卓越教育集團(tuán)(03978.HK)公司深度報(bào)告：華南K12綜合服務(wù)商龍頭競(jìng)爭(zhēng)格局優(yōu)化龍頭有望率先受益

正文目錄卓教育:南先服務(wù)，養(yǎng)高培動(dòng)增長(zhǎng) 4展程從耕南到向國(guó)雙后極求合化型完成 4權(quán)構(gòu)股結(jié)清晰高團(tuán)行經(jīng)豐富 5務(wù)據(jù)階承后盈能恢，質(zhì)育快發(fā)展 6K12課培分析 9策化高&科放，高選成點(diǎn) 9業(yè)模：K12教總量減非科市潛力厚 12爭(zhēng)局教轉(zhuǎn)出清際區(qū)機(jī)優(yōu)顯現(xiàn) 15核競(jìng)力 18十深打超品牌，品陣富足K12多需求 18研程磨質(zhì)智慧育合新 20點(diǎn)況擴(kuò)計(jì)劃 22盈預(yù)與資議 24風(fēng)提示 26圖表目錄圖表1:卓越教育發(fā)展歷程.....................................................................5圖表2:（2023/12/29）5圖表3:卓越教育高級(jí)管理團(tuán)隊(duì)履歷.............................................................6圖表4:卓越教育收入及增速...................................................................7圖表5:7圖表6:卓越教育收入結(jié)構(gòu).....................................................................7圖表7:7圖表8:8圖表9:卓越教育費(fèi)用率拆分...................................................................8雙減政策解讀........................................................................9《校外培訓(xùn)管理?xiàng)l例》（征求意見稿）與雙減文件核心差異................................102021年以來廣東省K12相關(guān)政策梳理...................................................10中考改革五大任務(wù)...................................................................112021年廣東、河北、江蘇、福建、湖北、湖南、重慶、遼寧8個(gè)省份推行“3+1+2”高考模式..122016-2020年中國(guó)K12教育行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模................................................12高中階段教育毛入學(xué)率及去往普高/中專比例.............................................132022年北上廣深普高錄取率...........................................................132018-2022年廣東省普高升學(xué)情況......................................................132017-2022年廣州市普高升學(xué)情況......................................................13全國(guó)義務(wù)教育及普通高中階段在校生人數(shù)（億）..........................................142002-2022年中國(guó)城鎮(zhèn)居民家庭人均年教育文化娛樂服務(wù)支出（元）........................15雙減后義務(wù)教育階段學(xué)科類培訓(xùn)機(jī)構(gòu)大幅減少（截至2024/3/5）...........................16雙減前后教育培訓(xùn)相關(guān)企業(yè)注冊(cè)量、吊銷注銷量及同比增速................................16雙減推動(dòng)K12教培轉(zhuǎn)型素質(zhì)教育.......................................................172015年-2018年卓越教育學(xué)生保有率....................................................18卓越教育榮獲多項(xiàng)獎(jiǎng)項(xiàng)及表彰，華南地區(qū)品牌影響力強(qiáng)....................................18卓越教育智慧學(xué)生管理體系............................................................19卓越教育智慧家長(zhǎng)成長(zhǎng)體系............................................................19卓越教育全日制產(chǎn)品矩陣..............................................................19卓越教育素質(zhì)教育的非學(xué)科語文類產(chǎn)品..................................................202015-2018H1卓越教育教師留任率......................................................212018-2022年卓越教育教師數(shù)量........................................................21卓越教育人才培養(yǎng)體系...............................................................212015-2023年卓越教育研發(fā)費(fèi)用及占營(yíng)收比例............................................222015-2021H1卓越教育教育中心數(shù)目....................................................232015-2023年公司物業(yè)、廠房及設(shè)備（億元）............................................232019-2023卓越教育租賃負(fù)債（億元）..................................................23卓越教育全日制學(xué)校分布（截至2024/3/15）............................................24卓越教育收入拆分與盈利預(yù)測(cè)（億元）..................................................24相對(duì)估值表.........................................................................25卓越教育:華南領(lǐng)先教育服務(wù)商，素養(yǎng)+高中培訓(xùn)驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng)1）初創(chuàng)階段（1997-2008）199720012）快速發(fā)展階段（2009-2020）20092013；2017K-12K-1220203）戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型階段（2021至今）202120236305086圖表1:卓越教育發(fā)展歷程資料來源：公司官網(wǎng)，20231229唐膺股16.94周持股16.89三合計(jì)股超股權(quán)圖表2:卓越教育股權(quán)結(jié)構(gòu)（截至2023/12/29）資料來源：，2518周慶齡擔(dān)任公司秘書，在企業(yè)服務(wù)行業(yè)擁有逾20年經(jīng)驗(yàn)。圖表3:卓越教育高級(jí)管理團(tuán)隊(duì)履歷姓名職務(wù)任職日期學(xué)歷年齡履歷唐俊京執(zhí)行董事、董事會(huì)主席兼集團(tuán)總裁2018/6/13碩士54199710行政總裁。唐俊膺 執(zhí)行董事周貴 執(zhí)行董事高級(jí)副總副總裁場(chǎng)總監(jiān)、東莞分校校長(zhǎng)和廣州分校校長(zhǎng)等職務(wù)?，F(xiàn)任卓越教育集團(tuán)執(zhí)行董事、副總裁。鄭洪章副總裁場(chǎng)總監(jiān)、東莞分校校長(zhǎng)和廣州分校校長(zhǎng)等職務(wù)?，F(xiàn)任卓越教育集團(tuán)執(zhí)行董事、副總裁。鄭洪章財(cái)務(wù)總監(jiān)2018/6/13碩士2017251 集團(tuán)財(cái)務(wù)總監(jiān)。周慶齡公司秘書2013/6碩士49 20136VistraCorporateServices(HK)Limited，現(xiàn)為若干于聯(lián)交所上市的公司的公司秘書或聯(lián)席公司秘書。

