我國貨幣政策、流動性分析框架

貨幣金融核心指標目錄CONTENTS貨幣政策決策框架010203流動性跟蹤體系貨幣金融核心指標301貨幣供應量的幾個維度：目前我國的貨幣供應量主要劃分為M0、M1、M2。長期以來，我國央行都將M2作為我國貨幣政策的中介目標。2001年以來，M2先后經(jīng)歷了4次口徑調整。4資料來源：人民銀行，浙商證券研究所時間M2口徑調整2001年7月將證券公司客戶保證金計入廣義貨幣供應量2002年3月將在中國的外資、合資金融機構的人民幣存款業(yè)務，分別計入到不同層次的貨幣供應量中，增加了納入統(tǒng)計范圍內的機構2011年10月加入住房公積金中心存款和非存款類金融機構在存款類金融機構的存款2018年1月用非存款機構部門持有的貨幣市場基金取代貨幣市場基金存款（含存單）貨幣供應量=基礎貨幣×貨幣乘數(shù)央行降準能夠推升貨幣乘數(shù)，當前貨幣乘數(shù)處于歷史上較高水平。未來一旦貨幣政策收緊，也需關注貨幣乘數(shù)快速下行可能帶來的風險。我國貨幣乘數(shù)處于高位資料來源：WIND，浙商證券研究所我國基礎貨幣及其增速資料來源：WIND，浙商證券研究所-0.10.00.10.20.30.40.50.6050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,000450,0002000-122001-122002-122003-122004-122005-122006-122007-122008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-122020-122021-122022-122023-12貨幣當局:儲備貨幣(基礎貨幣)

億元貨幣當局:儲備貨幣：同比012345634567892002-012003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-01貨幣乘數(shù)超儲率(%，右軸)5資料來源：Wind，浙商證券研究所貨幣供應量的幾個維度：目前我國的貨幣供應量主要劃分為M0、M1、M2。長期以來，我國央行都將M2作為我國貨幣政策的中介目標。2001年以來，M2先后經(jīng)歷了4次口徑調整。M2M1M0：流通中貨幣單位活期存款單位定期存款個人存款其他存款（含證券公司客戶保證金存款、住房公積金存款、非存款類金融機構在存款類金融機構的存款、非存款機構部門持有的貨幣市場基金）M2M123.3%流通中貨幣17.5%單位活期存款82.5%準貨幣76.7%單位定期存款23.2%個人存款61.5%其他存款15.3%個人存款：個人客戶在其他存款性公司開立賬戶并存入資金或貨幣，由其他存款性公司出具存款憑證，個人客戶憑存款憑證可以支取本金或利息的存款。資料來源：Wind，浙商證券研究所6*注：比重數(shù)據(jù)為2024年1月數(shù)值。指標解釋流通中貨幣：存款性公司以外的單位和個人持有的實物形態(tài)的現(xiàn)鈔和硬幣。單位活期存款：單位客戶在其他存款性公司開立賬戶并存入資金或貨幣，由其他存款性公司出具存款憑證，辦理不約定期限、可隨時轉賬及存取并按期給付利息的存款。單位定期存款：單位客戶在其他存款性公司開立賬戶并存入資金或貨幣，由其他存款性公司出具存款憑證，辦理約定期限、整筆存入、到期一次性支取本息的存款。M2增速往往與GDP+CPI錨定，2017年前M2增速錨定為GDP增速+CPI+2%或3%。M1與M2剪刀差走勢反映出短期企業(yè)活期存款的變動，體現(xiàn)實體經(jīng)濟活力。M1、M2走勢資料來源：WIND，浙商證券研究所-1050-5102520153035402003-012003-072004-012004-072005-012005-072006-012006-072007-012007-072008-012008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-01M2:同比

%社會融資規(guī)模存量:同比

%GDP:現(xiàn)價:當季值:同比

%社融、M2增速與名義GDP增速基本匹配資料來源：WIND，浙商證券研究所-200202015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-01M1:同比

