房地產(chǎn)服務(wù)行業(yè)深度報告-現(xiàn)階段投資物業(yè)股需思考的三個重要問題

請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分房地產(chǎn)服務(wù)行業(yè)深度報告房地產(chǎn)服務(wù)行業(yè)深度報告增持（首次）投資要點(diǎn)態(tài)，并不應(yīng)該給予關(guān)聯(lián)業(yè)務(wù)太多折價。物業(yè)公司愿意提高分紅率的內(nèi)在原因除了普遍出現(xiàn)好轉(zhuǎn)的現(xiàn)金流情況持較高的分紅率應(yīng)該是物業(yè)公司順應(yīng)行業(yè)和公司發(fā)展新階段的正常決高分紅率將是不可持續(xù)的。行業(yè)走勢7% 2% -3% -8%-13%-23%-28%-33%-38%-43%房地產(chǎn)服務(wù)滬深300相關(guān)研究歸本源，發(fā)展質(zhì)重于量》2023-09-17時代已落幕，分化階段徐開啟》2023-05-22服務(wù)和建發(fā)物業(yè)，建議關(guān)注：濱江服務(wù)。行業(yè)深度報告請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分1.物業(yè)公司到底能否徹底與地產(chǎn)關(guān)聯(lián)方切割？ 41.1.地產(chǎn)關(guān)聯(lián)方對物業(yè)公司的影響 41.2.互相安好互相扶持是最佳狀態(tài) 82.第三方外拓項(xiàng)目究竟是蜜糖還是砒霜？ 92.1.第三方外拓的惡性競爭 92.2.如何評判高質(zhì)量的外拓能力 113.物業(yè)公司是否能成為長期高分紅標(biāo)的？ 133.1.物業(yè)公司普遍提高2023年分紅率 133.2.獨(dú)立、穩(wěn)健經(jīng)營的物業(yè)公司才具備長期高分紅的能力 164.投資建議：尋找與關(guān)聯(lián)方互相安好、第三方外拓行穩(wěn)致遠(yuǎn)、具備穩(wěn)定高分紅能力的公司 185.風(fēng)險提示 18請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分圖表目錄圖1：2019-2023年典型民企銷售金額同比變化 5圖2：典型民營物業(yè)公司當(dāng)年新增在管面積（單位：億平） 5圖3：2019-2023年典型央國企銷售金額同比變化 5圖4：典型央國企物業(yè)公司當(dāng)年新增在管面積（單位：億平） 5圖5：典型物企非業(yè)主增值服務(wù)利潤占比情況 6圖6：典型物企非業(yè)主增值服務(wù)毛利率情況 6圖7：典型物企關(guān)聯(lián)方應(yīng)收款周轉(zhuǎn)天數(shù)（天） 7圖8：典型物企關(guān)聯(lián)方應(yīng)收款占總應(yīng)收款比重 8圖9：過快上升的第三方項(xiàng)目占比會給物業(yè)服務(wù)業(yè)務(wù)毛利率帶來壓力 10圖10：2020年后第三方外拓項(xiàng)目的在管面積占比大幅提升 11圖11：樣本公司第三方貿(mào)易應(yīng)收款/營業(yè)收入情況，央國企遠(yuǎn)好于民企 12圖12：樣本公司第三方貿(mào)易應(yīng)收款周轉(zhuǎn)天數(shù)情況，央國企遠(yuǎn)好于民企 13圖13：樣本公司2019-2023年分紅率及股息率情況 14圖14：典型物企2023年經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額出現(xiàn)好轉(zhuǎn) 15圖15：典型物企2023年凈現(xiàn)比開始回升 15圖16：樣本物業(yè)公司在手現(xiàn)金充沛 15圖17：央國企公司應(yīng)收款增速已低于營業(yè)收入增速 16圖18：非央國企公司一年以上應(yīng)收款占比明顯提升 16圖19：樣本物業(yè)公司現(xiàn)金收益率情況 17請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分1.物業(yè)公司到底能否徹底與地產(chǎn)關(guān)聯(lián)方切割？1.1.地產(chǎn)關(guān)聯(lián)方對物業(yè)公司的影響公司也受到了關(guān)聯(lián)性的影響，不僅對業(yè)績造成影響，估值也受到持續(xù)的沖擊。產(chǎn)關(guān)聯(lián)方切割？又到底該如何給其關(guān)聯(lián)性定價？