2018/6/13 碩士 542018/6/13 碩士 512023/3/1 碩士 53

199710高級(jí)副總裁。199710級(jí)副總裁。20092司泰國(guó)區(qū)域市場(chǎng)總監(jiān)、太古匯公司市場(chǎng)經(jīng)理、卓越教育集團(tuán)市資料來源：，1.3財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)：階段承壓后盈利能力恢復(fù)，素質(zhì)教育快速發(fā)展2020207.7416.922021公仍現(xiàn)約19元的比長(zhǎng)12.512022公輔項(xiàng)大73.295.1320231.95.232018-20201.52021，2022-2023圖表4:卓越育入增速 圖表5:卓越育調(diào)凈潤(rùn)增速資料來源：， 資料來源：，90450。202329.6228.49。2019-2023趨勢(shì)。圖表6:卓越育入構(gòu) 圖表7:卓越育營(yíng)入素教育比資料來源：， 資料來源：，402022202344圖表8:卓越育利與調(diào)凈利率 圖表9:卓越育用拆分資料來源：， 資料來源：,K12&雙減細(xì)則陸續(xù)出臺(tái)：K92018202120242K9K9K9圖表10:雙減政策解讀資料來源：新華社，圖表11:《校外培訓(xùn)管理?xiàng)l例》（征求意見稿）與雙減文件核心差異資料來源：教育部，20211）校內(nèi)提質(zhì)增效：100制生在規(guī)時(shí)內(nèi)成業(yè)課后務(wù)本到務(wù)育學(xué)/訓(xùn)構(gòu)減6/“營(yíng)非構(gòu)成例10上“審”完率100預(yù)費(fèi)金100入管。圖表12:2021年以來廣東省K12相關(guān)政策梳理日期 發(fā)布部門 政策名 重點(diǎn)內(nèi)容日期 發(fā)布部門 政策名 重點(diǎn)內(nèi)容2021/8/21