月

%M2:同比

月

%M1增速-M2增速

%7資料來源：Wind，浙商證券研究所新增人民幣貸款:當月值1=2+5+8+12=8+9+11+12居民戶:當月值2=3+4居民戶:短期:當月值3居民戶:中長期:當月值4非金融性公司及其他部門:當月值5=6+7+10+融資租賃+各項墊款非金融性公司:短期:當月值6非金融性公司:中長期:當月值7非銀行業(yè)金融機構8短期貸款及票據(jù)融資:當月值9=3+6+10票據(jù)融資:當月值10中長期:當月值11=4+7境外貸款128資料來源：人民銀行，浙商證券研究所信貸數(shù)據(jù)結構社融歷次口徑調整：2018年7月起，央行將“存款類金融機構資產(chǎn)支持證券”和“貸款核銷”納入社融規(guī)模統(tǒng)計，在“其他融資”項下反映。2018年9月，央行對社會融資規(guī)模統(tǒng)計口徑做了第二次調整，將“地方政府專項債券”納入統(tǒng)計指標。2019年9月起，央行進一步完善“社會融資規(guī)?！敝械摹捌髽I(yè)債券”統(tǒng)計，將“交易所企業(yè)資產(chǎn)支持證券”（簡稱“企業(yè)ABS”）納入“企業(yè)債券”指標。2019年12月起，央行將國債和地方債也納入社融口徑，與專項債同計入政府債券。社融數(shù)據(jù)結構社會融資規(guī)模:當月值新增人民幣貸款:當月值表內新增外幣貸款:當月值新增委托貸款:當月值非標新增信托貸款:當月值新增未貼現(xiàn)銀行承兌匯票:當月值直接融資企業(yè)債券融資:當月值非金融企業(yè)境內股票融資:當月值政府債券:當月值存款類金融機構資產(chǎn)支持證券:當月值貸款核銷:當月值其他社會融資規(guī)模存量是指一定時期末實體經(jīng)濟（非金融企業(yè)和住戶）從金融體系獲得的資金余額。社會融資規(guī)模＝人民幣貸款＋外幣貸款（折合人民幣）＋委托貸款＋信托貸款＋未貼現(xiàn)的銀行承兌匯票＋企業(yè)債券＋非金融企業(yè)境內股票融資＋政府債券+存款類金融機構資產(chǎn)支持證券+貸款核銷+保險公司賠償+投資性房地產(chǎn)+其他人民幣貸款：指金融機構向非金融企業(yè)、個人、機關團體、境外單位以貸款、票據(jù)貼現(xiàn)、墊款等多方式提供的人民幣貸款。外幣貸款：指金融機構向非金融企業(yè)、個人、機關團體、境外單位以貸款、票據(jù)貼現(xiàn)、墊款、押匯、福費廷等多方式提供的外幣貸款。委托貸款：指由企事業(yè)單位及個人等委托人提供資金，由金融機構（即貸款人或受托人）根據(jù)委托人確定的貸款對象、用途、金額、期限、利率等代為發(fā)放、監(jiān)督使用并協(xié)助收回的貸款。信托貸款：指信托投資公司在國家規(guī)定的范圍內，運用信托投資計劃吸收的資金，對信托投資計劃規(guī)定的單位和項目發(fā)放的貸款。信托貸款不列入信托投資公司自身的資產(chǎn)負債表。未貼現(xiàn)的銀行承兌匯票：指企業(yè)簽發(fā)的銀行承兌匯票未到金融機構進行貼現(xiàn)融資的部分，即金融機構表內表外并表后的銀行承兌匯票。統(tǒng)計上體現(xiàn)為企業(yè)簽發(fā)的全部銀行承兌匯票扣減已在銀行表內貼現(xiàn)的部分，其目的是為了保證社會融資規(guī)模中不重復計算。企業(yè)債券：指由非金融企業(yè)發(fā)行的各類債券，包括企業(yè)債、超短期融資券、短期融資券、中期票據(jù)、中小企業(yè)集合票據(jù)、非公開定向融資工具、資產(chǎn)支持票據(jù)、公司債、可轉債、可分離可轉債和中小企業(yè)私募債等券種。非金融企業(yè)境內股票融資：指非金融企業(yè)通過境內正規(guī)金融市場進行的股票融資，是當前非金融企業(yè)重要的直接融資方式。2018年7月起，央行將“存款類金融機構資產(chǎn)支持證券”和“貸款核銷”納入社融規(guī)模統(tǒng)計。2018年10月，央行對社會融資規(guī)模統(tǒng)計口徑做了第二次調整，將“地方政府專項債券”納入統(tǒng)計指標。2019年12月，央行將國債和地方政府一般債也納入該項目，項目名稱改為“政府債券”。保險公司賠償：指保險公司在保險合同有效期內履行賠償義務而提供的各項資金。投資性房地產(chǎn)：指金融機構為賺取租金或資本增值，或者兩者兼有而持有的房地產(chǎn)。包括出資的土地所有權、持有的土地使用權、已出租的建筑物等。其他：指實體經(jīng)濟從小額貸款公司、貸款公司等獲得的資金，目前主要包括小額貸款公司貸款、貸款公司貸款等。9資料來源：人民銀行，浙商證券研究所政策利率：央行引導和調控市場利率的中央銀行與金融機構之間的批發(fā)資金利率。逆回購利率、常備借貸便利（SLF）利率、再貸款、中期借貸便利（MLF）、抵押補充貸款（PSL）等?；鶞世剩涸诶适袌龌瓿汕?，官定利率是基準利率，在利率市場化完成后，不再由官定利率作為基準利率。目前，LPR作為貸款基準利率，預計未來DR007將成為存款基準利率。官定利率：人民銀行公布存款基準利率，作為金融機構利率定價的重要參考，商業(yè)銀行按此上下浮進行定價。待市場化的利率形成、傳導和調控機制建立健全后，將不再公布官定利率?；A利率（Loan