1）地產(chǎn)關(guān)聯(lián)方銷售下滑，導(dǎo)致住宅項(xiàng)目的交付量下東吳證券研究所東吳證券研究所請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%圖1：2019-2023年典型民企銷售金額同比變化碧桂園雅居樂融創(chuàng)中國新城控股20192019年2020年2021年2022年2023年數(shù)據(jù)來源：克而瑞，東吳證券研究所圖2：典型民營物業(yè)公司當(dāng)年新增在管面積（單位：億平）0.50.0碧桂園服務(wù)雅生活服務(wù)融創(chuàng)服務(wù)新城悅服務(wù)融創(chuàng)服務(wù)2019年2020年2021年2022年2023年數(shù)據(jù)來源：公司年報，東吳證券研究所圖3：2019-2023年典型央國企銷售金額同比變化保利發(fā)展華潤置地中海地產(chǎn)30%20%10% 0%-10%-20%-30% 2019年2020年202130%20%10% 0%-10%-20%-30% 數(shù)據(jù)來源：克而瑞，東吳證券研究所圖4：典型央國企物業(yè)公司當(dāng)年新增在管面積（單位：億平）保利物業(yè)華潤萬象生活中海物業(yè)2019年2020年2021年2022年2023年數(shù)據(jù)來源：公司年報，東吳證券研究所東吳證券研究所東吳證券研究所請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分2021年隨著另兩項(xiàng)業(yè)務(wù)的快速發(fā)展利潤占比回落至28%，同圖5：典型物企非業(yè)主增值服務(wù)利潤占比情況50%40%30%20%0%央國企民企綠城服務(wù)2019年2020年2021年2022年2023年數(shù)據(jù)來源：公司年報，東吳證券研究所圖6：典型物企非業(yè)主增值服務(wù)毛利率情況50%40%30%20%0%央國企民企綠城服務(wù)2019年2020年2021年2022年2023年數(shù)據(jù)來源：公司年報，東吳證券研究所東吳證券研究所東吳證券研究所請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分圖7：典型物企關(guān)聯(lián)方應(yīng)收款周轉(zhuǎn)天數(shù)（天）908070605040302002020年2021年2022年2023年81464646208保利物業(yè)華潤萬象生活越秀服務(wù)建發(fā)物業(yè)碧桂園服務(wù)雅生活服務(wù)新城悅服務(wù)濱江服務(wù)數(shù)據(jù)來源：公司年報，東吳證券研究所東吳證券研究所東吳證券研究所請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分圖8：典型物企關(guān)聯(lián)方應(yīng)收款占總應(yīng)收款比重100%90%80%70%60%50%40%30%20%0%2019年2020年2021年2022年2023年51%44%32%22%44%保利物業(yè)華潤萬象生活越秀服務(wù)建發(fā)物業(yè)碧桂園服務(wù)雅生活服務(wù)新城悅服務(wù)濱江服務(wù)數(shù)據(jù)來源：公司年報，東吳證券研究所更強(qiáng)的獨(dú)立性以及相對更強(qiáng)的應(yīng)收款回收能力。1.2.互相安好互相扶持是最佳狀態(tài)（尤其是管理層另外在房地產(chǎn)行業(yè)人員優(yōu)化的大背景下，不排除地產(chǎn)關(guān)聯(lián)方的一些渴求，所以支持和鼓勵物業(yè)公司獨(dú)立、穩(wěn)健發(fā)展是符合地產(chǎn)關(guān)聯(lián)方轉(zhuǎn)型的戰(zhàn)略目標(biāo)的。東吳證券研究所東吳證券研究所請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分可能在未來2-3年繼續(xù)影響物業(yè)公司的報表。2.1.第三方外拓的惡性競爭稱之為擁有“外拓基因”的公司A。而另一家公司B從2022年才們可以發(fā)現(xiàn)擁有“外拓基因”的公司A，其物業(yè)服東吳證券研究所東吳證券研究所請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分圖9：過快上升的第三方項(xiàng)目占比會給物業(yè)服務(wù)業(yè)務(wù)毛利率帶來壓力90%80%70%50%40%30%20%0%央國企A第三方項(xiàng)目占比央國企B第三方項(xiàng)目占比央國企A基礎(chǔ)物業(yè)毛利率（右軸）央國企B基礎(chǔ)物業(yè)毛利率（右軸）25%20%5%0%2020年2021年2022年2023年數(shù)據(jù)來源：公司年報，東吳證券研究所體量是在明顯增長的，但這些項(xiàng)目對公司造成的傷害已經(jīng)無法挽回了。東吳證券研究所東吳證券研究所請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分2.2.如何評判高質(zhì)量的外拓能力2）擁有不過度追求短期目標(biāo)的戰(zhàn)略定力圖10：2020年后第三方外拓項(xiàng)目的在管面積占比大幅提升90%80%70%60%50%30%20%0% 央國企綠城服務(wù)民企2018年2019年2020年2021年2022年2023年數(shù)據(jù)來源：公司年報，東吳證券研究所得“外拓基因”。