《廣東省教育廳關(guān)于堅(jiān)決做好減輕義務(wù)教育階段學(xué)生校外培訓(xùn)負(fù)擔(dān)工作的通知》

強(qiáng)調(diào)預(yù)收費(fèi)資金應(yīng)納入機(jī)構(gòu)自有賬戶管理，不得使用學(xué)員個(gè)人賬戶收取費(fèi)用，并要求設(shè)立專用賬戶對(duì)預(yù)收費(fèi)資金進(jìn)行監(jiān)管；規(guī)定了資金使用的合規(guī)性、退費(fèi)處理機(jī)制以及風(fēng)險(xiǎn)防控措施。2021/10/9

《廣東省校外培訓(xùn)機(jī)構(gòu)預(yù)收費(fèi)資金管理工作指引》

《廣東省現(xiàn)《廣東省現(xiàn)有線上學(xué)科類培 線上學(xué)科類培訓(xùn)機(jī)構(gòu)審批通過后發(fā)放辦學(xué)許可證，面向2021/11/1廣東省教育廳 訓(xùn)機(jī)構(gòu)由備案改為審批工作 義務(wù)教育階段的一律登記為非營(yíng)利性機(jī)構(gòu)，剝離義務(wù)教7方案的通知》 育階段/面向非義務(wù)教育階段的登記為非營(yíng)利性或營(yíng)利《廣東省面向義務(wù)教育階段學(xué)生的學(xué)科類校外培訓(xùn)機(jī)構(gòu) 詳細(xì)列明了培訓(xùn)服務(wù)的雙方的權(quán)利和義務(wù)，包括培訓(xùn)內(nèi)2021/10/9 廣東省教育廳統(tǒng)一登記為非營(yíng)利性機(jī)構(gòu)工 容培訓(xùn)期限培訓(xùn)費(fèi)用退費(fèi)政策違約責(zé)任等條款。作方案》性機(jī)構(gòu)；明確線上學(xué)科類培訓(xùn)機(jī)構(gòu)的設(shè)置標(biāo)準(zhǔn)，包括辦公場(chǎng)地、開辦資金和預(yù)收費(fèi)資金、名稱、服務(wù)器等。性機(jī)構(gòu)；明確線上學(xué)科類培訓(xùn)機(jī)構(gòu)的設(shè)置標(biāo)準(zhǔn)，包括辦公場(chǎng)地、開辦資金和預(yù)收費(fèi)資金、名稱、服務(wù)器等。2021/12/8

《廣東省中小學(xué)校外培訓(xùn)項(xiàng)目學(xué)科和非學(xué)科類別鑒定工作指引》

明確市、區(qū)教研部門組織成立專家委員會(huì)，設(shè)立學(xué)科聯(lián)絡(luò)員，協(xié)調(diào)校外培訓(xùn)項(xiàng)目鑒定；校外培訓(xùn)機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)落實(shí)主體責(zé)任，對(duì)培訓(xùn)服務(wù)類別進(jìn)行審查判斷，主動(dòng)按照學(xué)科類或者非學(xué)科類的相關(guān)管理要求規(guī)范開展培訓(xùn)活動(dòng)。2023/3/27

等十四部門

《廣東省規(guī)《廣東省規(guī)范面向中小學(xué)生 鼓勵(lì)校外培訓(xùn)機(jī)構(gòu)采用先學(xué)后付模式；加強(qiáng)引導(dǎo)機(jī)構(gòu)內(nèi)廣東省教育廳2023/4/7 非學(xué)科類校外培訓(xùn)實(shí)施方 部控制和資金使用規(guī)范，防范經(jīng)濟(jì)活動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；加強(qiáng)對(duì)鼓等十五部門案》 勵(lì)先學(xué)后付模式工作落實(shí)情況的督導(dǎo)評(píng)估等。原則上不舉辦面向義務(wù)教育階段的學(xué)科類競(jìng)賽活動(dòng)；未《廣東省面向中小學(xué)生的全廣東省教育廳 經(jīng)核準(zhǔn)任何單位組織或個(gè)人不得組織開展競(jìng)賽活動(dòng)；2022/6/14 省性競(jìng)賽活動(dòng)管理實(shí)施細(xì)等四部門 禁止面向參賽者開展培訓(xùn)；競(jìng)賽以及競(jìng)賽產(chǎn)生的結(jié)果不則》作為中小學(xué)招生入學(xué)的依據(jù)等。