Prime

Rate,

LPR，貸款市場報價利率）。政策利率基準利率官定利率基礎利率（Loan

Prime

Rate,LPR，貸款市場報價利率）央行銀行實體10定義：利率市場化的目標是利率由市場化競爭形成，同時中央銀行可調控。貸款利率市場化：2019年8月17日央行發(fā)布公告，對改革完善貸款市場報價利率（LPR）形成機制提出具體安排，央行要求各銀行在新發(fā)放的貸款中主要參考LPR定價，并在浮動利率貸款合同中采用LPR作為定價基準。LPR期限為1年和5年期。定價機制：2019年8月，改革后各報價行在公開市場操作利率的基礎上加點報價，公開市場操作利率主要指中期借貸便利利率，中期借貸便利期限以1年期為主，反映了銀行平均的邊際資金成本，加點幅度則主要取決于各行自身資金成本、市場供求、風險溢價等因素。2022年5月9日貨政報告更新定價機制：市場利率+央行引導→LPR→貸款利率的傳導機制。5.04.54.03.53.02.52.05.56.02020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-03貸款市場報價利率(LPR):1年

%中期借貸便利(MLF):利率:1年

%貸款市場報價利率(LPR):5年

%11資料來源：Wind，浙商證券研究所2022-03-262022-04-262022-05-262022-06-262022-07-262022-08-262022-09-262022-10-262022-11-262022-12-262023-01-262023-02-262023-03-262023-04-262023-05-262023-06-262023-07-262023-08-262023-09-262023-10-262023-11-262023-12-262024-01-262024-02-26存款利率市場化：2021年6月21日，市場利率定價自律機制優(yōu)化了存款利率自律上限的確定方式，將原由存款基準利率一定倍數(shù)形成的存款利率自律上限，改為在存款基準利率基礎上加上一定基點確定，即由“基準利率×倍數(shù)”調整為“基準利率+基點”。2022年4月，央行指導利率自律機制建立了存款利率市場化調整機制，自律機制成員銀行參考以10年期國債收益率為代表的債券市場利率和以1年期LPR為代表的貸款市場利率，合理調整存款利率水平。2022年4月，市場利率定價自律機制召開會議，鼓勵中小銀行存款利率浮動上限下調10個基點(BP)左右；這一要求應并非強制，但做出調整的銀行或將對其宏觀審慎評估(MPA)考核有利。4月下旬，多家大行2年期、3年期普通定期存款利率普遍下調10個基點，大額存單利率同步下調。DR007培育市場基準利率DR007% 逆回購利率:7天

%3.302.802.301.801.300.8012資料來源：Wind，浙商證券研究所匯率是指兩種貨幣之間兌換的比率，亦可視為一個國家的貨幣對另一種貨幣的價值。匯率一定是雙邊的概念，不能只看單邊。兩國經(jīng)濟基本面：決定匯率的中長期因素是兩國的基本面狀況之差，經(jīng)濟基本面好支撐貨幣升值。以人民幣兌美元匯率為例，中美之間存在“比好邏輯”和“比差邏輯”。利率差：兩國利率差影響資金流向，進而影響匯率走勢。國際收支狀況：國際收支是一國對外經(jīng)濟活動中的各種收支的總和，一般情況下，國際收支逆差將引起本幣貶值。中美GDP增速資料來源：Wind，浙商證券研究所人民幣匯率與美元指數(shù)走勢資料來源：Wind，浙商證券研究所22.020.018.016.014.012.010.08.06.04.02.00.0(2.0)(4.0)(6.0)(8.0)(10.0)2002-122003-122004-122005-122006-122007-122008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-122020-122021-122022-122023-12中國GDP:不變價:當季同比美國:GDP:不變價:折年數(shù):同比

