冶煉的原料需求。因此，我國有色金屬行業(yè)對外的資源依存度較高。如我國國內(nèi)的銅精礦產(chǎn)量為150萬噸左右，但我國精煉銅的產(chǎn)量高達(dá)766萬噸，這就使我國需要從海外進(jìn)口600多萬噸的銅精礦資源，以滿足國內(nèi)生產(chǎn)的需要。此外，我國電解鋁產(chǎn)業(yè)鏈上游資源端鋁土礦的對外依存度也高達(dá)40%以上。圖36：2008-2019年中國鋁土礦消耗量和對外依存度資料來源：ALD，有色金屬行業(yè)容易形成產(chǎn)能過剩由于有色金屬行業(yè)尤其使中游冶煉環(huán)節(jié)準(zhǔn)入門檻低、需求規(guī)模大、產(chǎn)業(yè)鏈長，可以為當(dāng)?shù)靥峁┐罅康膭趧恿π枨笈c經(jīng)濟(jì)產(chǎn)值。因此地方企業(yè)與地方政府期望新建大量的有色金屬產(chǎn)能，以獲得經(jīng)濟(jì)效益與政治業(yè)績，而這極容易造成有色金屬行業(yè)的產(chǎn)能過剩問題。在我國政府2015年年底提出供給側(cè)改革時，明確提出有色金屬行業(yè)中的一些細(xì)分子行業(yè)，如電解鋁行業(yè)有嚴(yán)重的產(chǎn)能過剩問題。產(chǎn)能過剩不但使有色金屬行業(yè)的經(jīng)濟(jì)效益低下，有色金屬企業(yè)長時間處于虧損狀態(tài)，還使國內(nèi)面臨了許多高能耗與環(huán)保的壓力。有色金屬行業(yè)產(chǎn)品附加值較低由于我國有色金屬行業(yè)主要的產(chǎn)能集中在產(chǎn)業(yè)鏈中游的冶煉端，上游的礦產(chǎn)采選資源端與下游的有色金屬深加工端產(chǎn)能較少，而中游的冶煉產(chǎn)能因為門檻較低，這使我國的有色金屬行業(yè)產(chǎn)品的附加值較低，有色金屬行業(yè)的總體毛利率較低，且極其容易受到有色金屬價格的影響造成有色金屬行業(yè)的毛利率水平的波動。此外，我國有色金屬行業(yè)低技術(shù)含量、低毛利率產(chǎn)品的出口容易造成國外市場的反傾銷針對。如美國對我國出口的鋁箔產(chǎn)品進(jìn)行反傾銷立案及懲罰等。圖37：有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)銷售利潤率較低中國有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)毛利率12%10%8%6%4%2%2010-022010-092010-022010-092011-042011-112012-062013-012013-082014-032014-102015-052015-122016-072017-022017-092018-042018-112019-062020-012020-082021-032021-102022-052022-122023-07資料來源：，（二）有色金屬行業(yè)發(fā)展建議有色金屬企業(yè)出海收購國外優(yōu)質(zhì)礦山為解決我國資源匱乏，有色金屬礦資源需要從國外大量進(jìn)口，國內(nèi)有色金屬冶煉生產(chǎn)產(chǎn)能對外依存度高的問題。政府與行業(yè)協(xié)會應(yīng)該鼓勵我國有實力的企業(yè)應(yīng)出海在全球?qū)ふ覂?yōu)質(zhì)礦山，通過收購優(yōu)質(zhì)礦山，從而來保證我國有色金屬企業(yè)原料供應(yīng)與生產(chǎn)安全。如近些年中國五礦、紫金礦業(yè)、天齊鋰業(yè)、山東黃金等有色金屬央企、民企紛紛出海收購海外的優(yōu)質(zhì)礦山資源。政府行業(yè)出臺行業(yè)政策，限制產(chǎn)能過剩行業(yè)新產(chǎn)能投放為解決國內(nèi)有色金屬行業(yè)產(chǎn)能過剩的問題，國家政府與行業(yè)協(xié)會應(yīng)該統(tǒng)一協(xié)調(diào)，出臺行業(yè)政策來限制有色金屬行過剩產(chǎn)能的新增產(chǎn)能，并淘汰高成本、高能耗的落后產(chǎn)能，保證有色金屬行業(yè)的穩(wěn)定發(fā)展。如2017年政府與有色金屬行業(yè)協(xié)會聯(lián)合對產(chǎn)能過剩的電解鋁行業(yè)實行供給側(cè)改革，淘汰電解鋁行業(yè)的違規(guī)產(chǎn)能，嚴(yán)格限制電解鋁行業(yè)的新增產(chǎn)能投放，扭轉(zhuǎn)了電解鋁行業(yè)長時間虧損的狀況。