將學(xué)科類隱形變異培訓(xùn)防范治理納入社區(qū)街道網(wǎng)格化綜合治理體系；禁止家政服務(wù)企業(yè)將校外培訓(xùn)納入家庭服務(wù)，嚴(yán)禁任何形式的“住家家教”推介行為等。資料來源：廣東省教育廳，2016圖表13:中考改革五大任務(wù)資料來源：教育部，人民網(wǎng)，202229普通高中學(xué)業(yè)水平考試選考科目成績(jī)、參考綜合素質(zhì)評(píng)價(jià)進(jìn)行招生錄取工作。2021++“3+”2112圖表14:2021年廣東、河北、江蘇、福建、湖北、湖南、重慶、遼寧8個(gè)省份推行“3+1+2”高考模式資料來源：各省市招生考試院，K12K12K122017-201910K12圖表15:2016-2020年中國(guó)K12教育行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模市場(chǎng)規(guī)模（億元） yoy

22%16%22%16%-15%19%3000 10%2500 5%2000 0%1500 -5%1000 -10%500 -15%02016

2017

2018

2019

2020

-20%資料來源：艾瑞咨詢，量：升學(xué)競(jìng)爭(zhēng)加劇教育焦慮，非學(xué)科類引領(lǐng)課外培訓(xùn)需求反增。/61，作一城的海/州，2022年考高錄率僅有61/56，40圖表16:高中階段教育毛入學(xué)率及去往普高/中專比例

高中階教育入學(xué)率 去往普高中例 去往中比例87.0% 87.0% 87.5%88.3%88.8%89.5%91.2% 91.4% 91.6%59%61%50%50%51%52%52%53%37%37%37%37%37%39%32%31%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022資料來源：教育部，圖表17:2022年北上廣深普高錄取率北京上海深圳廣州2022年中考人數(shù)（萬）8.211.010.811.12022年高中招生人數(shù)（萬）6.96.77.96.2普高錄取率85617356資料來源：各市教育局，圖表18:2018-2022年東普升學(xué)況 圖表19:2017-2022年州普升學(xué)況0

初中畢人數(shù)萬） 普通高招生數(shù)（普高升率56.355.855.855.655.3109.56.355.855.855.655.3109.115.120.126.133.360.4063.9467.2470.5274.92018 2019 2020 2021 2022

初中畢業(yè)人數(shù)（萬） 普通高招生數(shù)（普高升學(xué)率53.051.9.1.453.051.9.1.45.210.15.410.35.310.849.05.511.448.45.411.5476.212.45012108 506 48420 2017 2018 2019 2020 2021 2022資料來源：廣東省教育局， 資料來源：廣州市統(tǒng)計(jì)局，高考教競(jìng)深火高人數(shù)比加10.7/8.2。教育焦慮長(zhǎng)期存在，學(xué)科/興趣培訓(xùn)參培意愿強(qiáng)。85圖表20:全國(guó)義務(wù)教育及普通高中階段在校生人數(shù)（億）小學(xué) 初中 普通高中 總計(jì) yoy1.71.81.81.71.81.81.91.91.71.71.81.6 1.61.61.71.715232220111-3-42.01.61.250.8 00.4 -50.0