%90951001051101151206.36.56.76.97.17.37.52021-08-062021-09-062021-10-062021-11-062021-12-062022-01-062022-02-062022-03-062022-04-062022-05-062022-06-062022-07-062022-08-062022-09-062022-10-062022-11-062022-12-062023-01-062023-02-062023-03-062023-04-062023-05-062023-06-062023-07-062023-08-062023-09-062023-10-062023-11-062023-12-062024-01-062024-02-062024-03-062024-04-06即期匯率:美元兌人民幣美元指數(shù)（右軸）13資料來源：Wind，浙商證券研究所?階段一：20世紀70年代，布雷頓森林體系崩潰后，資源稟賦優(yōu)勢T幫助拉美吸引外資流入，美元走熊。?階段二：1978年-1985年，聯(lián)儲加息應對滯脹吸引全球資金流入，此外還開啟一輪減稅，資本K在各要素中占優(yōu)，美元走牛。?階段三：1985年-1995年，勞動力稟賦L是東亞四小龍吸引資本流入的關鍵，美元走熊。?階段四：1995年-2002年，美國出現(xiàn)科技周期，科技要素A吸引資金回流美國，美元走牛。?階段五：2002年-2011年，金磚國家憑借勞動力L或技術優(yōu)勢T成為資本流入熱土，美元走熊。?階段六：2011年-2020年，美國再工業(yè)化顯示科技周期幻覺，科技A和資本K帶動資金回流，美元走牛。14資料來源：Wind，浙商證券研究所貨幣政策決策框架1502（一）擬訂金融業(yè)改革和發(fā)展戰(zhàn)略規(guī)劃，承擔綜合研究并協(xié)調解決金融運行中的重大問題、促進金融業(yè)協(xié)調健康發(fā)展的責任，參與評估重大金融并購活動對國家金融安全的影響并提出政策建議，促進金融業(yè)有序開放。（二）起草有關法律和行政法規(guī)草案，完善有關金融機構運行規(guī)則，發(fā)布與履行職責有關的命令和規(guī)章。（三）依法制定和執(zhí)行貨幣政策；制定和實施宏觀信貸指導政策。（四）完善金融宏觀調控體系，負責防范、化解系統(tǒng)性金融風險，維護國家金融穩(wěn)定與安全。（五）負責制定和實施人民幣匯率政策，不斷完善匯率形成機制，維護國際收支平衡，實施外匯管理，負責對國際金融市場的跟蹤監(jiān)測和風險預警，監(jiān)測和管理跨境資本流動，持有、管理和經(jīng)營國家外匯儲備和黃金儲備。（六）監(jiān)督管理銀行間同業(yè)拆借市場、銀行間債券市場、銀行間票據(jù)市場、銀行間外匯市場和黃金市場及上述市場的有關衍生產(chǎn)品交易。（七）負責會同金融監(jiān)管部門制定金融控股公司的監(jiān)管規(guī)則和交叉性金融業(yè)務的標準、規(guī)范，負責金融控股公司和交叉性金融工具的監(jiān)測。（八）承擔最后貸款人的責任，負責對因化解金融風險而使用中央銀行資金機構的行為進行檢查監(jiān)督。（九）制定和組織實施金融業(yè)綜合統(tǒng)計制度，負責數(shù)據(jù)匯總和宏觀經(jīng)濟分析與預測，統(tǒng)一編制全國金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)、報表，并按國家有關規(guī)定予以公布。（十）組織制定金融業(yè)信息化發(fā)展規(guī)劃，負責金融標準化的組織管理協(xié)調工作，指導金融業(yè)信息安全工作。16資料來源：人民銀行，浙商證券研究所（十一）發(fā)行人民幣，管理人民幣流通。（十二）制定全國支付體系發(fā)展規(guī)劃，統(tǒng)籌協(xié)調全國支付體系建設，會同有關部門制定支付結算規(guī)則，負責全國支付、清算系統(tǒng)的正常運行。（十三）經(jīng)理國庫。（十四）承擔全國反洗錢工作的組織協(xié)調和監(jiān)督管理的責任，負責涉嫌洗錢及恐怖活動的資金監(jiān)測。（十五）管理征信業(yè)，推動建立社會信用體系。（十六）從事與中國人民銀行業(yè)務有關的國際金融活動。（十七）按照有關規(guī)定從事金融業(yè)務活動。（十八）承辦國務院交辦的其他事項。17資料來源：人民銀行，浙商證券研究所穩(wěn)健的貨幣政策可分為4類：略寬松、略緊縮、中性、靈活適度。在判斷貨幣政策取向的時候只能抓住主要矛盾，隨著國內、國際經(jīng)濟背景的變化，對央行最終目標的重要性進行排序，來判斷央行當前最關注的邏輯，從而判斷其貨幣政策取向。18貨幣政策操作工具、中介目標及最終目標貨幣政策操作工具中介目標最終目標調整基準利率；調整商業(yè)銀行的法定存款準備金率；公開市場操作；再貸款、再貼現(xiàn)及其他結構性貨幣政策工具。數(shù)量型：貨幣供應量（M2）；社會融資規(guī)模；價格型：利率；匯率。經(jīng)濟增長物價穩(wěn)定充分就業(yè)國際收支平衡金融穩(wěn)定金融改革和開放發(fā)展金融市場19通過中央銀行與市場交易對手進行有價證券和外匯交易，實現(xiàn)貨幣政策調控目標。中國公開市場操作包括人民幣操作和外匯操作兩部分。公開市場業(yè)務中央銀行通過調整存款準備金率，影響金融機構的信貸資金供應能力，從而間接調控貨幣供應量。存款準備金再貼現(xiàn)：再貼現(xiàn)是中央銀行對金融機構持有的未到期已貼現(xiàn)商業(yè)匯票予以貼現(xiàn)的行為再貸款：中央銀行對金融機構的貸款，簡稱再貸款，是中央銀行調控基礎貨幣的渠道之一。中央銀行貸款在中國，以中國人民銀行對國家專業(yè)銀行和其他金融機構規(guī)定的存貸款利率為基準利率，一般為銀行隔夜拆借利率。調整基準利率會對全市場利率進行引導，達到中央銀行的調控目標利率政策常備借貸便利是中國人民銀行正常的流動性供給渠道，對象主要為政策性銀行和全國性商業(yè)銀行，期限為1-3個月。常備借貸便利以抵押方式發(fā)放。常備借貸便利中期借貸便利是中央銀行提供中期基礎貨幣的貨幣政策工具，對象為符合宏觀審慎管理要求的商業(yè)銀行、政策性銀行，可通過招標方式開展。中期借貸便利采取質押方式發(fā)放。中期借貸便利抵押補充貸款的主要功能是支持國民經(jīng)濟重點領域、薄弱環(huán)節(jié)和社會事業(yè)發(fā)展而對金融機構提供的期限較長的大額融資。抵押補充貸款采取質押方式發(fā)放，合格抵押品包括高等級債券資產(chǎn)和優(yōu)質信貸資產(chǎn)。抵押補充貸款為加大對小微企業(yè)、民營企業(yè)的金融支持力度，央行創(chuàng)設定向中期借貸便利（TMLF），根據(jù)金融機構對小微企業(yè)、民營企業(yè)貸款增長情況，向其提供長期穩(wěn)定資金來源。定向中期借貸便利結構性貨幣政策工具包括長期性工具、階段性工具。存款準備金是指金融機構為保證客戶提取存款和資金清算需要而準備的資金，金融機構按規(guī)定向中央銀行繳納的存款準備金占其存款總額的比例就是存款準備金率。中央銀行通過調整存款準備金率，影響金融機構的信貸資金供應能力，從而間接調控貨幣供應量。三檔兩優(yōu)2019年5月6日，中國人民銀行宣布將服務縣域的農(nóng)村商業(yè)銀行存款準備金率與農(nóng)村信用社并檔，簡化準備金率檔次，分三次于7月15日實施到位后，我國存款準備金制度“三檔兩優(yōu)”的新框架確立?！叭龣n”即大型銀行、中型銀行、服務縣域的銀行三個基準檔?！皟蓛?yōu)”：1、第一檔和第二檔銀行達到普惠金融定向降準政策考核標準的，可享受0.5或1.5個百分點的存款準備金率優(yōu)惠；2、服務縣域的銀行達到新增存款一定比例用于當?shù)刭J款考核標準的，可享受1個百分點存款準備金率優(yōu)惠。2024年2月全面降準0.5個百分點后，金融機構加權平均存款準備金率約為7.0%。我國的存款準備金利率調整資料來源：Wind，浙商證券研究所05101520252005-04-302005-11-302006-06-302007-01-312007-08-312008-03-312008-10-312009-05-312009-12-312010-07-312011-02-282011-09-302012-04-302012-11-302013-06-302014-01-312014-08-312015-03-312015-10-312016-05-312016-12-312017-07-312018-02-282018-09-302019-04-302019-11-302020-06-302021-01-312021-08-312022-03-312022-10-312023-05-312023-12-31人民幣存款準備金率:中小型存款類金融機構(變動日期)