東吳證券研究所東吳證券研究所請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分們認(rèn)為第三方的貿(mào)易應(yīng)收款的增速理應(yīng)和營業(yè)收入增速保持一致，故第三方應(yīng)收款/營圖11：樣本公司第三方貿(mào)易應(yīng)收款/營業(yè)收入情況，央國企遠(yuǎn)好于民企40%35%30%25%20%15%10%5%0%2019年2020年2021年2022年2023年39%39%28%13%6%保利物業(yè)華潤萬象生活越秀服務(wù)建發(fā)物業(yè)碧桂園服務(wù)雅生活服務(wù)數(shù)據(jù)來源：公司年報，東吳證券研究所東吳證券研究所東吳證券研究所請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分圖12：樣本公司第三方貿(mào)易應(yīng)收款周轉(zhuǎn)天數(shù)情況，央國企遠(yuǎn)好于民企908070605040302002020年2021年2022年2023年92927244252026保利物業(yè)華潤萬象生活越秀服務(wù)建發(fā)物業(yè)雅生活服務(wù)新城悅服務(wù)數(shù)據(jù)來源：公司年報，東吳證券研究所物業(yè)公司在進(jìn)行外拓時，覆蓋的業(yè)態(tài)類型越多，并不一定意味著其外拓能力越強(qiáng)。明公司形成了自己的核心競爭力。業(yè)內(nèi)成功的案例如保利物業(yè)在公共服務(wù)業(yè)態(tài)的深耕、綜上所述，我們可以給出擁有高質(zhì)量外拓能力的公司一個大致的畫像：3.1.物業(yè)公司普遍提高2023年分紅率東吳證券研究所東吳證券研究所請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分服務(wù)等都大幅提升了其分紅率，建發(fā)物業(yè)、濱江服務(wù)由于歷史上始終保持較高分紅率，值造成歸母口徑凈利潤較低或是虧損，仍然按照核心凈利潤進(jìn)行分紅與股東分享收益。從股息率看，融創(chuàng)服務(wù)和新城悅服務(wù)都已超過9%圖13：樣本公司2019-2023年分紅率及股息率情況數(shù)據(jù)來源：公司年報，東吳證券研究所物業(yè)公司普遍提高2023年分紅率是表象，而內(nèi)在的原因則值得引起重視。東吳證券研究所東吳證券研究所請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分圖14：典型物企2023年經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額出現(xiàn)好轉(zhuǎn)2019年2020年2021年2022年2023年504030200華潤萬象生活綠城服務(wù)碧桂園華潤萬象生活綠城服務(wù)碧桂園服務(wù)融創(chuàng)服務(wù)新城悅服務(wù)保利物業(yè)數(shù)據(jù)來源：公司年報，東吳證券研究所圖15：典型物企2023年凈現(xiàn)比開始回升2.52.00.50.0保利物業(yè)綠城服務(wù) 華潤萬象生活新城悅服務(wù)保利物業(yè)綠城服務(wù)2.22019年2020年2021年2022年2023年數(shù)據(jù)來源：公司年報，東吳證券研究所圖16：樣本物業(yè)公司在手現(xiàn)金充沛8060402002019年2020年2021年2022年2023年40474151保利物業(yè)華潤萬象生活中海物業(yè)越秀服務(wù)綠城服務(wù)碧桂園服務(wù)雅生活服務(wù)融創(chuàng)服務(wù)數(shù)據(jù)來源：公司年報，東吳證券研究所東吳證券研究所東吳證券研究所請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分投資者則成為最佳的也是最直接自證手段。3.2.獨(dú)立、穩(wěn)健經(jīng)營的物業(yè)公司才具備長期高分紅的能力司發(fā)展新階段的正常決策，而非對資本市場的短期好惡的刻意迎合，兩者有本質(zhì)區(qū)別，圖17：央國企公司應(yīng)收款增速已低于營業(yè)收入增速央國企營收YOY央國企應(yīng)收款YOY非央國企營收YOY非央國企應(yīng)收款YOY120%100%80%40%20%2020年2021年2022年2023年數(shù)據(jù)來源：公司年報，東吳證券研究所圖18：非央國企公司一年以上應(yīng)收款占比明顯提升央國企非央國企40%30%0%2019年2020年2021年2022年2023年數(shù)據(jù)來源：公司年報，東吳證券研究所東吳證券研究所東吳證券研究所請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分進(jìn)行判斷。因此我們嘗試使用各公司的財務(wù)收入/期初期末現(xiàn)金的平均值得到的現(xiàn)金收會略勝一籌。圖19：樣本物業(yè)公司現(xiàn)金收益率情況5%4%3%2%0%2020年2021年2022年2023年4.0%4.0%2.8%1.6%1.2%0.7%2.4%1.8%數(shù)據(jù)來源：公司年報，東吳證券研究所東吳證券研究所東吳證券研究所請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分4.投資建議：