加快有色金屬產(chǎn)業(yè)的升級改造，大力發(fā)展新材料高附加值金屬產(chǎn)品我國有色金屬企業(yè)應(yīng)該在政府于行業(yè)協(xié)會的統(tǒng)一指導(dǎo)下，加快對我國有色金屬產(chǎn)業(yè)的升級改造，加強(qiáng)對高精尖有色金屬深加工材料的研發(fā)投入，著力發(fā)展有色金屬新材料，提升有色金屬深加工產(chǎn)品的附件值，從而來提升我國有色金屬深加工產(chǎn)品在國際市場的競爭力與我國有色金屬企業(yè)的盈利能力。四、有色金屬行業(yè)在資本市場的發(fā)展（一）有色金屬行業(yè)上市高峰期已過，市值占比呈下行趨勢根據(jù)SW行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)，有色金屬行業(yè)屬于31SW一級行業(yè)之一，目前共有139家上市公司，2017年有色金屬行業(yè)迎來上市高峰期，共有13家企業(yè)進(jìn)行上市。目前有色金屬行業(yè)流通市值占全部A股總流通市值的3.51%，有色金屬行業(yè)總市值占全部A股總市值的3.26%。圖38：A股有色金屬企業(yè)上市數(shù)量 圖39：A股有色金屬行業(yè)市值占比13111113111110109886 655 55 54 433343 3 342 21000012 6%108 5%6 4%42 3%0199219941992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022

總市值占比 流通市值占比2010-09-30 2015-09-30 2020-09-30資料來源：， 資料來源：，從上市公司、行業(yè)協(xié)會以及國家統(tǒng)計局所披露的數(shù)據(jù)看，2023年底我國有色金屬行業(yè)規(guī)模以上企業(yè)數(shù)量為10707家，A股已上市企業(yè)占有色金屬行業(yè)總企業(yè)數(shù)量的1.30%，而A股有色金屬行業(yè)上市企業(yè)總營業(yè)收入占國家統(tǒng)計局所統(tǒng)計國內(nèi)有色金屬行業(yè)總營業(yè)收入的43A股有色金屬行業(yè)上市企業(yè)總資產(chǎn)占有色金屬行業(yè)企業(yè)總資產(chǎn)的51%。這表明有色金屬行業(yè)中仍有大量的企業(yè)未進(jìn)行上市。但考慮到有色金屬冶煉小企業(yè)眾多，規(guī)模小難以上上市，而大型有色金屬企業(yè)已基本實現(xiàn)上市，因此未來有色金屬行業(yè)市值占總A股市場仍將呈現(xiàn)下行趨勢。（二）有色金屬行業(yè)估值處于歷史底部附近有色金屬作為典型的強(qiáng)周期行業(yè)，其估值運(yùn)行方式也呈現(xiàn)出典型的周期性行業(yè)估值特點。有色金屬行業(yè)的估值水平相對其他行業(yè)并不穩(wěn)定，波動較大，在有色金屬行業(yè)盈利較差時市場會給予有色金屬行業(yè)較高的相對估值，而在有色金屬行業(yè)的盈利高峰時市場反而會對有色金屬行業(yè)給予較低的相對估值。假如我們用絕對估值法的思維角度去考慮有色金屬行業(yè)的相對估值，市場一般在有色金屬價格頂點、有色金屬企業(yè)盈利頂點時給其自身歷史上較低的市盈率。這是因為絕對估值法的本質(zhì)是未來自由現(xiàn)金流的數(shù)量、時間與風(fēng)險，當(dāng)有色金屬行業(yè)作為周期性行業(yè)其有色金屬價格和有色金屬企業(yè)盈利能力在高點時，市場認(rèn)為有色金屬價格未來能維持在這樣一個高點、有色金屬企業(yè)未來能維持在目前高利潤狀態(tài)的可能性不大，即有色金屬企業(yè)的未來可以獲得當(dāng)時同樣數(shù)量的自由現(xiàn)金流的風(fēng)險加大，這造成了在盈利高點時有色金屬企業(yè)的相對估值下降，也是有色金屬企業(yè)EPS高點時PE下行的主要原因。從與大盤估值的對比來看，有色金屬行業(yè)由于資源的稀缺性，屬于高估值板塊。目前A股有色金屬行業(yè)一年滾動市盈率19.02倍（TTM整體法，剔除負(fù)值，而全部A股為13.86倍，分別較2013年以來的歷史均值低51.11%與11.94%。行業(yè)估值溢價率方面，目前有色金屬行業(yè)的估值溢價率較歷史平均水平低73.52%。當(dāng)前值為37.17%，歷史均值為140.39%。圖40：有色金屬行業(yè)估值及溢價分析100806040200