%人民幣存款準備金率:大型存款類金融機構(變動日期)

%20資料來源：Wind，浙商證券研究所超額存款準備金是金融機構存放在中央銀行、超出法定存款準備金的資金，主要用于支付清算、頭寸調撥或作為資產(chǎn)運用的備用資金。金融機構保有的超額存款準備金占一般存款的比例稱為超額存款準備金率。超額存款準備金是基礎貨幣的重要組成部分，也是金融機構流動性最強的資產(chǎn)，其數(shù)額和比率一定程度上可以反映金融機構流動性狀況，對金融機構至關重要。一是在有法定存款準備金率的要求下，隨著存款增加，銀行需要把更多的流動性（超額準備金）轉繳為法定準備金，若流動性不足則無法再進行資產(chǎn)擴張；二是從個體看，銀行都有資金跨行流動、支付清算的需要，也需要保留必要的流動性。若貨幣市場擾動因素較多，支付技術發(fā)展不足，銀行的預防性流動性需求就會更高。我國金融機構超額準備金率存在比較明顯的季節(jié)性波動。不僅季末月和非季末月存在差異，不同季末時點也有明顯差別，如受到監(jiān)管考核、財政集中支出、存款變化、銀行財務核算等因素影響。不宜簡單將不同時點的超額準備金率進行比較。超額存款準備金利率也可用于引導銀行信貸投放行為。2020年上半年央行降低超額存款準備金利率37BP至0.35%。金融機構超額存款準備金率資料來源：Wind，浙商證券研究所01234562002-062002-122003-062003-122004-062004-122005-062005-122006-062006-122007-062007-122008-062008-122009-062009-122010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-122023-062023-12超額存款準備金率(超儲率):金融機構