2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022

-10資料來源：wind，價(jià)：學(xué)科培訓(xùn)政府指導(dǎo)定價(jià)，素質(zhì)培訓(xùn)家庭支出增加411-2021-3031/30/452）浮動(dòng)幅度：10學(xué)科&素質(zhì)培訓(xùn)蹺蹺板，廣東家庭教育投入較高。22.4/21.71.2-2.4/2.4-3.62-32022出3050/3748元較雙前有低分同比-8.2且省圖表21:2002-2022年中國(guó)城鎮(zhèn)居民家庭人均年教育文化娛樂服務(wù)支出（元）中國(guó) 廣東0資料來源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，2.3競(jìng)爭(zhēng)格局：教培轉(zhuǎn)型出清之際，區(qū)域機(jī)構(gòu)優(yōu)勢(shì)顯現(xiàn)教階線培機(jī)構(gòu)由263家少至34（-87）；線培機(jī)構(gòu)數(shù)由12.4萬減至4932（-96。地區(qū)務(wù)育段上7/2478/422育科線/培訓(xùn)構(gòu)減分到96科類訓(xùn)數(shù)圖表22:雙減后義務(wù)教育階段學(xué)科類培訓(xùn)機(jī)構(gòu)大幅減少（截至2024/3/5）資料來源：中國(guó)人大網(wǎng)，全國(guó)校外教育培訓(xùn)監(jiān)督與服務(wù)綜合平臺(tái)，圖表23:雙減前后教育培訓(xùn)相關(guān)企業(yè)注冊(cè)量、吊銷注銷量及同比增速

注冊(cè)量（萬家） 吊銷注量（家） 凈新增（萬注冊(cè)量同比增速 吊銷注量同增速 凈新增同比

2.11.32.11.30.20.50.8201620172018201920202021202-1.20.31.50.31.72.11.82.10.62.02.60.72.33.01.81.9150%100%50%0%-50%-100%-150%-200%-250%-300%資料來源：，圖表24:雙減推動(dòng)K12教培轉(zhuǎn)型素質(zhì)教育資料來源：多鯨，核心競(jìng)爭(zhēng)力K122016-201871-752018圖表25:2015年-2018年卓越教育學(xué)生保有率學(xué)生保有率75.0%74.5%75.0%74.5%71.4%64.8%75%70%65%60%2015 2016 2017 2018H1資料來源：公司公告，圖表26:卓越教育榮獲多項(xiàng)獎(jiǎng)項(xiàng)及表彰，華南地區(qū)品牌影響力強(qiáng)時(shí)間 獎(jiǎng)項(xiàng)及時(shí)間 獎(jiǎng)項(xiàng)及彰2015 ·2016 ·2017 2018 2019 2020 新浪年度口碑影響力職業(yè)教育品牌；騰訊年度影響力素質(zhì)教育品牌；年度深圳最值得網(wǎng)民信賴品2023牌資料來源：公司官網(wǎng)，20221AIPT（AIplatform）8353圖表27:卓越育慧生理系 圖表28:卓越育慧長(zhǎng)長(zhǎng)系資料來源：公司官網(wǎng)， 資料來源：公司官網(wǎng)，圖表29:卓越教育全日制產(chǎn)品矩陣資料來源：公司官網(wǎng)，圖表30:卓越教育素質(zhì)教育的非學(xué)科語文類產(chǎn)品資料來源：公司官網(wǎng)，人本管理凝心聚力，嚴(yán)控質(zhì)量培訓(xùn)先行。，2015-2018H174-87圍，遠(yuǎn)超行業(yè)平均水平（65.0）圖表31:2015-2018H1越育師留率 圖表32:2018-2022年越育師數(shù)量90%85%80%75%70%65%

教師留任率86.9%86.9%78.1%76.9%73.8%2015 2016 2017 2018H1

0

教師 其他 雇員總數(shù)690169017097608230623150281830431403326438393947164010224635592018 2019 2020 2021 2022資料來源：公司公告， 資料來源：公司公告，圖表33:卓越教育人才培養(yǎng)體系資料來源：公司公告，2015-20181.711.65920215GOMO圖表34:2015-2023年卓越教育研發(fā)費(fèi)用及占營(yíng)收比例研發(fā)費(fèi)（億） 研發(fā)費(fèi)占營(yíng)收入率