有色金屬行業(yè)相對全A的估溢價平 全部A股 SW有色金屬500%400%300%200%100%0%-100%2013-01-04 2016-01-04 2019-01-04 2022-01-04資料來源：，從國際估值的橫向比較維度來看，由于行業(yè)指數(shù)成分不同以及大盤總體影響，國內(nèi)有色金屬行業(yè)市盈率一直以來要高于美國與香港金屬與采礦行業(yè)的市盈率。目前國內(nèi)有色金屬行業(yè)的動態(tài)市盈率為19.02倍。同期美股金屬礦藏與采掘行業(yè)的市盈率為6.50倍，港股金屬與采礦行業(yè)的市盈率為14.95倍。圖41：各國有色金屬板塊PE比較[美股[美股]金屬礦藏采掘業(yè)[HK]GICS金屬與采礦SW有色金屬8060402002013-01-04 2016-01-04 2019-01-04 2022-01-04資料來源：，A股有色金屬行業(yè)的歷史估值的縱向比較來看，假若以有色金屬行業(yè)整體2023年三季報業(yè)績乘以4/3，保守預(yù)計2024年全年業(yè)績，則目前有色金屬行業(yè)整體的市盈率為18.56x，市凈率為2.25x，顯著低于2010年以來38.69x的市盈率與3.04x的市凈率估值中樞。圖42：A股有色金屬行業(yè)PE估值 圖43：A股有色金屬行業(yè)PB估值2001501005002010-01-08 2015-01-08 2020-01-08

76543210010-01-08 2015-01-08 2020-01-08資料來源：， 資料來源：，從有色金屬行業(yè)子行業(yè)的估值情況來看，銅、鋁、黃金、鋰行業(yè)的市盈率都處于歷史的較低位。從子行業(yè)間的橫向比較來看，由于黃金資源的稀缺性較高，這使黃金板塊的市盈率估值在行業(yè)都有利潤的情況下要高于銅、鋁板塊。而鋰因為新能源汽車的廣闊前景，市場在鋰行業(yè)還沒有利潤的情況下市場給與其較高估值。圖44：有色金屬子行業(yè)估值SW鋁 SW銅 SW黃金 SW鋰1501005002016-01-08 2018-01-08 2020-01-08 2022-01-08 2024-01-0資料來源：，五、投資建議與核心組合3月議息會議上美聯(lián)儲維持聯(lián)邦基金利率不變，且在會后的新聞發(fā)布會上，美聯(lián)儲主席鮑威爾再次明確本輪周期利率已經(jīng)達(dá)到了高點，今年開始降息是適宜得；年初得通脹超預(yù)期不會改變美聯(lián)儲對于通脹將繼續(xù)趨勢性下行的信心，就業(yè)過強(qiáng)不會影響降息決定。美聯(lián)儲會后的點陣圖也預(yù)計今年將降息三次。美聯(lián)儲的鴿派表態(tài)以及點陣圖的暗示，加強(qiáng)了市場的降息預(yù)期。而美聯(lián)儲更為看重的通脹指標(biāo)美國2PCE環(huán)比增速如期降溫，進(jìn)一步加強(qiáng)了市場對于美聯(lián)儲在6月降息的預(yù)期。在3初的反向扭曲操作與“信用貶值”交易促使金價大漲后，后續(xù)市場對于美聯(lián)儲降息預(yù)期的升溫直至確定或?qū)⒊掷m(xù)推動金價的上漲，而從歷史復(fù)盤看一旦美聯(lián)儲正式進(jìn)入降息周期，黃金價格在此期間擁有極高的上漲勝率。建議關(guān)注山東黃金（600547、中金黃金（600489、銀泰黃金（000975、赤峰黃金（600988、湖南黃金（0021552023Q4第一量子公司巴拿馬銅礦的停產(chǎn)以及英美資源LosBronces2024年的產(chǎn)量將比預(yù)期減少約40萬噸，銅精礦產(chǎn)量增速由預(yù)期的3.5%下滑至1.95%，市場對于2024年銅礦供應(yīng)平衡的預(yù)期徹底扭轉(zhuǎn)為短缺，國內(nèi)銅冶煉現(xiàn)貨加工費(fèi)（TC）2023Q390美元/噸，快速鍛壓至下跌至目前的10美元/噸附近。據(jù)SMM估算若按此現(xiàn)貨價格，沒有長單的中小冶煉廠采購零單將1500/噸以上。在銅加工費(fèi)大幅下滑與虧損的壓力下，市場對銅冶煉廠停產(chǎn)預(yù)期升溫，CSPT國銅原料聯(lián)合談判小組倡議聯(lián)合減5-10%。銅礦短期的邏輯向精煉銅延伸，使市場對于銅供應(yīng)問題的邏輯徹底發(fā)酵，近些年因礦山老化、水資源短缺、缺電、前期資本投入不足、資源國政策收緊等擾動下全球