%21資料來源：Wind，浙商證券研究所目結構性貨幣政策工具情況表（數(shù)據(jù)截至2023年12月末）工具名稱支持領域發(fā)放對象利率（1年期）/激勵比例（紅字為與Q3差異）額度（億元，紅字為與Q3差異）狀態(tài)（紅字為已到期）2023年12月末-余額（億元）2023年Q4環(huán)比增加（億元）2023年增量（億元）長期性工具支農(nóng)再貸款涉農(nóng)領域農(nóng)商行、農(nóng)合行、農(nóng)信社、村鎮(zhèn)銀行28100存續(xù)6562571558支小再貸款小微企業(yè)、民營企業(yè)城商行、農(nóng)商行、農(nóng)合行、村鎮(zhèn)銀行、民營銀行218000（Q3末為17850）存續(xù)165518962380再貼現(xiàn)涉農(nóng)、小微和民營企業(yè)具有貼現(xiàn)資格的銀行業(yè)金融機構2

（6個月）7400存續(xù)5920631337階段性工具普惠小微貸款支持工具普惠小微企業(yè)地方法人金融機構1

（激勵）800存續(xù)52628313抵押補充貸款棚戶區(qū)改造、地下管廊、重點水利工程等開發(fā)銀行、農(nóng)發(fā)行、進出口銀行2.25

（Q3末為2.4

）存續(xù)325223500994碳減排支持工具清潔能源、節(jié)能減排、碳減排技術21家全國性金融機構、部分外資金融機構和地方法人金融機構1.758000存續(xù)（實施期為2021年到2024年末）54103122313支持煤炭清潔高效利用專項再貸款煤炭清潔高效利用、煤炭開發(fā)利用和儲備工農(nóng)中建交、開發(fā)銀行、進出口銀行1.7530002023年末到期27481241937科技創(chuàng)新再貸款科技創(chuàng)新企業(yè)21家全國性金融機構1.754000到期2556-900556普惠養(yǎng)老專項再貸款浙江、江蘇、河南、河北、江西試點，普惠養(yǎng)老項工農(nóng)中建交、開發(fā)銀行、進出口銀行1.75400存續(xù)18211交通物流專項再貸款道路貨物運輸經(jīng)營者和中小微物流（含快遞）企業(yè)工農(nóng)中建交、郵儲、農(nóng)發(fā)行1.751000到期（實施期為2022年5月至2023年6月末）316-13574設備更新改造專項再貸款制造業(yè)、社會服務領域和中小微企業(yè)、個體工商戶等設備更新改造21家全國性金融機構1.752000到期（實施期為2022年9月至2022年末）1567-105758普惠小微貸款減息支持工具普惠小微企業(yè)16家全國性金融機構、地方法人金融機構1

（激勵）到期（實施期為2022年第四季度）2690269收費公路貸款支持工具收費公路主體21家全國性金融機構0.5

（激勵）到期（實施期為2022年第四季度）83083民企債券融資支持工具（第二期）民營企業(yè)專業(yè)機構1.75500存續(xù)（實施期為2022年11月至2025年10月末）000保交樓貸款支持計劃保交樓項目工農(nóng)中建交、郵儲0.002000存續(xù)（實施期為2022年11月至2024年5月末）56056房企紓困專項再貸款房企項目并購5家全國性資產(chǎn)管理公司1.75800到期（實施期為2023年1月至2023年末）000租賃住房貸款支持計劃試點城市收購存量住房工農(nóng)中建交、郵儲、開發(fā)銀行1.751000存續(xù)（實施期為2023年2月至2024年末）000合計7510649261064122資料來源：Wind，浙商證券研究所再貼現(xiàn)、再貸款：再貼現(xiàn)是中央銀行對金融機構持有的未到期已貼現(xiàn)商業(yè)匯票予以貼現(xiàn)的行為；中央銀行貸款指中央銀行對金融機構的貸款,簡稱再貸款，是中央銀行調控基礎貨幣的渠道之一。中央銀行通過適時調整再貸款的總量及利率，吞吐基礎貨幣，促進實現(xiàn)貨幣信貸總量調控目標，合理引導資金流向和信貸投向。再貸款包括支持三農(nóng)、小微企業(yè)以及扶貧項目的建設的信貸類再貸款、支持金融穩(wěn)定的再貸款以及支持存款類金融機構流動性的再貸款等。公開市場操作OMO：中國人民銀行從1998年開始建立公開市場業(yè)務一級交易商制度，選擇了一批能夠承擔大額債券交易的商業(yè)銀行作為公開市場業(yè)務的交易對象。近年來，公開市場業(yè)務一級交易商制度不斷完善，先后建立了一級交易商考評調整機制、信息報告制度等相關管理制度，一級交易商的機構類別也從商業(yè)銀行擴展至證券公司等其它金融機構。主要包括逆回購操作、SLO、央行票據(jù)以及國庫現(xiàn)金管理。常備借貸便利SLF：中國人民銀行于2013年初創(chuàng)設了常備借貸便利（Standing