2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022

14%12%12%12%12%11%9%10%9%8%7%1.711.651.661.40 1.420.842%0.640.560.1210%8%6%4%2%0%資料來源：公司公告，202085秋程生深廣深區(qū)市暑計(jì)人次比長(zhǎng)17.1/64.4正軌。27665/4/4//21堅(jiān)守初心扎根廣東，重點(diǎn)拓展大灣區(qū)市場(chǎng)。應(yīng)對(duì)疫情影響和政策變化，公司積極采取措施調(diào)整戰(zhàn)略重心，扎根于廣東省，并進(jìn)一步拓展大灣區(qū)市場(chǎng)，全力開辟第圖表35:2015-2021H1卓越教育教育中心數(shù)目教育中心數(shù)目2682762682762422651801361492502001501005002015

2016

2017

2018

2019

2020

2021H1資料來源：公司公告，注：2021H1之后的培訓(xùn)中心數(shù)量公司暫未披露圖表36:2015-2023年司業(yè)廠房設(shè)（元） 圖表37:2019-2023卓教租負(fù)債億）物業(yè)、房及備（元） yoy 流動(dòng)負(fù)債-租負(fù)債 非流動(dòng)負(fù)-租賃負(fù)債租賃負(fù)總計(jì)2.52.01.51.00.50.0

201520162017201820192020202120222023

250%188%93%188%93%45%29%2.0 2.11.6-14%25%2%0.6-75%0.50.70.60.20.3150%100%50%0%-50%-100%

129.69.39.69.37.37.22.42.01.92.31.52.10.90.60.51.41.5864202019 2020 2021 2022 2023資料來源：公司公告， 資料來源：公司公告，圖表38:卓越教育全日制學(xué)校分布（截至2024/3/15）資料來源：公司官網(wǎng)，盈利預(yù)測(cè)與投資建議我們預(yù)計(jì)2024-2026年公司收入分別為6.7/8.9/11.8元，歸母凈利潤(rùn)分別為1.3/1.8/2.32023-2025輔導(dǎo)服務(wù)1.9/2.3/2.8億元，同比增速30/20；全日制備考項(xiàng)目收入分別2.6/3.1/2.8素質(zhì)教育元，比速45。圖表39:卓越教育收入拆分與盈利預(yù)測(cè)（億元）202220232024E2025E2026E營(yíng)收5.134.896.698.9311.75YOY-73-53733321、輔導(dǎo)服務(wù)2.451.451.882.322.78YOY-85-413023202、全日制備考項(xiàng)目1.642.052.563.123.75YOY1252522203、素質(zhì)教育0.821.392.233.465.19YOY10716055504、其他0.010.0020.020.030.04歸母凈利潤(rùn)0.560.911.331.792.33YOY-11762453530歸母凈利率11.018.619.820.019.8數(shù)據(jù)來源：公司公告，投資建議：K9K122024-20261.3/1.8圖表40:相對(duì)估值表市值（億元） 歸母凈利潤(rùn)(億元) PE2024/4/112023E2024/4/112023E2024E2025E2023E2024E2025E新東方-S1,034283949372721思考樂教育552-339-16819859好未來2212315119平均-387930卓越教育集團(tuán)221.31.82.3171310數(shù)據(jù)來源：wind，注：除卓越教育，其余公司盈利預(yù)測(cè)均為wind一致預(yù)期，各公司主營(yíng)業(yè)務(wù)均包含教培風(fēng)險(xiǎn)提示1、行業(yè)政策風(fēng)險(xiǎn)K122、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)K123、經(jīng)營(yíng)管理風(fēng)險(xiǎn)附錄：公司財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)表 單位:百萬元(人民幣)資產(chǎn)負(fù)債表2023A2024E2025E2026E利潤(rùn)表2023A2024E2025E2026E流動(dòng)資產(chǎn)5125478241205營(yíng)業(yè)總收入5236698931175現(xiàn)金28257910061488營(yíng)業(yè)成本259365488643應(yīng)收賬款0000銷售費(fèi)用26273543存貨0000管理費(fèi)用5881106137其他230-32-182-283財(cái)務(wù)費(fèi)用9000非流動(dòng)資產(chǎn)534513503494營(yíng)業(yè)利潤(rùn)147156214287固定資產(chǎn)58585858利潤(rùn)總額113163232304無形資產(chǎn)1981