Lending

Facility，SLF）。常備借貸便利是中國人民銀行正常的流動性供給渠道，主要功能是滿足金融機構期限較長的大額流動性需求。對象主要為政策性銀行和全國性商業(yè)銀行。期限為1-3個月。利率水平根據(jù)貨幣政策調控、引導市場利率的需要等綜合確定。常備借貸便利以抵押方式發(fā)放，合格抵押品包括高信用評級的債券類資產(chǎn)及優(yōu)質信貸資產(chǎn)等。其主要特點：一是由金融機構主動發(fā)起，金融機構可根據(jù)自身流動性需求申請常備借貸便利；二是常備借貸便利是中央銀行與金融機構“一對一”交易，針對性強。三是常備借貸便利的交易對手覆蓋面廣，通常覆蓋存款金融機構。23中期借貸便利MLF：是中央銀行提供中期基礎貨幣的貨幣政策工具，對象為符合宏觀審慎管理要求的商業(yè)銀行、政策性銀行，可通過招標方式開展。中期借貸便利采取質押方式發(fā)放，金融機構提供國債、央行票據(jù)、政策性金融債、高等級信用債等優(yōu)質債券作為合格質押品。中期借貸便利利率發(fā)揮中期政策利率的作用，通過調節(jié)向金融機構中期融資的成本來對金融機構的資產(chǎn)負債表和市場預期產(chǎn)生影響，引導其向符合國家政策導向的實體經(jīng)濟部門提供低成本資金，促進降低社會融資成本。定向中期借貸便利（TMLF）：操作對象為符合相關條件并提出申請的大型商業(yè)銀行、股份制商業(yè)銀行和大型城市商業(yè)銀行。操作期限為一年，到期可根據(jù)金融機構需求續(xù)做兩次，實際使用期限可達到三年。抵押補充貸款PSL：為貫徹落實國務院第43次常務會議精神，支持國家開發(fā)銀行加大對“棚戶區(qū)改造”重點項目的信貸支持力度，2014年4月，中國人民銀行創(chuàng)設抵押補充貸款（Pledged

Supplemental

Lending，PSL）為開發(fā)性金融支持棚改提供長期穩(wěn)定、成本適當?shù)馁Y金來源。抵押補充貸款的主要功能是支持國民經(jīng)濟重點領域、薄弱環(huán)節(jié)和社會事業(yè)發(fā)展而對金融機構提供的期限較長的大額融資。抵押補充貸款采取質押方式發(fā)放，合格抵押品包括高等級債券資產(chǎn)和優(yōu)質信貸資產(chǎn)。臨時流動性便利（TLF）：2017年1月20日，央行表示，為保障春節(jié)前現(xiàn)金投放的集中性需求，促進銀行體系流動性和貨幣市場平穩(wěn)運行，將通過“臨時流動性便利”操作，為在現(xiàn)金投放中占比高的幾家大型商業(yè)銀行，提供臨時流動性支持，操作期限28天，資金成本與同期限公開市場操作利率大致相同。我們認為臨時流動性便利（TLF）是介于降低準備金與公開市場逆回購的中間工具，本質上是一種貨幣的暫時投放，可以有效緩解階段性市場的流動性壓力，尤其是解決分支機構較多、現(xiàn)金投放較多的大型商業(yè)銀行流動性問題。將有可能被央行在超儲率率過低時使用。24當前我國央行貨幣政策中介目標仍以數(shù)量型為主，主要觀測M2及社融增速。保持貨幣供應量和社會融資規(guī)模增速同名義經(jīng)濟增速/經(jīng)濟增長與通貨膨脹預期目標基本匹配。資料來源：Wind，浙商證券研究所我國M2增速、社融增速及信貸增速貨幣政策中介目標數(shù)量型M2增速社融增速價格型政策利率曲線匯率相關、可控可得、可測141312111098716152014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-01社會融資規(guī)模存量:同比

%M2:同比

%金融機構:各項貸款余額:同比

%25資料來源：Wind，浙商證券研究所過往貨幣政策七目標現(xiàn)代中央銀行制度貨幣政策四目標經(jīng)濟增長幣值穩(wěn)定物價穩(wěn)定充分就業(yè)充分就業(yè)金融穩(wěn)定國際收支平衡國際收支平衡金融穩(wěn)定金融改革和開放發(fā)展金融市場26流動性跟蹤框架27031、宏觀層面的流動性，存量如經(jīng)濟體系中貨幣的投放量，M2/GDP；增量如央行公開市場操作凈投放/凈回籠。2、金融資產(chǎn)轉換為現(xiàn)金的能力，eg市場成交量越大，該市場中的資產(chǎn)流動性就越強。3、單一金融機構的資產(chǎn)的可變現(xiàn)能力，資產(chǎn)與負債的期限錯配越大，則流動性就越弱。

銀行體系流動性：由銀行類金融機構在中央銀行的超額準備金與商業(yè)銀行的庫存現(xiàn)金構成，是銀行類金

融機構創(chuàng)造貨幣的基礎。（2004年Q3貨幣政策執(zhí)行報告）度量指標：DR007與7天逆回購利率；R007-DR007與GC007；銀行間質押式回購交易量；R001占比；超額儲蓄率（央行官方季度公布）等。對股市流動性的影響：央行流動性調控會影響市場對股市流動性的預期。28293.302.802.301.801.300.802022-03-262022-04-262022-05-262022-06-262022-07-262022-08-262022-09-262022-10-262022-11-262022-12-262023-01-262023-02-262023-03-262023-04-262023-05-262023-06-262023-07-262023-08-262023-09-262023-10-262023-11-262023-12-262024-01-262024-02-26DR007DR007

%逆回購利率:7天

%5443322110-1-15.004.504.003.503.002.502.001.501.000.500.002021-09-052021-10-052021-11-042021-12-042022-01-032022-02-022022-03-042022-04-032022-05-032022-06-022022-07-022022-08-012022-08-312022-09-302022-10-302022-11-292022-12-292023-01-282023-02-272023-03-292023-04-282023-05-282023-06-272023-07-272023-08-262023-09-252023-10-252023-11-242023-12-242024-01-232024-02-22非銀流動性及同業(yè)存單利率GC007:收盤價

% R007-DR007（%，右軸）1.502.503.502020-06-182020-07-182020-08-182020-09-182020-10-182020-11-182020-12-182021-01-182021-02-182021-03-182021-04-182021-05-182021-06-182021-07-182021-08-182021-09-182021-10-182021-11-182021-12-182022-01-182022-02-182022-03-182022-04-182022-05-182022-06-182022-07-182022-08-182022-09-182022-10-182022-11-182022-12-182023-01-182023-02-182023-03-182023-04-182023-05-182023-06-182023-07-182023-08-182023-09-182023-10-182023-11-182023-12-182024-01-182024-02-18中期借貸便利(MLF):利率:1年:前一個觀測值

%SHIBOR:1年

%同業(yè)存單:發(fā)行利率(國有銀行):1年

%29資料來源：Wind，浙商證券研究所DR001與DR0072.802.301.801.300.800.30(0.20)2021-08-192021-09-182021-10-182021-11-172021-12-172022-01-162022-02-152022-03-172022-04-162022-05-162022-06-152022-07-152022-08-142022-09-132022-10-132022-11-122022-12-122023-01-112023-02-102023-03-122023-04-112023-05-112023-06-102023-07-102023-08-092023-09-082023-10-082023-11-072023-12-072024-01-062024-02-05DR007

%DR001

%30資料來源：Wind，浙商證券研究所OMO，每天，9:20MLF，每月，15日（若為節(jié)假日，則為此后的最近一個工作日）OMO期限：7、14、28、63天量的多少重要嗎？只對一級交易商流動性分層31資料來源：Wind，浙商證券研究所央行流動性投放有較強的主動性中國人民銀行一直致力于加強對金融體系流動性的分析與預測，并于2004年6月正式建立了流動性預測分析體系。目前，中國人民銀行根據(jù)貨幣政策調控的年度目標制訂流動性的年度和季度規(guī)劃，在此基礎上制訂月度和每周的規(guī)劃，按日對流動性進行分析、預測和監(jiān)控。中國人民銀行已與公開市場業(yè)務一級交易商建立了流動性日報制度，通過電子系統(tǒng)收集各一級交易商的流動性實際情況、流動性需求和流動性缺口數(shù)據(jù)；同時，還從有關部門收集現(xiàn)金、財政收支等方面情況，運用這些數(shù)據(jù)每日進行流動性分析，估算當日銀行體系流動性缺口，根據(jù)要實現(xiàn)的流動性目標，得出流動性的操作目標。通過每天的公開市場操作，調控每日的銀行體系流動性供求，實現(xiàn)流動性目標。（來自2004Q3央行貨幣政策執(zhí)行報告）100,000.090,000.080,000.070,000.060,000.050,000.040,000.030,000.020,0